时间：2023-05-31 09:33:14
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、引言
随着时代的不断发展，风险投资在上世纪八十年代走入了中国，并且风险投资的发展过程与我国改革开放以及市场经济建设的步伐基本一致，因此风险投资的发展即依赖于改革开放的发展，同时也受制于转型期的市场机制。因此我国要想快速发展自己的风险投资，就应该对其运行机理以及市场建设加以重视，根据市场环境变化积极采取相应措施，以此来使我国的风险投资得以长久发展。
二、中国资本市场中风险投资的运行机理
1.风险投资的运行主体。从广义上来讲风险投资是指风险性高、潜在收益高的一切投资行为，从狭义上来说就是指以高新科技为基础，生产与经营技术密集型的产品投资。此外在大环境以及金融体系的支撑下，风险投资机构可以通过特定的方式以及途径向个人或者是某些机构筹备风险资本，并将其投入到具有发展潜力的风险企业当中，然后通过参与管理和协助相关企业发展的方式得到高回报，以此来使科学技术商品化的进程不断加快，从而进一步改宏观的经济效益。在风险投资的具体运行中，其主体通常有三方构成，分别是风险投资者、风险投资机构以及风险企业。其中就风险投资者而言，它的主要供给对象十分复杂，可以是养老、退休，也可以是投资银行、非银行类的金融机构。2.风险投资的对象选择。风险投资与一般意义上的投资不同，它能够将资金资本以及知识资本进行有效结合，并且风险投资的投资对象主要为高新技术产业。以美国为例，在去年美国所有风险投资中电脑以及计算机软件行业约占31%，然后是医疗保健行业约占20%，通讯产业以及电子信息产业约占10%，生物科技约占14%。由此可见它承担着投资项目中市场开拓以及技术开发的双重风险。因此风险投资在选择对象时应该对项目进行严格的把控以及仔细的分析，从而在最大程度上规避风险。每一家风险投资公司都有其特有的选择标准以及运作程序，但是总的来说都应该包含以下几个方面：初审、协商、面谈、责任审查以及清单条款，完成了这些就可以进行合同的签订，以及投资生效后的及时监管。
三、中国资本市场中风险投资运行机理的宏观调控与市场建设
1.建立具有中国特色风险投资运行机理原则。1.1市场主导与政府引领相结合。将风险投资进行市场化运作就是其内在要求以及本质特征，并且还是建立具有中国特色的风险投资运行机理过程中必须时刻遵守的一项基本原则。同时，要想风险投资可以在我国持续、稳定的发展，就必须有政府的及时引导，因此相关人员就应该正确处理市场主导和政府引导之间的关系。在风险投资健康、快速的发展过程中，市场化运作以及政府引导两者之间应该做到相互协调，以此来从根本上避免风险投资的畸形发展。其中政府应该明确其职责，引导并不是主导，更不是政府包办。风险投资是一种高风险、高投入、高回报的一种投资，并且在整个投资过程中，非市场因素的侵入对于整个风险投资的实际效果有着十分巨大的影响。此外，在我国当前的市场环境中，社会服务体系的不健全，就使得风险投资完全是靠市场来培育，因此在这情况下，政府就因该对此进行积极的引导，以此来推动风险投资的进程。1.2借鉴与创新相结合。在美国，“硅谷”的成功引发了全世界的关注，但是实践证明，这个现象是不可复制的。不同的市场环境、不同的制度条件以及不同的国情所形成的区域特色对于风险投资发展模式的影响非常大，根据相关研究表明，日本、美国以及欧洲等国家的风险投资发展模式之间有很多不同之处，而造成这些差异的主要原因就是各个国家文化理念、商业环境以及民族习惯的不同。就我国而言，我国的社会制度以及国情与欧美等发达国家有着比较大的区别，因此，我们就不能将他们的发展模式照搬，应该对其进行仔细的分析，找出其中对我们有益的方面，然后加以借鉴，并在此基础上进行创新，这样的方式可以使我们在风险投资的发展过程中少走弯路，并且以坚持中国特色为前提，走出一条与众不同的发展道路。2.构造多元化风险投资体系。2.1风险资本来源多元化。在风险投资的过程中，资本来源是其持续、稳定发展的基础。就目前我国的发展来说，风险投资的主体单一，并且其发展主要依赖于政府的引导，无法适应风险投资不断发展的需求，也就是说不符合风险投资的发展规律。因此要改变这一现状，政府就应该对其进行及时并且充分的引导，以此来不断吸引社会资本的进入，达到风险资本多元化的目的。首先，我们就应该尽快实现由重直接投资到重间接投资的转变，使政府充分发挥其有限资金的引导以及启动作用，然后通过间接投资的形式吸引产业资本、金融资本以及民间资本进入到风险投资的领域。此外，随着我国社会保障制度的不断完善，以及保险事业的持续发展，使得我国保险公司的经济实力不断上升。但是由于我国实施的管理模式为金融分业管制，因此就会受到投资增值方式的一些限制，导致国内保险公司的投资收益除了与资金成本挂钩外，在一定程度上都存在资金沉淀的现象。2.2风险资本组织形式多样化。风险投资发展的关键因素为机制，而机制的核心内容为制度，由此可见，风险投资主体高效运行的前提就是科学、合理的组织制度。从国外的发展情况分析，有三种适用于风险投资的组织形式，分别是公司制、有限合伙制以及信托基金制，并且这三种形式都各有各的特点以及优势。在进行形式选择时，主要依据为所处的社会制度、市场环境以及自身的发展特点，由此可见，组织形式的多样化是风险资本来源多元化的必然因素，并且也是建立完善风险投资机制的具体要求。3.构建多层次资本市场支撑体系。3.1创业板市场构建要点。由于创业企业具用一定的特殊性，因此创业板市场的要求通常来说都是要低于主板市场。因此在设计创业板市场机制的时候应该要充分考虑我国的具体国情，从而使创业板市场逐渐成为具有中国特色的投资板块，以此来使其逐渐成长为风险投资中最为有效的支撑系统。3.2场外市场构建。就目前而言，我国的证券和其他商品交易大都采用会员制，但是就当前的发展形势而言，场外市场的组织应该采用公司制。其原因有以下两点：第一点是公司制交易所的决策效率相对较高，第二点是公司制交易所的融资成本相对较低。因此为了适应市场经济的不断变化，交易所就应该在市场推广、技术设备以及创新产品等方面进行大量的投资，并且还可以引进外部股东，从而使其适应市场的发展需求。4.构建法律法规和政策扶持体系。4.1税务政策。在风险投资中，其承担的主要税种为所得税，按照相关法律法规的规定，主要由两个部分组成，分别是投资过程中得到的股利，也就是红利收入，以及股权转让的收入。在具体的实施过程中，当投资方企业的所得税税率比被投资方高的时候，除了相关法律规定的定期减免优惠之外，其取得的所有资金都应该还原为税前受益，并添加到投资方的应税所得额中，然后根据法规补缴所得税。当被投资方和投资方的所得税税率系相同时，被缴税额就是零。但是按照目前的企业优惠政策来执行，双方的税率就会拉开差距，这就使得投资方需要填补的税收差额越来越大。因此，为了使这种矛盾现象不再发生，在风险投资之前必须要在税法上充分考虑风险投资的优惠问题，从而使两者的所得税不发生矛盾。4.2财政政策。在财政政策方面，首先需要利用政府的采购，从而进一步刺激对风险投资的有效要求。以《购买美国产品法》为例，其中指出美国联邦基金购买供政府使用的商品，只要不违反公共利益以及社会利益，或者是国内产量不足、质量不达标，都应该购买美国的商品。然后到了上世纪五十年代，美国的政府采购直接推动了“硅谷”的崛起，从而使美国的风险投资以及高新技术企业得到了快速发展。其次，国家以及各地地方财政每年都应该针对新增的高新技术企业进行专项拨款，然后通过贴息、垫息以及财政担保等方式进一步支撑高新技术企业以及风险投资的发展，并且在专项拨款的基础之上，增设专门的高新技术产业发展基金。
四、结语
综上所述，我国的风险投资还处在发展阶段，运行机理以及市场建设还不够完善，因此我们就需要对风险投资的理论进行不断探索以及深入研究，从而找出风险投资的特点，然后完善市场建设，使风险投资在我国可以持续、稳定的发展。
参考文献：
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[3]郑秀田.风险投资机构声誉对投资行为的影响机制研究[D].浙江工商大学,2015.
[4]梁成.基于异质易者非线性模型的中国证券市场价格波动研究[D].南开大学,2012.
