时间：2022-05-24 00:56:24
中国的投资是否太多从理论上无法确定答案。一方面，中国仍然是一个低收入国家，人均GDP仍低于世界平均水平，资本与劳动力之比也远低于发达国家。中国的投资的潜在回报应该很高，大量投资并不太多。但另一方面，中国的投资回报受到其他因素制约
中国的资本回报率并不低于其他国家，近年来它反而在上升
“中国的投资太多吗”？答案似乎是肯定的。中国的固定资本投资率（固定资本形成占GDP的比重）近年来已经超过了40%，这是一个世界记录。美国的固定资本投资率只有15%，印度不到30%，即使是日本和韩国也从未达到过40%。不少中外评论家由此推断中国投资太多。
中国的投资是否太多从理论上无法确定答案。一方面，中国仍然是一个低收入国家，人均GDP仍低于世界平均水平，资本与劳动力之比也远低于发达国家。所以，中国的投资的潜在回报应该很高，大量投资并不太多。但另一方面，中国的投资回报受到其他因素制约，比如教育水平不高，技术较落后，制度不健全，它们限制潜在资本回报的实现，大量投资就会太多。
因此，要回答中国的投资是否太多，需要认真收集数据并对数据进行科学的定量分析。这不是根据若干常用数字或个别案例就可以简单得出结论的。判断投资效率的一个度量是资本回报率。资本回报率过低表示投资太多了，投资造成浪费；反之，资本回报率过高表示投资太少了，投资机会没有被充分利用。两者都没有效率。
最近我与清华大学的白重恩教授和伯克利加州大学的谢长泰教授在美国《布鲁金斯经济论文》期刊2006年秋季号上发表了题为“中国的资本回报率”的论文（中译文见《比较》杂志第28辑）。我们通过定量分析来回答两个关键问题：第一，中国的资本回报率是否低于其他国家？第二，中国的资本回报率近年来是否在下降？我们的研究发现中国的资本回报率并不低于其他国家，近年来它反而在上升。因此，我们没有找到中国在整体上投资过多的证据。
过去的研究只是抽取部分企业，比如上市公司或规模以上工业企业，所得结果不免有偏差。而我们搜集了至今为止所能公开得到的最好的国民经济核算数据，仔细计算出了在1978- 2005年间涵盖所有行业、地区和企业的资本回报率。
资本回报率的计算是用GDP中的资本收入除以全部资本存量，加上资本相对于产出的价格增长率，再减去资本折旧率。我们用两种口径来计算。第一种口径使用固定资本形成（即不包括库存的增加），所用的资本收入是GDP减去劳动收入（因此它包括了所有税收以及土地收益）。第二种口径在此基础做出三项调整：首先把存货计入资本，构成全部资本形成；其次在投资和产出中都剔除城镇住宅部分，从而更准确地度量了生产领域；最后在资本收入中减去所有生产税。这一口径更接近企业投资决策时的考虑。
首先我们看中国的资本回报率的水平。依照两种口径计算的资本回报率分别在18%-27%之间和8%-12%之间（见图）。第二种口径与经济学家估计一些发达国家的资本回报率时所用的口径很接近。从美国、英国、法国、日本、意大利和德国2000-2003年期间数据中得出的资本回报率在7%-13%之间，而我们计算的中国资本回报率正在此区间内。所以中国的资本回报率并不低于这些国家。
其次我们看中国的资本回报率随时间的变化趋势。依照第一种口径，资本回报率在20世纪80年代初到90年代中比较稳定后下降，到2000年后又较稳定；而依照第二种口径的资本回报率则随时间有上升趋势（见图）。两种口径的主要差别在于库存。由于库存在减少，第二种口径的资本回报率随时间上升。但出乎预料的是近几年来它的上升更为显著，尽管近年来投资率上升，资本－产出比也上升。我们发现主要原因是资本回报率还与GDP中资本收入比例成正比，而后者恰恰在近年来也在上升，从而抵消了资本－产出比的上升，使资本回报率不降反升。我们猜测资本收入比例上升的一个原因是劳动力供给的变化：年轻人增加、教育水平提高和灵活的劳动力市场都会增加资本的收益。
只有数据和对数据的仔细分析才能解答中国投资是否太多。
一、投资组合的基本理论
马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用
[3]陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.
