时间：2023-06-05 09:54:54
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券风险投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、初始的和表层的制度条件分析
风险投资在一国的兴起与发展，除了中小企业本身创新的初始要求外，政府持续的政策支持和推动模式是十分重要的方面，并将最终影响企业的创新结果和新的经济增长因素在一国的形成。适宜的制度安排，包括既有经济制度环境对风险投资的接纳程度和弹性大小，以及政府在其中的鼓励与推动作用。这样的基本条件应该包括法律制度、技术观念、金融结构、对风险投资者的激励等主要方面。美日在发展风险投资上的不同效果首先就反映在既有经济模式的差异上。
美国模式的优点在于它的弹性很强的劳动力和产品市场、低税、激烈的竞争和股东资本主义，股东资本主义对管理者施压，要求他们使利润最大化；缺点在于收入差距悬殊，低福利经济、“公共物品”——比如初等和中等教育——质量差、低投资率和很低的储蓄率。日本模式的优点是它的终身雇佣促进了忠诚和高熟练度，公共物品（特别是教育）质量高，银行和其它工商企业关系密切，公司交叉持股使管理者受到保护，这可以免遭失去耐心的股东影响，从而对投资采取长期观点；缺点是大股东没有高效率利用资本的压力，终身雇佣制极大地阻碍了人才流动，企业间相互持股虽然有效地阻止了外资收购日本企业，但却人为地抬高了股价，使日本的市场经济扭曲成大财阀垄断的畸形市场经济，大股东不注重投资回报，而只是一味地追求相互间发展业务关系。在日本，大企业是国家产业政策扶持的主要对象，而作为大企业供货单位的小企业往往受制于大企业，基本上被镇定在经济链条的最低端难以自拔。大企业要求为其供货的小企业不得对其他企业供货，大企业还千方百计地压低价格，使小企业经常面临破产的威胁。近年由于日本经济持续低迷，日本国内大公司纷纷转向开发国际市场，也引起了日本国内产业空洞化，中小企业大批破产，使日本经济元气大伤。从简单的模式比较来看，风险投资对美国模式具有更强的适应力，而在日本模式下则很容易受到非市场力量的排斥和抑制。但这仅是初始状态的判断，而不是决定性的。从风险投资的兴起与前期的发展规模来看，美日并没有太大的差距。
从比较的结果来看，制度空间的持续拓展是十分重要的因素，即更重要的是一国对发展风险投资的态度和对制度条件进行改善和调整的能力。美国在发展风险投资上采取了十分积极的态度，并显示出制度调整的迅捷与灵活，在历经半个世纪的经验积累和法律规范后，美国的风险投资活动已经成为美国国民经济运行系统中一个至关重要的部分，形成了经济制度层次的管理程序和管理效率。美国风险投资的制度框架可以概括为：以民间资金为基础、以私人风险投资公司为主要投资主体、以高新科技领域为主要投资方向、以股票上市为主要退出方式、以高预期回报为激励动力，市场交易自由化与外部环境支持相互配合的多层次的综合体系。关于该体系的内部结构，可归纳为图型（见图表1）：而日本则更多迁就或迫于既有制度的压力，面对风险企业发展的要求反应迟缓。
图表1美国风险投资制度框架的简洁表述
二、持续的和深层的制度安排差异
现在我们深入到风险投资内部的制度框架及运作层次，比较两种不同制度安排下的效率差异。
1．法律制度方面。日本没有对法律条文进
行必要修改，原有规定不利于风险投资主体的
创新。以SBIC（小企业投资公司）的投资自由度
为例，日本《小企业投资法》规定SBIC必须投资
经过审计的企业，而通常情况下每半年才能收到一次企业报告，只有出现问题才能要求企业提供每月或每季的管理报告，并且日本是不鼓励企业家主动提供创业计划的。这与美国不只SBIC而是所有的风险投资公司可以自主评估筛选项目从一个新产品的构想或新服务的发明设想，形成天壤之别。卡尔·考普顿在筹组ARD公司之前并没有企业家的经历，但他后来成为风险投资业的第一位成功实践者。被作为案例广泛引用的美国波特公司那位发明人，凭着数枚小电池样品的展示被评估价值30万美元并很快获得5万美元先期投资，这时发明家本人也就成为雏形企业的创业者。相比而言，美国的风险投资孵化新型企业的过程同时又是一个对专业投资家传业管理者进行优胜劣汰的过程，日本则是按既有的标准审查既有的符合这一标准的旧企业。旧人员使其进入创新过程，二者创新的内生动力和创新品质肯定不会一样。
2．对风险投资者的激励方面。日本没有给风险投资者提供获得高利润回报的制度和运行机制方面的保证。这只要列举两点就可以看清楚：第一，直到1995年8月以前，日本《反信托法》都是对风险投资的持股比例加以限制的，即规定风险投资者最多只能持有风险企业49％的股权，并且不允许其人员进入风险企业的董事会。这不仅限制了投资方协助改善雏形企业经营管理的努力，而且也剥夺了投资方关注资金安全、掌握资金流向以便相机决策的监护人的权利。而在美国的投资活动的合作过程中，表现为投资方与用资方完全不受外界限制的谈判达成谅解的过程，并且投资方的权利是首先得到尊重的；第二，日本证券交易所公开交易的门槛高，风险投资公司蜕资困难。举例说，按1983年11月以前的旧标准，要获准在TSE（东京证交所）上市交易，必须是：（l）发行1000万股份；（2）2000个外部股东；（3）净资产15亿日元；（4）上市前3年每股5日元红利；而获准在OTC（柜台交易市场）交易必须是：（l）从成立起有2年交易；（2）每股5日元红利；（3）每股税后利润10日元。1983年11月修改后的新标准如规定TSE交易必须发行500万股份，1000个外部股东，净资产10亿日元，上市前支付过红利、上市后达到每股5日元红利；OTC交易不设最低交易期、不设红利要求、每股税前利润10日元等。一般认为，日本的风险企业从创业起成功运作不出任何差错，至少也要15－12年才能达到上市标准。以上所说OTC（柜台市场）即1983年日本政府在大饭、东京和名古屋设立的“第二证券市场”，它设立后对于日本风险资本撤出渠道的畅通起到良好作用，但与美国纳斯达克二板市场相比，显然门槛还是高了一点。
3．金融结构方面。日本进入风险投资领域的主流资金没有受到风险投资创新机制的激励和约束从而产生高能量聚集和整合生产要素的效用。资金来源的不稳定性，可能使其中一部分资金的使用效率降低。这需要列表加以比较（见图表2、图表3）：
由于风险投资的资金运用方式的特殊性是较长时间难以流动，因此是否有一个稳定的并且不妨碍普通投资领域资金运行的风险资金来源，或表述为不因普通投资领域资金运行的牵扯而妨碍风险资金自身运行的资金来源，就显得至关重要。从图表3可以看到，美国风险投资所依凭的资金渠道中，个人及家庭占了一个相当稳定的份额，退休基金、有实力大公司创办的基金、捐赠基金构成其中的主体，而普通投资领域常规投资者投资银行和保险公司一开始比重就不大，并且从1996、1997年降到5％、1％的情况看，表现为逐步从这一领域撤出的趋向。而图表2所列示的情况与此相反，日本的风险投资公司基本上是由银行、证券公司、保险公司。财团发起，个人鲜有出资，退休基金（在日本称为年金）因政府历来就有限制它投资于风险类型企业的规定，至今未能在风险投资领域涉足。据调查，由上述发起者所组建的风险投资公司所使用的资金中，3／4属于这些机构原来的自有资金，以基金方式新募集来的资金仅占1／4。这意味着其中3／4的那一部分资金，具有不稳定性．有可能因银行、保险公司、证券公司。财团经营的困难或需要而从风险投资领域抽离，回到传统投资领域，不再具有孵化新型企业的职能。问题还不仅于此，我们再引申一下，简单说说风险投资业的整体风险与不同金融结构的支持能力的关系。先来看一道模拟的算式：
500×0．80×（－0．70）=一280亿美元
这道算式所表示的含义是，在美国风险投资业的全部风险投资公司中，limitedPartnerships（有限合伙制）类型的独立的私人风险投资公司占80％，1999年度美国风险投资业实际向风险企业投入的Capital（资本）总额为500亿美元，按“成三败七”的概率会有70％的投资出现Profitnegative(负利润)，那么，这一年独立的私人风险投资公司账户上的capitalrewardsto（资本的报偿）科目记为一280亿美元。这里重要的不是数字的准确性，而是其背后隐含的可能发生的金融问题。假设该项资本金支出不是以私人权益资本的方式支付，而是以别的方式例如韩国的财阀投资背后实际是政府担保的投资，例如中国传统计划体制下政府通过计划、财政部门统收统支所构建的投资体制的投资，例如泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡等国家发生金融危机前的金融体制下的投资，这个负利润带给中央银行、商业银行乃至整个金融业的后果。进一步带给整个国民经济宏观层面的后果会是怎样的？对于经济秩序和社会稳定层面的影响又会是怎样的？况且(capital×O．80)×(一0．70）这样的后果是一年累计一年的发生着，不过是capital的投入者的具体投资人有了变动而已。答案是不难给出的：企业财务问题——信贷清偿问题——银行坏账问题……信用问题的累加，终归要由金融系统来承载的矛盾集中爆发了。
日本金融结构的缺陷带来了风险资本分布结构的不合理。据日本研究开发型企业培育中心调查，由于投资主体的避险行为，日本风险投资业的资金投向分布越来越向即将上市、风险很小、相当成熟的企业集中：投向设立未满5年的企业的比例仅占16％，而设立5—10年的占21％、设立10－20年的占27％、设立20年以上的36％。后面两类总计占63％的企业肯定不属于风险资本所要孵化的雏形企业，设立5一10年伪21％比重的企业中也并非全部属于雏形阶段的新型企业。这个折扣一打下来，日本风险投资对技术创新、新兴产业发展的推动作用也就很有限了。
一国际投资银行在风险投资领域的经验
从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色，几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务，在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。
从整个创业投资的运作过程来看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，证券公司从事这一业务，有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围，拓宽、延伸金融服务，服务手段从相对固定向不固定转变，服务方法从相对简单向多样化转变，技术含量从较低向较高转变，服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：（1）设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。（2）发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨，并借此规避投资风险，是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验，并充分利用自身的独特优势，不断进行业务创新，与之展开公平竞争，中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段，我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体，证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具，才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析，风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性：
（1）优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。
（2）收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本，再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
（3）可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外，如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，可以要求风险企业购回这些优先股。
（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售，生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
