时间：2022-06-09 07:25:04
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇投资研究论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【论文摘要】在现代商品经济社会中，随着生产要素的多元化，投资的内涵变得越来越丰富，无论是投资的主体、对象，还是投资的工具、方式等都有了极大的变化。由于投资对企业的生存和发展有着非同寻常的影响，投资已经成为每一个企业力图做大做强，扩大规模、增强效益、持续发展的必要条件。
一、企业投资的现状
在企业不断运转过程中，投资和再投资是企业生产和扩大再生产所必须经历的阶段。在企业经过一系列筹资活动后，可能积累了不少资金，如何使用这些资金来获得最大限度的投资收益呢？要达到上述企业经营理财的目标（即最大限度的投资收益）就必须用全面的整体的眼光来看待投资活动。
投资是指为了获取将来某些不确定的价值而放弃目前一定价值的决策活动，其目的是为了获取一定数量的未来价值。
我国大多企业现状是有了资金想发展，却不善于、不敢于进行投资。社会经济生活越来越复杂，投资风险越来越大，不少企业难以对投资机会做出理性判断，不敢将资金轻易投出，害怕血本无归。这种现象在中小型民营企业中尤为突出。在商品供应充足甚至过剩的经济背景下，激烈的竞争，残酷的优胜劣汰，使这些企业不敢越“雷池”半步，只能死死把握住手中的资金，维持自己的主营业务，只求能维持现状就万事大吉。而在国有企业也存在着相同的现状，这固然取决于决策者学识水平、素质胆识和责任心使命感，但更大程度决定于现存社会经济的环境压力、干部考核体制以及价值观念道德标准等。
二、企业投资过程中存在的问题、原因分析及解决对策
在激烈的市场竞争中，投资无疑是企业变革求生的重要手段之一，如果还是像以往那样循规蹈矩，无所作为，其结果必然是走投无路，山穷水尽。除在现状中提出的一些问题，目前，许多企业还存在如下问题,以下将针对这些问题进行逐一分析并找出其解决对策。
1、管理方式不当，损失严重
企业投资方式陈旧，融资渠道单一，管理方式落后，监督措施不力，很难发现投资中出现的问题，即使勉强发现也不能及时处理，造成投资失误、投资重复、投资浪费、投资亏损。
原因：不科学的投资管理模式。目前，我国大多数企业的投资管理不仅先天不足，而且后天失调。投资的体制和机制不顺，管理的制度和办法滞后，跟不上形势发展的需要，忽视科学投资战略规划和精确的预算控制，没有严格的风险控制分析和市场应急措施，缺乏必要的激励约束机制和责任追究机制等等。
对策：实施一种先进的投资管理方法。管理要依法而行，管理要建章健制，形成一套真正制度化、规范化、科学化的投资管理方法，按照投资建议、可行性论证、投资决策、投出资产处置和销售等环节对投资实施全程控制和监督。健全投资管理机构，完善投资决策机制、管理机制和监督机制，制定严格的投资管理制度。界定关键区域的责权利，既要防止权力重叠，又要避免权力真空。实施必要的责任追究机制和合理奖惩办法，形成齐抓共管之势，产生管理协同效应。力争每一项投资都能做到高起点设计、高标准运行、高效能管理、事前论证民主科学、事中监督及时有效、事后考核评价准确。
2、缺乏市场调研意识
市场调研是系统地收集、分析和报告信息的过程，它具有系统性和科学性。市场调研包括市场调查和营销分析，不仅要有可靠的实地调查数据，更重要的是要根据已有的真实材料进行分析。调查显示，中国企业普遍存在的问题中，一个重要方面就是不重视市场调研，缺乏对供需关系的研究，产品设计和制造不能完全针对市场。
原因：有些企业往往没有掌握充足的可靠的信息，因此专门研究规避风险问题，对企业的生存和发展至关重要。不做市场调查，或市场调查的方法不当，缺乏科学依据，搜集数据失真，从而导致错误理论，误导企业选项，最终导致决策失误。
对策：企业应在深入调查的基础上，掌握足够的信息。进行市场调查的方法有许多，比如座谈会、街头访问、入户调查、跟踪测试、商店研究、企业研究、二手资料收集等等，每个企业应根据自己的需要来决定采用的方法。
3、投资风险大
投资风险是客观存在的，不以人的意志为转移，任何一个企业进行投资都会面临各种各样的风险。企业的经营者对该企业如何经营而承担的风险，包括对内投资风险和对外投资风险。对内投资风险与其本身经营密切相关，对内投资一旦形成后，其投资风险就包括企业自身可以控制的企业特别风险和自身不可控制的市场风险。而对外风险和本企业的经营没有直接关系，它包括被投资企业的特别风险和市场风险，而这两种风险对投资企业来说都是不可控制的。
原因：一些企业由于人员素质整体不高，管理水平偏低，缺乏驾驭风险和规避风险的能力，尤其是一些私营中小企业，主要管理人员没有树立风险意识，投资随意性大，导致其投资项目风险更高。
对策：努力降低投资风险。加强对新产品试制的投资、对技术设备更新改造的投资、对人力资源的投资。人是企业管理的基本因素，加强人力资源的投资，有助于提高企业的管理水平；另外分散资金投向，降低投资风险，也会起到减少投资损失的作用。
4、投资决策缺乏创新
美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者赫伯特·西蒙教授说过：“管理的核心问题是经营，经营的核心问题是决策，决策的核心问题是创新。”国外许多企业由于投资善于创新，拥有自己独特的技术或核心竞争力，使比自己大的企业想吃吃不掉。我国的很多企业投资创新意识不够，往往追随比自己大的企业或同行相近企业的投资模式以及投资做法，缺乏创新，不能通过投资培植自己独特的技术或核心竞争力。
原因：决策带有盲目性。计划经济向社会主义经济过渡过程中的一系列变革，实际导致了企业生存发展环境的深刻变化，企业领导不从本企业所处环境角度研究改革政策措施的性质及其影响，并对可能出现的变化做出及时的反应，重大投资决策便不可避免地带有明显的盲目性。
对策：树立投资决策的创新意识。企业应该在自己的领域内不断推陈出新，以不间断的自我积累、产品开发与升级、技术创新，更贴近消费者需求来实现企业的发展。而不是去抢占看来会盈利的非自己经营领域的市场。不知简单的盲从只会使整个市场空间越来越小，面对如潮的外国企业，诺大的市场只能拱手相让。我国的企业也应该吸取国外企业成功的经验，培植自己的核心竞争力，紧紧围绕自己的核心竞争力做文章。
5、投资决策者素质低，决策水平不高
在资金不足的困扰下，如何进行投资并能取得良好的收益，对每一个企业投资决策者来说都是一个难题，其因在于投资决策者和财务人员的素质普遍偏低。许多投资者缺乏基本的财务管理知识，有的甚至连财务报表都看不懂，何谈进行投资决策与获取投资决策信息的能力。由于有的企业在人、财、物方面存在着明显的弱势，影响了其获取投资决策信息的能力和渠道；不注意财务会计信息的分析处理，许多企业会计核算不够健全，因而，很少深入地分析处理财务报表中存在的问题。
原因：在经济发达国家，由于市场经济程度较高，存在比较熟悉的职业经理市场，对于管理素质的界定、划分和测评都有比较成熟的体系标准，管理者的知识、能力结构相对合理。相比之下我国的职业经理市场刚刚启动，现有的管理者也大多与行政级别挂钩，缺乏相应的市场经济知识，加上管理者自我完善、自我提高的动力和压力较小，造成管理者群体整体素质偏低的现象，无论是主观上还是客观上都不能完全适应改善企业投资管理和提高投资效益的需要。
对策：一支优秀的投资管理队伍。随着投资领域向深度和广度拓展，越来越需要一支协同有效的管理者队伍。要有一个好的人力资源战略，培养一批具有新思维，掌握科学方法，既有高度的社会责任心和历史使命感，又有投资管理经验和有关财务、金融、审计、税务、法律、管理等专业知识的各方面人才。
6、投资决策程序混乱
投资完全取决于决策者——不管是国有企业的高管和董事会特别是董事长、总经理还是中小民营企业老板的个人偏好、经验和知识，缺乏长远发展战略考虑，不经民主决策程序，没有必要的投资论证，盲目投资、意气投资、感情投资、政治投资等现象层出不穷。
原因：不民主的投资决策程序。对于国有企业造成目前这种不民主决策的很重要的原因之一是国有企业普遍存在的法人治理结构中一元制下董事会监督权、经营权与决策权混同。
对策：采用一种科学的投资决策程序。建立科学民主的投资决策程序，改变决策者仅仅靠经验、主观判断进行决策的观念和做法，拓展决策者的思维空间，强调企业自主投资过程中决策程序的民主化和科学化，延伸决策者智力和视野，从而使决策者将原先模糊的管理经验和决策程序进行规范化、定量化，最大限度地消除决策过程中存在的不确定性和随意性，保证决策的合理化、管理的现代化。特别是中小民营企业在得到投资信息之后，应避免一言堂的误区，采用多种方法来进行科学决策。
三、企业投资的进一步思考
企业要想永远生存下去并得到发展壮大，除了要认识到在其投资中的现状、问题及采取必要的措施之外，还要着重考虑以下几个方面。
1、企业应特别重视投资项目的可行性研究
企业进入市场以来，所面临的外部环境发生了根本性的变化，其内部的情况也发生了较大的变化，各种风险客观存在。因此企业领导，需根据不断变化的内外部环境，快速科学的做出投资决策。尤其是有些行业，由于投资额大、回收期长、固定资产的专用性强，决策一旦失误，损失巨大，因此投资决策前的可行性研究显得尤其重要。
2、企业投资风险及其控制
由于客观世界充满了不确定性，所以风险也是客观存在的，每一项投资都有一定的风险。如果投资决策面临的不确定性和风险比较小，可以忽略它们的影响；如果面临的不确定性和风险较大，且足以影响方案的选择，那么就必须对它进行测量并在决策中加以考虑。否则一旦决策失误，其损失将是长远而巨大的。因此企业在投资时必须要经过预测、决策，并对投资项目实施严格的审核与管理，以防范和降低风险所造成的损失，提高投资项目的经济效益。
3、建立投资退出战略
企业应该对投资项目定期进行分析、排序，慎重部署投资退出机制。
很多企业在投资时往往只考虑日后如何经营，却很少想过如何适时兑现投资，更少想过如何收拾亏损残局。对企业来说，投资总是做“加法”容易，做“减法”难。企业通过投资、再投资扩大规模后，往往面临着如何退出已有投资的问题。不少企业正是由于没能在投资的进入与退出之间取得较好的平衡，因而在市场竞争中陷入被动。
【参考文献】
[1]陈伏辉：企业项目投资决策存在的主要问题和对策[J].中国科技信息，2007（19）.
[2]闫红霞：浅议我国企业投资过程中的税收筹划[J].山西高等学校社会科学学报，2007（19）.
[3]马兴元：试论企业投资过程的财务管理[J].会计之友，2006（16）.
完整的货币市场必须具备以下条件：一是要有丰富的货币市场工具可供交易；二是价格应是开放的，即利率是市场化与自由的；三是有不同类型的众多市场参入者；四是要有优化的结构和层次。目前我国交易的品种为中国人民银行批准交易的国债、中央银行融资债券、政策性银行金融债券和高信用等级的中央企业债券等债券，兑现基本不成问题。在国债回购市场中尽管目前不尽规范，证交所系统和银行系统不能联网，容量小，效率不高，但这些问题应会很快克服。资金拆借的期限一般较短（大部分是在一个月以内），拆借的双方大都为金融机构，进入同业拆借市场的机构必须经过严格的资格审查，信誉良好，拆借市场采取抵押的方式，增强了资金偿还安全性，拆借的额度一般较大，比较适合保险资金的运作，风险相对不大。在国债买卖中，保险公司平均收益率维持在5％左右，对货币市场的介入目前应主要限定于国债和重点中央企业债券，对一般的债券和商业票据应暂不介入，条件成熟后逐步全面介入货币市场。
资本市场
自1992年以来我国证券市场建设成效显著，市场规模、市场工具和市场质量实现了质的飞跃。1998年，我国股市市价总值、流通市场值与GDP比率分别达24．52％和7．22％，因此保险资金介入证券市场，是历史的必然和现实的选择。
1、直接投资股票或基金市场
（1）充当战略投资者或机构投资者参入新股的认购
以目前的情况而论，历来新股的收益率一直保持在较高的水平上。相对定期存款要高出许多。以1998年为例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波动影响，2000年的收益更高，最底的高达30％，高的超过200%，充当战略投资者或机构投资者参与新股配售，在短期内是保险资金运用的良好选择。当然，随着新股发行方式的改革和申购资金的不断增多，以及新股发行的市场化进程的不断加快，收益率也处于逐年下降的趋势。
（2）直接介入二级市场买卖
保险公司参入股市的自营业务是必然趋势。保险公司并非没有股市投资人才，而且这种人才也不难获得，保险公司在国债市场上的良好表现就是明证，2000年上半年保险公司在证券投资基金上波段式操作，赢利率达到10．52％也是一个证明，根本的问题在于要不断搞好保险公司的法人治理结构和保险市场的良好竞争机制，同时使用不同的金属机构在政策上处于同一起跑线上，发挥各自的比较优势，充分利用市场的竞争机制。决定专业化分工与合作模式。当然，在投资的前期阶段，可借助证券公司的投资咨询力量，利用证券公司的专业优势。
2、通过证券公司投资股票市场
入股证券公司或委托证券公司投资，目前收益较高。如证券市场上的超级机构申银万国证券公司、华夏证券公司、国泰证券公司、南方证券公司，1997年的净利润／所有者权益（％）分别为38、16．2、22.6、15.7；国信证券、大鹏证券的盈利能力也很强，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任务，而且1999年国信证券的人均利润高达240多万元，净资产利润率超过35％，在短期内委托信誉良好的大型综合性券商进行资金运用为一个良好的选择。
3、发起设立保险基金或通过证券投资股票市场
（1）通过证券投资基金
保险资金通过购买证券投资基金的方式间接入市是一种较为可行的方式，因为证券投资基金的经营水平和分红水平目前基本令人满意，同时因为它们数量多、规模大，便于保险资金运用，基本可以作为保险资金的选择之一。目前由于限定保险公司仅能投资与证券投资基金间接入市，才导致了在庞大的保险资产由于受持有每一基金不能超过10％的限制才对每个基金均有大量投入的怪现象发生，同时由于证券投资基金少，大的保险公司的资金运用额度使得它不得不超过持有10%以上的单一证券投资基金。
（2）通过开放式基金进入股市
开放式基金的最大优点是避免了投机炒作，管理更为公开，更能保护投资者的利益，为投资者真正分享专家的理财业绩提供了较好的条件，具有优胜劣汰和良好的市场约束的特点，透明度高，流动性好，是国际投资基金的主流品种，是市场长期发展的产物和选择，也是我国投资基金业发展的方向。（3）通过保险投资基金
根据不同保险资金的特点，由寿险公司发起设立的保险基金的存续时间应相对长一些，而由产险公司发起设立的存续时间相对短一些。由于我国保险业处于快速发展时期，保险资金数量也在迅速增长，因此保险基金的形式可以更多地采取开放式基金的形式，而开放式私募和公私结合的募集方式为主要的途径，便于保险公司套现。
保险资金运用的发展
1、投资监管应从投资方式控制转为比例控制，实现投资的多元化。
日本的投资方式有：有价证券投资、不动产投资、银行存款、短期资金交易及各种形式的抵押贷款，并规定各种投资比例。我国保险投资方式的单一极大的限制了资金运用的有效性，而投资方式的灵活多样能为保险业的发展提供广阔的空间，不同保险公司可以根据自身的特点选择合适自身的投资方式，保险监管机构也可以利用明确的资金比例引导保险资金的投资方向，确保保险投资的稳定性，防止过度投机，保证保险公司在兼顾安全性的同时获得较好的收益。
具体说，应在放宽投资渠道的同时，对寿险资金运用实行资产负债比例管理，通过各种规定限制保险投资品种的比例，达到资产和负债在种类和时间上的合理搭配。这一投资比例的大小可随投资环境的完善而逐步扩大，在投资环境尚未完善时，投资比例应控制在较小的范围内，其后逐步扩大。
2、逐步放宽投资政策，允许国内保险公司选择海外较为成熟的资本市场进行投资。
针对我国资本市场还不完善，投机盛行，风险较大的状况，可以为保险公司提供必要的政策，规定一个最高比例，允许其在海外投资。国外比较成熟的资本市场，大多具有良好的组织设施和完善的投资环境，电子化程度高，法律制度较为健全，是良好的二级流通市场，投资收益率与国内相比较高，能够保证保险资金增殖。这样做既能增加国内保险公司的竞争能力，进一步扩大投资组合，降低风险程度，而且还能为国家创汇，为增加外汇储备做一点贡献。
3、结合现阶段国情，进行基本设施投资。
我国目前国内需求不足，消费不旺，就业压力大，加大基础设施投资力度是政府扩大内需，刺激消费，增加就业的一项重要举措。尤其在当前西部大开发的条件下，此举更具有现实意义。可以考虑靠发行政府债券或金融债券，由保险公司定向购买，将保险资金投资于基本设施建设。保险资金作为一种长期性资金，需要一种收益稳定、风险小的长期投资渠道，基础设施投资由于具有资金需求大、占用时间长、收益稳定、风险小的特点，能够满足保险投资的需要，特别是在当前国家加大基础设施投资力度、迫切需要寻找资金来源的时期，有效地利用保险资金，既可以解决国家基础设施投资的资金缺口，又可以提高保险公司的资金运用效益，促进保险业的发展。
近年来中国经济飞速发展，跨国公司要想完成两位数的增长速度，大多数要来中国投资。由于中国目前的税法体系还不够繁复而精确，税务机关的自由裁量权很大，且各地税务机关对税法掌握的尺度不一，甚至同一税务局不同的工作人员的解释也会有差异，这给外国投资者带来了很大的困惑。笔者将为外国企业在华投资如何选择投资地点、在中国如何设立公司、公司的性质、公司的组织结构、重组并购和转让定价等问题做出一些提示，希望对读者有所帮助。
投资地点
对于外国投资者来说，究竟在哪座城市设立公司更合适，是上海还是北京，或者其他城市？各地的综合优势互有长短，从税收优惠的角度来说，我们建议：
目前中国针对外资企业的税收优惠主要集中表现在所得税方面。而这其中又包括地区投资优惠、生产性投资的优惠、再投资退税的优惠等。地区性的税收优惠多种多样，有代表性的包括经济特区、沿海开放城市、经济技术开发区、高新技术产业开发区、西部地区等。
此外，根据行业不同，针对产品出口企业、先进技术企业、服务业以及外资银行等金融机构也有特定的税收优惠政策。
我们建议外国投资者在选择投资地点时，应该充分考虑各种税收优惠的综合运用。各个经济开发区、高新技术区等均有自己特有的优势，例如北京的中关村园区主要集中了大量的高科技企业，因此对高科技企业的配套服务就非常完善。需要提醒投资者的是，选择投资地点应该综合考虑企业所处的行业、投资地的政策环境等因素。
进入中国市场的形式
在选择了投资地点之后，随之而来的问题就是究竟是以哪一种形式进入中国市场呢？目前外国企业进入中国的形式主要有以下几种：
1.成立代表机构。
这是很多外国企业开始进入中国市场时的选择。鉴于刚刚进入中国，需要逐步打开市场，在业务量还不大的情况下，成立代表机构是比较稳妥的做法。需要提醒投资者的是，代表机构不能够直接从事经营活动，而仅仅是起到联络作用。在税收方面，尽管没有经营活动，对于某些行业的代表机构仍然有可能要交纳企业所得税和营业税。
2.成立独资或合资公司。
由于代表机构的业务范围受到限制，因此跨国公司在经营一段时间后，随着业务的增长，就会考虑以公司的形式进入中国市场。这时就又面临着一种选择，是成立独资的子公司还是找一个中方的合作伙伴成立合资公司？
首先，目前并非所有的行业都允许成立全资子公司，因此投资者需先考虑行业准入的限制。
其次，企业应该根据公司的战略做出选择。选择独资可能的好处在于管理更加高效；而如果战略定位于希望尽可能快地打开中国市场的战略，则可能与中国国内该行业的龙头企业合作见效更快。当然还应该综合考虑合作方的资质等因素。
3.成立分公司与成立子公司的区别。
首先，应该明确在法律上子公司是独立法人，在税收上应该单独核算，不能与母公司合并纳税；而分公司不是独立法人，可以和总公司合并纳税，当分公司和总公司任何一方发生亏损时都可以实现盈亏互抵以减轻税负。
从税收角度而言，如果在华总公司所在地税率较低，而从属机构设立在较高税率地区，理论上就应设立分公司汇总纳税。这样，分公司的所得利润与总公司的合并申报缴纳，所负担的是总公司的较低税率，总体上减少了公司所得税税负。而如果从属机构所在地税率较低，则往往选择子公司，这样可以利用其独立核算，独立纳税享受低税负待遇；同时还可以通过转让定价的方法将处于高税率区的总公司的利润转移至低税率区，使整个利润集团税负最低。
此外，开始设立从属分支机构时，由于在外地拓展业务会遇到一定的困难，经费开支也会较大，容易发生亏损。此时往往选择分公司，用其生产或经营的亏损冲减总公司的利润，减少总公司的应纳税额，从而减轻税负。
扭亏为盈后，如果分支机构所在地的税率比在华总公司的负担税率要低，那么跨国公司就应考虑将该从属机构新登记成立一家子公司，以便享受到低税率和新建企业的税收优惠。
大型跨国公司组织结构
大型跨国公司的组织结构较为复杂，在国内一般会设立管理总部，下设研发、生产、销售等不同的职能公司。这就要求跨国公司在考虑组织结构的搭建时综合考虑各种因素，合理运用国家的优惠政策，并且充分利用在避税地成立控股公司等手段，为企业将来降低税负打好基础。
重组并购
跨国公司往往会通过收购国内该行业的龙头企业，迅速的占领国内市场。但在收购过程中，往往由于不了解国内的情况，而导致收购的风险非常大。因此我们建议应当注意以下几点：
1．在决定购买股权时，应聘请专业人员，对欲购股权公司的财务及税务情况进行充分的审查，以了解其是否有重大的涉税风险或债权债务风险；
2．在确定交易方式时，应聘请专业人员进行设计，以采用成本最低（缴税最少）、风险最小的方案。
外籍员工在华个人所得税
外商投资企业中往往有大量的外籍员工，他们来到中国工作会获得较高的工资以及各类津贴。那么外籍人士在中国的个人所得税应该如何缴纳？税负又是多少呢？我国的个人所得税法针对外籍人员制定了专门的条款，根据外籍人员在华居住年限，以及所获得报酬的性质等条件，个人所得税税负都有所不同。需要提醒大家的是，根据2005年新颁布的个人所得税法和实施细则，年所得12万元人民币以上的人员应当自行向税务机关进行申报，外籍人员一般都符合此标准，因此应该引起特别的关注。
转让定价
目前，外商投资企业大量存在着关联交易。尤其是那些采购、销售两头在国外，仅把国内作为生产中心的企业。这些交易往往涉及到转让定价问题。通过转让价格调节企业间的利润，达到控制市场、规避风险及外汇等目的。一般企业转让定价的方法有六种：资金（利息税前、集团避关联）、商品、劳务（广告、咨询）、管理费用、固定资产租赁、无形资产（品牌、技术）。
转让定价（transferpricing）主要包括以下几种：
1．利用货物和劳务的转让定价转移应税所得；
2．利用贷款利息的转让定价转移应税所得；
3．利用无形资产的转让定价转移应税所得；
4．利用租用、租赁等的转让定价转移应税所得。
目前我国反避税工作力度加大，针对转让定价的调查呈上升趋势，企业应该高度重视转让定价和预约定价的安排工作，以免给自己造成不必要的损失。
综上所述，外国投资者到中国投资需要综合考虑各方面的因素，而关于“税”这一专业问题，对于投资者和其CFO或财务总监来说，全面、深入掌握其中涉及的种种问题往往是很困难的，聘请专业的咨询机构不失为一种事半功倍的办法。
以下，笔者结合涉及转让定价问题的一个具体案例，与读者共同分享纳税筹划的操作办法。
2005年11月4日，国内最大皮草生产合资企业面临增资问题。
该企业是合资生产型企业，1995年成立，享受两免三减优惠政策，每年流水5亿美元，原材料全部从澳洲进口，在国内加工，全部销往澳洲、美洲和欧洲，是典型的“两头在外”企业。减免期过后，税务局采取反避税措施防止企业通过关联交易转让定价将利润转移国外，于是通过预约定价安排（APA）将企业利润率定为4%，今后每年企业所得税约5000万元。
企业注册资金5000万元，两个股东分别为董事长个人和澳洲销售公司，企业需要增资到1.5亿元。这一信息简直是“一石激起千层浪”：该企业所在城市的市长得知这一情况后，要求企业在11月30日前完成增资，以便提前完成市里对外招商引资任务；税务局困惑的是企业长期微利，哪来那么多钱增资；公司董事长担心用税后利润增资后要交上千万元的个人所得税……
该企业的CFO将种种棘手的问题简单梳理一下，主要有：
1.董事长的个人所得税问题；
2.增资有一部分资金希望通过债转股解决，但其中的税务问题令人担心；
3.如何加大分配以便多获得再投资退税；
4．采用清算的形式好不好；
5.股权转让定价产生的税务问题;
6.外管局对这几种增资方式是否认同；
7.如果把董事长个人股东换成另外一家外资公司，董事长还能当法定代表人吗？那么，公司的两个外国股东，是属于合资企业还是独资企业；
8.上述作为新股东的另外一家外资企业注册在哪个国家合适？
因为这家企业的CFO以前在会计师事务所从事过审计工作，虽然不知道如何解决这些税务问题，但深知看似简单的增资如果筹划好可以节省很多税金，于是决定在具体的操作上聘请我们的专业税务师为该企业的税务顾问进行税务筹划。
这家企业刚好达到10年经营期，不然，可能补税。我们通过与税务局和市长沟通，终止了企业的预约定价安排（APA），仅此一项就为企业节省企业所得税上亿元。此外，我们从2005年11月4日开始为该企业服务，由于获得了市长的支持，该企业一切手续在两周内都办理完毕，到2005年11月17日国家税务总局就下达了新的反避税文件国税函[2005]1093号《国家税务总局关于外国投资者再投资退还企业所得税有关问题的通知》，如果企业动作慢了，就可能产生上千万元的损失。
