时间：2023-07-07 17:23:38
【关键词】长期投资；风险；决策分析
一、长期投资决策的概念及特点
长期投资决策是指企业为了改变或扩大企业生产经营能力而投入大量资金，以期望获得更多回报的经营活动。长期投资决策是对企业的长期投资项目的资金流进行全面的预测、分析和评价的财务工作，也是对长期投资项目进行分析决策的过程。一般来说，凡涉及投入大量资金，获取报酬或收益的持续期间超过1年，能在较长时间内影响企业经营获利能力的投资就称为长期投资。包括用于固定资产的新建、扩建、更新，资源的开发、利用、以及新产品研制和老产品改造等这种投资的支出，一般不能全部用当年产品的销售收入补偿，而要由以后各年的销售收入逐渐得到补偿。其基本的特点是：投资数额大；回收时间长；考虑资金的时间价值；投资风险大；不可逆转性。长期投资决策按投资影响范围的广义和狭义可分为战略性投资决策和战术性投资决策；按投资具体要求的不同，可分为固定资产投资决策和有价证券投资决策；按投入资金是否分阶段，可分为单阶段投资决策和多阶段投资决策。
二、长期投资决策的程序
长期投资决策是在资金的时间价值、现金流量、投资风险、资金成本等因素的影响下，对长期投资项目进行分析、判断、然后取舍。由于这种投资资金量大、时间长、风险大，一般也可以称为资本支出决策或资本预算，长期投资主要是固定资产项目的投资。长期投资决策对企业未来的影响事关重大，因此，企业在进行长期投资决策时应确定决策的程序：
（一）确定决策目标：就是决策者要弄清楚这项决策究竟要解决的是什么问题。
（二）调查研究、收集相关的资料：调查研究，是要对项目的投资环境和市场状况进行深入的考察，并对企业的技术和管理能力进行分析，从技术、管理、经济等各方面均能够保证项目的的正常运行。收集相关的资料就是要收集尽可能多的对投资项目有影响的各种资料，包括政治的、经济的、法律的、社会环境的资料，其中有关预期的成本和预期收入的数据要尽可能做到全面、可靠。在调查研究和收集相关资料的基础上，企业应该可以对项目相关的情况作出合理的预测，如未来产品和要素市场状况和价格水平，以及未来市场各种状况的概率等。
（三）提出备选取方案：在预测分析的基础上，企业可以制定出各种可供选择的备选方案。备选方案应具备多样性和可操作性，以便于增加企业的选择空间。
（四）确定最优方案：通过对各备选方案的分析比较和评价，选择最优的方案。在这一阶段，决策者应运用科学的决策方法检验各种备选方案的可行性，从中选出最有利于企业的方案。这是投资决策过程的核心环节，决策的正确与否直接关系到企业的兴衰存亡，关系到企业的长期经营效益和企业核心竞争力的发展。
（五）项目实施与事后评价：确定了最优方案以后，就要保证最优方案按照预算的要求组织实施。在实施过程中要将责任落实到各责任单位和个人，并进行严格的事中监督和控制，以确保方案的投资额和各项收支按照预算的要求顺利进行，对发生费用超支或者情况发生重大变化应进行及时调查，找出原因，采取措施，迅速解决。在项目结束后，企业要对项目的运行状况和效果进行事后分析评价，将实际与预期进行比较，总结经验，以便指导以后的长期投资决策工作。
三、长期投资决策评价的方法
长期投资决策的评价指标按照是否考虑资金的时间价值，可以分为贴现指标和非贴现指标。贴现指标的分析评价方法是要考虑资金的时间价值的方法。主要包括净现值、内含报酬率、外部收益率和获利指数指标。非贴现指标分析评价方法是不考虑资金的时间价值的方法。该方法在分析评价投资方案时，对项目不同时期的现金流量，不按资金的时间价值进行统一换算，而直接进行计算。非贴现指标分析评价法主要包括：会计收益率法和静态投资回收期法。
四、长期投资决策的风险分析
长期投资决策是在确定的条件下进行的，即只考虑未来的一种可能性，现金流量也是唯一的。事实上，任何项目在运行过程中都会有风险，都难免与预期的现金流量发生偏差。长期投资决策必须包含这些风险因素，充分考虑项目的风险价值。
风险和不确定性两者之间是有所区别的。不确定性是指无法预知未来行为的各种结果，或者无法预知各种结果所发生的概率，如预测未来的可能的竞争对手。而风险是指事先可以确定行为的各种结果以及各种结果发生的概率，只是不能准确预知哪种结果会出现，如企业可以根据历史经验判断未来的销售额分布。在实践中，往往很难区分两者，往往对不确定性的项目也人为地估计各种结果和相应的概率，把它转化为风险型项目。在决策时如果面临的风险较小，决策时可以忽略其影响；如果决策面临的风险较大，足以影响方案的选择，那么就应对其计量并在决策时加以考虑。对于风险性投资项目，由于已知的概率分布，因此可以用概率分析的方法通过各种数学特征来描述项目的风险大小。笔者认为：风险投资分析方法可采用风险调整贴现率法和风险调整现金流量法。
（一）风险调整贴现率法
风险调整贴现率法是对于高风险的项目，采用较高的贴现率计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。这种根据风险大小确定的，包括无风险报酬率和风险报酬率的贴现率即为风险调整贴现率。其计算方法有：
1.数学计算法
风险调整贴现率=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率×风险程度
其中：无风险报酬率可以用购买国债的收益率来衡量。国债投资一般没有违约风险，到期收回本息没有问题，在物价比较稳定的情况下，其利率可视为无风险报酬率。
风险报酬斜率与投资者的风险偏好程度有关，可以通过统计方法来确定。如果投资者们都愿意冒险，风险报酬斜率就小；如果投资者们都不愿意冒险，风险报酬斜率就大，因此，在同样的风险水平下，两者对投资报酬率的要求不同。风险程度反映投资项目风险大小，一般用标准离差率来表示。
2.项目比较法
投资者在进行项目的评估时，可以在市场上找到已完成的类似项目的实际投资报酬率的资料，以此为参考，结合对未来市场变化趋势的预测和被评价项目的特殊性，进行适当修正后确定风险调整贴现率。为了使确定的风险调整贴现率更符合项目实际，投资者可调查多个类似项目，然后对它们的实际投资报酬率进行适当的平均。
3.风险评级确定法
为确定项目风险调整贴现率，可聘请一些专家，请专家根据历史资料和对未来市场的预测，首先对项目进行风险等级评定，然后根据风险等级确定相应贴现率。利用风险调整贴现率法分析评价投资项目时，首先，计算投资项目各年现金流量的期望值；其次，确定投资项目的风险程度，并选择适当的方法确定风险调整贴现率；最后，利用风险调整贴现率和现金流量的期望值，按确定型项目进行分析评价。
例如：东方公司的某投资项目的A方案，其现金流量及概率资料如下表所示。
经专家对该方案风险水平的评定，并结合类似项目的实际报酬率，将风险调整贴现率确定为10%。现用净现值法评价A方案的可行性。
首先计算各年净现金流量的期望值。
根据净现值的决策标准：只要投资项目的净现值大于零，就可接受该项目；如果净现值小于零，则应放弃该项目；如多个互斥项目进行选择时，选取净现值最大的项目。因此，根据以上的计算结果表明：A方案是可行的。
风险调整贴现率法比较符合逻辑，因为这种方法反映了风险的影响随着时间的推移会增加，时间离现在越远，贴现率对期望值的现值的影响越大，对风险的调整作用越大。但是，这种方法也有一定的局限性，它把时间价值和风险价值混为一谈，并据此对现金流量进行贴现，这意味着风险随时间的推移而加大，有时会与现实不符。某些行业的投资，前几年的现金流量难以预料，越往后反而更有把握，如果树园、饭店等。因此，在选择该种方法时应考虑投资项目的行业。
（二）风险调整现金流量法
项目投资风险的直接表现就是未来现金流的不确定性，按风险调整现金流量法的思路就是把这种不确定的现金流量调整为无风险的确定的现金流量，然后用无风险的资本成本进行折现。把不确定的现金流量调整为无风险的现金流量可以通过肯定当量系数来确定。
肯定当量系数是指不确定的1元现金流量期望值等价于使投资者满意的肯定金额的系数，它等于无风险的现金流量与有风险的现金流量的比值。即：
根据表中的数据可以得出当年的期望现金流量为5400元。这5400元中是包含了风险因素的。如果投资者此时认为无风险的现金流4500元和这个有风险的5400元是没有差异的，那么，4500元就是有风险的现金流量5400元的无风险值，肯定当量系数为：4500÷5400=0.833。显然，无风险的现金流量应当小于有风险的现金流量，因此，肯定当量系数应当在0～1的范围内取值。
肯定当量系数的大小取决于项目投资者的风险偏好程度。现金流量的风险越大，肯定当量系数就越小；反之，现金流量的风险越小，肯定当量系数就越大。具体取值的高低具有一定的主观性，如果投资者对风险的承受力较强，则可以选取较大的肯定当量系数；如果投资者的风险回避程度较高，则需要选取较低的肯定当量系数。另外，不同年度的现金流也可使用不同的肯定当量系数，变化大的年度取值更低一些，变化小的取值则可高一些。如果为了避免肯定当量的取值的主观性，可以通过项目现金流的变异系数来确定肯定当量系数。在实际工作中，要科学合理的确定肯定当量系数。
关键词：投资决策；净现值；获利指数
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
收录日期：2015年8月10日
长期投资决策是财务管理中一项重要的投资管理内容，也是管理会计中决策的主要组成部分，是企业高级管理人员应具备的决策能力之一，投资决策的正确与否关系到企业生死存亡，是企业稳定、长期发展的基础。其中，项目投资是企业发展中的重大投资行为，需要正确的决策行为。
一、项目投资决策的内涵
企业将财力投放于一定的对象，以期望在未来获得收益的行为叫做投资，投资根据其回收期的长短分为长期投资和短期投资，一般回收期以1年为标准分类。常见的长期投资包括对固定资产、无形资产、长期有价证券的投资。文章将要阐述的长期投资是常见的内部投资中对固定资产的投资，即项目投资，这是一种以特定建设项目为投资对象的长期投资行为。分为新建项目和更新项目两种情况。
从投资内容上看，项目投资每个项目至少有一项是形成固定资产的投资，简单说就是项目投资有可能是单纯的只涉及固定资产的投资，也可能是完整工业项目的投资，即既涉及固定资产的投资，也涉及其他流动资产的投资。项目投资还存在投资数额大、影响时间长、发生频率低、变现能力差等特征。
二、项目投资决策的计算
（一）项目计算期和现金流量。对于项目投资决策的具体计算涉及到几个相关概念，即项目的时间因素和现金流量，简单做一下介绍：从项目投资的建设起点到完工投产这一时间段为项目建设期，从完工投产日到项目终结点这一时间段为项目运营期，建设期和运营期是整个项目计算期，即从项目投资建设起点到最终的项目终结点。
投资决策评价指标的计算很多指标都离不开现金流量，根据会计知识中的现金流量介绍，净现金流量（NCF）为现金流入量与现金流出量之差。现金流入量是指其他条件不变时能使现金存量增加的变动量；现金流出量是指其他条件不变时能使现金存量减少的变动量。
（二）投资决策评价指标。项目投资决策评价指标有很多，根据不同的分类标准有不同的内容。其中最常见的分类标准是“是否考虑时间价值”，可以分为静态评价指标和动态评价指标。静态指标又称非折现指标，是指不考虑时间价值的决策指标，包括投资回收期和投资利润率两个具体指标。动态指标又称折现指标，是指在决策时计算中考虑时间价值的指标，包括净现值、净现值率、获利指数、内含报酬率几个重要指标。
（三）投资决策评价指标的计算。在财务管理中，资金时间价值是进行财务活动的基本前提，关于资金时间价值的基础运算已在《资金时间价值基础运算解读》中详细阐述，这一基本信息在文章中不再细述。文章主要分析动态评价指标中的净现值法和获利指数法在具体案例中的应用。
1、净现值法的计算。净现值（NPV）是指在项目计算期内每年净现金流量按折现率计算的各年净现金流量现值的代数和。
其中，NCF是指净现金流量，i为折现率，n是整个项目计算期期数。
对于单一方案，当NPVR0，该方案可行；对于互斥方案，在NPVR0的项目即可行方案中选择净现值最大的。
2、获利指数法的计算。获利指数（PI）又称现值指数，是项目未来收益的现值之和与其投资的现值之和的比值。
其中，NCF是指净现金流量，i为折现率，s是建设期，（P/F，i，t）是第t期的复利现值系数，n是整个项目计算期期数。
对于单一方案，当PI≥1，该方案可行；对于互斥方案，在PIR1的项目即可行方案中选择获利指数最大的，并综合考虑其他方法。
3、比较分析。两种方法都是动态评价指标，都考虑了时间价值和投资风险性，考虑计算期的全部现金流量。净现值是绝对值指标，可以直接相加，并且存在这样的关系（NPVR是净现值率，文章不做比较分析）：
NPV>0时，NPVR>0，PI>1
NPV=0时，NPVR=0，PI=1
NPV
净现值是绝对值指标，可以直接相加，常常用于投资额相同和项目计算期相同的多方案间的比较。获利指数是相对值指标，动态反映项目的投入与总产出的关系，投资额不同的方案之间也可以比较。但是，在企业实际操作中，净现值法作为主指标，在考虑企业相应实际情况（如资金、运行）下以净现值法为决策标准。对于互斥方案，由于两者计算实质不同，净现值法和获利指数法的决策结果不一定相同。
三、项目投资决策案例分析
一般情况下，采用相同的经济项目信息，对于单一方案，两种方法决策结果是一样的，但对于项目投资的互斥方案，决策结果不一定相同，应以净现值为准。例如：甲企业拟进行固定资产的投资，根据投资规模和预计收益不同，该项目有两种投资方案，假设该企业不存在资金不足的问题，建设期为0。资本成本率假定为12%。各方案有关数据资料如表1所示。（表1）
（一）对于A方案
NPV=-100+80×（P/F，12%，1）+48×（P/F，12%，2）+30×（P/F，12%，3）=31.05（万元）
PI=131.05/100=1.31
从计算结果可以看出，NPV>0，该方案可行；PI>1，该方案可行。对于单一方案，净现值法和获利指数法得出的结论是一致的。
（二）对于B方案
NPV=-200+150×（P/F，12%，1）+100×（P/F，12%，2）+65×（P/F，12%，3）=51.95（万元）
PI=251.95/200=1.25
从计算结果可以看出，NPV>0，该方案可行；PI>1，该方案可行。对于单一方案，净现值法和获利指数法得出的结论是一致的。
（三）决策选择比较分析。从案例可知，两方案投资计算期相同，投资金额不同。根据净现值法，B方案的净现值大于A方案的净现值，则在互斥方案中选择B方案。根据获利指数法，A方案获利指数大于B方案获利指数，从该方法中看，A方案优于B方案。两种方法做出的决策结果不同。B方案投资金额是A方案投资金额的两倍，如果企业投资两个A方案，则两个A方案的净现值大于B方案的净现值。由于两方案投资金额不同，根据净现值法得出的结论有待通过净现值率加以验证，B方案投资金额是A方案投资金额的两倍，相应净现值也是该方案差不多两倍的关系，如果企业存在闲置资金，不存在资金受限问题的话，可以选择B方案获取更多的利润和现金流，因为企业以追求利润为目的，很多企业将利润最大作为企业管理目标。在A与B两个方案中，根据净现值法做出决策。
获利指数说明投资企业回收现金流的能力高低，不能反映实际投资收益，对于互斥方案的选择，当净现值法和获利指数法出现决策结果不一致时，应以净现值法为准。
长期投资决策行为是财务管理和管理会计中管理人员应熟练掌握的决策和投资能力，对于对内投资常见的是项目投资，其投资决策评价指标有很多，各种指标都有利弊，文章只对动态评价指标中的净现值法和获利指数法做出比较分析，并认为在两种方法出现决策结果不一致时应以净现值法为准。
主要参考文献：
[1]赵晓丽，赵咏梅.新编财务管理（第五版）[M].大连：大连理工大学出版社，2014.