（5）可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件（ratchets）指的是风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时，风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定，再投资期权有以下三种情况：
第一，追加投资。当企业经营较好，发展前途乐观，股票有升值潜力时，风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人总结道：“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二，转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还，风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例，购买公司普通股。
第三，可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其股份有很大升值潜力时，将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是：风险资本凭借其较早进入风险企业的便利，设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种，成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种，其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种：
第一，与其他风险资本共同投资。为分散风险，风险投资通常以共同投资的方式运作，即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”，其他的风险投资实体作为“追随者”，在主要的融资阶段，一般有两到三家共同参与。这样，使得单个的风险投资可投资于更多的企业，减少了投资失败的风险，也可以通过风险投资的共同审计，减少判断错误的可能性。
第二，引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益，在战略投资者是否作出合资决策时，非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道，但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。
而引进中小投资人虽然投资额较小，但往往不参与公司的具体管理工作，对风险企业的重大决策干预较少，除了关心公司的投资回报外，不在乎公司的管理和控制权问题，所以，引进中小投资人的合资是较理想的选择。
证券公司利用广泛的客户群，完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展，从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。
三为风险企业提供全方位创新服务
1、培育和储备风险企业的管理者
证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组，为投资和贷款决策提供咨询服务；同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才，以适应创业投资业务发展的需要，中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。
2、为风险企业提供管理增值服务
风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性，顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式，它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式，全面、高能量、高速进行经营管理和决策，选择企业最佳的经营方案，实现最大的经济效益，达到最高的科学管理水平。
投资银行如何协助公司加强管理，通过管理创造价值，是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力，才可能协助风险企业通过管理提高其价值，这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问，这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务，以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。
3、为风险企业提供全新的售后服务
在支持风险企业公开发行股票后，证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。
首先，售后市场研究和交易支持主要是支持IPO后的股价和流通量，形成和保持较高的上市开盘价和日后股价的持续攀升，并能提高其二级市场的流通量，这是维护风险企业二级市场形象、保证公司后续融资的重要支持手段。其次，长期融资安排主要是证券公司未来协助高科技公司建立合适的资金结构方面提供长期专业服务，即利用各种各样的融资工具如增发新股、可转换证券、债券发行和合资等，以确保业务已上轨道的公司能实现最低的融资成本。第三，在战略咨询服务方面主要是随着科技公司规模日渐壮大，证券公司的财务顾问部门应向其提供多种不同发展战略，比如在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给风险企业一些战略建议与业务指导，为企业争取最高的价值。
四利用业务创新进行风险控制
对于中国的投资银行来讲，风险投资是对投资银行业务外延的拓展，是重大的业务创新。证券公司在控制风险方面必须具有足够的专业优势才有能力筛选成功的创业企业，良好的监控风险、规避风险的能力可以提高证券公司风险投资的成功率。
1、通过对客户的遴选规避风险
证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛的遴选，聘请工程师、科学家、财务法律专家对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查，根据种种迹象判断和识别风险的类型，并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算，运用数学方法和模型，计算出在可以忍受的风险水平下的投资损益，从而作出对风险企业的投资取舍。
2、通过契约的合理设计规避风险
风险投资是通过明确的合约设计，将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如前述，设计可转让的优先股参与风险企业，既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权，从而实现高收益，又可以在企业经营不佳时要求优先债务清偿，尽量减少损失。在前述的再投资期权方式中，证券公司通过设计种种参股的选择权，使得参与的风险大大降低，投资的效率得到了提高。
3、通过有效监控来规避风险
通过建立严格的风险评估体系，对各种风险进行识别，运用数学方法和模型，评估风险发生的概率及风险发生后预期的损失，填写的潜在损失估计表，进行风险分析和测定，通过主观的推测和客观的财务比率分析，判定可能的损失，并对风险资本分阶段投入，实施全过程的风险监控，规避风险。
一国际投资银行在风险投资领域的经验
从国外成熟的经验来看,投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色,几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务,在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。
从整个创业投资的运作过程来看,每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关,证券公司从事这一业务,有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围,拓宽、延伸金融服务,服务手段从相对固定向不固定转变,服务方法从相对简单向多样化转变,技术含量从较低向较高转变,服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务:(1)设立专业部门,专门从事高科技公司的投融资服务。(2)发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司,积极实现风险投资组织革新,通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨,并借此规避投资风险,是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验,并充分利用自身的独特优势,不断进行业务创新,与之展开公平竞争,中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段,我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体,证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具,才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析,风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性:
(1)优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权,这样便可将损失减为最小。
(2)收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本,再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
(3)可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外,如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值,可以要求风险企业购回这些优先股。
(4)有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于:一般优先股并不享受表决权,但风险投资的股份一般对企业的重大事务,如企业出售,生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权,对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析,这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
(5)可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时,风险投资者有权将优先股转换成普通股,从而拥有风险企业的部分股权,甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件(ratchets)指的是风险企业用低价发行新股票筹资时,风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样,当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时,风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定,再投资期权有以下三种情况:
第一,追加投资。当企业经营较好,发展前途乐观,股票有升值潜力时,风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资,这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份,从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉,以致有人总结道:“所谓的风险资本投资,不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二,转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款,在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还,风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例,购买公司普通股。
