时间：2023-05-29 17:30:36
关键词：金融全球化；金融危机；传染效应
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）06-0065-02
全球金融市场的出现可以与喷气式飞机的发明相媲美。我们能够很快到达我们想去的任何地方，旅行过程也更舒服、价格也更低廉，而且大多数时候是非常安全的——不过一旦发生坠机事故，造成的损失将是极其惨痛的。
——劳伦斯·萨默斯，美国前财政部长
国际金融一体化进程始于20世纪80年代初期，该时期国际资本流动在历史上达到了最高峰。然而金融危机的出现给新兴经济体和工业经济体造成很大的冲击，国际资本市场出现全球失衡的局面。在全球金融一体化对风险分散的影响问题上，过去二十多年的经验与规范理论模型预测之间存在明显的差异。之前大量的研究主要集中在全球金融失衡问题上，很少有对全球金融危机展开实质性的研究。直到最近，对全球金融失衡和金融危机的研究也还多处在分开研究状态[1]。基于此，本文在之前学者研究的基础上对金融市场全球化和金融危机之间的关系进行分析，特别地，要对金融全球化和2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机之间的联系展开分析，希望能够从中得到一些启发。
一、金融全球化的益处
当今世界，金融全球化的趋势不断加强。在其形成和发展的过程中，通讯技术和IT基础设施的有效改善、跨国金融自由发展、市场竞争的加强以及国际金融机构和各国政府的积极参与等都为全球化的发展做出贡献。传统观念认为金融一体化为一国国内经济的发展带来重要的收益。开放的、自由的、一体化的和全球竞争的市场促进了一国经济的发展。金融一体化带来的好处主要有降低风险、增加资产投资的多样化、提高资产配置效率、提高有效性和降低成本等。果真如此的话，那么从理论上讲，金融市场的全球化将有助于提高一国经济发展的稳定性和增强国内经济发展波动的弹性。然而，事实上，研究结果表明，全球金融一体化增强了风险共担的能力、降低了消费增长的波动性，增加了消费 [2]。此外，风险多样化的改善和风险共担的增强从理论上讲应该会使参与全球化的国家中最有生产效率的部门更加的专业化，从而形成自身的比较优势，提高经济增长效率 [3]。全球金融市场的形成有利于提高资本的优化配置、提高资源利用的有效性、促进风险共担、提高多样化、促进本土创新、提高企业家能力、增强市场自律性、提高效率、降低金融风险、降低波动性以及有助于阻止国家宏观经济危机的发生。
二、金融全球化的风险
正如前面所指出的那样，全球金融一体化有许多益处，能够提高一国经济发展的整体稳定性和增强国内经济波动的弹性。能为金融机构提供国际融资、国际结算和对外投资便利，成为经济全球化的催化剂和驱动力，但是，由于金融市场的融合关联程度加强使得在金融全球化程度加深的同时，金融风险也日益增大，危险性也日益严重 [4]。因为在金融全球化中，国际金融危机的破坏性具有很强的传染性和自我增强性。即使在本国金融市场基本面的问题尚未严重到发生动荡的程度下也存在由于外部市场冲击导致金融体系崩溃的结果。现实的案例如2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机和之前的1997—1998年俄罗斯金融危机、1998年东南亚危机表明金融全球化也会给各国带来巨大灾难。频频发生、愈演愈烈的国际范围的金融动荡表明，金融全球化加剧了资本的无序、大量的流动，国际资本流动的规模和速度大大超出经济运行和调整的需要，也超出各国政府和国际经济组织对经济和金融体系进行协调与监管的能力。金融全球化大大加大了金融风险的概率和强度。由于各国在经济和金融领域合作加强，之间的联动性不断深入，一国出现金融危机以后，这种负面影响会迅速地传播到其他国家和地区，从而给其他国家和地区造成重创，这就是所谓的“传染效应”。
事实上，目前的金融危机以前所未有的速度蔓延到全世界。除了传播速度加快外，在某些情况下，金融一体化也会使金融危机传染的规模和传播范围加大。以最近发生的全球金融危机为例，美国住房抵押证券化市场对金融机构和资产市场具有全球性的影响，各国纷纷持有该债券衍生出来的金融产品。结果，美国次贷危机骤然恶化，美欧发达国家金融机构纷纷出现流动性困难和财务危机，濒临破产边缘，连带着影响股价暴跌，这种恐慌迅速地传播到全世界，引起全球股价进一步下挫，各国深受其害，多米诺骨牌效应促成了1929年大萧条之后的另一次破坏力最强的全球金融危机出现。
三、几点分析
此次全球性的金融与经济危机给全世界带来了巨大的冲击和灾难，成千上万的金融机构和企业因此破产倒闭。由危机带来的各种政治和社会问题全面考验着各国政府。但从另外一个角度看，这次危机也给我们带来了一次重新审视过去的经济与金融理论、重新审视各国的发展方式，重新调整经济结构和行为模式的机会。直到目前，仍然有大量的研究在继续探讨金融危机发生的根本原因，对全球金融一体化的风险和收益展开讨论。从本文来看，有几个问题应该值得探讨。
（一）金融全球化会增加经济危机发生的可能性吗
从本质上讲，金融全球化并不是打破金融稳定的恶魔，虽然它对因信用冲击所引发的金融危机的作用不佳，但却能对因生产率冲击所引发的经济危机有很好的熨平能力。然而，正如Kalemli-Ozcan（2010）所指出的那样，如果国际金融一体化导致全球经济失衡的话，那么全球不稳定风险就会发生。同样，银行业一体化能够降低企业的外部融资成本，提高企业的经营效益[5]。同时，跨境银行之间的往来也使得金融冲击很容易跨境传播，银行信贷危机的出现会迅速传播到跨国企业。全球化本身所造成的金融不稳定以及对实体经济产生的影响不是过错，其原因在于缺乏透明性、错误的激励、次优管制和银行业商业模式存在缺陷。
（二）金融衍生品结构性缺陷是否引起金融危机
一些学者认为次级抵押市场泡沫破灭是引发此次全球金融危机的诱因，金融危机的最终引发与金融体制和新的金融架构（New Financial Architecture）运作有关[6]。这种新的架构体系是建立在以大型银行集团、投资银行、对冲基金和银行创造的特别投资载体（SIV）为对象的全球一体化系统的基础上的。认为，当前的体系存在一些结构性缺陷：（1）金融交易工具，尤其是场外交易工具（OTC），如住房抵押贷款证券化（MBS）、担保债务凭证（CDO）、信用违约掉期（CDS）和其他有很高杠杆的金融工程产品非常复杂且不透明，以至于不能够对其准确定价和进行风险管理；（2）对短期利益最大化的追求和高杠杆的运用使得投资者有激励进行过度冒险行动；（3）危机传染渠道的存在使得系统金融风险迅速传播到全世界。另外，正如Mendoza（2009）所指出的那样，正是由于发展中国家为发达国家（比如美国）提供的贷款，使得造成系统风险的大量杠杆变成了可能。
因此，我们得出如下结论：（1）金融发展水平不等的国家之间的金融一体化，导致其他国家对金融最发达的国家的贷款净额大幅增加（而负债和杠杆效应的猛增会导致经济泡沫）；（2）如果一个国家按照市值计价的金融工具有小幅的震荡，就可能导致资产价格的大幅下跌，并且由这些资产价格下跌造成的影响将向全球范围蔓延；（3）在金融合同中用历史成本取代市值对抵押担保物品进行计量，从而在放宽对资本要求限制的同时，也不至于使正常的借贷活动瘫痪。
此后，我就听到了关于这个话题的许多反馈。
“这高球，并不是你打了就可以谈成生意，不小心，可能会是赔了夫人又折兵……”
“上次，打球都很顺畅，但就是因为我打球把自己给打丢了（故意让杆），客户知道后非常生气，差点就搞砸了……”
“通过高尔夫看人，最合适不过了，18洞，就像是人生顺逆的18个弯，他的态度足可以证明很多……”
……
其实，高尔夫，也象玫瑰有刺，蔷薇也可以无花一样，我们不能只看到其优势，也要发觉其发挥优势同时，也是存在着极大的风险。象一个坐标，是正比还是反比，也许就在球友的一念之差，可谓差之毫厘，失之千里。
那如何来避免其存在的问题呢？怎样为自己的商务高尔夫投下双重的连带保险呢？这就需要经验的积累，对问题的思考，在未发生前，避免任何有可能出现状况的问题。
这里，也将分析商务高球的问题，并将“保险条例”对号讲解。
保险条例一：学会制造机会。
危险案例：无法邀请到客户去打高尔夫。
针对问题：如何能有机会邀请到自己的客户来一场高尔夫球？
条例分析：俗话说机会无处不在，但只给予做好准备的人。所以，这需要你为此做好前期铺垫。比如掌握客户的喜好（是否打高尔夫），作息时间规律，近期的工作规划等，并能在合适的时间，合适的地点能与客户直接联系上，就要客户感觉对在合适的时间，合适的地点遇到合适的人的舒服。如果这些能做到，相必客户是一定乐意应邀的。
保险条例二：做好前期调查，包括高球水平的了解，如何选择球场等。
危险案例：约到了客户，但场地他不满意，因为发生了让他很尴尬的事情。
针对问题：确定可以打球后，需要及时做哪些准备才能避免商务礼仪上的缺失？
条例分析：这需要做到最重要的三点。
一、球场选择：如果，他并不喜欢在市区的球场遇到熟人，而是喜欢更远一点，如果你硬是把他拉到了你自己所中意的市区球场，那么可以预见，你下次是很难再邀约到对方的。
二、调查客户高球水平：了解客户的球技是非常重要的，这将为后面的比赛过程中，以球技综合客户的性格因素来确定比赛中自己要处的水平，并要适时地调整自己的成绩，并加以语言的修饰，来调控局面。
三、确定赴约时间：约定时间不能赶在客户紧张忙碌的时间，不然可能会前功尽弃。而掌握客户的时间，就需要掌握客户的工作计划或去向，以及作息时间上的习惯等。
保险条例三：制造良好的第一印象。
危险案例：因为堵车的原因我迟到了，留给客户的印象非常不好。
针对问题：已经有了与客户打球的机会，怎样才能给予良好的第一印象。
条例分析：这与所有场合的第一印象的要求都是相似的。
穿着，言行及举止等一定要表现良好的风范。但在高尔夫球场尤为要注意的是，切勿高声喧哗；切勿炫耀，即使你的球技再好；切勿迟到，没有时间概念的人一定会得到惩罚。
保持良好的精神面貌，保持真诚，这是关键。
保险条例四：全面把关，细节制胜
危险案例：打球过程一直都很顺畅，但后来客户球少了，而我又没多带，特别尴尬。
针对问题：打球中，要如何才能做到让客户打球满意舒心呢？
条例分析：真正能控制局面主要靠前期的准备以及过程中的表现，表现如何，也就意味着合作的意向如何。
比如，你需要注意其中很多的细节，打球中，丢球，入水的现象都很常见。多带球，多带T，多带水和干粮等以备紧急需要。
保险条例五：让杆比杆原理――真诚
危险案例：因为客户打球的时间不长，我提出让杆，客户很不满意。
针对问题：怎样做既能让杆，又可以不伤害到他们的面子？
条例分析：这是一个关于高尔夫关系维系的问题。其实，只要表现出自己的真诚，并能用其他方式、委婉的语言来提出就可以了。比如，如果是球技好的，你可以虚心请教；如果球技相当的，你可以玩PK，但不要太强调自己的成绩；如果比你稍弱，你可以玩小赌，提出，我让几杆来比，看谁能赢。只要在良好的气氛，良好的心情下才能，一切才能顺利。
保险条例六：逆境出真知
危险案例：塞车严重，我很烦恼，情绪也传递给了客户。
针对问题：打球时，出现问题该怎样做？
条例分析：打18洞的过程中，出现问题是正常。比如塞车就很常见。但如果是一场商务的球，塞车就需要你来把这恶劣的环境变成优势。正所谓时势造英雄，很好地利用条件，化困难为机会，有时候可是事半功倍的。
打球人的心态举止是非常容易反映一个人的，这个时候，如果你并不是叹气，也不埋怨；而是谈笑自如，很好地调节气氛，并能争取时间多跟客户沟通，那么你表现得非常成功。
保险条例七：掌握有效的行为语言方程式。
危险案例：有时候，因为时间紧急而接电话，却干扰客户的心情。
针对问题：球场上的言行举止，需要注意什么。
条例分析：高尔夫本就是一项绅士的运动，所以遵守一切高球礼仪是非常重要的。另外，请一定要关注到客户的心理行为，正确地做出反应，不能太教条主义，过左或过右。
保险条例八：技巧性原则――灵活。
危险案例：一场球下来，非常顺畅。但是因为小费的问题有了点小小的冲突。
一、货币全球化的风险性
货币全球化是货币替代现象发展的必然结果。[1]最初的货币替代只是外国货币在价值储藏功能上对本国货币的替代。随着该国通货膨胀率的持续攀升和货币汇率不稳定的加剧，一些大宗交易就可能以外国货币来履约，甚至某些大宗商品也可能以外币标价进行交易。此时，国内货币的价值储藏、交易媒介和价值尺度功能就逐步丧失，外国货币便同时在这三个层面上深度替代了国内货币。众所周知，当一种货币在一国同时具备了价值尺度、交易媒介和价值储藏3个功能时，它便成为该国的法偿货币了。货币全球化是货币替展的高级阶段，即一种货币已经成为多个国家的法偿货币了。
货币全球化带来的风险主要体现在宏观经济领域。根本的一点是，货币全球化削弱了发展中国家的货币和金融，从而可能使该国经济沦为发达经济的附庸。比较突出的是，货币全球化将引起国内货币供求发生深刻变化，进而可能危及一国的货币稳定。
在固定汇率下，本国中央银行通常将本国货币盯住外国货币。这样，外国货币就可能从供给和需求两方面替代本国货币。从供应方来看，如果外国货币当局增加货币供给，直至超过自身对货币的需求，那么，外国货币的超额供给就会通过两个途径来影响本国货币供求。不妨假定贸易完全在两国之间进行，由外国货币超额供给所引起的外国国际收支赤字将体现为本国国际收支盈余，这势必会使本国货币当局增加结汇所需得本国货币供给，而这必然导致国内货币供应的增加。或者说，来自供给方的货币替代会使国外的通货膨胀压力传递到国内。其次，外国超额货币供给将使外国货币的借贷成本下降，相对来说，本国货币的持有成本增加，于是人们将调整持币结构，即减持本币，增持外币，这样将引起国内货币存量的减少，并可能造成国内通货紧缩。
在浮动汇率下，由于各国央行之间不存在净的货币流动，国际收支差额始终为零。于是，浮动汇率制就使本币和外币在供给方完全不存在替代关系。但是，需求方的货币替代仍然存在。货币替代的现实存在增加了货币当局控制货币供给的难度。如果货币当局完全漠视货币替代的作用，坚持按照单一规则增加货币供给，那么，来自货币替代的外部冲击就可能使得国内货币供给大大偏离国内对货币的需求，或者引发通货膨胀，或者带来通货紧缩。