和以前笔者所做过的每一个案例一样，我们通过艰苦调研，出具了几套方案，最后达到了令客户满意的效果：在关税、增值税、企业所得税、个人所得税方面节省了2亿元，等于增资的钱用节省的国家税款就足够了，如果自己直接投资增资，将白白损失2亿元纯利！
见到税务筹划带来的直接利益后，该企业的董事长表示：“我们上市后，每年都要聘请专业税务顾问为我们在内部流程、组织结构、上下游产业链、历史问题、与税务机关沟通、预算、期权设计等问题上为我们把好关！”
以上只是我们10多年来为众多外国企业服务的众多案例中的一个，但我们所做的无数筹划案例无不给我们如下两点重要启示：
关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购
伴随着知识经济时代的来临,高科技产业成为了中国产业升级中的一个焦点,在高科技成果产业化进程中,风险资本作为一种金融资本,它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值,为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自发展以来,退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资,根据美国全美风险投资协会的定义,是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验,结合高效的企业管理技能与金融专长,对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营,直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后,该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目,这样循环往复,不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出,是指风险企业发展到一定阶段以后,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出,以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言,按照法律条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同,退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用,这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主,发行的标准低于一般的证券“主板”市场,只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中,著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家,30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下,美国风险投资蓬勃发展,为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日,美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道,发达健全的产权市场,一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市,也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文缩写,但目前已成为那斯达克股票市场公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名词,其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转,并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元,首次超过纽约证交所,占美国三大股市的51%。虽然2001年以来,世界市场对NASDAQ的影响很大,但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场,90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间,其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场,更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的,在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的,但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分,私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
由表2可看出,在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%,管理层回购25%,二次购并10%,共60%),成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的,报酬率中等,但是对于风险投资企业来说,要注重投资资本的赢利性和流动性的统一,才能达到收益最大化,所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高,达到了7.1,属于完全成功,但只占到了20%。破产清算是无奈之举,不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%,试想如果没有这么高的风险,岂不是人人都来涉足风险投资,所以正是存在很高的失败率,才能保证风险投资者的高收益。
2、中国
80年代初,随着改革开放,国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村电子一条街”的兴起标志着我国高科技产业步入了探索和发展的阶段,同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年,中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下,当前我国风险投资退出渠道中,出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的(见下页表4)。
尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长,但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前,退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。
当前的中国,不存在二板市场,主板市场限制多,主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元,股票发行后的公司股本总额不低于5000万元,企业有三年以上的营业业绩且连续盈利,无形资产
根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内,主板市场上国有股法人股不能流通与交易,可流通股仅限于社会公众股,而我国许多风险企业都是国家参股扶持的,这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。
此外,产权市场不健全,产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资,没有产权明晰的股份制企业,风险投资机构就很难通过产权交易,全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国,风险企业大多有政府背景,国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息,风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格,影响风险资本的流动性及其收益。
四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购
公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道,也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5),这是因为:
第一、我国目前不存在二板市场,而主板条件对风险企业来说要求太高。
由于不存在二板市场,风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出,我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定,上市公司的股本总额不得少于5000万元,且必须达到连续三年盈利的要求,香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求,其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此,通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。
第二、公开上市成本很高。近几年来,美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额5%-10%的佣金,美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用,NASDAQ全国市场首次上市费用从95,000美元上调58%,至150,000美元;小型股市场IPO交易费用从10,000美元调到40,000美元。香港创业板也根据实际情况,相对提高了企业上市的费用,这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外,对风险企业的公众监督更广泛,信息披露要求更充分,公司必须更加规范地运作,实际上失去了公司部分控制权和灵活性,也可能增加运作成本。
第三、出售或回购相对于公开上市操作简单,费用低,可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个,所涉及的部门和手续相对要少,可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业,这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资企业回避风险的一种工具。例如,北京科技风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带网络通讯技术开发及其应用推广的高新技术企业)之初,双方在遵循国际惯例的基础上,结合我国的具体实际,设定了管理层回购条约,即北科投投资1500万人民币,占有30%的股份,一年以后,管理层以1500万人民币的价格,回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险,它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。
第五、就是在二板市场发达的国家,出售或回购已经成为最主要的退出渠道。
在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌,行情不明朗,投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。
综上所述,由于现实的种种原因,中国二板市场呼之未出,时机还未成熟,笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购,同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场,完善产权制度,为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境。
参考文献:
[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].经济管理文摘,1999,(2).
[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].金融科学,2000,(2).
[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社,2002.
[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社,1998.
[5]EVCJ(EuropeVentureCapitalJournal),November,2002
投资者在进行投资决策时到底需要什么样的信息呢？“住处使用者需要且企业能够提供的信息主要包括以下五类：（1）财务和非财务数据；（2）企业管理人员对财务和非财务数据的分析；（3）前瞻性信息；（4）关于管理人员和股东的信息；（5）企业的背景信息”（汤云为、陆建桥，1997）而“人决策有用性的观点看，各类信息使用者最为关注的和最为相关的信息是一个企业创造未来有关现金流动能力的信息。”（李心合，1996）同时，“投资者最关心的是投资风险及其对期望收益的评价，财务报表信息的一个重要作用是帮助投资者评价证券风险。”（陈建根，1998）
可见，对投资者信息需求理论界观点不一。其实，以上三种信息类型只是从不同的角度进行论述，其关键点仍在于投资风险和期望收益的评估。同时，我们发现，一方面，理论界对会计信息类型的研究往往仅局限于财务会计领域，就会计论会计，而少有投资者本身行为即投资理论中找寻信息的根本，而且往往侧重于定性研究；另一方面，投资决策理论本身仅应用于指导个人投资，“引导决策者采取与模型更一致的生动，并根据最终结果修正所采用的决策模型，以达到更满意的效果。”（何永明、陈文斌，1998）或是联系财务中的公司投资决策，“企业集团把不同行业、不同产品的企业组合，股份公司对不相关公司的收购兼并，个别游资通过基金组合进行投资，这些都是投资组合理论的实际应用”（吴明礼，1998）。但是较少有人剖析投资理论在财务报告理论发展中的地位。本文拟从投资决策理论入手，通过对投资行的定量分析，来阐述这个问题。
一、投资决策理论分析
投资决策理论起源于马科维茨在1952年发表的论文《证券组合选择》。文中论述了如何在一定收益率下，取得最小的风险。该理论假定：投资者是理性的，即他选择的投资行为必须是产生最大期望效用的行为。投资者会规避风险，也就是说，对于给定的期望收益，理性的投资者希望获得最低的风险的可能风险。均值——方差假设，即投资者的效用函数为二次函数，效用依赖于均值和方差两个变量1，用公式表示为：
Ui(a)=fi(Xa,Sa2)
其中，a代表某一投资行为。例如a可能是无风险政府组合投资，也可能是公司股票投资，或者是证券组合投资；Ui(a)代表该投资行为的期望效用，由均值表示的X。为该行为的期望收益，由方差衡量的Sa2为该投资行为的风险。同时Ui(a)随着X的增加而增加，随着Sa2的增加而减少，因而我们假定，
Ui(a)=2Xa-σa2
不同投资者将会在期望收益和风险之间进行不同的权衡，例如，某更规避风险的投资者将选择-2σa2，而不是-σa2。
均值——方差效用假设对会计的重要性表现在，它使投资决策变得更加清晰——所有投资者，无论个人效用函数如何，都需要投资期望收益和风险的资料，而这些资料主要来自于财务报告。离开了该假设，就需要个别投资者效用函数的特定知识，以推断出不同的信息需求。
在此基础上，让我们用两个方案来阐述投资者如何进行决策及其在决策中所需的信息类型。
方案一：某甲拥有$2，000资金，决定全部用于购买A公司每股市价为$20的股票。首先，他的收益将取决于A公司长期的盈利能力。我们定义：
事件1：高盈利能力
事件2：低赢利能力
总收益=期末市价+期间股利
当A公司处于事件1下，下一期间股票将上升到每股$22；当处于事件2下，股票将下跌到每股$17。同时假设A公司每股派送$1的股利，那么，总收益计算如下：
事件1：$22×100股+$100=$2，300
事件2：$17×100股+$100=$1，800
现在，让我们考虑一下事件的概率。若以A公司过去的财务报表为基础，或以现行市价为依据分析得出先验概率，则事件1的概率P（H）为0.30，事件2的概率P（L）为0.70。但为了更客观地评估A公司未来的盈利能力，一般需要当期财务报表的公布以获取有关公司业绩的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正计算后验概率。在当期，财务报告公布的是利好消息。联系先验、后验概率之间的桥梁即条件概率（又称为信息系统）。表一信息系统
当期财务报告信息
GNBN
事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20
低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90
其中，0.80和0.90称为主对角线，0.10和0.20称为副对角线。
也就是说，基于对报告分析的广泛经验，甲认为，假如A公司确实处于高盈利能力的话，那么有80%的可能性当期的财务报告显示好消息（GN），20%的可能性显示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再应用贝叶斯公式计算后验概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。
知道了收益和事件概率后，不难计算出该投资方案的期望收益和投资方差（即风
从上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785
此方案一投资单股时甲的期望效用（0.1740）高，因而甲将选择方案二投资证券组合。由此可见，在期望收益率相同（0.0925）的情况下，投资者愿意接受风险更低的投资方案，即投资者能通过组合多样化来降低风险。如果无交易费用的话，购买股种越多，风险越小。因为，个别公司因素的实现往往会由于多种证券而相互抵消，从而使得市场因素成为影响组合风险的主要因素，这就是投资决策理论的精髓所在。
从投资者的决策行为中，我们发现，无论投资者个人对风险的态度如何，他都需要有助于评估证券期望收益和风险的信息。即会计信息从质和量上都应该保证能够提供有关风险和收益的信息，这就对财务报告目标和会计信息质量产生了深远影响。
二、对财务会计的启示
（一）对财务报告目标的影响
从前面的例子中，我们可以看出，投资者是根据当期财务报告信息来不断修正其对公司盈利能力的概率判断，从而选择满足最大期望效用的买和卖的决策行为，从这一意义上说，财务报告对决策者是有用的。这种观点已被世界各国职业会计界所广泛接受。例如美国财务会计准则委员会（FinancialAccountingStandardsBoard，简称FASB）的财务会计概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，简称CFAC）第一号（SFAC1，1978）指出，“财务报告的首要目标是为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供作出理性投资、信贷及相似决策所需的有用信息”。在这里，FASB强调“理性”一词，这和投资决策理论的假设前提相一致，即那些选择最大期望效用的决策者，才被称为理性的。同时，此目标中认为，这些投资决策同时适用于现有和潜在的投资者，即财务报告不仅应提供有用的信息给公司内部现存的投资者，而且必须将信息公布于市场，因为潜在的投资者也是依靠当前财务报告的利好或利空消息对未来作出合理的预测，以决定是否购买。
如前所述，对投资者而言，有用的信息是指有关风险和期望收益的信息，也就是有助于估计未来投资回报的信息。这种观点体现在SFACI财务报告的第二个目标上，即“为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供有助于他们评估从股利或利息中取得的预期现金收入的金额、时间分布和不确定性的信息。”首先，从股利和利息中取得的现金收入是总收益的一部分（见表三）。其次，第二个目标指出，投资者需要评估预期收益的“金额、时间分布和不确定性”，虽然这里所用的术语不同，但同样被认为相关于未来收益的期望价值和风险。
（二）对会计信息质量的要求
如果说财务报告的目标主要解决的是信息的使用者及其所需要的信息范围，即从总体上规范了信息需求的数量，那么对信息质量的要求则是从质上提出了信息要满足使用者决策的标准，即信息必须具备某些可取的特征，使它能成为帮助投资者形成对自己回报预测有价值的产品。这种特征的关键在于相关性和可靠性。
根据SFAC2的定义，所谓相关的会计信息是指，能够通过帮助使用者预测过去、现在和未来事件的结果，或坚持或更正先前预期而在决策中起作用的信息。相关的信息必须同时具备及时性、预测价值和反馈价值。换句话说，当信息能帮助报告使用者预测事件（例如未来盈利能力）时，它是相关的。就我们在第一部分所谈及的投资决策理论而言，我们注意到，投资者的期望收益和风险主要取决于期末股价、期间股利以及概率判断。毫无疑问，这是面向未来的信息，即公司所提供的信息越接近未来，其预测的未来结果也越精确，这就引发了要求以公允市价代替历史成本的问题，因为后者在对投资者未来预期有更大的相关性。特别地，随着衍生金融工具的大量应用，投资者不确定因素的增多，风险变得更加难以度量，甚至某些金融机构已陷入财务危机，但以历史成本反映的财务报告仍显示“良好”或“健康”的报告净收益。（黄世忠，1997）这就误导了投资者对于未来盈利能力的概率判断。然而，FASB虽然陆续了有关金融机构公允价值披露的准则（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然坚持历史成本在预测未来收益中的重要地位。原因有二，一是在现实环境中，历史成本信息并非与决策毫不相关，只是相关度的问题。过去业绩和未来前景之间存在某种联系，这种联系可以通过表一中的信息系统形象地表达。该表提供了现有财务报告信息（GN或BN）和决定未来投资收益的未来导向事件（高盈利能力或低盈利能力）之间的概率关系。
二是历史成本更具可靠性。SFAC2认为，为了可靠，信息必须如实表述且具有可验证性并保持中立。当财务报告信息由于管理当局的误导而变得有偏倚时，必然造成投资者对未来预期的失误，则信息就不再誉为真实和可验证的，即缺乏可靠性。历史成本由于以过去的交易和事项为基础而更具可验证性，并减少管理当局人为因素的影响，因而更具可靠性。
让我们回到表一中，运用投资理论中的信息系统，能更准确地描述相关性和可靠性之间的关系。根据表一，不难看出，相关的信息系统的主对角线概率越高（0.80，0.90），意味着现有财务报告信息和公司未来经营状况之间的联系越紧密，越有利于甲对公司将来股价及分红的可能性作出合理判断，越和甲的决策息息相关。可靠的信息系统的主对角线也很高。准确性是可靠性的重要组成。可靠的财务报告有较高的准确度，即少波动，它使得预测相应的经营状况和收益的把握加大。对每一种事件而言，主对角线概率越大，波动越小。可见，相关性和可靠性对信息含量的有用性均必不可少。在理想状态下，可使主对角线等于1，即财务信息完全相关和可靠。而在实现中，往往需要在相关性和可靠性之间进行均衡。比如，对A公司而言，可以通过改变历史成本为公允价值计量其资本资产，结果导致相关性的提高和可靠性的降低，即主对角线概率增加，而副对角线概率的减少。这使得相关性和可靠性有时存在此消彼长的情形。如何合理处理好二者间的关系，达到相关和可靠的优化，向来是会计界的难点之一。这正是投资决策理论带给财务会计的启示。
参考文献：
①汤云为、陆建桥：《财务会计发展所面临的挑战与出路——国际动态和我们的思考》，《会计研究》1997年第1期。
②葛家澍主编：《中级财务会计》，辽宁人民出版社1997年。
③李心合：《论决策有用学派的理论与现实困境》，《当代财经》1996年第5期。
④陈建根：《证券市场环境下若干会计问题研究》，《当代财经》1998年第5期。
⑤何永明、陈文斌：《现资组合决策模型与风险偏好》，《投资研究》1998年第6期。
⑥吴明礼：《投资组合理论与我国财务实践》，《四川会计》1998年第2期。
⑦黄世忠，《公允价值会计：面向21世纪的计量模式》，《会计研究》1997年第12期。
⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.