关键词：资源类景区；投资特性；传统投资方法；期权博弈
基金项目：广东省软科学研究项目“基于博弈理论的景区开发与投资研究”。项目编号：2007B070900034。
作者简介：郭淳凡(1968～)，女，河南郑州人，暨南大学管理学院教师，华南理工大学博士研究生，主要从事投资研究。
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)04-0140-03 收稿日期：2008-06-06
由于我国旅游消费需求的爆发式增长和旅游业发展的黄金期，旅游投资进入到高峰期，投资规模总量大大提高。其中，景区项目成为旅游投资的主要方面，“十一五”期间景区项目投资达8003.82亿元，占旅游总投资额的44.74％。资源类景区是以自然和历史人文旅游资源为吸引力本原的景区，由于该类旅游资源的垄断性和不可复制性，而吸引了众多企业的投资。但资源类景区投资周期长、成本高，旅游业的敏感性强加剧了景区投资的不确定性。因而企业对资源类景区投资有很大的风险性。为了避免投资风险，企业必须做出正确的投资决策。
一、资源类景区投资的不确定性、不可逆性和博弈性分析
资源类景区投资具有投入大、周期长的特点，其收益和风险不仅受到政治、经济、自然和社会等宏观环境因素的影响，也受到设计、施工、管理、市场等微观环境因素的影响。由于影响因素众多，使得资源类景区投资具有不可逆性、不确定性和竞争性。
(一)资源类景区投资的不可逆性
投资不可逆是指投资行为发生后，投资者的部分或全部投资是不可逆转的，即若投资者改变主意则不可能收回全部投资。造成投资不可逆的因素有：资产专用性、行业竞争程度、逆向选择机制和包括政策约束、机构设置、企业文化差异在内的制度因素等(欧阳红兵，1998)。景区投资的企业或行业专用性表现在：一方面，景区投资中用于资源保护、游乐设施和设备等的投资是“非流动性”的，只能用于旅游行业，即具有行业专用性；另一方面，为了更好地管理和经营景区进行的投资，景区要进行市场营销和广告等无形资产投资，以及用于专业化积累的人力资本投资等，这些投资具有企业专用性。资源类景区中的自然或历史人文旅游资源具有唯一性、不可再生性和不可替代性，在投资开发过程中，一旦遭到破坏，将难以恢复，这使得景区资产本身具有不可逆转性。
制度因素造成的不可逆性则是景区投资开发政策的不稳定性。在我国现有的资源产权制度安排下，企业是通过当地政府的同意而获得资源类景区的一定期限内的经营权，在经营权与所有权分离的状态下对景区进行投资。这种旅游资源产权的安排是行政确定的，因此产权的行使和保护取决于政府的行政行为，而得不到法律的保护，即景区投资开发政策具有不稳定性。一旦政府收回景区的经营权，将造成景区投资的不可逆。
(二)资源类景区投资的不确定性
投资的不确定性是指在投资前不知道所有可能的结果，或者虽然知道可能后果，但不知道它们出现的概率。产生不确定性的原因在于，人们不能准确无误地预测未来并且解决复杂问题时能力有限。不确定性的直接后果使投资项目经济效果的实际值与评价值相偏离，给投资者带来投资风险，甚至造成决策失误(柳洋，2005)。资源类景区投资的不确定性主要来自：经济上的不确定、技术上的不确定、政治上的不确定和特殊的非寻常因素的不确定性。
经济上的不确定性与整个经济系统运行有关，存在于整个投资过程。影响景区投资项目收益的经济因素主要门票价格、资金的回收周期和回收率、景区产品的有效需求量以及外汇汇率等。景区门票收入是景区收入的重要组成部分之一，门票价格的波动将影响投资收入和利润。在景区投资中，需要大量的投资和固定费用，如土地征用、居民拆迁、施工成本、建筑造价等等，资金回收比较困难。另外，景区投资的时滞和开发周期比较长，投资的不确定性较大，投资见效慢。所以，景区投资收益存在不确定性和风险性。在现实旅游需求中，有效旅游需求的比例越高，景区投资收入和利润就增加得越快。但是影响有效旅游需求的因素既有来自目的地供给环境的因素，也有来自客源地的需求限制因素，是不确定的。因此，有效旅游需求的不确定造成了景区投资收入和利润的不确定。当涉及国际旅游时，汇率对旅游市场具有巨大的影响。若投资景区所在国或地区的汇率下降，该国或地区的入境旅游将减少，该景区的旅游外汇收入也将减少。反之亦然。因此汇率影响投资项目的价值。
技术上的不确定性与投资项目使用技术相关。就景区项目而言，技术的不确定性分为两个部分：一是景区是否具有开发价值，二是景区规划。景区是否具有开发价值取决于旅游资源价值的高低，因此在投资前或旅游项目设计前要对旅游资源的本体价值、区位条件、开发现状进行开发性评价。然而，旅游资源具有明显的社会性，无论是其个体品质高低、资源组合状况优劣，还是开发利用条件的好坏几乎均无法进行严格界定(余臻胜，2007)，这给旅游资源价值的评价带来了不确定性或模糊性。景区规划是对旅游吸引物规划、塑造旅游吸引力的过程，包括主题设置、功能定位和设置、项目设计、营造意境、景观设计等，既包含了策划创意的创造性工作，也包含了设计类的技术性工作。景区规划决定着景区产品质量的高低，直接影响着投资收入。
政治上的不确定性主要指国家对资源类景区投资开发的政策。自然资源和历史人文资源的唯一性、不可再生性和不可替代性，以及所具有的科学价值、美学价值、历史文化价值和经济价值等多重复合价值，在投资开发时容易受国家政策的影响。国家政策具体包括国家对旅游资源投资开发的政策、环境保护政策、生态保护政策以及税收政策等。当涉及到国际旅游市场时，还受到国际政治环境的影响。另外，旅游业是一个敏感性行业，易受到自然、人为等不可预测的突发事件的影响。如海啸、SARS、恐怖事件、灾害性天气等，一旦此类事件发生，对景区投资将产生相当程度的冲击。
(三)资源类景区投资的竞争性
在一般项目投资中，如开发新产品、创立新企业、购买新设施等，由于市场结构决定着企业之间的竞争，会产生企业对新的投资机会进行投资竞争，而竞争的均衡结果又影响着市场结构，所以企业在进行投资决策时必须将竞争对手的竞争行动纳入其决策框架中。与一般投资项目不同，资源类景区具有典型的区域性垄断特点，在资源投资开发中的竞争更多
来自于各利益主体之间的竞争。
在对资源类景区开发时，涉及的直接利益主体主要有：国家、地方政府、投资者、当地居民、旅游消费者和非营利组织(如绿色环保组织等)。各利益主体对经济效益、生态效益和社会效益的追求重点不一样(如表1所示)，因此在旅游资源的开发中存在着竞争。在竞争中，各利益主体所行使的权利也不相同(如表1所示)，所以获得信息的渠道和数量也不相同，这就造成了各利益主体获取利益时的竞争在力量上是不均衡的。为了达到利益上的均衡，各利益主体都积极选择自己的策略，其策略选择对自身的利益并没有影响，但却会对其他各方的收益产生很大的影响，有时甚至是决定性的影响，所以作为投资者在进行景区投资决策时，要将各利益主体之间的竞争行动纳入到决策框架中。
二、传统景区投资决策方法的局限性
资源类景区投资是投资者对某一土地及依附于土地上的自然、历史人文景观等吸引物进行开发、经营的活动。通过投资，使具有独特性的旅游资源转化为具有吸引力的旅游产品。资源类景区投资决策就是投资者在进行旅游资源开发时，对其所面临的内外部环境、预期的经济效果进行分析，以期最优化其投资活动。投资决策的正确与否依赖于投资决策与评价方法是否科学。长期以来传统投资决策常使用的方法有：回收期法、平均收益率法、净现值法和内部收益率法。 .传统投资决策方法暗含着三个假设：一是投资项目未来的现金流是确定的；二是投资项目是可逆的；三是刚性决策，即企业对项目投资决策要么“投资”，要么“不投资”。作为一种高度标准化的投资评价方法，传统投资方法适用于现金流比较稳定的投资项目评价，对于未来的现金流量不确定性很高的投资项目及含有决策选择权的投资项目来说却存在着明显的局限性难以全面反映该投资项目的应有价值(曹玉贵，2006)。
与一般投资项目相比，资源类景区投资是多阶投资，风险大，并能为企业带来持续经营能力和生存能力。使用传统投资决策方法，其局限性则更加明显。
1 景区投资风险大，风险系数高。景区投资容易受自然、社会、经济等因素的影响，投资风险大。一般投资项目，风险系数是按照综合加权资本成本，再加上1％～2％计算的。但由于景区投资风险大，风险系数较高，与项目综合加权平均资本成本相加而得出的基准收益率就会较高。这可能会导致NPV＜0，即意味着会失掉一些经济效益较好的项目。
2 景区投资是多阶段投资项目，存在着决策柔性。景区投资项目是一庞大的工程，包括策划期、筹建期、一期项目、二期项目以及后续投资期等，是多阶段投资项目。在投资的每一个阶段都包含有延期投资、继续或按原计划投资、追加投资、减少或放弃等选择，这意味着在景区项目投资中存在着延期期权、扩张期权、放弃期权、转换期权、增长期权等。景区投资项目中多种实物期权的存在，使企业在进行景区项目投资时，能够主动适应环境的变化，制定相应的策略和方案，利用变化和制造变化，达到规避风险提高项目盈利水平的目的。
3 资源类景区项目投资将使企业拥有较强的持续经营能力和生存能力。中国旅游业发展进入到了一个新的增长时期，自然资源和历史人文资源具有垄断优势，不容易受同质化竞争的困扰，而且资源类景区一旦成为世界遗产，则将享有较高的定价权，可以通过提高门票的方式获得高额收益，这样可使企业最大程度地分享旅游行业高速增长带来的实际收益。因此，无论旅游企业还是非旅游企业，投资资源类景区都会获得一个未来成长获利的机会，而这个机会可能比眼前的收益更有价值。传统的项目评估方法单从数字和结果评价项目的价值，无法将投资的战略意义量化。如根据净现值法，NPV＞0时接受投资项目，NPV＜0时拒绝投资项目。NPV＜0意味着该项目在财务上无利益，但不一定意味着该项目没有投资意义和战略价值。
从以上分析可以看出，传统的项目决策理论不仅在确定项目未来的现金流和折现率方面存在很大程度的主观性，而且还忽视了景区投资的不可逆性和决策柔性。使用单一地的传统投资决策方法，将导致景区投资决策的随意性和非机动性，影响对投资项目的正确评估。
三、构建资源类景区投资决策框架：基于期权博弈理论
期权博弈理论是在采用期权定价理论思想方法基础上，对包含实物期权的项目价值进行评估的同时，利用博弈理论的思想、建模方法对项目投资进行科学管理决策的理论和方法，是项目投资决策方法的最新发展。期权是一种在未来采取某项行动的权利，但不是义务。当存在不确定性时，期权是有价值的。与传统的投资决策决策方法相比，实物期权方法解决了项目未来收益的不确定性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性，博弈理论解决的是实物期权的共享性和竞争对手的反映。因此运用期权博弈理论适用于具有不确定性、不可逆性和竞争性的投资项目。
国外对期权博弈理论的研究始于20世纪80年代，我国则始于2001年。这些研究从技术、收益分布、市场条件以及成本的确定性、不完全信息和不对称竞争企业、多阶段投资等各个角度放松或改变经典的实物期权模型的假设条件，试图更真实地刻画企业在竞争环境下的投资行为，这些研究在某种特定环境下都是有效的，为企业投资决提供了更加科学的理论基础(何德忠，2006)。
同时期权博弈理论的应用领域也不断拓宽，如制药行业、石油勘探行业、电力生产行业、房地产行业以及半导体设计行业，这些行业已经在估价、决策制定和公司战略上运用了适合于本行业的一些期权博弈方法。但采用基于期权博弈的景区投资决策方法的研究尚未进行。
按照一般化的期权博弈方法的工作流程，景区投资决策框架有五个方面组成：(1)景区项目估价及投资决策假设和变量设置、项目投资的不确定因素的数学描述；(2)实物期权估价；(3)各方利益分析；(4)博弈分析方法和模型选择；(5)科学决策。在这个框架中，要解决两个关键问题：