【关键词】企业外部融资；长期市场绩效；正常回报率测量；指标选取与计算
一、引言
一般来说，现代经济社会中的企业仅仅靠内部积累是难以满足全部资金需求的。当内部资金不能满足需要时，企业就必须选择外部融资。企业外部融资包括权益融资和负债融资。具体而言，权益融资包括以首次公开发行（InitialPublicOffering，此后简称IPO）、配股与公开增发（SeasonedEquityOffering，此后简称SEO）为代表的公开权益融资；以定向增发或私募股权（PrivatePlacementofEquity，此后简称PPE）为代表的私下权益融资。负债融资包括发行公司债券与可转换债券进行公开债务融资（PublicDebt，此后简称PD），以及采用银行贷款（BankLoan，此后简称BL）的方式进行的私下负债融资。
企业外部融资事实上是社会资本通过信贷市场和证券市场把资本配置给各不同组织形态企业的资源配置过程，在这个过程中资本市场发挥着重要作用，市场价格反应为管理层进行财务决策提供了关键的信号。权益融资还是负债融资，公开融资还是私下融资，一家公司选择发行何种形式的证券进行外部融资，很重要的一点首先是要知道市场会对这种融资方式作出怎样的反应。
西方学界关于外部融资市场反应的研究包括短期公告效应和长期市场绩效，前者关注的是融资公告前后两三天内的公司异常回报情况；后者则关注的是融资事件对公司投资回报的长期影响，一般为融资事件发生后的三年或者五年公司股票的投资回报。20世纪70年代中后期到80年代末，公告效应是研究的焦点；自新股发行长期市场低绩效现象发现后，近二十年时间里，融资公司的长期市场业绩成为研究的主流。IPOs的长期市场绩效是被学者们最早关注的，研究结论也各有不同；SEO对公司股价的影响随后成为决定权益公开发行市场绩效的重要组成因素；PPEs作为私下权益发行，由于其短期公告效应的特殊性，其长期业绩也备受关注；PDs的长期市场反应是否异于公开权益发行，成为一些学者研究的焦点；银行贷款公告效应的特殊性同样使其长期市场业绩得到部分学者的青睐。
有学者认为，之所以出现大量关注长期市场表现的文章，很大程度上是由于正常回报率的衡量和异常回报率的计算极具挑战性。
二、正常回报率的测量模型
要确定融资公司的长期市场业绩，就必须知道其正常回报率，不同的理念和背景情况下，不同的作者会选用不同的正常回报率设定标准。
（一）同期市场回报率作为融资公司的正常回报率
早期研究IPO市场表现的文章，SternandBornstein和BurserandChan分别采用纳斯达克成份指数和标准普尔500指数作为市场正常收益标准来计算首次上市公司的异常回报率，但是两者的结论各异，前者发现平均两年市场调整后的回报率是11.2%（已排除初始收益率），而后者称相对于市场收益率新股的回报率平均每月低22%。尽管并没有证实首次公开上市公司的长期市场表现显著为负，但用市场收益作为计算IPO公司异常回报率基准的方法为后续研究的开展提供了很好的支撑：Ritter曾经分别采用NASDAQ市值加权指数、Amex-NYSE市值加权指数、NYSE市值最小公司组成的指数作为IPO公司的正常回报率；LoughranandRitter研究新股发行的市场评价时，在得出长期市场低绩效后，依然应用Amex-NYSE市值加权指数、Amex-NYSE等值加权指数、Standard&Poor’s500市值加权指数、Standard&Poor’s500等值加权指数进行了稳健性检验；之所以研究其他融资事件时（除公开权益融资外），很少有作者再应用此方法，是因为诚如Ritter发现的，事件公司异常回报率对所用对比基准很敏感，面对如此多的市场指数调整后的异常回报率，没有办法确定究竟哪一个结果更合适，因此，当横截面特征相同的匹配公司进入人们的匹配视野时，这种方法逐步退出了历史舞台。
（二）具有共同特征的匹配公司的同期回报率作为融资公司的正常回报率
根据资本资产定价模型，Ritter以“Size+Industry”作为风险因素标准，选取与事件公司来自同一行业，且权益市值相同的已上市公司作为融资公司同期正常回报率的代表；随着FamaandFrench对资本资产定价模型的改进，“Size”、“Size+B/M”、“Size+momentum”指标也成为匹配公司的选取标准；SpiessandGraves研究SEO公司的累积异常收益时发现，以“Size”、“Size+Industry”、“Size+B/M”分别选取的匹配公司计算所得的五年期数值为－39.36%、－31.24%和－30.99%，转化为年均差异为－6.86%、－5.59%和－5.55%；Billett，FlanneryandGarfinkel也同样发现“Size+Industry”与“Size+B/M”匹配标准计算的长期异常回报率数值相当，无明显差异，“Size”标准计算的事件公司长期股价下降最严重，“Size+momentum”标准最轻。这些发现，恰于BarberandLyon用随机样本检验发现的：“Size+B/M”标准计算的融资公司长期异常回报率与真实情况最接近”，因而也成为众多代表性文献的首选匹配方法。
尽管如此，MitchellandStafford仍讨论了这种方法的最大诟病：被匹配公司肯定具有某种未观测到的特征，这使得他们与关注的公司存在根本区别，否则为什么他们不在同一时间进行同样的融资事件呢？而且，不管是采用什么指标计算异常回报率，这种方法都没有考虑时间上两类公司的相关性。不管怎么说无法完全摆脱内生性的干扰是其先天不足之处，但是现有资本资产定价模型的理论支撑，加上现实操作上的一致性，都使这种方法被广泛接受和应用，成为衡量事件公司正常回报率不可或缺的重要方法。
