时间：2022-08-10 11:03:01
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券公司论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
作者：胡翠华 单位：上海立信会计学院数学与信息学院
基于服务创新与活动的视角，笔者以企业的主营业务为分类依据，将证券信息公司分为资源建设、信息传播、技术开发、产品开发和综合型五类。综合型指可能包含前两、三或四种业务而难以区分主营的企业。从理论上讲，资源建设型企业的主营业务是对各类市场信息、证券信息和政策信息等进行采集、加工与存储，主要向信息咨询研究机构、传播机构与技术开发企业提供原材料，是证券产业价值链的起点，应采用使用模式。信息传播型企业的优势在于传播通道，应采用传递模式。产品开发型企业、技术开发型企业和综合型企业采用何种服务模式与其具体的业务类型有关。如产品开发型企业，若其业务是对证券信息内容、传播渠道或者服务方式的开发，则可分别采用使用、传递和问题解决模式。再如技术开发型企业，若其业务是为证券信息服务提供平台和技术支撑，则采用平台服务模式，若其业务是开发出类似行情软件这样的证券信息产品，则需根据其产品用途来确定其服务模式。因为软件既可以作为信息传播的渠道或者平台，也可以作为数字商品进行销售。为了突出证券信息资源的特点，这里把行情软件作为信息获取渠道或者平台，则技术开发型企业采用平台服务模式。后文将重点讨论产品开发型和综合型证券信息公司的服务模式。从内容挖掘、信息传播、平台搭建与服务方式的角度，证券信息公司的服务模式有6种：①内容粗加工服务模式。信息原创—收集与处理—传播渠道—投资者；②内容精加工服务模式。信息原创—收集与处理—分析与研究—传播渠道—投资者；③内容包装服务模式。信息原创—收集与处理—分析与研究—产品化包装—传播渠道—投资者；④内容传递服务模式。内容—传播渠道—投资者；⑤平台服务模式。内容—技术平台—投资者；⑥咨询服务模式。证券投资者—有（或无）传播渠道—资讯生产方。对产品开发型企业，特别是综合型企业，均衡地配置企业的人、财、物是个难题，即使具备采用上述6种服务模式的条件，但是否都需要采用，采用的那些服务模式效果如何，能否实现企业资源最优配置效率都需要进行实证分析。
业务类型的选择Zott和Amit(2010)指出可通过活动系统的视角来设计商业模式[12]，考虑到研究结论对证券信息公司实际业务选择的现实意义，本文将上述6种服务模式拆分为表1所示20种有代表性的业务类型。其中，行情服务仅指商家向投资者提供的行情信息，不包括上证所信息公司或深圳证券信息公司对商家提供的行情销售业务。这两家有政府背景的综合型证券信息公司，由于拥有实时行情数据、网上信息披露等垄断资源，该比较优势使得其服务模式倾向于面向机构销售行情数据，为上市公司提供信息披露服务。而其他没有该资源的公司难以通过行情销售与信息披露服务获取收益，也不太会考虑这两种业务。因此，后文不考虑这两个企业，也不讨论信息披露业务，即共讨论19种业务类型。调研对象的选择企业调研时，选择证券之星、金融界、东方财富网、和讯为综合型证券信息公司的代表，选择中财网作为产品开发型证券信息公司的代表。主要原因是这五家证券信息公司无论在证券市场还是在投资者眼里，都非常有代表性，市场关注度高。和讯（总部在北京）和证券之星（总部在上海）是中国最早、代表着北方和南方的20世纪90年代的证券信息公司，网聚了中国最早的投资者，并且有网站、移动运营资质、行情软件等平台，提供的服务也最广、最全、最杂。金融界（总部在北京）和东方财富网（总部在上海）则是21世纪初代表着北方和南方的证券信息公司新起之秀，它们虽然没有和讯、证券之星的丰富资源，但有后发优势，先后在Nasdaq和深圳证券交易所上市。中财网（总部在武汉）也是早期的证券信息公司，其资讯有一批早期的市场追随者，有先发优势，但由于它位于经济发达程度不高的中部城市，后期发展明显受经济约束，也代表着中国发展中城市证券信息公司的一般状况。其次，这五家企业由于业务类型的多样性，更需要进行科学评价和选择，业基于SUPER的证券信息公司服务模式选择务类型的选择结果可能具有市场普适性和导向性。指标体系的构建Kaplan和Norton(1992)提出平衡计分卡的方法从财务、顾客、内部经营流程、学习与成长四个纬度来测量企业的运营绩效[13]。Mark、Clayton和Henning(2008)提出四模块说，认为商业模式由顾客价值主张、盈利模式、关键资源以及流程四个模块组成[14]。本文根据证券信息公司的业务特点，借鉴并拓展这两种分析思路，从经营前景、内容挖掘、技术开发、客户关系、效益5个纬度和13个子项建立评价指标体评价模型和计算步骤数据包络分析(DataEnvelopmentAnalysis，简称DEA)已经被普遍接受并广泛应用于决策单元(DMU)的效率评价与排序之中[15]。在评价证券信息公司不同业务类型效率的过程中，需确定一组输入与输出变量。Charnes等(1978)提出CCR模型可以评价决策单元的规模有效和技术有效性，但CCR模型在进行效率评价时，往往有很多决策单元的效率（有效指数）均为1，因此无法选出最好的。而Andersen与Petersen(1993)提出的SUPER模型往往不会得到相同的效率值，因此能够有效甄别各个单元之间的区别，能够衡量有效单元相对于其他单元的优劣程度，故能较合理地衡量有效单元之间的排列顺序。SUPER模型如下：假设有m个DMU（业务类型），每个DMU消耗p种投入并生产s种产出。对于第j个决策单元，记其第i种投入为Xij(i=1，2，…，P)，第r种产出为yrj(i=1，2，…，s)。对于第d个DMU，其SUPER效率指数由下式(1)的规划计算得到：（式略）。计算步骤为：首先，对每个DMU运算规划(2)，选出具有最大SUPER效率的业务类型；其次，将已经选取的业务类型排除，针对剩余的业务类型，重新运算(2)，选出具有最大SUPER效率的业务类型，反复进行上述步骤，直至计算完所有的业务类型。数据处理由于业务类型的数量有限，而DEA分析的前提是决策单元数量是输入和输出变量的两倍以上。因此，数据采集时，对各调研对象进行数据采集，构建各样本的业务类型与指标子项矩阵，保证得到第一手数据资料。而进行DEA分析时，将各样本的业务类型与指标细项矩阵转化为业务类型与指标纬度矩阵。处理流程如下：设业务类型与指标子项矩阵为（式略）通过专家打分和企业调研后获取的数据，按上述方法进行计算，得到矩阵C，其中客户关系、效益为输出指标，经营前景、内容挖掘、技术开发为输入指标。考虑到进行DEA分析时，投入越小越好，产出越大越好，而打分时对各指标子项的打分均是越大越好。故计算时对输入指标进行调整使之越小越好。文献[16]以专家打分均值的倒数作为输入指标，本文也采用这种数据调整方法。因此，对矩阵C中的输入指标取倒数，输出指标保持不变，得到的数据统计结果，总输入指标和总输出指标的均值分别为2.377和0.490，标准差1.549和0.175，这说明输入指标比较离散，输出指标相对集中。数据分析从SUPER效率评价结果看，证券信息公司的业务类型从优到劣依次选择顺序为：Y5、Y9、Y10、Y6、Y16、Y15、Y18、Y19、Y7、Y17、Y20、Y1、Y14、Y3、Y2、Y11、Y4、Y12和Y13。如果对该19种业务类型使用CCR模型进行计算（限于篇幅，结果表略），从得到的效率值、松弛或剩余变量，只有DMU5、DMU8、DMU9和DMU17的效率值θ=1，松弛或剩余变量S+=S-=0，即业务Y5、Y9、Y10和Y18这四个业务类型满足DEA有效，包括技术有效和规模有效，其它不为DEA有效，或为技术无效，或为规模无效。可见，DEA效率评价的结果表明，提供投资资讯(Y5)、证券网络平台(Y9)和行情软件服务(Y10)，可作为优先发展的业务类型是可信的。通过企业调研，笔者发现该研究结论与证券信息公司的实际业务相吻合。从排名前十的业务类型来看，它们依次归属于M2、M4、M3、M5和M6。另外，考虑到每一个服务模式所含业务类型的个数不一样，而业务类型的排名也有区别，这里参照波达数的计算方法作如下处理：首先，计算各业务类型的得分（这里用20减去排名），然后求各服务模式所含业务类型得分的均值。各服务模式的得分向量为(6.33，11.00，13.50，13.00，7.80，11.00)。这说明证券信息公司的服务模式从优到劣依次选择为M3、M4、M2、M6、M5和M1。
通过理论分析表明，资源建设、信息传播和技术开发型证券信息公司，能较明确地选择服务模式，产品开发型和综合型公司应有针对性地选择那些投入产出效率有相对优势的服务模式。从实证分析的结果看，这两类证券信息公司在选择服务模式时，内容传递服务模式(M4)、内容包装服务模式(M3)应优先考虑，其次是内容精加工服务模式(M2)和咨询服务模式(M6)，再次是平台服务模式(M5)，最后才考虑内容粗加工服务模式(M1)。未纳入讨论的业务Y8也可证明内容传递服务模式对于证券信息公司的重要性。不同的证券信息公司可能会因其人才、技术、资金、社会网络等资源的差异而选择不同的服务模式。证券信息公司的关键资源是证券信息内容和技术开发。从企业资源的不同，笔者尝试给出证券信息公司服务模式选择的几点建议，为现有或拟进入的同类型企业的服务模式选择提供参考。1.对于内容团队和技术开发实力都很强的证券信息公司，可优先选择证券信息内容传递和包装服务模式。其中建网站或电子商务平台是最基础而有效的内容传递服务模式。内容包装是成本相对较低、收效较好的服务模式。但其前提是企业产品种类丰富、用户数量有规模或者可按一定的规则细分。考虑到商业效益最大化，无论是建网站、编制软件还是进行产品和客户细分，都需要强大的技术团队和健壮的后台数据管理。2.内容团队较强而技术开发实力一般的证券信息公司，可优先选择内容精加工和咨询服务模式。内容精加工和咨询服务对人力资本、知识资本的要求较高，但其作为商品可通过技术要求较低的网络渠道或者其他现成的传播渠道进行销售。SUPER模型分析中业务Y18现场股评会排名靠前，并且CCR效率评价达到了DEA有效，也可证明咨询服务模式市场空间大。3.对于技术开发实力较强而内容团队一般的证券信息公司，或者有诸如移动信息服务运营资质等平台资源优势的企业，可优先选择平台服务模式。
关键词：证券公司经营失败客户利益赔偿基金
证券公司作为一种市场主体，必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构，证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国，证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身，且其经营范围涉及全国和境外，其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式，重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。
证券公司客户的权利类型
本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的，并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中，证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言，客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型：
1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金，所有权应该属于客户所有。但是长期以来，交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下，证券公司应当帮助客户开列资金帐户，该帐户内的资金所有权应该属于客户，客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时，就形成了客户对证券公司的债权。
2、证券类资产的托管方。同样，根据国内目前的证券登记管理办法的规定，证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户，用于记载其购得的证券类资产（包括国债、基金单位）。这些资产实际托管在证券公司，证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同，挪用客户的证券类资产。
3、资产管理的委托人。实践中，客户将资金委托给证券公司，双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后，返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划，证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报，即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时，委托人的财产权利（特别是违规理财行为）如何保护已经成为投资者关注的焦点。
4、借款人（质押权人）。实践中，客户可以直接将钱存入证券公司（或其营业部等分支机构），形成事实上的借贷关系；还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资，由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户，证券公司通过这种形式向客户融资或融券，也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004年11月初，中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定，可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型：债券持有人和银行（股票的质押权人）。
证券公司市场退出的实践模式
1、破产清算方式退出市场
破产是指证券公司发生支付危机，不能清偿到期债务，无法继续经营情况时，由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持，公平处置证券公司的债权。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例：1997年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产，韩国高丽证券破产，中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道，中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已由相应的中级人民法院受理。
金融机构的破产应受所在地《破产法》的规制，特别是在破产的程序性规定上，可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国各地区在破产法之外均有特别的规定，主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权经济改革限分工问题。例如，美国《1978年破产改造法》授权美国证交会（SEC）参与证券公司的破产。我国《商业银行法》第71条和《保险法》第86条分别作出相关规定：商业银行和保险公司的破产应该经过金融监管机构同意；商业银行和保险公司被宣告破产后，人民法院组织金融监督管理部门等有关部门和有关人员成立清算组进行清算。在证券公司破产问题上，我国《证券法》却唯独没有作出任何规定，应该说存在立法上的重大不足。使我国法院在证券公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定，更无法准确处理与中国证券监督管理委员会的权利衔接。中国证券监督管理委员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位，有可能会增大证券公司破产对证券市场的冲击，特别是会损害投资者的利益，动摇投资者对资本市场的信心。因为，法院在处理证券公司破产问题上，其专业能力和对资本市场的独特性明显不如专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法应当亟待完善的内容。
2、托管经营的逐步退出方式
证券公司的托管经营是中国处理问题券商广泛采用的方法，托管具有明显的权宜之计和过渡性质。从托管实践模式看，包括以下三种模式：（1）同业托管经营，由新成立券商或老券商托管违法券商和问题券商。在新券商托管中，新的出资者解决问题证券公司个人账户窟窿，接管其证券营业部，获得证券牌照，成立新证券公司。太平洋证券托管云南证券便是新成立券商托管的适例，而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务，中国民族证券托管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属于这种情况。（2）行政接管：2004年初国家组成托管组接管南方证券。（3）资产管理公司托管证券公司。如2004年7月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等，中国东方资产管理公司托管闵发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券。