一是在对投资项目进行期权定价时，可以通过复制一个与实物期权标的资产价格完全相关的无套利头寸代替实物资产进行定价。但在我国由于旅游资源资本市场的不完善，实物期权的标的资产是不可交易的，这使得投资者无法通过市场发现标的资产的现行价格及价格变化的瞬时收益率和波动率，这就不可以套用一般实物期权定价模型。要对资源类景区投资项目的实物期权进行正确定价，可以在市场中寻找一个与景区标的资产最为相关的可交易资产，利用可交易资产的价格信息来对景区实物期权进行定价和风险对冲，即利用最相关资产组合来确定景区实物期权的近似值。国内外学者如David G.Luenberger(2002)、陈金龙、张维(2004)都对相关定价法做了研究。
房地产行业具有项目建设周期长、资金投入量巨大等特有的行业特点，这也决定了房地产项目投资高风险、高收益的特性，同时房地产项目投资是在资本市场中进行，受到市场不确定因素的影响，因此房地产的投资决策对房地产企业的发展尤为重要。充分完备的信息以及科学合理的决策方法，是房地产企业管理者进行投资决策的最基本条件。传统的净现值法为投资决策提供了很大的帮助，但仍具有一定局限性，它没有考虑不确定性因素给房地产带来的投资机会价值，随着项目进行，更多的不确定性因素不断出现，净现值法的缺陷就越突出。考虑到房地产投资中的时间价值和不确定性带来的投资机会价值，实物期权法对于房地产项目投资而言能够科学合理的评估项目价值。
二、实物期权概述
（一）实物期权含义 实物期权（Real Option）是以实物投资为标的的资产的期权，如土地、技术等实物资产，它可以使投资决策者持有对实物资产投资的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利是有价值的，具体表现在经营、管理、投资等经济活动中。实物资产投资不同于金融资产投资，实物资产未来可能产生的现金流可以通过投资人灵活的运用管理工具来对其产生影响，因此，可以称为“主动性投资资产”。实物期权定价方法和金融期权的估值方法有些相似，计算过程中充分考虑未来不确定性可能带来的价值，更具科学性。它会提供给投资人各种条件下的变化情况，帮助投资人做出最优决策。
（二）实物期权理论综述 Black—Scholes（1973）期权定价模型的提出对理财学具有广泛的影响，该模型具有实用性，被期权交易广泛使用，实际的期权价格与模型计算得出的价格非常接近。Myers（1977）最早提出实物期权（Real Option）的概念，他提出金融期权在实物投资中应用的思想，他指出，一个投资项目产生的现金流受两方面影响，一是对实物资产的使用情况，二是所选择的未来投资机会，他研究表明早期的投资决策会给未来项目扩张带来价值。克劳克斯（1979）提出二项式模型，他的模型假设前提是：资产未来价值呈离散状态。二项式模型很好的弥补了美式期权的缺陷，为实物期权的发展做出了贡献。Dixit和Pindyck（1995）指出投资者不能简单地主观性的使用概率函数来评价投资机会的价值，理性的投资者应该将市场因素考虑在内并作出最佳的投资决策，两位学者的观点为实物期权在价值评估领域开辟了一条新路。国内学者对实物期权的理论及其应用作了广泛的研究。周春生、长青等（2001）研究了延迟期权在房地产、高新技术和能源开发等领域的应用，他们提出管理者可以等市场机会较好时再使用他所拥有实物资源，以便最大发挥其价值。谭跃、何佳（2001）以中国移动和中国联通的3G拍卖交易为研究对象，分析交易中潜在的实物期权价值，扩大了实物期权在国内市场中的应用范围。Pindyck（2002）针对采矿业和房地产业进行研究，研究表明运营规模的实物期权价值的提高可以通过调整产出等方式。
（三）实物期权方法方法与净现值法的比较 在风险投资刚刚起步阶段，投资决策者大多使用传统的净现值法（NPV）进行投资项目评估并作出投资决策，但随着社会经济的发展与市场经济体系的完善，传统的决策投资方法日益显现出了它的缺陷，NPV的局限性具体表现在：（1）主观性。净现值法使用的未来现金流量确定性仍待商榷，蒙特卡洛等方法为数据进行了一定的修正，但所涉及的概率大多是通过主观判断所得，这种修正不能客观的表现现金流量的动态性。（2）不能客观反映项目风险。虽然净现值法用风险折现率将未来现金流量折现，但折现系数依赖历史数据， 没有包含项目未来的风险因素，因此净现值法不能客观地反映项目风险。 （3）忽视了潜在价值。净现值法忽视了项目运作中不确定因素和管理上的灵活性所带来的潜在价值，项目本身存在潜在价值不能简单地由现金流量表示，净现值法通常低估了项目价值。相比较净现值法， 实物期权法有以下三点优势：（1）实物期权法赋予管理上的灵活性。决策者可以根据市场变化作出合理的投资决策。 例如， 当目前市场不适合投资， 决策者具有选择延迟投资的决策权。 实物期权帮助投资决策者通过灵活的选择管理战略，做出理性的投资决策。 （2）实物期权法考虑了投资项目的战略价值。实物期权模型不仅使用净现金流，还将项目潜在的投资机会价值考虑在内， 如项目的时间价值、管理柔性价值等战略价值都可以在实物期权模型中体现出来。 （3）实物期权法体现了投资的阶段性。由于房地产开发项目工程周期长、 投资成本巨大， 因此房地产项目投资很多为多阶段投资，实物期权模型体现各阶段之间的相关性，决策者可以使用实物期权模型评价上一期项目的进展情况，根据评估结果和市场变化， 对下一阶段项目作出合理的投资决策。
三、实物期权理论在房地产行业的应用
（一）房地产投资决策的实物期权特性 房地产项目通常周期较长，从开发初期、建设阶段以及完工后的销售阶段，，一直面临着来自项目本身、宏观政策、市场环境等因素发生变化所造成的风险，受到各种不确定性因素影响着，每一阶段的不确定因素都可能对这一阶段产生不利，甚至影响接下来的工程正常进行。但是不确定性因素可能给房地产开发带来高风险，也可能带来高收益。此外，房地产开发项目从初期获得土地资源就已经投入大量的资金，这部分成本是沉没成本，即当未来市场发生不利的变化，这部分成本是无法收回的。房地产投资决策的这些特性与金融市场看涨期权有些相似，主要体现在：（1）决策者对项目的决策权具有期权特性。决策者在项目的开发前以及项目建设中都有决策权。在项目开发前，决策者可以对投资对象、投资时机以及投资规模等进行选择与决策，在项目建设中，决策者可以根据项目的进展情况改变投资规模，甚至可以更换投资类型。决策者的这些对项目未来的投资决策权对项目来说是有价值的，具有期权特性。（2）房地产项目价值的波动性具有期权价值。房地产项目投资过程中会受到许多风险因素的影响，如宏观政策、自然环境、施工技术等，而这些风险因素都可能会影响项目的价值，造成项目价值的波动，而这种波动可能是损失，也可能是收益，这一点与金融资产一样是有价值的。因此项目的风险因素引起了项目的期权价值，使其具有期权特性。
（二）房地产投资决策中蕴含的实物期权类型 实物期权在传统的净现值法的基础上，充分考虑了时间价值和不确定性因素带来的未来机会价值，对房地产投资决策而言，是非常科学且合理的评价方法。房地产投资中蕴含着多种实物期权类型，主要包括：
（1）扩张期权（Option to expand）。目前房地产市场尚未发展成熟，存在着价格波动较大、产品供应结构不明朗等问题，房地产投资商为了获得更多的市场信息，可以先投入少量资金试探市场情况，视市场变化情况再进行选择，这种选择权利被称为扩张期权。扩张期权相当于看涨期权问题，一般采用布莱克—斯科尔斯模型进行定价计算。扩张期权可以简单理解为，如果现在不投资，尽管可以暂时躲避风险，但是失去了未来开发选择权可带来的战略价值。如房地产投资商计划投资购买土地，以获得土地的开发选择权，尽管目前由于市场环境、施工条件等因素不如预期，还不值得开发，但可以建立土地的储备，投资者可以通过掌握的信息，时刻关注市场变化，发挥管理灵活性，待到市场状况转好再决定新项目的规模，作出合理的决策以避免风险。根据扩张期权，一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值。NPV的表示方式：
布莱克—斯科尔斯期权定价模型定价是建立在一定的假设条件上，假设看涨期权只能在到期日执行，是欧式看涨期权。
在上述定价模型中，S0为投资项目的未来营业现金流量的现值；PV（X）为新项目投资成本的现值；t为项目投资的决策时间；？滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为连续复利的年度的无风险利率；c为项目的实物期权价值。
（2）延迟投资期权（Option to delay investment）。延迟投资期权又称等待期权，是指投资者具有在未来某个时期做决策的权力，一般采用二叉树定价模型。延迟期权相当于未到期的看涨期权。投资项目具有正的净现值，并不代表目前就是好的投资时机，等一等再投资可能获得更多收益，房地产投资者可以根据观察市场价格波动，选择好的投资时机。
（3）分阶段投资期权（Option to invest in different stages）。由于房地产开发建设工程规模较大，项目大多是分阶段开发的。由于不同阶段在时间上的关联性，投资者可以根据上一阶段的工程进展情况和市场变化，为下一阶段的实施作出决策，这种决策权被称为分阶段投资期权。
（4）放弃期权（abandon option）。如果项目进行一段时间后，它的继续经营价值不足以收回他投入的成本，投资人可能考虑放弃项目，并且可能收回成本，这种项目投资人具有在项目进行中的未来某个时点放弃投资的权利，就是放弃期权。房地产投资决策者在对一项投资项目价值进行评估时，应当将项目过程中可能放弃投资的不确定性及其价值考虑在内。
（5）转换期权（Option to switch use）。投资人根据项目实施中企业内部及外部市场环境的变化，转换不同决策的权利，就是转换期权。房地产投资商可以根据项目的实施情况和市场变化，对项目规模、生产要素、经营计划等投资项目进行转化。转化期权增加了投资人应变环境变化的灵活性。
（6）企业增长期权（Corporate growth option）。房地产开发商开发某个项目时，此项目能够带来的经济效益是一个考虑因素，更多的时候，开发商会考虑这个项目会为企业未来发展带来的优势，如员工技能的提高、企业品牌影响力的扩大等方面，具有长远的战略价值。
（7）收缩期权（Option to contract）。房地产投资商在项目进行中面临的市场环境相差预期较多的情况下，投资人可以选择缩减投资，尽量较少损失，这种投资人具有中途缩减投资的决策权即为收缩期权。
四、实物期权定价方法应用实例
（一）模型的基本假设条件 布莱克—斯科尔斯定价模型是建立在一定假设前提基础上的，而实际问题相对比较复杂，为了科学合理地将实物期权定价模型应用到房地产实例中，需要做一些基本假设条件： （1）无风险利率。为了使运用实物期权定价模型计算出的价值更能接近项目的实际价值，计算中模型所使用的无风险利率都采用投资项目当年的国债利率，并且在期权寿命期内不会变化。 （2）简化假设。 本文所选取的实例中不考虑成本问题，假设房地产项目投资决策者和公司所有者具有一致的目标。
（二）扩张期权在房地产投资决策中的应用实例 以某房地产公司2005年一处房地产投资项目为例，建筑工程分为两期实施，并且都是多阶段投资。两期项目不能同时进行，只能在一期投资完才可进行二期项目，一期和二期项目的现金流量表见表1、表2，以2005年末为项目初期考察点，第二期项目必须在2007年底决定。公司既定的最低报酬率20%，无风险利率10%。
无风险利率10%作为折现率。计算如表3：
通过净现值法，计算得出NPV1=-22.12（万元）
将二期现金流量折现到2005年，NPV2=-231.44（万元），结论很明显，根据净现值理论，由此做出整体决策，项目不适合进行投资。但是传统的净现值法忽略了不确定性所带来的价值，从而计算出的价值往往低于项目的真实价值。接下来将采用扩张期权对项目价值进行再次评估，重新进行投资决策分析。上述的净现值法忽略了投资项目两期工程的投资机会价值，即期权价值。根据扩张期权理论分析判断投资一期项目是否有价值，如果现在投资一期项目，不仅可以获得未来两年的营业现金流量，还可获得是否投资二期项目的选择权，这个决策权的价值应该作为评估项目价值的考虑因素内。