（三）基于FamaandMacbech方法的发行效应日历时间横截面回归模型
综合股票收益决定因素的实证文献：Banz，Chan，HamaoandLakohishok，FamaandFrench，Davis和Lakonishok，ShleiferandVishny，LoughranandRitter加入发行效应虚拟变量，新创了一种衡量事件公司正常回报率的横截面回归模型：
rit=a0+a1lnMVit+a2ln（BV/MV）it+a3ISSUEit+eit
其中，rit是个股i在月度t的原始回报率；lnMVit是个股i在月度t的权益市值（发行前最近一年年末值）的自然对数；In（BV/MV）it是个股i在月度t的权益账市比（发行前最近一年年末值）的自然对数；ISSUEit是虚拟变量，标志新股发行效应（事实上可延展到各种融资事件），只要公司进行过新股发行（IPO、或SEO，任何一种形式至少一次），且月度t处于该事件之后的30个月（或60个月），该值即为1；否则为0。系数估计与t检验均依照FamaandMacbech方法分别回归求均值进行，保证了通过虚拟变量ISSUEit得到新股发行公司长期市场表现的同时，也求得了反映真实水平的t值；同时，这一模型与DanielandTitman论证的“股票的收益反映了公司特征，尤其是权益规模（Size）和权益的价值性（B/M）”在认识上是一致的，从而为在更深层次探讨融资公司长期市场表现问题提供了额外的支撑。
（四）FamaandFrench的三因素日历月份时间序列回归模型
FamaandFrench认为，“股票（投资组合）的收益依赖于公司展示出来的不可模仿因素的实现，集中体现在市场风险溢价、小公司的收益减大公司收益的差值、高账市比公司收益减低账市比公司收益的差值”，进而建立如下回归方程：
（Rpt-Rft）=α+β（Rmt-Rft）+sSMBt
+hHMLt+et
其中，Rpt是融资公司组成的投资组合在月度t的收益率；Rft是三个月期国债在月度t的收益率；Rmt-Rft是市场风险溢价；SMBt是月度t小公司的收益减去大公司收益的差值，体现了权益规模效应；HMLt是月度t价值股收益减去成长股收益的差值，体现了价值股效应。
假设发行公司的长期市场低绩效仅反映了风险（β）、权益规模（Size）和权益账市比（B/M）的不同差异导致的复合效应，那么，截距项α不管是数值上还是统计意义上都应该显著为0；否则，说明在控制了上述决定股票收益的三种因素后，还存在其他未观测到的因素，也正是这一因素导致了新股发行公司的长期市场低绩效。
三因素时间序列模型的优缺点为：通过形成投资组合的方式，有效消除了横截面层次的收益相关问题，使t值更加可信，但是也正因为如此，牺牲了大量有效样本。同样，在一定程度上，该模型可能存在潜在的遗漏变量问题。正如MitchellandStafford指出的，三因素模型无法正确衡量小公司与高账市比（B/M）公司的正常回报率，而在所有关于融资公司市场表现的研究中，事件公司往往大部分是小公司，于是按照后者的建议，同时计算匹配公司投资组合回报率，进而比较两类公司的截距项α就成了必不可少的步骤，事实上大多数学者也正是这样做的。
三、异常回报率的指标选取与计算方法
通过一定的模型求得事件公司与对比基准的正常回报率后，事实上存在两种计算异常回报率的方法：累加与连乘，相应地就会有两种对应指标：累积异常回报率与买入并持有策略下的异常回报率。
（一）累积异常回报率
关于长期市场表现的早期文献，只是简单地将事件研究的技术延长至一个更长的时间窗，比较事件公司的回报率与匹配的投资组合的回报率（如市场指数回报率或匹配公司投资组合的回报率）。自Fama，Fisher，JensenandRoll关于事件研究的开篇之作后，AR+CAR就成为早期研究事件公司长期异常回报率的一种常用方法，该类指标的计算方法如下：
异常收益率（AR）：
累积异常收益率（CAR）：
表示事件月q到事件月s之间的累积异常收益率。
计算出这两组指标后，可以通过主要观察CAR的正负，评判相对于匹配标准所代表的正常收益率，融资公司市场表现的好坏，但是必须要注意到的一点是，AR、CAR本身的计算已经将匹配标准的收益考虑在内，这一点更加重了人们对于该类指标的内生性怀疑。正如ConradandKaul所坚称的，“长期来看CAR会呈现出向下或向上的偏差”；KothariandWarner用模拟数据证明，这种方法下的参数估计值及测量的统计量都会被夸大；BarberandLyon补充指出，对于新上市的公司这种方法会带来额外的偏差。正是这诸多的不稳定性，使采用该指标的学者越来越少。
（二）买入并持有异常回报率
累积异常收益率没有准确反映投资者买入该股票并长期持有这一现实情况，长期持有者的实践经验应通过复利计算，即连乘各持有期的回报率进而得到买入并长期持有回报率。这种方法假设投资者在证券发行首日以收盘价买入，并一直持有三周年（或五周年），相对于把等量资金投资于采用某标准选取的具有共同特征的匹配公司的持有期收益，投资者财富究竟是增加还是折损了，以及增加或折损的程度。
Hertzel，Lemmon，LinckandRees、SpiessandAffleck-Graves、Billett，FlanneryandGarfinkel这几位作者都延用了BHAR，即：
买入并持有异常回报率（BHAR）：
BHAR=BHRi-BHRm