但是对托管经营的法律性质，托管方和被托管方、投资者、债权人的关系却从来没有法律和法规的规定，从而造成大量悬而未决的问题。托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生，法院在处理类型案件中由于无法可依，存在极大的任意性，造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景气的情况下，被托管机构的债权人认为托管是一种重组和合并，要求托管机构承继问题券商的全部债务，从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。
3、非破产清算方式
企业的解散包括自愿解散和强制解散，前者是指股东方通过一定的程序宣布结束合资关系，法人因发起人（或股东）合意而消灭；强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为，被国家行政机关命令解散的情形。强制解散的原因包括：不遵守行政法规的行为，如不参加年检，违反环境保护法的污染行为，股东出资瑕疵，达不到法人成立条件等。证券公司是特许行业，受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制，所以证券公司的强制解散包括许可证取消和工商执照吊销。无论是自愿解散和强制解散，证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律在破产清算程序上明显存在立法不足。
4、吸收合并的退出方式
证券公司的重组包括新设合并和吸收合并，这里我们主要讨论证券公司吸收合并或新设合并情况下，投资者利益的保护问题。从吸收合并的主体来看，目前法律尚禁止外资控股证券公司，也不允许外资介入投资银行和基金业务以外的其他证券业务。因此，在目前的法律前提下，只能是中资的证券公司的收购。根据法理，合并包括资产收购和股权收购。这两种收购，都关系到投资者利益的保护。因为，证券公司的资产本身构成投资者、债权人利益的一般担保。证券公司被合并后，产生了投资者、债权人等利益关系人的债务承担问题。
证券公司市场退出与投资者利益保护的现状与问题
1、我国证券公司市场退出和投资者保护实践
我国证券公司目前的退出实践包括下列几种方式：通过批准新的券商成立，要求新的券商来承担问题券商的债务，特别是其中的客户保证金债务。太平洋证券托管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门属于适例。国家在查清违规券商问题的基础上，通过地方政府提供支持、或央行再贷款或发债的方式，解决券商的资金短缺和支付危机。2004年10月17日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、财政部和中国银行业监督管理委员会联合发出通知，就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释。对被处置的个人债权及客户证券交易结算资金，按照分类原则进行有限赔付，即对个人客户交易结算资金全额收购。显然公告的基本精神是立足于国家为化解金融危机，维护社会稳定的政策角度来处理证券公司退出时的客户利益保护问题。为了防止券商支付危机的发生，证券监督管理委员会还允许券商通过增资扩股的方式来提高净资本和支付能力。南方证券在被托管之前，就曾经成功地增资扩股。
2、我国解决券商退出的方案具有明显的政策性导向，属于权益之计。因而存在一定的问题：无论是央行再贷款还是发债来解决券商退出市场的遗留问题，其实本质上均是由国家财政进行支付。也就是说由全民来承担券商违规经营的后果。这无疑增加了中央财政的负担。另外，由于证券公司股权结构的多元化，一些民营证券公司逐步退出市场，如果完全由国家承担退出成本，就存在公共财政为民营机构承担债务的问题。从目前我国证券投资者损失救济的实践可以看出，基本上是采用机构投资者和个人投资者区别对待的“分类处置”的原则。对于机构客户的债权国家一般不予处理，即个人债权优先原则。笔者认为，无论是机构债权还是个人债权，债权本身是没有优劣区别的，这是债权平等原则的应然之义。况且，其实严格区分机构债权和个人债权可能会违反政策设计者的良好的初衷，特别是在基金和其他集合理财计划中，虽然委托人是以基金等机构的名义出现，但实际上背后的受益人或财产的实际拥有方是个人财产。
总之我国证券公司的市场退出及配套制度存在明显的任意性，本身规范化程度远远不够，造成投资者利益保护缺乏有效的长期的规范体系。
我国证券公司市场退出和投资者利益保护的制度设计
1、积极推动证券公司的市场化收购和重组
可以说，有效的产权交易和收购市场的形成、运行，对证券业经营风险的自我化解具有显著的作用。一方面，我国证券公司在经营上同质化明显，市场细分不够。另一方面，证券业存在寡头垄断和恶性竞争。证券公司的赢利模式雷同，造成证券公司难以适应市场，而恶性竞争提高了证券公司的交易成本，降低了证券公司的生存能力。通过证券公司之间收购和兼并，从外部治理和控制权市场的角度促进证券公司的内部治理水平的提高。
当然控制权市场的形成需要一定的条件，这些条件主要包括证券公司本身股权的多元化和完备的产权交易机制，就目前而言，应该说这些条件的完全具备尚需假以时日。目前，证券公司之间的市场化收购还不普遍，比较多的是证券行业主管部门以政策为导向的危机处理机制。这种行政性的“拉郎配”式的重组，造成了证券公司退出市场问题上问题丛生。因此，应该放宽证券公司股东的持股资格的限制，允许实力民营机构收购证券公司，促进证券公司的股权多元化。除此以外，国家还应该鼓励证券公司股权在全国范围内的市场化收购和兼并，限制和破除证券公司经营的地方依赖性。
2、我国证券公司市场退出和投资者保护的制度设计
投资者赔偿基金是发达国家应对证券市场经营风险的重要手段。与存款保险制度一样，发挥了稳定市场的作用。关于投资者保护基金的组织形式和运作方式因各国而不同。可以说，各国建立的投资者保护计划和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排。在我国金融市场改革和证券公司分类监管、重组的趋势下，借鉴国外的经验建立我国投资者保护机制已刻不容缓。有鉴于此，我们提出下列制度设计：从组织形式上来看，可以成立投资者利益赔偿基金，以公司化形式进行组织运作。该公司性质上为国家特设公司，类似于公益法人的地位，受特别法的调整。初始资本由国家财政拨付。但其成立后，国家不再拨付资金，而是由包括证券公司在内的会员公司按照其总资产的一定比例缴纳投资者利益保护基金，该保护基金必须逐年实际缴纳。从行政隶属关系上，可以由中国证券监督管理委员会负责管理。但行政管理机构不得干预投资者利益保护公司的日常管理。行政管理权的内容主要包括规章制度的审批、重大投资项目的备案制和合规性、合法性的监督等从赔偿对象和标准上看，主要是适用于被吊销金融证券经营资格或进入强制性清算程序的证券公司等金融机构的客户的债权。具体程序上看，应该由清算组在登记和确认债权数额的基础上，按照一定的比例作限额赔偿。
参考文献：
[1]张育军，隆华武，投资者赔偿基金的国际经验及在我国的构建，证券法律评论，2003（2）。
我国已成功加入WTO，证券市场也将逐步开放，只有10余年成长历史的中国证券公司，不久将与经历过百余年资本市场锤炼且实力雄厚的国外证券公司同场竞技。为了增强我国证券公司的市场竞争力，业务创新和管理规范两手同等重要。就规范管理而言，无论证券监管部门还是证券公司本身都面临着一个严肃的课题��如何提高证券公司风险管理水平?如何提高证券公司的抗风险能力?本文从证券公司的业务构成着手，分析了新形势下国内证券公司的风险类型，并在对中外证券公司进行比较分析的基础上，提出了风险应对措施。
一、从业务构成看我国证券公司风险
我国证券公司(指综合性证券公司)的主要业务按照《证券法》的有关规定有经纪、承销、自营、兼并收购、基金管理、咨询服务等。因此证券公司风险根据业务可分为以下四大类：
(一)证券经纪业务风险
由于经纪业务收入占证券公司总收入的比例较大，一般达到40—50％以上，因此经纪业务风险是证券公司最基本的风险，主要表现有：
1．经营风险
由于经纪业务的佣金收入占证券公司总收入的比重较大，证券公司对经纪业务的依赖性增强，二级市场行情波动对证券公司收益影响较大，当行情低迷时，固定成本(如通讯费用、场地租金等)居高不下，经营风险凸现。
上海证券交易所2000年度会员年检结果显示，96家证券公司类会员只有32％被列为年检好会员，与99年相比在总体规模、盈利水平有一定提高的同时，仍有近十家证券公司出现亏损或接近亏损，相当一部分证券公司净资产低于平均水平，在资产经营安全性、合法合规经营、内部控制等方面仍需进一步完善。
2．拓展业务风险
随着证券市场规范化、市场化、国际化改革的深入，证券公司在激烈的竞争中拓展业务时采用的一系列手段措施，面临较大风险：
(1)向客户融资。由于向客户透支资金的方法已经被严厉禁止，变相透支资金的情况时有发生(例如利用国债交易向客户融资等)，有的还与银行共同协作，使融资行为不易被发现。(2)返佣。返佣使经营成本加大，一旦行情不好，返佣成为节约费用的包袱；返佣的帐务处理有的返还现金，管理漏洞较多；返佣比例制定亦有较大的随意性，增加了规范管理的难度；同时返佣税金的收取有的只代扣了个人所得税，未扣所得税、营业税，留下了隐患。(3)提供担保。证券公司有的分支机构为客户贷款资金提供担保，因担保方比较隐蔽，只有在资金链出现断裂，才有可能被发现，而这时证券公司面临的风险已十分严重。(4)三方监管。有的证券公司分支机构实行三方监管(一客户提供资金给另一客户买股票，证券公司分支机构监管客户的股票，以保证另一客户资金安全)，这是《证券法》不允许的行为，监管协议不受法律保障，监管行为不受法规认可，一旦发生纠纷，证券公司十分被动。(5)业务创新。为追求规模扩大和市场占有率增加，证券公司开展了一系列的业务创新，并与银行、保险等机构结成战略伙伴关系，业务创新遇到来自包括技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战，风险控制难度加大。
3．系统网络风险
随着网络信息技术在证券行业的广泛应用，随着证券行业业务创新的不断深入，网络是否安全可靠、网络是否便捷高效变得越来越重要。但证券公司对此的风险控制及抗风险能力仍不容乐观。
(二)证券承销业务风险
证券承销业务是证券公司的主要业务之一，因为项目周期长，受市场不可预测因素影响较大，随着监管力度的加强，证券公司的连带责任增加，公司各项风险增大。
如对上市公司的经营状况及发展前景研究不够，推荐企业发行证券失败而使证券公司遭受利润和信誉损失的风险。对二级市场的走势判断错误，造成股票价格定位不合理或债券的利率和期限设计不符合市场需求，券商包销的股票卖不出去；或者在增发配股时成了上市公司大股东，证券公司资金被大量占用引发财务风险。随着B股市场将率先成为全流通市场，B股承销业务将有较大发展，如果履行包销责任，还可能出现外汇风险。对上市公司进行过分包装，在信息披露上出现过错，误导投资人，造成违规违法的风险。
(三)自营业务风险
作为证券公司传统业务之一，证券自营收入约占中国证券公司总收入的30％，但其风险却比较巨大。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，面对相对较少的投资品种，证券公司无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。“李森事件”把百年历史的“巴林银行”毁于一旦就是典型的案例。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。这种行为是《证券法》所严厉禁止的。一旦受到查处，公司的各项业务都将受到严重影响。
(四)其他业务风险
在上述三大业务之外，资产管理业务是很多证券公司未来发展的重点，但其带来的风险在2001年表现得尤为突出。虽然《证券法》以及中国证监会的有关规定指出，证券公司在从事资产管理业务过程中不得向委托人承诺投资收益，但是不少证券公司在进行资产管理业务时，还是违规进行保底和收益分配承诺，在操作不当时，易使应由客户承担的市场风险，转化为由证券公司承担实际的亏损。同时该业务未形成一套完整的收益分配机制，致使收益分配的品种单一、凭经验确定，客户可选择的机会少，证券公司遇行情波动较大时，风险应对的能力欠佳。假设某证券公司注册资金20亿元，实际资产管理的资金100亿元。允诺资金的保底利润率是10％。按此计算，其年成本在10亿元左右，在大盘下跌20％，损失应超过15％达8．5亿元，加上公司自有的自营资金按10亿元计算，大盘下跌损失2亿元，则两者合计损失超过20．5亿元，对该证券公司来说已达到生死存亡的地步。因此，证券公司在开展资产管理业务时一定要注意风险。不能盲目扩展。其他如国外证券公司获利丰厚的资产重组、并购业务在我国虽然也开展，但业务量较小，所以其风险并不明显。
二、风险管理的国际比较
随着证券行业的快速发展，证券监管理部门和证券公司对风险管理的认识正在逐步提高，这是我国证券市场得以稳健发展和证券公司业务得以正常运转的前提条件。但是我们也看到，与发达国家的证券公司相比，目前我国证券公司在风险管理方面还存在以下几方面的差距：
(一)科学风险管理理念的缺乏
发达国家的证券公司形成了一整套的科学风险管理理念，对风险管理有着很深刻的认识，不仅在风险管理的理论研究中取得了突破性的进展，而且在风险管理的实践中，逐步建立起从认识、衡量、评价到控制的一整套完整的管理体系。而我国的证券市场与发达国家的证券市场相比发展时间较短，缺乏对风险管理的科学认识，风险管理的经验是在惨痛教训中积累的，没有形成适合中国证券市场科学的风险管理理念。
(二)组织架构上的差距
国外发达国家的各证券公司，根据其自身发展需要构建了合理的内部组织结构，并且在市场发展中不断完善。如美林公司的管理体系：一名公司副总裁具体分管公司全面的风险管理事务，由其领导公司的风险控制委员会，风险控制委员会的主要职责是设计和修订公司的风险控制政策及程序，规划各部门的风险限额，评估和监控各种业务风险等。风险控制委员会的常设机构为风险与信用管理机构。而我国多数证券公司未建立具有高效的风险管理职能的部门，或建立了风险管理职能部门，但未有效履行风险管理职能。证券公司的风险管理体系、架构亟待完善。
(三)管理手段上的差异
国外的证券公司对风险不仅能定性分析，而且能量化分析，即通过建立数学模型，运用统计技术等手段来定量分析风险。对风险的定量分析不仅是证券公司自身防范风险的内在要求，也是监管部门的硬性规定。在中国，很少有证券公司对市场风险进行定量分析，大多是仅凭经验判断风险，并以此进行定性分析。
(四)经营规模上的差距
与国外证券公司相比，我国证券公司存在规模小、数量多的现象。1998年全球十大证券公司平均资本(折合人民币，下同)为2334亿元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，资本规模分别为5618亿元、3448亿元。1999年底我国共有专业证券公司90余家，累计总股本为286．56亿元，平均每家股本只有3．184亿元。这样的规模难以适应中国证券市场对外开放将面临较大风险的现状，更不要谈与国际证券公司竞争了。
三、风险防范与管理应对措施
(一)树立科学的风险管理理念
从国外证券公司实践来看，建立科学的风险管理理念比风险识别和风险评估更重要。其认为业务的主要风险不是业务本身，而是业务管理方式，违反纪律或在监管方式上出现失误最有可能引发风险。因此我们应不断地在整个证券公司内部强化纪律和风险意识，一方面自上而下地推动风险的警示教育；另一方面在对经营管理中的风险作深入研究的基础上，形成系统的风险控制制度，让每一位员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，时刻警觉，形成防范风险的第一道屏障。同时使风险管理策略具备灵活性，以适应市场不断变化的需要。
(二)建立合理的组织架构
证券公司必须建立独立的风险管理委员会，确保公司对各种风险能够识别、监管和综合管理。为此，风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：(1)成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；(2)审计委员会(向风险管理委员会负责)对公司整体风险监管流程进行定期的审核；(3)确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；(4)公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。
(三)提高风险管理技术水平
证券公司应当运用现代化的风险管理技术，形成组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。如借鉴证监会国际组织“资本充足率”的框架和计量与管理风险的VaR(Value—at—Risk)模型，提高风险管理技术水平。
VaR是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。其风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。VaR风险管理技术(或模型)是近年来在金融市场发达国家(主要在欧美)兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构(包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融监管机构广泛采用。