需要特别指出的是，在发展中国家，货币全球化可能产生紧缩效应。由于本币的实际收益率低于外币的实际收益率，资金由本币转向外币以求保值，就很难避免。这样，本国居民将减少国内消费支出在国内收入中的比重。而且，货币替代常常与货币贬值同时发生，因而本国货币购买金融资产尤其是外币资产(如偿还外债)的能力相应下降。这样，货币替代就等于把较多的本国购买力转移到了相同数量的外币资产上，从而导致国内总需求萎缩。在发展中国家，货币替代的紧缩效应将阻碍经济的可持续发展。
二、资本全球化的风险性
金融全球化之所以会影响金融体系的脆弱性，主要是因为金融全球化在很大程度上扫除了资本在国与国之间自由流动的障碍，加速了资本流动的自由化，这就必然增大一国国内金融体系和整个金融体系的系统性风险。
1．金融资本运动全球化的风险性
金融全球化和信息技术革命创造了国际资本和货币流动的技术和物质基础，也为发达国家的数万亿各类金融资本之间的投机和套利提供了更加广阔的活动空间，使它们凭借其专业技术、人才优势和经济实力，不断在全球金融市场进行投机炒作，牟取超额投机利润，甚至引发金融动荡。据国际货币基金组织估计，目前在世界各地流窜的国际游资达7．2万亿美元，仅投机性极强的对冲基金就有3000亿美元，它们可以调动的基金更达6万亿美元之巨。
国际资本流动的加速和加大，首先导致了发展中国家利率风险和汇率风险的增加。例如，通常以外币计值的国际银行贷款同时伴生着汇率风险，而且由于采用以国际利率付息的方式，一旦国际利率（伦敦同业拆借利率或新加坡同业拆借利率上扬，债务人的负担会突然加重，容易引发发展中国家的信用风险，如20世纪80年代拉丁美洲发生的债务危机。其次，对于许多发展中国家，尤其是亚洲新兴市场经济国家而言，由于国内资本市场不发达，银行机构通常是主导性金融中介，从境外流入的巨额资本将有相当高的比例流入发展中国家的银行体系，从而使银行体系可贷资金大规模增加。在银行可贷资金大规模增多的情况下，银行就会贷款给利润率较低的企业或者信用较差的借款人，这样就会导致信贷资产质量的下降，并有可能带来信用风险。第三，全球性资本流动尤其是大量投机性短期资本的流动，对一些发展中国家造成了突然性冲击。国际炒家可以利用巨资造市，从中牟取暴利，更加剧了市场风险。目前全球性国际游资高达7万亿美元左右，只要动用几个百分点的资金就足以破坏经济小国或地区的金融安全，20世纪90年代以来爆发的金融危机几乎都与此相关。[2]
2．金融市场全球化的风险性
金融全球化会加快发展中国家金融市场和证券市场的对外开放，会加强各国证券市场的对外联系，使各国证券市场连接为一个统一的整体，并产生强烈的相互连动效应。在此情况下，任何一个证券市场的波动，都会迅速的波及其他国家。在金融市场全球化进程中，原有的市场风险随着市场的扩大而增加，特别是由于存在信息不对称和道德风险，金融市场上的风险随市场的全球化扩展而增强。更为重要的是，目前金融交易与实际经济脱节的程度随着金融市场全球化而日益突出。据统计，目前全世界金融交易量大约是商品和服务交易总量的2．5倍；在巨额的国际资本流动中，只有10％与实体经济交易和投资有关。[3]全球性外汇市场和金融衍生工具市场的迅猛发展，不仅使利率风险、汇率风险、货币风险和市场风险急剧增加，成为引发金融危机的导火线，而且滋生过度投机、金融寻租和经济泡沫，剥离了金融市场与实体经济的血肉联系，使实体交易量、金融原生品交易量和金融衍生品交易量形成一个“倒金字塔”，其脆弱性和危险性不言而喻。
而对于发展中国家，特别是一些新兴市场经济国家来说，发达国家金融市场的震荡会产生巨大的放大效应，以至于发达国家证券市场的稍微波动，都可能引发这些国家证券市场的激烈动荡，并引发股票市场危机。这主要是因为，其一，发展中国家的金融证券市场规模相对狭小，外国资本投资的比例因而相对较高。其二，发展中国家特别是新兴市场经济国家，其金融证券市场往往存在严重的信息缺乏和信息扭曲问题。
3．金融机构的全球化的风险性
金融机构国际化是指金融机构的跨国发展和它们的国际性的经营战略。一般意义上的金融机构的跨国发展是指它们在世界各地普遍建立分支机构，以适应日益扩大的上述各种交易的需要。当代，跨国银行除了通过不断扩大在海外开设机构以壮大实力外，更主要的是借助兼并收购业务使其实力迅速膨胀。外资金融机构相对于发展中国家本土金融机构来说，无论在资金规模还是在资金营运效率上都略胜一筹。金融全球化使大量外资金融机构加入发展中国家国内金融市场的竞争，会极大的加剧国内金融市场的竞争，形成金融业过度竞争的局面。而金融业的过度竞争，会迫使银行一方面不得不提高存款利率，降低贷款利率，从而增加了银行业的经营成本，降低了利润率；另一方面，银行传统业务的激烈竞争和利润率低微，会使许多金融机构为追求高利润而放弃稳健的经营原则，大规模发展高风险业务，从而加大了银行业的风险。此外，在金融全球化的过程中，企业融资渠道迅速扩大，许多经营业绩好的企业转向国际金融市场直接融资，使得银行只好转向利润较低，风险较大的中小企业，从而使银行资产质量下降，风险增加。
三、央行货币政策的风险性
各国在经济封闭的条件下，金融政策在某种程度上意味着国家经济，它的确定主要基于国内经济因素。但是在金融全球化条件下，各国在金融领域中的联动性增强，各国所执行的货币政策与汇率政策、国际收支的调节政策和国际储备的管理营运，都将对其他国家产生较大影响。
1．金融全球化消弱了各国货币政策的独立性
首先，货币的国际价格不仅受货币的国内价值的影响，而且受国际社会对该国货币的供求关系、心理预期等的影响；本币利率的变动同外币利率的波动紧密相关。其次，以本币面值计价的金融工具的价格与收益率在一定程度上会受国际价格和收益率所左右。再次，一国货币的供给量要受到该国国际储备量的影响。第四，一国通货膨胀也会传递到其他国家，等等。这些因素都影响了中央银行货币政策的独立性。
2．金融全球化消弱了央行货币政策的效率
金融全球化为国际货币市场的投机者提供了更多的逃避东道国国内货币政策控制的渠道，增加了货币政策的“溢出和溢入效应”，[4]国内货币政策的效率会因国际资本的流入和流出或因国外货币政策的波及和干扰而降低甚至偏离原来的目标。例如，当一国货币当局试图通过实行紧缩性的货币政策以减少国内货币供应量时，它通常可以采取提高存款准备金水平，在公开市场上购买政府债券等方式操作。但这些政策手段往往会提高国内利率，扩大国内外利率差异。结果导致大量的国外资本流入，国外资本流入增加了国内的货币供应量，使原有的货币政策的初衷落空。
3．金融全球化使央行的监管制度面临挑战
发展中国家极易受到金融炒家阻击的一个很重要原因就是其金融监管制度不健全，极易被金融炒家利用。不同国家、地区之间在金融监管的范围、信息披露及资本标准、金融管制程度等都差别很大，金融监管的制度性落差，造成国际上的监管套利现象，一些机构利用制度或政策的差异，将高风险金融业务转向其他国家和地区。发展中国家由于监管技术落后或监管很松，往往成为这些机构的目标。发展中国家如果采取谨慎性的监管策略，那么相当多的资金将撤离本国，而这些国家经济发展中又急需资金；而发展中国家采取宽松性的监管策略，就会给国际炒家有机可乘，埋下危机隐患。所以，发展中国家的金融监管经常面临两难选择。
综上所述，在金融全球化的同时，金融风险、金融危机也在扩大和加深。20世纪90年代的一次比一次严重的三次国际金融危机充分地说明了这一点。从时间来说，东南亚危机延续的时间比欧洲货币体系危机和墨西哥金融危机长；从涉及范围来说，前者也比后两者宽；从对经济的破坏来说，前者也比后者严重。值得注意的是，在金融全球化条件下，发展中国家遭受风险的程度和损失要比发达国家严重。根据IMF资料，新兴市场国家发生金融危机的次数四倍于发达国家，危机直接损失占GDP比重也比发达国家高2－3个百分点①。国际金融危机的深化正好是与经济、金融全球化的深化相一致的。国际金融危机的频繁爆发暴露出现行国际金融体系的不健全。在危机爆发之前，没有科学的预警系统以及金融体系的有效风险约束和监管机制；在危机爆发之时，现行的国际金融监管体制中并不存在最后的防线，明显地缺乏全球性金融安全保障机制。现行的国际金融监管制度、体系、方式和手段等也远不足从容应对风险日益提高的金融体系的安全问题。金融全球化是世界经济的发展趋势，但金融全球化未必一定会促进经济增长，实现天下太平，金融全球化的过程中充满着激烈的矛盾和斗争，其中发展中国家面临的挑战尤为严重，如果金融监管的步伐跟不上金融全球化的速度，那么金融全球化带给我们的也许是噩梦。
注释：
①笔者根据IMF相关数据整理而成。
参考文献：
[1][美]米什金．货币金融学[M]．北京：中国人民大学出版社，1998．
[2][美]丹尼•罗德瑞克．经济全球化走得远了么[M]．北京：北京出版社，2000．
关键词：金融系统复杂性金融风险
一、金融复杂系统脆性的内涵与特征
脆性首先是一种像玻璃、砖等的材料性质，在打破了之前没有塑性变形的性质，在发展过程中客观存在的一种现象，是无形的、不易被察觉的。复杂系统的脆性遭受外部原因时，成为系统崩溃的根本原因，但同时也促进和形成了原系统演化的力量。随着金融体系的不断发展，越来越多的层次和复杂性的增加，规模越来越大，金融系统已经越来越难以控制。一个个简单的子系统组成了金融系统。在所有子系统的运行继续履行自己的进化，与其他子系统或外部环境的物质，如能源、资金和信息不断交流。因此，金融系统的复杂性，从系统运行将不可避免地受到一些或大或小的内部和外部的干扰，这种干扰有一些具有不确定性。此外，仍然有一些事情本身固有的缺陷不可避免。这一系列干扰因素都可能直接影响到任何子系统，引发连锁反应。在这一点上，对复杂系统的金融脆弱性也同时显示。因此，这个复杂的金融系统的脆弱性的定义是：由于其固有的缺陷，系统不可避免的内部和外部因素的影响干扰作用，导致复杂的金融系统中的一个系统（子系统）崩溃，然后引向整个复杂系统的传播，使得金融系统的功能或部分丧失，或整体崩溃，这个特点通常很难被检测到。
二、从美国次贷危机到全球金融危机的脆性过程分析
（一）脆性联系的形成过程
二战后，美国的经济实力大为增强，促使美元取代英镑成为国际本位货币。单极世界货币体系，使美国庞大的经常帐户赤字成为现实 ，为次贷危机的脆性源的产生提供了条件。美元是当前国际贸易和金融交易计价和结算的主要货币形式。在与美国的交易中，世界上其他国家赚取到美元，为了扩大出口，避免国家的通货膨胀，汇率及其它因素获取优势，国家在买入美元的同时，在市场上投放大量的本国货币。世界经济本轮急速增长的趋势，促进了世界经济的资金高流动性过剩，并迅速向金融部门流通，美国的金融产品的大量被购买是这部分资金的主要去向。这在一定程度上助长了美元的发展速度。在国际金融市场，美元成为世界上的“必备品”，成为全球金融资产配置的“必备品”，美元金融资产正在加速膨胀。这实际上是作为金融产品，世界各地的投资者为美国消费者提供信贷支持。这一切都可以维持在信贷基础上，但这个基础有时也很脆弱，它是动态的。这使得美国实体经济与虚拟经济的发展比例严重失衡，也是导致资产价格泡沫膨胀的诱因。美国庞大的经常帐户赤字，使美国金融系统的脆性的时间风险存在，并且逐渐积累增加。这需要通过资本项目顺差为美国减少风险，以保持国际收支的动态稳定性，降低美国金融体系的脆弱性。国际金融机构和美元为美国金融市场的全球流动，在美国市场可以最大限度的收入资本化、证券化提供了一个良好的平台。在利益驱动下，一些稳定低的金融资产一再被利用，因此金融资产脆性已被多次激发，并逐步作为风险被转移到国外链。为了分散风险，继续促进金融机构的经营多元化，市场全球化，因而促使发达国家和发展中国家，甚至两个经济实体之间的国家之间相互交织在一起，深化了全球化的联系。虽然这可以一定程度上减少个人和功能的风险，然而系统性风险却进一步增加积累，并促进各国之间的风险转移。因而，在全球经济制度和金融体系中，形成以美元流动为主导的运行系统。
（二）脆性的激发过程分析
生产的规模越来越取决于个人的资本统治的金额，取决于他的资本扩散价值生产过程和持续扩大的需要，很小程度取决于产品的直接需要，这是伴随着资本主义生产发展的必然结果。衍生产品从诞生之日起就成为实体经济和虚拟经济之间沟通的桥梁，独立于实体经济之外是它的基本特征。它可以通过杠杆效应获取大量的资本，只是付出非常低的资本充足率。世界上美元的流动性，都是通过金融衍生工具来进行的。据此，美国持续庞大的经济赤字的脆弱性传递到每个子系统中，并渐渐地被激发。在发展之初，虽然遭遇到各种不同因素的干扰，但是每个子系统都有其自身的组织，并且强于脆性，因而仍然可以运行在非平衡态。这时这个复杂系统的金融脆弱性一直处于隐蔽状态，但金融风险已逐步积累。美国住房按揭贷款为6.5万亿美元的市场规模，所以在美国的金融系统中，如果一个微型元素突然打击到金融体系 ，借款人到期无法偿还贷款，将立即导致次级抵押贷款部门财政快速增长风险。由于系统是开放的，次级抵押贷款机构，并与他们接触到的抵押贷款投资公司中很强的吸收，以维持其稳定的负熵流的程度。负熵是吸收了大量抵押贷款投资公司也将链接到其他强元素的程度，金融机构和抵押贷款相关的投资银行、保险机构和其他渗透。金融产品和信贷紧缩的风险进一步蔓延，使这些金融机构的帮助，由次级抵押贷款银行和负熵与相关金融机构持有获得稳定的不足以维持自己，他们也将破产。2007年，美国新世纪金融公司申请破产保护，并裁减53.04%的员工，这成为美国“次贷危机”爆发的起点。随之而来的是美国一些大型抵押贷款公司投资出现接踵而至的危机，甚至破产倒闭，如美国两大抵押贷款机构房地美和房利美纳入政府2008年照顾管理，美国抵押贷款投资公司2007年向法院申请破产保护，证明次贷危机的房地产金融系统的脆性熵受到冲击的影响。
财务子系统之间的联系是非线性的特点，房地产金融公司、投资银行倒闭和保险机构吸收其他子系统脆性，如商业银行、资本市场、货币市场和其他功能，使得各金融子系统脆性成为其他的变化的主要矛盾，金融风险开始从房地产市场逐渐蔓延到其他金融领域。由于各个子系统之间的协同作用，最终复杂系统的金融脆弱性已经成为在运行状态的主要矛盾。已经有大量失败的金融机构，金融资产的流动性迅速枯竭，金融资产价格巨大的跳水，导致了次贷危机的爆发。美国金融市场像一个巨大的“金融黑洞”，在以美元为主体的运行机制下，不断吸取其他经济体的负熵，使美国次级抵押贷款危机的脆性熵风险转嫁到其他国家的金融体系和经济体系，次贷危机成为由美国蔓延到其他国家的全球性的金融危机。美国次贷危机给全球金融危机的作用，充分反映了复杂系统、操作性、滞后隐蔽性、金融脆弱性的过程，其中任何一方面发生问题，有可能由此酝酿成为一个全球性的金融危机的。
三、基于金融复杂系统脆性理论的金融危机防范