然而，MitchellandStafford指出，BHAR指标会让人产生股价对事件信息调整速度的错误印象，因为BHARs会随着回报率观测期的延长而增大，即使第一个观测期不存在异常回报率②。
为了更直观地反映投资于两类公司的收益对比，Ritter在BHR的基础上创造出WR（Wealthrelative）——相对财富指数这一概念，其计算公式为：
BHRs+WR指标相对于CAR有很大改进，克服了前者稳定性差的缺点，被后续SEO、PPE、PD、BL的研究广泛采用，成为证券发行（融资）企业长期市场表现研究领域不可或缺的重要工具。
关键词：收益法，房地产估价，资本重获率
一、收益法及其原理
收益法是国际上公认的房地产估价基本方法之一。其适用条件要求是：评估对象使用时间较长且具有连续性，能在未来相当年内取得一定收益；评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。它与另外两种基本方法即市场比较法和成本法相比，收益法相对较难，但它却以其充分的理论依据在国外被广泛应用于收益性或有潜在收益性房地产的估价中，在实际操作中，收益法集中的难点是未来纯收益和资本化率的确定，特别是资本化率，对资本化率的确定准确与否,将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性,造成房地产估价师轻易不敢使用该方法,使其常被束之高阁。在估价中仅用市场法和成本法,长此已往,将不利于我国房地产估价事业的发展。
收益法是运用适当的资本化率,将预期的待估房地产末来各期(通常为年)的正常纯收益折算到估价时点上的现值,求其之和得出待估房地产价格的一种估价方法。论文参考网。收益法的理论依据基于预期原理,即未来收益权利的现在价值。它又分为直接还原法(direct capitalization approach)和折现分析法(yieldcapitalization approach)。直接还原法是将某一年的净经营收入除以还原利率(资本化率)或乘以一定的收益乘数来求解房地产价值的方法。折现分析法是将投资期内各年预期的收益以一定的折现率折算到估价时点上的现值之和得出估价房地产价值的方法。
二、传统资本化理论存在的问题
目前的房地产资本化主流理论认为,若待估房地产的未来纯收益、资本化率都已知,收益资本化法的基本原理可用下式表示：
对于前两种情况即①式和②式，收益法是一种现金流量折现的方法,必然隐含着几个假设：1）房地产投资者必须将房地产纯收益的一部分用于再投资。这与市场经济的自由投资原则是相悖的，因为原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，没有必然的联系，投资者可以自由安排其投资。2）再投资收益率必须等于原投资的房地产收益资本化率（见资本重获率的分析部分）。在绝大多数情况下这也是不可能的，因为再投资不一定投资于房地产，即使投资于房地产，由于区域因素、房地产类型、房地产位置、物业的新旧程度等影响投资风险的因素的影响，再投资的房地产收益资本化率也不会与原投资的房地产收益资本化率相同甚至相近。3）所谓资本化率实际上是折现率。而折现率与实际资本化率无论在含义还是数值上都是不同的，因此，这种折现率若按资本化率确定，必然存在一定的偏差。既然传统资本化理论的这几个假设都是错误的，应用传统收益法进行房地产估价的准确性必然会受到影响。
三、问题的解决
由于投资购置有收益或有潜在收益房地产，是一种投资行为，而非消费行为，因此与其说是买房地产本身，还不如说是购买该收益性房地产的未来收益，这是收益法的理论基点。但这种收益对于房地产投资者来说却不仅仅是投资收益，还包括投资回收，因为任何投资者都可以将资金作为定期存款存入银行，每年取得利息，到期取回本金，进行投资与存入银行相比，区别仅仅在于后者基本无风险但利息率低，前者有风险但收益率高，高收益是对高风险的补偿，而投资却必须回收，否则投资者便宁愿将资金存入银行取得利息而不进行投资。所以任何投资者都需要在投资期限结束前收回全部投资，以便继续投资或存入银行。国外收益法的资本化率就是由资本收益率和资本重获率（Capitalization Rate）组成，前者体现投资的报酬，后者体现投资的回收，这种做法值得我们借鉴。下面我们看一下引入资本重获率后资本化率的计算方法。
四、资本收益率的确定
资本收益率是从房地产纯收益中提取作为资本收益的部分与房地产价格的比率，其数值的确定是求取资本化率的关键。传统资本化理论的资本化率实际是资本收益率，因此资本收益率可按传统收益法确定资本化率的方法加以确定，主要有以下四种方法：（1）市场提取法（2）安全利率加风险调整值法（3） 投资收益率排序插入法（4）投资复合收益率法。这四种方法的关键都是确定房地产投资的风险，在这里暂不论述。
五、资本重获率的分析
资本重获率是从房地产未来各年的纯收益中提取作为资本回收的部分与房地产价格的比率。要理解资本重获率的涵义从而正确的计算其数值，必须先讨论下面两个问题。
1）投资与风险：资金有两种获取收益的方法：一般投资和无风险投资。无风险投资是指将资金作为定期存款存入银行或购买国家债券，其收益是存款或债券利息，收益率较低，但基本没有投资风险，可获得稳定的收益并按期收回投资；一般投资是指无风险投资以外的投资即有风险投资，其平均收益率较高，但存在投资风险，收益率可能比无风险投资还要低，甚至不能收回投资。论文参考网。任何投资都要承担投资风险，投资收益是对投资所承担风险的回报，投资风险高则投资收益率高，投资风险低则投资收益率低。