[关键词] 风险投资市场 市场绩效 分析
一、我国风险投资市场状况
2001年我国大陆本土公司型风险投资机构有289家，资金总额469.75亿元，投资总额21.6亿元，投资项目171个，平均投资规模1261.6万元。2001年外资风险投资公司共有36家，实际投资额为21.4亿元，投资项目45个，平均投资规模4755.9万元。在考虑外资公司实际投资额的基础上，在2001年，我国风险投资资本总额约为491.15亿元，本土VC和外资VC共投资43亿元，较前4年年均投资量有所减少。从资金来源看，政府投入占65%，仍居主导地位，公司型风险投资是风险投资的主要组织形式，并且大多数地区政府均限制风险投资资金的跨区域流动；从投资领域看，IT、服务和医疗行业，占投资总额的79.04%，其中IT行业最多，而半导体、资源开发工业、核应用技术等行业尚属冷门；从投资阶段看，种子期占10%和创业期占30％、成长期占30％、成熟期占30％。从投资区域看，北京、上海、广东和山东等是风险投资最为活跃的区域。另外，2002年VC公司的成立数量大幅下降。
据统计，截止2001年，我国科技型中小企业已经超过7万家，技工贸总收入首次突破1万亿元，为1．05万亿元；资产总额1．46万亿元，实现利润683亿元，上缴税金559亿元，成为发展高新技术产业的重要力量。我国每年有3万多项科技成果，转化率不到10％，与发达国家的60－80％以上的科技成果转化率相比，差距很大。科技型中小企业和科技成果转化的融资渠道主要是通过政策性融资、金融服务、风险信贷、贷款担保、直接融资、风险投资及私人投资等来解决；全国每年约有200亿元左右的担保额度仍不能满足企业和成果转化的需求。
另外，相关法律制度环境尚不完善，中介机构及服务体系效率低。目前，VC公司的运作主要依据《公司法》和七部委文件，尚不能满足风险投资发展的客观需求。不完善的中介服务体系，不能搭建充分的交易平台。
二、风险投资市场绩效分析
1、市场结构
市场结构主要反映VC公司之间及VC公司与科技型中小企业（含科技成果转化）之间的交易关系和地位，反映市场的竞争与垄断程度。风险投资市场结构中的市场集中程度和产品差别化主要描述市场中VC公司间相互关系，及其在市场中的规模、数量分布特征；产业壁垒主要描述市场内与市场外潜在进入VC公司间的关系。
（1）市场集中度是指市场中少数几个最大VC公司（通常取领先的前4名或者前8名）所占的市场份额,是判断一个市场的垄断或者竞争程度的重要指标。贝恩曾假设，市场集中度的提高促进了企业（如VC公司）间的合谋，市场势力越大，竞争程度越低，从而行业报酬率越可能高于平均报酬率。根据登姆塞茨的实证研究结论：当市场集中率超过50％以后，行业的报酬率与市场集中度成正相关关系。本文选用VC公司注册资本额和投资量两个参数来计算市场集中度和赫芬达尔指数。
表1： 国内外不同行业的Rm和H指数比较
Rm % H
中国银行业（存/贷） 63.7/61.3 0.405/0.376
发达国家银行业（存/贷） 0.4-0.5 0.1-0.25
2001年中国洗发水市场 57.2 0.12
中国家电业 60 /
① 市场绝对集中度（Rm）反映领先VC公司的集中度，其计算公式为：
绝对集中度Rm =
其中：m为领先VC公司数量；qi为领先VC公司的注册资本额或投资量；Q为市场中全部VC公司的注册资本额或总投资量。Rm指数数值越高，说明该行业的垄断性越高。
根据调查数据（见表2）计算，从全国角度看，当m=8时，按注册资本额计算的Rm值为13%；按投资量计算的Rm值为38%，因此，在本土VC公司中，前八家公司在投资量上具有较高的市场集中度，但低于50%的水平，行业报酬率与市场集中度未形成正向相关性，从而说明现阶段我国风险投资业未获得较高的报酬水平，尚未形成垄断竞争的市场格局。从北京、上海、广东和山东等经济发达区域看，按资本额计算的Rm指数分别是32%、48%、60%、66%；按投资量计算的Rm分别是81%、80%、90%、90%，高于表1所示其它行业的市场集中度水平，市场达到了高的垄断程度，应该具有较高的投资报酬率，但据调查，资本额和投资量最大的一家本土VC公司在2001年的平均投资报酬率仅为17.4%，高的垄断竞争格局并未形成高的垄断利润。
表2：2001年资本额和投资量排名前8家本土VC公司（单位：亿元）
VC V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 Rm
资本额 16 12. 8.3 8.3 6 6 6 5 13%
Vq Vq1 Vq2 Vq3 Vq4 Vq5 Vq6 Vq7 Vq8 Rm
投资量 5.4 3.7 1.8 1.6 1.5 1.0 0.8 0.8 38%
资料来源：《中国风险投资》2002年6月第1卷2期 资料计算.备注：.v1-8为Vc公司注册资本量前八名；vq1-8为vc公司投资量前八名。
②赫芬达尔指数（H）是反映市场内VC公司规模分布的指标，H指数在0与1之间，其越接近于0，市场竞争度越大；其越接近1，表明公司规模分布的不均匀度越高，表明市场垄断性越强。其计算公式是：
赫芬达尔指数H
其中：n为VC公司数目；Xi为第i位VC公司的规模；T为VC公司总规模。据全国调查数据（见表3）计算，按资本额计算的H值约为0.006；按投资量计算的H值约为0.031，不仅较接近0，而且还远低于其它行业的水平，说明市场内VC公司的规模分布不均匀度较低，公司之间的规模差异较小，市场竞争度应较大。
另据统计，分布在北京、上海、广东和山东等经济较发达地区的VC公司，资本总额占全国的34%，投资量占全国的43%，公司数量占全国的55%，平均投资规模均高于其他区域。
表3： 2001年VC公司地区分布及投资状况（单位：亿元）
地区 资本总量 占全国比例% 投资量 所占比例% 平均投资规模（万元）
上海 63.8 12 2.9 6 2423.6
广东 58.4 11 7.5 17 1585.3
北京 51.4 10 5.1 11 821.7
山东 9 1 4.1 9 2888.4
津、浙、陕、川、渝、湘 26.6 3 3.12 5 669.7
其他 281.96 63 20.28 52 /
合计 491.15 100 43 100 /
资料来源：根据孙尚敏 “2001年风险投资回顾：美国与中国” 《中国风险投资》2002年3月第1卷1期整理
上述分析可见，从市场总体而言，我国风险投资市场的集中度总体仍较低，VC公司规模分布差异小，投资报酬率较低，市场应存在较强的竞争性，市场总体尚未形成垄断竞争的格局。从局部市场来看，尽管在北京等经济发达地区基本形成较高的垄断竞争市场结构，但投资报酬率并未与此市场结构呈现较强的正向相关性。
（2）产品差别化:是VC公司根据科技型中小企业对金融产品的需求特点而提供的，并与其他公司的产品具有不可替代关系的产品的情况。一般风险投资公司提供的主要是资本加企业经营管理、融资和外部关系协调等增值服务的金融产品，产品形式以股权投资等方式表现。在投资方式方面，受法律法规的限制，像优先股、可转换债等方式尚不能使用。因而，无法形成显著的产品差别化，难以形成不可替代性。
（3）市场进入和退出壁垒。
除对外资进入风险投资市场在资本额、合资比例和投资方的资产和经验等方面有较高限制外，本土风险投资公司对新进入该市场的企业进入，基本无法形成壁垒，比如在规模经济、运营成本、产品差别化和政策法规等易形成壁垒的领域均未形成相应的进入壁垒，特别是在风险投资人才方面，缺乏对各种风险具备度量、预警、管理和控制专家，现有人员基本上属于半途出家，知识局限性大，专业性不强，从业经验不足，也造成人才进入的低门槛。当新的VC公司进入市场后，较高的退出壁垒使其进退两难。一方面已投入的资金因资本市场制约与产权交易市场发展的滞后，想退出时却缺乏适宜的变现手段；另一方面，大量的政府风险投资资金退出时又要和政府的政策导向产生矛盾，因而形成低的进入门槛，高的退出壁垒。
2、市场行为
市场行为是VC公司在一定的市场结构下，为提高获利能力和追求市场占有率所采取的各种战略行为，主要包括：金融产品定价行为与非价格行为控制策略、VC公司的并购等。
(1)产品的定价行为
产品价格水平是反映市场供求关系的重要指标。VC公司以投资形式销售金融产品的过程实质是一种产品预期定价行为,产品价格是科技型中小企业(或科技成果)的市场价值反映，也是科技型中小企业或其它VC公司购买的成本，不同的定价及实现形式直接影响VC公司获取报酬的水平，即产品价格。较低的市场价格将会对VC公司的生存和发展产生重要影响。VC公司的定价行为具有一定的特殊性，它即需要从科技型中小企业的市场价值判断，又要从价格的实现条件考虑。一方面由于市场信息的不对称，VC公司很难通过自己的判断和借助现有市场条件下中介机构诚信的评估来确定真实的边际成本和边际收入曲线，故无法按照利润最大化的原理来进行定价，因而，市场多以历史的和现在的经验数据为基础，采用成本加目标利润的定价行为；另一方面，VC公司的投资报酬是通过科技型中小企业的成长，实现企业价值的增加，并通过不同的市场交易渠道而实现预期的产品定价，即通过相应的多层次资本市场（包括主板、二板和产权交易市场等）和其他的交易形式而退出企业,由于多层次资本市场的不健全，特别是主要针对科技型中小企业的“二板市场”未推出，直接影响VC公司的产品定价，产品定价行为的不确定性表现为一定程度的投资难。研究表明：不同的投资退出渠道可实现不同的产品价格水平，表4是美国在不同投资退出渠道条件下的价格水平即投资报酬率。
表4：
项目 IPO 并购 股份回购 股份转让 亏损清偿
比例% 30 23 6 9 6
投资报酬率（%） 195 40 37 41 34
资料来源：Bygrave Timmmons(1992)对442项VC调查的统计结构。
另据调查，由于存在对2001年推出“二板市场”的预期，1998-2000年我国风险投资机构的数量和资金规模分别以每年50％和45％高速增长，但在2002年VC规模却较去年同期下降了2／3，新设VC公司比去年同期减少4／5。目前本土VC公司退出方式中，转让约占42．9％，其次为清算和收购各占18％，原股东回购为15．8％，国外公开上市的仅占5．3％，实际上大大降低了VC公司产品的价格水平，影响投资报酬率。尽管如此，市场中产品价格竞争行为即以不同价格争夺企业资源和协调行为即联合投资等也同时存在，只是在不同地区表现的强弱程度不同而已。
(2)VC公司的非价格行为
非价格行为是指VC公司通过开发和营销金融产品而获得较高利润的行为。在现有条件下，挖掘增值服务潜力是开发新产品的重要手段，实质就是风险投资人才的开发问题，通过增值服务的差别化而形成产品的差别化，在进行产品营销过程中形成一定的竞争力。由于受专业人才的限制，许多公司尚无产品开发和营销的经营理念，非价格行为弱化，主动性差。据调查，目前VC公司的营销推广渠道主要以科技中小企业上门联系为主，达62．6％。
(3)VC公司的组织调整行为
公司的组织调整行为主要是通过并购和联合等行为来扩大公司规模经济效应，提高市场占有率，进而形成公司的核心竞争力。这种行为对改善市场结构和提高市场效率有着重要的影响。从2000年开始，经济发达地区和国外的VC公司及机构就已开始在一些区域采用联合发起设立等方式成立新的区域性公司，如国内最大的VC公司已采用设立区域性VC公司等合作方式，直接或间接管理资金已超过30亿元人民币。但是在大多数区域的VC公司由于自身能力及区域政府的政策限制，都尚不具备进行扩张的能力和条件。
3、市场绩效
市场绩效是在一定的市场结构下，通过一定的市场行为，实现一定的市场效果，主要表现在市场的规模结构效率、市场配置效率、技术进步、公司的内部资源配置效率等方面。从短期看，市场结构影响市场行为，市场行为又决定市场绩效；从长期看，它们三者之间是双向作用的因果关系，有利于促进市场的动态发展。
（1）市场的规模结构效率
它是用市场内规模经济效益的实现程度来考察资源的利用状态，即接近或达到经济规模，能实现盈亏平衡的VC公司的投资量占整个市场的比例。本土VC公司的获利模式主要是采用三种方式：第一，在初期不可能通过投资的套现获利，投资又不允许超过自有资金的50％的情况下，主要依靠股票、债券的投资或者委托理财、利息收入等来实现；第二，投资后获利；第三，后期依靠基金管理收益获利，将公司型VC公司发展成为VC基金管理公司。在国外成熟的风险投资市场，投资获利即以营销VC公司的金融产品为主要的获利途径。但据调查，我国本土VC公司平均资本规模1.62亿元，平均单项投资规模1261.5万元，若以公司资本2%的管理费用作为公司的基本运行成本，参照17.4%的投资报酬率，在不考虑委托理财和利息收入等情况下，单个VC公司年投资量在1800万元左右才能基本实现VC公司的盈亏平衡，然而，据2001年的资料测算，年投资量在1800万元以上的VC公司数量仅占全国的6%左右，投资量不到全国总量的40%，说明我国风险投资市场中，非规模经济的VC公司是金融产品的主要提供者，反映出市场的规模结构效率不高，存在着大量低效率的小规模公司。
（2）资源配置效率
它是指同时从资金需求的科技中小企业的效用满足程度和VC公司资源利用效率,常采用投资报酬率指标来衡量。从市场结构和行为结果来看，低的市场集中度和无力的市场行为，较好的VC公司投资报酬率才17%左右，远低于市场公认的水平，较低的年投资量（2001年本土VC中的第11名仅投资3000万元），说明VC公司的产品销售即不能满足科技中小企业的资金需求，又不能在VC公司间的横向合作中进行有效分配，使得VC公司和科技中小企业都无法获得效用满足，反映出资源配置效率实质是较低下的。
另外，从技术进步的贡献程度看，在VC市场中，利于促进市场运行的技术创新和技术转移等对促进市场发展的技术进步应贯穿于市场结构和市场行为的各个方面，但产品的同质化不能体现技术的特点，未达到经济规模和形成必要的壁垒，不能促进技术的发展，VC公司的组织调整和定价行为不能形成不同的技术类型和提供一定的技术进步条件，因此，2001年后VC市场低的增长也反映了技术进步对市场的较小贡献程度。从VC公司运营费用水平看，在低市场集中度的市场结构和失效竞争的市场行为下，VC公司即不能通过价格竞争扩大市场占有率，又不能通过非价格手段形成的产品差别化来促进有效的竞争，大多数的VC公司的继续生存，仍需保持相应的营运费用，对有限的资源是一种不合理的浪费。
三、市场绩效评价
综合上述分析，本文认为尽管在局部经济发达区域从投资量角度分析，已形成较高的垄断格局，但在总体上，我国风险投资市场的投资报酬水平不足以补偿创新、投资的成本；产品不能有效地随市场需求的变化而变化；技术进步贡献作用不明显；存在较高的运营成本；不能更好的满足市场需求而获得最高的报酬，远未达到有效竞争的市场格局，因而市场绩效是低效率，甚至是非效率的。究其原因，主要有以下几个方面的问题：
（1）VC公司产品价格的实现渠道缺失。无论是总体市场的较低市场集中度，还是局部经济发达区域市场存在的高市场集中度，由于没有较好的退出渠道来实现预期的产品价格水平，即投资报酬率，影响了VC公司的获利能力，造成公司无法通过有效的市场行为促进市场集中度的提高和市场结构的改善，最终影响市场的有效竞争。
（2）区域政府的政策限制，影响资源的配置效率，抑制市场的有效竞争。政府主导的VC公司，强化了区域政府对资金投资方向和领域的政策限制，使本应表现出的市场竞争性不显著，资源配置效率必然受到影响。
（3）市场主体整体质量不高。由于发展历史短，许多VC公司对市场经营理念还缺乏足够的认识，科技中小企业更是因为自身的环境和条件所限，许多基本素质远远达不到VC公司的要求。
四、建 议
1、加快制定专门化的促进风险投资发展的鼓励性政策，积极建立和完善促进我国风险投资市场绩效提高的制度体系。如尽快完善风险投资退出机制；努力创造有利于公司并购的环境；考虑建立风险投资市场预警机制等。
2、区域政府应积极调整自身定位，明确职责，弱化行政干预，按市场规则要求，促进资源流动。
3、市场主体应重新审视和确定自身的市场定位。市场主体在投融资过程中，要注意根据市场需求调整市场定位，进行目标市场细分，形成有效供给和有效需求的良性循环。
参考文献
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关键词：金融危机；风险投资业；应对措施
中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0160-02
1 次贷危机后我国风险投资的现状
2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。
2 我国风险投资行业出现下滑的主要原因
2.1 次贷危机造成全球证券市场持续低迷
该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。
2.2 国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展
我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。
3 我国风险投资业的应对措施
3.1 与资金雄厚的风险投资机构合作
由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。
3.2 重新审视退出问题
由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。
3.3 积极寻找反周期行业、获取投资机会
我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。
由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。
3.4 与政府的创业引导基金进行合作
2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。
参考文献
[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).