虽然金融制度的演变日趋复杂，金融危机的机制也在发生变化，但它与实体经济的联系依然是最重要的关系。因此，次贷危机是资本主义经济危机在新形式实体的具体表现，是商品生产“相对过剩”的危机类型。因此，可以得出：危机是在商业批发和银行等金融领域中开始爆发的，不是直接在零售和消费相关的风险和业务中爆发的，经济危机最初的表现形式是金融危机。
第一，这场危机充分暴露了在美元主导的国际货币经济体系中，美国和其他西方发达国家由于资产通胀，消费模式和金砖四国为代表的新兴经济体的类型，所生产的增长模式表示过剩全球经济失衡的脆性特征。这种脆性在于美元为主导的国际货币制度和经济制度，存在系统风险和各种缺陷。而要降低这一脆性，最根本的是要创造和一个主权国家脱钩，保持货币的国际储备货币的长期稳定，从而避免主权货币作为储备信贷，促进货币走向国际储备货币稳定的货币风险，供应秩序，提高整体调节方向，从根本上维护全球经济和金融的稳定。
第二，要避免过度的杠杆效应的金融衍生。金融的脆性，使之经济繁荣过程中，投资方只看到了过度使用杠杆效应带来的利润的，忽视了吸引力将下降，资产价格的复杂性有一个巨大的潜在风险。从复杂系统的金融脆弱性可以在金融体系的演变可以看出，脆性的激发强度和脆性熵风险的程度成正比。因此，衍生工具的杠杆作用，将大大增加了无序投资基金，这反过来又进一步完善金融混乱复杂系统脆性，加快了复杂系统的金融崩溃。
第三，降低了金融体系的脆性联系，避免传染给其他市场的风险。现代金融业的风险更复杂的多样形式，日益密切的关联度，越来越大的金融体系。市场风险、操作风险和信用风险的共同作用产生了次贷危机。金融市场缺乏监管力度，导致次贷危机爆发前，金融产品能够大行其道。美联储杠杆率的金融市场操作，以及市场混乱监管不严是局势失控主要原因。因此，要地切断传播途径的脆性熵的风险，我们必须加强金融监管，提高整体风险管理。
第四，完善金融体系的自我组织。由于对经济和金融发展、经济转型水平的限制，一个新兴的经济体已具有高投入，高负债，高消费的“三高”特点。国家赤字的增加，外汇储备的减少。证券投资，以及购买美国的债券在发展中国家的海外资产中占有较大的比重，而直接投资和银行贷款等之战很小的部分。在金融危机发生时，极易受到复杂系统的金融脆弱性的蔓延，缺乏自救能力。因此，所有国家，特别是金融发展水平低的发展中国家，应增加黄金储备和其他资产，以增强国家在危机时期的应对能力。
第五，加强国际合作，抵御金融危机。随着经济全球化的日益发展，金融危机到来时，任何国家都不能幸免。金融系统的全球化特征，使得通过负熵输入外部金融环境，以减少金融风险，金融体系的脆弱性内部产生的熵方法成为可能。因此，通过协调全球各国的行动，使银行及其他金融领域实现统一监管，以有效的遏制危机的蔓延，共同保持经济和金融稳定。如通过联合，以保证银行的再贷款，银行资本的重组等手段，向市场注入流动资金，以提高市场信心，信贷资金将继续支持实体经济，从而促进资产价格的稳定和经济持续增长;建立的一专项资金，用于对东欧，亚洲和其他国家出现财政困难提供援助，协同国际货币基金组织：打破篱笆的贸易学说，促进各国之间的经济交流，从而提高国家经济的抗风险能力。
四、结论
本文基于对金融制度和金融风险复杂的系统的研究，以建立复杂系统的角度看金融脆弱性，并尝试从这个角度来研究，对复杂系统理论的金融脆弱性使用金融脆弱性理论分析美国“次贷危机”的脆性过程，提高理论联系实际的解释力。
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步入风险社会和融入全球化进程的
对于全球化的风险，我们并非没有耳闻目睹，也不是没有研究探讨，但从来没有亲身经历过。即使是在离我们最近的东亚金融危机中，中国大陆本身也没有直接受到冲击。但这次“狼”真的来了。
全球化进程带给我们的，既有机遇，也有挑战；既有效益，也有风险。信息、资金、物资和人员的跨国流动加深了国际间的经济关系，提高了资源配置的效率，同时使“一损俱损”的可能性大大增加，经济和社会安全问题扩散的速度更快？波及的范围更广。在全球化的背景下，恐怖主义、原教旨主义和有组织的跨国犯罪也有了新的发展。国界，无论是在限制危机扩散还是在界定危机范围的方面，其意义都受到削弱，以至于一国境内发生的经济和社会危机往往会很快扩散到其他国家，有时甚至很难再将其界定为具体哪一国的危机。还有的问题如民族分裂主义，本身属于一国内的问题，但经与国际恐怖主义和宗教极端势力结合之后，形成“”这种危及有关地区各国社会安全的跨国威胁。
简单地提“国内问题国际化”容易引起混淆
在国际关系和外交实践中，为区别于传统的？关乎国家领土完整和政权存续的政治和军事安全因素，我们将这类对经济和社会等方面安全的威胁统称为非传统安全因素。“非典”这种致命的传染病正属于这一领域。
在“非典”疫情初期，我们没有将它放到全球化的背景中、作为非传统安全因素去考虑，对其向外扩散的风险？国际影响和外界的强烈反应估计不足。在找到有效的控制方法之前，疫情及相关的信息已经扩散，直到中央采取果断措施才扭转了疫病防治和外交工作上的被动局面。因此我们认为，在当前的反思中出现的关于“国内问题国际化？国际问题国内化”的提法，虽然突出了疫情跨国扩散的特征，但仍倾向于将它首先视为一国的国内问题，对其全球化背景和非传统安全问题的本质强调不够。
另外，在国际关系和外交工作中，“国内问题”和“国际化”这两个词汇都有特定的含义。“国内问题”往往是指一国范围内的问题，这与非传统安全因素的跨国性和范围的不确定性是完全不同的。如，我们可以说？问题是国内问题，甚至(在反对外国干预内政的情况下)也可以说中国的“非典”防治工作是国内问题，但“非典”这种疾病本身并不是国内问题，而是全人类面临的共同威胁。“国际化”一般指的是国际参与的解决方式，其解决的对象既可以是一国的国内问题，也可以是国际？特别是双边争端。这方面的例子也很多，如联合国或地区组织进行或授权进行的维和行动？关于中东和平进程的多边安排以及不久前马来西亚和印度尼西亚将两国争议领土提交国际法院裁决的案例等。因此，简单地提“国内问题国际化”容易引起混淆。
一次战争？一次核事故和一次金融危机：三个例子的对比
下面我们对大家比较熟悉的三个例子进行分析比较。
第一个例子是1999年的科索沃战争。在这次战争中，以美国为首的北约利用前南斯拉夫政府在民族政策上的失误，将科索沃地区的民族冲突定义为种族屠杀，提出“人权高于”这一涉及国际法基本准则的问题，并绕过联合国安理会进行所谓“人道主义干预”。因此，无论从影响范围还是从解决方式的角度看，这个例子都可以称得上是“国内问题”被“国际化”的典型，但与“非典”疫情有着明显的差异。其根本原因在于前者涉及的是传统的和领土安全问题，而后者属于非传统安全的范畴。另外，在这个“国际化”的反面案例中，北约国家出于地缘政治的目的，支持科索沃的民族分裂势力，粗暴地践踏前南斯拉夫的和领土完整，完全违背了国际参与必须尊重当事国和意愿的原则。这个案例告诉我们，在处理危机时，一定要坚持维护国家和对境内危机处理的主导权，防止危机被人为和有政治目的地国际化。
第二个例子是1986年苏联发生的切尔诺贝利核电站在今乌克兰事故。核泄漏事故发生后，苏联政府虽然立即采取紧急措施，但却一度严密封锁消息。后因核污染危害到波兰等东欧国家并引起西欧的强烈不安，迫于事故的严重性和强大的国际压力，苏联才最终承认并同意西方国家派出紧急救援队。这个例子与“非典”疫情的相似点比较多，而环境污染也属于非传统安全问题的范畴，但两者最大的区别在于，核辐射是衰减式扩散，而“非典”则是蔓延和转移式扩散。因此，核泄露这一根本问题始终在切尔诺贝利，尽管产生了严重的国际后果，但始终处于苏联国家范围之内，危机处理的主导权也始终掌握在苏联政府手中。其扩散主要受地理位置的自然限制，与全球化无关。而“非典”借助全球化大流动，很容易在新的国家和地区造成新的疫区和传染源，其扩散对全人类都可能产生威胁。
第三个例子是1997年爆发的东亚金融危机。这场始发于泰国的金融危机，很快就席卷东亚，影响全球。与“非典”疫情的相同之处在于，它也是在全球化背景下发生的非传统安全问题，也是蔓延和转移式扩散，并对有关国家的经济和社会秩序产生强烈冲击。在这个事例中有两点值得我们注意：一是尽管金融危机首先在泰国爆发，但普遍认为泰国只是这个危机链条中最薄弱？因而首先崩裂的一环，而不是泰国的国内问题发展成为国际问题。二是面对危机，中国政府没有置身事外，而是坚持人民币不贬值，并支持香港特区政府进行港币保卫战，成为遏制危机的中流砥柱。这种负责任的政策和合作的态度是国际社会共同解决非传统安全问题的关键。
评估危机扩散风险、采取开放态度、坚持原则：几点启示
从上我们可以得出几点启示，作为今后面对类似危机时处理对外工作的参考：
首先，评估危机的扩散风险。在全球化的背景下，在一国内发生的经济和社会危机都会对外界产生影响，尤其是中国这样一个大国。但是，不同类型的危机，扩散风险相差可能很大，而且在解决问题时对外界合作的依赖程度也大不相同。因此，冷静？客观地评估危机类型和扩散风险，对于确定对外工作的主要方向和具体目标十分关键。
关键词 突发危机 风险 兴奋剂事件
一、案例引入
美国职业棒球大联盟曾遭遇到了一个大麻烦。根据新闻媒体的调查，人们发现兴奋剂在联赛中被大量使用。作为回应，美国前参议员乔治・米歇尔开始负责领导调查这起禁药危机。
随后，米歇尔公布了一份报告，这份报告中提到了很多教练还有球员的名字。这些被点名的球员中，不乏该项赛事的几个领衔明星，包括全明星安迪・派提特和罗杰・克莱门斯。
一些在报告中被点名的球员站出来，承认自己有罪。还有一些球队试图蒙混过关，不做评论。但克莱门斯的反应却恰恰相反，他通过本人、经纪人及律师，极力反击米歇尔报告的指控。
罗杰的律师先是攻击负责调查人，说他是因为受到犯罪指控的威胁，才会指认罗杰。后来罗杰自己了一段视频，坚称从未服用过兴奋剂，又在节目中接受采访，这全美国人的面，强烈否认自己服用过禁药，辩称自己取得的成就，是辛勤劳动的产物。更夸张的是，他的经纪人拿出了一份18000字的分析报告，表明罗杰的投球水平是正常的，没有服用过禁药的表现。权威报纸评价罗杰的反应说，“罗杰的公关机器全速启动了”。
但罗杰的辩驳没有起到作用。反而他的高调回应引起了广泛注意，罗杰被法庭传唤。更糟糕的是，与此同时，罗杰的盟友也开始出庭作证，声称罗杰曾经使用过兴奋剂，证据确凿，罗杰无可辩驳。
最终，联邦审判团裁定，罗杰涉及多项罪名，包括阻碍国会、作伪证、虚假陈述等。稍后，审判团对罗杰进行重审，最终认定他无罪。但在这场危机中，罗杰是受创最严重的运动员。
二、案例分析
（一）风险识别
首先，运动员服用禁药，是个亘古不变的热门话题，很多运动员因此身败名裂。即使是一些没有服用过禁药，遇到这种事，也难免会受到牵扯。对于那些棒球明星，他们本身就是公众人物，受到的关注也远高于常人。所以他们经受的风险，也比常人要多得多。所以作为一名棒球运动，罗杰应该有极高的风险意识。
（二）风险评估与评价
风险分析包括频率分析和后果分析。
运动员服用违禁药物的危机事件时常发生，报纸上也屡见不鲜，这在体育界是个老生常谈的话题。所以这一风险发生的频率是很高的。没有服用禁药的运动员都有可能会被涉及、牵连，何况是真的服用了兴奋剂。而一旦被查出使用兴奋剂，运动员的个人声誉和职业生涯，都将受到重大影响。
因此，在服用兴奋剂前，罗杰就该意识到，他的此项行为，会使自己暴露在极大的风险中。
三、风险管理措施
（一）风险回避
风险回避是指退出会产生风险的活动。这在日常生活中非常常见，比如退出一条产品线，卖掉一个分公司，拒绝收购风险巨大的公司等等。
作为一名棒球运动员，罗杰不可能选择结束棒球生涯。但是，既然已经意识到了服用兴奋剂带来的巨大风险，那么最根本方法，就是拒绝服用兴奋剂。后期再多的声明、再多的公关运作、再多的危机处理，也不如从一开始就拒绝服用兴奋剂。
（二）损失控制
损失控制是指通过降低损失频率，或者减少损失程度，来减少期望损失成本的各种行为。
既然罗杰已经服用了兴奋剂，那么主动自首，不失为一种好的解决办法，这样至少可以减少一定的名誉损失，挽回个人形象。
其次，罗杰应事先想好应对这一危机的办法。比如事先起草一份道歉书，或者事先查好相关法律条例，以便在危机发生后，能及时准确、冷静地应对这一危机，控制好个人情绪，避免行为过激，火上浇油。
（三）风险分散
如果危机事件已经发生，那么接下来要做的就是尽量降低自己进一步损失的风险。对于此案例，当兴奋剂事件发生，如今被暴露在极大的名誉风险中，如果将风险分散，有更多的人来承担，那么罗杰最后的损失，或许会小很多。
一场危机往往会涉及很多人，但常见的情况是，其中会有某几个人，将公众的注意力不断地集中到自己身上。而实际上，处在危机中的人们，应想尽办法避免让自己成为这几个人中的明星。
比如，在著名的安然危机中，不仅有安然公司，更有审计公司，还有银行，还有更多符合美国证券法的公共政策问题。
再比如，在英国石油公司漏油事件中，不仅有石油公司，更有负责钻井平台的越洋公司，有允许公司控制危机的政府重要决策，还有，和海上石油开采相关的政府政策法规。
在罗杰的兴奋剂事件中，涉及的不仅有罗杰这些棒球运动，更有很多棒球教练，甚至是相关监察部门，乃至整个监察体系。因此罗杰的目标，应该是瞄准那些波及范围较广的事件或人物，摊薄自己的压力。
然而事实是，这件事情本身，就已经是一种灾难控制行为。棒球联盟为了防止某个球员遭到兴奋剂问题，特意提到了许多人，他们的目的是想承认监察系统的失败，而不是，结束某个运动员的职业生涯。
（四）风险转移
在这个对什么都只有5分钟热度的年代，要巧妙利用环境特点。传达信息的媒体数量多，信息量也很大，传达的速度更很快。这些特点都有助于危机波及者快速离开公众瞩目的焦点，将瞩目的风险转移给下一个可怜人。因此，危机中心的人们，只要能够坚持不去制造新闻，就能把丑闻变成旧闻，风险就会渐渐被下一个危机事件中的人接下。
然而在本案例中，罗杰几乎是竭尽所能，不停制造新闻。攻击调查者，开新闻会，经纪人的调查报告，视频，这种种行为，使他一直登上新闻头条。米歇尔的报告在2007年的，可是五年后，罗杰还深陷兴奋剂丑闻。他把风险全部自己拦下了。
四、补充分析罗杰在此次危机风险管理中的不当行为
（一）情报收集失误
突发事件发生后，很少有人会断言，薄弱环节出自于情报收集A段。与此相反，大多数人认为，即使情报收集运作正常，风险依旧存在。但是事实是，情报的收集不仅需要其本身快速准确，更需要情报接收者的重视与准确判断。在本案例中，当兴奋剂危机发生时，罗杰的手忙脚乱，给自己带来了大麻烦。如果事前，在媒体开始调查时，在很多运动员接受采访时，在机构进行数据分析时，罗杰就得到了这一情报，那么他就会意识到，兴奋剂事件即将发生，那么他就能早做准备，降低风险而不是在事情发生后，手忙脚乱地应对。