2）投资与再投资：再投资是指将房地产纯收益的投资回收部分在全部投资收回之前进行有风险投资的行为。如前所述，原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，原投资收益是对原投资所承担风险的回报，再投资收益是对再投资所承担风险的回报，两者都应归房地产投资者所有，而传统资本化理论实际将再投资收益归房地产出售者所有，这必然使计算的房地产价值增大（详见下面分析），影响估价的准确性。
下面看资本重获率的两种计算方法。
1、偿债基金法
由于上述原因，虽然实践中房地产投资者几乎总是将房地产纯收益的投资回收部分进行再投资，但在求取资本重获率时却不能按再投资计算。不进行再投资时房地产投资者必然将该资金存入银行或购买国家债券，于是，房地产收益年限结束时其未来各年的资本重获与该资本重获的存款或债券利息之和应等于房地产价值。论文参考网。即：
上式与传统资本化理论的房地产价格计算公式②完全相同。因为银行定期存款利息率或国家债券利息率肯定小于资本收益率，所以用传统资本化理论计算的房地产价格要高于其实际价值。
2、直线法
由前述讨论可知，用上式计算资本重获率时所得房地产价格要低于其实际价值。
参考文献：
1、艾建国、吴群主编:《不动产估价》,中国农业出版社2005年版。
2、张协奎主编:《房地产估价》,中国财政经济出版社2006年版。
3、俞明轩、丰雷编著：《房地产投资分析》，中国人民大学出版社2005年版。
关键词：商业地产;售后返租;定价分析
一、售后返租模式的历史与现状
售后返租在国外已有很多年的历史，主要用于公司已有房地产的处理，目的是增加公司不动产的流动性，通常是被作为一种融资方式来看待的。但在我国，售后返租这种商业地产开发普遍应用的手法，是在上个世纪90年代中期由香港传入的。传入之初兴起于广州、深圳等沿海发达城市，随后流传全国。我国的房地产出售回租和国外的情形有显著的不同，一是主要运用于新开发的收益性较高的商业地产，因此不仅具有融资属性，也成为开发商的促销手段之一；二是将一宗面积较大的适宜整体经营的商业地产分割成许多小份的产权来销售，然后整体回租。售后返租对我国大型商业地产的发展起到了显著的促进作用，但由于这一新型的交易方式在我国出现不久，在理论认识上还不成熟，在实践上也出现了很多问题。
上个世纪90年代中期，疯炒楼花正值方兴未艾，由于售房款回笼过早和集中，致使许多见利忘义的不良房地产开发商，在楼盘未竣工前就卷款而逃，在全国造成了许多烂尾楼并留下许多难以解决的债务纠纷。鉴此，这种营销方式出现不久就遭到建设部的明令禁止。建设部所颁发的房地产销售管理办法明确规定：2001年6月1日后，一律不得以返本销售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋则不在此列。此后“返租销售”模式一度沉寂。
最近几年，由于房地产开发市场所供应的产品同质化现象极其严重，而且供应量偏大，致使竞争变得异常激烈。在产品销售进度难以理想的情况下，开发商只好在“回报率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短时间内售出所有已经开发和待开发的产品，加速资金滚动。正因如此，售后返租又重新抬头，回报率也从几年前较保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也从以前的3年左右变成现在的10年之久。
二、售后返租模式与其他开发模式的比较
纵观这几年我国的商业地产开发可以发现，除售后返租外，国内商业地产开发主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等几种模式。
1.只售不租模式
此种模式是指商业地产项目在建成后，通过打散分别出售给中小业主。这种模式使得开发商在项目开发过程中的资金压力大大缓解，降低了开发项目的资金门槛，有利于项目的开发运作，短期见效非常快，适合资金实力不是非常雄厚的公司。但是，单纯的出售使业主的产权多元化，难以实行统一经营。商业地产一旦被分割出售，就意味着一个完整的商业设施在所有权和经营权上被彻底分割，失去了它的整体性。购买商铺的业主一部分是以经营者的身分出现，买商铺的目的就是为了经营，而另一部分业主则是以投资人的身分出现，并不急于经营，有的甚至是为了养老。这就导致许多商铺在售出之后一直“大门紧闭”。这不仅损害了投资者的利益，带来较大的投资风险，还会损害开发商的形象，影响城市景观，对城市社会经济的发展造成不良影响。
2.租售结合模式
为了弥补只售不租方式的不足,解决商业地产经营中可能出现的问题,开发商找到了租售结合的方式。具体包括售后返租模式和部分出售部分出租两种模式。
部分出售部分出租模式是指开发商将开发出来的商业物业出售一部分,以收回投资成本,余下的资产开发商自己组建管理公司或聘请专业的管理公司来出租经营,以赚取后期的营运利润。目前,在国内主要采取“地产大鳄+商业巨头”的形式,即在开发商开发商业地产之前,就与知名商业企业结成战略联盟,房地产商在受让土地后规划前,充分考虑项目商圈的市场需求,并与其相适应的一家或若干家商业企业确定合作关系,在开发过程中,让这些企业参与相关的规划工作,最终使整个开发经营在投资估算、商圈分析、市场定位、业态组合、经营收益与风险控制等多方面更合理、更科学。在这种方式下,主力店铺在建成之前就已经租给了知名企业,而剩下的非主力店铺则采取出售的形式。