第三,可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司,在风险企业经营不佳时,债券甚至低于面值发行,当风险企业上市或经营状况转好,其股份有很大升值潜力时,将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是:风险资本凭借其较早进入风险企业的便利,设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种,成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种,其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种:
第一,与其他风险资本共同投资。为分散风险,风险投资通常以共同投资的方式运作,即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”,其他的风险投资实体作为“追随者”,在主要的融资阶段,一般有两到三家共同参与。这样,使得单个的风险投资可投资于更多的企业,减少了投资失败的风险,也可以通过风险投资的共同审计,减少判断错误的可能性。
第二,引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益,在战略投资者是否作出合资决策时,非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道,但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。
而引进中小投资人虽然投资额较小,但往往不参与公司的具体管理工作,对风险企业的重大决策干预较少,除了关心公司的投资回报外,不在乎公司的管理和控制权问题,所以,引进中小投资人的合资是较理想的选择。
证券公司利用广泛的客户群,完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展,从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。
三为风险企业提供全方位创新服务
1、培育和储备风险企业的管理者
证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组,为投资和贷款决策提供咨询服务;同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才,以适应创业投资业务发展的需要,中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。
2、为风险企业提供管理增值服务
风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性,顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式,它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式,全面、高能量、高速进行经营管理和决策,选择企业最佳的经营方案,实现最大的经济效益,达到最高的科学管理水平。
投资银行如何协助公司加强管理,通过管理创造价值,是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力,才可能协助风险企业通过管理提高其价值,这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问,这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务,以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。
3、为风险企业提供全新的售后服务
在支持风险企业公开发行股票后,证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。
首先,售后市场研究和交易支持主要是支持IPO后的股价和流通量,形成和保持较高的上市开盘价和日后股价的持续攀升,并能提高其二级市场的流通量,这是维护风险企业二级市场形象、保证公司后续融资的重要支持手段。其次,长期融资安排主要是证券公司未来协助高科技公司建立合适的资金结构方面提供长期专业服务,即利用各种各样的融资工具如增发新股、可转换证券、债券发行和合资等,以确保业务已上轨道的公司能实现最低的融资成本。第三,在战略咨询服务方面主要是随着科技公司规模日渐壮大,证券公司的财务顾问部门应向其提供多种不同发展战略,比如在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给风险企业一些战略建议与业务指导,为企业争取最高的价值。
四利用业务创新进行风险控制
对于中国的投资银行来讲,风险投资是对投资银行业务外延的拓展,是重大的业务创新。证券公司在控制风险方面必须具有足够的专业优势才有能力筛选成功的创业企业,良好的监控风险、规避风险的能力可以提高证券公司风险投资的成功率。
1、通过对客户的遴选规避风险
证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛的遴选,聘请工程师、科学家、财务法律专家对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查,根据种种迹象判断和识别风险的类型,并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算,运用数学方法和模型,计算出在可以忍受的风险水平下的投资损益,从而作出对风险企业的投资取舍。
2、通过契约的合理设计规避风险
风险投资是通过明确的合约设计,将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如前述,设计可转让的优先股参与风险企业,既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权,从而实现高收益,又可以在企业经营不佳时要求优先债务清偿,尽量减少损失。在前述的再投资期权方式中,证券公司通过设计种种参股的选择权,使得参与的风险大大降低,投资的效率得到了提高。
3、通过有效监控来规避风险
通过建立严格的风险评估体系,对各种风险进行识别,运用数学方法和模型,评估风险发生的概率及风险发生后预期的损失,填写的潜在损失估计表,进行风险分析和测定,通过主观的推测和客观的财务比率分析,判定可能的损失,并对风险资本分阶段投入,实施全过程的风险监控,规避风险。
一、我国的风险投资“入口障碍”问题
我国于1985年成立了中国新技术创业投资公司，从此开始厂关于风险投资的探索。20多年来，我国风险投资从无到有，为高科技产业的发展以及科技成果的转化，做出了一定的贡献．改革开放以来，随着大量具有应用价值的科研成果的问世，我国的风险投资有着令人乐观的发展前景。
然而，我国的风险投资仍处于初级阶段，无论规模上、发展速度上还是质量上都远远落后于美国等风险投资行业发达的国家。同时还存在着很多制约我国风险投资业发展的障碍，其中，“人口障碍”是一个非常值得关注的方面。风险投资“入口障碍”问题，是指风险投资的投资主体问题，也就是究竟由谁来进行风险投资的问题。从我国风险投资产生起，风险投资主体就是政府及国有风险投资公司，而大部分的投资都是通过财政拨款方式进行的，我国高科技企业数量众多，仅靠政府投资根本无法满足企业发展的要求，这就造成了高科技企业巨大的资金需求缺口和我国当前的资金供应渠道狭窄的矛盾。
“科技是第一生产力”，也正是科技带来了近年来中国经济的巨大增长，在这个过程中，我国的高科技中小企业数量日益增多，有太多的具有应用价值的科研成果需要转化，因此，尽快解决投资主体定位问题，满足资金需求，一方面能够有效地促进科技成果的转化，另一方面可以推动我国风险投资的不断完善
二、我国风险投资主体定位
从当前世界范围来看，美国和英国的风险投资行业较为成熟。
在美国和英国的风险投资来源中，政府所占的比重很少，大部分的资金还是来源于民间基金(养老基金、捐赠基金、一般基金等)、金融机构(保险公司、投资银行等)和一些大型企业、所以，我国当前的投资主体不应该再以政府为主，而应大力发展民间投资主体以及相应的投资银行等金融机构。
参照美国相应的投资主体分类，结合我国当前的国情，可将我国投资主体定位如下：
(一)民间资本 改革开放以来，我国的居民收入迅速增长，据相关统计显示，我国居民储蓄余额已经超过厂]3万亿元，如果能将其中的一部分转化为风险投资，就可以很好地解决高科技企业发展的资金缺门问题；同时，我国已经形成了一批高度富裕的个人群体，据估算，中国现有资产达100万元以上的居民有300万人左右，如以10％的吸纳比例，能形成3000亿元规模的资金来源。这些私人资本拥有者具有强烈的增值愿望，可以成为风险投资企业创业阶段的重要支持者，
(二)基金 1．养老基金、保险基金、各种非盈利基金，参照美国的风险投资体系，养老基金在1979年政府放松管制后，即成为最重要的资金来源，伴随着中国社会保障体制改革的深入，社会保障体系的建立和日益完善，养老金、保险金的资产规模会日益增大。由于这些基金的资产投放受到厂严格的限制，当前还不能进入风险投资领域、但是，当上述基金的运作规范化后，政府可以适当放松管制，例如．可以很小比例(如0．2％)出资，完全能够形成巨大的风险投资资金数额，较好地满足风险投资企业的资金需要。2．证券投资基金、近年来，中国证券投资基金行业发展较为顺利，在封闭式基金和开放式基金基础上，又成功地开发出ETFS和LOF等新型基金，通过专业化的投资运作积累了雄厚的资金。同时，证券投资基金受到政府较为严格的管制，证券投资基金可依靠自身的强大实力和技术优势，分析和规避风险，运用多种投资手段，参与风险投资事业。随着政府对养老基金、保险基金和证券投资基金等各种基金的投资体制的建立和完善，基金必将成为风险投资事业的主要推动力量。
(三)金融机构 这里所说的金融机构主要是指投资银行。投资银行的传统业务有证券承销、经纪与自营。而正当前激烈的竞争中能给投资银行带来较大利润的是企业并购、项目融资、财务顾问、资产管理和资产证券化等现资行业务
投资银行是知识和资金密集型企业，拥有管理、金融、财务等知识优势和资金优势。完全具有开展风险投资的优势和实力。例如，投资银行可以利用其知识优势在风险投资领域广泛的开展财务顾问，资产管理业务，充当风险投资基金的管理人；可以通过资产证券化业务。将风险投资资金或者所取得的风险投资企业的股权分额证券化，出售给一般的个人风险投资者，既分散风险又能提高自有资金的使用效率等。应大力推动我国投资银行业的发展，把投资银行培育成我国风险投资领域的一个重要投资主体。
(四)国外投资资金 在我国已经有一些外国个人风险投资者和投资机构。国外的风险投资机构实力雄厚，风险投资经验丰富，他们之所以到中国来寻找投资机会，是由于中国近年来经济高速增长，商机无数。这些国外风险投资者和投资机构往往选择具有高成长潜力的企业进行投资，也是风险投资资金的重要来源，是风险投资的重要主体。
(五)大企业 国有独资或控股的技术含量较高的大公司企业，从自身产业战略角度出发，投资于与自己战略利益相关的风险企业，或倾向于产业转移，以风险投资的形式发展其他新兴技术产业。大企业进行风险投资可以获得一个技术窗口和兼并候选企业，大企业在兴办一些新兴技术产业时，实际上是依靠自身的雄厚资本，承担风险投资和担保的角色。
【关键词】风险投资；退出方式；健全
风险投资(VentureCapital，也被称作创业投资)，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环的流动，从而实现投资升值退出再投资再升值这样一个风险投资的良性循环的过程。
一、风险投资的退出方式
在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：
（一）首次公开上市退出（IPO）
首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。但是首次公开上市退出方式受到资本市场成熟度的限制比较大，我国目前大多数风险投资中中小企业就不符合我国公司上市的相关要求。
（二）并购退出
并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来与国际新一轮兼并相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。
（三）回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。