[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).
[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.
[关键词]风险投资 市场机制 问题 对策
一、风险投资的概念
风险投资是指由风险投资者提供风险资本,风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂,它在高科技产业化的关键时刻切入,填补了高科技产业化过程中,研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白,使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能,在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用,风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分,二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合,也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的,而是一种双赢的关系,所以完善和发展我国风险投资非常重要。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
1.法律法规体系不健全
我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规,风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定,公司不得收购本公司股票,但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。
2.缺乏适宜的文化环境
风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发,由其投资对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有冒险精神,但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维,阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成,从一般意义上的文化分析,不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏,对社会的各个层面都产生直接的影响,导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式,使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想,缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中,普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象,没有真正形成“以人为本”的文化气氛。
3.风险投资方面的优秀人才匮乏
现行从事风险投资的人才队伍,多为技术干部转业,他们虽具有技术专业知识,但缺乏金融知识,也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才,虽有现代科技知识、金融知识,但对风险投资的基本过程没有实践经验,对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历,往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作,容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作,专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生,最终影响到退出和价值增值的实现。
4.风险投资退出机制不畅,各种退出方式所占比例不合理
中国风险投资研究院调查报告中指出,受金融危机影响和对经济前景的担忧,2008年全球股市暴跌,部分股市创下历史最大年度跌幅,市值大幅缩水,投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷,使资本市场的融资功能大减,新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主,而其他退出方式仅占很少比例,各种退出方式不合理。
三、促进我国风险投资发展的策略
1.拓宽资金来源,实行风险投资主体多元化
我国应拓宽资金来源,实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色,鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验,在控制金融风险的前提下,使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域,将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道,促进我国风险投资的发展。
2.建立符合我国国情的风险投资退出机制
由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益,即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。
3.优化风险投资的投资环境,加快制定有关风险投资的法令法规
建立规范风险投资运营机制的法律制度,发达国家的成功经验表明,立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本,通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资,它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为,必须有完善的法律法规。因此,严格规范风险投资的运营机制,是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。
4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展
风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构,包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构,由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务,以指导投资者进行有效的投资。
总之,随着中国经济与世界经济的日益紧密结合,风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用,我们应借鉴发达国家先进经验,尽快完善法律、法规及制度建设,采取政策鼓励,发挥政府引导作用,开拓风险投资资本来源,引进风险投资人才,提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施,积极促进我国风险投资业的健康发展,使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。
参考文献:
[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.
一、固定收益市场风险评价
从定义来看，固定收益证券是依据借款人按预定方式、时间向投资人支付利息、本金的一种债务合同，包括企业债券、国债、资产抵押证券等内容。理论上讲，固定收益证券投资具有较高稳定性，但从金融市场实际来看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市场本身的风险是客观存在的。总体来看，金融机构在对固定收益市场进行金融活动或交易时，因其自身的不确定性，可能带来诸多风险。
（一）利率风险
利率风险是基于现金流的现值，随市场变化而变动。当市场利率升高时，债券价格随着下跌，反之则上升。对于利率风险的评价方法较多，多以久期、凸性为主。久期主要表现为平均到期期限，我们可以利用麦考利期限修正VaR模型来进行说明。如下：■，对于式中的P表示债券价格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次数、F表示债券面值。对该式进行变换可得dp=-MDXPXdR。也就是说，对于债券市场风险=利率敏感度X价格值X收益不利变动。当然，从利率波动较小时，所采用的修正算法较为恰当，但对利率波动较大时，还要考虑债券的凸性。
（二）违约风险
对于违约风险主要是债务人因无法支付利息或本金而带来投资者的损失风险。在衡量违约风险时，多采用VAR模型，但因本身具有与其他模型的交叉性，使得准确度衡量偏颇。因此，通常采用资产负债率来衡量企业信用等级，藉此来判断违约风险。
（三）再投资风险
从固定收益证券市场投资环节来看，再投资风险是对期中现金流进行再投资而面临的利率波动风险，实质上也是利率风险。由于我国在固定收益证券市场管理上存在监管不足，一些投资者会将利息投资于本金投资金融产品。因此可以将再投资风险与利率风险作为衡量金融风险的主要指标。
（四）通货膨胀风险
金融市场中的通货膨胀风险多表现为现金购买力风险，如果不考虑物价变化，固定收益证券的现金收入是稳定的，但事实上，这种稳定是相对的稳定。当经济形势稳定时，通货膨胀风险可以忽略，但对于近年来我国金融市场实际，通货膨胀率一直在攀升。因此，在衡量债券风险时，也应该关注通货膨胀风险。
二、固定收益债券市场投资策略
从我国货币政策导向来看，随着国家对流动性资金投入的加大，当前债券市场处于资金泛滥状态，尽管央行也从紧缩性货币政策来进行调控，但对于公众来说，投资热潮并未减退。
反观固定收益证券市场，一方面国家从宏观调控上来力促债券市场平稳，比如在资金回笼政策调整中，央行从提高货币的购买力上来保障货币供应，但也从侧面反映出我国货币市场并未出现恐慌局面；另一方面，对于货币升值难度依然存在较大阻碍，尤其是国外货币对债市的冲击，与我国实施紧缩性货币政策所形成的相对稳定状态，可能潜藏债券市场整体稳定性下降风险。为此，国家从整体金融调控层面来优化债券结构，必然需要从扩大债券市场规模，加大债券发行量、平衡公众的投资方式等方面来着手。
（一）短久期策略
固定收益证券市场风险的规避，可以采用短久期策略，来降低中长期债券市场的潜在风险。从债券市场收益图走向来看，随着债券投资期限的延长，其风险相对较大。为此，利用短期债券，特别是对于金融债券、信用债券，其整体收益要高于长期债券。同时，在选择投资方向上，不同短期债券本身因资金流动性差异性，通常短期债券向中长期债券方向的演进，使得短期债券市场也存在一定风险。因此，在选择短期固定收益债券时，还要考虑到利率的波动性。
（二）保持与宏观经济相一致策略
我国宏观经济从大局上保持持续稳定态势，但由于人口?多，对宏观经济消费需求的增加，必然对经济结构带来主要影响，经济持续过热，可能导致通货膨胀，食品、能源、服务价格的上涨，必然带来政府金融政策的调控。比如当前我国房地产业、机械制造行业，在固定资产投资上多以国内贷款为主，由此带来的边际贷存比呈现上升趋势，在经济上升期，企业投资资金相对富足，导致投资渠道的多元化，而当经济处于停滞期，则投资资金陷入困境，加剧了企业风险。因此，面对固定收益证券市场风险，在优化债券投资策略上，要遵循宏观经济走向趋向，加强对宏观经济的适应，充分考虑股市的走向、及可能存在的潜在风险，来有效应对债市的风险。