(四)建立健全风险管理的内控体系
证券公司的风险防范和管理的内控体系应该由三部分构成，即风险评估、风险控制和风险管理。
1．风险评估：首先是各业务岗位或工作流程中的风险评估。岗位或工作流程中的风险评估是对证券公司的日常经营管理中，每一项业务或每一个工作流程中可能产生风险的可能性的预测。它包括风险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。其次是整体风险评估。公司的整体风险最终都可能通过资产体现出来，因此，对公司整体风险的评估，主要是对资产风险进行测评。资产风险评估的主要指标有：(1)安全性指标：对外担保比例占资本总额的比例不得超过100％；自营股票余额占资本总额的比例不得超过30％，自营债券余额占资本的比例不得超过50％等。(2)流动性指标：流动资产余额占资本总额的比例不得低于25％；长期投资余额占资本的比例不得超过30％。(3)盈利性指标：包括资产收益率、资本收益率等。通过对以上指标的分析，确定公司风险的发生概率，进而采取相应的防范应对措施。
2．风险控制：完善以一级法人制度为核心的授权分责制度，加强决策的集中性、统一性和权威性。实行与个人责任密切联系的集体决策制度，防止个人独断专行。建立高级管理人员岗位定期轮换和重点岗位定期轮换的制度，保持决策体系的新鲜和活力。
(1)．经纪业务风险控制。公司要对营业网点合理安排，防止盲目扩张。建立和完善交易岗位责任制，明确各岗位职责，制定各岗位操作制度。进一步完善营业部各项业务的交易流程。加强财务稽核和现场监督。
(2)．承销业务风险控制。建立“统一领导、专业分工、集中管理”的业务体制，在公司内部形成以专家评审委员会为核心的业务管理体制。其主要职责是：负责制定公司承销业务的操作流程；负责项目立项、策划、创新业务的咨询和评审；负责拟上报项目材料的评审。规范运作、严格自律、提高执业水准。
(3)．自营业务风险控制。建立科学的决策系统。自营业务是个系统工程，需要研究部门、财务资金部门、风险控制小组、投资决策部门等共同参与完成。在这个决策系统中，投资决策部门是最高决策机构；研究部门对市场分析和投资品种进行可行性分析研究，为投资决策提供依据；财务资金部门负责资金调拨、核算；风险小组对自营业务全过程进行监督。加强自营资金的管理；加强自营队伍建设；公司总部对整个系统的资金运作、自营操作进行统一管理，充分利用资源，提高效率，降低风险。
关键词：买壳；首次公开发行；经营绩效
一、证券公司上市的途径
目前，我国证券公司的上市途径有两种：一是借壳，一是首次公开发行股票(IPO)。在股市活跃的上市环境下，企业一般都是通过直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困难的情况下，买壳上市成为部分证券公司上市的捷径。借壳或是IPO，这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。对一些符合条件的优质证券公司来说，IPO应作为其首选，这不仅有利于股东利益的最大化，使企业形象得到大大提升，而且有利于公司长期稳健的发展；对那些短期内无法达到IPO财务指标要求，或在券商IPO潮的竞争中优势不明显的券商，借壳是其尽快实现上市目标的较好选择。这主要是因为IPO的门槛较高，例如持续三年盈利等，由于证券市场的波动起伏比较大，使得多数证券公司很难保持赢利的连续性。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，获批以后，证券公司就可以在短时间内实现上市。因此，借壳上市成为当前证券公司上市所选择的捷径。
买壳和IPO作为两种上市途径各有利弊。对证券公司来说，是选择IPO还是买壳有以下因素的考虑。一是公司的股权结构。部分公司的股东过于分散，控股股东持股比例过低，这不利于形成股东一致意见及要面对股权稀释所带来的问题，这类企业适合做IPO。二是自身的赢利状况。对部分出现亏损的公司来说，一些证券公司的赢利极不稳定，特别是自营证券对赢利的冲击，经常出现大亏大赢的局面，因此这些公司无法达到实行IPO的要求，只能借壳。
(一)证券公司借壳上市的利弊
1、有利方面。一是上市时间较快。借壳上市尽管也有主管部门的“前置性审批”及中国证监会并购重组审核委员会的审核，但由于管理层鼓励上市公司推进实质性重组，实现可持续发展，因此审核程序较具弹性，如同业竞争与关联交易等方面的要求较IPO上市的相对要低。正因为如此，借壳上市只要选择较干净的壳资源，通常就能在6至12个月内实现上市，有利于把握牛市融资时机。二是有利于保守证券公司的商业秘密。借壳上市无需向社会公开公司的各项指标，在一定程度上可增强企业的隐蔽性，有利于保守自己的商业秘密。
2、不利方面。一是买壳成本很难把握。在买壳过程中很难做到消息的保密，而一旦消息泄露，买壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本，一旦出现这种情况，多数证券公司不得不放弃壳资源。二是壳公司的财务重组存在风险。壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题往往在重组时不易被发现。一旦证券公司在买壳过程中稍有不慎陷入到壳公司复杂的债权债务关系当中，其财务重组的风险就非常巨大，以证券公司目前的资产水平来说还很难抵御这种风险。三是中国证监会对借壳上市的要求越来越严格。以往要求必须是创新类或规范类证券公司，拟借壳公司必须股价未出现异动等。不过有些条件很难满足，特别是在股价异动方面。借壳过程中要接触中介、上市公司、公司股东等，很难做到完全保密，市场对证券公司借壳题材又炒得很热，一有消息传，股价立马上涨；而证监会又明确表示股价异动就很难批准，这样一来，证券公司买壳上市的积极性将会受到很大打击。四是存在融资失败的风险。很多公司借壳上市后未必能马上融资。如果证券公司借壳上市后经营业绩未能实质改观，则可能在很长时间内都融不了资，陷入进退两难的境地。
(二)证券公司通过IPO上市的利弊
1，有利方面。一是募集资金量较大。通常IPO发行量为发行后总股本的30％左右，发行市盈率为20倍左右，募集资金一步到位且数量较大。二是融资成本较低。从成本角度看，通过IPO融资的成本比借壳的融资成本较低。三是可增加公司的知名度。公开发行上市使广大公众成为公司的潜在投资者，公司通过新闻，媒体信息活动等手段，将公司概况，公司战略和公司业绩推介给大家，使公司为更多的人所知。证券分析师站在一个客观的角度对公司证券的分析也会起到广告与促销的作用。四是IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。能够通过IPO上市的证券公司，其经营理念、竞争能力和赢利能力都要比一般公司高一筹，具有较强的核心竞争力。上市后能马上融到资金，净资本实力能够得到补充，因此具有更强的发展实力。
2、不利方面。一是上市周期较长。IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程，相对时间周期较长。另外，证券公司的赢利受市场波动影响较大，即使上市辅导工作完成，一旦公司因市场波动原因经营不善、产生亏损，通常要花费3年的时间。二是审核程序严格。证监会严格要求拟上市企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。审核程序较严格，大多数公司很难通过。
比较买壳上市和IPO，后者的要求更加严格、难度也更大，但IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。我们认为，通过IPO上市的企业比借壳上市的企业更有竞争力。
二、证券公司买壳与IPO上市的成本比较
(一)买壳的成本
借壳上市的成本主要包括以下几方面：一是买壳的支出。买壳支出是买壳方向股权出让方支付的股权转让价格，是总成本的主要部分，占最大比例。由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产，因此，每股净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。二是买壳过程中支付的其它费用。指证券公司买壳上市过程中聘请证券公司、会计师和律师所发生的财务顾问费、法律顾问费用、财务费用、上市宣传费等。三是折价向壳公司注入优质资产的成本。并购公司买壳的主要目的之一是取得增发配股权，而壳公司往往处于亏损或微利状态，因此，需要向壳公司注入优质资产以提升业绩，实际上是买壳方对壳公司的利润输出，是买壳的一大成本。买壳方注入壳公司优质资产的折价金额为：买壳方注入壳公司优质资产的市场价值减去壳公司对该资产实际折股金额。
四是整合成本。主要包括对壳公司不良资产的处理成本，人员安置成本，两企业合并后的磨合成本。
(二)IPO所发生的费用
证券公司通过IPO上市，所发生的费用主要有承销费、发行费、律师、会计师等中间费用。据统计，2006年底至2007年初，上市公司IPO所发生的费用如表1，在这一阶段，上市公司IPO的费用率平均为6.5％。
(三)借壳上市与IPO上市证券公司的成本比较
IPO上市的成本计算比较简单，主要包括承销费、发行费、律师、会计师等中间费用，平均费率在6.5％左右，表面上看，高于借壳后再融资的成本，但证券公司借壳上市的成本除再融资成本外，还有买壳成本、资产注入成本、整合成本等，与IPO比较，借壳上市的成本不但数目繁多，而且各种成本相加费用明显偏高。近年来，我国不少证券公司想尽快上市，但短期内无法满足IPO的连续盈利的要求，而借壳上市门槛较低，上市途径便捷，借壳上市成本尽管较高，但众多急需增加资本金的证券公司也愿意为此支付相应的代价。
三、借壳上市与IPO上市证券公司的绩效对比
目前，我国已上市的证券公司共有8家，其中IPO上市的两家，借壳上市的6家。借壳上市的证券公司中除海通证券2007年底进行过一次增发融资外，其它几家公司还未融过资，因此，这几家尽管已上市，但与上市前相比，基本面并没发生大的改变。为分析对比方便，我们将上市的证券公司分为两类，一类是已上市并融过资的证券公司，这类主要有中信证券和宏源证券两家。另一类是已借壳上市但还未融过资的证券公司，这类公司主要有长江证券、东北证券、国元证券和国金证券等。
应着力于转换功能
党的十六大报告指出，“创新是一个民族进步的灵魂，是一个国家兴旺发达的不竭动力。”对证券公司而言也一样，唯有创新，才能走出目前的困境，才能走上可持续发展之路。
在分业管理体制下，证券公司的功能主要包括两个方面：一是承担着证券市场的中介者和组织者的作用。证券公司通过为买方寻找卖方、为卖方寻找买方，充当筹资者和投资者的中介，起到市场组织者的作用。在专业化分工水平日渐加深的情况下，这一功能渐渐成为证券公司独有的功能，并构成证券公司的核心竞争力；二是风险管理的功能。在现代经济体系中，由于虚拟经济的发展，风险管理成为经济生活中一个重要且必须交由专门部门来解决的问题。针对不同客户的特点，提供不同的收益工具和解决方案，成为金融业的一项专门能力和专业技能。证券公司通过开发不同的产品和提供金融工具，适应投资者对风险、收益的偏好，为客户提供风险保护，逐渐成为证券公司核心竞争力的重要来源。
从目前的状况看，我国证券公司的功能还主要处于较为低级的提供“通道”的阶段，充当投资者和筹资者的中介、优化资本配置等实质性市场功能及风险管理功能的发挥严重不足。我国证券市场的交易系统，起点很高，一开始就建立了功能强大、效率很高的电子交易系统。而证券公司为“买方寻找卖方、为卖方寻找买方”这一交易中介的功能却弱化了，只剩下为投资者提供交易网络终端这一部分功能。随着网上交易的发展，这一终端很容易由其他经济部门来提供，来自IT行业的竞争及以“银证通”为代表的商业银行的加入，严重威胁到证券公司的经纪业务。从发行市场看，在非市场化的发行条件下，卖股票成了最容易的事情，证券公司的竞争力则主要体现为“发行通道”的多少。通道功能强而市场功能弱，导致我国证券公司无法形成核心竞争力。
为此，现阶段我国证券公司创新的方向应该是培植实质性市场能力和风险管理能力，进而逐步形成证券公司的核心竞争力。由于我国证券市场目前产品结构单一，还没有提供可供组合及对冲风险的工具，因此，在风险管理业务方面的创新，还只能停留在小规模试验阶段，如推出一些债券组合、基金组合等风险收益明显不同于股票的产品。目前创新的重点是围绕着实质性市场能力的培养，充分发挥证券公司作为连接筹资者和投资者的中介和市场组织者的作用。比如大力加强营销功能，突出研究和投资咨询能力，深化经纪业务；深化投资银行业务，从传统的以发行为主转向以收购兼并等为主的具有现代特征的投资银行业务；转变资产管理业务的经营模式，把过去作为变相的自营或变相融资的受托投资管理业务，恢复其本来属性，真正作到“受人之托，代人理财”，在对客户进行“量身定制”式投资服务、实现服务个性化的同时，大力开展投资组合产品的设计与开发，满足具有不同风险、收益偏好投资者的需要。
重在还其法人能力
证券公司创新，核心问题是要还证券公司以正常的法人能力，在对现有法律没有大的突破的情况下，扩大证券公司的业务范围，拓宽融资渠道，放开对外投资的限制，以增强证券公司的行为能力。
拓宽融资渠道，增强业务运作能力。从国际经验看，由于投资银行参与的活动有大量的资金需求，所以，融资手段的多样性与持续性是投资银行发挥其功能的前提。在成熟的证券市场上，投资银行普遍具有很高的负债权益比，像美林、摩根斯坦利、高盛等国际知名投资银行的资产负债率一般都在95%左右，它们的融资手段也很多，上市、发债、中长期贷款、短期借贷等都是可供投资银行选择的融资方式。
目前，国内证券公司资金来源渠道单一。为防止银行资金违规流入股市，证券公司从银行获得信贷资金受到很大限制，私募增资扩股是证券公司筹集中长期资金的主要方式。但由于市场环境的变化，证券公司收益率较低，增资扩股的难度越来越大，且单纯以增资扩股的形式筹集资金，导致证券公司资本结构不合理，影响资本运作效率。从2002年末的数据看，国内证券公司扣除客户交易结算资金后，总体资产负债率不到60%，至于中信、海通、光大等规模较大的证券公司，其资产负债率更低，远远低于国际上的平均水平。在短期融资渠道方面，虽然有国债回购、短期拆借、质押贷款等几种选择，但因受到诸多限制，均无法满足证券公司的需要。
资金来源缺乏，直接影响证券公司开展业务和抗风险的能力。可以考虑允许证券公司更大规模地进入同业拆借市场；允许证券公司以自有的房产、外汇等资产向银行申请抵押贷款，逐步拓展质押品范围，适当的时机开放银行对证券公司的信用放款；可以为券商的创新业务提供金融支持，如由商业银行为企业重组并购提供贷款等；允许证券公司发债，条件成熟时证券公司可以上市融资等，以拓宽证券公司的融资渠道，增强其业务运作能力。
适当放开对综合类证券公司对外投资的限制，扩大证券公司业务范围。《证券法》规定综合类证券公司的业务范围为证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务以及经中国证监会核定的其他证券业务。在实践中，监管部门由于担心证券公司的经营风险导致社会风险，对证券公司的业务范围仍然限制得很死，实业投资、风险投资等被明令禁止，证券公司对外投资的能力受到极大限制。
经过近几年的清理整顿，证券公司的风险意识和内部管理水平有了很大提高，我国已建立起以净资本为核心的对证券公司的监管体制，监管力度大大加强，放开对证券公司对外投资的限制时机已经成熟。目前应主要从三个方面进行松绑：一是允许证券公司将现有业务独立出来，组建相对独立的子公司进行经营，如专门从事投资银行业务的子公司、资产管理子公司等，以在各项业务之间建立更有效的防火墙，防止一项业务出现风险而波及其他业务，同时也支持证券公司向控股集团化方向发展；二是投资期货公司、信托投资公司等，以利于证券公司业务范围的拓宽和进行产品创新，提升服务水平；三是开展风险投资业务。面对我国私募资本市场巨大的潜力，证券公司可利用其在人才、专业等方面的优势，通过开展风险投资寻找到新的增长点，从而享受到整个经济增长的成果。但证券公司直接进行投资风险很大，可考虑允许证券公司组建独立的风险投资公司从事风险投资业务。这样既可获得股权增值的收益，又可为公司承销业务培养客户源，对证券公司的长远发展具有极大的战略意义。
证券公司目前并没有明确开展战略风险管理，只是在进行战略规划时提及风险防范措施。战略规划也仅仅是提出了未来几年证券公司的发展目标。至于战略风险的识别、评估和应对，战略资源配置和资本配置等更是无从谈起，证券公司的战略风险管理存在较大不足，主要表现在以下几个方面：
1.1证券公司进行的战略规划主要是市场竞争策略，缺乏对战略决策的风险或不确定性进行的分析。
1.2风险管理也只是基于业务条线的风险控制，是为保障市场竞争而采取的内部控制措施，缺乏对风险的有效管理。
1.3只局限在规划层面，缺乏具体的实施措施，难以直接落实到具体的工作计划中。而且也缺乏根据对战略风险的持续识别和评估，进行战略调整。
1.4只是指明了发展方向，但是对证券公司的现有资源缺乏客观的分析，更缺乏对资源的合理利用、配置和管理。如对资本、人力和物力的有效配置和管理。
2.战略风险管理的总体构想
2.1战略风险管理的内涵和意义。
2.1.1战略风险管理的内涵。