注释：
关键词：知情交易者，认购权证，认沽权证，创设制度
前言
期权对“知情交易者”(informedtrader，即信息灵通的投资者)有较强的吸引力，这首先是由于期权的高杠杆低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，Faff&Hillier(2005)[10])，此外期权的价格和标的资产未来价格波动率相关，获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资期权获利(Back(1993)[2])。但是，期权市场也存在阻碍知情交易者交易之处，如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。
包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响。如果知情交易者选择衍生品为投资对象，衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力。此外，由于报价方式的不同，衍生产品的收益率也有可能包含标的资产的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多数研究主要考虑原始的交易量，这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息。近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用净成交量作为测算的指标(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。
从本质上看，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究。但是，由于权证的发行人受到限制，这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著的差异。Aitken和Segara(2005)[1]通过对澳大利亚权证市场的研究，认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响(价格影响、流动性影响、波动性影响)不同于股票期权。Loudon和Nguyen(2006)[12]也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格，并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥。权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场。
本文的研究目的就是要考察在中国这种转型经济的条件下，权证的出现是否会吸引知情交易者从股票市场向权证市场进行转移，并由此判断我国权证市场的出现是否提高了证券市场的有效性。实证结果表明，的确有证据显示知情交易者在股票市场和认购权证市场存在，而在认沽权证市场，并没有发现知情交易者存在的证据。我们认为知情交易者之所以不愿意进入认沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低，以至于认沽权证失去了套期保值的作用。同时我们认为，创设机制的出现也不能吸引知情交易者向认沽权证市场流动。
投资者行为分析
按照信息获取能力的不同，本文将市场投资者分为两类：知情交易者和投机者。这里知情交易者定义为能够通过各种手段提前获得有关标的资产价格信息的投资者，包括内部人以及大的专业投资机构等。投机者主要是指不能提前获得有关标的资产价格信息的投资者，他们主要通过在市场上频繁买卖资产来获得收益。
由于前面提到的原因，在不考虑其他因素的前提条件下，知情交易者选择在权证市场进行交易。在获得信息后，知情交易者会买入或卖出相应权证，这种购买行为首先会影响到权证的成交量和价格，如果信息准确，随后标的资产的价格和成交量会发生相应的波动。同理，如果知情交易者选择在股票市场投资，则股票的成交量和价格变化会领先于权证的价格和成交量变化。通过分析股票和权证的成交量以及价格波动的前后顺序，我们就能判断知情交易者的目标投资市场。
投机者在市场上主要的作用是提供流动性。其他条件不变的前提下，流动性强的证券更能吸引知情交易者的参与。投机者之所以愿意提供流动性，是因为他们希望从价格的频繁波动中收益，因此价格波动越强的证券其中的投机者就越多。我国权证市场采用T＋0的交易方式，而股票市场依旧采用T＋1的方式，这导致权证市场更能吸引投机者。如果这个假设成立，则权证市场的投机成分应当高于相应的股票市场。此外，由于投机者具有追涨杀跌的特性，在价格上升时，投机者买入的行为导致成交量上升，因此我们把证券价格波动先于成交量波动的程度作为衡量投机成分的指标。
我国证券市场的一个显著特征是股票和大盘整体走势具有较强的相关性，表现为证券之间常常具有同涨或同跌的特点(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和认购权证的收益率(净成交量)之间如果表现出较强的正相关关系，这可能不仅仅是因为股票和认购权证之间的同向变动关系，也有可能是因为市场的不完善导致的证券整体的同涨或同跌现象。
方法和数据说明
本文通过VAR模型来测算权证和作为标的资产的股票的收益率和净成交量之间的关系。具体模型如下所示：
其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示权证的收益率，vs,t表示股票的净成交量，vw,t表示权证的净成交量。股票和权证的收益率采用对数收益率，计算公式如下所示，
本文使用净成交量作为衡量成交量变动的指标。净成交量的计算首先要确定每一笔交易是买方发起的还是由卖方发起的。我们假设主动买盘的净成交量为正，主动卖盘的净成交量为负。当固定区间净成交量大于零时，表示此时间段买方的力量强，股票收益率因此有上升的趋势，净成交量越大表示买方的力量越强。
本文使用的股票和权证的交易数据来自天相数据库，由于天相数据库对每一笔交易没有区分是主动买盘还是主动卖盘，我们参考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照规则作了处理：如果一笔交易的成交价格高于前一笔交易成交价格，我们就假设此笔交易为主动买盘，并设定此笔交易的净成交量为正；相反，如果一笔交易的成交价格低于前一笔交易的成交价格，我们就假设此笔交易为主动卖盘，并设定净成交量为负。当前交易的价格如果和前一笔交易价格相同，我们无法区分交易属于哪一类交易，就设定此笔交易的净成交量为零。当考虑的区间较短时，这种近似可能会导致较大误差，因此本文所取时间间隔为8分钟，以降低这种近似方法所导致的偏差。
我们把每支证券每天的交易按照8分钟的区间划分成30个观测值，VAR模型中取滞后期为5期。回归采用了混合数据(pooldata)的方法。为了消除不同证券在不同交易日的个体差异，我们对同一个证券在同一天的每一个变量进行标准化处理，通过减去均值并除以标准差的方法，我们把同一个变量在每天的观测值变成服从均值为0，方差为1的分布。
本文选取的样本区间是从2006年5月8日至6月23日共7周的分笔交易数据，包括了47只证券，其中认购权证有10只，认沽权证有16只，相应的标的股票有21只。
实证结果
本文研究的样本中的股票有5只同时发行了认购权证和认沽权证，5只仅发行了认购权证，11只仅发行了认沽权证。为了分别考察认购权证和认沽权证市场的不同，我们把权证市场分成认购权证和认沽权证两个市场，分别代入模型中进行回归，共计得到8个方程。回归的结果见表1。
表1VAR模型回归结果
rs
rs
rc
rp
vs
vs
vc
vp
rs,-1
-0.281***
-0.229***
0.125***
-0.027*
0.311***
0.34***
0.075***
-0.012
rs,-2
-0.115***
-0.075***
0.006
0.005
-0.044**
-0.036**
0.019
0.01
rs,-3
-0.086***
-0.104***
0.014
0.015
-0.013
-0.02
-0.02
0.016
rs,-4
-0.047**
-0.07***
0.022
0.011
-0.017
-0.011
0.002
0.034**
rs,-5
-0.033*
-0.046***
-0.01
0.011
-0.021
-0.018
-0.004
0.008
vs,-1
0.045***
0.048***
0.015
0.005
0.012
0.011
0.01
0.006
vs,-2
0.061***
0.063***
0.056***
0.009
-0.007
-0.007
0.006
-0.003
vs,-3
0.05***
0.053***
-0.005
-0.013
-0.01
-0.007
-0.006
-0.033**
vs,-4
0.029*
0.027*
0.011
-0.006
0.004
0.002
0.009
0.013
vs,-5
0.019
0.015
-0.003
-0.003
-0.019
-0.023
0.002
-0.034***
rc,-1
0.097***
-0.168***
0.052***
0.52***
rc,-2
0.01
-0.055***
-0.009
-0.013
rc,-3
-0.076***
-0.149***
-0.04**
0.001
rc,-4
-0.016
-0.066***
-0.001
-0.001
rc,-5
-0.033
-0.034*
-0.008
-0.001
vc,-1
0.049***
0.086***
0.002
-0.051***
vc,-2
0.04**
0.059***
0.025
-0.006
vc,-3
-0.002
0.039**
0.018
-0.032**
vc,-4
0.023
0.049***
0.015
-0.046***
vc,-5
-0.005
-0.001
-0.016
-0.027**
rp,-1
0.035**
-0.051***
-0.01
0.535***
rp,-2
0.011
-0.023
-0.007
-0.021
rp,-3
-0.006
-0.092***
-0.01
-0.007
rp,-4
0.02
-0.085***
-0.027
-0.031*
rp,-5
0.012
-0.031*
-0.02
0.009
vp,-1
-0.018
0.051***
-0.007
-0.023
vp,-2
-0.028
0.048***
-0.008
-0.014
vp,-3
0.016
0.038**
0.009
-0.006
vp,-4
-0.005
0.003
0.016
-0.052***
vp,-5
-0.014
-0.001
0.019
-0.011
注：第一行变量为因变量，第一列为自变量，自变量下标数字表示滞后的时期数。*、**、***分别表示系数在0.1、0.05、0.01水平上显著。rs、rc、rp分别表示股票、认购权证和认沽权证的收益率；vs、vc、vp分别表示股票、认购权证和认沽权证的净成交量。以上自变量均经过标准化处理。
一、股票收益率和权证收益率的相关性分析
两个市场收益率的前后相关性表示市场上出现新的消息后两个市场价格的反映速度。从表1可以看出，认购权证的收益率和滞后一期的股票收益率显著相关，并且和预期方向一致。认沽权证尽管和滞后一期的股票收益率显著相关，但是方向和预期方向相反。股票收益率和滞后一期的认购权证收益率显著正相关。此外，股票收益率和滞后一期的认沽权证收益率也显著相关，并且方向和预期一致，但是系数较小，仅有-0.027。
股票收益率与滞后的权证收益率显著相关并且方向和预期一致，这表明股票价格的变动的确影响到了权证价格的波动。和认购权证相比，认沽权证的相关系数较小，说明认沽权证对股票价格波动不敏感，这也表明认沽权证的投机成分较多。另一方面，认购权证价格的变动的确对标的股票价格变动有预报作用。相反，认沽权证却没有这种作用，这也证明认沽权证价格变动没有包含有关标的股票价格波动的信息。综上所述，有迹象表明，有部分知情交易者选择认购权证作为投资对象，但是没有选择认沽权证作为投资对象。
二、不同市场之间净成交量与收益率的相关性分析
知情交易者的交易行为会影响净成交量的变化，其所处市场的净成交量应当和滞后的另一市场的收益率显著相关。表1显示，股票净成交量和滞后两期的认购权证收益率正相关，这和预期方向相同，但是和滞后五期以内的认沽权证收益率无显著相关性。另一方面，认购权证的净成交量与滞后的股票收益率显著正相关，方向和预期方向一致。认沽权证净成交量与滞后五期内的股票收益率无显著相关关系。这些结果表明，权证推出后知情交易者开始向认购权证市场转移，但是没有证据显示知情交易者有投资认沽权证的趋势。
三、同一市场内收益率与净成交量的相关性分析
从表1来看，在分别控制了认购权证和认沽权证的收益率以及净成交量这些变量后，股票净成交量与滞后一期的收益率显著相关，系数分别为0.311和0.34。而在认购权证和认沽权证市场，回归的系数分别为0.52和0.535。虽然这些系数的差异不能精确测量不同市场之间投机成分的差异，但是我们依旧能够发现，权证市场的投机者的交易比例要高于相应的标的股票市场。这与权证本生具有的杠杆性以及我国对权证实行T+0的制度有关。这个结果也间接说明，知情交易者更偏好股票市场而非权证市场。
从以上的分析看，尽管衍生品市场存在诸多优势，但是知情交易者并没有从股票市场完全转移到权证市场进行投资，其中有一部分知情交易者选择了认购权证，但是很少有选择认沽权证作为投资对象。导致这个现象发生的原因我们认为与权证制度本身有密切联系。
知情交易者选择衍生品交易的一个重要前提是衍生品价值与标的资产价格密切相关。这种紧密的相关性来自于市场的套利以及套期保值交易。但是权证制度本身限制了发行人以及发行数量，这使得一般投资者很难成为权证产品的卖方。卖方垄断的直接后果是权证价格超过了其自身的价值，这使得利用权证进行套期保值成本过高。套期保值交易的缺乏导致权证价格与标的资产价格的相关性降低，从而阻碍了知情交易者的转移，也阻碍了信息传递速度的提升。
导致知情交易者不偏好权证的另一个原因涉及到权证行权价的设置。一般来说，当行权价和市场价相近或者权证处于实值(inthemoney)情况下，权证的套期保值功能才能得到较好体现。当权证处于深度虚值(deepoutofthemoney)时，权证的套期保值功能基本丧失，剩余的功能就是给投机者提供一个互相博弈的工具，此时权证的价格与标的资产的价格相关性极小，知情交易者并不是风险偏好者，这种情况下的理性选择是远离权证，这可以解释为何知情交易者不选择认沽权证作为投资对象。
创设机制并不能完全解决权证卖方垄断的问题。我国证券市场的一个重要特征是价格波动性较大，权证行权价与市场价格很容易出现较大的偏差。此外，权证发行方由于具有垄断地位优势，也偏向于设置对自己有利的行权价，这都容易导致一部分权证不具有内涵价值。创设机制并不能解决这一问题。此外，券商进行创设必须提供足额的保证金，这种政策限制固然降低了券商创设可能带来的信用风险，但同时也制约了券商创设的能力。
综上所述，由于权证本身具有的缺陷，权证可以作为推进我国股权分置改革的一种工具，但不适宜作为主要的金融衍生工具进行推广。和权证相比，股票期权以及股指期权规避了权证的缺陷，更适合在证券市场上推广。
结论
本文通过对高频交易数据的分析，来判断知情交易者是否选择权证市场作为主要的投资场所。实证结果表明，尽管有部分知情交易者从股票市场向认购权证市场转移，但是并没有证据表明知情交易者选择认沽权证作为投资的对象。造成这一结果的原因可能和权证本身特点有关，这包括权证发行人的资格限制以及行权价设定的问题，创设制度并不能解决权证本身的这些问题。最后，我们认为，权证不适合成为我国金融衍生品市场的主流产品，尽快推出标准化交易的期货以及期权产品才是发展我国金融衍生品市场的根本对策。
参考文献：
[1]Aitken,M.andSegare,R.ImpactofWarrantIntroductionsontheBehaviourofUnderlyingStocks:AustralianEvidence.AccountingandFinance,2005,45.
[2]Back,K.AsymmetricInformationandOptions.ReviewsofFinancialStudies,1993,6.
[3]Black,F.FactandFantasyintheUseofOptions.FinancialAnalystsJournal,1975,31.
[4]Cao,C.Chen,Z.andGriffin,J.InformationalContentofOptionVolumePriortoTakeovers.JournalofBusiness,2005,3.
[5]Chan,K.,Chung,Y.,P.,andFong,W.TheInformationalRoleofStockandOptionVolume.TheReviewofFinancialStudies,2002,15.
[6]Cherian,J.OptionPricing,Self-fulfillingProphecies,ImpliedVolatilities,andStrategicInteraction.WorkingPaper.
[7]Chiu,Chien-Liang,et.al.StudiesontheEffectofTradingVolumeandReturnVolatilityonCallWarrantsandUnderlyingStocksinTaiwan.QuarterlyJournalofBusiness&Economics,2005,44.
[8]Demirer,R.andLien,D.CorrelationandReturnDispersionDynamicsinChineseMarkets.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.
[9]Easley,D.O’Hara,M.andSrinivas,P.S.OptionVolumeandStockPrices:EvidenceonWhereInformedTradersTrade.TheJournalofFinance,1998,53.
[10]Faff,R.andHiller,pleteMarkets,InformedTradingandEquityOptionIntroductions.JournalofBanking&Finance,2005,29.
[11]Lee,M.andChen,C.TheIntradayBehaviorsandRelationshipswithitsUnderlyingAssets:EvidenceonOptionMarketinTaiwan.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.
[12]Loudon,G.andNguyen,K.EvidenceontheIssuerEffectinWarrantOverpricing.AppliedFinancialEconomics,2006,3.
[13]Mayhew,S.,A.Sarin,andK.Shastri.TheAllocationofInformedTradingAcrossRelatedMarkets:AnAnalysisoftheImpactofChangesinEquity-OptionMarginRequirements.JournalofFinance,1995.