（三）保持与货币政策相一致策略
从当前紧缩性货币政策背景来看，央行在加大市场调控力度上，也对利率进行调整。比如上调利率，上调存款准备金利率、贷款准备金利率等，以降低资金的流动性。固定收益证券在投资策略上，要高度关注国家的货币政策，特别是央行在债券市场出台的货币政策。投资的目标在于利润，而结合国家宏观调控现状，时刻保持与货币政策相一致的投资节奏，来寻找热点投资，增加投资收益率。另外，在对信用债券投资上，要考虑到企业信用分化风险；在对个人债券信用风险评定时，要关注中债券曲线的样本债券，通过对样本债券的分析、评级和市场价格表现，来把握投资的总体进度，合理优化各类类型的债券分配。
1.风险投资(venturecapital)在当今的金融市场上是一支新兴的正在成长中的金融力量。风险投资有广义和狭义之分。广义的风险投资泛指把资金投向具有高风险领域以期取得高收益的投融资行为。狭义的风险投资是指将资金投入创建时间不长、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业,以期获得高额投资收益的一种投资行为。风险投资中的风险并不是传统意义上人们在从事经济活动中遇到的不可预测和不可避免的不确定性(risk),而是投资主体基于自己对投资目标的分析、判断、预测,为了实现高额的利润而主动去承担的风险(venture),即是一种冒险。但这里的高额的利润已经被市场均衡理论证明其是正当且合理的回报:
市场均衡理论假定市场处于均衡状态
π(1+γ)=1+λ附图=1-π
这里,π=风险投资成功概率
γ=风险投资预期收益率
λ=市场均衡收益率
附图=风险投资失败概率
在其他条件不变的情况下,风险投资失败概率附图越高,其预期收益γ与市场均衡收益λ之间的差异也就越大。更重要的是,风险投资家对风险企业提供了及时有益的管理帮助,这种管理服务极大地提升了风险投资的报酬水平。所以一种好的风险投资的运作和管理方式是获得高额风险投资回报的关键。
2.风险投资不仅是一种投资行为还是一种融资行为,即是投资融资的相互融合。融资决策往往比投资决策更困难。风险投资的融资不同于一般的融资。风险投资所融到的资金主要是靠风险投资家的个人魅力,投资人通常是凭着对风险投资家的信任和对投资家以往业绩的肯定来做出决策。另外资金短缺仍然是风险投资业的普遍现象,是风险投资进一步发展的障碍。所以对于风险投资融资是的风险远远要高于投资的风险。但反过来投资又对融资产生影响,一个好的投资项目会使融资变得更加顺利。同时投资的过程往往伴随着第二轮或第三轮的融资。融资和投资构成了不可分割的有机整体,这便是风险投资的特征之一。
3.风险投资即是一种投资行为同时又渗透着管理因素。风险投资一般是以股权的形式来对一家公司或企业进行投资。风险投资家的自身利益与企业的利益息息相关。企业生产的好坏,成本的高低,市场的营销状况等等直接影响到风险投资的收益率。所以风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划,企业生产目标的测定,企业营销方案的建立,还参与企业的资本运营过程,甚至参与企业重要人员的雇佣,解聘。
4.风险投资虽然是以股权等权益资本作为投入,但他们的目的不是获得企业所有权。风险投资家常说:“我们并不想控股,我们要的是增长。我们要的是收益”。这句话道出了风险投资家的目的。他们投资的目的却不是控股,他们的目的是退出,是带着丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。退出政策是风险投资公司规划中至关重要的一部分。
风险投资运作的因素分析
一、风险投资的运作机制
我们从(图1)中可以看出,风险投资的运作机制是在微观和宏观两方面因素共同作用的结果。
风险投资的第一步,就是风险投资家根据风险企业的创业需求到金融市场上融资,一般是以风险企业提交商业计划书为开端,是通过私人资本、各种基金、大公司资本、银行资本和国外资本等融资渠道形成有限合伙的风险资本的过程。
第二步,投资者根据自身的资本实力、投资经验、投资策略以及本身的投资偏好对高技术的产业的发展前景进行战略性判断。对创业的投资项目进行筛选。
第三步,就筛选得到的项目,进行审慎调查和专业评估。调查和评估的内容有:该项目技术的先进型、成熟性、市场性以及可模仿性(指企业的产品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大);该项目创业者的能力、经营管理水平、信誉道德、需要给予的帮助;创业的风险因素以及可控性、所需要的风险成本及自身的承受能力;风险投资后的收益分析以及风险投资的现金流量分析。
图1国外风险投资发展的运行机制示意图
附图
第四步,根据以上的分析做出决策。如果方案可行,则通过发达的金融市场机制,运用金融创性工具和投资手段对该企业进行注资。同时运用投资管理方法对该风险企业进行监督和管理以及对该企业的生产和销售提出相应的建议等。
第五步,在投资之后,风险企业成长价值如何,是否有增值的价值。如果没有增值,则进行清算,将清算回收的风险资本投回到风险资本市场上或投资者手中;如果有增值的价值,则根据投资者的战略和市场情况,选择上市或购并,或让创业者回购或其他方式,从风险企业中撤出已增值的资金。投资者将该资金在投入到风险资本市场或在进行下一个项目的风险投资。
另外,我们从图中也可以看到风险投资的除了以上微观主体的运作外,同时风险投资业也是在发达的市场机制、完善的金融市场、健全的法律政策体系的宏观的环境中孕育、发展起来的。
二、风险投资成功运作的微观和宏观因素
通过上面对风险投资运行机制的分析我们不难发现风险投资运作的成功是要靠微观主体和宏观环境共同发挥作用。宏观环境的有效性是靠微观主体来体现,微观主体正常运作是以宏观环境的有效作为保障。下面我们将对风险投资运作的微观和宏观因素分别加以分析:
1、微观因素
(1)融资。风险投资的第一步就是融资,即风险投资基金的形成。其包括风险投资融资主体(一般指风险投资公司(i))和风险投资融资对象(即资金来源(x))。对于风险投资公司其不仅是风险基金筹集的发起人而且还是风险基金的管理者。他决定着对风险企业的投资规模、投资期限以及根据投资战略选择退出方式等。风险投资公司必须具有立项、构建投资、联合、监督增值和促销等技能。可见成熟而有效的投资公司是风险投资成功运作的第一步。融资对象一般是稳定且具有一定规模的资金,因为,风险企业成功的概率较小(成功、持平、失败的概率一般是2:3:5),风险投资冒的风险较大。所以必须具备上述特点的资金才能承担该种风险。下面是美国风险投资的资金来源渠道(表1)。可以看到其主要是以资金规模大、信誉高、相对稳定的公共养老基金和公司养老基金为主。
(2)审慎调查(s)。当风险投资基金形成后,下面的问题就是这笔资金投向。该过程是风险投资公司对风险企业提供的融资计划做出审慎调查的过程。其内容包括:企业发展所处的阶段、企业产品的市场前景、市场规模、企业家和企业管理团队状况、企业的信誉和知名度、需要资本、经营范围、技术水平等。审慎调查是风险投资家在此获取收益和损失的地方,其决定了风险投资的安全运作、增值和以后的顺利退出。
(3)监管(w)。对风险投资的监管是风险投资家避免损失和获得收益的必要手段。在风险投资运作初期很多风险企业会遇到S曲线陷阱问题(图二),而通过风险投资家的服务和监管协助企业发展、实现企业利润,使那些不愿意向股份公司追加资本的风险投资家于后一阶段投资,即公司完全走出了S曲线陷阱,不必再考虑企业破产失败的可能性。
所以风险投资家必须每月都对公司的运营情况进行严密的监督,审核企业财务月报是否与投资合同相符,如果不符则及时提出警告并重新审视下一期投资。为企业提供有益的产品销售分析,协助企业进行市场调查服务,参加董事会议,利用风险投资家在投资领域的优势为公司在银行贷款等金融业务方面提供帮助以及运用投资计划来促使风险企业进行人动等。这里风险投资家必须成为风险企业中自由、而又能够提供帮助的职员,以致最终实现风险投资的增值,形成增值的风险资金。
(4)退出机制(r)。风险投资公司敢冒风险大胆投资,就是为了获得高额回报。风险投资家应使创业者清楚,风险投资家的五年内当投资达到最高值的时候卖出。退出的方式有公开上市发行、出售、股票回购、兼并以及清算或破产等方式。风险投资公司必须学会从他们的投资组合中获取流动性的方式。在拥有比较发达的金融市场的美国,据统计(见表2),约30%的风险投资是通过公开上市发行的方式退出的,有力地推动了这些企业资本结构和财务结构的调整。出售可分为一般收购、第二期收购和股票回购等三种形式。统计表明,通过这三种形式退出的美国风险投资的比例分别为23%、9%和6%,三项合计共38%,比公开上市发行所占的比例还高。另外,风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。美国有32%的风险投资是通过清算方式退出的,损失为原投资额的36%。
2、宏观因素
(1)法规和政策因素(L)。在市场经济条件下,法律和政策是风险投资得以生存和发展的所必须的宏观因素。在进行风险投资的运作过程中必须涉及到相关的《公司法》、《合同法》以及《知识产权法》等法律条款,完善这些法律保障体系可以规范风险投资市场,保护投资人和企业双方的利益。政府也可以相应的制定《风险投资法》、《风险投资公司法》、《风险投资基金管理法》等约束投资者的行为,规范风险投资运作,使风险投资健康有序的发展。而政府的政策能够为风险投资主体提供利益驱动。政府的税收政策直接影响风险投资的发展。各国政府为发展风险投资均有相关的具体政策出台(见表3),其函概了对资金来源渠道、中介机构、审查机构、投资领域、税收政策以及交易制度作相应的规定。比如,在增值税问题上,台湾对投资于风险企业的投资者实行个人投资抵扣(相当于减税制度),而对于投资于一般公司或行业的个人无此项相应的税收优惠政策。政府也可以提供软贷款鼓励风险投资支持高技术中小企业,为风险投资走出S曲线陷阱提供条件。
关键词：风险投资；退出机制；国际比较
风险投资已经发展了六十多年了,在中国的历史也有二十多年,做为一种投资模式,它专为那些新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力而又无法筹集资金的的企业(特别是中小型企业)提供权益资本，用以从事高风险性投资活动。也就是风险投资家专门挑选具有挑战性的风险企业，对其经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资—退出—再投资”的过程中实现资本的持续增值。由于退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险资本提供了持续的发展性，所以在这样一个具有高收益、高风险的投资活动中，退出机制已成为风险投资的核心问题，这也是与其他传统投资模式的根本区别。
一、 风险投资退出机制的国际比较
美国是风险投资发展最早和最成熟的国家，年风险投资总额占其GDP的0.06%。经过五十多年的发展，美国逐步形成了较为完善的风险投资退出机制。然而相对美国的风险投资，欧洲起步较晚，从表1的退出机制比较来看，欧洲的风险投资远远落后于美国，采用IPO退出最多的国家仍然是美国，欧洲除了英国与法国，其他国家的IPO数量均为个数。在1995年欧洲委员会在有关文件中明确表示：传统的欧洲股票市场偏重于为大公司服务而忽略了小公司，越来越多的欧洲小公司到美国股票市场，尤其是NASDAQ市场上市，这种状况不利于欧洲金融服务业的发展。更为严重的是，上市困难使风险资本不易退出，影响了风险资本产业的发展，阻碍新生企业的发育和成长。于是在欧洲委员会的支持下从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场如Nouveau Marche、Easdaq等。这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径，再加上相对发达的欧洲产权交易市场，更加有效地推动了欧洲风险投资业的发展（见图2）。