再有，本次兴奋剂危机，棒球大联盟的意图，不是针对某个运动员，大联盟是想借此，发现监督机制中的问题，完善监察机制，提高运动员的警惕，提醒他们不要落入兴奋剂的陷阱。
事实是，罗杰的团队中，确实有人获取了这样的消息，也将这一消息告诉过罗杰，但罗杰却并没有加以重视，反而认为这样的消息是不准确的，是为了诱导他们放松警惕，因此采取了强烈的反抗行为，加剧了风险。
（二）多战线作战
在危机管理中，面对巨大的风险，聪明的做法是，避免多战线作战，他会分散风险管理主体在核心受众那里重建信任的努力。在风险面前，风险主体往往处于最脆弱的时候，公众都在质疑他的信誉，生存下来的关键就是重建信任，这意味着他需要格外小心，避免任何，能进一步削弱信誉的行为。
在兴奋剂事件中，罗杰作出了一系列决定，在各个方向开辟的战场，然而每个战场，对于他，是弊大于利，都是将风险扩大的举措。他在政府官员面前做伪证，在国会宣誓说了真话，抨击自己的前教练，结果迫使教练反戈相击。
关键词：次贷危机；牙买加体系；实体经济
作者简介：何亮(1974～)．男，湖南株洲人，广东五邑大学管理学院，金融学博士，主要从事金融理论和实践研究。
中图分类号：F11；F831.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2009)02-0136-04 收稿日期：2009-02－10
一、引言
自2007年2月以来．美国次贷危机逐渐升级为一场历史上罕见的、冲击力强大的全球性金融危机，造成了全球次级抵押贷款机构破产、投资基金关闭、银行被政府接管以及各大股市剧烈震荡。在这场金融风暴的冲击下，贝尔斯登、雷曼兄弟倒闭；高盛、摩根士丹利两家投行转为银行控股公司；房利美与房地美被美国政府接管；美林证券公司被美国银行收购；美国国际集团岌岌可危。这些百年老店迅速从华尔街消失。宣布华尔街过度虚拟经济的失败。接着。在经济全球化日益加深的背景下。美国次贷危机迅速传染到全世界，全球主要金融市场急剧动荡，股指连续多日大幅下挫，严重打击各国投资者和消费者的信心。自2007年年初以来，全球金融机构已经宣布的与次贷相关的亏损和资产减计已经达到了5000亿美元，全球股市因信贷市场崩溃所蒸发的市值高达11万亿美元。
金融危机穿越全球金融体系的防火墙，逐渐向实体经济蔓延。数据显示，房价与股价暴跌导致消费者信心不足，致使占美国经济总量约2／3的个人消费开支出现下滑，由此带来了经济衰退以及失业增加。美国2008第三季度GDP同比增长率为0.3％。这是自2001年以来的最低纪录。而2009年初以来，美国非农业岗位已经累计减少76万个。失业率从年初的4.7％上升到9月份的6.1％，失业人数新增75万多人。同时，受经济衰退降低了美国的进口需求的影响。中国、印度等依靠净出口拉动经济增长的新兴市场经济国家出现了出口减缓。实体经济呈现增长放缓的趋势。此外。美元大幅贬值损害其他国家出口商品的国际竞争力，特别是像欧盟和日本等与美国出口商品构成竞争关系的国家和地区，导致其出口需求下降，实体经济陷入衰退的边缘。
从目前对此次金融危机的原因来看，可谓是众说纷纭，理论学术界存在着不同的看法和理解(王漪瑁，2008；杜厚文，2008；黄纪宪，2008)，很难理出一个清晰的思路，这也或多或少影响了各国政府在危机应对政策方面的一致和协调性。本文试图从国际货币金融体系、美国经济发展的内外平衡以及次贷危机等角度来解析造成当前金融危机的各种原因，并就其发展阶段及未来发展趋势进行探讨。
二、当前全球金融危机的来由
自20世纪80年代以来，资本主义经济出现了金融化的倾向，但在金融化的过程中．国际金融市场出现了失衡的问题。且长期得不到解决(周军等，2008)。美国赤字增长、全球贸易不均衡、美元贬值、利率差别以及国际投资资金的无序流动造成了国际金融结构的失衡。同时，美元作为国际本位货币，其不断增长及对外过度供给给全球带来了流动性膨胀(张云等，2008)。国际金融结构的失衡最终通过不断膨胀的流动性投向，导致实体经济结构的失衡以及实体经济与金融经济的背离。美国次贷危机正是根源于这样的国际经济背景，并通过与房贷相关的金融领域危机的形式爆发出来．再经过美国经济内外平衡问题以及当前货币体系的缺陷传导到欧洲、亚洲以及全世界，并逐渐演变为全球性的金融危机。
1 牙买加国际货币体系的缺陷是引发当前金融危机的根本原因
当今世界采用的国际货币体系具有天然的、难以弥补的缺陷，这些缺陷的存在注定了全球性金融危机的爆发。首先，在牙买加货币体系下，美元是主要的国际储备货币．而且美元不受黄金的束缚。使得美国成为世界上唯一能够以本币举债的国家。这就为美元的全球信用不断扩张，全球流动性泛滥提供了可能。其次，牙买加货币体系实行浮动汇率。国际汇率的经常性变动助长了国际游资投机活动不断加剧，使资本市场对外开放的国家深受其害。此外，牙买加货币体系实际上是在一种“无制度”的环境中运行．缺乏对国际储备增长的多变协调管理机制，取而代之的是贸易逆差和贸易顺差国家的双边谈判，这很难为平衡双边贸易取得实质性的成果(吴东泰，2006)。在此情况下，新兴经济体过快增长的储备货币加速流入到经常项目长期处于逆差的美国，使美国金融资产和全球大宗商品价格出现了严重的泡沫。
可见，在“无锚”的单一货币本位的国际货币金融体系下，牙买加国际货币体系是引发当前全球性金融危机的根本原因。目前世界各国在联手采取各种措施避免金融市场剧烈动荡对实体经济形成冲击的同时，必须重新审视和变革国际货币体系，以免重蹈覆辙。
2 美国经济长期内外失衡是引发金融危机的最重要因素
在牙买加国际货币体系下，美国政府可以在美联储货币发行的支撑下，毫无顾忌地发行债券，其商业银行系统也可以向国内企业和个人大量放贷，为美国居民和政府进行消费而非储蓄提供了条件。低储蓄与高消费相伴随是美国经济一大特点，据统计，近年来消费占美国GDP的比重高达70％左右，而美国的个人储蓄出现了－1.0％的储蓄率。不断膨胀的美国政府赤字支出和居民的高消费导致了美国经常项目出现持续逆差。而在缺乏国内储蓄的条件下，美国通过金融创新来证券化其债务，再将证券化产品输送到世界各地造成资本项目顺差来回收美元，使得国际收支保持着脆弱性的平衡。这样下来，美国国内的流动性不断膨胀，且急于寻找投资的标的物，美国政府在这样的压力下不断调整货币政策，为国内资产价格的泡沫化制造条件。特别是在网络经济泡沫破裂后．美国实行了极为宽松的货币政策，如图一所示，从2000年～2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5％一路降到1％。美国的长期低利率政策更加刺激流动性的膨胀，大量的资金在利益的驱动下疯狂地流入房地产行业中，造成了房地产资产泡沫化。这种资产泡沫在美国外债累积效应，国内通货膨胀压力以及经济发展周期变化的刺激下必然破裂。表现在2004年6月份以后美国不断调高利率，房地产资产价格不断下跌以及由此带来带来的美国次贷危机以及全球的金融危机。
3 美国次贷危机是引爆当前金融危机的导火索
主要面向信用记录欠佳和收人证明缺失的客户提供的高风险、高收益的美国次级按揭贷款近年来迅速扩张，但随着美联储不断提高基准利率。购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场泡沫的破裂也使购房者出售住房或者通过抵
押住房再融资变得困难，这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发次贷危机。另外，在次级债危机中，标的资产不断地重新组合、包装，进行资产证券化产生了多样化创新产品，这种证券化产品出售给了投资银行、对冲基金等各类机构投资者，可以转移金融机构潜在的高风险，但这种证券化却通过杠杆效应增大了流动性，加速了房地产泡沫的膨胀。另外，巨大的利益驱动与竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广次贷产品而有意忽视向投资者说明风险，最终放大了次级抵押贷款的风险程度，并导致次贷危机从信贷危机演变为资本危机传导到全世界。
三、全球性金融危机的发展阶段
美国次贷危机不断蔓延至全球金融市场。演变为全球性的金融危机．这种演变的过程具有阶段性的特点(张明。2008)。首先，危机先从美国的房地产行业泡沫破裂触发。带来了美国信贷危机；接着通过资产证券化。把这种信贷市场的危机传导到资本市场上；资产价格的下跌导致信贷市场出现持续紧缩，危机又从资本市场再度传导至信贷市场并扩散到全世界；最后资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资造成影响，危机从金融市场传导至实体经济。
1 次贷危机的积累与触发
2003年，美国网络经济泡沫破灭，为了刺激美国经济复苏，美联储连续降低联邦基准利率。宽松的货币政策拉动了美国经济的增长，也带来了美国的房地产市场的一片繁荣。在利益的驱动下，贷款机构纷纷加大了次级抵押贷款的发放量，并在一定程度上掩盖了次级抵押贷款风险较高的事实，这给次级贷款危机的爆发埋下了隐患(李进等，2007)。随着美国经济的持续增长，通货膨胀趋势开始出现。在此压力下，美联储开始出台紧缩的货币政策，调高基准利率，导致房地产价格下跌。如下图二、三所示，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率，基准利率从l％上调至5.25％，2006年6月至今的房地产价格不断下跌。如果下跌的价格出现低于未偿还抵押贷款合同金额的水平。很多本来信用就差的借款人干脆直接违约，这样信贷市场上便面临着流动性危机。次贷危机也就爆发了。
2 次贷危机从信用市场传导到资本市场
资产的证券化可以转移金融机构潜在的高风险(孙立坚等，2008)。在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由商业银行或专业贷款公司等贷款供应商承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者手中。巨大利益驱动与竞争的加剧使贷款机构极力推广次贷产品，并经过层层包装．原本简单的债务抵押凭证被演化成无现金投入、只承担风险并能获得现金流的衍生金融产品。通过反复衍生和杠杆交易，在满足了市场需求的同时将风险传递给全球的投资者。对危机起到推波助澜的作用。按揭贷款证券化具有极其复杂的流程结构，且每个层次都蕴含着巨大的风险。首先，信贷资产证券具有极高的杠杆度。信贷资产被不断打包转卖。在循环定价的作用下，初始的信贷资产价值得到了数倍的扩大，贷款机构及投资银行的信用创造能力不断增大，而风险也在不断增大。其次，资产证券化不仅是一个风险分散的过程，同时也是一个风险扩张的过程。在整个资金链的任何一环出现断裂，都会通过金融市场的传导效应迅速波及到几乎任何一个金融机构。因此，当次贷危机爆发后，由于资产证券化的存在，必然把原来仅限于信贷市场中的风险传导到整个资本市场上来。
3 次贷危机进一步演变为全球性金融危机
次贷危机爆发以后，美联储不断地推行宽松货币政策，在不到一年的时间内联邦基金利率降低了325个基点。从5．25％降低至2％。然而金融市场上的信贷紧缩却始终没有得到彻底改善。从图四可以看出，次贷危机爆发以来，TED息差(3个月美国国债收益率与3个月伦敦银行间拆借利率之间的利差，反映了银行之间相互提供贷款的意愿)从之前的不到50个基点，一度攀升到200个基点。尽管美联储采取了降息和注资措施，该指标一直在100至200个基点区间内振荡，目前仍停留在100个基点左右。这表明美联储空前力度的宽松货币政策并没有达到预期效果。主要原因在于次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行，造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理办法的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低包括贷款在内的风险资产在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。由资产价格下跌导致的信贷市场出现持续紧缩表明了危机从资本市场再度传导至信贷市场。同时，由于全球金融一体化，上述的受次贷危机影响的金融机构不局限于美国国内，欧洲、亚洲以及全世界的金融机构都同样面临着信贷市场上流动性短缺的影响而深陷于全球性的金融危机中。
4 全球性金融危机从金融经济传导到实体经济
当前全球性金融危机根源于实体经济与金融经济的背离，但反过来。随着其对市场信心和对消费预期带来的冲击以及流动性紧缩的影响，危机对实体经济的滞后影响也逐步显现出来(焦继军，2008)。主要体现在全球房价进一步下跌，消费和投资出现萎缩，制造业产值下滑，就业状况恶化等。美国的次贷危机直接打击了房地产行业，目前该行业在供给和需求两端均出现萎缩。如图五所示，无论是房屋开数量还是房屋销售数量在次贷危机后都显著下降。同时房地产泡沫破灭带来负向财富效应，导致居民消费下滑。另外，公司股票价值大幅下降，削弱了企业新增投资的动力。实际上，2009年第三季度美国消费者支出总额负增长3.1％．创下了1980年以来的最低纪录。美国当前住房投资占GDP的比重已经从2005年下半年的5.5％下降到3.7％，达到1991年经济衰退以来的最低点。美国2008第三季度GDP同比增长率为负0.3％，这也是自2001年以来的最差纪录。
四、当今全球性金融危机的发展趋势
在经济全球化与金融一体化日益加深的背景下，全球性金融危机的影响将更深刻地从美国实体经济传导至全球实体经济。美国经济衰退导致美国进口需求下降，美联储降息导致美元贬值，这些都将对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。同时，由于受到次贷危机的影响，全球各大金融机构的恐慌心理将导致惜贷的行为，从而造成企业，特别是中小型企业融资困难，影响其经营以及投资规模的扩大，这将进一步放缓全球实体经济的增长。