2.1.1.1对战略规划的风险管理。根据政治、经济、社会等外部环境和内部资源，对战略目标、发展规划和实施方案中的未来一段时期内的潜在风险进行系统的识别，并采取科学的决策方法和风险管理措施来避免或降低战略决策的风险。以风险为导向的战略规划和实施方案是战略风险管理的最有效办法；
2.1.1.2对风险管理的战略规划。从长期的角度和战略的高度，对风险管理和体系建设进行良好的规划，确定实施方案，运用经济资本配置，强化竞争优势，确保战略规划目标的实现。在未来三年里实施全面风险管理，就成为证券公司的风险管理战略。
2.1.2战略风险管理的意义。
2.1.2.1有助于对未来的金融创新和战略决策（业务、机构、人员、资本的战略布局）进行风险评估；
2.1.2.2对未来的风险提前采取应对措施，有助于减少或避免未来的风险损失；
2.1.2.3有助于成体系地对未来风险加以有效地管理和利用，使风险转化为可以利用的发展机会，从而促进收益的稳定增长。
2.1.2.4有助于减少被动性的风险资本准备，减少风险资本的占用，从而提高资本使用效率，提高盈利能力。
2.1.2.5有助于减少流动性头寸占用，从而降低成本。
2.2战略风险管理的体系建设。战略风险管理体系是全面风险管理体系的重要组成部分，包括政策制度体系、组织体系、流程体系、技术体系、文化体系等。
2.2.1政策制度体系。政策制度体系包括风险管理战略和风险管理策略等部分。
2.2.1.1风险管理战略。风险管理战略一方面是对战略规划及风险进行的风险管理，另一方面是是风险管理的战略规划。主要包括：确定风险偏好和风险容忍度，确定经济资本配置、对战略规划进行风险管理、制定风险管理的战略步骤等。战略风险及风险管理。
2.2.1.1.1行业风险。证券市场是一个起伏波动比较大的市场，而我国的证券市场更是一个发展时间短，结构不合理，参与主体不稳定、存在诸多固有弊病的不成熟的市场，经常是牛短熊长，而且风险极大。我国的证券公司由于政策限制，主要业务只能面对证券市场。在股票市场只能买入待涨的盈利模式下，证券公司的两大主营业务证券自营和经纪业务只能在行情处于牛市时期才能获得理想的利润，而在熊市时期，证券公司被迫压缩业务规模、紧缩开支，长期处于一种较大程度上靠天吃饭的经营状况。在这种情况下证券公司必须制定科学合理的战略规划来抵消这种市场剧烈波动对证券公司经营造成的冲击。在市场的不同时期，证券公司的风险管理措施不同。在牛市阶段，证券公司的风险偏好可适当宽松，风险容忍度可适当提高，在熊市阶段则相反。证券公司作为金融机构，主要业务是在经营风险，通过对风险的有效管理来创造价值。为了适应战略规划风险管理的需要，应当制定风险管理的的战略规划。在未来三年里实施全面风险管理成为证券公司的风险管理战略。
2.2.1.1.2业务风险。科学合理的战略规划应当以实现长期稳定发展为目标。要实现这一目标，就要寻找能够实现长期稳定发展的业务增长点，科学分析每一种业务（包括自营、经纪、资产管理、固定收益、投资银行、融资融券、直投等）在一个相对较长的时期内所带来的增长机会，分析这种机会所面临的风险及其带来的经营成本。将证券公司有限的资本、人力等资源科学合理地在各种业务间进行配置，从而实现在较长时间内的高效发展。证券公司在进行业务创新时，会带来风险分散化效果，在正常情况下会提升证券公司的风险承担能力，并创造新的业务增长点。但是，由于对新业务缺乏成熟的管理经验，存在风险管理能力不相适应的可能性。如果新业务风险远远大于风险分散化效果，证券公司将面临较大的新增风险。而且，在未经风险评估和经济资本配置的情况下，业务过于分散，有可能使证券公司主业受到冲击，并且承担了过多业务类型的风险。因此，业务创新需要进行科学合理的风险评估和经济资本配置分析。在制定战略规划时要将长期利益与短期利益有机结合，局部利益与全局利益有机结合，并将之具体落实到证券公司的资本管理、人力资源管理和考核管理之中。战略规划应当明确确定针对证券公司各项业务、各种风险的风险偏好和风险容忍度，以此来作为全面风险管理的主要基调和标准。
2.2.1.1.3技术风险。随着证券公司信息化管理水平的不断提高，信息系统已经成为证券公司越来越重要的管理基础和技术保障。信息系统的不完善会导致战略决策风险。因此，安全、高效的信息系统不仅对业务的正常开展、业务创新等起到了重要的促进作用，对信息系统带来的技术风险进行有效管理成为战略风险管理的重要组成部分，而且对采用先进的风险管理技术、提高风险管理水平有着举足轻重的影响。
2.2.1.1.4品牌风险。激烈的行业竞争必然形成优胜劣汰，品牌管理直接影响了证券公司的盈利能力和发展空间。特别是经纪业务、资产管理业务、投行业务等，品牌的影响力决定了业务发展的前景。因此，证券公司应当积极培育品牌优势，防范各种对品牌造成不利影响的风险隐患。
2.2.1.1.5竞争对手风险。证券行业的市场竞争日趋白热化，同业之间争抢市场份额，积极开展业务创新，取得在竞争中的先发优势、品牌优势和技术优势。要防止竞争对手带来的市场压力导致的短期行为，防止恶性竞争，防止为了争夺业务、争夺市场份额而采取的违规行为，同时对竞争对手的恶性竞争行为要有应对措施，要从战略决策的角度尽量避免竞争对手带来的风险隐患。
2.2.1.1.6客户风险。随着市场竞争的日益激烈，客户的稳定性下降，客户的维权意识和议价能力也日益增强，如果证券公司的服务意识和服务水平不能随着客户的需求的改变而提高，将必然丢失客户和市场资源。证券行业的监管力度不断加强，客户操作不规范，如异常交易、洗钱等，也将给证券公司带来监管风险。因此，必须对客户进行风险教育。
2.2.1.1.7财务、运营等多种风险。这些都可能对证券公司的竞争能力、可持续发展造成威胁。如上市、购并、网点设置等，对证券公司经营都具有重要的战略意义。上市能够迅速增加资本规模，提高经营实力。购并能够迅速扩大规模，显著提高市场份额。网点设置在市场处于牛市阶段，随着业务的迅速增加，增设网点有利于扩大业务规模，提高市场份额，但是在市场处于熊市阶段，增设网点就有可能带来亏损。
2.2.1.2风险管理策略。风险管理策略是风险管理战略的具体执行策略。风险管理策略应当明确风险偏好和风险容忍度，确定风险成本即经济资本成本等。风险管理策略应当确定识别、评估、量化各种风险的基本原则和方法，明确经济资本配置的具体方法和运用原则。
证券公司的经营指导思想是传统业务争份额、创新业务抢先机，稳健经营。总体来讲证券公司是风险厌恶者。但是对于业务发展、创新、市场竞争来讲，证券公司又是风险的积极承担者。证券公司的整体风险与收益趋于平衡。证券公司作为金融机构，为了获取较高收益，必须承担一定的风险。在某个业务领域，相对于其它同业，若某证券公司已经具备了较高的针对某种风险的管理能力，或者能够通过提高风险管理水平来获得风险收益溢价，就能够获得行业内相对较高的收益水平。这种有管理的需要积极承担的风险，作为主要的利润来源，就是目标风险。而非目标风险是指证券公司在经营主营业务和承担目标风险的过程中所承担的附属或伴生性风险。此类风险不能形成证券公司的利润来源，也不是证券公司风险管理的优势所在，或者风险管理的成本过高，证券公司需要因此放弃部分目标风险的承担，从而达到规避风险的目的。此外还可以采取对冲、分散、转移等办法降低风险承担。
2.2.1.2.1风险类型策略。证券公司面临的风险主要是市场风险、操作风险、流动性风险和其它风险。总体的风险策略是有效降低市场风险、严格控制操作风险、严密防范流动性风险。
A．市场风险策略。只要有市场波动，市场风险就始终存在，不可能完全消除，只能通过风险管理措施加以有效降低。而且由于风险具有双侧性，既能带来损失也能带来收益。尤其是当市场波动处于正向波动周期时，收益往往大于风险，当市场波动处于正向波动末期或者负向波动时，风险往往大于收益。采取适当的风险管理措施，就能获得较好的收益。采取的措施主要有：限额管理、资产组合管理、对冲、补偿等。
限额管理包括风险资产限额、经济资本限额、净资本占用限额、投资限额、止盈止损限额等。对限额应当实行动态管理。当市场环境较好时，市场波动处于正向波动周期，尤其是处于初、中期阶段，收益大于风险，在证券公司的承受能力范围内，限额可适当增加。当市场环境趋于恶化时，市场波动处于正向波动末期或负向波动周期时，风险大于收益，限额需要适当减少。限额的确定需要根据风险状况、资本规模、承受能力、风险偏好、风险管理能力等因素来确定，主要的计量基础是经济资本限额。
资产组合管理包括业务组合管理、产品组合管理和股票组合管理等。资产组合管理有利于分散风险，提高风险承担能力。不同的业务、产品、股票承担的市场风险不同，当市场波动加大，甚至负向波动时，市场风险对不同的业务、产品和股票造成的影响不同。资产组合管理有利于降低整体市场风险承担程度。资产组合管理的基础是现资组合理论。但是对于业务组合、产品组合等资产组合管理的基础主要是经济资本配置。根据每一种资产的风险状况、盈利能力和资产限额确定每一种资产的在组合中的比例。根据每一种资产组合的风险状况、经济资本配置额度、资产限额、风险容忍度和期望盈利率，确定资产组合的总体额度。在预期收益率已定的情况下确定风险最小的资产组合；在风险容忍度已定的情况下寻求预期收益率最大的资产组合，通常这两者需要综合考虑。
对冲和转移是市场风险管理的重要补充手段。
B．操作风险策略。操作风险与市场风险不同，并不能直接带来收益。尤其是对于单个客户和单笔业务来说，操作风险的发生将直接带来损失。因此需要严格防范。但由于市场在不断变化，制度和流程规范永远不可能超过业务实际的需要，只能是根据实际需要不断加以修订。而且随着业务规模不断扩大，业务种类不断增加，机构不断增加，人员规模迅速增长，业务创新不断发展，完全杜绝操作风险是不可能的。完全杜绝操作风险所需要花费的的成本可能会超过了业务发展的承受能力。只要能通过加强内控管理，实现比同业平均水平较高的风险管理能力和规范化水平，就能获得超额的风险管理溢价。因此，针对操作风险也要确定合理的风险容忍度。在市场波动处于正向波动周期，尤其是初、中期时，积极扩大业务规模、机构规模，就等于积极承担了更多的操作风险。但是，业务规模的扩大必须以相应的风险管理能力作保障。
C．流动性风险策略。流动性风险是指证券公司无力为负债的减少和资产的增加提供融资，造成损失或破产的可能性。流动性风险是市场风险、操作风险、信用风险等发生剧烈、数额较大变化的结果。流动性风险管理是资产负债管理的重要组成部分，通过对流动性进行定量、定性分析，从资产和负债等多方面对流动性进行综合管理。流动性风险管理能够有效降低证券公司的经营成本。流动性风险的危害性很大，必须严密防范。但是，由于流动性风险是各种风险综合作用的结果，因此，流动风险管理必须与其他风险管理结合起来。流动性风险管理的方法主要有，流动性比率管理、现金流分析、缺口分析、久期分析、压力测试和敏感性分析等。
2.2.1.2.2风险特性策略。不同的业务有不同的风险特性，如低风险低收益、高风险高收益、低风险高收益、高风险低收益等（见图1），面对不同特性的风险隐患，证券公司除了采取控制和化解措施防止风险转化为现实的损失之外，还应当采取一系列的风险管理策略，如风险控制、化解、分散、对冲、转移、规避和补偿等措施，降低证券公司的风险承担程度，降低风险转化为损失的概率，或者降低风险发生后产生损失的程度。
A．针对低风险高收益业务，应当在市场环境允许的情况下，加强风险控制，并采取积极扩大规模的办法，获取盈利，成为证券公司重要的利润基础，如经纪业务、融资融券业务等；
B．针对低风险低收益业务，应当积极扩大市场规模，成为利润来源的重要补充，如资产管理业务、固定收益业务、投资顾问业务、套利业务等；
C．针对高风险高收益业务，在加强风险控制的基础上，应当根据资本配置计划和市场变化及时调整业务规模，及时把握市场机会，获取较高的市场利润。如证券投资业务、直投业务等；为了降低风险，还应当采取资产组合管理的办法来分散风险，提高风险定价、加强保障措施等进行风险补偿，提高风险资本准备提高抗风险能力等措施。
D．针对高风险低收益业务，一般应当采取规避策略，即使少量参与，也要采取对冲、转移等办法将风险转嫁出去，如衍生品业务。
2.2.1.2.3市场角色策略。根据证券公司在市场中所处的角色，可以将业务分为买方业务和卖方业务。相应的风险也可以分为买方风险和卖方风险。买方风险相对较高，卖方风险相对较低。作为买方角色参与市场，如证投、固定收益、承购包销、融资融券等，将承担价格下跌或资产贬值损失，或债券交易的对手方违约风险等，涉及到市场、信用、操作风险，风险相对较高。作为卖方角色参与市场，将承担员工违规操作、客户异常交易被监管部门监控而证券公司被迫承担协同监管责任的风险，涉及到操作、合规风险等，风险相对较低。如经纪业务、资产管理业务、投资顾问、研究咨询等。
风险管理策略体系是风险预警体系的延伸，由风险管理委员会统一管理。但是，已发生问题资产的处理应当由资产保全委员会统一管理。
2.2.2组织体系。战略风险管理体系应当纳入到全面风险管理体系之中，在董事会风险管理委员会和经营层风险管理委员会的统一领导之下进行管理。
2.2.3流程体系。战略风险的管理流程体系包括：识别、评估、监测、报告、预警、处置、经济资本配置及考核等。
2.2.3.1战略风险的识别与评估。战略风险产生于证券公司运营的各个层面和环节，并与市场、操作、信用、流动性等风险交织在一起，需要从行业、业务、技术、客户、品牌、竞争对手、客户、财务与运营等多个方面进行识别。
战略风险是无形的，因此难以量化。对战略风险进行评估，应当首先由证券公司内部的风险管理专家对一些技术性较强的假设条件进行审核，例如整体经济指标、利率的变化及预期、市场风险参数等，然后由战略管理或规划部门对各种战略风险因素的影响效果和发生的可能性作出评估，据此进行优先排序并制定恰当的战略实施方案。
战略实施方案执行之前，应当认真评估其是否与证券公司的长期发展目标和战略规划保持一致，对未来战略目标的贡献，以及是否有必要调整战略规划等。
战略实施方案执行之后，无论成功与否，证券公司都应当对战略规划和实施方案的执行效果进行深入分析、客观评估、认真总结并提出改进措施等。
针对未来不确定的经济、政治因素，证券公司可以利用情景分析法，分别评估有利、正常和不利的市场条件下战略规划和实施方案可能产生的影响。
2.2.3.2监测、报告、预警和处置。证券公司应当采用定期（每月或季度）自我评估的办法，来检验战略风险管理是否有效实施。战略管理和规划部门应当对评估结果的连续性和波动性进行长期、深入、系统化的分析和监测，以便及时掌握市场变化、运营状况的变化，以及各项业务为实现整体经营目标所承受的风险。董事会和经营层应当定期审议战略风险分析和监测报告，对未来战略规划和实施方案及时进行调整。
对于风险监测中发现的风险隐患或风险事件，应当及时做出反应，进入报告和预警流程，并按照风险等级由负责部门拟定风险处置措施，并报风险管理委员会审核批准。
2.2.3.3经济资本配置及考核。对资本这一主要资源进行合理配置是全面风险管理的核心目标之一，也是战略风险管理的重要方法。为了实现资本的合理配置，首先要分析每一种业务所面临的增长机会，以及这种机会所面临的风险；其次要分析这些风险可能造成的损失；然后分析这种增长机会与风险成本之间的平衡关系；最后要在考虑风险成本、机会成本和经营成本的情况下，在各种业务品种之间进行合理配置。一种业务在短期内也许增长迅猛，但在一个相对较长的时期内，这种业务的增长机会就会受到较大局限。因此，资本合理配置必须体现在战略规划的指导思想之中，进而落实到工作计划中去。证券公司面临的风险主要有市场风险、操作风险、流动性风险、信用风险、道德风险、法律风险、合规风险等。在制定战略规划时主要考虑前三种主要风险。在这三种不同类型的风险和不同的业务、产品之间有效地配置资本，有助于降低证券公司面临的整体风险。资本配置运用到全面风险管理之中，表现为经济资本配置。
风险包括潜在损失和收益波动。从损失的角度来讲，风险包括了预期损失、非预期损失和极端损失。预期损失是证券公司在现有的风险管理水平下，正常经营所必然发生的损失。而可接受的预期损失是指预期损失在证券公司经营成本的合理范围之内，并且在同业的平均水平之下，对证券公司的盈利能力不构成实质性影响的预计会发生的损失。非预期损失是指由于市场及经营的不确定性，证券公司面临的潜在损失的可能性。证券公司通过有效的风险管理，可以通过控制、化解、转移、补偿、分散、配置等方法是风险得以转化，更多地体现为风险收益，更少地体现为损失，降低发生损失的可能性，从而获得更多的超过同业平均水平的风险管理溢价。极端损失是指在极端情况下，证券公司经营可能面临的重大损失。
经济资本是在一定置信水平下的用于弥补非预期损失的资本准备，数量上应该等于证券公司整体损失分布中给定置信水平下的在险价值，即VAR，乘上资本乘数（巴塞尔委员会规定最低为3）。VAR的计算需要考虑相关系数和边际VAR的贡献值。经济资本配置需要依据经风险调整的资本回报率（即RAROC）来进行调整和考核。所谓RAROC是指某一项投资的预期收入减去预期损失与其所占用经济资本的比值。判断RAROC的依据就是股东对其承担的风险所要求的回报率。经济资本配置并不是把所有的资本都投入到RAROC最高的资产中就能获得最多的收益，由于存在极端风险、系统性风险防范，以及风险分散化的要求，考核经济资本配置的效果时，除了考核RAROC的大小，还要考核边际收益和边际风险的变化情况。在（股东）预期收益率已定的情况下确定风险最小的资本配置（即上行）；在风险容忍度已定的情况下寻求预期收益率最大的资本配置（即下行）。通常这两者需要综合考虑。
使用RAROC对各个业务部门进行考核，容易导致业务部门不愿意开发具有战略意义但是短期内收益较低的业务或产品，需要进行修正，修正的主要依据就是各项业务所占用的经济资本的成本，即SVA，其实际含义是各项业务应当实现的股东增加值。SVA需要从各部门的收益中扣除，以鼓励业务部门进行着眼于长期发展的产品创新。