【关键词】转投资；公司法；决议机制；违法转投资
【正文】
“转投资”问题在我国公司法上可谓历久而弥新。1993年的《公司法》（以下简称旧《公司法》）对“转投资”的规定庶几成为众矢之的，不绝于耳且频现的批判之声促成了2005年《公司法》（以下简称新《公司法》）修订时对其的改变。笔者注意到，在《公司法》修订之前，学者们对此问题的讨论有两种倾向：一是很多学者一触及到“转投资”的字眼，就很快自觉或不自觉地将笔锋转入对“交叉持股”的探讨，于是“转投资”就被“交叉持股”所架空，转投资自身的存在域及其独立价值被莫名其妙地忽略了；二是缺乏合理的法学方法论指导，不注重法律解释方法的恰当运用，毫无原则地摇摆、徘徊于“立法论”和“解释论”两个立场中（这应该是上一个问题在方法论上所留下的深刻印痕），从而缺失了学理研究所必须的严谨性、推论性素质。基于这些判断，本文试图有针对性地做一些拨正工作：首先，展示新《公司法》在转投资问题上的新内容及时代特征；其次，尝试把“交叉持股”从“转投资”的论述中剥离，以便形成转投资的专有体系；最后，也是更重要的，即坚守“解释论”的立场，通过诸多法律解释方法的综合运用来确保现行法秩序的权威得以有效维护，使新《公司法》中有关转投资的规定在付诸实施时具备严密逻辑性和学理正当性。
一、对“转投资”概念的争议
（一）我国公司法对“转投资”的界定
在我国公司法上未曾出现过“转投资”这一概念，追根溯源，其纯粹是学者们对旧《公司法》第12条和新《公司法》第15、16条（部分）规定的学理称谓。然而，这一概念诞生后并没有产生多少积极影响，相反，人们对于上述条文的相异理解均借着“转投资”的名义生发出不休的论争，致使“转投资”这个概念本身的存在随之变得价值大跌。除了极少部分人依凭法律直觉亮出自己对转投资的定义外，多数人则是举出了财政部1992年的《企业财务通则》（以下简称旧《企业财务通则》）第6章“对外投资”的例子，认为理应以之作为界定“转投资”的依据。[1]与此对立的观点认为，《企业财务通则》关于“对外投资”的规定甚广，应该作出限缩性的修正。围绕限缩的程度差异，人们又在诸如公司债权投资是否包括在内、短期投资是否排除在外等方面再现歧见，疏于沟通。[2]
笔者认为，我们必须暂时抛开针锋相对的技术细节，回归目的解释的方法论，明确《公司法》对“转投资”作出规定的目的何在，同时，弄清楚旧《企业财务通则》作为行政规章的宗旨，这样才可能厘清“转投资”在概念上的难解困惑。尽管“转投资对于活跃资本市场和企业集中规模经营有着重大的积极意义，尤其是它已成为企业间相互联合的一种特别重要的手段和工具”，但它同时又暴露出“虚增资本，董事、监视利用投资控制本公司股东会”等危险和流弊。[3]因此，公司法规定“转投资”的主要目的在于力求保障公司财务结构良好，保护债权人和中小股东的权益，这似乎更能唤起学者们的共鸣，[4]相关公司法律的解释类作品莫不于此一点尽显华章。[5]的确，从饱受批评的旧《公司法》第12条——主要是其机械化的额度设计、严格地限定投资对象和缺乏相应的责任追究机制等问题——到新《公司法》第15条放开投资额度的同时仍将合伙等民商事主体排除在转投资对象之外，以及新增加的第16条关于公司转投资的决议机制，其间所折射出的意蕴与学者们的解释似乎也是相合拍的。
旧《企业财务通则》第6章包括3个条文。其中第23条第1款即是对“对外投资”的界定：“对外投资是指企业以现金、实物、无形资产或者购买股票、债券等有价证券方式向其他单位的投资，包括短期投资和长期投资。”尔后的两款以“1年”为边界分别规定了“短期投资”和“长期投资”的涵义。第24条规定了不同投资方式下的相应帐务安排。第25条则是企业投资损益在账面上的分别规定。由此可见，上述内容是国家强化对企业具体财务操作的特别规定，体现了行政机关直接干预企业财务处理，将之模式化、固定化的要求。如此，把企业的一切对外财务行为总括入“对外投资”的概念之内当在情理之中。显然，若以强调企业财务管制为目标的规定去解答公司法上的“转投资”乃有缘木求鱼之嫌。另外，根据财政部企业司负责人就新的《企业财务通则》（财政部令第41号，2006年12月4日颁布，2007年1月1日施行）答记者问时的介绍，一条基本的思路就是“转换财务管理观念”，“将由国家直接管理企业具体财务事项转变为指导与监督相结合，为企业的财务管理提供指引，企业根据《通则》和本企业的实际情况自主决定内部财务管理制度。”[6]于是，在新《企业财务通则》中就没有了关于“对外投资”等可以引以为“转投资”的界定了。[7]这样一来，参照旧《企业财务通则》的内容以明确“转投资”的涵义庶几成为歧途，这也再次提醒我们必须注意不同法律语境下同一或类似术语的实质区别。
那么到底该如何理解“转投资”呢？刘俊海教授在考其诞生过程时指出，转投资乃“中国的土特产制度”，历史上也只存在于我国1929年《公司法》、1993年《公司法》和我国台湾地区在数次修订前者后所形成的现行“公司法”；而后两者的转投资制度又共同源于1929年《公司法》第11条“公司不得为他公司之无限责任股东，如为他公司之有限责任股东时，其所有股份总额，不得超过本公司实收股本总数1/4”的规定；此后台湾地区又在1966年、1980年、2001年数次修改“公司法”时变换额度之限制，尚有台湾学者评论曰，“转投资限制仅具形式而无实效性”。[8]照这样来看，将我国公司法上的“转投资”定性为股权投资是有其历史因素方面的根基的。此外，就体系解释因素而论，我国旧《公司法》第12条第1款的内容作为转投资后的公司责任承担形态的专门规定与该法第3条后两款关于股东责任的规定高度一致，即通过责任的法律定位来表明公司转投资的法律效果——公司成为投资对象的股东。于是，公司转投资的意义在于股权投资适成其理。
新《公司法》第15条规定：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”依据主流观点，其于此处一改旧《公司法》中的表述方式——“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任”——是为了把非公司制企业法人，主要是指全民所有制企业法人、集体所有制企业法人、中外合作经营企业法人、外资企业法人等容纳进来，以便更符合我国的经济现实。[9]历史上堆积起来的繁杂无章的诸多企业形态增添了我国体制转型时期经济、法律制度的混乱色彩，随着建立现代企业制度这一政策的落实，经济全球化趋势的不断蔓延，上述背离于市场经济的企业形态已经并且必将继续发生历史性变革，最终退出历史舞台。[10]具体来说，就是清理我国在商主体立法方面的逻辑线索，解决传统上依据所有制、外商投资和企业财产责任形式立法所造成的重复、交叉、冲突的现实问题，逐步确立以财产责任形式为标准的单一立法逻辑，有计划地让所有制形式和外商投资形式的企业法淡出。[11]可能正是以发展的眼光看待该问题，赵旭东教授、施天涛教授倾向于采用限缩解释的方法——由于我国没有无限公司、两合公司、股份两合公司等法定类型，这个条文的意思是在原则上公司没有作为合伙人的资格，“我们的解释是公司不能做其他合伙的合伙人，因为合伙人要承担连带的责任。”[12]只有将合伙排除在转投资对象之外，才能减轻公司的投资风险和可能发生的公司债务负担。[13]那么反过来讲，就是公司转投资的对象便是以股东承担有限责任为最突出特点的有限责任公司和股份有限公司而已，顺成下来的逻辑即是把“转投资”局限在了股权投资的范围之内。
此外，从社会层面上看，“转投资”制度成为法律体系中的一环并非空穴来风，实乃对于“法人资本主义”现实、理论的积极回应。作为二战后一个不容忽视的经济现象，股份公司中的股东形态由个人或家族股东渐趋转变为法人股东。法人股东的崛起很快在发达资本主义国家经济生活中普遍化，日本即是最典型的国家，公司法人股东是主要的法人股东形态；在欧美国家公司法人股东化也有较大发展。[14]经济领域里发生如此大的变化不能有法律制度的缺席。将公司转投资的概念架构在股权投资的范围有其社会根源和强烈的现实意义，而断不可如浮萍般毫无稳固基础地随意指涉或者任意解析。
有关“转投资”的一个广为流传的经典定义出自我国台湾学者武忆舟先生的大作：“所称‘转投资’，应以章程有明文规定，照必须长期经营为目的之投资，并经认股手续缴纳股款者而言。其一时收买股票等理财目的之投资不包括在内。”[15]在这里，武忆舟先生将“转投资”限定为以“长期经营为目的”，排除了所谓的“一时收买股票等理财目的之投资”。其中原委可能在于后者情形下，公司股东对于所投资之公司的治理结构冲击甚小，其他股东和债权人等利益相关方所受不利影响较少使然。作为追随者，许多内地学人怀着对旧《企业财务通则》的迷恋将其中第23条后两款移植过来，就有了以“1年”作为区分“长期”、“一时”的标准。[16]这一区分在企业经营中的财务会计上或许有其相应价值，但如何将之在法律上表现出来，并取得切实的法律意义似乎是一个问题。至少就过去以及现存的各法域中就公司转投资制度的规定中，还没有发现上述所谓的法定区分机制。这多少使得上述学人的论断归于一厢情愿。[17]我国台湾地区“行政院”曾将其“公司法”上所规定的转投资的目的解释为长期投资，后来却发生了直接否认所作解释的立法转向。[18]
这一史实应该算是对笔者之看法的一个有力印证。
笔者认为，公司“转投资”的概念要点在于：第一，本质上是股权投资，但形式多样。比如通过购买、接受赠予、继承等渠道获得对于其他公司的股权。特殊情形下，债转股也是转投资的表现形式：取得其他公司的“可转换公司债券”并行使转换权后作为转投资的类型，《公司法》已经具备了“可转换公司债券”的相应规定；一家公司本来享有的是对其他公司的普通债权，经过双方公司的合同行为，使之转换成股权。前者在实务中运用频繁，很容易理解；2007年2月份湖北省随州中院在一起债务纠纷执行过程中创造的作为和解方式的“债权转投资”即为后者的一个生动例子。[19]上面的阐述大体是建立在这样一个假设情形上的，即一家公司转投资于其他已然存续的公司，这当然可以看作是横向式的转投资。而一家公司独资或与其他民事主体合资设立子公司则堪称为纵向转投资，并且根本上又是股权投资性质，当非为不可。第二，转投资主体的法人性。
这就是说，转投资是专门针对公司而言的，那么合伙是否可以进行转投资行为呢？由于学界对于合伙是否具有民事主体的法律地位还讨论得不是很清楚，[20]我们遭遇到了前提上的制肘，所以暂时不宜给出明确答复。事实上，学界对转投资的研讨一直是围绕着公司法的特定条文展开的，在此，我们也没有必要抛开这个原点。与之相对，转投资的对象是否限于公司呢？由前面的论述可知，公司转投资即意味着股权投资，即公司股东化。况且这也和法律严格限定转投资的对象是公司的态度相一致。那么，在此一方面限制公司权利能力的立法例有其合理性吗？公司难道真的不能作为合伙人吗？笔者对此持否定态度，认为公司可以转投资于合伙。[21]稍后将试着涉及一些论证工作。第三，转投资是公司的一项商事行为。这就是说公司转投资被看作是以营利为目的的商业运作，是公司推行多元化经营，拓展业务活动的有益策略。“参与经营与否，只能看作是达到这一目的的手段，一种可选择的手段。考查公司法之立法本意，在承认转投资的前提下，对转投资予以一定的限制以维持公司的资本和支付能力，而不在于其是否参与经营，或者是属长期投资行为或短期理财行为。”[22]第四，转投资必须有法律依据。“转投资”这个概念源于学者们对公司法上相应制度规范的学理总结，无法脱去其实定法色彩，并且还要以之为关注对象。公司的任何商业活动、组织安排都不能背离公司法、证券法等法律中的强行法，斯为题中应有之意。
比如一家公司以转投资的方式设立全资子公司就要遵守有关公司设立的法律规定，以通过证券市场取得其他公司股票的方式实现转投资的话，就必须遵守证券法上有关股票交易的规定即是。
一切定义都是危险的，但法律概念对于法学又是不可避免的。综上考虑，笔者认为，转投资就是公司以依法取得其他商事主体的股份或财产份额的方式成为其成员的法律行为。
（二）公司转投资于合伙的可能及限度
按照新《公司法》第15条的规定：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业债务承担连带责任的出资人。”遵从前文的解释方式，这就是说，在原则上公司可以自由地向其他企业投资，其边界在于不能成为合伙人；但是如果法律另有特别规定的，则能够突破上述限制，得以“成为对所投资企业债务承担连带责任的出资人。”只要这个解释在逻辑上成立，公司通过转投资成为合伙人就不再是绝对不可能的，紧要的一点在于“法律另有规定”了吗？
2007年6月1日生效的《合伙企业法》第2条第1款规定了“合伙企业”的涵义：“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。”其中，用列举的方式清楚地说明了法人能够成为普通合伙企业、有限合伙企业中的合伙人，而公司作为典型的法人形态自然是涵盖在内的。于此，合伙可以作为公司转投资的对象总算是找到了法律依据。然而，这个法律依据并不那么四平八稳，该法旋即在第3条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”这种立法技术的功用在于依靠第3条的除外规定去削减第2条的部分内容，使原本涉及广泛的第2条实现“瘦身”。结合本文公司转投资的主题来看，某些特殊主体（国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体）可以通过转投资成为有限合伙人，却被禁止成为普通合伙人。那么，这种禁止性规定是否合理呢？笔者认为，法律自身无法开释这个疑问，因为这实际上已经归入一个国家公共政策（PublicPolicy）的范围，至于如何确立一项具体的公共政策，以及反思其正当性是异常复杂而全面的工作。基于这一点，笔者对此问题不予理会。综合以上论述，我们可以就此做如下归纳：除某些特殊公司不得成为普通合伙人外，公司有权利向合伙企业转投资。
二、公司转投资的决议机制及其问题
新《公司法》第16条规定了公司转投资和公司为他人提供担保的决议机制：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。”就转投资而言，其包含了这样两层意思：其一，公司转投资的决议主体由公司章程做出选择，或者是董事会或者是股东（大）会；其二，新《公司法》取消了旧法中规定的额度控制，但这并不意味着不能再有任何额度控制，相反，法律给予了公司更多的自治空间，公司可以自由地在其章程里面做出规划，比如对投资总额、单项投资数额的限额规定即是。
在现实操作中，相当多数的公司章程粗糙、简略，甚至相互随意抄袭、拼凑应付差事的情况可谓是司空见惯。那么这里的疑问是，当公司章程没有规定由董事会还是股东（大）会作出转投资决议时该怎么办？于此场合，理应先去依法修改公司章程，增加转投资决议主体的相关记载，之后再来应对具体的转投资实务。虽然这种做法本也无可厚非，但对于商机转瞬即逝的投资、经营市场而言，对于临时突现并要求尽速作出决议的具体情况而言，上述循规蹈矩的操作肯定是无效率的。这个实务性很强的问题，至今似乎还少有人关注。转投资作为公司的商业经营行为内含无限商机亦附不测风险，为了避免因为公司章程欠缺此规定而给公司带来损失，实有详加探讨的必要。
（一）公司章程未记载转投资决议机制情况的法理依据
公司法关于公司章程记载事项的规定，通常依照其效力的差别分为三类：绝对必要记载事项、相对必要记载事项和任意记载事项。
从规范性质上说，学者们倾向于认为旧《公司法》第25条明文列举的有限责任公司章程应当载明的事项中的前7项，及第82条明文列举的股份有限公司章程应当载明的事项中的前11项，都属于绝对必要记载事项；而把依第25条的第8项和第82条的第12项，即股东会或者股东大会认为需要规定的其他事项视为任意记载事项。但鲜有人提及《公司法》中哪些是公司章程的相对必要记载事项的规定。[23]而笔者认为，新《公司法》第16条第1款对公司转投资及为他人提供担保的决议机制的规定，在性质上，就是一则公司章程相对必要记载事项的规定。
理由在于，按其性质，相对必要记载事项是公司法规定的公司可以自由决定是否记载于其章程的事项。虽然相对必要记载事项和绝对必要记载事项同在公司法中以有明确规定为表征，但在公司章程欠缺绝对必要记载事项会导致章程无效一点上显然不同；而其区别于任意记载事项之处在于公司法是否提供了相应的制度资源以便于公司做出自由选择。转投资的决议机制要求在公司章程中有所体现，当可认定其属于公司章程的必要内容。而其在新《公司法》中是有明文以为据的，自然也不能纳入章程的任意记载事项之列了。那么在公司章程中缺少了转投资决议机制的记载是否会导致公司章程无效呢？而公司章程的无效必然会进一步使得公司的设立无效。在公司章程中，转投资决议机制的空缺是否有如此大的能量呢？正如前文反复强调的一样，转投资是公司的一项商业运作行为，尽管对公司的作用越来越大，但远非是“与公司设立或组织活动有重大关系的基础性的事项。”[24]远非于公司而言不可或缺。进一步说，将那些持有严格限制转投资立场的人的观点推向禁绝转投资（转投资决议机制自然也就没必要出现了）这一极端，则公司债权人、中小股东的权益会有更坚固的保障，与此同时，谁又能说公司的章程、公司的设立会因此而步入无效的境地呢？
（二）董事会，还是股东（大）会
自新《公司法》第38条、第100条、第47条和第109条可得知，该法关于有限责任公司股东会、董事会职权的规定与股份有限公司的股东大会、董事会职权的规定是相同的。这样我们的讨论就有了统一的基础，从而该结果将能够对两类公司一体适用，也照应了转投资制度处于《公司法》总则这样一个位置的合理性。
股东（大）会、董事会在分别列举了各自的法定职权之外，都有“公司章程规定的其他职权”这样一项公司通过章程实现职权扩张的自治规定作为补充。回到我们的问题，当公司没有在章程中记载转投资的决议机制的情景下，我们当然也就只能聚焦于公司股东（大）会和董事会的法定职权。在《公司法》所列举的股东（大）会和董事会各自的10项法定职权中，只有股东（大）会的第1项即“决定公司的经营方针和投资计划”和董事会的第3项即“决定公司的经营计划和投资方案”足资考辨。
这是“貌合神离”的两组概念。二者区别何在呢？刘俊海教授认为：“首先，公司的经营方针比公司的经营计划更宏观、更根本，董事会制定公司经营计划时必须遵循，而不应偏离公司的经营方针。其次，投资计划要比投资方案更确定。而且，投资方案可以有多个，而投资计划则必择其一。”[25]在没有得到更权威的资讯前，笔者认同这种解释的说服力，姑且信之。而依从该说法来分析，对公司转投资作出决议的职权似乎可以贴切地归入“投资方案”，因为“股东会的法定权限重要但不多，这是基于股东会判断能力有限的假设，与知识、信息不对称情况下必须明确地授权的原则一致。”[26]而转投资表现为投资方案很可能有多个，尤其具有细节性、临时性、灵活性，是一项具体的措施，董事会更能胜任去积极行使该职权。
刘俊海教授在谈“公司为股东或实际控制人外的第三人债务作但保时，章程对决策机构约定不明时的处理”这个问题时，认为应当由股东大会作出决议，并附带了三点理由：股东思想、股东会中心主义、董事会职权限定论。[27]如前所述，由于新《公司法》在第16条第1款将转投资与公司为股东或实际控制人外的第三人债务作担保两种情形并行规定，适用相同的决议机制，[28]如此可以认为，刘俊海教授所持观点的适用范围当然地获得延伸，也能够适用在公司转投资时章程对决策机构约定不明、没有约定时的处理。