表1 美国与欧洲2001年风险投资退出比较国别／地区
IPO数量
M&A数量
IPO价值总额（亿美元）
M&A价值总额（亿美元）
美国
37
322
31
153
英国
10
239
4.01
14.41
法国
14
500
2.60
8.35
德国
8
131
1.31
3.40
荷兰
88
1.61
2.93
瑞典
3
24
1.17
0.89
瑞士
1
10
0.10
0.20
图1 2000－2006年前三季度美国与欧洲的IPO数量比较
亚洲风险投资的重点地区——以色列，被誉为世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外，以色列又充分利用美国和欧洲的资本市场，使其风险资本能顺利退出，成为利用境外市场资源的一个很好范例。从表2可以看出，虽然以IPO退出的数量很少，但是它的IPO与M&A的价值总额却很高，甚至超过了日本。
表2 2000年以色列与亚洲其他国家/地区风险投资退出比较国别/地区
IPO数量
IPO与M&A价值总额（亿美元）
日本
67
12.3
韩国
N/A
10.8
香港
43
6.94
新加坡
24
3.79
以色列
3
18.6
三、影响各国风险投资差异的原因
1. 金融体系不同
风险投资退出方式的差异是金融体系差异的直接表现。典型的证券市场主导的金融体系的国家，如美国，它在资本市场的规模、效率方面具有优势，对于外部投资者保护较强，同时，公众有投资股票的传统意识，也使得上市的股票面临较少的流动性风险，这对于风险投资的退出十分有利。而欧洲大部分是以银行主导型金融体系，风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金来源，市场集中度低导致流动性不足，这是导致风险投资退出不畅的主要原因。
2. 资本市场发展程度不同
发达完善的资本市场为风险资本提供多样化，便利，顺畅的退出渠道。美国风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要的原因就是为风险资本提供了一个良好的资本市场环境，多层次的资本市场体系，如全国性的证券市场包括：纽约证券交易所、全美证券交易所、纳斯达克股市和招示板市场；区域性的包括：费城证券交易所、太平洋证券交易所辛辛那提证券交易所、中西部证券交易所及芝加哥证券交易所等。这几个板块的市场功能明确，分别服务于不同发展阶段的创业企业，而且具有明显的层次性。各层次互相衔接，略有重叠。再加上发达的产权交易市场，极大地便利风险资本的流动与投资收益的实现，为风险投资退出创造了条件。
3. 法律法规保障体系不同
法律法规是导致风险投资退出差异的主要原因。有实证结果表明，拥有较高法制指数的国家，会有较高的IPO成功经验。正是由于美国社会具有良好的法律环境，为IPO退出提供了保障，才使得美国IPO退出数量比其他发达国家多。如美国劳工部在1979年对《雇员退休收入保障法》（ERISA）关于“谨慎的人”（prudent man）条款进行了修改，这一条款曾要求养老基金在投资时要基于对“谨慎的人”的判断。这一条款的采纳，几乎立刻引起了小公司股票市场和新股发行市场的回应，使风险投资以IPO方式退出更多的投资。实践证明，这些法律法规的出台大大促进了美国风险投资业的发展。此外，美国社会对风险投资公司的组建和运作过程中签署的相关协议也提供完善的法律保障，这些协议对风险投资的运作和退出起了非常重要的作用，并给风险投资的退出提供了法律保障。
4. 政府扶持力度不同
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。如在欧洲委员会的支持下从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场如Nouveau Marche、Easdaq等，这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径。以色列的风险投资发展更是离不开政府的大力扶持，为了推动本国高科技产业的发展，政府专门设立以色列首席科学家办公室，该办公室每年拥有4亿美元的投资基金，直接投资一些小公司，让他们从事研发活动，还帮助企业培育技术孵化器，这些扶持才使得以色列享有世界第二硅谷的美称。
5. 人力资本要素不同
人力资本被作为风险投资退出的一个很重要的解释变量。Dimov&Shephe rd（2003）研究发现较高的通用型人力资本，如自然科学、人文科学学历水平，与风险投资的成功退出有着显著的正相关关系，而较高的专用型人力资本，如MBA学历、法律教育等则有利于避免风险投资退出的失败。美国风险投资几十年的发展培养了大批优秀的风险投资家，他们通常在项目的评估阶段就构思最初的退出思路，在签订协议阶段要求风险企业与之签订保障风险投资退出和偿付条款，在对风险企业跟踪管理阶段逐步清晰了退出路线，在最后退出阶段，选定退出方案并实施。正是由于这些风险投资家的有着较强的专业背景和实力，才使得风险投资通过各种渠道退出的案例源源不断，导致美国风险投资业的蓬勃发展。相比之下，由于日本风险投资机构大部分是银行附属机构，其从业人员缺乏相应的特别是技术方面的知识，缺乏对风险投资退出准确认识和判断的能力，从而延误了退出时机，使得项目不能得到更高的收益。因此，人力资本要素是风险投资退出成功的关键因素。
四、完善我国风险投资退出机制的启示
完善的风险投资退出机制是风险资本实现增值的根本保障。我国的风险投资还处在起步和探索阶段，特别是我国风险投资退出机制还不完善，退出渠道还不通畅已成为我国风险投资的一大障碍。为尽快缩短与发达国家的差距，我们有必要借鉴其他国家的成功经验，逐步
发展和完善我国风险投资退出机制。通过以上分析，结合我国风险投资退出机制的现状，可以得到以下启示:
1. 建立多层次多渠道的风险企业退出机制
从美国的风险投资退出来看，多层次多渠道的退出机制是保证风险投资运行进入良性循环的必要保证，不同的风险投资项目所具有的特性不一，如资金实力、规模和行业地位都不一样，单一的退出机制会阻碍风险投资的良性运行。此外，海外创业板市场上市、借壳上市等等拓宽方式以及降低上市标准，都是建立多层次多渠道退出机制的可行方案。
（1）完善国内中小板市场
目前我国建立二板市场的时机尚未成熟，逐步完善创业板市场，可以为风险企业的股票和产权交易提供一个基本的交易场所，形成便捷的有效的风险投资退出机制。我国在2004年5月17日正式获准成立中小企业板，但由于是在主板现有法律和发行标准框架内运行的，以致经过几年的运行其作用并没有得到充分的发挥，产生的效果也不如预期。因而，政府应尽快出台相应的法律法规，为中小企业板市场及未来建立二板市场提供重要的法律依据。
（2）完善三板市场和产权交易市场
风险投资的另一重要的退出渠道就是股份转让，然而不管是企业并购，原股东回购等等形式都需要一个完善的交易市场。根据国际经验和我国的特殊性，主要有：一、试行创投企业股份在股份代办转让系统（三板市场）进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台，为我国多层次资本市场建设的重要一极。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。二、完善我国的产权交易中心建设，为创业投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易；另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
2. 加大政府对风险投资的支持力度
政府的支持主要是政策上的支持，包括立法、补助、贴息、担保、税收优惠等，这方面已经有很多成熟的经验，例如：美国的《小企业发展法》、日本的《高技术密集区开发促进法》、我国台湾的《风险资本条例》等。借鉴这些国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从立法、税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。具体有如下措施：
首先，建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规；二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规；三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
其次，对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策，以及对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。将更多资金吸引到风险投资领域。
3. 培养合格的风险投资人才
这需要我们培养大量熟悉市场运作规律、具有经营和管理经验、善于捕捉市场信息并能驾驭风险的投资专家来组织投资。要大力培养和造就一批具有风险意识、市场意识，具有开拓、进取精神的风险投资人才。在国内培养的同时，还应积极引进国外优秀投资人才。
总之，借鉴国外经验完善风险投资退出通道，这将大大促进我国风险投资业的发展，同时也将激励更多资金进入到风险投资领域，并有效地促进我国科技型中小企业的发展。
参考文献
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关键词风险投资；金融法；环境；分析
一、风险投资的金融环境
（一）金融政策
当前风险投资的金融环境主要受到三大因素的影响，当前我国政府对于市场经济一直是采取宏观调控措施的，所以在风险投资的相关政策上放宽了限度，对于风险投资高新科技企业也是秉持支持的态度。当前我国在政府的积极干预下，很多金融机构在市场中相继成立。政府从1985年开始，对于我国的风险投资政策提供了优惠政策，是希望我国风险投资能够帮助高新科技企业在我国未来的发展上，提供重要的辅助作用。另外，对于金融政策，我国又分为行政和经济两种，由于目前市场经济的进步，经济政策发挥的作用非常大，除此之外，我国还对风险投资行业的税收实施优惠，激励风险投资的完成。
（二）金融法规
在金融法规上，我国一直是在建立健全的过程中，金融活动和金融法规之间有一定的联系，所以对于风险投资的性质来进行宏观的调控作用。风险投资包括：投资、资本运营、融资、以及企业的未来资本运行和管理活动都是需要金融活动的融入。所以风险投资是一种所有者权益，它适用我国金融法律法规，比如《风险投资管理条例》等规定进行运作。另外金融法规强调的是能够更好地规范风险投资，确保风险投资行业的运作和流程，同时积累项目投资和资金投入的情况等等。
（三）金融市场
风险投资的发展需要金融市场的发展和支持。金融市场是风险投资能够取得利润的重要保障，同时，也是风险投资在市场竞争中具备的筹措资金的能力。当前我国金融市场需要进一步的规范和划分，对于二板市场的建立需要推进，同时风险资本的退出渠道也属于二板市场的范围，然而目前二板市场的建立只有香港和其他国家金融市场，给我国风险投资的改革创新造成了很大的难度。
二、风险投资的金融法环境现状分析
（一）风险投资的准入规则过严
当前风险投资的准入规则过于严苛，导致目前我国金融法环境很不乐观。在风险投资的主体范围上，并没有风险投资管理监督机构的建立，根据风险投资活动程序和活动范围上，严重受到金融法环境的范围限制，很多风险投资活动存在法律的条款制约，风投的资金流通情况非常拥挤。另外很多行业，比如：商业银行、保险公司、证券公司的投入都变得很少。让风司受到了波及，造成资金的来源不方便。再加上很多企业在风险投资活动上犹豫不决，人民银行和金融机构的管理条例造成对于我国想要进军风险投资的企业望而却步，风险投资的准入规则并不适应当前市场经济的发展，导致风险投资活动的投资者非常少，投入的资金情况也没有达到预计的标准。
（二）风险投资的运作风险控制缺少法律保证