由于上文已经作出了模型假设条件，而且此项目的时间、投资成本、公司要求的最低报酬率等都是确定的，无风险利率取用同期政府债券利率。为二期项目作出投资决策的时间为2年（2005年至2007年）。由于房地产投资项目受到很多不确定性因素影响，决定了项目的高风险特点，并且未来现金流量的测定有一定主观性，此项目的现金流量标准差可以取用可比公司的股票价值标准差，即 =30%。第二期项目的投资成本折算（以10%作为折现率）到2005年的值，它是期权的执行价格：PV（X）=[500+400（P/V，10%，3）]（P/F，10%，2）=986.89（万元）。预计未来营业现金流量的现值1087.92万元，折算（以20%作为折现率）到2005 的值作为期权标的资产的当前价格：S0=[900（P/F，20%，2）+800（P/F，20%，3）]（P/F，20%，2）=755.59（万元）。假定条件：？滓=30%，t=0，无风险利率r=10%，则根据上述的布莱克—斯科尔斯期权定价模型计算如下：
第一期项目净现值是-22.12万元，它是不考虑期权的价值，可以理解为公司为获得二期投资项目的扩张权付出了22.12万元的成本。一期项目的投资使公司获得了二期项目的开发选择权，即公司拥有了扩张期权，该扩张期权价值59.80万元。考虑期权的第一期项目净现值为：ENPV=-22.12+59.80=37.68（万元）。该房地产项目的净现值37.68万元>0，因此，从整体战略角度考虑，投资一期项目是有利的。
五、结论
房地产行业蕴藏着很多管理上的灵活性，实物期权赋予了管理者灵活使用决策权的机会。但是实物期权方法并不是对传统投资决策方法的否定，它是建立的传统的价值评估方法上，留其精华，保留科学合理的部分，将不确定性因素带来的价值考虑在内的科学的投资决策方法，他开辟了价值评估方向的一个新领域，但其理论观点和应用方面还需进一步的研究分析与改进。目前房地产行业受到2008年金融危机的影响以及宏观政策的的限制，房地产投资者更应谨慎选择投资项目，做出理性合理的投资决策。实物期权应用到房地产投资决策中，充分地考虑了房地产项目投资的时间价值和管理灵活性带来的机会价值，挖掘出房地产项目不确定性因素所隐藏的价值，为房地产投资者指出正确的投资方向，非常具有应用价值。
参考文献：
[1]柯晓玲、诸克军、刁凤琴：《基于实物期权的房地产项目投资决策模型》，《统计与决策》2010年第4期。
[2]蔡坚学、邱菀华：《基于信息熵理论的实物期权定价模型及其应用》，《中国管理科学》2004年第4期。
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[4]谭跃、何佳：《实物期权与高科技战略策投资——中国3G牌照的价值分析》，《经济研究》2001年第4期。
[5]刘奕均、牛盼强：《基于实物期权的房地产开发价值评估研究》，《科学技术与工程》2010年第2期。
一、研究结论分析
结合对外贸公司的调研分析资料,以及在对企业投资决策与财务风险的动态关系的研究结论中进行实证分析,首先对投资支出和财务风险两个方面各建立相关的方程式,如下:投资支出I=a1+η1Rt-1+η2C+η3Qt-1+η4Szzl+η5Pt-1+η6VarLr+η7Size+Tdum+ξ1it财务风险R=a2+r1It-1+r2L+r3Beta+r4APD+r5VarLr+r6Size+η7Size+Tdum+ξ2it其中,投资支出的变量计算是[(本期末:固定净资产值+在投资项目+长期投资项目)-(上期末:固定净资产值+在投资项目+长期投资项目)]/上期末总资产值,而财务风险是期末Z分值的相反数,Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5。其中:X1=(流动资产-流动负债)/总资产;X2=留存收益/总资产;X3=息税前利润/总资产;X4=股东权益的市场价值/总负债;X5=销售收入/总资产。投资风险除了与财务风险R相关意外,还与C、Q、Szzl、P、VarLr、Size以及T这几项因素相关,其中,C表示现金流量,其变量计算方法是:本期经营活动产生的现金流量净额/上期末总资产;Q表示TobinQ值,其变量计算方法是:(流通股股数*每股股价+非流通股股数*每股净资产+负债账面价值)/资产总额;Szzl表示销售增长率,其变量计算方法是:(本期销售收入-上期销售收入)/上期销售收入;P表示利润率,其变量计算方法是:期末利润总额/期末总资产;VarLr表示销售增长率,其标量计算方法是:(本期销售收入-上期销售收入)/上期销售收入;Size表示公司规模,其标量计算方法是:期末总资产的自然对数。T表示时间模拟变量。
财务风险与投资支出I相关,还与L、Beta、APD、VarLr、Size以及T这几项因素相关。其中,L表示期末负债率,其变量计算方法是期末总负债/期末总资产;Beta表示Beta系数,其变量计算方法是公司本年Beta系数,若1年内个股有效的交易观测值个数小于125,则不计算该指标;APD是指平均利润折旧,其变量计算方法是“(本期净利润+本期折旧)/本期末总资产”过去3年平均值。由投资支出和财务风险的方程式上,我们还可以看出,投资支出与财务风险不仅互相有联系,互相影响,其中,公司规模Size、销售增长率VarLr以及时间模拟变量T,对投资支出与财务风险均产生影响。从公司规模公司规模Size、销售增长率VarLr以及时间模拟变量T对两个方程式的影响来看,投资支出和财务风险的联系更加紧密。结合投资支出和财务风险的变量方程式,以及影响投资支出和财务风险的相关因素,我们理解一下变量方程式的意义,可以发现,投资支出在财务的很多方面造成一定的影响,如企业的现金流量、企业的销售额、企业的利润率,甚至还与企业的规模相关。结合变量方程式和投资支出和财务风险的动态关系解释,从投资支出方面,2010年财务风险Rt-1的回归系数为-0.1571,这个数据的意义是,财务风险水平每提高一个单位,企业投资支出会降低0.1571个单位。由此见证了结论1:企业的财务风险对投资支出产生抑制作用;而通过图1与表1,我们可以看出,企业投资决策的当收入大于投入支出时,财务风险也相应降低,从而见证了“结论2:投资支出通过收入效应,可以降低企业的财务风险”的正确性。
二、企业投资决策与财务风险互相影响因素
(一)财务风险对企业投资决策产生的影响
一个项目的投资,必定会加大负债率,这就是为什么企业财务风险对投资支出产生抑制作用的本质所在。企业项目的投资支出——负债率——企业的破产风险,企业决策者在对投资决策制定方案时,必定会引出这三个问题,这三个问题如同铁链锁在一起的船只。如果脱离企业投资的项目单独对这三个方面进行管理,在某些特定的时刻是确实是可以独立的。但是,企业家在现实的经营中可以发现,一旦一个环节出现问题,其他两个环节将面临瘫痪、不能运作的后果,甚至会导致企业的破产。所以,企业的决策者在对企业的经营管理上,一定要知道,企业内部虽然是明确分为各个部门,但要明白,制度的制定目标只是为了方便对员工的管理。在公司的正常运营方面,投资支出/负债率/企业的破产风险在管理上是互相牵制的。投资支出金额大,企业的负债率必定相应增加,企业所面临的破产风险也更明显,随之而来的问题,还有对企业决策者心里上,增加了期望的破产成本,企业的缴税方面就会出现相应的违法“节约”的现象。反之,若企业家做出正确的投资决策,控制相应的投资支出,降低了企业因新投入项目产生的负债率,企业所面临的破产风险也会越低,企业也会在这种良性循环中发展越来越好。其次,企业的投资项目的支持者——股东,股东是指通过向公司出资或其他合法途径出资并获得公司股权,并对公司享有权利和承担义务的人。他们的利益关系在投资项目中会起到治理作用。为什么说是“治理作用”呢?小编在此简单总结一下:我们要了解企业股东在企业中的角色定位。一般情况下,企业的投资决策失败,股东作为企业的关键人物,他们的损失其实只有一点点,股东在此投资情形下,有权利保障自己的利益,虽然是也有承担公司面临风险的义务,但是,投资失败的大部分责任在企业的决策者身上。此时,企业的债权人在投资决策的失败上,不得不面临员工、股东、企业发展以及社会的压力,企业控制权在此结果中将面临转移的危险。但是,若企业的决策者投资成功,受益最大的不是企业决策者也不是企业的员工,而是企业的股东。企业投资决策在这种成反比的规律中,提醒企业的决策者在度量投资项目的过程中,要谨慎考虑投资行为。
(二)企业投资对财务风险产生的影响
按照简单的逻辑思维,企业的投资越大,企业的收入也会相应增多,而企业的财务风险也会相应的降低。这种逻辑的思维形成必须建立在一个基础上,那就是企业的投资项目是有成效的投资项目并且在投资运营上,每个环节都必须运营成功。而在运营模式上促成这一优势的主要因素是企业的现金流分布状况。企业有效的项目投资,能有效的控制企业现金流的波动,促进企业资金周转的稳定性,降低企业因投资新项目而带来的负债,因此降低了企业的财务风险。与财务风险对企业投资产生的影响相同的是,企业投资对财务风险也有治理作用。形成这一作用的条件因素也在企业股东身上。企业股东在企业中的角色仅仅是持有企业股份而已,很多情况下,企业股东并不仅仅依靠企业内部的一点点股票比例生存,所以企业股东对于市场项目的投资上,表现出的态度并不积极。若企业过度进行新项目的投资,企业股东在这种突发的投资中会深度缺乏安全感,进而会转移自己身上所属的财产。股东若在人力与财力上不支持决策者的投资决策,那么投资决策将很难进行。这就是企业投资对财务风险治理作用的原因所在。综上所述,企业投资决策与财务风险、财务风险与企业投资存在一定的动态作用关系。即上文结论1:企业的财务风险对投资支出产生抑制作用,结论2:投资支出通过收入效应,可以降低企业的财务风险。
三、结语
作为一个企业的经营者必须知道,财务 风险关系一个企业的负载、税收、利益净值以及风险协调与适应的关系[5]。而从上文中对企业投资决策和财务风险的动态关系研究结果,我们又可以看出,企业投资决策和财务风险的关系也不仅仅只是资金供求单方面的关系。因此,企业决策者在对企业投资项目进行评估时,一定要综合分析企业负债、资金运转的情况,以及投资项目的效益、税收以及运转状况。考量各个方面的牵扯的动态关系,以确保投资项目和财务管理的共同发展。
【摘要】本文分析了利用净现值法和内含报酬率法进行林业投资决策的不足，根据伐木决策的特点，假设在持续经营的前提下方案以同规模在可预见的未来重复进行，推导出新的评价伐木决策的公式，该公式可以在较长时间内为投资决策提供更为可靠的评价。
一般在进行长期投资决策时，广泛应用净现值法（NPV）和内含报酬率法（IRR）进行评价，但他们存在一个共同的问题，就是在评价时只考虑方案一个经营周期内的情况，而对于持续经营条件下不断进行投资的情况下，评价则束手无策。怎样站在战略高度对长期投资决策做出正确评价是必须解决的问题。以下通过林业投资的一个案例来说明如何调整思路进行长期投资决策。
林业投资不同于一般的经营投资，其投资金额较大，周期长，见效慢，所以投资于林业的风险比较大。一旦开始投资，经营者所面临的一个重要问题就是何时在成材树区域伐木，由于伐木的时间是互斥的选择，所以只有一个最佳伐木时间将使投资者的利益最大。
举例如下：某人承包荒山植树造林，于第一年年初一次性投资100，000元，有4个互斥方案可供选择，可以在3年末，4年末，6年末，8年末伐木取得现金收入，各方案的现金流量和各自的净现值和内含报酬率计算如下表（假设现金流出量发生于年初，现金流入量发生于年末，资金的成本为5%）。
通过计算，在净现值法下，根据净现值判定法则，因为8年后伐木的净现值为116,588.60元，在各方案中最大，所以选择8年后伐木为最佳方案。内含报酬率法计算的结果是4年后伐木的报酬率最大，所以选择4年后伐木为最佳方案。笔者发现两种方法作出的决策是不同的。由于4个方案的寿命不同，所以无论作出哪种决策其说服力都不是很强。