然而，笔者并不赞同刘俊海教授的观点，其所提出的理由不能令人信服。首先，源自新古典经济学理论的股东思想已经落伍。[29]按照越来越流行和普遍化的学理及立法例，股东只是公司的原始出资者，并且随着出资的完成，对于公司享有“资产收益、参与重大决策和选择管理者等”为内容的股权；公司设立后成为独立的企业法人，且随着公司在人类经济社会生活的影响日益扩大，以强调公司社会责任为旗帜的各种“利益相关者”学说已经颠覆了股东思想。[30]具有釜底抽薪意味的是，许多主张公司社会责任的学者，还试图藉由经济学上的理论以为驳斥股东为公司所有权人的说法，其中久负盛名的当推“团队生产理论（TeamProductionTheory）”。[31]新《公司法》第5条明文规定公司“承担社会责任”当不只是一句漂亮的修饰语。事实上，刘俊海教授对此倒是评价颇高：“这是我国社会主义公司法的一大特色，也是我国立法者对世界公司法的一大贡献，”“新《公司法》不仅将强化公司社会责任的理念列入总则条款，而且在分则中涉及了一套充分强化公司社会责任的具体制度，”“在公司设立、治理、运营、重组、破产等各个环节适用与解释《公司法》时，也应始终弘扬公司社会责任的精神。”[32]在面对一个实际问题时，再度拿出自己本已抛弃了的理论以为敷衍显得很不合时宜。其次，股东会中心主义于此有些文不对题。尽管笔者也认同新《公司法》仍然没有摆脱“股东会中心主义”，跨入“董事会中心主义”的立法阶段，但在这里须申明的一点就是，股东会中心主义下的股东会无权越界，法律明确规定属于董事会的职权不能被股东会褫夺，“在现行法下，章定股东会专属决议事项应以公司法具体明定之董事会权限事项为其界限。亦即，现行法明定由董事会决定之事项，即不得以章程之方式，将之列为应由股东会决议之事项。”[33]以维护法定的公司治理结构，保障公司正常运作。在公司章程未规定转投资的决议机制时，由前文所知，董事会的法定职权内容足以将之恰当涵盖，就没有必要绕道远行去硬生生地推给股东会。最后，董事会职权限定的说法尚待重新推敲。自新《公司法》第47条、第109条可知，“公司章程规定的其他职权”往往打破董事会职权限定主义的传说，此外，董事会的法定职权不容僭越的原则将构成对股东会中心主义的修正，也可以看作是股东会中心主义意图跃迁入董事会中心主义的一个契机。不管怎样，这个理由本身距离作为中心议题的转投资决议机制来说，已经是鞭长莫及了。
综上，笔者认为，当公司章程中对转投资的决议主体没有规定，或规定不明时，由董事会作出决议较之股东会更为合理。
（三）经理能否被授权对公司转投资作出决议
由前面的分析可以得知，董事会行使公司转投资的决议权有两种途径：一是公司章程中明确规定了董事会的决议主体资格；二是在公司章程没有规定、规定不明时董事会得以获得决议的主体资格。那么在这两种情形下，董事会是否可以授权公司经理来行使转投资决议权呢？笔者对此持肯定看法。
其一，新《公司法》提供了法律依据。《公司法》在第50条和第114条分别规定了两类公司中经理职位的设置，并列举了可行使的职权范围。其中，与有限责任公司中经理职位设置的任意性规定相比，股份有限公司关于经理的设置具有法定性，但这并不妨碍两类公司均设经理情况下，法律规定其可行使的职权范围相同。新《公司法》细致地列举了7项具体的职权，并附加了一项“董事会授予的其他职权。”这样看来，董事会自然可以另外授予法律所列举的职权外的内容，而这当然包括我们上面提到的董事会关于公司转投资作出决议的职权。然而引人关注的是，新《公司法》第50条的第2款却另有深意地规定：“公司章程对经理职权另有规定的，从其规定。”这就意味着，前述列举的职权将受制于公司章程的相反规定，所列出的职权只是法律提供的补充性规范，具备“选出（OptOut）”的特点，即除非有了不同规定取而代之，否则按照其制度配置行事。从这里多少也可以反映出，公司经理并未取得完全独立的法律地位，股东通过公司章程实现自治的空间很大——法律给出指导意见作为参考标准，降低了当事人合意决策成本的同时，仍然授权公司按照实际情况划定经理的职权界限。至此，我们在《公司法》上的总结就是，除了公司章程另有规定，经理能够被董事会授权作出转投资决议。
其二，公司运营实务透露出了现实可行性。伴随着公司经济的不断发展，特别是公众性质的股份有限公司的规模不断膨胀，股权分散化加剧，公司经理人在公司中的地位渐趋突出，知识经济时代的来临更加推动了这一阶层的形成，进而成长为公司运行机制的核心，甚至还把作为公司常设机构的董事会挤到了“二线”。“到了法人资本主义时期，资本的所有权和经营权分离，提供资本的人以股息形式取得报酬，同时雇用专门的人员来经营资本，这些人可以不是资本的所有者，但必须是精通经营管理的专家，这就形成了以经营企业为专门职业的现代企业家阶层。”[34]
换言之，在现代公司实务中，公司的经理层实际拥有的地位和权限似乎远远超出了法律的完美预设，与法律限定的所谓董事会的附属机构、执行机构绝非相称。“转投资的实质，是公司对自己财产的支配和自主经营行为，是形式投资决策权的表现，属于企业自身的经营活动范畴，服务于公司经营战略和追求盈利的需要。”[35]而前述现象的形成又委实与经理的实务技能、经验、知识分不开，作为商事行为的转投资活动同样归属于公司的经营领域，不宜脱离经理的职权范围。林其屏教授最近撰文指出，随着中国企业中的两权分离的逐步到位和经理更换机制的生成，我国也正在发生“经理革命。”[36]因而，在企业权力结构与发达国家趋同的大背景下，前述解释于我国的公司环境中同样有其适用余地。
为了避免因这种授权不够谨慎而引发公司经理的决议不当，以致给公司、债权人、股东等带来灾难性后果，新《公司法》在第6章规定了经理任职资格的同时，又专门对经理的信义义务作出了规定，在注意义务、忠实义务两个方面加重经理的责任，尽管在细节上尚不尽善尽美，[37]却可抵消人们的诸多顾虑。另外该法第152条的股东派生诉讼制度[38]、第153条的股东直接诉讼制度等都能够强化经理的责任意识，落实相应的责任承担机制。
三、公司违法转投资的法律后果
我国法律对于公司转投资虽然设定了“”，但奇怪的是新《公司法》、《合伙企业法》等却没有规定违反这些禁止性条款的责任，这样一来，公司违法转投资实难得到有效监管与司法判决，无疑也使相关规定成为具文。
在现行法秩序下，着力去讨论违法转投资的法律后果便是我们面临的一项刻不容缓的工作。
根据施天涛教授的概括，在这个问题上，学界目前表露出无效说与有效说两种截然相对的意见。[39]无效说的理由在于：第一，法律对转投资的限制也就是对公司法人的权利能力的限制，公司一旦超越其权利能力行事也就相应地被认定无效；第二，公司转投资行为受限制的目的是维护一定公共政策，如有违反，应属无效；有效说的立论根据与无效说适成对照，首先是针对法律限制转投资的规定能否构成对公司法人权利能力限制表示怀疑，并且认为会导致妨害交易安全；其次，转投资的限制规定属于与“效力规定”有别的所谓“训示规定”，违反的后果并不导致行为无效，但应该处罚公司负责人。归纳起来，上述争点有三：其一，法律对转投资的限制规定与公司法人权利能力的关系；其二，限制转投资所表现的公共政策与“训示规定”的关系；其三，公司违法转投资与交易安全的关系。
就争点一而言，无效说其实是在为限制公司转投资的实定法的法律效力寻找法理根源。也就是说，从理论传统出发，法律限制是法人的权利能力受到限制的三个内容之一，违反该等法律限制即逾越了法人得以享有权利和承担义务资格的界限，将因之而不对法人发生法律效力，而公司转投资的限制性规定恰恰构成法律对公司法人权利能力的限制。从上面的原理推论，任何违反该法律规定进行非法转投资的行为必然归于无效。有效说事实上是对于法律限制能否作为法人权利能力受限制的一个方面提出了质疑，以达到使上述原理因失去前提条件而无法运转的目的。但可惜的是，有效说的持有者没有进一步申明反对传统学说的理由，于是其反驳的力量也就削弱很多。学术研究中，确实有学者为了廓清多少令人迷茫的法人权利能力理论而不息劳作，焦点之一就是把法律限制排除在法人权利能力范围受限制因素之外，比如认为法律限制是对法人的具体权利的限制，而不涉及法人权利能力的高度。[40]但笔者认为，这些学者往往只顾法人权利能力理论之一端，而没有试图去分析这样一个话题：法律限制脱离了法人权利能力理论之后，其自身的法律效力从何发端？总不能说出法律规定本身就该有效的话吧？自我解释等于不能解释。“发现个别规范、规整之间，及其与法秩序主导原则间的意义脉络，并以得以概观的方式，质言之，以体系的形式将之表现出来，乃是法学最重要的任务之一。”[41]除了立法者基于某些公共政策作出的特殊法律规定之外，任何法律规范都应该有其自身的意义脉络，环环相扣，方成规矩。
故此，笔者认为，有效说意图借助否定法律规定为法人权利能力所受限制的内容之办法不能奏效，而无效说的第一个理由是成立的。
争点二不是一个容易破解的题目。赖英照教授指出：“强制禁止之规定，依其性质有效力规定与训示规定（或称命令规定）之分，违反效力规定者，其行为无效，违反训示规定者，其行为并不因此而无效。”[42]在假定赖英照教授这个分类有意义的基础上，我们可以认为“训示规定”的宗旨即在于用强行禁止的方式发挥警示、提醒的功能，任何反其道而行之的行为，即使是刻意为之，皆不使该等行为本身因此而无效。概括来说，立法者对于公司转投资的强行禁止之规定是出于特殊公共政策的考量，那么，这一强行禁止之规定如果如赖英照教授所言在性质上是训示规定的话，那么国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体等依法被禁止成为普通合伙人的民商事主体的违法转投资行为将不能得到无效判定，法律背后的公共政策必将流于破产，一发而不可收拾，法律的权威亦会随之坍塌。所以，至少应就转投资的禁止规范而定，不能轻易地认定为训示规定。如果是因为法律没有对违法转投资作出无效规定的后果而有如上判断的话，则有循环解释的嫌疑。但除此之外，从施天涛教授的转述中，还确实很难看清到底赖英照教授为何给予转投资的禁止规范以训示规定之定性。
争点三的涵盖面较大。保障交易安全是商事法律的一个永恒追求，然而却不应该是没有原则的盲目苛求。在法律应经确定无疑地禁止公司转投资的情形，一切违反者都无权拿“交易安全”作为挡箭牌、杀手锏。道理很简单，任何人不能借口不知法律而去违法。
此外值得一提的是，新《公司法》第16条第1款规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。”假如出现了公司代表人违反章程规定的程序要求或者限额进行转投资的行为，该如何处理？笔者认为，这种场合的交易安全应该得到切实、有效地维护。公司的行为能力通过法定代表人付诸实施，公司法定代表人的行为就是公司的行为。而公司的股东会、董事会的决议须得依靠法定代表人的行为方能够对外发生效力，[43]当法定代表人的对外行为缺乏公司章程规定的股东会、董事会之决议基础时，保护公司利益与保障交易安全之间的冲突势将不可避免。有学者认为，法律既然要求公司章程作出相关规定，那么就意味着“这种决策程序由公司内部要求上升为公司法上的要求，其效力范围就发生了改变，法律具有普遍适用的效力。”同时，相对人负有审查董事会或股东（大）会决议的义务，违反该审查义务者，导致的违法转投资行为应归于无效。[44]笔者对此不敢苟同。首先，由本文前面部分的分析得知，新《公司法》第16条第1款绝非章程的绝对必要记载事项，从而不属于强行法性质，相反，《公司法》授权公司通过章程自行安排决议程序及限额，是一种附带指导意见的补充性规范。新《公司法》第12条后段规定：“公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。”照此看来，公司章程中以《公司法》第16条第1款为指导的相关设计无论如何是不能约束到第三人的，转投资的相对人无义务审查对方公司股东（大）会、董事会的决议。这样，依照外观主义原则，交易安全应该受到维护，有效说于此胜出。
综上可知，公司违法转投资的法律效果不能一概判定为有效与否：公司违反新《公司法》第15条与新《合伙企业法》第3条的规定进行的转投资行为无效；公司违反其依照新《公司法》第16条第1款在公司章程中设置的规定时，该行为有效。
四、公司转投资与关联企业
新《公司法》尽管出现了“关联交易”的禁止性规定，[45]以及“关联关系”、“实际控制人”、“控股股东”等法律用语和相关规则，但总体观之，该法仍旧维持了以单一公司为调整目标的传统规范模式，既缺少对于公司经济走向规模化、集团化的前瞻性体察，又没有足够的胆识去充分借鉴发达国家或地区的先进立法例，致使新《公司法》无法具备足够的新世纪所要求的精神气质。
伴随着国家对公司转投资的管控放松，公司客观上提高了自由利用资本的程度，增强了公司生存和发展的能力。但是，公司转投资的重要后果就是能够促进关联企业的形成，换句话说，转投资是关联企业形成的一种常规方式。但紧要的是，关联企业所带来的经济、社会效果不可小觑，给传统的公司法理念与制度造成的冲击和挑战推动了法秩序的巨大变迁。令人倍感尴尬的是，我国目前还没有系统的关联企业法律制度存在。[46]各国商法、公司法调整关联企业的代表性模式有“康采恩模式”、“分散模式”两种，[47]到底我国该如何选取，怎样设计具体内容，仍是不得不继续深化研习的作业。[48]当然，即便是局限在公司法领域，这仍是一项宏大、复杂的课题，尤其考虑到这是一个公司合法转投资后的法律调整问题，已经溢出了“公司转投资”的包容范围，笔者不再涉及进一步的论说。
【注释】
[1]这方面的例子较多，比如杨世峰：《转投资法律问题研究》，山东大学2005年法律硕士学位论文，第3页；欧阳明诚、王鑫：《公司转投资的法律问题》，《山东法学》1995年第2期。
[2]参与上述讨论的文章很多，这里仅列举部分以为佐证。参见花金昌：《公司转投资法律制度研究》，郑州大学2003年法学硕士学位论文，第4页；廖军、谢春：《关于公司转投资限制的法律思考》，《河北法学》1998年第4期；戴德生：《公司转投资的法律问题》，《上海市政法管理干部学院学报》1999年第4期；刘红、孙淼：《浅析公司超额转投资的效力问题》，《理论界》2005年第3期。
[3]施天涛：《公司法论》第2版，法律出版社2006年版，第131页。
[4]这种看法很普遍，现只列出代表性的著述。江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年版，第64页；王彦明、傅穹：《论公司转投资及其立法完善》，《吉林大学学报》1997年第5期；郭懿美：《商事法精要》，沧海书局1998年版，第209页。
[5]刘俊海教授对这个主流意见表示了怀疑。参见刘俊海：《新公司法的制度创新：立法争点与解释难点》，法律出版社2006年版，第40页。
[6]同前注5。
[7]“对外投资”仅出现在第27条、第28条中，但这两个条文只是要求企业对外投资应当遵法守纪的规定。
[8]同前注5，刘俊海书，第37～38页。
[9]参见赵旭东主编：《公司法学》第2版，高等教育出版社2006年版，第193页；耿法、刘金华：《<中华人民共和国公司法>解读》，中国海关出版社2006年版，第74页。
[10]可以说，这场变革自始就贯穿着学者们的热情参与和不懈研讨。最新的成果可参见王妍：《中国企业法律制度评判与探析》，法律出版社2006年版。
[11]参见朱弈锟：《商法学》第2版，北京大学出版社2007年版，第50页。
[12]赵旭东：《新<公司法>的突破与创新》，《国家检察官学院学报》2007年第1期。
[13]同前注3，施天涛书，第132页。笔者在本文中采用与赵教授、施教授同样的解释方法，没有将上述“社会主义特色的企业法律形态”纳入研究视野，后文中也不再涉及这方面的叙述，特此说明。
[14]参见何自力：《法人资本所有制与公司治理》，南开大学出版社1997年版，第16页。
[15]武忆舟：《公司法论》，三民书局有限公司1995年版，第46页。
[16]这方面的文章较多，兹举两例为证：同前注4，王彦明、傅穹文；邓振刚：《论公司转投资法律制度的修改》，对外经贸大学2005年硕士学位论文。
[17]这看上去似乎与梁慧星教授批评的《物权法草案》（第6次审议稿）第126条的情形相类似。梁教授认为该条所规定的承包经营权的期限不统一会导致缺乏操作性，并出现非常荒唐的后果。参见梁慧星：《物权法草案第6次审议稿的若干问题》，
《比较法研究》2007年第1期。
[18]魏振兴、鲁雪：《公司转投资的法律问题》，《律师世界》2003年第10期。
[19]参见叶锋、余功超：《债权转投资和解获双赢》，2007年2月23日访问。
[20]尹田教授近期提出反对合伙具备第三民事主体资格的鲜明观点。参见尹田：《物权主体论纲》，《现代法学》2006年第2期。
[21]施天涛教授从理论与实践两个方面也肯定了公司可以转投资于合伙的观点。参见施天涛：《新公司法是非评说：八二功过》，载王文杰主编：《最新两岸公司法与证券法评析》，清华大学出版社2006年版，第47页。
[22]施天涛：《关联企业法律问题研究》，法律出版社1998年版，第105～106页。
[23]关于这一点，王涌教授发表了自己的意见：“可以认为我国公司法所列举的公司章程内容包括绝对必要记载事项和任意记载事项，但缺少相对必要记载事项的规定。对于我国目前普遍存在的公司章程意识淡薄，公司章程运用能力低下的情形，这样的立法模式有制度供给不足之嫌。”同前注15，赵旭东主编书，第180页。
[24]“绝对必要记载事项一般都是与公司设立或组织活动有重大关系的基础性的事项，例如公司的名称和住所、公司的经
营范围、公司的资本数额、公司机构、公司的法定代表人等。”同上注，第179页。
[25]同前注5，刘俊海书，第367页。
[26]陈小洪：《公司法的经济学分析：理论和若干讨论》，《经济社会体制比较》2005年第3期。
[27]同前注5，刘俊海书，第105～106页。
[28]在该条的第2款、第3款规定的是公司为股东或者实际控制人提供担保的特殊决议机制。
[29]股东主义认为，公司作为私有财产为出资者股东所拥有，公司为股东而存在，其利益归股东所有，即使在公司经营权与所有权分离之今天，公司经营者仅不过为股东之“人”，其行为是以股东利益最大化为基础并受其制约。所以经营者在理性上与股东统一，其利益与股东一致。此种股东主义的观念赋予股东在公司法中的主流地位。庞德良：《论日本法人相互持股制度与公司治理结构》，《世界经济》1998年第12期；转引自杨伟文等：《金融控股公司法》，华泰文化事业公司2003年版，第308页。
[30]在这里有必要提到的是，耶鲁大学法学院的亨利·汉斯曼教授和哈佛大学法学院的内捏尔·克拉克曼教授撰文指出，公司法的基本结构已转入股东中心（或者“标准”）模式（Share-OrientedModelorStandardModel），传统的三个模式，即经理中心模式（Manager-OrientedModel）、雇员中心模式（Labor-OrientedModel）、政府中心模式（State-OrientedModel）都“最终丧失了吸引力。”而利益相关者模式（StakeholderModel）“本质上只是过去的经理中心模式和雇员中心模式一些构成要件的糅合。因此，那些使得经理中心模式和雇员中心模式失去吸引力的因素同样会影响利益相关人模式，而使其不具备与股东中心主义模式相抗衡的实力。”[美‘]亨利·汉斯曼、内捏尔·克拉克曼：《公司法的终极》，载王保树主编：《商事法论集》，法律出版社2006年版，第334～340页。
[31]该理论认为，公司的产品是由不同的群体一起协作又无异向的策略行为（StrategicBehavior）的结果，而且不能轻松地识别各个群体的贡献程度，如此，则股东的所有者地位得以模糊化，堪为公司社会责任理论在证成方面的一大进步。SeeMargaretM.Blair&LynnA.Stout，ATeamProductionTheoryofCorporateLaw，85Va.L.Rev.247，249（1999）.