这种模式有比较突出的优点。其一,可以通过销售商铺来收回部分资金,一定程度上缓解开发商的压力；其二,准确的商圈分析,合理的市场定位和业态组合可减少各种资源的浪费,使房地产企业的效用最大化；其三,商业巨头的稳定租金提高了商业地产项目整体经营的稳定性,房地产商可以借助商业巨头的品牌效应加快中小店的招商进度,树立自身的形象；其四,减少了对假设周期和资金统筹的影响因素,使投资估算更准确,资金统筹更顺利。但是,这种模式使得大部分商圈采取出租的形式,投资回收期长,开发商需承受较大的资金压力。此外,项目的商圈是发展变化的,在房地产商与商业企业结成联盟之后,商圈内可能出现原有商业业态改变或非商业地产改造成商业物业,在这种情况下,原来设计的业态组合就面临着重新调整。
3.只租不售模式
只租不售模式主要包括两种,即委托专业招商机构进行项目招商出租、自己搭建招商队伍进行出租工作。将国际知名零售商请进来有利于整个项目的招商出租,通常国际专业招商咨询机构更了解国际知名零售商的需求,所以委托国际知名专业咨询机构进行前期招商出租工作更能有效地促进项目的进展。该类商业地产的开发以出租为唯一模式,意味着开发商必须先通过金融措施筹措到足够的资金,将该类商业地产建设完成并投入运营,再依靠租金收入回收投资、赚取利润。如果开发商不能解决项目开发完成、投入运营初期所需要的资金,那么项目是缺乏可行性的。
由于采用出租模式开发商业地产,前期投入的资金巨大而回收期长,而且前期规划、建设、招商、经营管理等都是专业性极强的工作,因此,需要开发商不仅要具有开发商、投资商的背景,同时又应该具有经营商的背景――至少要组合有专业开发、投资、管理背景的管理团队。但是目前我国国内的开发商很难达到这样的要求,因此大多数采用前面两种开发模式开发商业地产。
模式只售不租租售结合
售后返租部分出售、部分出租只租不售
实质产权和经营权被分割和转移经营权在返租期内完整，产权被分割且转移产权、经营权基本完整且基本无转移
产权、经营权皆完整
优点开发商可尽快回收资金
可收回一定的资金；商业物业可顺利开业投资风险小；有利于提升物业价值有利于商业地产的经营；保持良好的形象
投资者无明显优点出租较容易；有一定的租金回报投资风险较小投资风险较小
缺点
开发商不利于商业地产的经营；有损形象仍有较大的资金压力；返租期后的续租、经营困难资金压力巨大；合作伙伴破产时存在巨大风险资金压力巨大；对开发商素质要求太高
投资者存在较大的投资风险存在一定的投资风险无明显劣势无明显劣势
三、售后返租定价分析
(一)商业地产售后返租定价的特殊性
和住宅房地产只需确定房屋售价不同，商业地产售后返租定价时需要考虑的因素更多，定价的过程也更为复杂。
(1)售后返租模式作为一种集销售、融资、经营于一体的商业地产运作模式，定价过程中应包含融资因素。
(2)同时确定销售价格和租赁价格。住宅房地产一般或者销售或者租赁，因此，在一次交易中要么只需要确定售价，要么只需要确定租金，但在商业地产售后返租中，销售和租赁是同时发生的，售价和租金是紧密相关的，是同时确定的。
(3)确定包含售价、回报率、返租期三个待定参数。租金由售价和回报率确定，而售价和租金都和返租期紧密相关，因为返租期的长短和融资成本及双方风险的分配有关。
(二)商业地产售后返租定价的模型
设一项售后返租的商业地产的售价为P，净租金回报率为i且在返租期内保持不变，折现率为r且假定保持不变，当不考虑租售双方的交易税费时，对购买人来说相当于投资收益率，对出售人来说相当于融资成本，返租期为m年。商业地产剩余可使用年限为n年，且m≤n，假定返租期满后的n―m年的商业地产价值预计为R。
P=∑mt=1P×i(1+r)t+R(1+r)m（1）
再设市场净租金为W，折现率为r0，则该商业地产的市场价值V由收益法可得
V=∑nt=1W(1+r0)t（2）
第m年时，商业地产的市场价值按收益法计算应为
R=∑n-mt=1W(1+r0)t（3）
记R=k×V，由(2)和(3)知
k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)
k的取值范围是0＜k≤1，其值的大小取决于返租期m相对于商业地产产权期限n的长短，当返租期确定时，k是一个定值。由于m远小于n，因此k总是小于1.
将R带入(1)得
P=∑mt=1P×i(1+r)t+V×k(1+r)m(5)
记融资比例q=P/V
代入(5)并经整理可得
i×∑mt=11(1+r)t+kq×1(1+r)m=1(6)
由式(6)可得到以下结论：
结论①：当融资比例q一定时，净租金回报率i和融资成本r呈同方向变化；
结论②：当净租金回报率i一定时，融资比例q和融资成本r呈反方向变化；
结论③：若要维持融资成本r不变，则净租金回报率i和融资比例q必然同方向变化。
商业地产开发商可采用的价格策略具体有三种：P=V 、P＜V、P＞V。
(1) 当P=V，也即q=1。令r=r0，则i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)t。这是商业地产租赁市场的平均净租金回报率，以表i0示。即q=1时，若i=i0，r=r0（结论④）。再由结论①可知，当定价为P=V时，若提供超出市场平均的净租金回报率，则必然付出超出r0的融资成本。
(2) 当P＜V时，此时q＜1。由结论④和结论②可知，若i=i0，则q＜1时，r＞r0。这一结论也可表述为结论⑤：q＜1时，若i=i0，则r＞r0。同理，由结论④和结论③，可得结论⑥：q＜1时，若r=r0，则i＜i0。由结论⑤ 、⑥和结论①可知：当开发商确定P＜V时，若提供市场平均的净租金回报率，则必然付出超出r0的融资成本，若只愿付出r0的融资成本，则只能给购买人提供低于市场平均的净租金回报率，从而缺乏市场吸引力。