（四）清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64％），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
二、影响我国风险投资推出机制的因素分析
影响我国风险投资推出机制的因素具体有以下几种：
（一）金融体系
金融体系可以分为两大类：以证券市场为主导的金融体系和以银行为主导的金融体系。例如美国就是典型的以证券市场为主导的金融体系的国家。人们普遍认为美国的风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要原因就是因为美国有着成熟完善的证券市场，特别是有二板市场——NASDAQ市场，为风险投资的退出创造了条件。在证券市场上，风险企业家通过首次公开上市可以重新从风险资本家手中获得公司控制权，从而对风险企业家形成激励；同时，风险资本家通过首次公开上市既可以实现收益，也可以树立自己良好的形象和声誉。目前，我国的金融体系还不适合风险投资的进一步发展，必须结合国内实际与国外经验，建立符合我国风险投资发展的金融体系，才能有效促进我国风险投资业的发展。
（二）风险企业的未来收益现值
一般来说，只有当风险企业的未来收益现值超过该退出方式的成本时，采用这种方式退出才是可行的。即如果风险资本家倾向于用首次公开上市方式退出，则风险企业的未来收益现值必须超过证券市场的成本才可行，否则只能采用其他退出方式。
（三）风险企业的控制权
采用首次公开上市退出，将使风险资本家所拥有的股份稀释控制权削弱，相应的风险企业家就获得了更多的控制权；而并购、购等退出方式则不利于风险企业家实行对企业的控制权，容易引起风险企业家与风险资本家之间的利益冲突。
（四）新的股权购买者解决信息不对称的能力
风险投资退出时，内部投资者（股权出售者）与外部投资者（新的风险资本股权购买者）之间存在比较明显的信息不对称，表现为内部投资者拥有风险企业比较真实的信息，而新的股权购买者对风险企业信息的获取则依赖于风险企业的信息披露。因此新的股权买者解决信息不对称问题的能力将影响风险资本家退出方式的选择。对于股权出售者来说，总是愿意选择股权购买者解决信息不对称问题较困难的退出方式。
（五）经济景气程度
风险资本家会随着经济景气程度的不同选择不同的退出方式，当经济处于繁荣时期，市场上资金充裕，投资者信心增强，风险资本家选择首次公开上市退出方式的比例增大，成功率也高；而处于不景气状况时，风险资本家选择其他方式退出的比例增大，首次公开上市退出方式的比例则下降。
三、如何健全我国风险投资的退出机制
风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程的经验教训分析来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。
目前，我国首先应该建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有分散的个别交易和市场集中交易两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立第二板块证券交易市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。也可在有条件的地方试行“产权证券化”或“金融证券化”，推进产权交易由实物的产权交易形式向证券化产权交易形式转化，以促进交易效率提高。
一般来说，风险企业发展越成功，风险资本的退出方式就越多，退出过程就越迅速，退出时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多通过IPO等增值程度较高的方式实现风险资本的退出，不太成功的风险企业则比较多地借助于回购等增值程度较低的方式来实现风险资本的退出。在证券市场尚未发展到一定阶段，风险投资的退出，选择收购兼并似乎更符合实际。我国的资本市场主要以银行为主，证券市场的发展只有十几年的历史，市场行为尚不成熟。鉴于此，我国风险投资的退出机制从长期目标来看，应建立真正意义上二板市场，实现IPO退出，近期应完善证券市场，建立兼并与收购、买壳或借壳上市、海外上市、公司清理等多种退出机制。
参考文献
[1]张春英，杨江清.风险资本退出方式比较[M].经济与管理研究，2001，（2）．
[2]吴文建.风险投资退出研究综述[J].重庆社会科学，2005，（6）．
[3]张军，徐小钦.我国风险投资退出渠道的路径选择研究[J].科学经济社会，2004，（3）．
[4]高朕.风险投资退出方式比较及我国的现实退出策略[J].科技情报开发与经济，2005，（2）．
我国的风险投资业从1985年9月国务院正式批准成立“中国新技术风险投资公司”起，经过十几年的发展，各类风险投资机构已发展到80家，融资能力达36亿美元，可以说有了一个开端，但作为新兴的事物，其运作体系和机制尚不健全，环境条件也不成熟，目前仍存在若干缺陷和障碍：其一，资金来源不足，投资基金规模偏小，不能完全达到建立投资组合以分散风险的目的；其二，缺乏具有高度专业素质的风险投资人才，对基金和投资项目的管理落后于国外同行业水平；其三，缺少真正的风险企业和风险企业家，到目前为止我国尚未形成成熟的经理人市场，具有战略眼光而且勇于创新、敢于创业的企业家还很少；其四，缺乏退出渠道，资本投入并取得成功后不能全身而退成了风险资本家特别是风险投资机构的心病。对此，笔者以为，应鼓励券商积极参与风险投资事业。
根据西方国家从事风险投资的经验，投资银行与风险投资之间具有内在的相融性，其金融中介和投资主体功能将对风险投资的发展起到重要的推动作用。从职能上看，风险投资主要担负着六个方面的使命；一是提供创业者所需要的资金；二是作为创业者的顾问，提供管理解决重大经营决策，并提供法律和公关咨询；五是运用风险投资公司的关系网络，提供技术咨询和技术引进渠道，介绍有潜力的供应商与购买者；六是协助企业进行重组、购并以及辅导上市。而通常我们认为现资银行的业务主要包括证券承销、证券交易、企业并购、资产管理、咨询顾问、项目融资、风险控制和金融创新等内容。
不难看出，风险投资的主要职能均涵盖在投资银行的业务范围之内，两者之间具有密切的相关性，风险投资操作流程的每一个环节都离不开投资银行的支持（见下表）作为成长中的投资银行，券商应当肩负起介入风险投资事业并推动其发展的重任，这不仅是我国风险投资事业发展的客观需要，同时也是券商向真正的投资银行迈进的内在要求：随着国内券商之间的竞争日趋激烈，承销、经纪和自营三大传统业务已经步入微利甚至无利的阶段，再加上入世在即，国外的投资银行也正通过各种渠道纷纷进入我国市场。在此情况下，我国券商仅依靠传统业务将难以维持生存，为了进一步适应我国市场经济及资本市场发展的需要，必须开拓市场、在业务和组织上进行创新以寻求新的利润增长点。参与风险投资可使券商：（1）分享创新企业高成长的收益。券商通过投资高成长性的中小企业，可以低成本持有该企业的原始股份，企业一已上市，其高成长性将使券商获得高额的回报。（2）培育客户。从长期看，券商可以风险投资为先导，通过对风险企业初期的技术咨询、市场前景预测、管理辅导以及融资支持等，加强与企业之间的沟通，并与其共同成长，从而挖掘到一批可以长期合作的优质客户，为各项业务的开展奠定基础。（3）延伸投行业务。作为策划者与组织者，券商几乎可以参与风险投资的整个运作过程，从融资、选择创作型企业到企业上市发行股票的承销权等各方面业务都较容易取得，这不仅使其传统的投资银行业务得到有效的延伸，而且可以增加投行业务的资源储备和盈利空间，增强券商的竞争能力。
风险投资的操作流程投资银行的作用
1、筹集资本融资顾问，选择融资方式建立风险投资公司或风险基金
2、选择投资项目帮助企业分析市场投资项目评估筛选、识别、挑选出投资项目
3、谈判和签订投资协议投资及财务顾问
4、培育风险企业参与风险企业的经营决策及策略规划、财务计划、发展目标、反资项目的实施监管提供管理、法律、技术等咨询服务
5、实现投资回报退出方式和时机选择策划企业上市转售、并购及回购的财务安排
二、我国券商参与风险投资的可行性分析
目前，我国券商已经具备了参与风险投资所需要的人才、经验乃至运作机制等方面的坚实基础和行业优势：
第一，具有丰富的投资银行业务经验。在上市公司承销方面，我国券商取得了有目共睹的成绩，已经成功地推荐了1000多家企业在沪深两个交易所及境外上市，为企业在境内外累计筹资超过9000亿元，并且积累了各类企业的上市承销经验，特别是在推荐高科技企业上市方面具有很强的专业性，能专门为高风险、高回报的高科技产业提供融资服务。有明确的专业领域和服务重点。在基金管理方面，我国券商所拥有的10家基金管理公司管理着34家证券投资基金，资产总规模达550多亿元，从而为其涉足风险投资基金管理打下了基础。
第二，拥有一支具有较高专业素质的人才队伍。风险投资涉及到公司方式、经营管理、投资、财务、金融、高科技等多方面的综合性专业知识，并且要在投融资过程中解决一系列实际操作问题。目前具备这种高素质的风险投资人才在国内很少，相对而言，券商拥有一批既懂金融、管理，又懂技术的风险投资和管理的复合型人才，他们熟知资本运营，能够直接进行风险投资和为风险资本提供财务顾问、股票发行承销、收购兼并等一系列金融服务。
第三，拥有大量的信息资源。券商在长期的投资银行及业务中，与有关的政府部门、企业、科研机构及投资者建立了良好的业务关系，拥有广泛的信息网络、资金渠道以及投资协议转让或通过配股的方式包装进已上市的公司，退出方式多元，退出渠道也较为畅通，为投资项目的取得、筛选、评估以及风险投资业务的顺刮进行打下了良好的基础。
第四，券商已为即将开设的创业板做好了充分的准备。公开发行上市是风险投资最佳的退出方式，即有利于增值后的风险投资顺利进入下一个投资周期，又有利于被投资公司未来的发展。即将推出的创业板市场（二板市场）为我国风险投资提供了退路，许多券商都已及时地对投行业务进行了调整，有些甚至将重点放在了创业板上市这一新业务上，或者将创业板上市业务纳入业务创新的主要范围。
尽管如此，我们绝不能因此而忽略了券商参与风险投资事业可能面临的风险：
首先，财务风险。由于风险投资是一种股权投资，其投入的期限较长，一般需要三至五年甚至更长的时间。而券商的财务结构中最明显的特征就是高财务杠杆，其资金来源除自有资金外，绝大多数都是很不稳定的短期负债，如果将其作为长期资本使用，必须始终将控制风险、防止财务危机的发生放在第一位。
其次，经营风险。尽管有诸多的相似之处，投资银行业务和风险投资在所需要的资金性质、专业知识、人力资本、组织结构、项目评估、决策程序和资金回收等方面仍然存在着差异。我国券商在本身业务的发展尚处于初级阶段的情况下进入风险投资业，显然需要一个适应的过程，再加上我国风险投资业本身也存在着大量的不确定因素，其发展当然不会是一帆风顺的。
再次，法律政策风险。在现有法律的规范之内，券商只能从事经纪、承销、投资等专业证券服务，从事非证券业务必须得到中国证监会的特别批准。同时券商作为金融机构，其对外投资不能超过自有资金的一定比例，从而在财务上决定了券商参与风险投资的法律风险。而且现阶段的相关法律法规基本上都是暂行规定，因此具有不确定性，即或是正式的法律出台，也必然要对相应的企业进行清理整顿，这也构成了券商参与风险投资的不利因素。
三、我国券商参与风险投资方式的选择
考虑到风险投资业的高风险性，我国券商应选择合适的方式进入风险投资领域，以降低风险、提高投资的成功率。从国内外的实践经验来看，主要有以下三种方式可供选择：
（一）自行创业
该方式主要有两条途径：一是在原有投资银行部门的基础上设立相应的机构来负责风险投资业务，如国信证券在2000年3月成立了“风险投资部”；二是投资设立风险投资公司，如国通证券与招商银行以及上海港机、东北高速等上市公司一道发起组建的二十一世纪科技投资公司。采用这种方式可以充分利用券商现有的各种资源，但存在以下缺点：（1）规模受到限制。我国券商普遍面临资金不足的问题，尽管各大券商都积极地增资扩股，但目前最大的券商——银河证券的注册资本金也仅为45亿元人民币，另外，管理层虽已出台了证券公司股票质押贷款、容许券商进入短期同业拆借市场等措施，但这些资金来源的性质并不适合进行风险投资。（2）现有人员难以适应新的投资领域。风险投资涉及到公司方式、项目管理、财务金融、专业技术等诸多方面，券商原有人员可难以适应；（3）作为公司的部门或二级法人机构，有可能会使风险投资的运行、管理、决策等受到较多方面的影响和制约。
（二）购并
券商通过购并在国内有一定发展潜力的风险投资公司，可以获得被购并方的人力、项目等资源，较快地介入风险投资领域，但其不足之处在于：（1）“猎物”公司的选择较难。往往运作较好、规模较大的目标企业具有人才及项目优势，不愿意被兼并，而小的企业缺乏人才和项目，没有购并的价值；（2）在资本市场不完善的情况下，购并非市场行为，而主要是通过私人的谈判和协商来完成，由于没有市场价格作为参照，风险投资企业的价值评估就较为困难，从而为购并的谈判带来很大的不便。