[32][德’]卡尔·拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版，第553～555页。
[33]林国全：《章定股东会决议事项》，《月旦法学教室》2007年6月第56期。
[34]这就是经济学家讷克斯·罗斯托和加尔布雷斯等人所称的企业家历史上的第三代企业家。参见思乐其培训学校：《浅谈现代企业制度与现代企业家阶层》，2007年2月22日访问。
[35]孙平：《对公司转投资额度限制的思考》，《四川经济管理学院学报》2005年第3期。
[36]参见林其屏：《中国正面临“经理革命”》，2007年2月26日访问。
[37]施天涛教授认为我国公司法对受信义务规定的不完善之处有二：“一是对受信义务内容的规定主要侧重于忠实义务（即便是对忠实义务的规定也是不完善的），而对注意义务，除了原则表述外，几乎没有涉及任何具体内容。二是对受信义务的规定缺乏在司法上可执行的监测标准，这将在司法实践中带来执行上的困难。”同前注22，施天涛书，第379～380页。
[38]蔡立东教授认为新《公司法》第152条第3款中的“他人”一词指代不明，是为股东派生诉讼制度的一个立法缺陷，并建议参考《日本商法典》上的“准用”模式加以改进。参见蔡立东：《论股东派生诉讼中被告的范围》，《当代法学》2007年第1期。当然，蔡教授行文意在扩大股东派生诉讼的被告范围，具体到本文，无论是从目的解释，还是体系解释来看，该制度对于公司的经理等高级管理人员都有直接适用性。
[39]施教授持有效说。同前注3，施天涛书，第135～136页。
[40]参见严雪峰：《论法人的权利能力及其限制》，《河北法学》2004年第4期。
[41]同前注32，卡尔·拉伦茨书，第316页。
[42]同前注22，施天涛书，第118页。
[43]方流芳教授正是因此而对公司股东（大）会是否为“公司的权力机构”表示质疑。参见方流芳：《关于公司行为能力的几个问题》，《比较法研究》1994年第3、4期。
[44]同前注19，赵旭东主编书，第201页。
[45]施天涛教授评论说，新《公司法》中关联交易的规定存在两个瑕疵：其一为“定义不明确”；其二为“缺乏司法审查标准”。同前注27，施天涛文，第55～56页。
[46]我国台湾地区于1997年6月27日在其“公司法”中增加了“关系企业”条款。其“立法总说明”谓：“关系企业是经济发展的产物，公司如因业务需要及获利要求，转投资于其他公司，不但可以稳定原物料的来源，而且可以分担企业风险，原是值得鼓励之事。惟以控制公司与从属公司之间有控制因素的存在，从属公司在经营上部分或全部丧失其自由性，往往为控制公司的利益而经营，导致从属公司及其少数股东、债权人之权益受到损害，甚而由控制公司控制交易条件，调整损益，进行不合营业常规之交易，以达到逃税之目的，影响公司之正常发展甚巨。又鉴于关系企业在我国经济发展上已具有举足轻重的地位，而在企业经营方式上，亦已取代单一企业成为企业经营的主流。而我国公司法自民国18年制定公布以来，一贯以单一企业作为规范对象，对关系企业之运作尚乏规定。兹为维护大众交易之安全，保障从属公司少数股东及其债权人之权益，促进关系企业健全营运，以配合经济发展，达成商业现代化之目标，考外国立法例，并衡酌我国国情，订定关系企业专章。”
1行为金融学概述
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基础上，传统金融学的核心是著名的有效市场假说（EMH）。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据这一假说起来的各种金融理论，包括资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一起构成了现代金融理论的基础，也构成了现代证券投资策略的理论基础。然而，随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突，大量的实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征；在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象”，如：一月效应、周末（周一）效应等，用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了传统金融学的一些弊端。
2行为金融投资决策的心理、行为特征
2.1过度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易（overtrad?鄄ed）的产生。
2.2反应过度（Over-reaction）
反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。
2.3反应不足（Under-reaction）
当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的经验作为判断的参照依据，而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，从而错失赢利的良机。
2.4非贝叶斯预期
行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的。
2.5后悔厌恶（MyopicLossAversion）
投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（LossAversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。
【关键词】：工薪阶层家庭理财证券投资
改革开放20多年以来，居民的财产总量和结构都发生了深刻的变化，居民投资理财的意愿不断增强。特别是近几年来我国国民经济持续高速增长，带动居民收入的不断提高，个人资产成倍增长，中国城市普通家庭有了更多的可任意支配收入。资金的剩余和积聚是居民产生理财需要的前提，现在越来越多的普通市民有了理财意识。然而，近年来在中国人民银行连续8次调低存款利率后,居民存款收益已经很低,公众都希望通过最优的储蓄和投资组合使日后生活有所保障。因此,理财需求开始升温。
一、家庭理财与证券投资
家庭理财（FamilyFinance）并不是一个新鲜词，简单地说就是开源节流、管理好您的钱（MoneyManagement）。当今工薪阶层的家庭有一定的银行存款，还有可能买卖股票、债券，还可能给自己和家人买了保险。而在国外大部分人是请经验丰富的理财专家或顾问来替他们理财、节支开源。因为投资市场的变化和理财工具的复杂，使得理财专业知识和技能的要求也越来越高，更多人理智地选择了专家。在国外，理财个人理财服务（PersonalFinancialService，简称PFS）正在蓬勃兴起。
家庭理财也是一项系统工程,是一项科学的运用多种投资理财工具结合、跨多边市场运作的综合性投资理财行为。家庭理财要求各类家庭,既要善于利用各类风险投资工具追逐高额的风险投资收益,又要善于运用各类避险工具的规避风险。
家庭理财服务市场直接受到个人金融资产分配的影响。在许多新兴国家和地区，很大一部分个人资产仍是银行存款，而不像经济发达地区个人资产主要投向股票和共同基金。在美国，存款只占到个人资产的17%，其它资产都放在共同基金、证券和人寿保险上；而在较不发达的亚洲国家，存款占到多达80%。个人理财服务意味着将部分财富从保守和低回报的存款，转移到相对具有风险和高回报的证券等。尤其当经济稳定、通胀和利益可预测的时候，消费者就更愿意投资。
二、家庭理财中，证券投资要注意的问题
人们总是将理财与投资紧密地联系在一起。但实际上，“投资”和“理财”并不是一回事，不能等同。投资是战术，关注的是如何“钱生钱”的问题。而理财是战略，理财即管理财富，理财的核心是合理分配资产和收入，以实现个人资产的安全性、流动性和收益性目标。个人参与理财计划不仅要考虑财富的积累，更要考虑未来生活的保障。
从这个意义上来说，理财的内涵比仅仅关注“钱生钱”的个人投资更广泛。而投资只属于理财的一个子系统，真正意义上的理财包括证券投资、不动产投资、教育投资、保险规划、退休规划、税务筹划、遗产规划等等。
因此，我们在追求投资收益的同时，更应注重人生的生涯规划、税务规划、风险管理规划等一系列的人生整体规划。应该根据自身的收入、资产、负债等数据，在充分考虑风险承受能力的前提下，进行分析规划。首先，按照设定的生活目标及自身的具体情况(包括家庭成员、收支情况、各类资产负债情况等)进行生活方案的设计，以达到创造财富、保存财富、转移财富的目的。其次，对自己进行客观的分析，重点分析自身资产负债、现金流量等财务情况以及自己对未来生活情况进行预测，经过分析后，制定符合自身的生活理财目标及规划。在以后的生活过程中，根据自身情况变化不断修正理财方案的内容。
前几年股市的赚钱效应使得许多人对收益高的证券投资方式很感兴趣，往往不看风险只认收益。这潮流中，老年人可能把所有的养老金都投资于股市，却忽视了风险；期货、非法集资等让人趋之若鹜，结果有的人购买期货赔钱，有的人集资被骗等等。近些年，随着理财新品的不断推出，一哄而上的现象屡见不鲜，各家银行基金卖疯现象可见一斑。从这些情况可以看出，普通工薪家庭已经有很强烈的证券投资欲望，但是由于股票市场的不完善，证券投资本身的高风险性，很多工薪投资者在市场行情不好的时候常常受到损失。
由此可见,中国经济处于转型时期，人们理财意识仍处于非理性期，理财意识从最初主要所谓“勤俭节约、精打细算过日子”发展到了盲目跟风、追求“快速致富的秘诀”的阶段。古代司马迁认为，占用了一定量的资本，选择了谋生、经营的行业之后，能否经营得好，发财致富，还取决于经营者的聪明才智。他说：“富无经业，则货无常主，能者辐凑，不肖者瓦解。”能者可以积累财富，无能者已有的财富也会散失。随着“金融经济”时代产生及发展，金融工具大量涌现，层出不穷，个人和家庭资产中证券金融资产的比重越来越大。个人理财的需求在范围上不断扩展的同时在时间跨度上也开始扩展到人的整个生命周期。因此我们更应该理性的对待理财和证券投资，针对不同的家庭情况、背景、及个人不同生命的周期，从人生不同阶段和家庭资产合理配置的角度理性分析理财活动和进行证券投资。只有把证券投资纳入整个家庭理财的大系统中进行规划，才能使得工薪收入家庭在维持家庭必要开支的情况下，又能在高风险的证券市场获得一定的收益。
三、生命周期不同阶段的证券投资策略
在人生的每个阶段中，人的需求特点、收入、支出、风险承受能力与理财目标各不相同，证券投资理财的侧重点也应不同。在实际家庭理财运作中，一个人一生中不同的年龄段，对投资组合的影响亦非常重要。通常我们可以分六大阶段来考虑。
阶段一、单身期：指从参加工作至结婚的时期，一般为2至5年。该时期经济收入比较低且花销大，是家庭未来资金积累期。
理财优先顺序：节财计划＞资产增值计划＞应急基金＞购置住房。这个阶段的证券投资策略，如果工资水平比较高，可以适当投资证券市场，因为在这一阶段家庭负担不重，风险承受能力比较强，所以如果能在股票市场获得高收益，为以后组建家庭打好基础。
阶段二、家庭形成期：指从结婚到新生儿诞生时期，一般为1至5年。这一时期是家庭的主要消费期。经济收入增加而且生活稳定，家庭已经有一定的财力和基本生活用品。为提高生活质量往往需要较大的家庭建设支出，如购买一些较高档的用品；贷款买房的家庭还须一笔较大开支——月供款。
理财优先顺序：购置住房＞购置硬件＞节财计划＞应急基金。这一阶段证券投资策略应该较保守，可以购买些国债或货币性基金，保持资产的流动性。
阶段三、家庭成长期：指从小孩出生直到上大学，一般为9至12年。在这一阶段，家庭成员不再增加，家庭成员的年龄都在增长，家庭的最大开支是保健医疗费、学前教育、智力开发费用。同时，随着子女的自理能力增强，父母精力充沛，又积累了一定的工作经验和投资经验，投资能力大大增强。
理财优先顺序：子女教育规划＞资产增值管理＞应急基金＞特殊目标规划。在子女的教育投资和家庭开支还有剩余的情况下，可以考虑中长期证券投资，购买成长性股票或基金都是不错的选择。
阶段四、子女大学教育期：指小孩上大学的这段时期，一般为4至7年。这一阶段子女的教育费用和生活费用猛增，财务上的负担通常比较繁重。
理财优先顺序为：子女教育规划＞债务计划＞资产增值规划＞应急基金这个阶段生活开支比较大，证券投资应该注重流动性和安全性为主。
阶段五、家庭成熟期：指子女参加工作到家长退休为止这段时期，一般为15年左右。这一阶段里自身的工作能力、工作经验、经济状况都达到高峰状态，子女已完全自立，债务已逐渐减轻，理财的重点是扩大投资。
理财优先顺序：资产增值管理＞养老规划＞特殊目标规划＞应急基金这个阶段可以拿出更多的资金进行证券投资，不过也要为退休后的生活留出一定资金，避免投资失败影响晚年生活。
阶段六、退休期：指退休以后。这一时期的主要内容是安度晚年，投资和花费通常都趋于保守。
理财优先顺序：养老规划＞遗产规划＞应急基金＞特殊目标规划。这个阶段证券投资应该减少或者不投资，最多购买些国债。因为老年人风险承受能力低，不能承受证券的高风险。
四、家庭资产配量过程中证券投资策略
目前对国内百姓而言保险、基金、债券、股票等产品中进行分配。由于这些投资产品的风险性、收益性不同，因此进行理财时，根据不同的年龄必须考虑投资组合的比例，不宜将所有的资金投入到单一品种内。对投资者而言，年龄越小，风险大的投资产品如股票可以多一点，但随着年龄的增加，风险性投资产品的投资比例应逐渐减少。在国外，有种观点是将财产四分法，主要分为不动产、现金、债券和股票。对于不同年龄，有不同的投资组合，如25岁的话，理财师一般会建议这种组合：不动产占10％、现金占5％、债券占20％、股票占65％。
因此，我们需要确定自己阶段性的生活与投资目标，时刻审视自己的资产分配状况及风险承受能力，不断调整资产配置、选择相应的投资品种与投资比例。而不应盲从他人的理财行为。
家庭整体规划要注重长期效益。一些投资者受到利益驱动，只顾眼前的利益，不注重家庭长期利益，往往采取杀鸡取卵、涸泽而渔的短期行为，结果赔了个大出血。因此，家庭理财必须注重长期效益。通过理财对未来的长期整体计划，可以弄清三方面的问题：第一、是现在在何处（目前的家庭经济状况分析？）第二、是要到哪去（将来希望达到的经济目标？）第三、是如何到那里去（通过最恰当、最合适的方式实现这些目标？）通过对各个阶段家庭收支的合理有效支配，实现家庭资产最大化。同时，家庭理财也一定要具有强烈的风险意识，要合理划分高风险的投资（股票、期货、实业）和家庭基本生活保障（储蓄、保险、房产、教育），不要因短期内过度追求投资而影响家庭生活水准，造成家庭财务危机。
因此，投资人要正确评价自己的性格特征和风险偏好，在此基础上决定自己的投资取向及理财方式。多作一些长期规划，选择一些投资稳健的产品，因为只有根据年龄、收入状况和预期风险承受能力合理分流存款，使之以不同形式组成个人或家庭资产，才是理财的最佳方式。
家庭在投资理财中，一定要善于把握经济规律，扬长避短，根据家庭成员的实际情况，考虑自身的资金实力，充分发挥自身的优势，选择何种投资方式，要从自己的经济实力出发，综合考虑自身的职业性质和知识素质。你手里只有数千元或者数万元钱，那只能选择一些投资少、收益稳定的投资项目，如、储蓄、炒股、国债等；而如果你手中有十万以上或数十万元钱，就可以考虑去购置房产，这样既可以居住，也可以用来实现保值、增值。
然而，现实中不少人对一种投资理念可能烂熟于心，那就是：“分散风险”“东方不亮西方亮”总有一处能赚钱。这也是眼下不少人奉行的理财之道。但是在实际运用中，不少投资者却走向反面，往往过分地分散风险，使得投资追踪困难或“分心乏力”，自身专业知识素质跟不上，造成分析不到位，最终导致预期收益降低甚至出现资产减值的危险。
又如，你是一名公务员，对上班时间有严格要求，你就不宜投身于股市；相反，如你具有一定的股票知识，信息也比较灵通，又有足够业余时间，就可以增加股市投资方式，因为投资股票尽管风险大，但收益也很大，是值得你伸手一试的。对于资金量较多的客户而言，有必要通过资产分散投资来规避风险；但对于资金不多的投资者而言，投资过于分散，收益可能不会达到最大化。具体操作时，建议集中资金投资于优势项目中，这样可能会使有限的资金产生的收益最大化。
由于各个家庭的实际情况千差万别，在具体投资理财中，就应立足当前，注重长远。一般地说来，投资能获取收益，但工薪家庭不应该将自己的全部资产全都用于投资。
随着社会
经济的发展，工薪投资理财的渠道和方式越来越多，可以说，如今个人投资理财正呈前所未有的多样化发展的趋势。然而，由于每种投资方式和保值形态具有多重性，每个人的各自情况又有所不同，所以，工薪阶层只有根据自身的实际情况去选择合适的投资方式，才能有益于个人资财的保值增值。在心态上要“保持一个平和的心态，不能激进亦不可太怯懦”，远离赌场和彩票，谨慎对待期货等投机型产品。
参考文献：
[1]钱海波，《论人理财目标分析与资产结构设计》，《财会月刊》，2005，9。
[2]叶蓓，《个人理财的业务现状问题与发展建议》，《特区经济》，2005，3。
[3]包纯正，《个人理财新探》，《农村金融研究》，2005，7。
[4]穆利，《这边风景独好—个人理财业务浅析》，《商业研究》，2005，10。
关键词：私募基金；私募证券投资基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。
由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。
另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：
（一）基金规模越大，管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。
（二）灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。
（三）独特的研究思路
根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。
（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：
（一）投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。
（二）管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。
（三）托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。
（四）信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
（五）允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。
（六）收益分配规定
国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
（八）完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。
参考文献：
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
2、王凌燕.中国私募基金发展问题研究[J].经济与管理,2007(3).