(3) 当P＞V时，此时q＞1。由结论④和结论②可得结论⑦：q＞1时，若i=i0，则r＜r0；由结论④和结论③可得结论⑧：q＞1时，若r=,则i＞。由结论⑦ 、⑧和结论①可推知结论⑨：q＞1且取一定值时，必然存在一个i的区间，使得当i＞i0时，r＜r0。上述结论表明：当开发商采用P＞V时，若提供市场平均的净租金回报率，则付出的融资成本必然低于r0；若只付出r0的融资成本，则也可给购买人提供高于市场平均的净租金回报率；当融资比例不变时，必然存在一个回报率区间，使得回报率i大于市场平均的净租金回报率而融资成本小于r0。
四、商业地产商承诺高回报率的动因分析
在我国商业地产的项目开发过程中，商业地产商通常开出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使购买者以为高回报率即意味着高投资收益率，从而使交易顺利进行。商业地产商之所以采取这种策略的原因可用上面模型得到的结论来解释。
由结论②知开发商可以设定一个具有诱惑力的高回报率，同时通过提高售价增加融资比例达到降低融资成本的目的。这对于购买者而言意味着购买者花高价买下的房地产并没有给自己带来高的投资收益率；相反，购买者还要承担巨大的投资风险，因为经营性售后返租的实质性风险在出租人(也即购买人)一方。这种交易对购买人来说非常不利，但在现实中仍会发生，因为这种不利的结果具有一定的隐蔽性，因而也具有隐性欺骗性。因为在房地产售后返租交易时，买卖双方在价格谈判中仅涉及到售价、回报率和返租期，开发商会极力渲染高回报率，使购买者以为高回报率即意味着高投资收益率，但投资收益率并不是直接显现的，它还与销售价格与真实价值的比例(即融资比例q)、返租期有关。购买者虽然可能会察觉到售价偏高，但购买者由于信息的不对称，难以弄清房地产的真实价值，并不清楚房地产的价格被抬高了多少，同时受高回报率的诱惑从而成交。
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内容摘要:杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时运用财务杠杆,主要是通过借贷筹集资金进行收购的一种资本经营活动。本文简要介绍了杠杆收购的内涵及特点,利用信息不对称博弈对杠杆收购中独特的融资过程进行了分析,得到了杠杆收购双方在信息不对称条件下的均衡解,并讨论了杠杆收购对我国经济发展的借鉴意义。
关键词:杠杆收购 资金回报率 负债融资 垃圾债券 博弈
研究背景
著名的诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾经说过“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”,并购的兴起已经成为一种引人注目的经济现象。
杠杆收购是20世纪70年代后期发展起来的一种新的金融工具,它的出现改变了传统的企业并购的局面,使过去企业并购中难以想象的“小鱼吃大鱼”现象变为可能,为企业的扩张与发展开辟了一条便捷之路。2004年底,联想集团以1.5亿美元的自由资金收购了净资12.5亿美元的IBM全球PC业务,是我国企业迄今为止最为典型的杠杆收购案例之一。2006年2月,总部位于日本东京的海外私人投资基金太平洋同盟团体以1.225亿美元收购昆山好孩子集团68%的股份,开启了杠杆收购在我国运用的新阶段。
杠杆收购作为一种新型的企业并购方式,正在越来越多的受到我国理论界和企业界的广泛关注。目前我国企业正处于结构调整和资产重组的活动时期,因而研究杠杆收购融资问题及其操作具有十分重要的现实意义。
杠杆收购的内涵界定
杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆去完成兼并交易,从实质上看就是指收购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,待收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来偿本付息。杠杆收购有别于其他并购融资方式,其本质特征主要表现为以下方面:
(一)资本结构
杠杆收购过程中收购企业只需投入少量的资金便可获得较大金额的银行贷款或其他金融机构的投资,即杠杆收购融资的财务杠杆比例非常高。一般而言,收购企业的自有资本占目标企业股份购买价格的10%左右,发行的垃圾债券约占收购资金的30%,商业银行或其他金融机构借贷资金约占60%,十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资。
最著名的杠杆收购案当属美国KRR公司收购RJR公司,其收购金额达250亿美元,而KRR公司只出资了仅占6%的15亿美元,由两家投资银行牵头的投资集团提供了60%左右的资金,其余的收购资金则来自“垃圾债券”。
(二)杠杠收购的风险性较高
杠杆收购中的大部分资金是靠借贷得到的,若收购完成以后受经济波动周期的影响或经营损失及其他因素的影响而造成企业经营亏损,就会使企业面临大量债务无法按期偿还,从而出现倒闭的后果风险。
(三)高收益
“杠杆”一词在财务上的解释就是以小博大,因此,对提供贷款的金融机构来说,能使他们获得高的收益。同时,由于被收购企业在收购交易中的交易价格一般低于实际价格,所以,对收购企业来说,可以得到额外的收益,并且金融借贷人只要求偿还利息和本金,不会分享收购企业后的资产利润,所以,收购者将获得十分高额的收益。
融资过程分析
(一)杠杆收购融资问题说明