（三）合资经营
我国的风险投资业从1985年9月国务院正式批准成立“中国新技术风险投资公司”起，经过十几年的发展，各类风险投资机构已发展到80家，融资能力达36亿美元，可以说有了一个开端，但作为新兴的事物，其运作体系和机制尚不健全，环境条件也不成熟，目前仍存在若干缺陷和障碍：其一，资金来源不足，投资基金规模偏小，不能完全达到建立投资组合以分散风险的目的；其二，缺乏具有高度专业素质的风险投资人才，对基金和投资项目的管理落后于国外同行业水平；其三，缺少真正的风险企业和风险企业家，到目前为止我国尚未形成成熟的经理人市场，具有战略眼光而且勇于创新、敢于创业的企业家还很少；其四，缺乏退出渠道，资本投入并取得成功后不能全身而退成了风险资本家特别是风险投资机构的心病。对此，笔者以为，应鼓励券商积极参与风险投资事业。
根据西方国家从事风险投资的经验，投资银行与风险投资之间具有内在的相融性，其金融中介和投资主体功能将对风险投资的发展起到重要的推动作用。从职能上看，风险投资主要担负着六个方面的使命；一是提供创业者所需要的资金；二是作为创业者的顾问，提供管理解决重大经营决策，并提供法律和公关咨询；五是运用风险投资公司的关系网络，提供技术咨询和技术引进渠道，介绍有潜力的供应商与购买者；六是协助企业进行重组、购并以及辅导上市。而通常我们认为现资银行的业务主要包括证券承销、证券交易、企业并购、资产管理、咨询顾问、项目融资、风险控制和金融创新等内容。不难看出，风险投资的主要职能均涵盖在投资银行的业务范围之内，两者之间具有密切的相关性，风险投资操作流程的每一个环节都离不开投资银行的支持（见下表）作为成长中的投资银行，券商应当肩负起介入风险投资事业并推动其发展的重任，这不仅是我国风险投资事业发展的客观需要，同时也是券商向真正的投资银行迈进的内在要求：随着国内券商之间的竞争日趋激烈，承销、经纪和自营三大传统业务已经步入微利甚至无利的阶段，再加上入世在即，国外的投资银行也正通过各种渠道纷纷进入我国市场。在此情况下，我国券商仅依靠传统业务将难以维持生存，为了进一步适应我国市场经济及资本市场发展的需要，必须开拓市场、在业务和组织上进行创新以寻求新的利润增长点。参与风险投资可使券商：（1）分享创新企业高成长的收益。券商通过投资高成长性的中小企业，可以低成本持有该企业的原始股份，企业一已上市，其高成长性将使券商获得高额的回报。（2）培育客户。从长期看，券商可以风险投资为先导，通过对风险企业初期的技术咨询、市场前景预测、管理辅导以及融资支持等，加强与企业之间的沟通，并与其共同成长，从而挖掘到一批可以长期合作的优质客户，为各项业务的开展奠定基础。（3）延伸投行业务。作为策划者与组织者，券商几乎可以参与风险投资的整个运作过程，从融资、选择创作型企业到企业上市发行股票的承销权等各方面业务都较容易取得，这不仅使其传统的投资银行业务得到有效的延伸，而且可以增加投行业务的资源储备和盈利空间，增强券商的竞争能力。
风险投资的操作流程投资银行的作用
1、筹集资本融资顾问，选择融资方式建立风险投资公司或风险基金
2、选择投资项目帮助企业分析市场投资项目评估筛选、识别、挑选出投资项目
3、谈判和签订投资协议投资及财务顾问
4、培育风险企业参与风险企业的经营决策及策略规划、财务计划、发展目标、反资项目的实施监管提供管理、法律、技术等咨询服务
5、实现投资回报退出方式和时机选择策划企业上市转售、并购及回购的财务安排
二、我国券商参与风险投资的可行性分析
目前，我国券商已经具备了参与风险投资所需要的人才、经验乃至运作机制等方面的坚实基础和行业优势：
第一，具有丰富的投资银行业务经验。在上市公司承销方面，我国券商取得了有目共睹的成绩，已经成功地推荐了1000多家企业在沪深两个交易所及境外上市，为企业在境内外累计筹资超过9000亿元，并且积累了各类企业的上市承销经验，特别是在推荐高科技企业上市方面具有很强的专业性，能专门为高风险、高回报的高科技产业提供融资服务。有明确的专业领域和服务重点。在基金管理方面，我国券商所拥有的10家基金管理公司管理着34家证券投资基金，资产总规模达550多亿元，从而为其涉足风险投资基金管理打下了基础。
第二，拥有一支具有较高专业素质的人才队伍。风险投资涉及到公司方式、经营管理、投资、财务、金融、高科技等多方面的综合性专业知识，并且要在投融资过程中解决一系列实际操作问题。目前具备这种高素质的风险投资人才在国内很少，相对而言，券商拥有一批既懂金融、管理，又懂技术的风险投资和管理的复合型人才，他们熟知资本运营，能够直接进行风险投资和为风险资本提供财务顾问、股票发行承销、收购兼并等一系列金融服务。
第三，拥有大量的信息资源。券商在长期的投资银行及业务中，与有关的政府部门、企业、科研机构及投资者建立了良好的业务关系，拥有广泛的信息网络、资金渠道以及投资协议转让或通过配股的方式包装进已上市的公司，退出方式多元，退出渠道也较为畅通，为投资项目的取得、筛选、评估以及风险投资业务的顺刮进行打下了良好的基础。
第四，券商已为即将开设的创业板做好了充分的准备。公开发行上市是风险投资最佳的退出方式，即有利于增值后的风险投资顺利进入下一个投资周期，又有利于被投资公司未来的发展。即将推出的创业板市场（二板市场）为我国风险投资提供了退路，许多券商都已及时地对投行业务进行了调整，有些甚至将重点放在了创业板上市这一新业务上，或者将创业板上市业务纳入业务创新的主要范围。
尽管如此，我们绝不能因此而忽略了券商参与风险投资事业可能面临的风险：
首先，财务风险。由于风险投资是一种股权投资，其投入的期限较长，一般需要三至五年甚至更长的时间。而券商的财务结构中最明显的特征就是高财务杠杆，其资金来源除自有资金外，绝大多数都是很不稳定的短期负债，如果将其作为长期资本使用，必须始终将控制风险、防止财务危机的发生放在第一位。
其次，经营风险。尽管有诸多的相似之处，投资银行业务和风险投资在所需要的资金性质、专业知识、人力资本、组织结构、项目评估、决策程序和资金回收等方面仍然存在着差异。我国券商在本身业务的发展尚处于初级阶段的情况下进入风险投资业，显然需要一个适应的过程，再加上我国风险投资业本身也存在着大量的不确定因素，其发展当然不会是一帆风顺的。
再次，法律政策风险。在现有法律的规范之内，券商只能从事经纪、承销、投资等专业证券服务，从事非证券业务必须得到中国证监会的特别批准。同时券商作为金融机构，其对外投资不能超过自有资金的一定比例，从而在财务上决定了券商参与风险投资的法律风险。而且现阶段的相关法律法规基本上都是暂行规定，因此具有不确定性，即或是正式的法律出台，也必然要对相应的企业进行清理整顿，这也构成了券商参与风险投资的不利因素。
三、我国券商参与风险投资方式的选择
考虑到风险投资业的高风险性，我国券商应选择合适的方式进入风险投资领域，以降低风险、提高投资的成功率。从国内外的实践经验来看，主要有以下三种方式可供选择：
（一）自行创业
该方式主要有两条途径：一是在原有投资银行部门的基础上设立相应的机构来负责风险投资业务，如国信证券在2000年3月成立了“风险投资部”；二是投资设立风险投资公司，如国通证券与招商银行以及上海港机、东北高速等上市公司一道发起组建的二十一世纪科技投资公司。采用这种方式可以充分利用券商现有的各种资源，但存在以下缺点：（1）规模受到限制。我国券商普遍面临资金不足的问题，尽管各大券商都积极地增资扩股，但目前最大的券商——银河证券的注册资本金也仅为45亿元人民币，另外，管理层虽已出台了证券公司股票质押贷款、容许券商进入短期同业拆借市场等措施，但这些资金来源的性质并不适合进行风险投资。（2）现有人员难以适应新的投资领域。风险投资涉及到公司方式、项目管理、财务金融、专业技术等诸多方面，券商原有人员可难以适应；（3）作为公司的部门或二级法人机构，有可能会使风险投资的运行、管理、决策等受到较多方面的影响和制约。
（二）购并
券商通过购并在国内有一定发展潜力的风险投资公司，可以获得被购并方的人力、项目等资源，较快地介入风险投资领域，但其不足之处在于：（1）“猎物”公司的选择较难。往往运作较好、规模较大的目标企业具有人才及项目优势，不愿意被兼并，而小的企业缺乏人才和项目，没有购并的价值；（2）在资本市场不完善的情况下，购并非市场行为，而主要是通过私人的谈判和协商来完成，由于没有市场价格作为参照，风险投资企业的价值评估就较为困难，从而为购并的谈判带来很大的不便。
（三）合资经营
关键词：非系统风险和系统风险；风险投资组合；资本市场线；资本资产定价模型；竞争性市场
在现实经济生活中，随着资本市场的不断发展和完善，为投资者提供了越来越多的获利机会，进行证券投资是主要的投资方式之一。投资的目的是为了获取收益，或者说是为了获取最大化的收益，而这里面同时也存在着一个不容忽视的事实：要获取较大的收益，就要冒较大的风险；而冒较小的风险，获取的只能是较小的收益。风险和收益是一对矛盾，这是自利行为原则和双方交易原则下投资者市场博弈的结果，任何投资者都必须充分树立风险意识，即怎样解决风险和收益之间的矛盾。其最终的决策结果应该是寻求风险和收益的平衡。
风险是指未来经济活动结果的不确定性，我们可以将风险总体上划分为两大类：非系统风险和系统风险。非系统风险只对某些行业或个别企业产生影响，系统风险亦称市场风险，它对整个市场所有企业都产生影响，如经济周期的波动、利率的调整、通货膨胀的发生等。针对这两种风险，投资者应该如何应对呢？基本的做法就是通过投资组合来分散非系统风险，通过提高风险报酬来弥补系统风险带来的损失从而达到期望的报酬率。笔者将从这两个方面来论述证券投资组合中风险与收益的权衡问题。
一、非系统风险
现实的经济活动中，投资者经常将一部分资金投放于无风险资产（如购买国债），将另一部分资金投放于风险资产组合以获取更高的报酬，此时面临的一个问题是：怎样组合才能获取最高的报酬呢？
假如投资者将全部自有资金都投放于无风险资产，那么他至少可获得无风险投资报酬率，当然这是一种极端的做法，通常投资者会考虑将多少资金投放于风险资产以获取较高的报酬。假如有x比例的资金用于风险投资，以rf表示无风险投资报酬率，以rp表示风险投资报酬率，则预期报酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在风险特定的情况下，投资者会去追求(rp-rf)的最大化，即风险溢价的最大化。而最优的投资机会线就是我们所说的资本市场线（cml）,即投资组合直线和风险投资组合有效边界相切时的直线，这就在理论上解决了决策的问题：投资者要想获得最高的报酬就应该沿着资本市场线投资。当然投资者可以选择将多大比例的资金投放于风险资产：保守的投资者可能会将更多的资金投于无风险资产，冒进的投资者可能会将更多的资金投于风险资产，或将全部资金投于风险资产，甚至还会以无风险利率借入资金投于风险资产。
当然，事实上投资者很难确定单位风险下哪一种投资组合的单位风险溢价最大，从而难以找到最佳的投资组合，但资本市场线仍然为投资者指明了决策的方向，笔者愿意对此作出积极的展望：伴随着证券市场监管的推进、信息披露制度的完善和弱势有效市场向强势有效市场（竞争性市场）的演变，“信息失灵”和“市场失灵”得以更好的抑制，资本市场线对于投资组合的决策价值将会得以更加充分地体现。
二、系统风险
我们假设投资者已经通过足够的投资组合将非系统风险分散掉了，面对市场风险，投资者会通过得到系统风险溢价来达到预期的报酬率。资本资产定价模型在不需要确定单个证券期望报酬率的情况下能够确定风险资产的有效投资组合，这无疑为持有多项风险资产投资的决策者提供了决策的方法，并使决策变得相对简单。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm为市场投资组合的平均报酬率），在无风险利率rf和市场投资组合的平均报酬率rm确定的情况下，€%[作为衡量风险投资组合市场风险的指标成为决策的关键。€%[的确定对于投资者绝非易事，通常证券市场基于历史数据来估计€%[，在宏微观经济环境相对稳定的情况下，€%[在一定时期内应该是合理的。
资本资产定价模型对于投资者的决策究竟有多大的现实意义，对此理论界和实务界莫衷一是。因为模型的建立本身是基于一些假设的：（一）投资者可以按照竞争性市场价格买入或卖出所有证券，并且不考虑税收因素；（二）投资者可以按无风险利率借入和贷出资金；（三）在确定风险的情况下，投资者会按资本市场线投资选择报酬最高的投资组合；（四）对于证券的风险、相关系数和期望报酬率，投资者具有同质的预期。
“竞争性市场”的建立是一个历史的过程，面对同样的信息，由于决策者对信息的解读和判断存在差异，要达到同质预期是难以实现的，资本资产定价模型在实际运用
中受到了限制，但其本身里程碑式的意义却是不容否认的，它科学地将风险和报酬的内在关系描述出来，建立起风险投资组合和市场组合之间风险和报酬的最佳权衡。笔者相信，随着国内国际资本市场的不断发展和完善，资本资产定价模型必将在投资决策中发挥更大的作用。
参考文献：
[1]曾勇.组合证券投资与资本市场研究[j].科学出版社,2007,(7).