创业投资法律体系的基本构成
从创业投资运作的内在要求和国际经验看，完善的创业投资法律体系应当包括五个方面的法律制度安排。
一、与创业投资基金组织形式相关的法律制度
创业投资的主体按其组织化的程度不同，可以分为“非组织化的创业投资”和“组织化的创业投资”两大类。前者系由分散的个人或非专业机构以其名义直接或通过委托方式间接从事创业投资；后者系由两个以上的多数投资者通过“集合投资”形成新的财产主体，再以新的财产主体的名义进行投资，由于它具备了国内所俗称的“投资基金”的本质内涵，故本质上即是创业投资基金。在以上两大形态的创业投资中，通过创业投资基金间接从事“组织化的创业投资”既有利于实现投资运作的专家管理，又有利于形成专业的创业投资市场。根据创业投资的特点，创业投资基金通常必须以公司或有限合伙的形式设立，因此，完善的《公司法》和《合伙企业法》等法律是发展创业投资的首要前提。由于创业投资（基金）公司和创业投资（基金）有限合伙等企业具有区别于一般加工贸易类企业的特点，所以，往往需要根据创业投资（基金）企业的特点，对《公司法》和《合伙企业法》等法律进行适当修订；有时甚至需要在《公司法》和《合伙企业法》等法律的基本框架下，制定有关创业投资（基金）企业的特别法。
例如，我国台湾地区的创业投资业之所以在上个世纪80年代即得以快速起步，在很大程度上要归功于台湾的公司法比较适用于创业投资基金，并于1983年根据创业投资（基金）公司的特点，制定了《创业投资事业管理规则》这部专门调整创业投资股份有限公司的特殊法令。美国作为最早探索发展创业投资的国家，其创业投资之所以在上个世纪70年代受阻，则在很大程度上是因为《投资公司法》这部调整包括创业投资（基金）公司和证券投资（基金）公司在内的特别公司法，主要仅适用于证券投资（基金）公司，却并不适用于创业投资基金（公司）。按照《投资公司法》及其配套的《投资顾问法》的规定，投资者超过14人的投资公司，不得实行业绩报酬。这一限制虽然有利于抑制证券投资基金经理人的冒险投机动机（在证券市场上冒高风险通常能获得高收益，基金经理也随之将获得高业绩报酬；而一旦冒险失败，投资亏损却完全由投资者承担），保护中小投资者权益，但对创业投资基金而言，却是不够公平的。因为，证券投资基金的单位净值可以通过市场得到体现，借助于市场本身即可较好地激励基金经理人（基金业绩好时，基金经理可以受托更多的资产；否则，基金经理将很难再管理更多的资产）；然而，对创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，往往要5～7年后才能体现业绩，只好更多地借助于业绩激励来尽可能地解决基金经理与投资者的收益一致性问题。正是这种人为的业绩报酬限制及其他法律限制导致美国的公司型创业投资基金的发展受阻。幸亏以有限合伙形式设立创业投资基金可以逃避“投资者超过14人即不得实行业绩报酬”的人为法律限制并被视作免税主体，加之通过数次修订《统一有限合伙法》使得有限合伙引进了不少公司制度的运作机制；所以，自上个世纪80年代以来，有限合伙型创业投资基金得以发展起来。
二、与创业投资基金募集方式相关的法律制度
创业投资是一种高风险的且不具有公开信息的长期投资活动，所以，创业投资基金更适合于以私募方式募集资本。因此，完善关于创业投资基金私募方式的法律制度同样十分重要。但需要指出的是，由于创业投资基金的私募与证券投资基金以及其他类型证券的私募（包括加工贸易类公司通过私下发行股票募集股本）相比，在募集对象、募集方式、募集程序和对募集对象的保护等方面都具有相同点，所以，世界各国均不是通过制定单行的《创业投资基金法》或《投资基金法》来解决创业投资基金的私募问题，而是通过《证券法》来对“私募条款”进行统一规定。
从国际经验看，为了切实避免并不具有风险鉴别能力和承受能力的公众投资者被卷入各类私募活动中，有关私募活动的法律通常从以下两个方面加以规定：一是规定私募只能针对“合格投资者”（qualifiedinvestor）；二是投资者不超过一定人数（100人）。其中，关于“合格投资者”的规定通常又是依据不同的国情而采用不同的标准。在财产制度比较健全的国家，通常以个人或机构的已有资产和目前每年可获得的收入来界定；在财产制度不不够健全的国家，则通常以投资者一次性以其名义购买相当规模的私募证券（比如100万美元）来界定。
三、与创业投资的资金来源相关的法律制度
与创业投资和创业投资基金的自身特点相适应，创业投资的资本来源只宜定位于具有以下特征的投资者群：一是勇敢而富有耐性，具有长期投资理念，最好是对创业活动也具有一定的兴趣；二是具有较高风险鉴别能力；三是具有较强风险承受能力。按照这些要求，创业投资基金的资本来源主要宜定位于：（1）富有个人，尤其是那些曾经创业成功的富有个人；（2）大型企业；（3）人寿基金等各类保险基金；（4）银行等金融机构。
在以上四大主要资金来源中，人寿基金等各类保险基金作为一种典型的风险资产，随时处于“理赔”风险中，对“安全保值”的要求高，但由于它们的资金规模大，故以较小比例（如不超过5％）的资金从事创业投资并不会造成整体性风险。银行资金对“安全性、流动性”的要求较高，所以，一般意义上的银行资金不适合从事创业投资。但由于银行具有“资金规模大、资本实力雄厚”的优势，因此，将少比例的核心资本用作创业投资，并不会对银行总体资产的“安全性、流动性”构成威胁。但是，由于保险基金和银行资金的使用往往要适用于特定的行业性法律，因而使得这些行业性法律制度直接影响着创业投资基金的资本来源。所以，在考察创业投资法律体系时，还必须将《保险法》、《银行法》等行业性法律制度也包括进去。例如，在对金融业实行“分业经营、分业监管”的国家，都倾向于禁止商业保险基金（包括人寿基金）、银行资金直接从事投资业务。而随着金融业内部系统管理技术、风险控制艺术的提高和金融监管体系的完善，不少国家也正在逐步放开商业保险和银行运用部分资金从事投资业务的限制，从而拓宽了创业投资基金的资本来源。美国的创业投资基金之所以在上个世纪80年代以后步入新一轮快速发展的，其中很重要的因素即是通过两次修订《雇员退休收入保障法》，使得人寿基金能够进入创业投资领域，并且在受托人是否需要登记为“投资顾问”方面获得特别豁免。在英国，商业银行由于可以通过另行成立附属性创业投资公司或参股社会性创业投资公司的方式从事创业投资，故已经成为仅次于人寿基金的第二大创业资本来源。
四、与创业投资的投资运作方式相关的法律制度
为了分散创业投资过程中的高风险，一家创业投资基金通常必须对多个项目进行组合投资，因此，只有规定创业投资基金具有一定的资本规模，才可能保证创业投资基金具有起码的组合投资能力和抗风险能力。但创业投资作为一种谨慎而有耐性的投资，通常需要在对拟投资项目进行谨慎调查之后才会决定实际投资，因此，在法律上允许创业投资（基金）公司的资本分期到位，对于避免资本闲置具有重要意义。
创业投资的一项重要使命是发挥创业投资家的资本经营优势，为创业企业提供包括制定长期发展战略与市场营销策略、物色战略合作伙伴和关键人才、部署融资安排和重构财务结构等多方面的创业管理服务，以培育和辅导创业企业快速成长和发展。美国和英国的创业投资之所以取得巨大成功，就在于它们特别注重在为创业企业提供股权性资本支持的同时，还提供重要的创业管理服务。美国的《投资公司法》修正案之所以将创业投资基金定名为“企业发展公司”（BusinessDevelopmentCompany），并将其界定为“投资于……非公开交易的证券，并且向这种证券的发行人提供重要而有效的管理帮助……”（见“InvestmentCompanyActofl940”修正案第二节第48款），即是为了引导“企业发展公司”能够为所投资企业提供创业管理服务。为了使“企业发展公司”切实履行提供创业管理服务的职能，《投资公司法》修正案甚至就“企业发展公司”所必须提供的“经营管理上的重要帮助”的具体内容作出了详细规定，即：“（A）企业发展公司通过其董事、高级职员、雇员或一般合伙人，向发行非公开交易证券的公司提供，并且经后者同意确实提供了有关管理、运作、经营目标与策略等方面的重要指导与建议；（B）独自或与其他企业发展公司一起共同控制一家发行非公开交易证券的公司，并对其经营管理与经营策略之制定具有决定性影响；（C）若企业发展公司是一家经小企业管理局批准并依据《1958年小企业投资法》运作的小企业投资公司，则可以向发行非公开交易证券的公司提供贷款”（见“InvestmentCompanyActof1940”修正案第二节第47款）……此外，为了避免企业发展公司所提供的“经营管理上的重要帮助”流于一般性的咨询服务，有关条款还就满足“经营管理上的重要帮助”的条件作出具体界定。若仅仅只是提供了一般咨询服务，则仍只能被视为“没有达到提供经营管理上的重要帮助”的要求。
创业投资公司应当参与所投资企业的经营管理，但为了避免其蜕化为控股公司，有关法律又通常规定其必须按照组合投资方式进行运作。例如，规定创业投资公司对单个企业的投资不得超过其创司总资产的一定比例。这样，也便于创业投资公司适度地分散风险。
五、与创业投资的投资退出相关的法律制度
创业投资区别于产业投资的显著特点是，产业投资以投资经营产品（或服务）为手段，以获取产品（或服务）销售收益为目的；而创业投资则以投资经营企业为手段，以获取转让企业股权后的资本增值收益为目的。因此，在所投资企业发育相对成熟后，创业投资就一定要适时退出。虽然创业投资退出的方式有推动所投资企业上市、私下转让所持股权，整体并购、创业者回购和清算等五种，但通过推动所投资企业上市的方式实现投资退出是最利于投资收益实现的方式，由于传统的股票交易所主要是为成熟企业提供上市融资的场所，上市门槛较高，通常必须有持续盈利业绩，因此，如果仅仅寄希望予主板市场，不仅不利于快速成长的创业企业上市融资，也不利于创业投资比较快地实现投资退出。所以，世界各主要经济体，在设立有主板市场的条件下，还纷纷设立创业板市场。与创业板市场的上市门槛较低相对应，创业板市场的运行风险也相对较高，故对创业板市场往往需要另行制定专门的运行与监管规则。所以，在构建创业投资法律体系时，还必然地涉及与创业板运行与监管规则相关的各种法律法规。
我国创业投资法律体系存在的问题
与创业投资业发达国家与地区都建立有完善的创业投资法律体系不同，尽管我国已制定有与创业投资相关的《公司法》，《合伙企业法》、《证券法》、《商业银行法》、《保险法》等法律，但由于在制定这些法律时没有考虑到创业投资的特点，导致现行法律体系并不适应创业投资业发展的要求，不仅较难为创业投资提供特别法律保护，反而在若干方面构成法律障碍，具体表现为：
一、现行《公司法》在创业投资基金组织构架、资金募集以及创业投资运作与退出等环节上的不适应性
1.现行《公司法》在创业投资基金组织构架、资金募集及创业投资运作与退出等环节上的不适应性。
（1）不利于创业投资（基金）公司采用多样化的委托管理方式。创业投资公司所体现的法律关系是一种委托—关系，这种委托—关系既可以体现在董事会与其经理班子之间，也可以体现在公司董事会与另一个专业的投资顾问公司之间。尤其是随着创业投资家队伍的发育成熟，一些规模较小的创业投资公司完全可以委托别的创业投资公司或创业投资顾问公司代为其管理资产。这样，既可以避免因为自身资本规模小、难以请到一流的创业投资管理团队的问题，又可以提高创业投资管理的规模效应。但现行《公司法》却仅仅为董事会与经理班子之间的委托—关系提供了法律依据。
（2）多重公司行政机关可能导致创业投资（基金）公司过高的制度成本。随着现代企业制度的发展，世界各国的公司法律都已实现权力结构中心从传统“股东大会中心主义”向现代“董事会中心主义”的转变。为了更好发挥经理人员的专家管理的积极性，在完善法人治理机制的前提下，正在赋予经理人员更多的经营自。为了提高运转效率、降低运作成本，可以授权股东大会自行决定精简不必要的公司行政机关。例如，当公司委托其他机构管理资产时，公司董事会在很大程度上就同时起着监事会的作用，因此，自然可以不再设监事会。但是，按照现行《公司法》，创业投资（基金）公司一律必须同时设立董事会和监事会，这不仅增加了运营成本，也不利于提高投资决策的高效率。
（3）缺乏对经理人员或其投资顾问公司的激励机制安排。激励机制是解决创业投资基金管理过程中信息高度不对称性问题的必要制度安排，而现行《公司法》并未为创业投资（基金）公司可以实行业绩报酬提供法律依据，从而使得许多国有控股创业投资公司很难实行国际通行的业绩报酬机制。
（4）缺乏促进创业投资公司建立责任约束机制与成本约束机制的条款。创业投资公司除了建立起激励约束机制外，还通常必须建立起严格的约束机制。例如，通过设立有限的存续期（通常为10—15年），存续期一到便予以清盘，使得经理人员的经营业绩很快就水落石出，从而强化出资人对经理人的责任约束。通过规定固定的“管理运营费用”，约束经理人员将开支控制在一定幅度，从而建立起成本约束机制。但现行《公司法》却缺乏针对创业投资公司特点的类似条款，从而使得一些创业投资公司有可能通过做假账的方式将亏损无限期地掩盖。一些创业投资公司刚刚成立，首先想到的就是购买豪华写字楼和汽车，肆意挥霍投资人的钱。
2.现行《公司法》在创业投资基金的资金募集环节上的不适应性。
如前所述，创业投资（基金）公司通常只能以私募方式设立，但按照现行《公司法》，创业投资（基金）公司却无法以私募方式设立。尽管《公司法》规定股份有限公司可以按“募集方式”设立，但这里所谓“募集方式”特指“公开募集”；除“公开募集”外，股份有限公司就只能按“发起方式”设立。对有限责任公司，则只能采取“出资方式”设立。就加工贸易类企业而言，只能以“发起方式”、“出资方式”设立倒也并不构成大的法律障碍。因为，加工贸易类企业通常可以先由少数几个创业者以共同出资方式或共同发起方式设立后，再逐步增资扩股。然而。对创业投资（基金）公司而言，在设立伊始通常就需要一定的资本规模，而仅仅靠少数几个投资者以共同出资方式或以共同发起方式设立则较难形成规模，所以，往往还需要由更多的并不参与具体设立事宜的投资者的投资。但由于这两类不同投资者在公司设立过程中所实际拥有的权利并不完全相同（具体参与设立事宜的投资者拥有更多支配权，不参与设立事宜的投资者的权利则较易受到侵害），因此，如果不通过相应的制度安排（如参与设立事宜的投资者应受到必要的监督并履行更多义务）来均衡这种权利上的不平等，就很难吸引更多投资者的参与。现行《公司法》正是由于对出资方式和发起方式的规定过于笼统，才导致难以吸引民间资本加盟。目前已经设立的各类创业投资（基金）公司主要仅限于少数几家企业尤其是国有企业共同出资或共同发起，其原因即缘于此。
3.现行《公司法》在创业投资的投资运作环节上的不适应性。
（1）没有为创业投资（基金）公司的资本最低限额提供法律依据。为了保证公司拥有一定的责任能力并达到一定的经营规模，现行《公司法》按照公司的不同性质，对有限责任公司和股份有限公司的最低资本限额做了规定。特定行业的有限责任公司和股份有限公司注册资本最低限额需要高于所定限额的，由法律、行政法规另行规定。创业投资公司作为一种专门从事资本经营的特殊类型的公司，显然属于需要对其最低资本限额另行做出特别规定之例。但由于目前没有相应的法规来对其最低资本限额做出特别规定，导致目前一些地方性创业投资公司的资本规模过小。有些创业投资公司只有几百万的资本，由于抗风险能力极低，很难进行有效的组合投资，只能做一些短平快的项目。
（2）实收资本制度造成创业投资公司的资本闲置。按照《公司法》第二十三条第一款规定，“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东实缴的出资额”。按照第七十八条第一款规定，“股份有限公司的注册资本为公司登记机关登记的实收股本总额”。应该说，在中国现行社会信用状况与法律制度环境下，这种实收资本制度还是有一定合理性的。尽管它有可能导致资金闲置，但对于一般加工贸易类公司而言，这个问题并不是很突出。因为加工贸易类公司完全可以以较小资本金注册，然后再慢慢增资。然而，对于创业投资公司而言，一方面需要一定的资本规模才具有抗风险能力；另一方面如果按照现行的实收资本制将所有资本在注册时一次性注入，就必然导致资金闲置问题。
（3）对外投资限制与创业投资（基金）公司的设立宗旨相违背。现行《公司法》第十二条所规定：“公司向其他有限责任公司，股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”这一规定不仅不适合于大型公司开展“公司附属创业”活动，更不适合于创业投资公司充分发挥其应有的投资能力。因为，创业投资公司通常是以自有资本对外投资，即使对外少量借款也能控制在适当范围；而且创业投资公司的唯一目的就是通过对外投资来获取资本增值，而不是如加工贸易类公司那样对外投资只是副业，主业仍是从事产品经营。所以，要求创业投资（基金）公司对外累计投资额不得超过其净资产的百分之五十不仅没有必要，也有违其设立的初衷。
（4）没有为以特别股票方式投资创业企业提供法律依据。与创业投资能够以可转换优先股等特别股权方式进行投资相适应，创业企业应当可以向创业投资机构发行特别股票。但我国现行《公司法》目前还只是为公司发行普通股提供依据。尽管按照《公司法》第一百三十五条规定，公司发行除普通股以外的股票可以由国务院另行规定，但迄今为止，国务院并没有就公司发行特别股票作出过规定。在这种法律环境下，如果创业投资公司以可转换优先股等形式进行投资，就必然面临缺乏法律保护的问题。
（5）没有为创业投资公司的组合投资方式提供法律规范。由于《公司法》未能针对创业投资公司制定组合投资规范，导致了不少创业投资公司在实际运行中演变成了投资控股公司。
4.现行《公司法》在创业投资的投资退出环节上的不适应性。
按照1999年《公司法》修改前的有关条款，公司只有具备了3年持续盈利业绩后方可公开发行股票并上市。这种高门槛显然既不利于高速成长中的创业企业通过公开上市的方式融资，也不利创业投资快速实现退出。尽管1999年底在修改《公司法》时规定“高新技术企业可另行规定”，但由于无法对“高新技术”进行准确的法律界定，也不宜以科技含量作为公司能否上市的标准，所以，这种修改并没有任何实际意义。在这种情况下，有关部门不得不决定分两步建成创业板，即第一步在《公司法》等法律法规的框架内推出“中小企业板”，待《公司法》修改后再降低门槛建成真正意义上的创业板。
二、《合伙企业法》在创业投资基金组织结构和资金来源环节上的不适应性
1.在创业投资基金组织结构环节上的不适应性。
目前国际上的合伙企业立法纷纷借鉴公司的三大机制来实现合伙企业的自我完善：一是赋予合伙企业以法律实体的地位，便于合伙企业更好地行使民事权利、承担民事义务；二是允许合伙人会议在一定程度上发挥类似公司股东大会的作用，从而使所有合伙人都能在一定条件下参与合伙事务的重大决策；三是允许合伙人对合伙进行派生诉讼，从而更好地保护各类合伙人的权益。但我国现行的《合伙企业法》还仅仅停留于为律师事务所、会计师事务所和小作坊式的加工贸易类企业提供法律规范的地步，无法满足创业投资基金对企业组织结构的要求。
2.在创业投资基金的资金来源环节上的不适应性。
按照现行的《合伙企业法》，创业投资基金如果按合伙形式设立的话，就只能按普通合伙企业形式，而无法按有限合伙企业形式设立。由于合伙人仅仅限于自然人，从而使得最适合创业投资基金特点的机构投资者无法参与创业投资合伙基金。由于《合伙企业法》要求所有合伙人必须对合伙企业承担无限责任，使得并不具体参与合伙事务的合伙人由于惧怕承担无限连带责任而不敢投资于合伙企业。
三、《证券法》在创业投资基金的资金募集环节上的不适应性