在以上计算过程中，笔者观察到无论是净现值法还是内含报酬率法只考虑了各方案在一个周期内的效果，没有考虑伐木决策的重要含义是方案可以在可预见的未来重复进行。如果决定4年后伐木，那么就可以在相同的亩数上重新植树来重复该项目，然后再等待4年伐木。结果是4年后伐木的决策实际上变成了长期战略决策。所以在较长时期内持续经营的条件下，伐木决策在土地承包期内一般都可以重复进行再投资，因此完全可以假定方案重复进行（为便于计算，假设方案以同规模重复进行）。
为使各方案具有可比性，笔者用各方案的公倍数即24年为伐木决策总有效期，在这段时期内3年伐木方案共重复进行8次，以此类推其他方案分别重复6次、4次、3次。用净现值法计算24年内各方案的总现值如下：
3年末伐木方案：
上式含义为：8年为一周期的方案在24年内重复3次的总净现值是248910.93元。
虽然可以借助计算机，但上述计算过程仍很繁琐。如果比较多个方案，并且其周期各不相同，则必须以它们的公倍数作为计算、比较的基础年数，那将是一个非常复杂的计算过程。由于伐木方案有可持续重复进行的特性，完全可以假定每个方案在可预见的未来以同样规模重复进行，使每个方案有相同（无穷大）的寿命，该假设也符合财务管理中持续经营前提假设。笔者之所以仍利用净现值法进行评价是因为决策方法要尽可能与企业价值最大化的理财目标相匹配。在方案持续重复进行假设下的伐木决策的总净现值公式推导如下：（设i是资金成本，n为方案周期，k为重复次数）
该公式是一个n年期方案按相同规模重复进行无穷大次数的净现值，可以用它来比较不同周期的可重复进行的方案。对于表1中各方案应用此公式进行计算如下：
有些国有企业之所以长期经济效益不理想，除了机制本身的缺陷外，在长期投资的管理和控制方面存在较大漏洞也是主要原因之一。在目前新旧企业制度交替中，要想取得理想的投资效益，降低投资风险，必须先要解决以下几方面的问题。
（一）长期投资项目缺乏科学的论证和相应的监控体系
很多国有企业的长期投资项目立项时就缺乏深入细致的可行性调查和研究，有些项目在提议、专家论证、批准、资金的筹集和投入等环节上，还存在领导“拍脑门”决策的情况，为企业的长期投资埋下了隐患。同时，在长期投资项目的日常监督和管理方面，没有建立科学、规范、有效的内控制度和完善的监督体系，缺乏事前、事中、事后的全过程控制，结果不但降低了投资效益，严重的还给国家造成了不可挽回的损失。例如某国有集团投资并控股一家外贸公司，由于缺乏该行业的经营管理经验，总经理由对方股东派人出任，在不到两年的时间内，对方股东将所有投资以借款和合作项目等理由陆续抽出，无偿占用合资企业流动资金达一年之久，给该企业的正常资金周转造成了困难，加大了财务负担，很快出现了亏损的局面。虽然集团通过内部审计发现了问题，减少了进一步的损失，但由于没有对此项长期投资建立相应的内部控制制度与监督管理体系，最终造成了投资的失败。
（二）长期投资效益低，资金使用严重浪费
许多国企对外长期投资项目亏损或业绩平平，距离投资收益的计划目标相去甚远，亏损严重且使用权益法核算的项目甚至将投资企业的长期投资账户余额逐步递减为零。如某集团公司截止到2004年9月末长期投资共计10亿元人民币，涉及投资单位37家，其中亏损企业占50%，投资总体未取得投资收益。在这种情况下，该集团公司仍以每年5%的增长比率扩大投资规模，不但影响了企业的资金周转，也损害了企业的整体经济效益。
（三）长期投资注资不到位，国有资产存在潜在流失
许多国有企业的长期投资存在着账实不符、虚增虚减的现象，其原因主要是长期投资实际注资不到位，造成有账无实；投资资金实已支付，但“长期投资”账面不反映或者在往来账户上挂账，造成有实无账；还有的被投资单位私自将未授权的资产暂估入账，虚增实收资本，导致产权关系混乱。另外，还有的国有企业借改制的机会，擅自扩大改制的范围，多核减“长期投资”。如某集团公司对其下属的5个全资子公司进行重组，合并为一个股份公司，为使重组后的公司个人股占有一定的比例，人为缩减国有资本，在账务处理上，人为核减了“长期投资”4000多万元。虽然重组已经完成，但这5家公司并未变更注册登记，仍具有法人资格并独立核算。这种现象从表面上看是会计核算不规范，实际上国有资产存在着潜在的流失。
（四）投资理念陈旧，束缚了企业的发展
许多企业的领导层缺乏科学的投资理念，在市场机遇面前畏首畏尾，错失良机，这种不敢投资、不会投资的现象同样应引起重视。投资决策的失误往往比经营决策的失误给企业造成更多的损失；相反，周密而稳健的长期投资会取得理想的投资收益，从而增强企业发展的后劲，扩展盈利空间，降低经营风险，减轻财务负担。长期投资对于企业的长远发展具有重要的意义，应成为现代企业资本运营与扩张的首要选择。企业应树立科学、民主、稳健的投资理念，利用现代企业制度下宽松的投资环境，遵循规范的投资决策程序，积极进行投融资活动，加速企业的发展进程。同时，加强对国有企业长期投资的内部控制，加大监督管理力度，保证长期投资的有效性和效益性。
二、强化长期投资的控制与管理
（一）建立健全完善的内控制度和监督体系
科学的投资决策是决策内部控制的重要内容，只有按照内部控制的程序和要求进行运作，长期投资的有效性才会得到保证，企业才能达到预想的投资目标。因此，企业应建立长期投资的内部控制制度和监督管理体系，对于大型集团、股份制公司，应设立专门机构，由专业人员制定投资决策审核办法，负责审核长期投资预算，监督长期投资计划的实施，并针对投资机会研究、初步可行性研究、详细可行性研究及方案评估与选择等各阶段进行评审，从而避免长期投资管理中常见的有头无尾、有名无实、投资决策“拍脑门”等现象的发生。长期投资的管理是企业的系统工程，其内部控制环节应包括以下几个方面：
1、长期投资的事前控制——制定细致、完整的投资策划。投资策划应包括投资目的是否合法，是否符合国家的产业政策，是否对投资决策的各个阶段工作内容、工作的细化程度、必须解决的问题、预计达到的目标和针对投资风险采取的应对措施进行了测评，是否做到每个阶段都有工作记录和阶段性成果。投资决策程序还应包括是否有民主程序，有专家、相关部门的参与，是否经过集体讨论或广泛地征求意见，是否按照授权和报批程序依法经国家有关部门批准，对于股份制公司重要的投资项目是否经过股东大会讨论通过，是否有财务人员从会计核算、企业整体资本结构、资金筹措、产权界定等方面进行了论证。同时，建立投资决策岗位责任制，将每个长期投资项目责任到人，把投资效益作为一项硬指标纳入到企业领导干部政绩、业绩的考核范围，使企业利益与个人利益紧密相连，这样才能使缜密的事前控制真正成为企业减少投资风险的基础。
2、长期投资的事中事后分析管理。长期投资在实施过程中，应由专门机构和包括精通财务知识的专业人员对其进行日常管理，监督投资双方的投资合同的履行情况，及时发现问题向有关领导汇报情况，及时采取调整措施。此外，年终应有对长期投资项目的投资情况分析报告。对投资收益的会计核算与资金收账，追加资金的申请批准手续与资金付出应有严格的人员分工与牵制，投资管理部门与财务部门应建立定期的核对制度，已结束的投资项目应对投资期间的盈亏进行分析。投资管理部门应设立投资项目档案，对投资的全过程进行记录，对投资文件进行保管。长期投资的事中、事后控制实际上是对投资风险的控制保证。
一、eva与投资决策分析
eva（economic value added）是由美国斯特思·斯图尔特咨询公司提出的一种业绩评价与激励系统，以便于经营者指导公司的资源配置。eva是税后经营利润减去债务成本和股本成本后的剩余收入，它是评价企业盈利能力和管理层表现的最流行的方法之一。目前，eva已经被可口可乐和西门子等全球400多家公司所采用，美国《财富》杂志称eva为当今最炙手可热的财务理念。
尽管很多企业对投资决策都给予了相当的重视，也采取了相应配套的分析方法，但是具体操作结果却不大理想。因为现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本，而对于股权资本成本则作为收益分派处理，这使对外报告的净收益实际包括两部分：股权资本成本和真实利润。如果企业公告的净收益为零，阅读者必会认为企业的所有资本都得到了补偿。但在实际上，此时获得补偿的只是债务资本成本，股权资本成本并未得到补偿。显然，会计利润并不是企业真正的利润。如果一家公司的利润低于资本成本，尽管公司仍要交纳所得税，好像公司真的盈利一样，但实际上它已处于经济亏损状态，只有股东资金的成本像其它成本一样被扣除之后，剩余的才是真正的收益。更为重要的是，它使资本的使用者——企业经营者形成了免费资本的幻觉，误认为权益资本是一种免费资本，可以不计成本、随心所欲地使用，结果造成企业经营者不重视资本的有效使用，容易造成股权资本的极大浪费，以致于不断出现投资失误、重复建设、效益低等不符合企业长期利益的决策行为。
如果以eva为决策依据，就可从根本上解决这些问题。任何一项资本都是具有机会成本的，权益资本作为企业的一项重要资本来源，同样如此。投资者至少应该从公司获得其投资的机会成本。如果eva为正，表明企业获得的税后营业净利大于为带来该项利润所投入的资本成本，企业创造了新的价值；如果eva为负，则表明企业获得的税后营业净利润不足以弥补为带来该项利润所投入的资本费用，是在耗费企业资产，毁损了原有的企业价值；如果eva为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。
二、eva与现行主要投资决策分析方法的比较
（一）eva与npv的比较
未来现金流量的折现一直是被财务管理专家们青睐的决策方法，最典型的代表便是净现值法（npv，net present value），它被认为是公司投资决策的最佳方法。npv决策的决策标准是：当npv为正时，说明该投资项目能为公司创造新增价值，应接受该投资项目；反之，当npv为负时，则拒绝该项目。npv的决策标准正体现了这样一个原则，即公司投资的任何一个项目，都应该创造出超出其初始投资的价值，否则，该项目就没有投资价值。
npv是一个时点概念，它衡量的是在某一点上的公司价值或财富的净增加值；而eva是一个流量概念，它反映的是一段时期公司的新创价值。张纯（2003）认为，eva作为业绩衡量指标，比传统的折现现金流方法更为现实、直接，将代表投资的现金费用作为资本而非当期支出加以处理具有一定的优势，更能反映公司的真实业绩，也能更好地跟踪企业的价值。因此，从这点看，eva具有npv无法取代的优势。
eva能够统一项目各阶段评估的标准。
1.eva可以进行项目前的评估，即对项目进行可行性分析
它采用的方法是预测项目每年可能带来的eva，并将其贴现成现值，实际上贴现eva方法和npv方法的计算结果完全相同，即eva现值=npv，而npv方法是目前常用的项目可行性分析方法，所以eva也有此功效。
2.eva可以进行项目后评估，即对项目的实施效果进行评价
3.eva作为项目评估具有优势的最关键的一点，是可以将项目前后的评估统一起来的。采用npv法预算的项目一旦被实施和资金被投入，几乎没有人检查实际现金流是否与预期相一致，某些资本对他们来说就相当于免费使用，从而造成拖延工期、挪用专款等损害股东价值的行为。这样，尽管在项目可行性分析中对所有资本及其成本给予了考虑，但后期并没有形成有效的跟踪，致使项目预算几乎是形同虚设；而以eva作为评估标准不会再造成项目评估脱节的现象，因为eva在进行项目后评估时具有跟踪功能，可使项目预期投入的资本及其成本均在后期的实施中得到充分的反应。只有利用eva才能将项目各阶段联系起来，实现项目预算、项目实施和项目监管的有机统一。
（二）eva与roi的比较