关键词：中国银行业金融危机；跨国并购机遇在金融全球化进程不断加速的今天，走国际化经营的道路成为各国商业银行改革和发展的必由之路。金融危机前，由于国外银行绝大部分财务状况良好，不愿意接受被并购，再者，即便有很好的并购目标，也将会面临较多的竞争对手。中国银行业很难实施并购。2008年的全球金融危机使得欧美的各大银行损失惨重，而中国的商业银行却较为平稳的度过难关。此次金融危机，是世界银行业的一次从新洗牌，金融危机导致银行客户从追求更高收益变为更关心资产安全性，从而为中国商业银行的跨国经营带来了良好的发展契机。
一、从外部市场环境看中国商业银行并购的有利条件即中国机会
首先，中国商业银行跨国并购的竞争对手减少。在金融危机爆发前，欧美大型跨国银行一直主导着全球的银行并购市场。欧美大型跨国银行通过战略投资、设立分支机构、兼并收购活动，在新兴市场发展迅速，各项业务收入和投资收益增长使其获益匪浅。而今，在金融危机的冲击下，许多跨国银行资本萎缩，迫于自身财务困境而四处寻求资金援助，甚至不惜变卖资产补充资金来源，这在一定程度上制约了其在新兴市场的发展步伐。一些跨国银行开始收缩战线，集中于自身的核心业务，对于潜在的并购交易已无暇顾及。这些都使中国银行未来跨国并购的竞争对手相对减少，提高了中国商业银行在并购交易中的议价能力。
其次，中国商业银行可选择的潜在并购对象增加，并购交易成本下降。随着金融危机影响的进一步显现，银行业的并购交易也在不断增加。2008年全球银行业的并购交易数量和交易金额急剧上升。截止2009年12月初，受金融危机影响，美国已有140家多银行先后倒闭，随着欧洲债务危机的到来及迟迟不能得到好的解决，全球预计将有更多银行陷入财务困难，而这为中国商业银行今后的跨国并购交易提供更多可选择的潜在并购对象。
最后市场准入门槛降低，更容易获得监管当局的批准。由于金融行业对于一国的经济、政治的发展和稳定至关重要，因此大多数国家都对外国资本本国金融机构设立了严格的限制。但在金融危机的影响下，政府为了化解金融风险、稳定金融体系，往往会降低准入门槛，吸引外资进入。由于银行的特殊性，政府都倾向于对银进行救助。但是受金融危机影响的银行太多，国内金融机构中有能力收购的银行又太少，政府的救助成本太高，而且政府需要在很短的时间内进行救助，这对政府来说有点困难。此时，适当降低准入门槛，允许外资机构的进入，可以短时间内解决问题。稳定市场环境。
二、从目标公司的需求看中国银行业的海外并购的机会
（1）金融危机后，许多海外的银行面临着资金链断裂的风险，急需要资金的注入，而国家的注资受到许多限制，并且国家不一定能够注资，美国许多银行的倒闭例子证实了这一点。而中资银行经过这几年的发展，资金实力雄厚，各项经营指标也符合监管者的要求。
（2）借助中国银行的发展空间巨大。中国银行从改革至今才走过二十年左右的时间，经营比较单一，业务创新不足。中国金融业仍然是分业经营分业监管的模式，银行的业务类型收到了很大的限制。海外银行通过与中资银行的联姻，进入中国的市场发展业务可以得到中资银行在资金、客户等方面的支持，获得本土化的优势，实现本土经营。
（3）中资概念在全球的影响巨大。随着中国经济实力的增强，中国的国际地位得到了很大的提高，外资基于对中国经济成长的看好，中资概念在国外收到了热捧。
（4）中国银行业的海外并购，将会使中资银行和外资银行同时实现全球战略布局，实现跨国经营。中资银行可以为外资银行的发展提供资金、客户资源、广阔的市场空间，外资银行可以为中资银行提供技术优势、产品研发优势、管理优势等等。随着全球化的发展，未来银行业的竞争无疑是国际化的全球化的竞争，尽快在全球布局，积累全球化经营的经验，可以为以后的竞争赢得更大的优势。
三、中国商业银行跨国并购所面临的风险
机会往往与风险并存，海外并购并非是盲目的并购，并购的风险也不容小觑。首先是并购前的风险。包括（1）政治风险，中国企业的海外并购常常会遇到他国政府机构、社会团体等力量的干预和阻挠，还要面对某些媒体别有用心的鼓噪和压力，结果万钢会导致并构成本的上升，并购成功率的下降，并购后整合难度加大等等。（2）市场风险，引起市场风险的原因是多方面的。中国银行业的海外经营经验不足、利率与汇率的变动、国内相关支持体系的不完善等都会引起市场风险。
其次是并购中的风险。包括（1）决策风险，此次银行业的并购浪潮的突出特点是以战略并购为主，每个着眼于全球发展的银行都必须制定自己的发展战略，缺乏战略或者战略决策失当是造成并购失败的重要原因。（2）金融财务风险。银行的收购所需资金是巨大的，筹资会加大银行的财务杠杆或者使减少经营中的现金流，会带给银行一定的风险（3）评估风险。由于每个国家会计标准的差异，使得收购方很难了解目标银行潜在的业绩状况。（4）反并购的风险。中国银行的海外并购，目的就是活的对方的控制权，被购银行的管理层处于对自身利益的维护和对外来文化的抵御，就会做出种种反并购的努力，加大并购的难度。
最后是并购后的风险。（1）银行治理的风险。来自于不同文化的银行存在不同的治理理念或方式。中国银行也的公司治理相对于发达国家来说还比较落后，不改善公司的治理结构和治理机制会给银行的海外并购带来种种隐患。（2）整合风险，并购的最核心问题应该是整合问题，每一例海外并购都会度过一个相对漫长的磨合期，经历了内部排斥反应后形成的新的统一体，此项并购才算是成功的并购。（作者单位：西南财经大学金融学院）
参考文献：
[1]巫才林.金融危机后中国银行业的跨国并购的机遇和挑战[J].财税金融，2010（6）.
联合国秘书长潘基文今年在一个会议上提到，现在有三个危机同时存在:金融危机、气象危机、发展危机。事实上，相互关联的潜在危机与显象危机何止三个。新世纪危机的连续性是史无前例的，货币危机、石油危机、粮食危机、灾害危机、气象危机与发展危机等共同袭来，百年一遇的金融风暴，让全球处于多重危机与风险之中。
在前不久刚结束的天津达沃斯论坛上，不同国度、不同制度、不同信仰与不同肤色的政治家、企业家、金融家与经济学家都置原定议题不顾而沉湎于“三大悬念”之中，即:美国本土的次贷危机是如何演化为全球性金融危机的？美国金融危机会引起全球经济危机与衰退吗？中国能否如同十年前成功抵御金融危机而成为下一轮增长的领军者吗？这三大悬念已成为全球性的集体思考。
悬念之一:次贷危机如何演化为全球金融危机？
在美国次贷危机中，有个问题总使许多企业家想不明白:问题明显的贷款和以此包装而成的债券，如何会受到那么多顶级机构的青睐，连雷曼、美林、花旗、汇丰这类超级航母和向来保守的欧洲银行也都中招落马？为此，我们有必要重点解剖次贷危机的重要元素:债务抵押债券（CDO）和房屋贷款证券化（MBS）。
CDO和MBS:引爆危机的炸药
债务抵押债券（Collateralized Debt Obligations, CDO）,是一种金融包裹，组合了多种债权资产，包括企业贷款、公司债务、证券化产品如房贷担保债券（RMBS）、资产担保券（ABS）或其他具有固定收益性质的工具。在发行时切割成不同风险层次的等级产品。CDO可分为以下四类:资产负债表型或套利型、现金流量型或市场价格型、主动管理型或静态型以及传统型与合成型。
华尔街投行运作CDO主要有下面四道工序:
第一步:华尔街投行先将“垃圾债券”级别的债券按照可能出现拖欠的概率分割成高中低不同等级，再分别包装上金、银、铜丝带，将原先丑陋不堪的资产毒垃圾变得蓬荜生辉。
第二步:投行敲开资产评级公司大门，大谈“高级品”如何固若金汤、房地产发展形势如何喜人。穆迪、标准普尔等信用评级公司从历史数据和一流模型中似乎也挑不出毛病，同时也深知其中的利益关系与同业竞争。于是大笔一挥，使高级品CDO获得AAA的最高评级。
第三步:投行拿到评级之后，马不停蹄地在开曼群岛注册建立一个“专用法律实体”（Special Purpose Vehicle, SPV）以躲避监管和税收。然后，该“实体” 买下资产垃圾并发行CDO，这样投行可以从法律上规避“实体”的风险。当然，其目的是迅速出手套现，卖给大型投资基金和外国投资机构，包括退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金。
第四步:处理“中极品”和“次级品”。投行家虽然费尽心机，穆迪、标准普尔等也不肯为 “浓缩型垃圾证券”背书。于是他们煞费苦心地先成立独立的对冲基金，然后将“浓缩型垃圾债券”从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金，对冲基金则以“高价”从本是同根生的投行那里购进“浓缩型垃圾债券”，而这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”。绝顶聪明的投资家在“浓缩型垃圾债券”资产尚未违约且每月的利息收入还稳定时，为将来的违约可能买下了一份保险――信用违约互换（CDS）。期间，承担风险的投资人并不需要任何资金，只需要承担CDO潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保险金。由于当时房价高企、利息走低、贷款违约很少发生，所以很多人被表面回报吸引而忽略了潜在风险并承担了CDO的违约风险。
房屋贷款证券化（Mortgage-backed Security, MBS）是指将缺乏流动性但在可预见未来产生稳定现金流的资产，分类形成资产组合，并以这些资产为担保在二级市场上交易的固定收益证券。
上世纪60年代至70年代初，美国住房金融机构发放的住房抵押贷款占贷款总量的40%左右，大量资金长期占用，大大降低了住房金融机构的流动性。为了增强筹措资金的能力，住房金融机构开始在金融市场上以自己发放的住房抵押贷款作担保，发行可转让的证券。与此同时，美国政府成立了联邦住房管理局（FHA）、联邦国民抵押贷款协会（FNMA）和联邦住房贷款银行（FHLB）等多个官方机构，以推动住房抵押贷款一级市场的发展。此外还设立了联邦家庭住房抵押贷款公司以发展和保持一个全国性的住房抵押贷款二级市场，并成立了官方性质的美国全国房地产抵押贷款协会，对私人机构发行的房地产抵押担保证券给予政府担保。这一切大大促进了MBS的发展，使之扩展到汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化、应收账款证券化等，并扩及普通工商贷款、无担保消费贷款、计算机租赁、人寿保险、公用事业收入、俱乐部会费收入、石油天然气储备和矿藏储备等能产生稳定现金流的资本领域。据估计其规模起码达数万亿美元。由此可见，一旦次按贷款恶化，蔓延到汽车及信用卡等贷款坏账，将构成资产证券的进一步恶化。
MBS的运作流程是先由商业银行或按揭公司向无抵押无担保无稳定收入的“三无人士”发出次级贷款，经债保商作出担保后，原为次级的CDO便可由评级公司提高评级，再由投资银行向外发行，对冲基金为增加回报而为投资者买入这些产品。
CDO+MBS=泰坦尼克+珍珠港？
9月24日，沃伦・巴菲特称目前的金融危机是“经济珍珠港事件”。那么是谁在偷袭？国际舆论形容次贷危机导致华尔街“泰坦尼克”沉沦。那么是什么原因致使华尔街触礁？
原因很简单，CDO+MBS就是沉船之礁。鼓吹与信奉次贷衍生品的正是华尔街“精英”与无辜无知的旅游客（投资人）;而偷袭珍珠港恰恰是华尔街金融玩家。比起泰坦尼克与珍珠港时代，如今的“气候环境”已发生巨变。网络信息技术的飞速发展与全球经济的高度一体化，使得不同国界、不同体制下的人们高效经营着相同的货币与资产。而这种高效经营往往使全球流动性随时出现逆转。一旦利率、汇率、定价等出现结构性变化或流动性变异时，巨轮与航母即刻陷入漩涡或海啸之中。
事实上，CDO极不透明，且流动性差，一旦次级房贷坏账率上升，就会影响MBS的价格;若CDO又含有较多MBS时，CDO的次级品将发生损值。此时持有大量CDO的对冲基金或投资人会恐慌赎回，而CDO发行者则将未来可能持续上升的按揭坏账率及流动性差的因素放入评价模型，这使得CDO报价下挫，更加深市场疑虑与投资人赎回，形成恶性循环。尤为严重的是，华尔街投行们的变身术已使他们等同于对冲基金。当信贷市场紧缩时，基金无法获得资金应对赎回而陷入流动性危机，最后不是宣布暂停赎回就是申请破产，等待杀价被捡便宜。清算后的现金必须支付所有相关费用，同时偿还银行借款。最后才会分给投资人,投资人将由此落得血本无归的下场！
如若所投的CDO属市场价格型，信用评级根本无法反映实际损失概率，这使流动性差且杠杆较高的CDO更令人恐惧。投资人绝对不能以为信评级高的CDO就可安稳投入，如同泰坦尼克号出行前轻视风险的心态及征途中漠视监控，一旦触礁仍信息不对称而失去救援机遇一样，这是风险管理的大忌！
为了挽救金融市场，美国政府不得不向华尔街始作俑者提供救助，不惜提供超过万亿美元的担保、贷款、注资与救援;赋予财政部广泛权力购买金融机构流动性较差的金融资产;9月25日美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被联邦监管机构监管，成为美国历史上最大的银行倒闭案。这是自上世纪30年代经济大萧条以来，美国政府制定的最大规模金融救援计划。至于这些救援资金的来源，不是由美国加印钞票让全世界通货膨胀埋单，就是将由中国、中东及以美元交易石油的欧派克石油组织等共同承担。而因美国自由经济与华尔街经营模式造成的下一步全球金融游戏规则、创新模式、监管体系等重组与重构,将带来的世界动荡及其高昂成本代价，只能由全球化承受了。
悬念之二:金融危机引发全球经济危机？
尽管人们就执掌美联储十多年的格林斯潘是否应为“次贷危机”负责的不同观点各抒己见，但我注意到格老在其《我们的新世界》一书中写道:“正好我在1996年一次永远忘不了的回忆所作的结论:非理性繁荣已经把资产价值推到非常高的水准，然后造成意外而漫长的紧缩。”可见格老早已担忧这一天会到来。同时他也认为:“市场参与者能预见的金融危机，很少真正发生。”当前全球悬念中虽然各方对未来经济看法不一，但有一点是肯定的:金融危机正在演进为经济危机。历时一年的次贷危机与九月突发的金融海啸，不仅给世界经济龙头美国、也给欧洲乃至全球经济造成了史无前例的沉重打击:主要反映在虚拟经济，实体经济、经济体系三大领域。
虚拟经济:信用危机引发全球惜贷 衍生危机抑制创新