[2]李金毅.试析资本资产定价模型与中国股票市场中的资产组合[j].环渤海经济瞭望,2006,(10).
关键词：半方差；风险承受能力系数；投资组合
一、前言
马克维茨的资产组合理论中有很多假设，基本上可以归结两类：一是对投资者的假设；二是对是关于资本市场的假设。其中对投资者的假设有三条：
第一，投资者在投资决策中只关注投资收益这个随机变量的两个数字特征：投资者的期望收益和方差。期望收益率反映了投资者对未来收益水平的衡量，而受益的方差则放映了投资者对风险的估计。
第二，投资者是理性的，也是风险厌恶的。即在任意给定的风险程度下，投资者愿意选择期望收益高的有价证券；或者在期望收益一定时，投资者愿意选择风险程度较低的有价证券。
第三，投资者的目标是使其期望效用E（U）＝f（E（r），σ2）最大化，其中E（r）和σ2分别为投资的期望收益和方差。对于一个厌恶风险的投资者来说，其期望效用函数E（U）是单调度函数。
在这种假设下马克维茨以风险资产的期望收益的方差作为风险资产的风险度量，对于一个风险投资组合，设有n种证券，用xi表示收益随机变量，向量表示形式为x=（x1，x2，…，xn）′，ω=（ω1，ω2，…，ωn）′表示证券投资组合权重，且ωi=1，则证券组合的投资收益和投资风险为：
E（ω′x）=ω′E（x），σ2＝E（ω′x-E（ω′x））（ω′x-E（ω′x））′=ωiσijωj，其中σij＝E（xi-E（xi））（xj-E（xj））。最终建立了最小方差投资组合模型，成为现资组合分析的基础。
马克维茨的投资组合模型在证券投资风险分析中是一个重要的方法，但是在实际风险投资当中马克维茨模型又存在着不足之处。为了解决不足之处，前人引入了绝对离差模型及半方差模型等，并且得出半方差模型优于其他模型的结论。但是证券投资风险来源于期望收益率的减小，只有当实际收益率x小于期望收益率E（x）时才会产生风险，而实际收益率x大于期望收益率E（x）则不会产生风险。
在实际投资过程中，投资者虽然厌恶风险，但也不是绝对不允许风险的存在，所以就存在风险承受能力这概念。本文以半方差测度为基础，引入风险承受能力系数，建立了加权投资决策模型。
二、概念与定义
我们假设4投资者的风险承受能力是不同的。即在给定风险投资的风险程度相同的情况下，相对风险资本投资多的投资者比相对风险资本投资少的投资者的风险承受能力弱。
由假设4，我们在这里引入一个定义：
定义1：设投资者的风险资本投资为s总资本为t，令q=cos称q为投资者的风险承受能力系数。
从定义可以看出表示风险资本占总资本的比例，则有0≤≤1。又由q=cos在0≤≤上单调递减且0≤q≤1，即随着风险资本的增加q是单调递减的。又因cos′＝-sin在0≤≤1随着的增加是负方向递增，实质反映了q在0≤≤1上随着的递增q值的递减速度加快。因为在现实中随着风险投资的增加投资者的风险承受能力下降的也是越来越快，所以定义是和现实符合的。现假设甲的风险承受能力系数为q1，乙的为q2且q1≥q2，那么可以得出甲的潜在资本损失比例小于乙的潜在资本损失比例，那么甲的风险承受能力就大于乙。
定义2设x是一随机变量E（x）为x的期望，E-（x）=min（x-E（x），0）令
E+（x）=max（x-E（x），0），称
D-=E（E-（x））2
D+＝E（E+（x））2
分别为随机变量的下半方差和上半方差。
投资者在投资风险证券时，通常根据自己的实际风险承受能力，去掉一些超出自己实际风险承受能力的证券。从而选择出一组证券，使得满足风险小，收益大，又没有超出自己风险承受能力的范围。所以提出了下面的投资组合模型
（1-q）ω′D-ω
st ω′x≥E（x）ω′I＝1I=（1，1，…，1）′0≤ωi≤1（i=1，2，…，n）模型一
由此模型建立了下面最优风险目标函数
F（ω）＝（1-q）ω′D-ω①
①式也可以写成
f（ω）=（1-q）ωiσ-ijωj②
其中σ-ij＝E（E-（xi）E-（xj）），ωi为投资第i种证券的权重（i=1，2，…，n）。
若有两位投资者甲的最优风险目标函数值为F1（ω）风险承受能力系数为q1，乙的最优风险目标函数值为F2（ω）风险承受能力系数为q2且F1（ω）=F2（ω）和q1≥q2，那么由模型可得ω′D-1ω≥ω′D2-ω，ω′D1-ω和ω′D2-ω分别表示甲和乙的下半方差。由于下半方差和上半方差都表示的是随机变量偏离均值的大小。故由ω′D-1ω≥ω′D2-ω可知ω′D+1ω≥ω′D2+ω。这实质说明风险承受能力强的投资者在可能风险较大的情况下，同时也有可能获得较大收益。这也就反映出来人们常说的风险越大收益越大。
建立最优风险投资决策模型为
F（ω）＝（1-q）ω′D-ω
st ω′x≥E（x）ω′I＝1I=（1，1，…，1）′0≤ωi≤1（i=1，2，…，n）模型二
其中q是投资者的风险承受能力系数，E（x）为投资者的预期收益值。
定理1组合投资模型二的最优解是模型二的有效解。
证明：令D1-＝（1-q）D-
设：模型二的最优解为不是模型二的有效解则存在ω＾使得
ω＾′D1-ω＾≤′D1-与是最优解矛盾
三、模型二解的matlab实现过程
在不失一般性的前提下，为了编程简单设有两项有价证券资产，得到数据如下：
q=0.8，D-＝0.400 0.2，x＝0.050.15，E（x）＝0.07，I=11
把数据带入模型二，并化成matlab中要求的标准型[0]得到
H＝0.16000.8，f=00，A=（-0.05-0.15），Aeq=（11），b=-0.07，beq=1，lb=00，ub=11.
用matlab编程运行，程序代码和运行结果如下：
程序代码：
H=[0.160；00.8]；
f=[0；0]；
A=[-0.05-0.15]；
b=[-0.07]；
Aeq=[11]；
beq=[1]；
lb=[0；0]；
ub=[1；1]；
[x，fval，exitflag]=quadprog（H，f，A，b，Aeq，beq，lb，ub）
结果：
x=
0.8000
0.2000
fval=0.0672
exitflag=1
即ω1＝0.8，ω2＝0.2表明第一种证券投资占，第二种证券投资占且风险最小，风险值为0.0672，而且收益期望不小。exitflag=1表明模型的计算过程是收敛的。
四、结论
在实际投资过程中，投资者虽然厌恶风险，但也不是绝对不允许风险的存在。所以就存在风险承受能力这概念。本文以半方差测度为基础，引入风险承受能力系数，建立了加权投资决策模型模型，通过例证可以看出引入风险承受能力系数是必要的且是可行的。
参考文献：
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论文摘要：本文旨在通过对风险投资退出机制的介绍以及现今我国风险投资退出机制的现状与美国相比较得出问题症结?提出完善资本市场、政府职能及投资机构三方面的改进意见?以此健全我国的风险投资退出机制。
一、风险投资退出机制概述
风险投资退出机制?是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下?将所投入的资本由股权形态转化为资本形态?以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制?以及相关配套制度安排。风险险投资的本性是追求高回报的?这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到?而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。投资家只有明晰地看到资本运动的出口?才会将资金投入风险企业。因此?一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键?这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说?退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资退出主要有以下几种形式??1?首次公开上市。指风险投资者通过风险企业股份公开上市?将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本?在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式。?2?企业并购。包括兼并(Merger和收购(Acquisition)?这主要是当风险企业发展到成熟阶段时?风险企业被风险投资机构包装成一个项目?出售给战略投资者?实现投资退出?获得风险收益。?3?企业回购。回购是风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份?从而使得风险资本退出风险企业的行为。?4?清算。是指企业因经营管理不善等原因解散或破产?进而对其财产、债权、债务进行清理与处置?风险投资不得不中途退出。
二、中美风险投资退出机制的现状分析
一美国风险投资退出机制的发展与现状。
1998年美国风险企业的并购数目达到202家?募集到的资金79亿美元?同期的公开发行上市却只有75家?募集的资金有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目达到305家?比IPO数目高了近10倍。近年来由于IPO深受美国二板市场的影响?并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式?