投资收益率（roi，return on investment）是较为普遍的指标，主要应用于投资决策。以roi作为评价部门业绩的指标，部门经理会通过增大分子（基于现有资产，取得更多的利润）或减少分母（减少投资额）来使这个比率尽量变大。当投资项目高于资本成本而低于部门目前的roi时，部门经理会放弃这个有利可图的投资机会而缩减投资额。任何低于部门roi的投资项目或资产项目均会成为不投资或被处置的对象，因为此项目或资产会降低公司的roi。部门经理依据这个仿佛符合逻辑但却十分荒唐的道理，会将部门的投资额缩减到只剩一个投资项目，虽然这个项目roi最高，但其投资额却很少。因此，从投资收益率高实际并不能推导出公司为股东创造的价值多于投资收益率低的公司；以eva作为评价部门业绩的指标时，任何eva值大于零（或收益大于资本成本）的投资机会都会得到企业和部门经理的赞同；反之，就会被否决。而增加那些收益大于资本成本的投资或减少收益低于资本成本的投资，eva就会增加。对部门的业绩评价与使公司价值最大化的目标有了一致性，公司希望部门有较高的而不是较低的eva。因此，在投资决策中，eva都要比roi科学得多。
三、基于eva的投资决策分析的优势
eva考虑资金成本的理念使经营者可以对任何选择进行成本与收益之间的比较和衡量，从而做出准确的判断。正如1995年采用了eva模式的boise cascade公司的cfo乔治·哈罗德（georgre harad）所说：“当你让资金成本在整个组织之内成为一个货币指标时，人们就会密切关注手中的投资。我们对此感到惊喜。虽然我们的大多数经理在财务方面是内行，但eva还是带来了重大变化”。基于eva的投资决策分析具有以下优势：
（一）eva提供了科学的决策标准
企业一旦确定将eva作为一切决策的中心标准，任何增加eva值的投资都应进行，任何减少eva值的投资都应摒弃。eva可使经营者作出更明智的决策，因为它要求考虑包括股本和债务在内所有资本的成本。这一资本费用的概念会令经营者更为勤勉、明智地利用资本以迎接挑战、创造竞争力。因此，应根据企业需要制定明确的eva计算方法，进行一些具体科目的调整。以eva为衡量标准，经营者就不会再做虚增账面利润的傻事了，他们能更自如地进行进取性投资以获得长期回报。只有真正理解eva以优化行为为目标，才能掌握经济增加值的精髓。
（二）eva有利于企业的长期发展
由于eva指标的设计着眼于企业的长期发展，因此应用该指标能够鼓励经营者进行能给企业带来长期利益的投资决策，如新产品的研制与开发、人力资源的开发等。这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生，促使企业经营者不但注意所创造的实际收益的大小，而且要考虑所运用资产的规模以及使用该资产的成本大小。eva并不鼓励盲目投入，如果战略性支出并不能在以后的收益期间得到补偿，就能在以后会计期间的eva值很清楚地看出来。
（三）eva适用于对所有行业的评价
假设两个公司的资本结构不同，那么即使它们的债务资本成本、权益资本成本以及真实利润是相等的，但在损益表中表现出来的净利润也是不同的，权益资本比例高的企业将表现为更多的利润。这样，资本结构差异就成为企业获取利润的一个因素。显然，单纯依据传统的会计利润指标无法准确计算企业为股东创造的价值。事实上，股权资本收益率是股东期望在现有资产上获得的最低受益，不同的企业所预期的资本收益是不一样的。同时，eva还考虑了所有投入资本的成本，股权资本不再是免费的，因此剔除了资本结构的差别对经营业绩的影响。此外，eva能将不同投资风险、不同资本规模和资本结构的企业放在同一起跑线上进行评价，它适用于对所有行业的评价。
（四）eva确立了有效配置资源的原则
eva可鼓励管理层根据需要对战略性支出进行调整，对那些会为企业带来长远利益的方面进行投入，实现资源的优化配置。通过eva可深入了解到资源配置有效性遭到破坏的关键。目前，大多数公司采用现金流量贴现分析法来审核项目方案，这在理论上看起来很不错，但在实践中往往行不通。因为达到现金流量目标对经营者并没什么实际好处，他们不会真正确保项目的预期现金流得到实现。公司高层意识到这一点，就会派出强硬的监管人员以获得项目经理对现金流预期的有力说明。监管人员不停地盘问，而项目经理则进行反驳，其结果是整个项目预算过程充满了相互欺骗。eva对资本成本概念的引入使经营者能更加理智地使用资本，提高资本的使用效率。经营者认识到，如果他们不能达到预期的eva增长目标，吃亏的是自己，因此不会对增长目标讨价还价。同时，由于资本成本的存在，经营者将更为精明、审慎地使用资本，因为资本费用直接与其收入挂钩，而这对每次决策都会产生影响。
（五）采用eva，能够建立有效的激励报酬系统
若经营者已经加入了eva奖金计划，就可避免为获得年度报酬而忽视长期发展。年度奖励计划通常会对长期的激励计划造成损害，因为它大多只基于年度绩效的评估，而对来年的报酬没有影响。为消除这种短视行为，扩展决策者的视野，eva要求把奖金存储器或奖金库作为奖励制度的重要组成部分。每一年，正常范围内的奖金会随eva增长向员工支付，但超常的奖金则存储起来以后支付，当eva下降的时候就会被取消。当经营者意识到如果eva下降时存储的奖金就会被取消，他们就不会再盲目追求短期收益而忽视潜在问题了。同时，如果公司里的人才想离去的话，就必须放弃存储的奖金，从而给他们戴上了一副金手铐。eva以业绩的改善为标准支付奖金，使经营者们站在了同一起跑线上，可使其做出有利于企业长期发展的决策。
论文关键词：净现值法；投资决策；折现率；实际选择权；资本资产定价模型
净现值法作为一种基本的投资决策方法，不仅较为科学，而且也比较成熟，因而得到了广泛应用。但是在净现值法的实际应用中，仍存在着诸多问题，如：有许多企业在投资决策时，计算出的净现值(NPV)很大，但项目真正实施后，却给企业带来了大量亏损；相反，另一些原本可以为企业带来利润的项目，却因为计算出的NPV小于零，而被企业轻易地放弃了。这些实际问题的存在不仅导致企业的决策失误，给企业造成重大经济损失，而且也影响我国经济的快速发展。因此，如何进一步完善和更好地运用净现值法，都有待于我们作进一步探讨。对此笔者认为，关键要注意三个方面的问题：(1)对净现值法的本质及缺陷的全面认识；(2)对折现率的正确选择；(3)对净现值的适当修正。
一、净现值法的本质及其缺陷净
现值法就是将预测的投资方案的未来现金流量，以预定的折现率进行折现，计算出投资方案的NPV值，并利用NPV值的大小来评价投资方案的一种投资决策方法。其决策的基本原则是：(1)对于独立方案，若NPV>／0，可以考虑接受之，若NPV<0，则拒受之；(2)对于互斥投资方案，在多个方案比较选择时，如果没有资金方面的限制，应以NPV值大者为优。可见，使用净现值法进行投资决策，关键在于正确预测、计算各投资方案净现值的大小。净现值是投资方案的现金流人总量现值减去现金流出总量现值所得的余额，即：
式中：F1为第t年现金净流量(现金流人量与现金流出量之差)，F0为初始投资额，r为预定的折现率，n为项目从投资到终结的年数。
目前，净现值作为现代财务学的一个基本概念，已逐渐为人们所接受。在净现值法中，确定折现率时既要考虑资金的机会成本，又要考虑投资的风险。实际上，投资方案的净现值通常是按与其风险相当的投资项目的预期报酬率进行折现得出的。当NPV>0时，说明投资方案的未来获利能力将超过预期的报酬率，接受该方案能使企业的投资获得超过预期的增值，增加企业的价值；相反，当NPV<0时，则方案的收益率将会低于投资者的预期，实施该方案将会降低企业的价值。因此，净现值表明了投资项目对企业价值的增加与减少，其本质就是投资项目所能够获得的大于预期报酬的超额收益。净现值法就是通过衡量这种超额收益是否存在及其大小来评价投资方案的。
净现值法既考虑了资金的时间价值，又考虑了投资的风险性，并且使投资分析与股东财富最大化的企业经营目标保持一致，在理论上更为完善，也更为科学。但净现值法是建立在预期现金流量和折现率基本稳定的假设之上的，也必然存在一些缺陷。
首先，净现值的大小与折现率的选择是直接相关的，而在实际操作中折现率的选择又无一个严格的标准。其次，传统的净现值法仅仅是从投资方案所产生的现金流量来评价方案的优劣，NPV中无法包含那些与现金流量无关、但又对企业的发展具有重要意义的实际选择权价值。三是NPV是一个绝对数，并不能揭示投资方案可能达到的实际报酬率是多少，无法对项目进行更全面的分析。因此，在实际的投资决策中，若对净现值法缺乏深刻的理解，而一成不变地套用公式，往往就会做出错误的决策。
二、折现率的正确选择
在运用净现值法进行投资决策时，正确选择折现率是至关重要的。目前很多企业的决策失误，就与折现率的选取有很大的关系。企业在投资决策时，一方面应根据自身的实际情况，如企业实力、投资目标、资金成本、项目风险等，另一方面应根据市场情况，如行业动态、竞争对手的获利水平等，进行综合考虑，确定合理的折现率。不能固守于一个僵化不变的折现率，即使在同一企业中，在不同时期、对于不同的投资项目，也需要分层次地采用不同的折现率。一般情况下，企业决策时采用的折现率可根据不同的情况做出如下几种选择。
1．选择市场利率作为折现率
企业的财务目标可分为经济效益目标和社会效益目标，经济效益目标就是追求企业收益的最大化；社会效益目标就是承担社会责任，为社会繁荣与进步做出贡献。当企业发展壮大后，为回报社会，可能会投资一些社会福利项目、环保建设项目等。对于企业来说，这些项目决策时主要考虑的是其社会效益，而较少考虑其经济效益。因此，这类项目的折现率就可以采用市场利率。另外，当企业有较多的闲余资金时，为了发挥这些闲余资金的作用，企业进行的一些短期的小型投资项目，就可以采用较低的市场利率作为折现率。
2．选择资本成本作为折现率
当企业发展成熟时，为维持企业长期的稳定发展，企业会进行一些大型的改扩建项目。这些项目一般投入资金巨大，投资周期较长，企业仅凭自身积累的资金常常无法满足投资需求，需要借人大量的资金，这时，投资的资本成本就成了投资决策的最低的一道门槛。因为根据现代财务杠杆理论，当企业的投资报酬率大于负债资本的成本时，企业通过借入的大量资金进行投资，可以达到“借鸡下蛋”的效果，获得财务杠杆收益；相反，借入的资金则会成为企业的负担。所以，资本成本就成了此类投资项目决策选择折现率的一个底线，只有当以资本成本为折现率计算出的NPV>0时，才能发挥财务杠杆效应，投资项目才有可能为企业带来利润。
3．选择企业自身(总资产)投资回报率作为折现率
如上所述，资本成本仅是投资项目决策时折现率的一个底线，往往不是一个最佳的折现率。当一个发展良好、获利丰厚的企业依此决策时，虽然项目也会盈利，但项目的盈利水平可能低于企业原来的整体盈利水平，这样项目投产后反而会降低企业的投资回报率。因此，对于一个主营业务稳定，并占有一定的市场优势的企业，为保持企业的获利能力和获得更大的成长机会而进行多元化经营时，各种多元化经营项目的投资决策就应该选择企业自身的投资回报率作为现金流量的折现率。只有这样，企业的各项多元化经营项目才能具有较高的盈利水平，不仅保持整个企业的高水平的盈利，而且为企业带来新的经济增长点，使企业获得更大的成长机会。
4．选择竞争对手的投资报酬率作为折现率
当企业处在一个市场成熟、竞争激烈的行业中时，要想在市场中赢得一席之地，不仅要注重生产管理以及技术创新，更为重要的是要关注市场动态，掌握竞争对手的情况，做出最佳的投资决策。企业要时刻关注竞争对手的投资和获利情况，积极地收集和利用竞争对手的投资信息来为自己的决策服务，做出正确的投资决策。决策时，若能以竞争对手投资决策的折现率作为自己的决策标准则是最佳的选择，但这种商业秘密往往是难以获得的。此时，我们就可以借鉴资本资产定价模型(CAPM)，将CAPM确定的必要报酬率(Rs)作为竞争对手投资报酬率的替代。我们发现，以为折现率同样能够很好地实现投资决策。根据夏普一林特纳的资本资产定价模型可得到：
其中：Rs为公司的投资必要报酬率，Rf为无风险报酬率，R柚为市场组合平均报酬率，为企业与市场相关的系统风险。
对于值，若企业是上市公司，则能够较容易地获得。若企业是非上市公司，要衡量企业与市场相关的系统风险，就必须找一家经营风险和项目相似的上市公司作为参照样本。然而，即使两家企业的经营风险和项目非常相似，但两家企业的资本结构不可能相同，因此，首先要比较两家企业的资本结构，之后才能确定值。
我们假设样本公司与本企业的负债、权益、系统风险、所得税税率分别为D1、E1、1、T1和D2、E22、T2