目前风险投资的运作虽然如火如荼，但是目前风险投资的法律保证却没有与时俱进，给予风险投资更大的促进作用。当前风险投资是一种具有高风险高报酬的投资活动，对于风险的投资对象是否经营稳定，是风险大小的最终判断。所以法律上对于投资的底线设置和投资程序上需要一定的规范，才能够保证投资者在投资之前能够充分的认知到自己要投资的投资对象的情况，并且进行系统的分析，以及投资的必要性进行进一步的探讨。另外，我国法律还缺少对于风险投资的风险程度的认知，非银行机构如果想要涉足风投活动，那么对于关系到各个行业和人们的风险以及利益回报的问题，我国金融法没有进行明确的规范，所以当前金融法在风险投资上还存在很多空白。
（三）风险投资的退出机制缺少法律支持
目前金融环境在风险投资的退出机制上缺少建立。由于金融法律的缺失，风险投资的退出机制是通过二板市场来实现的，当前，我国风险投资机制还缺少相应的管理规范，所以建立二版市场本身来说就存在很大的风险难度，对于投资运行出现的风险，如何退出，就成了难题，而且目前在风险退出机制的建立下也没有理论依据，如果需要进行风险投资活动的退出，需要从香港二板市场来进行，这样不仅消耗的时间过长，还会导致一大批的成分费用的支出，希望我国能够朝着先进的风险投资退出机制上看。
三、对我国风险投资的金融法环境的改善措施
（一）制定风险投资核心法律
在风险投资的金融环境中，对于目前的老旧的风投规范和相应的法律流程进行规范，制定符合当下市场经济体系和风投市场经济的相关核心法律进行引导当前的风投企业在风险投资项目的业务上，对于风险投资的相关法律和行业规范，作出系统的阐述，另外仅仅靠政府的规范还是远远不够的，需要在很多风险投资的机构，在当地政府的管理下，能够提出相应的意见，当地政府的相关部门应当把意见进行划分和解读，对于是否有利于未来的风险投资行业的发展需要作出合理的方案进行指定，同时报告给上级部门进行审批和研究。目前风险投资很多相关条例和活动受到法律的约束，在金融市场的环境中也受到了很大的发展局限性。在风险投资的主题和投资对象上应该适当的放宽限度，将具体的责任进行明确，同时对于风险投资的关系和当前高新技术的产业化发展进行连接，国家政府有关部门应该及时对于空白区域的法律规范进行尽早的草案编制，同时保证风险投资的稳定和高效。另外借鉴当前西方国家在放线投资的资金运行和资金投入的情况，充分借鉴先进的经验，将我国的风险投资机构和风险投资的服务对象提供更大的优惠政策。同时不能光是提供优惠，还需要建立相应的市场监管机制，进行监管，对于当前高新科技行业的发展和目前风险投资之间的关系按照比例进行图表分析，同时对于投资的资金的运用方向和是否合理合法进行全方位的监管，避免风险投资造成巨大的社会风险。另外，我国相关的管理部门还需要针对目前风险投资的企业在个人风险投资的活动上对于资金的保护措施，全方位的监管资金的来源，动员其他公司或者机构的人员进行调查，在风险投资的过程中允许多元化的资金来源并入，提升风险投资的保障。
（二）完善推出机制和证券法律制度
我国当前金融市场的环境对于风险投资的管理上缺乏二板市场的建立。同时没有相应的机制和管理规范，支持二板市场的建立和完善。目前我国整体机制上，对于上市公司的风险投资增加了很大的空间，也将中小型企业的风险投资进行了合理的建设和规划，同时降低了金融环境下对于风险投资的门槛。进一步加强了我国风险投资的活动发展。所以目前我国应该在风险投资的活动项目上加大对于证券法律制度的完善，将投资者的金额和被投资的单位的风险系数作出明确地审查标准，同时针对我国目前风险投资在金融市场环境中出现的局限性和退出成本高，时间消耗高的问题上，重点进行建设。借鉴当前香港证券市场的二板市场建立理论，对于我国国内的风险投资二板市场的建立提供了实践经验。同时聘请其他有经验有知识背景的二板市场管理人才，将二板市场彻底建立起来。同时在相关的规定中也可以再度降低中小企业在未来风险投资活动中的发展，针对发展较好，较为稳定，以及符合我国当下发展目标的高新技术企业提供优惠政策，实施证券市场的进军可以调整为一年。
（三）培养高素质的从业人员
培养高级风险投资从业人员，需要先从员工的素质培养开始做起，对于每一位从事风险投资的人员，需要进行定期的专业理论知识和专业操作进行定期的培训。参加风险投资机构的工作后，需要先到公司总部或者公司的基层进行调研和考察，熟悉风险投资的运作手段和运作方法。以及对于风险投资在不同的企业投资中承担的风险程度，进行系统的学习。另外，清楚地明白自身工作的责任，明白如何更好地适应工作和工作范围。在岗工作后每月月初或月尾都必须定点向风险投资机构的总部进行信息化的会议学习，不能只注重从业人员在风险投资活动中的业务，而不注重员工素质培养。企业想要更出色就必须注重风险投资从业人员素质培养。从业人员的行为举止、专业理论知识和专业操作能力都会对投资企业和投资客户产生巨大影响。另外，高薪聘请专业的风险投资管理人员，对每位风险投资的业务员的知识水平进行指导，并且推荐相关书籍和信息帮助员工们进行培训。引导员工们注重积累风险投资的实践经验和风险投资的风险意识，同时加强文化水平方面的培养，风险投资从业人员综合素质要与复杂的投资客户群体进行交流，使风投人员能够与顾客拉近距离产生信任。
（四）建立信用担保体制
风险投资的融资渠道目前非常狭窄，这是由于投资方的数目一直没有增加，但是风险投资的金融环境却在不断地发展造成的。所以在当前的风险投资中，需要与经营机构的安全完整进行审查和研究。同时在政府部门的鼓励和支持下，应该对我国目前的商业银行、投资机构、金融行业、保险公司等建立独特的信用担保体制。在当前的全球化企业深化改革下，很多国家为了更好的支持风险投资将信用担保机制建立起来，我国可以借鉴先进国家的信用担保体制的建立，让政府部门成立专门的担保公司审查组，或者政府直接让当地政府的相关部门建立风险投资的信用担保，专门对有关项目进行调查和审批在。令外政府可以专门对于当地的金融环境和风险投资情况，通过财政拨款建立以投资为目的的基金，推动当地的金融法环境的建设，以及对于风险投资活动的发展。
四、结论
在我国目前风险投资发展的日新月异的时候，风险投资对于我国的高科技创新企业的发展起到很大的促进作用，将科技企业在实际生产力低下，而又面临资金不足的情况下，风险投资正好帮助高科技企业突破自身的瓶颈期，达到日后盈利的目的。所以在目前的风险投资环境中，政府和相关风司应该充分意识到其所存在的局限性，对于我国风险投资行业加大限度支持，重视目前风险投资行业的不足，采取相关的措施进行创新和完善，另外通过政府和相关企业机构的努力，希望我国风险投资的金融法环境能够越来越完善，将风险投资活动发展更好。
参考文献：
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关键词：风险投资；退出机制；公开上市；二板市场
中图分类号：F830.59文献标识码：A
一、风险投资退出机制概述
风险投资又称创业投资，泛指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中投入权益资本，
并主要通过资本经营服务，直接参与风险企业创业历程的资本投资行为。狭义地讲，是一种主要对尚处于创业期的未上市的且具有高成长性的新兴企业（主要是新兴的高科技企业）做长期股权投资，旨在促进新技术成果尽快商品化，并通过所投资企业的资本增值来实现投资回报的一种投资方式。
风险投资退出机制，是指风险投资者在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制和与其相关的配套制度安排。风险投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资：投资――管理――退出――再投资。
风险投资的退出机制有很多，主要有公开上市、出售、回购、清算退出。
（一）公开上市（IPO）方式是风险投资退出的最佳渠道，也是风险投资最常见的退出方式之一。公开上市退出风险投资者通过创业公司股份的公开上市，将其拥有的私人股权转变为公共股权，并通过转手获利以实现投资收益的一种退出方式。公开上市风险企业和风险投资家既可获得大量的收益又可提高风险企业的知名度和公司形象，为企业做大做强打下坚实的基础。同时，目前有不少国家和地区建立了为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、欧洲的EASDAQ市场和香港的创业板（GEM）市场等。二板市场的上市条件与主板市场相比较为宽松，主要为具备高成长性的新兴中小企业和创业企业提供直接融资服务。
（二）出售。通过出售实现退出主要有两种形式，即公司收购（也称一期收购）和金融收购（也称二期收购）。公司收购是指创业企业由其他公司收购兼并；金融收购则是指创业企业由另一家创业投资公司收购，接受后继续投资。
（三）股权回购。由被投资企业出资购买风险投资公司所持有的股份，它既可以是管理层杠杆收购，也可以是通过建立一个员工持股基金进行的收购。它是风险投资公司实现投资退出的最保守方法。一般来说，当投资期满，风险投资公司无法通过首次公开招股或私下转让方式实现投资退出时，风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业回购其所持股权；另外，当风险企业不希望他人控制该企业时，也可以主动要求回购风险投资公司所持股权。
（四）破产清算方式是风险资本不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于前景不佳的项目采取断然措施，进行破产清算，虽承担一定损失，但却可避免更大的损失，并可转投于其他项目。
上述退出渠道各有优劣：公开发行上市是风险投资回报率最高、利润最丰厚的方式；出售是投资收回最迅速，操作最简便的方法；股权回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障；而破产清算则是在风险投资失败时减小并停止投资损失最有效的方法。
二、我国风险投资退出机制存在的主要问题
（一）资本市场不够健全完善
1、公开上市（IPO）门槛过高。我国主板市场经过多年的发展，已经成为国内较为成熟的股票市场，但由于历史的原因和作为主板市场的特点，风险投资很难通过主板上市形式退出。而现行的中小企业板仍基本沿袭主板的游戏规则，仅在无损大局的细节上根据中小企业的公司特性有所变更，除了降低股本规模外，中小企业板在上市资格、审批程序等方面都与主板一致，阻碍了风险资本有安全退出，制约我国风险投资快速、健康发展。
2、产权交易市场不发达。我国的产权交易市场由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为，与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱，导致了资源过度分散，不利于资源的优化配置，交易成本居高不下，降低了运作效率，对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。
（二）相关法律法规不够健全完善。我国《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》等现有的法律体系，尚未考虑到风险投资与传统投资相比具有高风险性和收益不确定性，主要是缺乏股份流通和转让方面的法规，极大地抑制了我国风险资本的退出。在《公司法》等法律法规中的有关条款，限制了风险投资的公开上市和回购。
（三）缺乏有效的中介组织。风险投资实现退出顺畅也需要具备完善而有效的中介组织。为风险投资服务的中介机构可以分为两类：专门中介机构和一般中介机构。前者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等，这些机构在我国大部分还没有发展起来。后者包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等，这些在我国都有不同程度的发展，但由于我国风险投资处于起步阶段，这些一般中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验，有些中介机构的运作不规范，需要进行整顿，这一不足也影响了风险投资的退出及风险投资行业的健康发展。