流动性短缺，是次贷信用危机带来的第一难关。10月2日，伦敦的三月期美元同业拆借利率（LIBOR）升至4.215,在9月19日担保计划公布后，仍有9000万元基金赎回。在过去三周里，货币基金资产总额缩水1000亿美元，创今年1月以来最高。这标志着金融机构之间互不信任，直接导致借贷成本提高，信贷规模萎缩。而银行与保险公司因找不到短期债务购买者，使包括某些世界500强企业在内的公司无法如期发行商业票据，公司投资计划受到严重影响。同时，资金短缺的证券公司与商业银行纷纷向市场最后贷款人――美联储借贷，9月最后一周，总共向美联储借款3482亿美元，比上周增加60%，创“9.11”来最高记录。全球金融业的损失已超过1万亿元美元，据美国联邦存款保险公司估计，明年至少有100家银行倒闭，而且远未见底。尽管有政府的保障计划，投资者仍不断撤资。在金融体系外，最受流动性短缺困扰的是中小企业，甚至美联银行最近宣布冻结近1000所高校总额93亿美元的短期投资基金，信用危机使美国的个人储蓄、消费、创业、就业与教育机会均受到削弱。而举债过多的冰岛等欧洲国家也开始陷入金融危机。
金融创新受抑制，是次贷信用衍生品危机带来的第二难关。美国金融危机归根结底是华尔街金融创新模式失败的总爆发。正是那些名校毕业、天价高薪、经历完美、掌握百亿美元资本的“精英”，以金融创新的名义，漠视系统风险，酿成全球金融大地震，其创新的内容、方式与规模均受质疑与阻扰。在欧美国家，华尔街“金融创新”被世人所谴责;在新兴国家，金融创新停滞不前。金融中心、兼并收购、私募股权投资、风险投资基金等金融活动中的创新均受到不同程度的抑制，由自由经济创导的创新文化，也失去了方向感。
继华尔街危机，采用过高杠杆的欧洲银行也开始走入困境，可能成为第二块多米诺骨牌。而且这仅是开始，不确定的结局还在后头。
实体经济:欧美经济衰退呈现 新兴市场发展艰难
尽管一些跨国公司巨头表示世界经济不会衰退，全球长期糟糕局面可以避免，但对处于次贷核心区域的欧美经济下滑危险的共识趋于一致，并对下列行业2010年前无法止住的衰退局面形成集体担忧:房地产、汽车业、旅游业和部分零售业。沃尔玛股票表现好也是因为其卖的是低价商品。低迷的汽车消费市场使全球特别是北美、欧洲与日本的汽车企业面临大幅减产与减员，全球车市2010年前无望复苏，而全球房地产市场在未来2年也将更加低迷。
直到3周前，美国一些经济学家还敢说华尔街危机不会对实体经济发生严重的负面影响。但9月中旬后，他们不得不认同，美国实体经济也受到影响，并进入严重的危机时代。
据美国商务部数据显示，由于个人消费开支和出口增速低于预期，将第二季度GDP增长率由此前的3.3%修正至2.8%;第二季度欧元区主要经济体中德国、法国、意大利均现负增长，这是欧元区诞生来首次出现整体负增长;作为全球第三大经济体的日本，第二季度出现负增长。8月日本对美出口连续12个月下降，并出现26年首次贸易逆差，使经济学家普遍担忧日本经济或陷入衰退。
实体经济的艰难还表现为发达经济体间的出口呈现疲态，如对欧洲经济至关重要的区内贸易已显现下行，外部需求与欧盟内部需求均受到抑制。同时，对金砖四国市场也产生不同程度的影响。
更加严峻的困难还在后头，当债市、股市、楼市等资产价格纷纷跳水后，民众财富会大幅缩水，消费出现缩减，融资难度增加，推动美国经济增长的发动机就会熄火。处于同一条船上的欧洲、日本均会步其后尘，东亚经济也难以独善其身。以金砖四国为代表的新兴市场也面临新的经济挑战。印度的股灾连连，通货膨胀;俄罗斯因油价及美元影响而波动，财政下跌溺水，发展中国家在新一轮洗牌中又陷入新的发展国情。
经济体系:经济转型提前到来 信心指数饱受压力
华尔街金融体系的崩溃，必然带来全球经济体系的重构。一个高增长、高收入、低成本、低通胀的全球化黄金时期已经终结。近几年来，新兴市场经济单靠扩大出口等国家战略迅速崛起，对欧美的贸易成为支撑这些国家经济增长的重要推动力。但金融风暴引起的欧美内需转型，对东亚国家与发展中国家实现出口和经济快速增长的目标，将是一个沉重的打击。据亚洲开发银行预计，明年亚洲经济增长率将从7.8%下调至7.2%。与此同时，全球性不同经济体的转型提前到来。发达国家的未来经济更加依赖替代能源，但留下的时间已经不多，发展中国家则更加依赖自主创新而步履缓慢，全球经济的重新定位势在必行。这是在全球金融体系重组与重构的同时必然发生的一件大事，并将深刻地影响全球经济体的架构，以及未来世人的工作方式、生活方式与思维方式。
在这一转型与变化中，次贷危机对全球经济最大的打击是信心层面。事实上，次贷危机也是一场由道德危机与信心危机演绎的重大危机。金融是经济的核心，也是经营信用的产业，一旦整体性信用受损，则对欧美经济长时间的低迷期及对全球经济提前步入减速期产生巨大影响。面对多重危机，全球最重要的资源已不是资金与资本，而是信心与合作。
同一个世界同一条船，多一份信心多一份力。我们应清醒地意识到，全球的乐观派与悲观派都处在一条船上，我们只有自强不息，齐心协力，才能阻止船的下沉。
悬念之三:中国经济面临何种挑战？
全球金融危机对中国造成的危害，不仅仅是“外部环境”方面的影响，同时衍生为内部的实质性影响。主要表现为五个方面挑战，即货币政策、出口贸易、财富管理、内需消费和房地产业领域。
货币政策被“绑架”
在货币市场，次贷危机增加了人民币升值压力和通胀压力，使得货币政策进退两难。一方面，美联储连续降息和美元资产遭抛售使得美元加速贬值，中美之间利差进一步扩大，套利和套汇收益预期加大;同时，全球金融危机使得寻求安全的国际资本流入中国，国内的流动性过剩难以改善，人民币升值压力增大;另一方面，美元持续走软导致以美元计价的大宗商品价格（尤其是石油和食品）不断攀升或动荡,使得我国通货膨胀压力进一步扩大。目前央行降低了“三率”，但通货膨胀的压力也不容忽视，降息的幅度也不能过大。可以说，中国的货币政策为美国次贷危机所“绑架”，进退维谷，调控空间很小。中国股市也随着全球市场波动而缩水60%以上,成为全球股市下调幅度最大的市场;而期货市场也因境外流动性枯竭而出现境内难以平仓等风险。
出口需求下降
中国人喜好储蓄，美国人喜好消费。自2000年科技泡沫破灭以来，美国居民的消费由收入驱动变成财富驱动，只要股票和房产的价格在涨，美国居民的当期消费完全可以超过当期收入。不足部分就是向中国、中东及亚洲新兴市场国家融资。这一国际收支失衡格局已经维持多年，导致美国经常账户赤字水平越来越高，外债水平越来越高。而一旦房地产市场和股票市场出现调整，随之产生财富缩水便导致美国居民压缩消费，进口需求下降，从而对中国出口构成显著冲击。中国出口企业在2008年遭遇的困境，总结起来有六个原因:人民币升值，新劳动合同法实施，降低出口退税率，原材料涨价，信贷成本上升，最后是外需下降。其中外需下降对出口影响最大，因其他五因素都可通过中国自主调整加以改变，而外需则是中国政府控制不了的。
财富管理风险增大
次贷危机对中国财富基金、金融机构财富管理与个人理财均产生了显著的负面冲击。前面我已经提到，在目前的金融市场环境下，不管你买的什么产品，都会出现亏损。原以为美国的国债和机构债本身不会出问题,面临的是汇率风险。但现在我们发现，高信用评级的债券都是低收益、高风险的。它的信用等级会被调降，它的市场价值会缩水。在这一意义上说，相当于以高收益、低风险的资产去换取了美国低收益、高风险的资产。这种广义资产置换对中国经济的可持续增长及国民财富积累都是非常不利的,对中国财富管理安全体系构成极大的风险。
内需消费或受抑制
我国最新一轮经济增长的亮点就是居民消费结构的升级，汽车、住房、旅游等成为新的消费热点。受国内经济周期性调整的影响，多数消费热点已经出现不同程度的降温，全球金融危机削弱了部分居民的实际购买力。我国东部沿海出口加工中小企业倒闭与失业者增多必然缩减消费支出。同时，股市调整的财富负效应使中产阶级为消费主体的新消费热点随之降温。而且次贷危机带来的未来经济的不确定性已进一步恶化了我国居民对未来收入增长的预期，因而对各类信用消费都会产生抑制。
房地产业持续低迷
【关键词】次贷危机 成因 分析
一、次级按揭贷款的含义与次贷危机的爆发过程
美国次贷危机，是指美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机，主要是指美国贷款机构向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房抵押贷款。按揭贷款人无需提供任何有关偿还能力的证明就可以在没有资金的情况下购房。这种次级按揭贷款将客户的偿付保障建立在房屋价格不断上涨的假设之上，而不是建立在客户本身的还款能力基础上，其中所隐含的巨大风险是显而易见的。然而由于近几年美国楼价高涨，繁荣的房地产市场使得贷款机构为了盲目地追求高利润率而不断增加次级住房抵押贷款的供给，以至忽略了次级抵押贷款隐藏的风险。
次级按揭贷款因借款人信用等级不高，相对于资信条件较好的按揭贷款人所能获得的比较优惠的利率和还款方式，通常要被迫支付更高的利率，并且遵守更严格的还款方式。由于美国过去的6、7年以来信贷宽松、金融创新活跃、房地产和证券市场价格上涨的影响，没有得到真正的实施。这样一来，次级按揭贷款的还款风险就由潜在变成现实。在这过程中，美国有的金融机构为一己之利，纵容次贷的过度扩张及其关联的贷款打包和债券化规模，使得在一定条件下发生的次级按揭贷款违约事件规模的扩大，最终引发危机。
2008年7月以来，先是美国著名房贷银行印地麦克银行因客户大量取款引发流动性危机而倒闭。这是美国历史上第二大规模的倒闭银行，仅次于1984年破产的美国大陆伊诺伊国民银行。紧接着，由美国政府支持的两大按揭信贷融资机构“房利美”和“房地美”股票遭到大量抛售，股价一周内曾跌去五成，一年之内市值损失了八成。7月25日，又有两家小银行——内华达州的第一国民银行和加州的第一传统银行宣布破产。而美国次贷危机向与房贷相关的金融机构的渗透，导致美国房地产市场雪上加霜。为此许多专家和学者认为，次贷危机已超出了次贷的领域，美国次贷危机是美国金融领域危机的“前奏”，次贷危机逐渐演化成全面的金融危机，并引发新一轮全球性金融动荡。
二、次贷危机成因的分析
过度自由却缺少监管的资产证券化，是造成次贷危机的重要原因。资产证券化今后还要继续发展的话，就要保证这些产品有严格的标准、严格的规范，避免出现过度风险。次贷危机是21世纪第一个复杂金融衍生市场的危机。
学者广泛认为：次贷危机是全球流动性充裕环境下，市场约束力下降、金融机构风险意识弱化的结果。美国次贷危机的源头在于美国本身的信贷扩张和金融创新。2001至2004年，为了刺激美国经济，美国政府采取了低利率和税收激励政策，使得美国经济和房地产市场实现了稳步增长。这种扩张性的货币政策刺激了房地产业的发展，特别是资产证券化市场发展很快。次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级别贷款要求的购房者的选择，于是美国人的购房热情与日俱增，与此同时放贷机构间的竞争也愈演愈烈，从而催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力，但也埋下了危机的种子。2001年以来，各大投资银行广泛参与到这场巨大风险的追逐中，由于忽略了风险管理和风险规避，发行了大量低评级的住房抵押贷款，并将其打包成金融投资产品出售给机构投资者、对冲基金等。而惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金投资商们，纷纷抢购次级抵押信贷证券。从2004年6月底至今，美联储不断收紧原本宽松的货币政策，在利率逐渐回升的状态下，购房者的还贷负担不断加重，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账，资金链发生断裂，进而演变成一场金融风波。
美国次贷危机与美国金融监管当局、特别是美联储的货币政策过去一段时期由松变紧的变化有关；它与美国投资市场、以及全球经济和投资环境过去一段时期持续积极、乐观情绪有关；美国金融市场的影响力和投资市场的开放性，吸引了不仅来自美国、而且来自欧亚其他地区的投资者，从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求，许多房贷机构降低了贷款条件，以提供更多的次级房贷产品。这在客观上埋下危机的隐患。事实上，不仅是美国，包括欧亚、乃至中国在内的全球主要商业银行和投资银行，均参与了美国次级房贷衍生产品的投资，金额巨大，使得危机发生后影响波及全球金融系统。美国次贷危机与部分美国银行和金融机构违规操作，忽略规范和风险的按揭贷款、证券打包行为有关。由于次优抵押贷款市场发展仅十余年，且此前该市场运作状况良好，因而此前次贷违约率并不高。次贷相关衍生产品市场发展较快，在分散风险的同时，也造成了风险扩散。监管部门监管不严，未能遏制风险集聚。从美联储的职能看。美联储有三大任务：抑制通胀、增加就业和维持金融稳定。
美国房地产泡沫的形成首先应归因于2000年以来实行的宽松货币政策。2000年前后美国网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。这里要提到另一个资金的大循环，即以美国金融市场为中心的全球资金循环，这也是金融全球化的一个重要表现。美国个人消费支出是推动美国经济增长的主要动力，这些消费支出在很大程度上来源于别国储蓄。当大量美元流向这些国家时，为了避免本币大幅升值，这些国家的央行不得不买入美元，同时投放大量本币。这样做的结果一方面影响了本国货币政策的独立性，造成了通胀压力，另一方面积累了巨额的外汇储备，这些外汇储备从安全和保值的角度考量，不得不又去购买美国国债。这样，资金又进入了美国，一方面降低了美国利率和美国人的消费信贷成本，另一方面推高了美国股票、房地产等资产价格，进一步助长了美国人的消费，从而形成了一个全球资金的大循环。
在这个循环当中，大多数靠出口初级商品或原材料的发展中国家成为美国的债主，美国人不仅输出了美元，也输出了美联储的货币政策和华尔街的新奇产品。而华尔街的投资银行家们坐着宽敞的波音飞机到世界的每个角落，推销他们的衍生产品。正如有的分析家形象地喻为：他们就这样将“坏猪肉放进绞肉机做成香肠卖给了全世界”。
此次危机波及世界，是由于美国金融机构把次级贷款打包成了债券，大量出售给国际投资者，包括我国的一些金融机构。更为严重的是，次贷危机会对美国实体经济造成影响并促使美国调整宏观经济政策，而在全球化不断深化的今天，美国经济政策的调整必然会越过国境，传导到全世界，这必将对世界经济产生更为深刻的影响，演变成“美国次贷，全球买单”的局面。
参考文献：
[1]杜厚文，初春莉.美国次级贷款危机：根源、走势、影响.中国人民大学学报.