经济资本配置及其考核体现了战略风险管理及收益须经风险调整的指导思想，是全面风险管理的核心内容，并且贯穿始终。风险与收益的平衡最终体现为资本在不同业务之间的有效配置和平衡，全面风险管理在于整合证券公司的风险管理资源，提高整体资源的利用效率。
在风险管理委员会的统一领导下，证券公司内的风险管理部协同各业务主管部门制定经济资本配置标准及其考核办法。
经济资本配置要折算为风险资产限额。经过调整的经济资本配置目标需要折算为各项业务的风险资产限额，从而对各项业务实施限额管理。
2.2.4技术体系。为了进行战略风险管理，必须对现有的风险管理信息系统进行完善和改造。尤其是对经济资本配置的管理，对风险管理信息系统提出了全新的要求。为了实施全面风险管理，建设全面风险管理体系，应当着手建立操作风险损失数据库，提高操作风险计量的科学性。
2.2.5文化体系。战略风险管理应当体现企业文化和风险管理文化的指导思想。
2.2.5.1确定共同的价值标准。风险管理应当有稳定的目标、价值标准和管理原则，形成证券公司共同的风险价值观，这就是风险管理文化。风险管理文化的集合就形成了风险管理文化体系。在这个体系之下，用风险管理文化的价值标准来指导经营中的风险决策。具体的运用包括：培训、资格认证、考核标准的指导思想等。
2.2.5.2全面风险管理要处理好三大关系：①风险与收益的关系。风险既代表了正收益也代表了负损失，风险管理就是要控制负损失，获取正收益。收益与风险是相匹配的，高收益就可能带来高风险，收益是有限的而风险是无限的，高风险不仅有可能损失掉过去几年的收益，甚至有可能给企业造成致命损失。风险不等于收益，承担了风险不一定就能获得收益，过高的风险就意味着赌博。不过，风险也不等于损失。风险是一种可能性或不确定性，而损失是一种结果，从个体来讲以及从短期来讲承担风险不一定会造成损失，但从整体来讲或从中长期角度来讲，承担风险在带来收益的同时也带来了损失，如果承担的风险适度，而且实现了有效地风险管理，就能将损失控制在可以接受的程度内，并且能加以有效地转化或转移，从而实现理想的收益。因此，风险管理既要实现风险防范，也要实现积极地风险管理。②风险管理与内控的关系。内部控制是风险管理的基础。内部控制如果失效，将导致管理混乱，风险管理的机制和手段都将失灵。但是仅仅做好内部控制是不够的。因为，内部控制着重强调的是对规范的把握和控制。而风险管理在内部控制的基础上，强调对证券公司整体风险的识别和评估，采取对风险的转移和补偿措施，实施对资本的有效配置以提高抗风险能力。风险管理不仅要解决不应该做什么的问题，还应该解决应该做什么，再到如何做。③风险管理与发展的关系。风险管理是手段，发展是目的。全面风险管理强调的是全员为了发展，全员也要做好风险管理。风险管理与发展是相辅相成的关系。只有做好风险管理才能保障了企业价值的有效积累，才能实现企业的健康发展。同样只有深入到企业的发展之中，解决发展中遇到的实际问题和困难，才能真正做好风险管理。
2.2.5.3风险文化。风险文化是战略风险管理的重要组成部分。应当形成一系列的文化理念和价值标准，组成较为完善的文化体系。
——通过对风险的有效管理来创造价值。风险管理是手段不是目的，但是企业价值或股东价值必须通过有效地风险管理来创造。
——要在一个相对较长的时期内实现风险与收益相匹配。
——风险管理有助于实现长效机制：即员工及股东价值回报。
——全员风险管理与全员发展，防范风险人人有责，管理风险人人有责，促进发展人人有责。
——审慎对待风险。
——占用资源、承担风险就意味着机会损失，承担风险需要付出代价。
——风险管理要做到防患于未然，对风险的早期识别、预警和化解有助于减少和控制损失。
——任何失去控制的损失都无法用收益来弥补。
3.结论
随着证券市场的迅速发展，证券公司合规管理日趋成熟，但是全面风险管理还仅仅处于尝试阶段，为了积极探索证券公司全面风险管理的理论和方法，我们借鉴银行业及国际上比较成熟的风险管理理论，结合证券公司的实际风险管理需要，初步形成了证券公司全面风险管理的理论体系。本文探讨的战略风险管理是这个理论体系的一个有机组成部分，也是证券公司当前实施全面风险管理最急迫的、也是最薄弱的工作内容。证券行业实施全面风险管理已经势在必行。本文略去了计量模型，以便使文章更加通俗易懂，更加实用。
参考文献
［1］《风险管理》，银行从业人员考试教材办公室，金融出版社，2007年
［2］《金融机构现代风险管理基本框架》，陈中阳，中国金融出版社，2006年
［3］《金融机构风险管理与价值创造》，格哈德.施罗克著，贾维国译，中国人民大学出版社2006年
证券业是特殊的高风险行业，证券公司由于在证券市场上同时担任多种角色（发行中介、交易中介、投资者、融资者、信息提供者等）而处于证券业的核心位置，从而成为证券业风险的聚合处和汇集点。现代证券公司的业务具有高信用性、高流动性、高预期性、高虚拟性的特点，使得证券公司面临的风险更加复杂和难以把握。
我国证券公司内部控制建设环境存在着严重的先天不足。一是证券公司赖以生存与发展的证券市场存在着诸多突出的问题；二是证券公司缺乏规范合理的法人治理结构，难以形成有效的制衡机制。随着我国加入WTO，资本市场对外开放日益迫近，证券业发展环境将发生剧烈变化，在为我国证券公司走向国际化提供了广阔的舞台的同时，也使其高风险的行业特征充分暴露。一方面，国内市场与国际市场的联动增强，证券公司将面对快速传递的全球性宏观经济风险和金融市场风险；另一方面，为改变目前因资本规模小、业务结构趋同、管理体制落后等而在国际竞争中处于的劣势，国内证券公司将加大改革步伐，这意味着其将面对更多更新的不确定性。其主要表现在以下几点：（1）规模扩张风险。为迅速壮大实力，缩小与境外同行的资本差距，证券公司将通过增资扩股、兼并重组、发行上市等途径来实现跨越式增长。如果管理能力、管理水平没有同步跟上，就会演变成粗放型数量增长和外延式规模扩张，在防范和化解风险方面尤其显得薄弱。（2）业务创新风险。随着行业竞争的激化，证券公司为突破业务雷同、种类单一的瓶颈，纷纷寻找新的利润增长点，将从传统、单一的证券发行、经纪、自营业务拓展到金融产品的创新与应用中去。但由于金融衍生工具的杠杆效应，若管理不善、经验不足，其风险也将是成百上千倍放大的。（3）网络运用风险。信息产业革命为证券公司的发展带来全方位的深刻变革，我国证券公司业已利用现代互联网技术开展网上在线证券交易，而随之而来的是网络安全、系统稳定性等问题，管理风险增大。
二、我国证券公司内部控制机制建设现状分析
我国证券公司起步较晚，内部控制机制建设起步更晚。在证券公司发展的初期，证券公司内部控制机制建设缺乏动力。一是工作重点和注意力过分集中于如何开拓市场，扩大业务，内部控制意识薄弱；二是在证券市场不规范、投机性强，证券业法规、法制建设滞后及业务监管不力的环境中，证券公司在利益驱动下不惜进行违规操作，违法操纵，根本无视巨大的政策风险、市场风险。但是经过多次恶性违法违规事件之后，特别是经历了1997年的亚洲金融风暴之后，无论是证券监管部门，还是证券公司，都深刻地认识到了风险管理和风险控制的重要性，走上了探索建设证券公司内部控制机制的良性道路。经过几年的努力，我国证券公司内部控制机制建设取得了明显的成效：从控制环境看：一是监管部门制度建设初见成效。从1997年出台的《证券公司内部控制制度指南》，1998年的《证券法》及各项业务的管理办法，一直到2001年的《证券公司内部控制制度指引》和《证券公司管理办法》，一系列规章制度的建立为证券公司的内部控制机制建设指明了方向。二是证券公司的产权结构得到较大改善。通过增资扩股、重组合并，证券公司的股权结构明显向多元化发展，公司制衡的组织结构开始建立与规范。从内部风险管理体制建设看：一是逐步重视建设专门的风险监管机构，包括风险控制委员会、重大决策咨询委员会、内部稽核部门等；二是逐步制定涵盖公司内部交易经纪、投资银行、资产管理、证券自营等各项具体业务的内部会计控制制度，保证各项业务依据授权进行；三是探索建立公司内部风险预警和控制系统，通过建立以指标VAR管理为目标的风险限额预警系统，寻求将公司经营风险的关键控制点落实到决策、执行、监督、反馈等各个环节及相关部门和相关岗位的具体办法；四是开始利用现代信息技术建设公司内部统一的管理信息系统。
但是，目前我国证券公司内部控制制度建设还存在着诸多不足：一是在管理理念上，没有站在影响公司生存的战略高度上重视公司内部控制机制建设。部分证券公司领导在思想上甚至认为建设内部控制机制，是用条条框框束缚自己的手脚，不利于自己大胆工作，在行动中仍然重外延扩张，轻内涵发展；重业务拓展，轻风险防范；重部门短期经济利益，轻公司长远发展目标；重被动地迎合外部监管法规及制度的要求，轻企业内部控制制度的系统建设。二是证券公司各项内部控制制度运行的有效程度明显不理想，缺乏确保各项制度得以履行的落实机制。比如虽然制定了明确的授权审批制度，但由于公司内部缺乏及时高效的信息传递机制，难以及时发现和制止越权行为。三是激励与约束机制不合理，激励手段单一，主要表现为即期物质奖励，目标过于短期化，约束机制中的决策咨询系统和风险管理系统缺乏必要的独立性。四是还需要花大力气建立集中统一、高效运转的资金管理控制体系。五是在重视利用现代信息技术、网络技术大力发展网上交易等新业务的同时，对网络交易系统的风险控制与防范不够，缺乏必要的监督和相互牵制制度。
三、加强证券公司内部控制建设的几点建议
现代企业内部控制理论指出，内部控制是一个过程，受企业董事会、管理当局和其他员工影响，旨在保证财务报告的可靠性，经营的效果和效率以及现行法规的遵循。企业内部控制建设的根本目的在于推动实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，而不仅仅局限在防范和控制风险与纠错防弊上。建设一个运行良好、高效的企业内部控制系统，核心在于：一是要营造有利于内部控制制度良性运行的控制环境。控制环境的因素包括企业的组织结构、管理哲学和经营风格；员工的诚信原则、道德价值观及能力；责任的分配与授权；人力资源政策与实务等。二是能对企业的经营管理风险作出恰当评估，并相应设计高效的控制活动。证券公司必须围绕风险识别、评估、预警、报告等环节，对公司的经纪、投资银行、自营和资产管理等各项业务可能面临的各种风险加强控制，精心设计授权批准、资产保全、内部报告、人员素质、内部稽核等各项控制活动。三是要有及时、准确的信息生成与传递系统。企业在其经营过程中，必须在合适的时间与地点辨识、取得准确的信息，并能在整个企业内进行及时沟通，以使整个企业的各个层次都能够恰当地履行责任。
依照现代企业内部控制理论，结合现今我国证券公司的实际，笔者认为，证券公司加强和完善企业内部控制机制建设应从以下几个方面着手：
（一）继续完善法人治理结构，培育诚信为本的企业文化，营造良好的企业内部控制环境。
1.完善法人治理结构。（1）继续拓宽融资渠道，引入各种性质的战略投资者，优化股本结构，彻底消除地域或部门行政控制的色彩，形成规范的制衡机制。（2）从根本上改变我国企业的董事会在内部控制体系中严重缺位的不利状况，强化董事会在公司治理结构中的主导地位，突出董事会在建立和完善内部控制体系过程中的核心作用。（3）大力推行独立董事制度，通过对董事会这一内部机构的适当外部化，引入外部的独立董事，以期对内部人形成一定的监督制约力，最大限度地维护所有股东的权益。（4）明确董事会内部分工，设立独立的风险控制委员会、审计委员会、预算管理委员会、薪酬委员会等专门委员会，使其在公司内部审计、预算编制和控制、薪酬激励机制的建立、投融资决策等一系列对内部控制至关重要的活动中发挥监控作用，从而有利于企业会计信息真实性的提高，有利于企业经营管理目标的实现及保护所有者资产的安全和完整。（5）实施有效的激励约束机制，探索实行职工持股计划和股票期权激励机制。
2.培育诚信为本的企业文化。（1）要以人为本，培养企业每一个员工的诚信意识。内部控制制度的设计无论多么完美，毕竟是人制定的，一定存在着漏洞。完全依赖规章制度，并不能解决问题的全部。真实、可靠是规章制度的要求，但同时肯定也只能是与诚信共同作用的结果。人是最为关键的因素。企业内部控制的最高境界（目标）就是每一位员工能够做到自我控制，自我管理。必须强调沟通和感情的交流，消除管理者与被管理者之间的隔膜，从而调动每一个人的积极性。（2）要明确和落实诚信责任。通过制定、完善制度、规则，明确提出各个层次的人员在企业运作中的诚信要求与责任。要通过经常性的检查监督促进有关各方切实履行诚信义务。要依法依规对违反诚信的人员进行制裁，真正落实诚信责任。
（二）全面建设风险评估和管理体系，设立良好的控制活动，系统建设企业内部控制制度。
1.建设风险评估和管理体系。（1）建立与公司内部组织架构相适应的多层次的风险管理框架，包括董事会、管理层、各业务部门，从职能部门一直到各个风险控制单元或关键控制点等多级控制结构，同时也包括总公司与分公司或母公司与子公司之间的风险管理架构。（2）建立健全风险管理制度体系。包括建立按业务类型划分的经纪业务、自营业务、投资银行业务、资产管理业务、网上交易业务等业务风险管理制度体系以及建立按企业重大决策活动内容划分的投融资、预算管理、资金管理等职能管理内部控制制度体系。（3）建立风险管理的落实机制。充分运用现代化的财务管理手段，围绕风险识别、评估、预警、报告等环节，使风险控制程序化、制度化、科学化。包括建立证券公司内部风险预警指标体系，完成公司风险的识别与量化，分别把握公司风险的总体水平和各业务种类的风险水平。建立责任追究制度，使违反制度可能付出的成本，远远高于可能得到的收益。
2.设立良好的控制活动。（1）梳理工作流程，建立明确的岗位责任制，实现定岗、定人、定责，使每一员工各司其职，各负其责，分工协作，互相监督。（2）明确关键控制点，实施重点监控。对在业务流程中起着重要作用的控制环节，进行重点监控。（3）实行授权授信控制，明确授权批准的范围、层次、责任与程序。（4）建立事前、事中、事后监督体系。（5）完善文件记录控制，建立全员岗位说明书、业务操作规程手册、授权审批权限等文件，对要求进行内部控制的各个环节和措施都形成文字材料，有据可查。
（三）充分利用现代信息技术，加快公司内部集团化、网络化、一体化的管理信息系统的建设步伐。
关键词：证券公司，风险处置，机构监管
证券公司风险处置是指依据有关法律、法规和政策规定，按照一定程序采取有关措施对证券公司风险进行释放、控制、化解和防范的过程。证券公司风险处置是化解金融风险的最重要环节之一，对于提高金融制度效率、维护金融体系稳定起着至关重要的作用。
2002年以前，我国高风险证券公司被处置属于个案，被处置的证券公司主要包括万国证券和君安证券，另外，还有几家高风险的证券兼营机构被处置。证券公司因重大违规行为受到处置的事件更多地发生在2002年8月以后。2001年以来，我国证券市场持续低迷，证券公司的经营环境持续恶化，证券行业连续几年出现全行业亏损，证券公司多年积累起来的风险集中爆发。在这种情况下，监管机构加大了证券公司风险处置力度。2005年7月，国务院办公厅转发了证监会《证券公司综合治理工作方案》，提出了证券公司综合治理的基本思路、原则、近期和远期目标，当年处置了12家高风险证券公司。至2006年7月，不足四年时间就处置了34家高风险证券公司，可见风险处置力度之大。
我国证券公司风险处置的几种主要模式
证券公司作为一种市场主体，存在着经营失败和市场退出问题。但证券公司又是一种特殊的市场主体，其经营失败会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政，其市场退出与一般的生产企业相比具有特殊性。所以，各国（地区）对证券公司风险处置都会采取与一般生产企业不同的模式。总的来看，各国（地区）对证券公司风险的处置模式主要取决于证券公司的风险程度及其对市场及社会的影响程度，主要包括政府救助、并购重组、破产清算、行政处罚和接管等模式。
我国有着与其他国家（地区）不同的国情：我国证券公司绝大多数是国有企业，长期以来受政策保护；证券公司数量多而规模小，行业集中度低，抵抗市场风险的能力差；证券公司对风险没有清醒认识，几乎所有证券公司都没有建立起有效的内部风险管理系统。因此，我国证券公司风险处置模式和程序必须适合我国国情，才能真正化解风险，降低风险处置成本。在我国证券公司风险处置过程中，监管机构首先要求高风险证券公司进行自救，对于不愿自救或难以自救的证券公司，监管机构采取强制处置措施令其退出市场。从近几年的实践来看，我国证券公司风险处置模式主要包括政府救助、并购重组、停业整顿、撤销或责令关闭、行政接管、破产等模式。
一、政府救助模式
规模大的证券公司倒闭可能会重创证券市场，甚至会危及金融系统的稳定，直至影响社会安定。一般来讲，政府对出现危机的证券公司进行救助主要是对暂时出现困难的证券公司尤其是对社会影响较大的证券公司，通过注资、贷款等方式帮助其渡过难关，但这并不意味着大证券公司可以永远受到政府保护，如果已到了无法救助的地步，大证券公司也同样会面临被淘汰的命运。
2005年6月以前，我国央行对证券公司的救助主要以再贷款形式进行，如对鞍山证券、新华证券、南方证券、闽发证券的再贷款。后来央行救助证券公司的思路有所改变，中央汇金投资有限公司（以下简称“汇金公司”）、中国建银投资公司（以下简称“建银投资”）的注资模式取代了央行的再贷款。对于被证监会、中国人民银行划分为需要国家救助的重组类证券公司，由汇金公司或者建银投资出面，以股权或债权形式注资，进行阶段性的市场化财务重组。同时，央行还给承担清算关闭证券公司后续工作的中国证券投资者保护基金有限责任公司提供运营资金。从2005年下半年开始，汇金公司、建银投资分别对银河证券、申银万国、国泰君安、南方证券等数家证券公司进行救助。