三、我国风险投资退出机制对策建议
（一）不断完善资本市场
1、完善国内中小板市场，加快建立二板市场。政府应尽快出台相应的法律法规，为中小企业板市场及未来建立二板市场提供重要的法律依据。随着风险投资活动的不断发展，为满足众多成长性强的新型中小企业或大批高新技术企业的融资需求，必须建立主要服务于风险资本发展的二板市场。政府应尽快将中小板市场发展成为真正意义上的二板市场；二板市场定位应注重与主板市场的互补性，把主要服务对象定位于具有高成长性的中小企业。为风险资本提供“出口”或投资回报实现的机制，提高风险资本的流动性和效率，促使风险投资进入良性循环和大规模扩张。同时，二板市场的上市标准和监管标准以及信息披露等方面需要切实考虑中小企业的实际，为企业创造健康的融资环境，进而完善我国风险投资退出机制。
2、鼓励与引导风险投资企业境外上市。鼓励和引导地方风险投资企业选择合适的境外地点上市也是解决风险投资退出问题的有效途径。政府应为风险投资企业境外上市创造有利的条件和提供必要的支持，扶持企业通过上市审批程序及缩短周期。
3、大力发展产权市场退出渠道。产权交易的门槛比IPO低得多，且限制条件少，对于注重资本循环利用的投资来说，产权交易具有极大的灵活性，可以尽快完成资本循环实现资本增值。设立场外交易市场，调整有关政策，通过税收等各方面优惠政策，鼓励大企业兼并、收购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。
（二）完善法律法规体系。风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出，法律法规的约束和保障就显得尤为重要，许多国家都出台了相关的法律规章制度。我国目前除了少数几个城市制定了有关风险投资的地方性法规外，仍没有一个全国性的相关法律制度保障风险投资行业的发展。因此，我国要根据风险投资的运行规律，特别是根据风险投资不同退出方式的特点，对我国现行法律法规进行修订和完善；尽快制定《风险投资法》，使风险投资产业有法可依；特别要注意待起草的《风险投资法》与《公司法》、《证券法》、《个人合伙法》、《税法》等法律之间的协调，完善和消除各种法律之间关于同一对象的规定差异，完善和健全法规体系，为建立各种法律之间关于我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。
（三）培育和健全风险投资市场中介服务体系。发展我国风险投资事业的重要一环是建立专业风险投资咨询及管理公司，建立风险投资的中介机构，建立良好的信誉体系，为国内外投资者评估、推荐风险投资项目，并接受投资者的委托对投资项目进行管理。
（作者单位：长春工业大学）
参考文献：
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1研究假设、样本与变量
1.1研究假设本文展开研究的基础和前提是对风险投资人的背景进行合理、清晰的分类，政府背景风险投资人、企业背景风险投资人以及独立风险投资人是笔者对风险投资人的划分。为克服“赢家的诅咒”①，股票市场IPO普遍存在着折价行为，平均折价率为14.8%（Ritter，1987）。风险投资人的参与可以有效缓解信息不对称现象，进而抑制IPO折价。国外学者研究发现，因为政府背景的风险投资往往是短期性的，即典型的“过桥投资者”，因此，该类型的风险投资不会对公司的经营管理介入较深，即无法有效解决信息不对称的问题；而另外两种类型的风险投资者则往往会进行长期投资，因而有利于信息不对称问题的解决。再者，由于政府背景风险投资的目标往往具有社会福利的性质（促进经济发展、提高就业等），企业背景风险投资的目标则大多是促进母公司的发展，这就导致以上两种类型的风险投资人无法为广大投资者面临的信息不对称问题进行有效的解决。而声誉是独立风险投资人生存与发展的命脉，它主要是通过独立风险投资人以往的投资收益率获得，这为市场获得上市公司的信息提供了一个较为可靠的途径，即通过独立风险投资人的声誉来间接判定每个上市公司的质量。独立风险投资有利于缓解信息不对称现象，进而降低IPO折价率。在以上分析的基础上，提出本文的两个研究假设：H1：有/无风险投资会对IPO折价产生影响，风险投资可以降低IPO折价率；H2：政府背景风险投资下的IPO折价率最高，企业背景风险投资下的IPO折价率居中，独立风险投资下的IPO折价率最底。1.2样本与数据本文以2012年12月31日前在深证证券交易所创业板上市交易的355家公司与在中小板上市交易的701家公司为研究样本。以横截面数据对风险投资人背景对上市公司IPO折价产生的影响进行研究。数据全部来源于国泰君安数据库，风险投资人背景以前十大股东中是否有风险投资判定。本文的研究变量如表1所示。
2研究模型与回归结果
UNDPRING=α0+α1SIZE+α2BTM+α3AGE+α4SIZE-offer+α5RECENT+α6VC+α7UNDRANK+ε（1）模型（1）的意义是将有风险投资背景企业与无风险投资背景企业在上市首日的折价程度进行对比，即对假设一的验证。UNDPRING=α0+α1SIZE+α2BTM+α3AGE+α4SIZE-offer+α5RECENT+α6GOV+α7CORP+α8INDEP+α9VC-AGE+α10VC-LENGTH+ε（2）模型（2）的意义是将不同风险投资人背景对IPO折价程度进行对比，即对假设二的验证。实证回归结果如表2。结果I是根据模型（1），分析的是有风险投资与无风险投资对上市首日的折价程度的影响，引用“风险投资VC”作为虚拟变量；VC的回归系数0.08，显著为正，表明有风险投资背景的企业IPO折价率显著高于无风险投资背景的企业，该结果未对H1提供支持。同时，结果I还显示市场热度、发行公司的规模、帐面市值比等的指标较显著，表明这些因素对IPO折价程度影响显著。结果II是根据模型（2），分析的是引入“风险投资背景”这一虚拟变量后，不同风险投资背景对IPO折价的影响程度，结果显示，不同风险投资背景均未通过显著性检验，即不同风险投资背景不会对IPO折价产生显著影响。该结果未对H2提供支持，也就是说，即使对风险投资者的背景进行深入分析，仍然无法得出风险投资背景会对IPO折价产生影响的结论。这表明，我国不同风险投资人背景对被投资企业的差异性影响并未得到发挥与体现，风险投资人缓解信息不对称的作用并未实现。结果IV是对不同背景的风险投资人与IPO折价率关系的反映，研究结果表明，虽然独立背景风险投资与政府背景风险投资的系数为正，企业背景风险投资的系数为负，但三种类型风险投资结果均未通过t检验，说明即便将研究样本缩小至仅包括有风险投资人参与的602家上市公司，仍不能为H1提供支持性证据。这表明，我国创业板与中小板市场上的投资者并未意识到不同风险投资人背景具备对IPO公司的差异性认证功能，市场参与者对风险投资人的作用与功能的认识亟需提高。结果V与VI是对风险投资人声誉（以从业年限来表示）、进入风险企业的期限各自对IPO折价的进一步影响，回归系数均未通过显著性检验，即说明以上两种因素未对IPO折价产生显著影响，这与国外学者的研究结论有很大冲突，说明在我国创业板市场与中小板市场，风险投资人的个性特征（背景、声誉、经验等）未得到发挥。以上研究结果一致表明，在风险投资人背景与IPO折价之间的关系问题上，两个研究假设均未得到支持，说明在我国创业板市场与中小板市场，风险投资人的参与并未对IPO折价产生影响，不同风险投资人背景也并未对IPO折价产生作用。
3总结与讨论
对于本文的研究，笔者做出下列总结：第一，我国不同背景风险投资与IPO折价之间的关系并不明显，IPO价格未能对不同风险投资人背景所增加（或减少）上市公司价值的差异做出恰当的反映。第二，股票市场参与者未能对风险投资人的声誉、资历为上市公司带来的额外价值加以重视，我国中小板市场与创业板市场尚未成熟。第三，股票市场的不成熟是导致风险投资人“异质性”无法得到充分发挥的直接原因，也是造成风险投资人背景与IPO折价问题在理论分析与市场实际存在重大差异的根本原因。
作者：张振 油永华 单位：山东农业大学
一、风险投资与高新技术产业互动关系分析
风险投资(VENTURECAPITAL)是一种集金融、创新、科技、管理与市场于一体的资金运作模式，它是风险投资家利用他的知识经验，管理能力和社会关系来帮助创新者创业，实际上是和创新者共同创业的一种专业投资。风险投资是高科技产业发展的助推器。高科技产业是一种全新的技术创新，在发展过程中存在着许多的不确定性。所以，高科技企业大都是高风险投资。同时具有高投人，高回报的基本特征。高新技术产业的高投人性表明一个高科技企业的崛起必须以大量的资金投人为先导。在高科技企业里，科研、中试和生产的每一个环节都需要投资，并且依投资规模依次递增。风险投资的对象主要集中在高科技产业的创新和新产品的研究与开发方面。而与一般产业投资相比，高科技产业投资具有突出的风险性，主要表现在技术风险、市场风险与财务风险等多方面风险因素的存在和凸显，因此导致高新技术产业投资的失败率达到60%一80%左右。对此，以商业银行为代表的传统金融机构往往望而却步。这是因为，传统金融机构一般注重资金投放的流动性、安全性和收益性原则，首先不敢承受过大的资金风险，其次即使承担高风险却由于贷款利率等方面的限制不能获取相应的高回报，因而导致风险与回报的不对称，造成其承担高风险意愿的缺乏。这样传统的融资渠道显然远不能为高新技术产业的发展提供充分的资金支持，形成严重的资金“瓶颈”。
也正是在这一状况下，风险投资承担起了高科技产业发展助推器的作用()风险投资对于高科技产业发展助推器的作用集中体现在两个方面。，第一，在高科技企业创业和发展的不同阶段，分别投人不同比例的风险资本。如在种子期的小投人，导人期的大投人，成长期的大投人及成熟期的部分投人，从而为高科技企业的创业和发展提供了必须的资金支持。第二，风险投资者通过向高科技企业提供风险资本而获取企业部分或全部产权，参与到高科技企业的经营管理和重大决策中来。这主要包括对企业的管理权和授予权、财务监督权以及制订和审查企业重大决策的权利。拥有企业管理权及其授予权，就可以选择能干且尽忠职守的管理者来管理企业，拥有财务监督权和参与重大决策的权利，就可以及时了解企业经营状况，判断企业是否面临风险或在遇到风险时有无抵御风险的能力，从而有效降低了高科技企业的运营与决策风险。高科技企业的成功也推动了风险投资业的蓬勃发展。高科技企业成功后的资本收益率很高。利润成倍增长，增长率最高在200%一300%。风险投资公司通过科学的投资组合，成功规避了部分的风险，同时在极少数投资项目上的成功所获得回报率足以抵补其由于在其他投资项目上失败所带来的损失，从而带动了风险投资业的良性循环。在美国，成功的科技企业投资回报率2一3年间可扩大ro一20倍。1976年美国的风险投资家瓦尔丁投资20万美元创建APPLE计算机公司，4年后，他所持股份增值至1.54亿美元，增长了770倍。由此可见高新技术企业的发展推动着风险投资企业的发展。
二、我国风险投资业面临的现状
我国的风险投资业属于刚起步阶段，据统计，目前全国从事风险投资的公司共百余家，总注册资金只有80亿左右(不包括外资)，而真正投人企业的只有10%左右。所以我国的科研成果转化资金极其匾乏，60%靠企业自筹，风险资金仅占不到10%，远远不足以支撑风险投资业。而导致风险资本不足的原因主要在于:
(一)单一投资主体导致风险资本总量不足
尽管近年来我国的风险资本的规模已经有了比较大的增长，但从资金的投资主体看，我国80%的风险投资都是由政府出资，采用“官办民营”的组织模式，这是中国风险投资的致命缺陷。我国风险资本的主要来源目前仍然是财政科技贷款和科技开发贷款。由于国家财力和银行科技贷款的规模局限性，在没有民间资本大量参与的状况下，风险投资基金的数量和规模很难有较快的增长。同时，风险投资从本质上来说是一种商业行为，而新成立的大部分风险投资基金是政府及有关部门的投资，如按国有企业的模式去运作，则无法解决所有者缺位和预算软约束问题，无法建立有效的激励与约束机制。再者，政府投资基金的特殊优势，使非政府投资主体难于平等竞争，成为主力军，由此导致了民间投资主体对风险投资的资金供给的意愿不足。