[2]罗熹.美国次贷危机演变及对我国的警示.求是.
[3]王东.美国次贷危机的深层次原因与影响.当代经济.
“尽最大的努力，做最坏的打算”，最近上映的系列影片《波恩的身份》(Bourne Identity)中的这句台词，似乎与当前的经济金融前景特别吻合。前些年经济和金融市场中积累起来的过剩资金仍在寻找着出路。众多西方经济体，尤其是美英两国，债务如山般堆积，加之银行业不得已而为之的大规模去杠杆化浪潮，意味着西方将陷入长期及深度经济衰退。最近，尽管宏观经济一片哀鸣之声，信贷市场和同业间息差的情况已有所好转。
一年前的这个时候，很多人宣称金融危机已接近尾声。今天，鉴于全球形势的低迷，回想去年这个时候市场的一片乐观，有必要问问自己，今后是否还会遭遇更多震惊?前方存在人们已经意识到的风险，即我们意识到可能会致我们于不利，但不知是否会有真正发生的风险，也潜藏着我们还不认识的风险，也就是尚不清楚的、可能会带给我们当头一棒的风险。这些风险造成的打击可能会随时袭来，可能是政治上的，经济金融上的，或者是环境等方面的。这些风险不发生则已，倘若发生，以世界经济当前的状态，抵抗力和弹性是远远不足的。在最近10年的最初阶段，世界经济增长势头良好，时任美联储主席时常以美国经受住了连续多次震荡为例，证明美国经济具有的弹性。当前脆弱不堪的美国经济，以及全球大部分经济体的疲软状况表明，全球经济十分脆弱，容易受到风险袭击。
会不会发生美元危机，会不会发生新兴市场危机，这两个问题绝非危言耸听。还有通胀忧虑和政府债券乏人问津的担心再度浮出水面。尽管我们并不认为将会看到通货膨胀，或债券买家的罢工，但有必要认真地思考这些问题。世界经济正处于非常艰难的时刻，风险大量存在。
最大的一个风险是，尽管形势已经够糟糕了，但仍有继续恶化的可能。全球需求持续疲软带来的自我恶性循环尤其令人担心。这样的情况并不是会必然发生，但风险的确存在。本次金融危机由西方造成，但其影响是全球性的。最近几个月，随着美国经济衰退蔓延及预期恶化，全球贸易剧烈滑坡，企业融资减少，企业选择消化现有库存，投资计划搁置。所有这些，尤其是大面积的信贷紧张状况导致的融资困难，对从德国到新加坡的很多开放经济体产生了深刻影响。其结果正如当前经济数据所揭示的，今年第一季度全球经济将非常低迷，并预计今年全年，不论发达国家还是其他经济体，GDP增长将会收缩。尽管新兴市场整体很可能继续增长，但不同经济体之间，以及全球各地区之间将会有较大差异，当中会有很多国家陷入衰退。支出过少。储蓄增长过快的风险
当前，世界亟待需求。长远来说，世界需要一个更加平衡的全球经济。如果我们现在马上就开始这种转变，很有可能伴随出现的情况是西方减少支出，而不是东方增加支出。当前追求平衡极有可能意味着衰退延长。这也是目前形势的吊桅之处，在经济衰退中，西方经济体不得不做一些与长远目标或需求相左的事情一一事实上现在他们必须要做这些年来被批评的事。比如，美国和英国最终需要减少支出，增加储蓄，但不是现在。正如圣奥古斯丁的祈祷“请赐予我贞洁，但不是现在”。将来，美英两国都需要避免过去多年来的问题再度出现，要维持较高水平的利率以防止资产泡沫形成，但不是现在。财政运行需要最终实现盈余，但也不是现在。因为，现在我们需要的是需求，是更多支出，更大的预算赤字和更低的利率。
1月末在达沃斯世界经济论坛年会上，人们仍然没有意识到经济下行的全部风险。之所以这样说，是因为达沃斯会议上大量的批评集中于美国和其他经济体所采取的政策措施。但是，如果消费者和企业停止花钱，政府就必须得花钱，无论我们喜欢还是不喜欢。当然，政策措施应该是让人信赖的。但当前世界经济面临的最大难题是缺少需求，解决的办法就是创造需求。需求不足意味着企业不得不缩减产出，压缩成本，而且如果这种状况没有扭转的话，将自然导致恶性循环。
在达沃斯年会上我发现，即便是状况良好的企业，目前也不打算投资――他们要等等看。并且与以往经济衰退时相似，状况良好的企业也降低成本削减支出。在我发言的一次会议上，一位CEO称，从上次美国经济衰退中学到一个教训，降低成本动作迟缓的企业在经济最终反弹时的表现落后于动手早的企业。但是，早日着手压缩成本以及经常地压缩成本并不能给人们带来对未来的热情。
措施不足、行动过慢的风险
值得称道的是，很多国家的决策者正在做出反应。但正如经济下行风险需要认真对待，刺激措施的规模和速度也必须经过精心谋略。日本在“失落的10年”中的经历发人深思。尽管日本经济泡沫早在1990年就已破裂，但直到1997年，泡沫引发的后遗症才达到顶峰：失业率创下历史高峰，金融危机加速演变。
金融巨鳄倒下的惨景堪比去年的美国。整个上世纪90年代，日本采取了数不清的财政刺激措施，进入新世纪以后，继续通过长期延续的措施才解决了金融市场和宏观经济中不断暴露、加剧的问题，包括2001-2006年期间的量化放松措施。也就是说，日本在亚洲金融危机之后又整整花了九年时间，运用了所有能够调用的政策手段。日本的地价从1991年开始下降，直到2006年才达到底部。
对那些认为只要美国房价企稳，危机就会结束的人来说，日本的教训是一个深刻的警示，足以令人意识到在泡沫破裂和通缩阶段，价格可以暴跌的幅度有多么大。值得一提的是，从很多方面看，美英货币政策放松的巨大幅度与日本当年相当。日本在九年里做的事情，美国和英国可能要在――即便不会是九个月，但也会在极短的时间里完成。这些刺激措施的出发点应该是对宏观经济前景产生积极的作用，但由于去杠杆化和资产负债表的调整，不太可能足以令西方避免步入衰退。即使政策措施的确起作用了，对于西方我们所能期望的最好结果，或许是2010年在政策引导下开始复苏。当经济增长转为正数时，表面看起来似乎迎来反弹，但从实体经济中可能不会感觉得到。
金融保护主义的风险
西方所采取的大部分货币和财政政策可谓打动人心，但对于银行业危机的处理则无法给出同样的评价。
尽管新一届美国政府清楚地表态，将不计成本应对危机，但市场仍然感到失望，希望能看到更高的透明度，和希望不良资产能够从银行的资产负债表中除去。争议的重心已更多地转向创造新的监管环境，使监管重心更倾向于实际经济状况，降低对法律形式的要求，并呼吁更多全球性协作。创建
新的高效的监管环境显然有必要，但重要的是，不应该以牺牲对当前问题的解决和确保银行业继续放贷为代价。
同时，当西方政府拿着纳税人的钱去拯救金融业时，金融保护主义可能会冒头。政府援手对被施救银行带来了增加(或继续)对国内放贷的压力。从很多意义上说，这是“被动的保护主义”――政府也许不会直接或间接地寻求成为保护主义者，但会无意中造成这样的结果。这将带来很大危险。
相互指摘的风险
令人担忧的不仅是保护主义。比如，为确保财长提名获得通过，盖特纳(Tim Geithner)可能需要声称中国操纵货币以取悦于美国国会。似乎总是这样，每一届新的美国总统班底总会在最初的一段时间内声称中国操纵货币，一直到春天，需要解决这一问题的时候，才转变立场。当然，美国大选运动的一大特色就是，总统候选人在竞选时猛烈砰击中国，以多拉选票，等权力在握后，总统就会发现与中国合作最符合美国的利益。如果这一次要有不同，那可真是叫人吃惊。
同时，中国决意重拳出击刺激经济。不久前总理向世界发出非常积极的信号，特别是他在达沃斯年会上发表的题为“坚定信心加强合作推动世界经济新一轮增长”的特别致辞，尽管温总理对全球化给予了非常积极的评价，但讲话的重点似在驳斥中国造成当前危机的说法。他说，“这场危机的原因是多方面的，主要是：有关经济体宏观经济政策不当、长期低储蓄高消费的发展模式难以为继，金融机构片面追逐利润而过度扩张，金融及评级机构缺乏自律，导致风险信息和资产定价失真；金融监管能力与金融创新不匹配，金融衍生品风险不断积聚和扩散。‘吃一堑，长一智’。我们必须从中认真吸取教训，正确处理储蓄与消费的关系，金融创新与金融监管的关系，虚拟经济与实体经济的关系，从根本上找到化解危机之策。”
此外，温总理在出访伦敦时明确指出，保持人民币的基本稳定，不仅有利于中国，也有利于世界经济。考虑到中国国内经济减速，出口大幅滑坡，这一态度是可以理解的，但却是美国国会不希望见到的。
美元去杠杆化的风险
美元在危机中走势稳固，不跌反升。尽管如此，美元可能崩溃的担忧存在已久。目前为止，还是只闻楼梯响，不见人下来。一段时间以前，金融危机刚刚发生时，市场上很多人认为将会发生美元危机，可是至今我们还没有看到。随着2007年末以来美联储开始降息，美元吱吱作响，但却没有裂成碎片。当时出现另外一种观点认为，联储减息后，资金转向其他市场，加之美元走软，以美元计价的大宗商品价格上涨。然后，美元没有继续滑坡，而是在金融危机中焕发出新的生机。
很多因素可以解释美元汇率出现这种走势的原因。渣打全球研究部外汇策略团队和亚洲宏观经济分析团队准确预测到了2008年下半年亚洲货币疲软，美元走强。亚洲货币疲软或许可以解释美元最初的走势，之后金融危机爆发，导致避险倾向急剧上升，资金逃向优质资产。日本投资者将资金留在国内，日元套利交易开始平仓，日元受益最大，而这一进程现在刚刚开始。同样的道理，美元变成了避风港，出于对流动性的疯狂追逐，投资者将在新兴市场的长期头寸变现，用于清偿在西方市场中的债务，与此同时，韩国、新加坡、印度等经济体出现了美元短缺，加剧了美元的强势。现在看来，美元升值的势头可能会延续到危机结束。
新兴市场出现危机的风险
新兴市场会出现危机吗?一段时间以前，在2007年年中，我曾说过可能出现“新兴市场”风险，其中世界上最大的两个“新兴”经济体是美英两国：资产价格泡沫，大额贸易逆差，对外资流入的依赖，不断恶化的巨额预算赤字，以及不断扩大的收入失衡。这两个经济体，也是此次金融危机的震中，仍然是最脆弱的。但是，正如我们曾经多次提到的，观察新兴经济体时有必要区分各个地区不同经济体的具体情况。在新兴市场内部，中东欧显得最为赢弱，其次是拉美，其他新兴经济体情况要好得多。
以国际清算银行――巴塞尔银行监管委员会2009年1月的关于全球金融体系报告中的数据为例，该报告着重指出了新兴经济体在金融全球化中不断上升的重要性，但令人忧虑的是，当亚洲在2006年(所有国家官方数据齐备的迄今最近年份)拥有净国外资产1.2万亿美元(占GDP的21％)，中欧为净国外负债3400亿美元(高达GDP的56％)，拉美则为净国外负债7800亿美元(占GDP的29％)。这几年亚洲的对外资产数据好转，而其他地区的数据则有所恶化。
当我们考虑信贷紧张的全球影响时，对资金流入的依赖程度是一个重要的警示信号。2008年最后几个月，不仅看到资金撤离新兴经济体，而且看到对流动性的狂热追逐，其后果是上面提到的美元汇率上涨。加上危机对经济的冲击，出口锐降，外国直接投资搁置，最终的结果是新兴经济体资金流动的大幅转向。根据国际金融协会(IIF)的数据，2007年商业银行对新兴经济体的净贷款为4100亿美元，2008年降到670亿美元，IIF预期2009年将逆转为流出610亿美元。但即便是这样估计，都有可能是过于乐观。
东欧经济中固有的大量问题使其非常脆弱，而对其他地区的传染――尽管并非不可避免――也可能是时常发生的。
亚洲：2009年是非常困难的一年，但仍好于其他地区
次级按揭是指美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款，主要有3种类型，一是面向信用分数在660分以上、确有还款能力的客户提供的优质贷款，二是面向信用评分在620―660分之间的中等客户提供的“AitemativeA”式贷款，三是面向资产信用评级在620分以下、多数没有固定收入凭证的“劣质客户”提供的次级贷款。2006年，美国房贷款结构中，40％以上是“非优质资产”。根据次级贷款包装成的CDO产品，国际清算银行曾统计，美国CDO产品2004年更是1570亿美元，2005年发行2490亿美元，但2007年一季度就发行了2500亿美元，泡沫到了极限。美国老百姓由于失去消费后劲而大量拖欠还贷，目前美国购房人两月以上不能还款的非优质客户人数正在高速向20％进发。美国抵押银行协会称,2006年美国第四季次级抵押贷款违约还款率创4年新高。违约率由2004年、2005年的10％急升至目前的14％。2006年获得次级按揭的美国人有30％可能无法及时偿还贷款。如果房价继续下跌，银根紧缩，购房者无法再融资，房贷违约金额可能升至3000亿美元，其中次级房贷违约金额约占1700亿美元。届时，将有150万至200万户住宅或被金融机构收回。数万甚至上百万借款者将资不抵债，全国有大约220万人可能因为无力还贷而失去住房。
由于违约率不断提高，拖垮了众多的抵押贷款企业。2007年3月美国第二大次级抵押贷款企业――美国新世纪金融公司，由于超过84亿美元的债务无法偿还，于3月13日被纽约证券交易所停牌。月底，向美国联邦破产法院提出破产保护申请，第一张多米诺骨牌倒下，美国次级抵押贷款危机浮出水面。8月初，美国住房抵押贷款公司申请破产保护，据花旗估计，美国次级债风波已令联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae,FNM)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac,FRE)所持相关资产市值缩水47亿美元。美国已经有超过50家发放次级债的机构关门，30多家次级抵押贷款公司停业，未来还可能有100家次级抵押贷款公司关门。8月15日，美国最大抵押贷款公司全国金融公司股价开始暴跌，标普花旗全球房地产指数在2007年第二季度下跌了4.5％，标普花旗欧洲房地产指数下跌10.4％，达到最低点。次贷危机迅速在美国乃至全球资本市场蔓延开来，2007年7月26日，美国股指收盘暴跌，道・琼斯工业平均指数下跌了300多点。受此影响，亚太股市7月27日纷纷下挫，日经指数跌幅较大，而澳大利亚、韩国等股指更是创造了2007年以来的最大单日跌幅。伦敦、法兰克福和巴黎股市指标股指7月26日纷纷下挫。每每收到来自次级债的坏消息，就会引发美股大跌一次，连累亚洲、欧洲、南美等地股指急挫。2007年以来，由于次级债危机的传染，已经引发了四次以上美国及全球股市的暴跌行情。全球股市出现多年罕见暴跌，次贷风波对中国金融业的影响也在增加，中国6家金融机构因次级债亏损共约49亿元人民币。美国次级债危机已演变成一场2I世纪以来全球性的金融危机。