此外，由于我国证券公司多数是国有企业，在证券公司风险处置过程中，我国政府对证券公司的救助除了采取与其他国家（地区）相同的央行注资、再贷款等措施外，还采用更换管理层、主导证券公司的合并重组等行政手段。
二、并购重组模式
在成熟的证券市场上，并购重组是处置高风险证券公司的一种常用方式。目前，在我国大多数证券公司面临生存危机的情况下，并购重组也成为我国证券公司风险处置的一种较为可行的模式，这也是加入WTO之后我国证券行业发展的必然趋势。
随着一批高风险证券公司被关闭、托管，以中信证券等优质证券公司、汇金公司和建银投资等银行系公司及以瑞银集团等外资系为代表的三大力量在我国证券业的并购重组中起着主导作用。
中信证券是优质证券公司的一个典型代表，力图通过兼并将自己做大做强。近年来，中信证券频频收购重组证券公司，曾收购万通证券和金通证券，又联手建银投资重组华夏证券等。中信证券还曾要约收购广发证券，虽然未果，但仍有进步意义。一系列大规模的重组行动使中信证券的证券业务得到迅速扩张，力量不断壮大。海通证券、长江证券、广发证券、光大证券、华泰证券等创新类证券公司也加快了并购重组速度，通过托管、吸收、兼并问题证券公司的经纪业务和证券营业部等优质资产，进行低成本扩张。
从2005年开始，汇金公司和建银投资在我国证券公司重组和证券业整合过程中扮演着重要角色，并成为主导力量。汇金公司通过注资、重组等手段控股了银河证券、中金公司、申银万国、国泰君安等一线证券公司；建银投资通过建立新证券公司受让老证券公司的证券业务和相关资产的方式，参与重组了南方证券、华夏证券，通过注资控股了若干家证券公司。
与此同时，几乎所有知名的外资金融机构对于国内证券公司重组都兴趣浓厚，积极参与，其中，瑞士银行集团（UBS，简称“瑞银集团”）收购北京证券20%股权。北京证券重组模式是外资重组我国高风险证券公司的第一例，到目前为止也是惟一的一例，表明我国证券业对外资开放的程度正在深化，同时对外资进入我国证券业提供了新的思路。
三、停业整顿模式
停业整顿属于行政处罚的一种。一般意义的停业整顿是企业主管部门依据有关规定，责令被监管企业停止对外营业、对违法违规行为进行调查并纠正的行政处罚措施。由于证券公司业务特别是经纪业务不间断的特殊性，证券公司被停业整顿并不一定丧失其法人格或业务资格。证监会对证券公司实施停业整顿通常是针对投行、咨询、受托理财等业务，证券经纪业务通常继续进行，客户的正常交易不受影响。如2002年9月9日，大连证券停业整顿工作组公告，指出：“停业整顿期间，大连公司下属的证券营业部由大通证券股份有限公司托管，继续经营。”2003年4月3日，证监会关闭了处于停业整顿中的大连证券。
四、撤销或责令关闭模式
《金融机构撤销条例》中规定，“撤销是指中国人民银行对经其批准设立的具有法人资格的金融机构依法采取行政强制措施，终止其经营活动，并予以解散”。《证券法》中仅有撤销业务许可的概念，对证券公司则使用关闭的概念。在我国证券公司风险处置过程中，撤销和责令关闭的内涵是一致的。目前仅鞍山证券被证监会于2002年8月9日宣布撤销，当时的依据是《金融机构撤销条例》，因为鞍山证券是人民银行批准设立的机构。
与停业整顿不同，责令关闭必然导致证券公司法人资格的消灭，并且具有法律依据，《公司法》和《证券法》中都有相关规定。
自2002年8月以来，对于问题严重的证券公司如鞍山证券、大连证券、佳木斯证券、新华证券、大鹏证券、南方证券、汉唐证券、昆仑证券、武汉证券、闽发证券等20多家证券公司先后被取消业务资格，并被撤销或责令关闭。
五、行政接管模式
行政接管是指当金融机构出现财务危机时，由监管当局以及政府强制性接管其经营管理的政府行为，是金融监管部门对金融业务经营机构实施的强制性行政干预措施。行政接管的典型案例是南方证券被证监会和地方政府联手行政接管。2004年1月2日，证监会、深圳市政府联合对南方证券实施行政接管，并派驻行政接管组进驻南方证券，全面负责南方证券的日常经营管理。
由于南方证券规模巨大，当时市场上没有任何一家证券公司有实力托管南方证券，而且南方证券的风险底数不清，如果直接关闭南方证券，又会对市场产生较大震动。如何处置南方证券这样巨无霸型的证券公司还需要根据实际情况进一步研究，因此，监管部门最终选择了行政接管的方式。
六、破产模式
对高风险证券公司采用停业整顿和责令关闭的处置模式都可能引发证券公司破产，而证券公司破产又涉及一些特殊的法律问题，与普通企业破产在受理条件和清算程序方面既有共性，又有区别。大鹏证券是第一家通过破产方式退出市场的证券公司。
大鹏证券风险处置的步骤是：先将其经纪业务托管给长江证券，而后责令大鹏证券关闭并处理其证券类资产，组织行政清算组全面接管公司。在厘清大鹏证券资产状况的同时，妥善安置其员工，处理好个人债权及客户交易结算资金收购相关事项。最后步入法律程序，申请破产。2005年1月14日，大鹏证券因挪用巨额客户交易结算资金被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭，2006年1月24日深圳市中级人民法院宣告大鹏证券破产还债。
通过司法程序破产对大鹏证券进行风险处置是一次积极探索，标志着我国证券公司的市场退出已开始步入法制化、市场化轨道。
2006年8月16日，南方证券严重资不抵债，不能清偿到期债务，符合法定破产条件，深圳市中级法院宣告南方证券破产还债。
除以上六种主要的证券公司风险处置模式外，还有一些其他模式，如转实业公司模式、取消证券业务许可模式和外资捐赠模式等。
发达国家和部分新兴国家或地区的政府对高风险证券公司的处置都非常重视。经过长期探索，他们已建立了一套完善的且行之有效的处置机制，积累了丰富的证券公司风险处置经验，主要包括建立相对完善的证券公司风险处置法律法规体系、建立基于资本充足性的证券公司风险预警指标体系、采用多种化、市场化的处置方式以及配套的投资者保护制度等。
在我国，证券监管机构自2002年开始的对证券公司的风险处置工作取得了很好的效果，一系列适应我国证券公司风险处置实际的规则制度已基本建立起来，并不断完善。但是，由于我国证券市场发展时间短，制度建设跟不上，在证券公司风险处置过程中还存在不少问题，主要包括风险处置的法律法规不健全，处置过程中的行政手段多于市场化手段，过多行政干预加大了处置成本和道德风险等。
一、证券公司风险处置相关法律法规不完善
目前，我国有关证券公司风险处置的规定分散于《公司法》、《证券法》以及《证券公司管理办法》、《证券经营机构自营业务管理办法》、《金融机构撤销条例》、《证券公司管理办法》和《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》等相关法律法规中，没有关于证券公司风险处置的专门法规。近年来被撤销、关闭以及被托管的高风险证券公司公告中均没有指出其具体的违法行为和适用的法律条款。而且，相关规定缺乏严密的逻辑性，很不完善。
有关证券公司停业整顿、撤销或关闭等风险处置的相关法律法规虽然得到法律的确认，但相关规定十分简单、粗略，过于原则，缺乏可操作性。
此外，在已有的法律框架下，一些概念缺乏明确的法律界定。例如，责令关闭和撤销是否为同一概念？有待法律明确界定。
而境外成熟证券市场已形成一套完善的证券公司风险处置法律法规体系，立法相当完备，基本上包括了证券公司退出的各个环节，使证券公司风险处置工作有明确的法律依据，并具有很强的可操作性，不仅可以提高风险处置效率，而且可以最大限度地减少给投资者以及整个社会所带来的负面影响。
二、行政化手段多于市场化手段
在我国证券公司的风险处置实践中，政府的行政干预过多，使用更多的是行政手段，而不是市场手段。而境外成熟市场在处置高风险证券公司时主要依赖市场化手段。
由于没有证券公司破产方面的法律法规，在对技术上已经破产的证券公司处置方式的选择上，监管部门只能动用行政手段而不是法律手段和市场化手段，即只能选择撤销、关闭等行政破产的处置方式，而无法采用破产法中的和解程序、重整程序，使本来有希望通过和解、重整获得新生的问题证券公司失去了重组的机会。政府在证券公司的并购和重组中过度保护，管得太多太细。我国规模日盛的证券公司兼并、重组体现出行业发展的行政化、官僚化和特权化倾向[8]。一些地方证券公司遭遇生存困境时，地方政府总是倾向于将省（市）内的机构重组以解危难。1996年，在上海市政府的干预下，地方财政鼎力挽救，将万国证券并入申银证券之中；1999年同样在上海市政府的干预下，国泰证券与君安证券合并，并成为具有37亿资本金的证券公司。另外，由于我国证券市场和证券公司产生的历史较短，在《企业破产法(试行)》、《公司法》、《证券法》、《证券公司管理办法》、《金融机构撤销条例》等有关的法律法规中没有制定任何条款来规范对证券公司的行政接管，在实际操作过程中只能以行政力量为主导，透明度不高。
行政垄断权在我国证券公司风险处置过程中起着重要作用，在很大程度上是当前特定制度环境的产物，是由我国证券行业特殊的产权结构和背景决定的。
三、过多行政干预成本高昂，助长证券公司道德风险
过去几年里，我国政府在证券公司风险处置问题上一直起着“最后保护人”的作用，通过提供再贷款来填补客户交易结算资金缺口。自2002年8月以来，在处置高风险证券公司的过程中，央行先后向鞍山证券发放40多亿元再贷款，向新华证券发放14.5亿元再贷款，向南方证券提供80多亿元再贷款，向辽宁证券提供40亿元再贷款……据统计，央行向近20家被关闭或托管的证券公司提供的再贷款资金达数百亿元。从目前情况看，这些再贷款已无收回希望，最后买单的将是中央财政——由全民承担证券公司违规经营的后果，这不仅加重了中央财政负担，而且还助长了证券公司的道德风险。
政府干预下的证券公司并购重组也付也了高昂成本。为了国泰证券和君安证券的合并，上海市政府注入18亿元资产，其中现金14亿元。而当年申银证券与万国证券的合并究竟耗费了地方财政多少纳税人的金钱无从知晓，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏帐。但有一点非常清楚，这个在中国证券市场历史上的第一次证券公司合并却助长了中国证券公司作为官办企业尤其是官办金融企业的道德风险[5]。
汇金公司和建银投资对证券公司的重组模式比简单的行政注资是一个进步，但汇金公司用于重组和救助的资金来源、获得渠道并没有明确披露。汇金公司作为国有资本的代表人行使股东权利，同时帮助央行行使金融稳定的职能，如果不加限制地参与证券公司救助，可能会在客观上助长证券公司投机冒险动机和不承担投机失败责任的风气。
由于证券公司存在很强的外部性，当证券公司陷入危机时，政府对危机证券公司进行一定程度的救助和干预是必要的。但是，过多的行政干预即使使濒临破产的证券公司通过行政手段而非市场优胜劣汰的竞争机制生存下来，但这些公司却永远成长不起来。而且，证券公司将应承担的风险完全转移到政府身上，道德风险的积聚最终将转化巨大的金融风险。由于违法违规经营的成本远低于收益，促使证券公司为追逐一己私利的最大化铤而走险，过度从事高风险的业务或者违规经营，导致证券市场上出现“劣币驱逐良币”的现象。而境外成熟证券市场监管当局对证券公司风险处置进行的各种干预都是建立在市场和法律基础之上的，其基本行为准则以完善的法律法规为依据，并充分尊重和遵循市场经济规律的内在要求。
完善我国证券公司风险处置工作的政策建议
境外成熟证券市场已建立了市场化的证券公司退出机制，并不断完善。相比较而言，我国证券公司风险处置过程中还存在着较多问题。因此，为完善我国证券公司风险处置工作，本文提出如下建议：
一、完善相关法律法规，加强证券公司风险处置的相关立法
为使证券公司风险处置工作规范运行，迫切需要建立并完善一整套有关证券公司风险处置的法律法规，即建立健全证券公司市场化退出的法律机制，使证券公司的退出有法可依，也使管理层的干预建立在法律与市场的基础之上，这是做好证券公司风险处置工作的根本。
应尽快出台与证券公司风险处置密切相关的《证券公司风险处置条例》，明确证券监管部门在证券公司风险处置过程中的行政处罚权力和行政执法程序，指导证券公司风险处置工作顺利开展。
应制定《金融机构托管接管法》，对托管和接管证券公司的实施方案、退出托管接管的方案选择，托管接管中各利益方的权益保障以及托管接管的程序、期限、后果等做出明确的规定，减少在实际操作过程中的以行政力量为主导的做法，降低随意性。
应尽快制定《公司并购法》，在其中对证券公司的并购做出具体规定，同时完善《公司法》中对公司收购的规定，为证券公司之间的收购提供更具体和可操作的程序设计，形成一个完善的并购法律体系。
应尽快完成对现行《金融机构撤销条例》、《破产法》的修订，对证券公司的撤销关闭作专门规定，或者制定《证券经营机构撤销条例》，对证券公司停业整顿、责令关闭等制度做出具体规定。建议在《破产法》中针对证券公司破产做出特别规定，或者直接制定《金融机构破产法》，使证券公司破产有法可依。
应研究修订《刑法》相关条款，加大对证券违法犯罪行为的惩处力度，并积极探索建立金融特别法庭和金融仲裁机构。
此外，要借鉴成熟证券市场的做法，尽快制定《证券投资者保护条例》，使投资者的利益得到法律保护。
二、不断完善责任追究制度
从我国目前有关的法律法规和部门规章来看，在证券公司的违法违规行为受到处罚后，缺乏对控股股东及其高管人员追究责任的规定，也缺乏对有关人员追究民事责任的规定。而不断完善责任追究制度，强化证券公司处置中的个人法律责任，以实际控制人为主线，全方位地追究有关责任人（尤其是自然人）的法律责任，是防范风险的重要保障，是逐步建立健全防范证券业风险的长效机制的重要环节。
首先，要加强监督，实行高管问责制。公司高管人员对公司的经营管理负有重大责任，其职业道德、业务素质、遵规守法意识对公司的依法合规经营有着决定性的作用。对公司的责任追究如果不能同时落实为高管人员的个人责任，其惩戒和约束的效果将是有限的。因此，在证券公司风险处置过程中，相对于严厉处罚查处证券公司违法违规行为，对涉嫌违法违规的相关责任人的责任追究，尤其是追究公司高管人员的责任，显得更加重要。
其次，在日常监管中，应逐步构建“以责任监管为核心”的证券机构监管体系。可以借鉴香港证监会的做法，推行高管及从业人员“公示”机制，将高管及从业人员任职资格的取得、丧失和变动情况，尤其是处罚情况，在网站、报纸等媒体进行持续性地公布，将高管人员置于包括广大投资者在内的社会各界监督之下，增强高管人员的自我约束意识，建立社会监督体系，防止高管及从业人员“东家违规，西家就职”的现象。
再次，要严格落实责任追究制度。对违法违规行为要一经发现立即查处，坚决做到发现一起、查处一起，严厉打击各种违法违规行为。要针对责任人过错的轻重对其进行相应处罚，责任人过错严重，已构成犯罪的，由司法机关依法对其追究刑事责任。
三、创造良好的监管环境
政府对证券公司监管的目的是通过法律法规建设和违规处罚措施建立良好的市场运作环境，以最大限度地降低市场的系统风险和提高市场整体运行效率。监管和证券公司的创新与发展并不矛盾，相反，监管应为证券公司创新和发展创造良好的环境。从各国（地区）的经验来看，宽松的监管环境对证券公司创新至关重要。政府在证券公司管理中的职能是制定法律法规等游戏规则，监督规则的执行情况，并对违反规则的证券公司进行处罚。政府是证券市场的裁判，不应参与证券公司具体的业务管理。从证券监管角度讲，政府对证券公司的监管，既要防止监管缺位，又要避免监管过度。
而在我国，证券的发行、定价、上市交易等等各环节一直由政府行政主导，证券公司只是充当一个配角。近几年来，我国整个证券行业面临生存危机，表面上看是违规经营问题，而实际上导致证券公司目前状况的根本原因是市场制度设计中对证券公司的定位存在问题，没有通过制度安排为证券公司提供业务创新的机制，在对证券公司的监管中，政府的行政干预过多，存在监管过度问题。
因此，为规范我国证券公司的业务发展，应减少行政干预，为证券公司的规范发展和创新营造良好的监管环境。减少证券发行审核以及交易过程中的行政干预，并不是弱化和否定政府的监管职能，而是让政府回到裁判的位置，使具备条件的证券公司，在风险可控、可测、可承受的前提下，努力开展组织创新、业务创新和经营方式创新，实现自身的良性发展。
四、完善投资者保护制度
2005年9月，中国证券投资者保护基金有限责任公司成立，投资者保护制度建立起来。作为证券市场的一项基础性制度建设，投资者保护制度的建立将通过市场化手段解决证券公司风险处置问题，取代“券商谢幕，政府买单”的行政关闭模式，有利于建立证券公司风险防范和处置的长效机制，促进证券公司破产清算机制的形成。各国（地区）建立的投资者保护制度和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排，但由于我国相关制度缺失、资金缺乏等，证券投资者保护基金公司短期内难以发挥其应有的作用，还应加以完善。
我国证券投资者保护基金应充当自律监管体系的补充，充分发挥对证券公司风险的监控作用，加强对会员公司财务状况的监控，当发现某证券公司出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，应向证监会进行汇报和提出处置建议。对于有希望扭转的证券公司，帮助其重新安排组织经营，甚至给予资金援助；对于无法挽救的证券公司，则通过法院对其宣布破产，负责制定财产接管人，全面清理证券公司资产，并保障投资者利益，充分发挥证券投资者保护基金在证券公司风险处置中的作用。
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[6]伍永刚,梁静,许立军.“我国证券公司退出机制研究”,中国证券市场发展前沿问题研究[M].中国金融出版社，2003.