二 中国风险投资退出机制的现状。
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨?我国的风险投资只有20多年的历史?虽然发展迅速?但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距?
数据来源?王松奇?《中国创业投资发展报告2004》?经济管理出版社?2004年版
我国风险投资退出方式中?上市所占比例为15%?主要原因是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高?这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外?不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高?截至2003年的累计数为37?4%?而2003年新增退出中?收购的比例达到了40?4%?可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多?这其中的大部分是境内非上市或自然人收购?主要原因是法人股交易受限?并购通过现金方式而非股权置换?这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
三我国风险投资退出机制的问题分析。
1缺乏退出所需的合理的市场制度安排。主板市场门槛过高?难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小?考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求?不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业?一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心?造成交易成本过高?交易过程漫长?容易错过最佳退出时机?并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重?不允许非上市公司交易?监管落后。
2缺乏有效的市场中介服务体系。目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构?已有的中介机构鱼目混杂?从业人员良莠不齐?服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄?这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本?降低了市场交易的效率?也增加了退出过程的潜在道德风险。
3风险投资退出方式单一。与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比?我国由于受到各种限制和制约?实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例?由于其相对完善的市场?使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主?而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取场外协议转让的方式?并且多以现金方式交易?这就大大减少了风险投资公司的资本利得?同时增加了转让的难度。
三、对我国风险投资退出机制的建议
一构建完善的多层次资本市场体系。
我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑?建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:第一?完善我国的证券市场?逐步建立我国的二板市场或创业板市场?为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备?但从支持风险投资业发展的长期目标出发?建立我国的创业板市场势在必行。实际上?我国创立二板市场的条件正在成熟之中。
一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行?正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。第二?建立健全多层次资本市场体系?为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家?风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系?除了IPO之外?借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式?也是风险资本常用的撤出渠道。但是?风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短?多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题?目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设?为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。
二加大政府对风险投资的支持力度。
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法?它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围?有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展?都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验?我国也应该在原有相关政策基础上?从税收、信贷、担保、政府补贴等方面?加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中?牵涉到较为复杂的社会经济关系?有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系?为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状?我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要?修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》?制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
[关键词] VC国际比较风险投资
一、企业用工制度比较
美国和以色列的劳动用工制度比较灵活，市场化程度高，政府和工会的干扰相对较少。这样的用工制度环境十分有利于风险投资的发展。
在日本离开原有公司去创业被传统的道德观念认为是一种背叛行为。另外，作为一个终身雇佣制度的国家，一个刚刚成立的创业公司是很难找到高水平的管理人员和技术人员，因而要培育创业精神是比较困难的。而德国的情况是工会力量十分强大，劳动法的限制也导致劳工的招聘和解雇不灵活，也不利于风险投资的产生和发展。
二、各国风险投资主体的比较
1.资金来源。美国风险资本主要来源于机构投资者，目前各类机构投资者提供约70%～80%的资金，其中养老基金是最重要的资金来源，占46%左右，其次是国外基金(占14%)和大公司(占11%)，再次是银行(占10%)和保险公司(占9%)。
日本的风险资本的来源主要集中于以财团为主的“事业法人”。 银行、保险公司、证券公司和一些大企业，总的来说来源比较单一。其中有50%多的风险投资公司的母公司是商业银行，另有25%的风险投资公司的母公司是证券公司。财团所属风险资本企业的资本总额占整个行业的75%。
德国风险投资产生于20世纪80年代，它与日本有许多相似之处，二者可以通称为属于以银行为中心的模式，以区别于美国等以证券市场为中心的模式。其风险资本的来源主要集中于银行。目前，银行提供约58%的资金来源，其次是保险公司及大公司，再次是各类基金及个人。
以色列与美国不同，在以色列退休基金受到严格的法律限制，使得以色列本土的机构投资者、大公司、退休基金、保险公司对风险投资的支持十分有限，过分依赖外资。大约90%的风险资本来自国外（其中56%来自美国、33%来自欧洲、11%来自亚洲）。
2.投资阶段。在投资阶段上，美国风险投资机构主要投资于企业成长阶段和扩展阶段，但投资于企业初创期的比例同样较高。 1997年风险投资总额中有30%用于支持初创和开拓阶段，59%用于支持成长阶段，即主要用于科研成果的开发和试点，实现其工程化和商业化。
日本风险投资阶段主要集中在已经成熟的企业中。1999年的投资阶段分布是:不到5年的企业占总投资的16%，5年～10年的企业占21%，10年～20年的企业占27%，20年以上的企业占36%。
德国的风险投资阶段主要集中在扩展阶段。在目前近40亿美元风险投资总额中，其中有3亿风险资本投资于企业起步阶段(约占7.5%)，但不可否认，这些企业在得到风险资本投资后均有迅速增长。出现这种情况，主要是因为德国的银行提供了半数以上的风险投资，他们更愿意对处于扩展阶段的公司进行大额投资。
以色列的风险投资主要集中研发和初创阶段。合计约占70%左右。
3.投资方式。在资金运用方面，日本和德国的风险资本的投资方式主要是商业贷款和直接持股。其业务活动基本上属于金融投资业或准金融投资业，在一定意义上是其证券和银行业的延伸，具有较强的上市辅导色彩，基本上不具有辅导企业成长的功能。
美国和以色列多以股权投资为主，对风险投资企业各阶段进行持续的经营、管理等方面的辅导和培训。
三、各国政府在风险投资中的角色比较
在风险投资领域，政府的作用不可低估。政府可以采取各种措施鼓励扶持风险投资业的发展，并在一定程度上，为风险投资业创造一个稳定、良好的发展环境，从而最大限度地减少这种投资的风险。对于风险投资业的初创阶段和风险投资企业的初建时期，政府的支持和扶持具有特别重要的意义和作用。
1.直接参与。美国政府很少参与风险投资的直接管理，而是一方面充分利用其高风险、高回报的特点，通过调节其潜在投资者的风险收益比来诱导投资，另一方面致力于改善风险投资的外部环境，降低其风险因素。这种间接调控的优点在于：既有力地支持了风险投资的发展，同时又保证了风险投资公司独立灵活的运行机制，实现了政府与市场的有效结合。这是很值得我国借鉴的。
相比之下，日本、德国政府秉承其一贯作风，注重风险投资中政府的作用，进一步把触角延伸到科研机构和民间企业，但带来的效果却并不是很好。
只有一贯奉行自由经济政策的以色列政府采取了具有计划经济政策色彩的政府行为。一方面设立YOZMA 基金积极地直接参与到风险投资的中去，另一方面利用技术孵化器模式对高科技研发的种子阶段提供资金支持，实践证明取得了很大的成功，这对于我国风险投资的早期阶段有很重要的借鉴意义。
股权投资,包括对金融企业的投资、产业投资和风险投资
证券投资,包括债券、股票和证券投资基金券
资产委托管理
根据中国人民银行7月份全国金融统计数据显示,全国企业存款已达40240亿元,较去年同期增长21.6%。而同时期我国GDP的增长为8.2%。这从一个侧面反映出,随着经济的增长,企业的现金资产不断上升,且增长速度超过经济增长率。同时表明,大部分企业将现金资产都存入了银行,反映出投资渠道的单一。企业存款中,又有相当大部分(约60%以上)是属于企业集团的闲置资金,这部分资金由于各种原因没有进入生产领域,而是在银行获取较低的收益,无论从资源配置还是企业资产保值增殖的角度,都是低效率和不利的。因此,对于企业集团来说,通过各种手段进行资产经营,是十分重要的课题。