二、危机管理机制缺陷：美国次级债危机爆发的基础条件
危机若水，智主沉浮，“洪水理论”“告诉我们，美国次贷危机爆发与美国危机管理中的失误息息相关。次级债从风险积聚到危机的爆发乃至形成一种全球性危机，有一个很长的时间过程，是有多种因素共同作用的结果。，既有直接导火索，也有基础性影响因素，从根本上来说：危机管理机制上存在的缺陷是美国次级债危机爆发的基础条件。
1、次级贷款制度产品设计上固有的缺陷。次级贷款产品是建立在房价不断上涨及低利率假设的基础上的。次债产品的创新刺激了美国居民负债买房，大家都在幻想房价会越涨越高，而利率则会保持在极低的水平。这种次级按揭客户的偿付保障不建立在客户本身的还款能力基础上，而建立在房价不断上涨、利率不断下跌或长期低利率政策的假设之上，显然制度设计就没有成功的基础。理论上实际上假设就不成立，在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，但如果房市低迷，利率上升，客户们的负担将逐步加重，当这种负担到了极限时，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账，此时。危机就会产生。从美国实际情况看，这种产品设计与实际运行情况差距很大，面向次级市场的贷款公司推出的很多新的贷款品种，如：3年可凋整利率贷款，5年可调整利率贷款，7年可调整利率贷款等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，但等到一定时间之后，还款压力陡增。从实际利率来看，大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。从2004年中开始，美联储先后J7次加息，将基准利率从J％上调至5，25％，使得借款人还贷成本激增，加上楼市开始向下滑落，使次级按揭还款出现拖欠的情况日益严重。从房价运行轨迹来看，近年来美国住房市场逐步降温，使得房屋所有人的再融资变得更为困难。这种产品的弊端在于它是在永远成立的前提条件下设计的，基础条件一旦变化，危机就会不可避免地到来。
2、高风险资产以证券化方式进入投资市场，但无传导隔离机制。资产证券化把房地产信贷包装成有价证券(MBS债券)拿到在资本市场上去流通，以控制风险锁定收益，后来又配合国际评级机构的评级要求设计出了各种衍生品：CDS、CDO以及CDO平方，等等。次级债风险由于通过证券被转移到投资者身上，表面看，风险是分散了，但实际上它可能传导到证券市场，让投资者购买本来达不到投资等级的资产。在经济全球化和金融一体化背景下，加之美国证券市场的开放性，金融市场的全球联动性，金融风波一旦发生就会顺着金融链条快速传播、蔓延。结果，美国次级抵押贷款危机在全球金融市场不断传递和放大并继续扩散，这种风险严重低估的证券化资产从美国金融体系传导或转嫁到国际资本市场。而在危机发生之前，次贷债券发行国没有危机预案，以致于危机发生措手不及。加之各国危机管理水平和金融独立性、稳定性较差，分散和化解危机能力较弱，各国对在经济关联度下的危机后果估计不足，隔离效率低下，没有对市场一些信息提前进行处置。危机的传导机制强于隔离机制和化解机制，以致于局部的债务危机演变成全球性金融危机，由产品风险上升为产品危机，由区域危机、行业危机扩散为系统性危机。由于主要发达经济体之间的金融联系紧密，美国次贷市场的影响对德国、法国和英国等国部分海外投资基金冲击较明显。而中国监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制实行比较严格的准入政策，相比较而言，中国商业银行由于次级债危机形成的损失相对要小一些。
3、商业银行失守了风险防范的基本原则。上世
纪90年代末，美国政府利用低利率及减税政策鼓励居民购房，在这种情况下，很多做房屋贷款的银行、金融公司，借此大力扩张住房贷款。在激烈的竞争面前，不少金融机构降低住房信贷消费者的准入标准，美国标准的房贷首付额度是20％，但是近几年已降到了零，甚至出现了负首付，以吸引购房者。一些中介公司放弃职业基本守则，银行为短期利益(因为根据规定：劣质贷款的利率比联邦基准利率高出2％一3％，比同类优质贷款也高出13％)降低房贷政策，结果根据不实评估报告，进行了风险贷款投资。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。商业银行承担了贷款的百分之百的责任。
4、监管缺位，政府应对危机能力较差。次级债危机并非仅仅是其规模大小的问题，危机过程所折射的是金融体系健全程度和信贷结构，以及对基本经济面的影响。政府把对次级贷债券这种金融衍生品的评估和监督责任完全抛给私人债券评级机构，给这些私人机构留下太多操作空间，结果这些机构采用的评级标准并不十分真实、准确、可靠。在错误信息基础上建立起来的信贷决策必然是错误的决策。当次级债危机发生后，美国政府高度重视住房信贷市场危机的监控和预警；重视在美国和国外恢复金融市场信心；重视个人住房信贷市场底层消费者，防止房地产市场降温加剧；重视大型住房信贷机构的护市能力；重视利用国际金融市场的风险共担作用。高调向市场投放货币，美联储还联手欧洲央行、日本央行向市场注资，同时请出美国总统发表电视讲话，用国家信誉向市场担保。在各国央行紧急行动以及美国政府对金融市场的承诺下，到2007年8月底美国次级债危机有所缓解。但是该危机留下的问题并没有结束。尽管如此，次债危机仍然不断蔓延、加重，说明美国政府挽救市场一定意义上是失败的，也说明危机管理的效率较差。
5、对次贷危机事先反映出来的信息没有及时进行有效的处理。美国按揭银行家协会2007年3月13日公布的提示性数据,2006年末美国整体按揭拖欠比率，升至4.95％，创三年半新高。其中次级按揭拖欠比率，升至13.33％，创下四年新高。国际货币基金组织2007年4月10日发表《全球金融稳定报告》，认为美国次级抵押贷款市场出现问题带来了一定的风险，如果政府等多个部门高度重视这些信息，一开始重药治理，危机也许不会发生。
6、次级债信息不透明。公共产品应该接受监督，信息公开透明，次级房贷债券在发行过程中信息就不透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。不透明时往往就会隐藏危机，这种债务风险不断积累，为危机的发生埋下隐患。
三、加强危机管理：中国商业银行必须关注的几个问题
美国次债危机对国际经济的冲击和造成的经济损失已充分显现，从美国次债危机发生到形成的机理来看，中国的商业银行加强危机管理，除了要注意当前国家宏观经济形势中通货膨胀，物价上涨，房地产市场过热，股市资产价值高估，国外热钱流入过多可能会对商业银行正常经营产生不良影响外，还主要取决于自身驾驭危机、管理危机的能力，能否建立自我抵御、防范和化解危机的管理机制。当前除了要做好危机防范、危机处理等危机管理的基础工作外，还必须重点关注如下十个方面的问题。
1、树立强烈的危机管理意识。只要放松了危机管理，不论是发达国家还是欠发达国家，都有可能爆发危机。1929年以来世界发生的金融危机，如拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机，基本上是源自于发展中国家，虽然20世纪90年代美国也发生过存贷危机，德国、西班牙也出现过银行危机，但影响范围很小。这次次级债危机源自于世界上最发达的国家，然后波及到全球，这说明危机爆发不分国家是否发达，也不问历史是否悠久，只要放松管理，忽视危机就可能爆发危机。因此，危机是无时不在无处不有，危机的本身并不可怕，可怕的是对危机的忽视。在加快发展的同时，更要树立强烈的危机管理意识，注意危机的管理。
2、时刻注意金融产品副效应的另一面。任何金融产品都是“双刃剑”。次级抵押贷款在20世纪90年代中期至2004年期间经历过快速发展，从1994年的350亿美元发展到2000年的1400亿美元，如今高达8000亿美元，有力地刺激了美国经济的发展。作为一种具有巨大市场潜力的新产品，其价值与风险共存无可非议。作为管理者，在利用其价值的同时，更要注意危机措施的设计。因此，商业银行在设计和推销任何金融产品特别是衍生工具，在利用其价值的同时，应更多关注风险的防范。在发达的金融市场中，很多金融衍生品的设计和出售，往往涉及到几十倍甚至上百倍的杠杆交易，尤其是对冲基金的操作，必须依靠杠杆交易进行。当风险发生时，风险立刻会被几十倍、上百倍地放大。金融的全球化与衍生金融产品的作用本来可以分散风险，但当风险足够大时，分散风险的链条也可能变成传递风险的渠道。
3、把创新建立在风险防范基础之上。创新是商业银行发展的动力，但创新需要强有力的风险保障机制。随着市场经济发展，客观上需要金融不断创新，而每次创新在给经济金融发展带来活力的同时，往往又埋下了危机的种子，因为每次创新都要对原来的体系进行革新，会面临新的环境，打破原来的平衡，创新过程也是风险积累过程，美国次级债危机说明，政策的效率迟早要兑现，积累的风险迟早要释放。防范与化解创新过程中的风险，是商业银行高管人员必备的素质。金融创新基本上以风险的结构化设计与不同比例的杠杆融资为基本特征，任何杠杆比例，都有相应的放大效应，房价上扬时期，这种放大效应继续扩大了市场的流动性，也使得投资机构获得了高额的收益，但是在房价下滑和市场信心受到冲击时，这种杠杆比例也使得金融市场的冲击被迅速放大。
4、建立与国际金融市场既相互依存又相对独立的金融市场，增强银行系统的稳定性。资金的相互融通使得危机极富传染性，在经济全球化、金融一体化的今天，中国作为世界金融市场中的重要一员，无论哪个因素发生金融危机，很难不受影响。因此，中国商业银行在积极推进对外开放同时，必须积极增强银行体系的稳定性，在美国次级债危机发生之后，中国的资产市场情况似乎游离于风险之外，其中一个重要原因就是构建了资本项目不能自由兑换的这道防火墙。因此，要根据实际需要，建立有效的资金融通与危机隔离体系，以抵御国际金融危机的冲击。
5、保持信用规模的适度增长。金融衍生产品的过度依赖和风险控制不当，是次贷风波产生的主要原因之一。现代金融衍生工具设计得都很复杂，投资者甚至都搞不清楚产品的结构，使得本来起到分散风险作用的衍生工具反而变成了风险品。中国是以间接融资为主的国家，商业银行的信贷快速增长不可避免。改革开放以来，中国每年货币供应量差不多都以两位数增长，
大大超过GDP增长速度。这种增长虽然对正在快速发展中的经济来说不可缺少，但一旦超过警戒线可能会引发投资过快、物价上涨等经济问题。因此，要以科学发展观为指导，树立正确的业绩观，按照客观经济规律办事，保持信贷规模的增长符合商业银行基本规律。
6、重视海外投资组合和风险控制机制的建立。从投资者角度来看，相当多的银行理财产品的购买者并没有意识到理财产品中蕴涵的风险。
7、关注住房金融健康发展。近年来，大部分商业银行已将住房信贷作为新的利润增长点来加以发展，有的商业银行个人住房抵押贷款在信贷资产中的比重高达40％以上。截至2007年6月末，中国房贷累计余额在4.3万亿元，其中给开发商的贷款为1.7万亿元，给个人的按揭贷款为2.6万亿元。在按揭贷款中，只有最长10年的固定利率类贷款和最长30年的浮动利率类贷款，平均的按揭成数不到六成，平均贷款期限17年，对应于1元贷款的抵押物市值通常超过2元。因此中国的按揭贷款出现类似美国次级债问题的可能性极小。中国目前房贷证券化产品很少，房贷只涉及银行和购房者的简单关系，不像美国次级债牵涉购房者、房贷公司、投资债券者等诸多主体。但商业银行信贷扩张的冲动如果得不到有效遏制，中国的抵押贷款市场也存在重大风险，危机可能会以其他方式表现出来。如中国一些房地产热点城市，房价收入比早已超过了12:1，中国人均存款不到1.4万元，却要面对十多倍的房价，因此，房价的适度回归已成必然，另一方面，由于社会综合价格的持续上涨，因家宏观调控力度不断加大，多次加息和提高准备金率必然对房市产生一定的影响，2008年初，商业银行将开始执行新的贷款利息，历次加息将一次性释放，将明显增加贷款购房者的负担，这会给国内房市带来新的变数。尽管国内目前不少个人住房按揭贷款的信用不好，但在房价持续上涨时，这种信用差的人不会暴露，因为高房价会把这些潜在风险掩盖起来。但如果房价逆转，其风险必然会暴露无遗。因此，要提高个人房贷资产质量，加强个人住房信贷监管，防止风险贷款产生；加快住房抵押贷款证券化进程，分散市场风险；稳定房价，防止房价发生大幅度波动。
8、积极推动贷款证券化。美国次级债危机的爆发并没有让美国的商业银行陷入全面危机，原因在于，将次级贷款证券化，以高流动性实现转让，贷款风险也就随之转移出去。由于这些债权不是完全在美国的商业银行体系内，结果美国次贷危机让全世界的投资机构进行分担，中国贷款的证券化程度很低，不良贷款的风险基本聚集在银行体系内部，一旦出现危机往往是致命性的打击。因此，通过证券化的推行可以有效地分散商业银行风险。
9、严格资产业务评估标准和程序。次级按揭是基础的资产，经过频繁的包装与证券化，最终的投资者及其投资的证券，与基础资产隔离的越来越远，最终的投资者所投资的证券与基础资产的对应关系日益模糊，这就使得最终的证券投资者对于所投资的证券的风险评估难度加大。因此，对抵押资产的抵押应实行内外评估结合、评估结果社会公示、双评估等手段，保证抵押资产足值、有效。