关键词：证券公司；区位因素；回归检验
前言
中国要发展市场经济，就必须大力发展证券市场。证券市场不仅具有天然的融资功能，还是有效配置经济资源的重要手段，它的某些指标还是衡量一国经济发展状况，特别是投资者信心的晴雨表，一个国家的宏观经济决策和调控政策亦往往通过证券市场反映其效果。
证券公司作为我国证券市场的主要组成部分，经历了从无到有、从小到大的发展历程，各种金融创新业务也加快了步伐。但从整体上看，经纪、自营、以承销业务为主的投行仍是国内券商的最主要业务内容和利润来源。随着我国资本市场逐步对外开放，其生存和发展越来越受到威胁。为促进我国证券公司更合理、更有序、更健康地发展，学者大多从如何评价和提升证券公司的竞争力，制约证券公司发展的因素，证券公司的风险监管制度、治理结构、经营模式、营销能力、人力资本等角度进行研究，对证券公司区位的研究相对较少。正是在此背景下，本文对适于证券公司发展的区位因素进行了探讨。
因为证券公司总部的发展情况直接影响着整个证券公司在国内的发展，所以，每个证券公司在选择总部的区位时都会做一番思量。但是究竟何种区位因素能够有效促进公司的发展并不十分清楚。本文以拥有证券公司总部(以下简称证券公司)的22个城市为对象，结合城市内证券公司的发展情况，探索影响证券公司发展的主要区位因素。
一、区位因素分析
1、资本规模
随着资本市场逐步开放，国际投资银行逐渐介入，我国证券公司资产规模普遍偏小已经成了威胁其生存与发展的因素之一。资本数量的多少直接决定着证券公司的抗风险能力和开展业务的能力，公司所在区位拥有的资本数量多有利于公司扩资、融资，促进公司发展。
2、人力资本
人力资本指凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来的能力，是一种与物质资本相对应的资本形态，具有其自身独特的性质，其基本特征有：依附性、动态性、私有性、波动性、群体性、创造性、层次性、潜藏性。员工是企业人力资本的天然载体。与其他行业相比，证券业的经济效益更加依赖于人力资本的经济效益产出。证券公司的员工是知识型员，所以，证券公司应落户于有人力资本优势的区位，有利于提升公司人力资本的经济效益。
3、科技实力
区位在科技实力上的优势能给予证券公司的运作更多技术支持，同时区位内的大学、科研院校、企业研究中心等是证券公司员工的很好来源，此外，科技实力强的区位，拥有的潜在个人投资者也多，这就增加了对公司的业务需求，有利于公司发展。
4、基础设施
基础设施是一个区域经济运行和发展的基础性保障，是企业赖以生存的重要的外部条件之一。基础设施发育的完善与发达程度直接影响区域经济的活跃度、开放度，是吸引外部稀缺资源和整合内部资源的基础性要素，电力、邮电和交通构成区域发展的基础性环境。证券业所需的技术、信息及其产品主要依赖于现代通讯和网络设备，证券公司与客户，以及客户与客户之间主要通过网络等设备进行信息的传递与交流，此外，证券公司与外部的交流也需要发达的交通设施，所以说区位的基础设施对证券公司的发展有着一定的影响。
5、社会区位优势
社会区位优势指证券公司所在区位的政治文化区位优势，不同的区域在国内的政治文化区位是不一样的，这体现在区域的行政中心等级和科教文中心等级两个方面。我国证券公司无论在总部的选址或是营业部的选址时都会选择所在省份的中心城市或是直辖市，这种做法是有一定道理的，因为这类地区的社会区位优势高。
6、经济发展状况
个人投资者、机构和企业进入证券市场的前提是拥有一定量的资本，所在地的人均地区生产总值影响潜在股票需求者和供给者的数量，同时，一个地区的地区生产总值越多，说明企业发展状况越好，企业数越多，潜在的需要上市融资的企业数量也就越多，所以经济发展状况也是影响证券公司发展的区位因素。
二、实证检验
本文用证券公司所在城市的特定指标表示对应的区位因素，构成计量检验中所需的七个解释变量，并选取变量对城市内证券公司的发展情况进行量化，构成被解释变量，利用Eview3.0计量经济学软件将各解释变量与被解释变量一一进行一元线性回归，并对其t值及模型的异方差性进行检验，分析结果，得出结论。
1、检验变量的选取
证券公司发展的好坏不能简单的用某项经营业绩指标来表示，公司发展的好不仅指公司规模大，还要考虑公司的风险控制情况等。王晓芳、王学伟(2008)选择证券公司经营中的18个参考指标，通过因子分析方法全面反映了我国证券公司的综合实力，以排名的形式对我国证券公司2006年度的经营状况做出了全面、客观的评价，本文中采用了他们的研究成果，用其数据构造实证检验中所需的被解释变量。2006年，我国共有104家证券公司，但是公司的规模存在很大差异，为了更加客观，只采用前50家公司的综合得分，剩余64家不进行考虑。前50家公司的总部分布在全国23个城市，用每个城市的证券公司的平均综合得分表示证券公司在该城市的发展情况，这就得到了检验中所需的被解释变量。
为了得到检验中所需的解释变量，需要选取变量来量化六个区位因素。为了得到检验中所需的解释变量，需要选取变量来量化六个区位因素。本文从《中国城市竞争力报告》中选取了资本数量指数、人才竞争力、科技实力指数、基础设施竞争力、政治文化区位优势指数这五个指标依次量化前五个区位因素。另外，经济发展状况这一区位因素，用城市的GDP与人均GDP两个变量表示。
2、样本数值
对上述各变量的样本值进行整理，现列表如下。
3、回归检验
利用表2中的样本资料，将前五个解释变量分别与被解释变量——证券公司的平均综合得分，进行一元线性回归，并记录斜率项的t检验值。将地区GDP与人均地区GDP这两个解释变量与被解释变量进行多元线性回归，记录t检验值及F检验值。本文采用了截面数据做样本，对于这类计量经济学问题，由于在不同样本点上解释变量以外的其他因素的差异较大，往往存在异方差性，所以，本文对回归模型的异方差性做了White检验。并给出了与各模型相对应的怀特统计量。回归结果见下表。
在5％的显著性水平下，自由度为20的t分布的临界值为t0.025(20)=2.086，在10％的显著性水平下，自由度为20的￡分布的临界值为t0.05(20)=1.725，因此，前六个解释变量的参数都通过了5％显著性水平下的t检验，人均地区GDP的参数未通过检验，但在10％的显著性水平下，其参数也通过了检验，且给定显著性水平a=0.05，查，分布表，得到临界值F0.05(2.19)=3.52，又11.8>3.52表明模型的线性关系在95％的置信水平下显著成立，即地区GDP与人均地区GDP确实对证券公司的平均综合得分产生显著影响。从怀特统计量的值及其伴随概率看出，每个模型都不能拒绝同方差性这一原假设，即不存在异方差问题。
4、结果分析
通过回归检验，发现七个解释变量都对被解释变量产生显著影响，根据t值的大小，影响程度由大到小的变量依次为：人才竞争力、政治文化区位优势指数、地区GDP、资本数量指数、基础设施竞争力、科技实力指数、人均地区GDP。基于上述发现，得出以下结论：六个区位因素对证券公司的发展有着显著影响，但影响程度有着些许区别，由大到小依次为：人力资本、社会区位优势、经济发展状况、资本规模、基础设施、科技实力。
三、结语
关键词:关系行纪合同诚信义务
学界关于证券公司在从事经纪业务时与投资者之间的法律关系主要有三种观点：一是说，二是行纪说，三是居间说。笔者认为，二者之间是委托关系。
一、的法律概念
大陆法系强调人在权限内，以被人名义或者为被人向第三人为意思表示或者从第三人接受意思表示，且直接对被人发生效力。
我国《民法通则》第63条规定：“公民、法人可以通过人实施民事法律行为。人在权限内，以被人的名义实施民事法律行为。被人对人的行为承担民事责任。”由此可见，我国《民法通则》所规定的“”概念亦坚持名义标准，强调人以被人的名义实施法律行为。
我国《合同法》第414条规定：“行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动，委托人支付报酬的合同。”行纪合同的双方主体是委托人和行纪人。笔者认为，行纪合同与间接几无区别。两者都有三方法律关系：委托人（被人）、行纪人（人）和第三人。在委托事项（事项）需要订立合同的场合，两者都有两个合同：一是委托人和行纪人订立的委托合同（被人对人的内部授权行为），二是行纪人（人）与第三人订立的交易合同。两者的法律效力相同，都是由行纪人（人）直接对第三人享有权利和承担义务，再依内部委托（）关系由委托人（被人）承受合同的权利义务。
我国《合同法》在第22章规定了行纪合同，但遗憾的是，《合同法》关于行纪合同的规定过于简单，尤其是没有规定行纪人不履行义务时的救济措施。根据我国行纪合同的规定，委托人只有在约定的情况下，可以行使介入权，要求第三人对自己承担责任，而第三人却不能向委托人主张权利，否则违反了合同相对性的理论。由于行纪合同是基于委托人和行纪人的委托关系而产生的，与间接制度区分不大。笔者认为，为了切实保护行纪合同中委托人和第三人的利益，在行纪人不履行义务时，委托人和第三人可以准用《合同法》第402条、403条的规定，行使介入权和选择权，从而将间接制度和行纪合同统一起来。
二、证券公司与投资者之间的法律关系符合关系的概念和基本特征
（一）证券公司根据权而实施证券交易行为
新《证券法》第111条规定：“投资者应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司开立证券交易账户，以书面、电话以及其他方式，委托该证券公司代其买卖证券”。这就为权的产生创设了法律依据。证券公司权的发生依据源于证券公司与投资者之间的委托协议。根据这一协议，投资者向证券公司授予买卖证券的权。
（二）证券公司为其投资者而非人自己的利益而实施证券交易行为
新《证券法》第112条规定：“证券公司根据投资者的委托，按照证券交易规则提出交易申报，参与证券交易所场内的集中交易，并根据成交结果承担相应的清算交收责任；证券登记结算机构根据成交结果，按照清算交收规则，与证券公司进行证券和资金的清算交收，并为证券公司投资者办理证券的登记过户手续”。该条明确了证券公司其投资者买卖证券的法律结果的归属。
（三）证券公司其投资者作出和接受意思表示
证券公司从事经纪业务活动的法律实质是其投资者作出和接受以特定价格买卖特定证券的意思表示（包括要约与承诺）。根据《合同法》第424条之规定，居间人的主要义务是向委托人报告订立合同的机会，或者提供订立合同的媒介服务。而证券公司与投资者在证券交易中主要的、实质的关系是为投资者买卖证券、结算、交割、过户等关系，在这些关系中，证券公司很难说是以居间人的身份出现的。[1]
新《证券法》第141条勾勒出证券公司与其投资者之间的关系：“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则买卖证券，如实进行交易记录；买卖成交后，应当按照规定制作买卖成交报告单交付投资者”。除此以外，“”一词还散见于新《证券法》提及证券经纪业务的其他情形。例如，新《证券法》第171条禁止投资咨询机构及其从业人员“委托人从事证券投资”；第190条在谈及证券公司的法律责任时亦念念不忘关系：“证券公司承销或者买卖未经核准擅自公开发行的证券的”。证券公司与投资者之间的关系还为商事习惯所确认。例如，2001年11月5日中国证券业协会的《关于颁布试行证券交易委托业务指引（第1－4号）的通知》明确指出该指引的宗旨是“规范证券经营机构和投资者在证券交易委托业务中发生的权利义务关系”。由此可见，运用制度梳理证券公司与其投资者之间的经纪业务关系已经被立法所确认。
（四）行为直接或间接对被人产生效力
人在其权限范围之内实施的任何行为均可依法拘束其背后的被人，这也是权限的巨大魔力。《深圳、上海证券交易所交易规则》第72条亦规定：“符合本规则各项规定达成的交易于成立时生效，买卖双方必须承认交易结果，履行清算交收义务”。此处的“买卖双方”即指作为被人的投资者而言。此外，对新《证券法》第144条的反对解释也可以印证效果直接归属投资者的结论。该条规定：“证券公司不得以任何方式对投资者证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。这意味着，投资者买卖证券的收益或者损失只能归属投资者自己，即使身为人的证券公司愿意为其锁定投资风险都属无效。
（五）证券公司是否以其投资者的名义买卖证券不影响关系的成立
倘若证券公司直接以其投资者的名义买卖证券，则属于直接的范畴；倘若证券公司不直接以其投资者的名义，而是以证券公司的名义为投资者的利益而买卖证券，则属于间接的范畴。
我国《民法通则》第63条继受大陆法系的传统，未规定间接，仅对直接作了规定。但我国1999年《合同法》在第21章“委托合同”中导入了英美法系中的隐名和被人身份不公开（第402条和第403条）。其中，第403条规定了被人的选择权、第三人的介入权，以及被人和第三人的抗辩权。因此，即使证券公司的对方无从知道证券公司为其背后的被人利益而买卖证券，亦会产生与显名相似的法律效果。
虽然我国《民法通则》未规定间接，但我国一些行政规章却肯定了间接。例如，外经贸部1991年8月29日颁布实施的《关于对外贸易制度的暂行规定》规定：“有对外贸易经营权的公司、企业（人）可在批准的经营范围内，依照国家有关规定为另一有对外贸易经营权的公司、企业（被人）进出口业务。如人以被人名义对外缔约，双方权利义务适用《中华人民共和国民法通则》有关规定。如人以自己名义对外缔约，双方权利义务适用本暂行规定”（第1条）；“受托人根据委托协议以自己的名义与外商签订进出口合同，并应及时将合同的副本送达委托人。受托人与外商修改进出口时不得违背协议。受托人对外商承担合同义务，享有合同权利”（第15条）。所以，我国的外贸既可以是直接，也可以是间接。
另外，中国人民银行《关于对（关于委托贷款有关问题的请示）的复函》中认为，“委托贷款行为与《民法通则》的制度不同，是指金融机构根据委托人的委托，在委托贷款协议所确定的权限内，按照委托人确定的金额、期限、用途、利率等，以金融机构自己名义，同委托人指定的借款人订立借款合同的行为。”可见，金融机构发放委托贷款的行为也是一种间接。
在我国商事生活中资者买卖证券的证券商、资者买卖期货的期货商都是间接人。如国家工商行政管理局颁布的《期货经纪公司登记管理暂行规定》第2条把期货经纪公司界定为依法“设立的接受投资者委托，以自己名义进行期货买卖，以获取佣金为业的公司”。这与间接的特征是十分吻合的。
为进一步理顺证券公司与其投资者之间的法律关系，避免不必要的理解歧义，建议修改《证券法》时将“经纪业务”置换为“业务”。另外，考虑到法体系的完整性，以及行纪合同作为一种合同的局限性，有必要在未来民法典章规定间接制度，并借鉴英美法系中被人身份不公开的制度，以及《欧洲合同法原则》与《国际货物销售公约》等有关内容，规定间接中被人的介入权、第三人的选择权以及被人和第三人的抗辩权等制度。至于间接中未规定的事项，可准用行纪合同的有关规定。
三、证券公司诚信义务的常见类型
人对被人所负的诚信义务包括忠实义务和勤勉义务也适用于证券公司与投资者之间的关系。
（一）严格在投资者授予的权限内证券买卖，杜绝无权与越权行为
权限范围的大小直接影响到证券交易法律关系的内容以及投资者的风险负担能力。根据新《证券法》第111条之规定，投资者在与证券公司签订证券交易委托协议、在证券公司开立证券交易账户后，可以以书面、电话以及其他方式（如网上委托）对证券公司发出证券交易指令。此种交易指令的内容就是权限。未经投资者同意，证券公司不得擅自变更权限的范围。
根据新《证券法》第141条之规定，证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则买卖证券。实际上这意味着，证券公司的行为必须框定在被人授予的权限范围之内。之所以如此，是由于作为被人的投资者才是证券交易活动中的真正当事人，作为人的证券公司的佣金与其带来买卖证券的数量成正比，而与被投资者的损益没有正相关关系。在投资者由于巨额证券交易血本无归的情况下，证券公司依然旱涝保收。因此，要求证券公司在权限之内买卖证券是限制证券公司滥用权力、诱导投资者作出巨大风险投资、牟取不当交易佣金的关键措施。
（二）不得接受全权委托和概括授权
权的范围，大体上可分为三个类型：特定权、种类权和概括权。至于被人究竟作何种授权，应当根据诚实信用原则，参酌交易惯例予以解释。[2]
为避免证券公司滥用信息优势的道德风险，我国新《证券法》第143条明文禁止证券公司接受投资者的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。违反此条规定的全权委托协议是无效的。即使证券公司与投资者两厢情愿缔结全权委托协议也是无效的。而在证券市场之外的其他民事活动领域，只要法律并未明文禁止，被人可以对人作出全权委托的授权（概括授权）。
（三）及时向投资者揭示投资风险
股票市场是一个风险密集型市场。因此，新《证券法》第27条规定，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。收益愈高，风险愈大。根据诚实信用原则和证券市场的商事习惯，及时向投资者揭示投资风险也是证券公司对其投资者所负的一项忠实义务。