由于两家企业的经营风险和项目相似，可认为两家企业无债务时的系统风险均为。根据哈玛达等式(HamadaEquations)可得出：
[例]：某企业为巩固自身在行业中的竞争优势，准备投资生产一项新产品，该投资方案初始投资为6000万元，资本成本为10％。投产后预计每年能增加现金净流入量1000万元，经营期为10年。现已知上市公司中类似经营风险的样本公司的系统风险值=1．7，负债权益比例为0．8，本企业的负债权益比例为0．4；企业所得税税率均为33％，市场组合平均报酬率为10％，无风险报酬率为5％。
(1)首先由样本公司的系统风险值。换算出与本企业相适应的系统风险值：
(2)由资本资产定价模型确定该企业的必要报酬率：
Rs=5％+1．4×(10％一5％)=12．0％
(3)以必要报酬率为折现率时，投资方案的净现值：
NPV：1000×(P／A，12％，10)一6000：一350万<0
然而，若不考虑竞争风险因素，以资本成本(10％)为折现率，则：
NPV=1000×(P／A，10％，10)一6000=145万>0
由上述结果看到：以资本资产定价模型确定的必要报酬率为折现率时，投资方案的NPV<0，表明该投资方案不可行；而以资本成本作为折现率，则投资方案的NPV>0，方案可以接受。这也说明优势企业在投资决策时，更应重视折现率的选取。
三、正确量化选择权价值合理修正净现值法
上述折现率的选择，只是根据预测的现金流量，更合理地计算了投资方案的净现值。但净现值法仍使企业处于一种静态的角度来进行决策，被动地对于某个投资项目或接受或否定，没有灵活性，未考虑到现今投资为以后确定的种种选择权的价值，从而有可能造成企业做出错误的投资决策。在现实中，有一些投资项目，尤其是一些战略性投资项目，是无法仅从这些项目本身所获得的现金流量及其净现值的大小来全面评价其价值的。因为它们同时也给企业带来了一些重要的选择机会，如：开发关联的新产品，扩大市场份额，提高企业知名度等。这种选择机会通常被称为“实际选择权”(RealOptions)。对于实际选择权尽管学者们有不同的解释，但其基本的含义是：在企业投资管理过程中，管理者在企业内外环境发生变化时，能作出相应灵活性调整决策的权利。
在传统的NPV法中，一般的现金流量预测都假设所有的经营决策已事先确定，忽视了管理者在未来信息基础上的选择机会，从而导致了对投资项目真正价值的低估。目前，随着投资决策作用的日益显著，将选择权引入投资决策(尤其是战略决策)中的理论研究也越来越多。在各种观点中，笔者认为：(1)净现值法尽管存在一定的缺陷，但作为投资决策的一种基本方法，有其合理性；(2)我们可以把实际选择权融入NPV法中，适当修正NPV法。所以，正确量化选择权价值可合理修正NPV法。
我们可以将投资方案真正的价值视为用传统净现值法计算出的净现值与实际选择权价值之和，即：投资方案真正的价值=传统的净现值(NPV)+实际选择权价值(ROV)。
对于实际选择权价值，目前我国的研究大多是定性的理论探讨，即使有定量分析的，也往往没有进行精确计算，而采取大体估计的方法，如决策树法、情节分析法等。实质上，实际选择权就意味着赋予了管理者一种未来的选择权利，当它能够给企业带来利益时，管理者可选择执行；相反，则可放弃。这样实际选择权就具有了与买入期权相类似的特征。
因此，我们可以利用西方的期权定价模型来确定实际选择权价值。买入期权的定价方法很多，其中较典型的就是1973年美国学者Black与Scholes在其《期权定价与公司债务》中推导出的股票买入期权公式，这就是著名的B—S期权定价模型。即：
根据投资方案的具体情况，确定实际选择权各个变量的值后，利用B—S模型即可计算出ROV综上，在投资决策中考虑实际选择权的价值，有利于我们全面认识一个投资方案的真正价值，从而做出正确的投资决策。随着我们对投资决策的日益重视，越来越多的事实表明：投资项目的取舍不应仅仅局限于项目本身的现金流量，尤其是对于一些战略性的投资项目，还应充分考虑其所带来的各种潜在的选择权价值。
项目投资:是指企业对特定项目所进行的一种长期投资行为,主要包括以新增生产能力为目的的新建项目投资和以恢复或改善原有生产能力为目的的更新改造项目投资两大类。
项目投资实质是企业的一种内部投资行为,投入资金性质属于资本性支出。与其他形式的投资相比,项目投资具有投资金额大、影响时间长、变现能力差、投资风险大和不经常发生等特点。
二、项目投资的评价指标
企业进行项目投资决策,必须事前运用科学的方法对其现金流量进行分析预测,当项目的现金流量已经确定之后,就可以采取一定的评价指标对项目投资决方案进行分析评价。
项目投资评价指标主要有投资利润率(ROI)、投资回收期(PP)、净现值(NPV)、净现值率(NPVR)、现值指数(PI)、内含报酬率(IRR) 等。一般情况下,当NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i为资金成本或投资项目的行业基准利率)时,项目投资具备财务可行性,应当接受此投资方案。
三、项目投资决策方法
(一)独立投资方案决策
独立投资方案是指在决策过程中,一组互不依存,不能相互取代,可以同时并存的方案。对于独立投资方案决策,只需判断其财务可行性即可。
若某一投资项目的评价指标同时满足:NPV≥0、NPVR≥0、PI≥1、IRR≥i(i为资金成本或投资项目的行业基准利率)、ROI≥基准投资利润率,则该投资项目具备财务可行性,可以接受此投资方案;反之,则不具备财务可行性,不能接受;若评价指标结论发生矛盾,应当以主要指标(NPV、NPVR、PI、IRR)的评价为准。
(二)互斥投资方案决策
互斥投资方案是指在决策过程中,一组相互排斥、不能同时并存的投资方案。互斥投资方案决策过程就是对每个具备财务可行性的入选方案,利用具体决策方法,比较其优劣,从而最终选出一个最优方案的过程。
1、当各互斥方案的原始投资额、项目计算期完全一致时。其决策方法主要有:净现值法、净现值率法。其主要步骤如下(以净现值法为例):
①计算各方案的净现值,净现值NPV0的方案,说明具备财务可行性; ②对NPV>0的方案进行选优,净现值(NPV)越大的方案越好。
2、若各互斥方案的原始投资额不相等,但项目计算期相等时。其决策方法,一般用“差额投资内含报酬率法”。
差额投资内含报酬率法:是指在计算出两个原始投资总额不同的投资项目的差量现金净流量(记作NCF)基础上,再计算出差额内含报酬率 (记作IRR),并据以判断方案孰优孰劣的方法。当“差额内含报酬率”≥“基准收益率或设定贴现率”时,原始投资额大的项目较优。反之,原始投资额小的项目较优。
例:某企业有两个可供选择的投资项目,其原始投资额和项目计算期资料如表所示(单位:万元),要求:①若企业的行业基准贴现率为8%时,进行项目投资决策;②若企业的行业基准贴现率为12%时,进行项目投资决策。
分析:
差量现金净流量的净现值 =-100+27×(P/A,IRR,5)=0
解得: (P/A,IRR,5)=3.7037
查表得:当IRR=10%时,P/A,IRR,5)=3.7908;当IRR=12%时,(P/A,IRR,5)=3.6048,用内插法得
解得: IRR=10.9366%
结论:①因IRR>8% ,故应选择甲项目投资;②因IRR
3、当投资额不相等,投资项目期也不相同时,其决策方法一般用“年等额净回收法”。年等额净回收法,是指通过比较所有投资方案的“年等额净回收额”指标的大小,来选择最优方案的决策方法。在此法下,年等额净回收额最大的方案为优。其计算步骤如下:
①计算各方案的净现值NPV
②计算各方案的年等额净现值,若贴现率为i,项目计算期为n,则年等额净回收额=净现值÷年金现值系数=NPV÷(P/A,i,n)
例:某企业拟建立一条生产线,现有三个方案可供选择:甲方案的原始投资额为500万元,项目计算期为6年,净现值为90万元;乙方案的原始投资额为400万元,项目计算期为7年,净现值为100万元;丙方案的原始投资额为350万元,项目计算期为5年,净现值为-1.25万元。行业基准折现率为8%。要求按年等额净回收法进行比较决策。
分析:因甲、乙两方案的净现值(NPV)均大于零,丙方案的净现值(NPV)小于零,故而甲、乙两个方案均具有财务可行性,丙方案不具有财务可行性(排除)。项目投资决策仅在甲、乙两方案之间选优。
甲方案年等额净回收额=甲方案净现值/(P/A,8%,6)=90÷4.6229=19.47
乙方案年等额净回收额=乙方案净现值/(P/A,8%,7)=100÷5.2064=19.21
【关键词】长期股权投资；法人治理结构；内部控制；组织结构
一、企业长期股权投资面临的风险
长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：
（一）投资决策风险
1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。
2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。
3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。
（二）投资运营管理风险
1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。
2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。
3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。
4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理；另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。
5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。
（三）投资清理风险
1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。
2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。
3.投资退出时机与方式选择的风险。
二、企业长期股权投资存在的问题
企业长期股权投资在业务流程的各阶段都存在一些典型的问题，这些问题根植于投资风险之中，最终导致投资损失。具体来说，当前普遍存在的问题主要有以下这些。
（一）在投资决策阶段
1.长期股权投资盲目性较大，缺少战略规划。没有把长期股权投资提升至企业的战略层级，投资的过程充满盲目性。
2.股权尽职调查不充分，流于形式。不少企业委托外部中介机构进行尽职调查，一些中介机构也作为投资双方的媒介，他们出于自身的利益，可能会尽量促成投资，使信息被粉饰。还有的企业自主进行尽职调查，惯常做法是组织几个部门到目标公司进行考察，但人员往往只是企业内部指派的职员，而缺少外部的专家顾问，过程流于形式，走马观花，缺少针对性，有时甚至把目标公司单方提供的资料作为考察成果，这样必然使调查成果失实。
3.可行性报告与投资方案制作不完善，内容过多注重出资环节。由于前期的调查不充分，后期的可行性研究、投资方案的制定也会不完善，风险是环环相扣的因果链条。另外，在进行可行性研究时需要使用大量科学的财务分析方法，一些部门或人员图省事，草草应付。
4.高层决策者决策失误。企业的一些高层领导的个人意志和风险偏好会对投资决策产生明显的影响。一些决策者头脑发热，或决策层由少数人操纵，缺乏集体科学决策，亦或上级主管部门干预都会导致决策失误，进而导致投资损失。
（二）在投资营运管理阶段
1.项目的实施缺乏风险控制，随便找个范本就和对方签订协议，或者按照对方起草的协议和章程签订，没有根据自己的长期股权投资进行有针对性的风险防范。