(二)退出机制的欠完善制约了风险投资的良性循环
投资于高科技企业的风险资本并非为取得其永久的控股权，而是经过一轮投资运作获取高额回报后退出风险企业，以进人到新一轮的投资循环。这在客观上要求有一种机制使得风险投资者“进可攻，退可守”，在风险投资企业成功后能撤出资本，寻找新的投资机会，实现风险投资的良性循环。风险投资的退出方式主要有三种:首次上市公开发行、股权回购与兼并、破产清算等。三种方法中最成功的是首次上市发行，其次是股权回购与兼并，破产清算是不得已而为之。然而我国的资本市场还不发达，主板市场对上市公司人市门槛要求过高，高科技企业能够进人的为数不多。第二板市场上市要求较低，主要面向中小高科技企业，是风险资本退出的理想通道。但我国二板市场尚在筹建之中，其发展壮大并非一朝一夕。退出渠道不畅通制约了风险投资的良性循环，甚至会导致风险投资的夭折，也就无法吸引投资者进人到风险投资领域。
三创新风险投资制度加速高新技术产业发展
(一)投资主体多元化，扩大风险资本供给
风险投资主体是否多元化是一国风险投资业能否持续发展的基础。风险投资主体分为政府、机构和个人。从风险投资业的创始国美国的经验来看，风险投资的真正发展有赖于民间投资主体的形成。美国最初的风险投资主体主要是40年代一些富有的个人和非专业管理的机构资金，以投资于风险企业的种子期和初始期为主，即所谓的天使资本，天使资本为美国风险投资业的创立起到了积极的作用。但美国风险投资业的进一步发展却是70年代后期的事，70年代后期的美国政府制订了一系列宽松的支持措施，允许养老基金、保险基金等机构投资者投资于新兴的风险基金，从而极大地拓宽了风险投资的资金来源，使美国风险的投资业步人高速发展的轨道。目前我国建立的风险投资基金大都是政府设立的，或有明显的政府背景。这作为风险投资起步阶段的政府引导、支持未尝不可。各国风险投资业早期都缺乏资金，需要得到政府的支持，但要使风险投资业得到大发展，则需要改变政府包办一切的现状，尽可能拓宽资金来源渠道。
具体可采取如下措施:
1.减少政府在投资基金中的比重，让位于机构投资者与个人投资者。通过扩大风险投资基金规模或政府资金部分退出的方式减少政府资金的比例。
2.培育多元化投资主体，引导民间资本进人风险资本市场。我国的民间资本数额巨大，居民储蓄存款达到6万亿左右。如能从中拿出1%进人风险资本市场，那将是几百亿的资金。另外还可以引导机构投资者如社会保障资金、保险公司、证券公司、信托投资公司等的部分资金进人风险资本市场。3.继续吸收国际风险资本。目前在我国活动的著名外国风险投资基金有IDG、日本软银、英特尔、高盛等。在发展风险资本的初期，引进国外风险投资基金充实我国的风险资本，既可拓宽资金来源，又可引进国外风险投资运作管理经验，培育风险投资家和风险企业家。另外，外国公司在中国取得较高的收益，将对国内的潜在风险投资主体产生示范效应，从而吸收其进人到风险投资领域。
(二)组织形式多元化，完善风险资本运作机制
根据美国风险投资经验，风险投资的组织形式主要有公司制和有限合伙制。在风险投资发展初期，风险投资大都采用了公司制这一传统的企业组织形式，而后有限合伙制兴起，并逐渐成为风险投资组织制度的主流形式。有限合伙主要是英美法系国家法律所规定的一种合伙形式。它指由至少一个对合伙事业享有全面管理权并对合伙的债务承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以其出资为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙。在美、英等风险投资比较发达的国家中，有限合伙是风险投资基金最主要的结构形式。投资者作为有限合伙人，风险投资专家作为普通合伙人共同组成风险投资基金。投资者作为有限合伙人不直接参与基金的经营运作，并且仅以其投资额为限对基金的亏损及债务承担责任。而作为普通合伙人的风险投资专家，则直接经营管理风险投资基金，并以自己的所有财产对基金的债务承担责任。有限合伙制使风险投资家和风险企业家的利益在更大程度上保持了一致，从而极大地降低运营风险，减小了风险投资基金的运作成本和委托成本。目前我国的风险资本组织形式以投资公司和公募基金为主，其中投资公司都是依据《公司法》设立的，其资金筹集、运作管理等与风险投资基金的要求有很大的差别，存在着严重的委托风险。同时由于在我国拥有一定资金数量的个人大量存在，因而可参照国外经验允许建立个人合伙制风险投资基金，并制订优惠政策和法规，鼓励这一群体的资金投向高新技术企业。因此我国应该将投资公司和公募基金作为起步阶段的过渡产品，而最终以有限合伙制作为未来风险投资基金的主导组织形式。
(三)投资方式多元化，化解投资风险
1.分阶段投人方式。即最初只用少量资金进行试探性投资，如实践证明可行，再加大投资规模。这一方面是因为投资之初，风险投资者对所投资的项目的收益和风险信息掌握不完全，出于谨慎考虑，投资者应分步投人资金。另一方面可在所投项目经营不善时及时中断投资。
2.实行组合投资，同时投资于不同企业。资本的风险一收益遵循“大拇指定律”，即如果风险资本一年投资ro家高科技企业，可能会有3家失败，3家停滞不前，还有3家能够上市，而只有1家给投资者以巨额回报，它就成了“大拇指”。由此可见风险投资的失败率是很高的，如果将投资集中于一两家企业，则无法分散风险，很可能导致投资的失败。而组合投资的企业中只要有一两家成功，就可以给投资者带来巨额回报。
3.联合投资。这一方式的优点在于风险投资者可以克服资金实力偏小无法实行多种投资组合的制约，进行大额的交易。通过联合投资方式，风险投资公司在一家企业中只须投人相对较小的资本量。这一方面分散了风险，另一方面增加了投资机会，相应提高了盈利概率。
(四)完善退出机制，确保风险投资的良性循环
在市场经济条件下，风险投资者进人风险资本市场要以承担高风险为代价来取得高收益，因此必须为其提供可行的风险资本退出机制作为保障。从国外的数据来看，首次上市公开发行、股权回购与兼并、破产清算三种退出方式占风险投资回收比例分别约为30%、40%、30%。在我国，二板市场的设立指日可待，这必将为风险资本的退出提供安全的通道。但其他两种方式也不能放弃，应采取三管齐下的原则，逐步完善我国风险资本的退出机制。具体可从以下三方面着手:
1.在二板市场尚未运转之前，充分利用现有的主板市场，同时结合国际经验和我国实际，积极创建二板市场。二板市场是风险资本的最佳退出通道，美国的NASDAQ市场便是最为杰出的典范，它孕育了象微软、英特尔、DEG、雅虎等一大批著名的高科技企业。香港也于98年底创立了二板市场。我国应总结各国尤其是香港发展二板市场的经验教训，建立适合我国国情的二板市场。在此之前，应充分利用现有的主板市场，进行“买壳上市”、“借壳上市”或“受壳上市”等操作，使大批高科技企业能走向主板市场，从而实现风险资本的增殖与退出。
关键词： 风险投资 组织模式 运作机制 存在问题 应对策略
风险投资是专指萌芽状态中的高新技术领域的投资，这种投资的高风险性和高回报率要大于传统意义上的投资。在项目运作过程中除了具有一般项目的风险以外，还具有本身的特殊性。
一、中国风险投资机构组织模式的现状及存在的问题
从我国风险投资的目前状况来看，公司制是风险投资机构最主要的组织形式，占到80%以上，而这其中又以政府主导型风险投资公司为主，尽管最近几年民间资本逐渐进入风险投资领域，但与国有资本的比例相差很大，还没有形成一股主要力量，采取信托基金制和合伙制的风险投资机构更是很少。我国现行风险投资机构的主要组织形式是政府主导型风险投资公司，其在运行和发展中存在着诸多问题，而其所面临的最大隐患，在于其内部治理结构的“先天不足”，导致防范机制脆弱。主要表现如下：（一）风险资本的无风险投放风险投资转向，公司的负责人把风险投资转向传统项目，大多集中在相对低风险低收益的领域，甚至把更大量的风险资金投入股市一级市场中去申购新股或放到二级市场的短期炒作上。？风险投资风险大，而高收益又仅仅是一种预期，也就是说收益不确定。（二）缺乏有效的激励和约束机制，这些公司在成立之初基本上沿用传统国有企业的组织形式，没有建立适合风险投资运行的激励与约束机制。作为国有股代表的政府官员并不是真正的投资者。（三）运作机制不健全。风险投资具有高风险、高收益的特点，稍有不慎就会造成巨大损失，因而所有风险投资公司内部要建立一整套规范的运作制度，合理地评估风险投资项目的风险，做出较为正确的决策。风险投资发达的西方国家经过多年探索，已建立了比较完善的风险投资公司运作程序和合理的项目评估体系。风险投资公司的运作程序包括初审、风险投资家之间的交流、面谈、责任审查、条款清单、签订合同、投资生效后的监管等步骤。项目评估体系包括评估指标和模型。西方国家的风险投资公司大多都建立了风险投资项目的评估指标，借助评估指标来测算项目的风险和未来可能实现的收益。这些指标一般比较多，涉及项目的各个方面，如项目的经济性评估、规模评估、市场评估、企业外部关系评估、企业文化和企业家素质评估、企业人事、组织制度评估等，使得项目的选择有据可依，大大降低了风险。
二、风险投资运作的具体模式有
1.股权的运作机制
风险投资运作中的股权弹性机制。风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家一起对风险企业的股权安排的股权形式较多、可选择性较强。在风险企业的股权安排中，一般都可以采取多种股权形式的动态组合方式来设置股权，都可以采取诸如普通股、优先股、股票期权、认购权等股权形式和交易工具中的一种或几种来进行双方的股权及其他权益方面的协调。风险投资运作中的股权形式的弹性机制，增加了风险企业股权安排的灵活性，除了普通股以外，其他的股权形式的运用往往可以对交易双方的权益起到一种延伸、补偿和平衡作用，有利于加强双方的联系和合作，有利于风险企业成长的内部激励机制的形成。
2.外部协同运作机制
风险投资公司与风险企业之间的协同，风险投资公司和风险企业之间是相互独立的企业个体，它们之间不能相互取代或相互替代，它们之间的联系是两个不同个体之间的资本权益方面的联系。风险投资公司与风险企业之间也必须相互协同，风险投资运作中风险投资公司与风险企业之间的协同机制是一种强制性的协同机制。风险投资最终能否得到预期的增值回报，风险企业能否实现预期的成长目标，取决于风险投资公司与风险企业之间能否形成相应的协同机制和协同能力。它们之间协同机制的形成来源于它们之间围绕着风险企业成长目标的相互调适和相互配合。
3.价值变换的灵敏响应机制
从价值创造的角度来看，风险投资的运动过程表现为一个价值发现和价值增值的过程。从风险投资的运作角度而言，风险投资的运动过程可以看做是一个由风险投资公司和风险企业相互结合在一起的运作过程。在风险投资的运作过程中，从风险投资运作中所涉及的主体即风险投资公司和风险企业的角度而言，较之于其他的资本运作或企业运作，风险投资在价值变换中的运作突出地表现为一种更加灵敏的响应机制。
4.要素资源联结和整合机制
如果把风险投资的运作从纵向链条上来看的话，一个完整的风险投资的运作链条是可以从投资者将自己的资本投资投向风险投资公司开始算起的，中间经历了风险投资公司将风险投资投向风险企业，风险企业的成长，到最后风险投资的退出。这种链条上的每一个环节或阶段都可以形成一个独立的运作过程，而风险投资运作的顺利进行要求前一个环节或阶段必须按照顺序向下一个环节或阶段依次递进，这就形成了一个依次连接的链条。风险投资的增值和其他的资本形式一样，其能够实现增值的基本前提条件在于，它必须与其他的要素资源相结合，也必须借助于一定的载体形式（风险投资增值的载体一开始并一直是企业）并依托于相应载体在价值增值意义上的成长，因此，风险投资运作在这里就表现为以企业形式而存在的一个风险投资与其他要素资源的相互结合的过程。
5.市场多重筛选和过滤机制