为杜绝证券公司误导投资者的非理性证券交易活动，《证券法》第143条规定：“证券公司不得以任何方式对投资者证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”该条款为强行性法律规范，凡违反该条规定的承诺，一律归于无效。它的立法理念是，倘若该条款有效，一旦遇有巨额损失赔偿时不仅会将证券公司推向破产边缘，也会使广大投资者无法获得足额补偿。
（四）保障投资者资产的安全性
凡是控制他人财产的人都会产生道德风险，而不管此种控制是否具有合法性。为从根本上杜绝不法券商大肆挪用投资者交易结算资金，避免投资者在证券公司破产时交易结算资金血本无归的惨剧发生，新《证券法》第139条规定了一系列的交易结算资金安全保障措施：（1）第三方独立存管。证券公司投资者的交易结算资金存放在商业银行，以每个投资者的名义单独立户管理。具体办法和实施步骤由国务院规定。（2）禁止证券公司将投资者的交易结算资金和证券归入其自有财产；（3）禁止任何单位或者个人以任何形式挪用投资者的交易结算资金和证券；（4）证券公司破产或者清算时，投资者的交易结算资金和证券不属于其破产财产或者清算财产。这就在《证券法》上第一次确认了证券公司破产时投资者依法享有保证金优先取回权。
笔者认为，新《证券法》第139条确认投资者对其交易结算资金和证券享有优先受偿权的法理依据在于，证券交易保证金属于投资者的信托财产。根据2001年《信托法》和信托法法理，在信托关系中，信托财产独立于受托人的自有财产，受托人有义务按照法律规定或者信托设立人的指示，为了受益人的最大利益管理和运用信托财产，该信托财产在受托人破产时不属于破产财产。《信托法》第16条确认了信托财产的独立性。围绕证券交易保证金存在着信托关系，证券交易保证金的法律性质乃为投资者的信托财产。其中，委托人为投资者，受托人为证券公司，受益人亦为投资者。这种信托关系就源于证券公司与投资者之间的委托关系。
值得强调的是，投资者对其资金或者证券的优先取回权不仅在《证券法》和《信托法》上有法律依据，在《破产法》第38条中也获得了相应的立法支持：“人民法院受理破产申请后，债务人占有的不属于债务人的财产，该财产的权利人可以通过管理人取回”。
由于证券公司投资者的交易结算资金存放在商业银行，以每个投资者的名义单独立户管理，一旦商业银行破产，投资者可否依然优先取回自己的交易结算资金？答案是肯定的。托管银行对交易结算资金的托管义务并非普通的储蓄关系，而是一种信托义务。相比之下，在普通储蓄关系中，储户丧失了对其财产的所有权，但换回一对银行的债权，银行则对储户交付的存款享有所有权。因此，商业银行破产时，储蓄存款均属于破产财产的范围。除有担保的债权人享有别除权外，无担保债权人只能与其他债权人一样通过破产清算程序受偿。
（五）不得实施自己和双方行为
无论是自己行为，还是双方行为，都有一个共性：在人实施行为的那一刻开始，就孕育着人与被人之间的利益冲突。在自己的场合，这种利益冲突表现为人与被人之间。在双方的场合，这种利益冲突表现为两个被人之间。
从合同法原理上看，自己和双方中存在的这种两难的困境，在意思表示上也存在难以逾越的鸿沟。在自己和双方的情形下，意思表示的作出者与接受者是同一人。人在代表一方当事人作出和接受意思表示的同时，又代表另一方当事人（自己情形下的自己、双方情形下的另一方被人）作出和接受意思表示。一个人通过自言自语形式缔结的合同，极易由于缺乏双方主体之间的竞争性讨价还价机制、利益冲突发现机制和利益冲突调和机制，而使合同内容过分偏袒一方当事人。我国应当严禁证券公司的自己与双方行为，但纯使作为被人的投资者获得利益的行为除外。证券公司实施自己行为，或者第三人知道或者应当知道证券公司实施双方行为的，作为被人的投资者有权撤销行为。但有下列情形之一的，被人不得行使撤销权：（1）被人已经同意证券公司的自己或者双方行为的；（2）证券公司已经向投资者披露自己或者双方的事实，但被人在合理期限内没有提出异议的。
（六）如实报告义务
除了《合同法》第401条的规定外，针对证券市场领域的信息不对称问题，新《证券法》第141条又对证券公司从事经纪业务时的报告义务作了明确规定：“买卖成交后，应当按照规定制作买卖成交报告单交付投资者。证券交易中确认交易行为及其交易结果的对账单必须真实，并由交易经办人员以外的审核人员逐笔审核，保证账面证券余额与实际持有的证券相一致”。
（七）其他诚信义务
除了履行以上诚信义务之外，证券公司还应根据法律、行政法规的规定以及诚实信用原则和证券市场中的商事习惯自觉履行其他诚信义务。如尊重投资者的隐私权和商业秘密，不得侵害投资者隐私权，擅自泄露投资者的重要数据，不得恶意修改投资者资料等。
四、强化证券公司违反人诚信义务的民事责任
在1998年《证券法》第73条的基础上，新《证券法》第79条列举了证券公司及其从业人员欺诈投资者的行为及其法律责任，并且新增了第2款，证券公司的民事责任，即欺诈投资者行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。
另外还需要澄清的两个问题是：一，证券公司由于欺诈之外的原因而损害投资者利益的，是否需要根据该条规定承担损害赔偿责任？证券公司虽然由于欺诈之外的原因而损害投资者利益，主观上不存在故意侵害投资者利益的恶意，但由于过失而损害投资者利益尤其是违反作为人的勤勉义务的，证券公司也应根据委托合同的约定以及《合同法》的规定对其投资者承担违约责任。二，“赔偿责任”外延如何理解？赔偿责任应当足以覆盖投资者由于证券公司的失信行为而导致的全部实际损失，包括直接财产损失与间接财产损失。直接财产损失指投资者现有财产利益的丧失，如资金的同期银行利息、因采取补救措施而支付的费用和遭受的损失。间接财产损失指受害投资者可期待证券买卖利益的丧失，也就是如果证券公司不欺诈投资者，投资者本应获得，但由于证券公司欺诈行为致使投资者没有获得的财产利益。间接财产损失主要表现为股票买卖差价的合理损失。
注释:
市场风险(MarketRisk)是指因市场波动而导致证券公司某一头寸或组合遭受损失的可能性，这些市场波动包括：1.利率、汇率、股价、商品价格及其他金融产品价格的波动；2.收益曲线的变动；3.市场流动性的变动；4.其他市场因素的变动。除股票、利率、汇率和商品价格的波动带来的不利影响外，市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。
市场风险是证券公司最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容。市场风险给证券公司带来损失的例子比比皆是，美国奥兰治县(ORANGECOUNTRY)的破产突出说明了市场风险所带来的危害。该县司库将“奥兰治县投资组合”大量投资于所谓“结构性债券”和“逆浮动利率产品”等衍生性证券，但当利率上升时，衍生金融产品的收益和这些证券的市场价值随之下降，从而导致奥兰治县投资组合出现了17亿美元的巨额亏损。
宝洁公司(Procter&Gamble)参与了与德国和美国利率相挂钩的利率衍生工具交易，当两国的利率水平上升高于合约规定的利率时（要求宝洁公司按照高于商业票据利率1412基点的利率支付），这些杠杆式衍生工具就成为公司所需承受的负担。在冲抵这些合约后，宝洁公司亏损了1.57亿美元。
信用风险
信用风险(CreditRisk)是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、互换、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司遭受的潜在损失。这些合约包括：1.按时偿还本息；2.互换与外汇交易中的结算；3.证券买卖与回购协议；4.其他合约义务。
证券公司签订贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险。通过风险管理控制以及要求对手保持足够的抵押品、支付保证金和在合同中规定净额结算条款等程序，可以最大限度降低和规避信用风险。
近年来，信用风险问题在许多美国银行中开始显现出来。例如，由于亚洲金融风暴，J·P·摩根不得小将其约6亿美元的贷款因借款者无法履约而划为不良资产，该银行1997年第4季度的每股盈利为1.33美元，比上年的2.04美元减少了34.8%，比市场预期的每股收益1.57美元也要低15.29%。
流动性风险
流动性风险(LiquidityRisk)是指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的风险，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。
我们可以用Askin管理公司在1994年3月损失6亿美元的案例加以说明。Askin管理公司擅长投资于按揭保证债务工具，这些工具因具有很高的信用和利率风险而在华尔街被称为“有毒垃圾”。当利率猛升时，这些债务工具的交易停止，因为没有交易对手，Askin公司无法以接近当初购买的价格脱手。此外，Kidder.Peabody公司因贷款给Askin公司从事上述交易也损失了2550万美元。
操作风险
操作风险(OperationalRisk)是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而引致的财务损失，具体包括：1.操作结算风险，由于定价、交易指令、结算和交易能力等方面的问题而导致的损失；2.技术风险，由于技术局限或硬件方面的问题，使公司不能有效、准确地搜集、处理和传输信息所导致的损失；3.公司内部失控风险，由于超过风险限额而未被觉察、越权交易、交易部门或后台部门的欺诈（例如账簿和交易记录不完整、缺乏基本的内部会计控制）、职员业务操作技能的不熟练以及不稳定并易于进入的电脑系统等原因而造成的风险。
1995年2月，巴林银行的倒闭突出说明了实行操作风险管理及控制的重要性。英国银行监管委员会认为，巴林银行倒闭的原因是新加坡巴林期货公司的一名职员越权、隐瞒衍生工具交易带来的巨额亏损，而管理层对此却没有丝毫察觉。该交易员同时兼任不受监督的期货交易、结算负责人的双重角色。巴林银行未能对该交易员的业务进行独立监督，并且未将前台和后台职能进行严格分离等，正是这些操作风险导致了巨大损失并最终毁灭了巴林银行。
由于管理不善，日本大和银行在债券市场上遭受了更大的损失。1995年人们发现，大和银行的一名债券交易员因能接触公司会计账簿而隐瞒了约1亿美元的亏损。与巴林银行一样，大和银行的这名交易员同时负责交易和会计。这两家银行都违背了风险管理的一条基本准则，即将交易职能和支持性职能区分开来。
操作风险的另一案例是Kidder.Peabody公司的虚假利润案。1994年春，Kidder确认，该公司一名交易员买卖政府债券获得的约3.5亿美元“利润”源于对公司交易和会计系统的操纵，是根本不存在的。这一风险事件迫使Kidder公司将资产售予竞争对手，并最终清盘。
操作风险可以通过正确的管理程序得到控制，主要包括：完整的账簿和交易记录，基本的内部会计控制，强有力的内部审计部门（独立于交易和收益产生部门），清晰的人事限制和风险管理及控制政策。如果管理层监控得当，并采取分离交易职能和后台职能的基本风险控制措施，巴林银行和大和银行的损失也许就不会发生，至少损失可以大大减少。
1993年，所罗门公司的财务部门及其独立审计师安达信事务所报告，核对公司实际总分类账中存在一些差异。为了加强内部控制，所罗门公司于年中进行了一次详细的检查，以确保总分类账准确无误，并具备适当的核对程序。这次详细的财务检查发现了大量无凭证的余额，需列入1994年3.03亿美元盈利的税前费用。随后，该公司改进了核对和控制程序。由于实行严格的风险管理和控制措施，1996年1月所罗门公司发现了来自计算错误的期权头寸的交易损失。交易员运用了不正确的波动值来掩盖交易损失。公司的内部控制架构，包括由风险管理部门实施的常规抽查，发现了这些差异，并将损失降低到1500万美元。
法律风险
法律风险(LawRisk)来自交易一方不能对另一方履行合约的可能性，是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行为而导致损失的风险。法律风险包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能性。在金融全球化的环境下，大型证券公司因其业务性质和业务范围而面临着大量的法律诉讼风险。
例如，英国在Hazell与Hammersmith&Fulham一案的判决中规定（1991年），地方政府进行互换交易属于越权行为，因此合约在法律上是无效的。这一规定使得银行在违约互换合约上损失大约10亿美元。而Hazell公司的法律顾问层不断保证，互换合约是合法的、可以执行的，这一事实突出说明了法律澄清的必要性。
奥兰治县在对美林公司的控告中指出，美林公司应该知道合约违反了加利福尼亚的一些条款，因此提出，该县签订的衍生工具合约在法律上是无效的。要求美林公司赔偿因越权行为而造成的损失。
系统风险
系统风险(SystemRisk)是指：1.因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而在整个金融市场产生“多米诺骨牌效应”，导致金融机构相继倒闭的情形；2.引发整个市场运行困难的投资者“信心危机”。系统风险包括因单个公司或单个市场的波动触发连片或整个市场崩溃的风险。
对于系统风险来说，场外衍生工具市场是监管的重点。一些金融或证券业务集中在少数金融机构手中，并用以进行非对冲的投机活动。如果一家大公司倒闭，这将成为系统风险所带来的“多米诺骨牌效应”的潜在根源。因市场或交易大量亏损而引起全球交易对手违约的风险已不仅仅是一种潜在的可能了。由于这个市场上机构之间的责任相互交叉，并与现货市场相联系，因此加剧了这种风险。
论文关键词：投资银行业，风险，风险防范
我国证券公司投资银行的业务从起步到现在只有短短十几年的时间，还存在着诸如规模过小、业务范围狭窄、缺少高素质专业人才、过度竞争等许多问题。受证券市场发育不足、发行公司不规范运作和信息不对称的影响，投行业务风险有其存在的必然性。在目前股市持续动荡的情况下，投行业风险日益凸出，并已成为制约大多数证券公司发展的瓶颈之一。防范、化解投行业务中的风险，是当前上市证券公司亟待解决的问题。
对上市证券公司的投行业务中存在的风险进行研究，具有相当重要的意义，风险研究可以为证券监管部门制定相关政策，特别是在完善股票发行、审核制度方面提供参考，可以为上市证券公司如何构建健全、有效的风险管理系统提供借鉴，也可以帮助广大中小投资者了解证券公司面临的风险以及自己在新股投资中可能遇到的风险，及时调整投资策略，保护自身利益。
1上市证券公司投资银行业现状
当前我国证券公司投行业务涉及股票和债券等有价证券的承销及保荐上市、上市公司股权分置改革的保荐、企业改制及辅导、企业购并及资产重组、政府财务顾问、项目融资、理财顾问等方面，并提供其他相关的综合性投融资咨询服务，但毫无疑问证券承销才是投行业务最本源最本质的特征，后文中也主要围绕证券承销展开研究探讨。
2009年，随着新股发行的恢复和创业板的开闸，IPO、公开增发、非公开发行、公司债券等齐头并进，各种融资方式的功能得以恢复风险防范，尤其是中国债券市场发展迅猛，企业债券发行规模同比增长79.65%，创历史新高，城投债成为企业债券市场主要品种，给公司投行业务发展带来了机遇。上市证券公司根据国内外资本市场的变化形势，及时调整了证券承销业务结构和工作重心，重新构建业务管理组织体系，完善激励机制，加强证券承销团队建设，业务拓展实行“条块结合”，积极培育属地市场，有效配置公司各类资源，不断加大项目储备数量，推进项目申报进程，以进一步提高证券承销业务的盈利水平。2009年，13家上市证券公司归属母公司净利润同比增长近7成，“靠天吃饭”的承销业务净收入整体得到大幅度增长（如表1）。在手续费及佣金净收入中，承销业务的收入也是一个重要的组成部分。除海通证券和太平洋证券外，11家已年报的上市证券公司证券承销业务净收入达46.67亿元，同比增长了近55%，占营业收入的比例为6.66%，与2008年相比略有上升。
11家上市证券公司中，中信证券证券承销业务净收入依然排在榜首，达到19亿元，占其营业收入的8.63%；西南证券和招商证券分列二、三位，但与中信证券相比差距明显。
从证券承销业务净收入在营业收入中的比重来看，所有证券公司的占比都在10%以下，东北证券承销业务净收入在营业收入中的比重最轻，只有0.65%，以不足130万元的承销净收入位列榜尾。
在承销金额和承销次数方面，中信证券以3632.39亿元承销额和396次承销远远领先于其他证券公司。此外长江证券、招商证券和宏源证券承销金额也比较大，太平洋证券承销金额最少。
表1 2009年我国上市证券公司证券承销情况统计（单位：亿元）
证券公司
营业收入 承销金额 承销次数 承销收入 承销收入占总收入比例（%）
宏源证券
东北证券
国元证券
长江证券
中信证券
国金证券
西南证券
海通证券
招商证券
太平洋证券
华泰证券
光大证券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
8.35 16.40 31 0.057 0.68%