2.企业的内部控制制度不健全，全面的投资管理体制没有建立，在进行长期股权投资后，未能组建明确的项目责任小组，导致项目管理真空。
3.外派人员管理混乱。一些企在投资后没有或不重视向目标公司外派管理人员，任其“自主经营”、自由发展，待出现问题时，方知投资成为泡影。另一方面，派去的董事等高级管理人员不作为，没能起到维护投资人权益，沟通投资双方的作用。更恶劣的是一些外派人员在缺少监督的环境中与被投资公司的内部人员合谋掏空被投资公司的资产，最终祸及投资方。
4.项目跟踪评价和统计分析环节缺失。企业缺乏投资项目后的评价环节，也没有相应的部门进行绩效的统计分析，导致投资方不能及时推广有益的经验，也不能及时终止不良的项目。
（三）在投资清理阶段
1.未预先设置投资清算的触发点，没有重大事件的应急处置方案，一旦发生促使投资退出的重大事件，往往被动开启退出机制，疲于应对。
2.没有成立专门的投资清理小组，没有设定退出目标，往往是“被动接招”，一路丧失主动权。不仅使退出的风险大增，还使事后无法进行奖惩，也不利于经验的总结。
3.投资退出时机和方式选择失误，使退出成本和投资损失大大增加。
三、建立全面的长期股权投资风险管理体系
全面风险管理体系是将风险管理的思想全面贯彻到风险防范的过程中，在整个企业层面构建制度大框架，并把企业法人治理结构、内部组织结构、内部控制等框架都涵盖其中。
（一）完善企业法人治理结构
（1）在投资前和投资决策阶段，重点是把制度框架建立起来并使其正常运转，以将投资决策纳入框架的规范。
（2）在投资营运管理阶段和投资清理阶段，重点是通过对重大事件的动态管理，加强长期股权投资的过程管理，并保证退出渠道畅通。
（二）建立合理的企业内部组织结构
我国企业内部组织结构大多为塔型的职能式结构。从董事会到总经理，然后下设职能部门。对企业来说，长期股权投资绝不只是企业高层拿决策、项目部门跑执行这么简单，他往往需要各部门各层级的协调配合，是一项系统工程。打破僵化的组织机构，进行结构再设计，可以根据长期股权投资的业务流程把现有的职能部门整合成几大系统，灵活调用。比如将企业的决策与计划部门整合成股权投资决策系统；将财务部、审计部等整合成股权投资核算监督系统。
（三）健全企业内部控制制度
1.健全内部控制的基本制度，形成内部控制网络，及时发现和有效控制投资风险。包括不相容岗位相互分离制度、授权审批制度、投资问责制度等。
2.健全内部会计控制，这是内部控制的重中之重，是贯穿长期股权投资业务流程始终的关键控制手段。
（四）按长期股权投资业务流程进行风险防范
1.投资决策风险的防范
包括进行有效的项目选择，进行充分的尽职调查，进行科学的可行性研究，进行严格的项目评审，领导层科学、透明的决策。
2.投资运营管理风险的防范
包括谨慎的谈判和签订协议，制定外派董事、监事和高级管理人员管理制度，实行项目责任小组对被投资公司实施全过程管理，及时开展投资项目后评价。
3.投资清算风险的防范
对长期股权投资清算风险的防范关键是要建立和完善股权投资退出机制,这不仅是以防万一，以备不时的必然要求，更是投资本身不断优化的内在需要。包括设定股权投资退出的触发点，设定合理的股权投资退出目标，制订完善的股权投资清理方案，对股权投资处置活动实施严格监控，做好总结和回顾工作。
四、结论
企业长期股权投资面临的风险是客观存在的，作为投资损失的根源，我们无法消灭它们，只能加以防范。要有效的减少投资损失，就必须全面而又有针对性的解决问题、防范风险。想达到这一切，最根本的途径是建立全面风险管理体系，从基本的制度层面构筑保障，防患于未然。
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[关键词] 实物期权 项目投资决策 NPV法
企业进行投资的前提工作是对投资项目进行可行性分析,评估投资可能产生的收益,并将其与投资成本相比较,决定是否值得投资。目前广泛使用的方法是净现值法(NPV),它是新古典投资理论的基本方法。但是随着市场环境不确定性的不断增加,NPV法作为一种静态的投资决策方法,其自身存在的种种局限性日益明显。
一、 传统的NPV法及其局限性
近几年在实际应用中，以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法却表现出一定的局限性：
1.NPV法假设投资是可逆的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大项目的投资更是如此。例如公司广告宣传针对公司某些产品，其费用不可逆转，是沉没成本。
2.从决策角度看，NPV法是从静止的角度考虑问题，忽视了投资项目中的经营柔性。在项目实施过程中,管理者也始终处于被动的地位,不能根据未来的变化做出适时的调整,这显然和实际情况是不符的。事实上,根据投资的特性,管理者可以选择适当的时机投资,在投资实施过程中,还可以根据不断变化的市场条件调整运营计划,当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施,以避免更大的损失。因为投资的不可逆性,这种能改变项目的实施时间和进程的柔性措施是有价值的,而NPV法难以对这种柔性价值进行评价。
3.在面对不确定性较大的项目时,对未来现金流的不确定性所带来的投资风险,NPV法通常通过调整折现率(如风险调整折现率法)或调整预期现金流量(如肯定当量法)来反映,但是NPV法确定折现率时主观性较强,依赖当前对未来不确定因素的判断,如果认为未来不确定性越大,相应采用的风险折现率也越大,项目的可行性随之减小,同时,当投资收益的波动性很大时,用收益的期望值替代收益产生的失误也较大,这两方面的因素都会影响投资决策的科学性,使NPV容易否定不确定性很高、收益波动较大,但是却对企业未来成长具有战略意义的项目。
4.NPV 法忽视了企业未来成长机会的价值。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，它们多是企业战略目标实现的重要组成部分。显然，采用NPV 法不能为这些着眼于未来的投资决策提供理论支持。
二、实物期权及其应用条件
期权应用于现实资产时称之为实物期权，该概念是由麻省理工学院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企业在进行投资决策时拥有的，能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。
1.期权价值的确定需考虑以下几个因素：(1)标的物现值：期权的价值附着于其标的物上，因此标的物价值的变动会影响到期权价值的变动。标的物价值的提高会增加看涨期权的价值，却会降低看跌期权的价值，反之，标的物价值的降低会增加看涨期权的价值，却会降低看跌期权的价值。(2)标的物价值的波动性：期权购买者购买的是以预定价格买或卖某项资产的权利，标的物价值的波动性越大，期权的价值就越大。期权与其他证券不同之处就在于，期权购买者最大的损失也就是他在购买期权时所付出的成本，在此基础上，标的物价格的大幅变动可能为期权所有者带来更大的收益。(3)标的物获得的红利：在期权生命期内，如果标的物所能获得的红利被支付，则标的物的价值会相应减少。结果是看涨期权的价值随红利支付的增加而减少，而看跌期权的价值则相应增加。(4)期权的预定价(或执行价)：预定价的高低是期权定价的关键，看涨期权中预定价越高,则期权价值越低；看跌期权中预定价越高，则期权价值就越高。(5)期权到期时间：期权有效期限越长，看涨期权或看跌期权的价值都会越大。这是因为期限越长，标的物价值波动的可能性越大，期权的价值相应就越大。以看涨期权为例，其所有者到期时要以固定预定价行权，时间越长，预定价的现值就越低，由此提高了看涨期权的价值。(6)无风险利率：无风险利率的提高增加了看涨期权的价值，另一方面却降低了看跌期权的价值。
2.定价模型。目前，最广泛的期权定价模型是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）定价模型。它假定股票价格连续变化，遵循对数正态分布的随机过程，同时在整个期权生命期内，股票的预期收益率和收益方持不变。模型如下：（无红利条件下）
其中，S=标的物资产现值；K=期权预定价；t=期权到期时间；r=期权有效期内的无风险利率；σ=标的物波动率
3.实物期权法的适用条件。实物期权法并不是在所有情况下都需要的。当不存在任何期权或虽存在期权但不确定性非常小时，传统工具的应用效果很好。NPV法适用于风险小或风险暴露小的投资项目；而实物期权法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险，并从风险中发现和创造价值，所以它更适用于高风险的项目；而对于那些无法屏蔽其损失的高风险项目，两种方法都无能为力。
三、 实物期权法应用的一个举例分析
某公司考虑2000年投资1000万元兴建一条冰箱生产线，2001年开始生产和销售，到2005年报废，2001～2004年预计每年的净现金流量为300万元，假设经过风险调整的资金成本率为10%，则根据传统的NPV方法，此项目的净现值
=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(万元)NPV小于零，说明此项投资不可行。
但是实际生活中,有些项目虽然单独考虑是不经济的，但是它可以创造后续投资的机会，如果该企业目前投资生产冰箱，几年后积累了一定的生产管理经验，且在家电领域有了一定的品牌知名度，这将为它接下来在2003年市场条件成熟时追加投资生产空调创造了机遇。假定公司2003年投资空调生产线需要投入资金为2000万元，2004年建成投产，保守预计2004至2007年每年净现金流量为500万元，假设经风险调整的贴现率仍为10%，随市场的变化，项目价值的波动率约为35%，项目的无风险利率r为5%，从实物期权的角度来看，如果现在兴建冰箱生产线，不但能带来4年的净现金流量，而且还有3年后投资生产空调的机会。因此，研究目前是否应该投资冰箱生产线，要将这个后续投资的机会价值考虑在内，这样一个机会的价值等同于一个期限为3年，约定价格为2000万，标的物当前价格S已知(即后续投资产生的现金流)的买权，即有：
S1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(万元)
S= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(万元)
σ=35%，T=3， K=2000，r=5%，
利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911
查正态分布表得N(d1)=0.3802，N(d2)=0.1804
C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(万元)
即3年后投资生产空调的机会价值为142.45万元。
所以，利用实物期权方法，这项原始投资的净现值应为：
NPV* = 传统的 NPV + 项目中隐含的期权价值=-49.05+ 142.45=93.4 (万元)>0 表明该项投资可行,公司现在应当投资建设冰箱生产线。
通过这个简单的增长期权的例子，我们可以看到,因为NPV法只考虑了当前投资带来的现金流量，而忽视了可能带来的后续投资的机会价值,因此和实物期权方法得出完全不同的结论。
随着企业经营环境的不确定性越来越大，传统的投资决策方法进行投资决策分析会使企业丧失许多宝贵的投资成长机会，已无法适应环境变化的需要，实物期权的投资决策方法为企业在不确定性情况下进行投资决策提供了一种全新的分析思路和分析法，它可以使投资者在了解更多投资前景的情况下在决定是否投资,有利于提高投资决策的科学性和准确性，在实践中会有越来越重要的应用价值。
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