一、 企业集团进行资产经营的必要性
1、 进行资产经营是企业集团可持续发展的需要。
企业集团在多年的经营中,积累了相当丰富的现金资产,这部分资产能否合理运用,实现保值增值,是关系到企业能否实现可持续发展的重要问题。现金资产是企业的活血,是保障企业发展后劲的重要物质基础。如果仅以银行存款的形式存在,由于我国的利率尚未市场化,银行利率难于根据宏观经济金融形势的迅速变化作出及时调整,因此仍然面临着一定的风险。同时,银行存款的收益率较低,不能满足企业集团资产保值增值的需要,进而影响到企业的可持续发展。
2、 资产结构多元化是企业抵御风险的客观要求。
目前我国正处于产业结构调整时期,许多行业已进入成熟期(例如能源、电力和钢铁)甚至衰退期(例如煤炭行业),表现为技术落后、市场趋于饱和,追加投入的边际收益不断下降,因此处于这些行业的企业都面临着两个重要问题,一是先前的积累如何进一步保值增值的问题,二是所处的行业本身生命周期所带来的潜在风险。因此,资产结构多元化,进行资产的有效组合,是企业集团实现存量资产保值增值、抵御市场风险和实现部分甚至全面转型进入新兴行业的必要手段。
3、 产融结合合是市场经济发展的必然趋势。
发达国家市场经济发展的实践表明,产业资本和金融资本必然会有一个融合的过程,这是社会资源达到最有效配置的客观要求。这种融合,宏观上有利于优化国家金融政策的调控效果,微观层面有利于产业资本的快速流动,提高资本配置的效率。因此产业资本进入金融业,资本的相互转化和融合,是商品市场和金融市场发展的交叉点,从这个角度来说,企，！业集团的一部分资产进入金融业,成为金融资本的一部分,具有必要性和合理性,另一方面,这种趋势也为企业集团资产经营提供了新的思路和渠道。
二、 企业集团资产经营的原则和宗旨。
企业集团的现金资产具有数量巨大、对安全性要求高的特点,因此资产经营策略必然的原则之一是安全性,在保证安全性的基础之上,获取稳定的收益,而不追求过高的超额收益,因为那样必然是以牺牲安全性为代价的。同时,投资立足于长线,对流动性要求不高。
综合起来,企业集团资产经营的原则是:长线投资、确保安全、稳健为本、力争收益,从而达到实现资产的保值增值的目的。基于以上的分析,我们对企业集团的资产经营策略进行分析,并提出相关建议。
三、 企业集团资产经营的手段分析及策略建议
企业集团资产经营手段,实际上就是企业集团合理运用闲置资金进行各种投资的方式和渠道。下面分为股权投资,证券投资和间接投资几个方面进行分析。
(一)股权投资
1、 金融企业的股权投资。
金融行业在我国属于朝阳行业,具有发展前景好,收益较高的特点。从我国目前的现状考虑,对于商业银行的股权投资比较困难,而且收益较低,以深圳发展银行为例,2000年中期的净资产收益率仅6%,即使按照80%的分红率计算,按每股净资产进行股权投资的收益率也只有4.8%。因此,对非银行金融机构的股权投资是切实可行的手段。
投资参股证券公司。近两年来,许多大企业集团抓住国内券商增资扩股的契机,纷纷投资参股成为券商的大股东。例如深圳机场参股国信证券(20%股权),投资额为54480万元,七个月即获得了5293万元的收益(数据来自深圳机场1999年年报),年回报率约为16.7%;青百控股青海证券,初期投资额为5016.6万元,1999年实现利润1100万元,收益率为22%;申能股份1999年8月投资12142.84万元入股海通证券,年终获得1820.53万元的股利,年收益率为36%。
参股证券公司的优点是:(1)证券业是新兴行业,成长性好,收益较高。(2)不直接面对证券市场,由于中间有券商作为隔离带,风险大部分被券商所分担,主要风险是证券公司的经营风险。
参股证券公司需要注意以下几个方面的问题:
其一,证券公司的选择问题。由于主要的投资风险是券商经营风险,因此券商的素质成为选择的重要依据。选择标准包括管理水平高低,财务状况优劣、风险控制体系完善与否等方面,尤其风险控制体系的完善与否,直接决定了股权投资受证券市场风险影响的程度。一般来说,风险控制体系完善的证券公司,将致力于使证券市场对公司股东投资的影响降到最低限度。
其二,控制权的问题。由于投资额度较大,因此必须对投资的情况进行一定的监督,有必要获得一定得公司控制权,对公司的经营管理有一定的参与。参股的股权比例应该以大于20%为宜,因为根据有关规定,这是股东拥有公司财务
审计权的最低股份比例。深圳机场就是按照这个标准对国信证券投资的,占有20%的股份。 保险公司。保险业也是具有良好发展前景的行业,但是目前的状况并不乐观,主要是因为投资工具较少,国家对保险公司的投资管制较多,造成保险公司的经营风险较大。
由于目前存款利息和国债利率较低,而保险公司向客户承诺的利率相对较高,仅靠利差收入来维持,收益十分有限,造成保险公司经营面临相当大的困难。长远来看,国家将逐渐放松管制,保险公司资金的投资渠道将越来越宽,尤其是可投资于股票市场的资产比例逐渐提高,使保险公司在未来的发展前景看好。但是目前介入的力度不宜过大。
基金管理公司。发起设立基金管理公司也是一种可行的投资手段。尽管1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定,只有非银行金融机构才能发起设立基金管理公司,但目前在实际操作中已经放宽了条件,国有企业也可以作为基金管理公司的发起人。
按照目前基金管理公司的投资/收益状况,一个管理20亿基金的基金管理公司,注册资本在5000——8000万元之间,按照管理费收入(无风险收益)计算,每年的净资产收益率也将超过10%,如果旗下基金的收益较高,还将获得丰厚的佣金收入,同时随着基金规模的扩大,可预期的管理费收入还将增加。因此,以发起基金管理公司的方式投资,可以在保证基本收益率的基础上获得较高的收益。
不足之处在于容量较小,即发起基金管理公司所需资金量较小,很难满足企业集团投资需求,目前资本规模最大的博时基金管理公司的注册资本才1.5亿元人民币。因此,对于企业集团的现金资产来说,这种方式在投资组合中只能占很小的比例,其风险/收益特性对于整体来说影响不显着。从发展的眼光来看,随着开放式基金的推出和扩张,对基金管理公司的资本规模和抗风险能力将提出更高的要求,进而扩大对初期股权投资的需求,因此,发起基金管理公司仍不失为一种具有投资潜力的的方式。
2、 公用事业和基础设施投资。主要是指投资于公路桥梁建设等公用事业项目。这种行业属于通常所说的“防守型行业”,具有明显的优点,即收益稳定,受宏观经济周期波动的影响小。缺点是建设期和投资回收期较长,意味着收益实现的时间较长和资产流动性较差。如果需要资产变现,则会遇到相当大的困难,尽管企业集团资产经营对资产流动性要求不高,但由于市场变化速度太快,难免会遇到根据经济形势和市场状况改变投资方向,调整投资组合的情况出现,因此为保证这种灵活性,就需要一定的流动性。
以投资于公路为例,上市公司湖南高速(0900),主要的收入来自于高速公路收费,1999年的净资产收益率为10.59%,当年湖南省以及全国的经济形势并不乐观,车流量较往年没有明显增长,但湖南高速仍然取得了较高的收益。重庆路桥(600106)也是从事公路桥梁等基础设施建设的公司,收入来自路桥收费,1999年的净资产收益率达11.93%。
基础设施建设投资需要注意的问题。
其一、地域的选择。进行公用事业和基础设施建设应当选择目前不太发达但是具有经济增长潜力的地区,同时国家政策的扶持也是相当重要的。选择不太发达的地区是因为地价等成本较低,初期投入相对发达地区少,意味着未来潜在收益率提高。
其二、项目的选择。尽管公用事业整体上具有收益稳定的特点,但稳定也有高低之分。通常建设期长的项目收益较高,因为项目建设周期长的项目风险相对较大,因而收益中必然有一部分是风险补偿。因此,在项目的选择中,有必要在风险和收益之间寻找平衡点,必须进行严格的项目论证。
其三、控制投资数量。由于公用事业投资所需资金量巨大,投入产出周期长,时流动性较差,因此这种投资在整个资产经营策略中的比例不宜过高。如果企业集团的现金资产数量较小,则应投资于流动性更强的项目。
3、 风险投资。风险投资在国外已经是非常成熟的行业,投资方向主要是处于初创期或进入成长期的新兴企业,具有风险大、潜在收益高的特点。国内的风险投资经过十多年的发展,形成了一定规模的市场,也积累了一定的经验和教训。随着国内二板市场的推出,风险投资的退出机制将逐渐完善,而且,国家科教兴国战略的实施,为信息技术、生物技术、新材料技术为代表的高科技产业的发展提供了历史性的机遇。因此从外部条件,投资客体的角度来看,目前在国内进行风险投资的条件已经基本具备。同时,企业集团资金数量大,能够满足风险投资进行项目群投资组合操作的资金需求。
企业集团从事风险投资可以采取两种方式,直接进行投资和通过发起风险投资公司(或基金)进行风险投资。由于在风险投资的实际操作中,投资项目的发掘,培养和风险/收益评估要求很高的专业水平;在新兴公司的成长过程中需要在很大程度上介入其经营管理,对风险管理和控制的要求高;风险投资的退出过程中需要专业化的操作,因此,我们认为,企业集团进行风险投资,以上述的第二种方式为宜。同时考虑到风险投资的高风险特性和前述资产经营的原则,风险投资在整个的投资额中应占较小比例,不宜超过5%。
(二)证券投资
证券投资的最突出特点是流动性强,适合于投资组合的调整,目前主要的投资品种有国债、股票、基金券。
1、 国债。风险小,收益稳定,最近发行的三年期国债,票面利率为3.14%。由于其风险/收益特性十分明显,在此不作详细分析。
2、 股票。目前国家对于国有企业股票投资管制已经放松,国有企业既可以作为战略投资者参与一级市场的配售,也可以参与二级市场的股票投资。从目前的状况看,在一级市场对业务相关性较强的新上市公司进行战略投资,优先认购是风险较低而收益较高的方式。以证券投资基金为例,每年通过这种方式投资的收益率均在10%以上,占其总体收益的比例达25%——50%。因此企业集团采取这种投资方式比较理想。
另外,企业集团也可以在二级市场进行投资,企业集团直接投资于二级市场的优点是可以自主进行风险控制,决定投资策略和投资品种,决策比较迅速,但缺点是企业集团内部缺乏股票二级市场操作的经验和人才,专业化程度不够,在一定程度上加大了风险,因此比较合适的方式是委托机构进行资产管理,在下面将有分析。
3、 证券投资基金。对基金券的投资从目前看也是比较理想的投资方式,从我国证券市场新基金两年来的实践看,大部分都给基金持有人带来了良好的收益。
(三)资产委托管理。
这种方式优点是委托机构进行操作,不需要进行额外的人力物力投入,而且专业化程度高,可以获得相对稳定的收益,并有效地管理风险。委托金融机构进行资产管理,并不仅仅限于股票二级市场的投资,还可以其他方式——例如风险投资等的操作来实现收益。采取这种方式应该注意的主要问题是受托人即机构的选择。选择的标准应当从以下几个方面考虑。
其一,以往证券业务自营的业绩。这一点反映了机构操作大资金的能力和盈利水平,是决定投资收益率的重要因素。
其二,操作风格。不同的机构具有不同的风险偏好,反映在操作风格上就表现为积极型和稳健型。企业集团处于本金安全性的考虑,应该选择风格稳健的机构。
其三,风险管理水平。机构的风险管理水平高低和风险控制机制是否完善也在很大程度上影响着本金的安全性。
(四)策略建议
根据以上的分析,我们对于企业集团的资产经营策
略提出以下建议 1、 根据安全性和收益性相结合,并兼顾一定的流动性的原则,建议将投资分为流动性较强的证券投资和流动性较差的股权投资两部分,各占50%左右。
2、 在股权投资中,对金融企业的股权投资可占30%——40%,这部分资产的流动性相对较强(资产质量好,易于转让),但风险较大。产业投资中,公用事业投资可占50%——60%,风险投资占10%左右(总量的5%)