私募作为一种与公募相对应的直接融资方式，在西方资本市场上占有不可或缺的半壁江山。由于私募市场上的投资者通常具有较强风险承受能力和较高风险鉴别能力，所以，只需规定投资者的资格，以确定谁是“合格投资者”，投资风险就完全可以由投资者自行承担。对发行主体，则通常是豁免审查。由于通过私募发行的证券仍然属于证券范畴，因而在国外普遍通过《证券法》等法律一方面规定“合格投资者”的条件，另一方面设立“发行主体豁免审查”条款。这样，既充分发挥成熟投资者的风险自担作用，又能回避政府的行政干预，而且还能确保正常的市场秩序。但在我国，由于出台较早的《公司法》没有为公司私下发行股票等票券提供法律依据，导致后来出台的《证券法》也仅限于对公开发行证券进行相应的规定，对包括创业投资（基金）公司股票在内的各类证券的私募则未能设置任何规范性条款。因此，创业投资（基金）公司的私募得不到《证券法》的法律支撑。
四、《保险法》、《银行法》等法律法规在创业投资的资金来源环节上的不适应性
根据1995年颁布的《中华人民共和国保险法》第一百零四条第二款规定，“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。尽管根据“国务院规定的其他资金运用形式”这一活口，经国务院批准，目前保险资金可以部分地通过证券投资基金间接投资于证券市场，但要使之能够通过创业投资（基金）企业间接从事创业投资，则又受第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”的限制。尽管2002年我国对保险法作了一些修订，但修订后的保险法依然禁止保险资金用于设立证券经营机构和保险业以外的企业。
依据1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产……不得向非银行金融机构和企业投资”。2003年，该条虽然被修订为“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经纪业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，然而，由于目前并没有为商业银行可以向创业投资（基金）企业投资制定特别规定，使得商业银行还无法成为创业投资资本的现实来源。
尤其是在利用外资来我国设立中外合资创业投资公司方面，更是存在许多的障碍。本来，国外资金通过创业投资公司来我国从事创业投资，在性质上已经不同于外商直接来我国投资办厂或是设立以投资办厂为目的的产业投资控股公司。后者是一种直接投资行为，可能直接控制国内企业，涉及国家经济安全问题；前者却只是一种财务性投资，即投资的目的仅仅是为了从财务上获得资本增值，一旦所投资企业发育成熟不再具有高成长性时就会立即撤出，因而不会造成对所投资企业的控制，不涉及国家经济安全问题。就此而言，以创业投资方式吸引外资可以说是引进外资的一种最佳方式，但是，由于我们对外资以创业投资方式来中国投资的意义缺乏足够认识，导致不仅没有任何鼓励性政策，反而对其存在着种种歧视。例如，在我国设立的生产性外商投资企业可以享受各种税收优惠政策，但根据2003年出台的《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》，外商投资创业投资企业却“不得享受税法规定的生产性外商投资企业的有关税收优惠待遇”。
建立健全我国创业投资法律体系的对策
借鉴国际经验，结合我国实际，当前应当从以下五个方面加快建立健全创业投资法律体系。
1.尽快出台《创业投资企业暂行办法》，部分解决创投基金的设立与投资运作问题。
从根本上讲，必须对《公司法》和《合伙企业法》进行全面修订，才能彻底解决以公司和有限合伙形式设立与运作创业投资基金的法律问题。但是，由于全面修订《公司法》和《合伙企业法》非一日之功，比较现实的选择便是根据《公司法》中的“国务院另行规定”条款，另行制定《创业投资企业暂行办法》，以部分解决创业投资基金按公司形式设立与运作的法律依据问题。
为适应创业投资（基金）公司对组织结构的要求，一是可以在现行《公司法》框架下，制定允许创司可以聘请投资顾问机构等法人担任“经理”的条款，以实现创司的委托管理。二是在《公司法》的基本原则下，分清董事会和经理班子（或受托管理的投资顾问机构）的权利义务，通过赋予后者更多的经营权来提高投资决策效率。三是规定创业投资公司实行业绩报酬的条件与方式，帮助创业投资企业建立激励机制。四是规定创业投资公司可以事先设定固定的存续期限和管理运营费用比例，从而为创业投资公司建立有效的风险约束机制和成本约束机制提供法律依据，由于《公司法》并没有禁止可以设定如上规定，所以，通过制定《创业投资企业暂行办法》来设置如上条款，并不违背《公司法》。
同上道理，为适应创业投资（基金）公司募集资本的要求，可考虑创业投资公司在发起设立和出资设立过程中，由“主要发起人”和“主要出资人”对创业投资公司的设立承担主要责任，从而在一定程度上抵补“主要发起人”和“一般发起人”、“主要出资人”与“一般出资人”存在权利义务不对称性的问题。
为了适应创业投资（基金）公司的投资运作要求，一是可以依据“国务院另行规定”条款，设定创业投资公司在设立之初即要求一定规模的资本额，从而确保创业投资公司具有起码的抗风险能力。二是实行与实收资本制并不必然冲突的认可资本制，即允许创司在设立之初必须注册一定规模资本的前提下，可以在运作过程中随时增资扩股，每一次增资扩股之后只需报管理部门认可，而无需经管理部门审查批准。这样，既减少了审批环节，又不至于导致资本闲置。三是可以依据现行《公司法》所设置的“国务院规定的投资公司和控股公司”可以不受对外投资比例限制的条款，明确“创业投资公司可以以全额资本对外投资”，从而更充分地发挥创业投资公司的投资功能。四是根据《公司法》的“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类股票，另行作出规定”条款，明确创业投资企业所投资的企业可以对创业投资企业发行“可转换优先股”，“特别投票权普通股”等特殊类型的股票，以促进创司以股权形式进行投资，并为所投资企业提供增值服务。五是在组合投资规范方面，以创业投资公司对单个企业的投资不得超过创司总资产的15％较为合适。这样，既避免其蜕化为产业投资性质的控股公司，又使创业投资公司能够相对集中地投资。
2.积极稳妥地推进《公司法》和《合伙企业法》相关条款的修订工作。
如果《创业投资企业暂行办法》能够尽快出台，则可以比较从容地在《创业投资企业暂行办法》实施过程中，结合创业投资的特点，研究如何修订《公司法》和《合伙企业法》。在修订《公司法》时，应积极研究借鉴国际公司立法中的“所有权与经营权分立”原则，适当下放董事会的权力，以便更充分地发挥基金管理人的作用。对于另行委托专业性管理顾问公司管理的创业投资公司，创业投资公司可以不再设立监事会，而是由董事会代行监事会之职，从而降低创业投资公司的制度成本。在修改《合伙企业法》时，应当借鉴国际社会有限合伙立法的经验，允许新创设的有限合伙制度从起步伊始即可借鉴公司的制度优势来实现自我改造，从而较好地克服传统有限合伙制度的弊端。一是明确有限合伙的法律实体地位，以便有限合伙企业能够独立行使民事权利，承担民事义务和责任。二是强化合伙人会议制度，使之有条件地发挥类似公司股东会议和董事会的作用，以便有限合伙人可以在一定程度上参与合伙事务，三是借鉴美国的“有限责任有限合伙”经验，在特定条件下允许普通合伙人也只需承担有限责任。四是借鉴引进美国公司的“派生诉讼”制度，允许有限合伙人对合伙企业进行诉讼，从而更好地保护有限合伙的权益。
3.修订《证券法》，从根本上解决创业投资基金的私募问题。
在适当时机修订《公司法》，允许公司可以私募股本的同时，借鉴国外制定《证券法》的经验，在我国的《证券法》中规定各类证券的私募方式和募集对象，以切实保护投资者权益。在国内尚未建立起个人财产登记制度的情况下，可以考虑通过设立最低投资额度（比如500万元人民币），来确保只有相对富有的个人或机构成为私募对象，为了避免私募范围过大，还可设定投资者人数不超过100人。
4.进一步修订保险法、银行法，拓宽创业投资的资金来源。
随着国内保险资金运用越来越成为突出问题，以及保险机构风险管理水平的提高，应不失时机地进一步修订《保险法》，允许保险公司可以以不超过5％的比例，将资金投资入股到创业投资公司或通过委托创业投资公司、创业投资顾问公司运作。在国内银行体系建立现代企业制度后，还应进一步修改《商业银行法》，允许商业银行可以将它的资本金投资入股到创业投资公司或通过委托创业投资公司、创业投资顾问公司运作。在《商业银行法》未进一步修订前，可考虑通过《创业投资企业暂行办法》这种特别行政法规，允许银行以不超过5％的资本投资于创业投资企业。此外，应尽快修订有关外商投资的规定，鼓励外商以创业投资方式来我国投资。
5.结合“分步推进创业板市场建设”的进程，修订《公司法》中的公司首次公开招股条件款项，为建成真正意义上的创业板扫除法律障碍。
在“中小企业板”试运行一段时间后，应及时总结经验，研究制定一个比较适宜的创业板上市资格标准，并基于该标准修改《公司法》，以便更多具有成长性的创业企业能够通过创业板融资，并更充分地发挥创业板市场对于创业投资退出的作用。
我们相信，通过以上五个方面的工作，我国的创业投资法律体系一定能够扎扎实实地构建起来。至于国内不少人士正在呼吁制定《风险投资法》，则既不具有可行性，也没有必要性。一方面，由于任何一部法律的调整范围都只能限于可以准确界定的对象，所以将包括“非组织化的创业投资”在内的各种形态创业投资都囊括进《风险投资法》就势必无法操作。另一方面，除了对创业投资基金这种组织化的创业投资需要通过制定《创业投资企业暂行办法》之类的法律法规来调整它的组织结构外，对各种“非组织化的创业投资”则只需修订相关法律法规就足矣。
「参考文献
1.PaulAGompers，JoshLener，AnanalysisofcompensationintheU.S.venturecapitalpartnership.JournalofFinancial，Economics51（1999）。
2.PaulAGompers，JoshLener，Theventurecapitalcycle，TheMITPress，1999.
3.宋永新：《美国非公司型企业法》，社会科学文献出版社2000年版。
4.张东生、刘健钧：《创业投资基金运作机制的制度经济学分析》，《经济研究》2000年第4期。
5.张东生、刘健钧：《创业投资基金组织结构与立法模式探讨》，《金融研究》2000年第6期。
6.刘健钧：《特别立法：创业投资公司的现实选择》，《中国创业投资与高科技》2002年第1期。
7.刘健钧、沈仲祺、王守仁：《超越有限合伙迷信，走现实的制度创新之路——关于创业投资企业制度创新的理性思考》，《中国创业投资与高科技》2002年第7期。
关键字:商业房地产;投资风险;防范策略
一、商业房地产概述
(一)商业房地产概念
房地产按其用途可划分为住宅房地产、工业房地产和商业房地产等,顾名思义,商业房地产主要用于商业经营,包括各种零售、批发、休闲、餐饮、娱乐等经营用途。商业地产的形式多样,主要包括批发市场、购物中心、专业市场、品牌店、酒店旅馆、娱乐性商业地产和住宅的底层商铺等。工业园区一般不划为商业房地产。
(二)商业房地产在我国的发展
我国的商业房地产是伴随着整个房地产行业的迅速发展而逐渐发展起来的,1998年以前由于国家政策、市场环境等因素,商业房地产发展较为缓慢,较为有代表性的商业房地产建设项目有广州天河城、北京新世纪中心、东方广场。在1990年以后,特别是进入21世纪以来,随着改革开放的深入发展和市场经济体制的不断完善,商业房地产进入迅速发展的时期,突出表现在商业房地产竣工面积的持续的快速增长。
但在商业房地产迅速发展的同时,其投资风险不断显现并成为房地产企业生存和发展的主要威胁。我国商业房地产的经营管理尚处于发展的初级阶段,开发模式以“分割出售、售后包租”为主,建设完成就将分割后的铺面产权全部出售或部分出售,但有关统计数据显示,商业房地产的销售面积仅占到竣工面积的50—60%,待销售房产大量空置,造成了商业房地产空置率的居高不下,这就导致了房地产开发企业利润无法实现甚至成本也难以弥补,形成巨大的投资风险。
二、商业房地产投资风险类别
(一)政治风险
1.政策风险
政策风险是由于国家政策的为预期的变化给商业房地产的开发造成经济利益的损失。房地产业作为一国最主要的固定资产投资,与国家的宏观经济政策联系紧密,国家会通过与房地产有关的政策的调整以调节宏观经济的运行,这些政策包括产业政策、土地政策以及税收政策等。例如,在产业政策方面,近年来国家陆续出台政策鼓励和支持经济适用房和廉租房的建设,这势必会改变房地产业内部结构的变化,大量的资金会投向国家政策扶持的经济适用房和廉租房的建设,在一定程度上影响商业房地产的发展。
2.城市规划风险
由于我国城市规划尚不完善以及某些地方政府为追求政绩、打造形象工程等原因,近年来国内一些城市出现商业房地产规划布局不合理、局部过热的现象。据统计,截止到目前,全国县级以上城市商业街存量已超过3000条,地、县级城市的部分新建商业街显性空置率达到15%,隐性空置率超过20%。另一方面,商业房地产的建设和运营周期长,在这期间的城市规划的变动会导致项目的彻底破产,大部分的建设成本收不回来,很多项目只能前功尽弃。
(二)经济风险
1.市场供求风险
商业房地产的市场供求风险是由市场供给与需求的失衡所带来的风险。主要表现为以下两个方面,一是商业房地产的供给过多,供过于求导致房地产的大量空置。其主要原因是随着近几年我国房地产业的迅速发展,利益的驱动使得社会上大量的资金投向房地产业,商业房地产的建设规模迅速增加,并且超过了社会经济发展水平以及居民的消费水平。另一方面,已建成的商业房地产项目不能满足市场的要求,市场的结构性矛盾突出。表现为已建成的商业房地产项目在区位、规模、结构等方面与商家的需求不一致,不能满足商家的经营的要求,造成这一风险的原因在于开发商没有实现进行完善的商业规划,不是根据市场的需求进行项目的开发,而是非理性的先开发后招商,这必然会造成市场的结构性矛盾突出,严重的市场供求风险直接导致房地产企业的经济损失。
2.融资风险
商业房地产的融资风险主要是利率风险,即由于银行贷款利率的变化给房地产企业带来的风险。由于我国目前资本市场发展尚不完善以及受传统的投资观念的影响,房地产企业运用股票、债券等直接融资方式受到限制,只能大量的向银行贷款。据统计,在我国的房地产企业中,大多数企业对银行信贷的依赖在70%-80%左右,对于商业房地产项目,其项目资金的回收期比住宅房地产要长,因此受利率变化的影响更大。利率作为国家调节宏观经济的重要指标,2001年至2008年国家对五年以上贷款利率调整过18次之多(如图一),仅2007年就上调利率6次,上调总幅度在10%以上,这对于贷款数量巨大的产企业来说,会大大增加其融资成本。
(三)开发商自身经营能力风险
商业房地产业跨越房地产业和商业经营两个领域,不仅在后期的经营管理中要进行有效的商业经营管理,在前期的建设开发阶段也要做好充分的商业规划并进行有效的招商活动。而我国大多数商业房地产企业都是以经营住宅房地产为其主要业务,缺乏商业运营管理的人才及经验,套用住宅房地产的开发模式,没有进行有效的商业规划及招商活动,待项目建成后直接出售产权或者进行招租。产权的出售固然可以迅速的回笼资金,但现金流就此中断,不符合商业房地产建设的初衷及实现企业受益的最大化;由于商业运营的经验不足,商业房地产的出租中管理混乱,容易激发与商户之间的矛盾,严重影响企业的利益。
三、商业房地产投资风险防范策略
(一)按照国家政策及城市总体规划,规避政治风险
房地产企业应当时刻关注国家的宏观政策的变化,包括产业政策、土地政策以及税收政策等,并且要依据政策规定合理的调整经营业务的内容、经营方式、区位选择。例如利用在城市高新区建设商业房地产税收优惠的政策调整企业建设项目的区位,以获得税收优惠。
如上所述,城市规划风险对企业的影响巨大,因此房地产企业在新项目开工前既要符合城市发展规划,要依据城市发展规划确定商业地产项目的选址、定位、规模、档次,又要做好充分的市场调查,对项目所处地域的人流、竞争状况、周边商业环境、交通状况等进行综合的调查研究,如果调研结果显示此次城市规划并不合理,企业开发商业房地产项目无利可图,就不要盲目的遵循城市的规划,应转向其他城市或地区以合理的规避城市规划风险。
(二)加强市场供求风险及融资风险的控制
1.根据市场需求量,规避市场供求风险
针对产生商业房地产市场供求风险的两个原因,要做好以下两个方面。第一,根据市场的需求量,合理安排建设规模以及种类,因为商业房地产的建设和运营时间长,所以以上的安排要在充分调查和合理预测的基础上具有前瞻性。例如,由于国家政策的调整,未来几年经济适用房和廉租房会大量建设,必然形成对商业房地产的冲击,因此就要适当的减少商业房地产的建设,以规避供过于求的风险。另一方面,一个商业房地产项目成功与否的关键在于后期的商业管理运营的效果,而后期的商业管理运营的效果如何又取决于项目开发前是否有一个完善的商业策划。只有对项目选址、业态定位、项目设计进行精心的商业策划,根据商户的业态、区位的需求进行建设,后期的管理运营才能顺畅的进行,商户才能实现其预期的经济利益,既避免与商户之间发生矛盾,又从房产的升值中获得更大的利润。
2.开拓融资渠道,防范融资风险
要防范融资风险中利率变化给企业带来的成本的增加,一方面可以通过固定利率贷款锁定项目成本,但解决问题的根本在于大力开拓融资渠道,提高自有资金比例,增强企业抗风险能力。要完善企业的治理结构,争取上市融资或者通过发行企业债券进行融资,也可以引进外资,扩大外资在企业总资本中的比例,通过以上措施减少对银行贷款的依赖程度,既能有效的防范贷款利率风险,又能通过上市或引进外资等改善企业的管理水平,学习国外房地产企业的先进经验,促进企业的长远发展
(三)加强商业房地产的管理运营,防范开发商自身经营能力风险
商业房地产的开发与其他类别房地产的最大不同在于项目完工后的管理运营阶段,因为项目成本的弥补、利润的获得都是在这一阶段实现,所以管理运营阶段就成为商业房地产开发中至关重要的阶段,对国内众多商业房地产项目进行研究可以发现,大多数开发项目的失败源于商业管理运营的缺失或不成熟。商业地产开发中,要防范开发商自身经营能力风险可考虑如下策略。
1.树立房地产商业管理运营的观念
商业房地产建筑工程的完工是进行商业运营管理的基础而不是整个项目的结束,商业房地产的增值靠的是后期商业管理运营而不是仅仅的产权出售获利,因此,国内的房地产企业应当改变套用住宅房地产的经营模式,树立房地产商业管理运营的观念,在项目完工后通过有效地商业管理运营存进房地产项目的不断升值。
2.增加人才储备,完善管理运营
商业房地产的管理运营涉及房地产开发和商业运营两个领域,因此需要具备这两个领域专业知识及实践经验的人才进行项目的合理商业规划和招商活动。房地产企业可以与高校联合,按照企业对管理人员的素质要求设计培养计划,培养企业所需要的人才。
3.统一经营主题,建立商业品牌
一个商业房地产项目中会有各种不同的业态,现代商业房地产管理运营的精髓就是要把松散的经营单位和多样的业态统一为一种经营主题,最终建立一个被消费者认同的商业品牌。根据各地区消费水平、消费结构、消费环境和项目经营规模,通过对项目中商户进行统一招商和物业管理,实现项目经营的精准定位,发挥整合优势,以避免商铺之间的定位参差不齐、难以统一形象的弊端。在经营主题统一的情况下,通过引进主力店和品牌店,在主力店和品牌店的影响和带动效应下,逐步树立项目的商业品牌。
参考文献:
[1]王珍莲.新时期我国商业地产开发模式走向研究[J].建筑经济,2007,(07).
[2]李翔.商业房地产项目投资风险分析与研究[D].重庆大学,2008
[3]杨福涛.商业房地产投资风险评价及规避研究[D].西北农林科技大学,2008