杠杆收购区别于其他收购的最大特征就在于其大部分的收购资金来自于负债融资,并且还是以被并购企业的资产作抵押。所以融资在杠杆收购中起了至关重要的作用。倘若在融资过程中,收购方不能有效的向资本市场的众多投资者传递相关的信息,就不能使投资方准确的判断收购方的经营能力,也就不能取得资金的来源。因此经营能力强的企业希望通过自己传递的信息使投资者准确区分开自己和其它融资者,并且使自己在融资过程中收益最大化。
资金回报率就是给投资方传递信息的一种方式。因为好企业在取得资金对目标企业完成收购后它更有可能使企业改善经营状况,从而有能力为投资方提供更高的投资回报率。而经营能力差的企业却不敢过度举债投资,否则可能会导致破产。因此企业对资金回报率大小的选择可以传递有关企业类型方面的信息。
(二)模型假定条件
假设N={X,Y }为局中人集合,X代表杠杆收购方,Y代表投资银行或其他金融机构,简称投资方。并且假定X方的资金来源全部为负债融资。博弈分为两个时期,t =0时期为负债融资阶段,t =1时期为经营整合阶段。
假定X在t =1阶段的资金收益率V1∈[0,K ]服从均匀分布。K代表X的类型,经营能力越强的X的K值越大。X知道自己的真实类型,但投资方不知道。不失一般性,我们假设K服从两点分布(即要么K为高值KG,代表经营能力强的企业,要么为低值KB,表示经营能力差的企业)且P(KG )=q,P(KB )=1-q。
在t =0时期X向Y提供一定的资金回报率D∈[0,K ]以吸引投资者进行投资,使X在t =0和t =1时期的收益的加权和最大化,即
(1)
其中V0(D),V1(D,K )分别为当X给定的资金回报率为D时,X在t =0和t =1时期的资金收益率,r为权重系数。
若X在t =1时期经营不善使V1< D,不仅会造成资金损失,还会使企业蒙受信誉损失,用L表示单位信誉损失率。
(三)模型的求解
若在完全信息条件下,投资者Y知道K的值,则无论企业X的类型如何,企业都将会选择D =0使自己的收益最大化。
若投资者不具备K的信息,而且如果他观察到的是对称信息下的最优负债水平D =0,那么他就无法确定企业X是好的类型还是差的类型。而且投资方对企业的期望类型判断有,即好企业的类型期望值小于其实际值KG,而差企业的类型期望值大于其实际值,因此对好企业就希望能够以某种方式去传递他们类型的信号。投资回报率就是他们传递信号的方法,因此好企业必须给投资方一个高于差企业的资金回报率以使自己与差企业区分开来而获得投资方的资金。
在t =0时期X的收益率V0和其选择的投资回报率D紧密相关,且由局中人Y根据D的大小判断决定。而在t =1时期的收益率V1不仅与投资回报率D有关,且受多种因素的影响,一旦经营不力不但会遭受资金损失还会遭遇信誉损失,L表示单位信誉损失率,可以将t =1实际收益率表示为
,则在t =1时期的实际期望收益率为:
(2)
又V1在[0,K ]上服从均匀分布,有,则V1′也服从均匀分布,且。代入(2)式,有(3)
所以局中人X的目标函数可以表示为:
(4)
当X选择资金回报率D时,它预测到投资者将从D推断K,从而决定V0(D)。若企业选择D时投资者认为企业收益率为K的期望值是(D),则。
本文考虑分离均衡,由于,即经营能力强的企业越能提供较高的资金回报率,将V0(D)代入(4)式并对D求导得一阶条件:
(5)
在均衡条件下投资者从D能准确判断出K,就是说如果D(K)是属于类型K的企业的最优选择,那么(D(K))=K,因此。
将此等式代入(5)式得到微分方程:
(6)
解上述微分方程得:
(c为积分常数)(7)
基于上述分析,可得到以下结论:
类型为K的X会选择的投资回报率为D(K),也就是说不同类型的X会选择不同的回报率水平D,这就是企业X的均衡战略。此时对局中人Y,在均衡条件下则有
(8)
上述结论说明,好企业要向投资者传递自己类型的信息,必须选择一个高于差企业的资金回报率。尽管投资者不能直接观察企业的经营能力,但他们通过观测企业选择的回报率来判断企业的经营水平,从而正确的给企业定价,较高的资金回报率可以被投资方理解为企业具有高价值的信号。正是由于非对称信息的存在迫使越是好的企业承担较高的投资回报率,以显示自己的高质量。
需要说明的是,对于好企业而言,也并非选择的资金回报率越高越好,当回报率到达一定水平时,好企业宁愿被看成差企业也不愿意承担巨大的债务,甚至破产。所以在现实生活中,经营能力强的杠杆收购方希望通过各种渠道向投资方透露企业的业绩水平以取得投资方的信任从而降低由信息不对称而多付出的成本。
杠杆收购对我国企业改革的借鉴意义
杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的融资工具,在我国同样有广泛的适用范围。一方面我国大多数国有企业负债比例比较高,不良资产多,需要合适的融资途径来解决资本运营环节中的大量资金,同时我国金融机构存在着数万亿的存款,这些存款亟待寻找有效率的投资渠道。另一方面,一部分机制灵活充满生机的中等企业因上市额度制的限制希望通过并购得到快速发展。杠杆收购让那些资金能力有限但有发展潜力、经营机制灵活的中等企业通过杠杆收购去并购那些亏损、微利的大型企业,既使自身得到了发展壮大,又盘活了国有存量资产,最终实现资源的优化配置,充分体现了优胜劣汰的市场经济规律,同时也有利于通过杠杆收购创造出中国的世界级大企业,增强中国的经济实力。人民银行一再降低存款利率并增加货币投入都为杠杆收购在中国的实施创造了良好的机会。
结论
综上所述,在实际的运作中,不可避免会遇到一系列的障碍和困难甚至风险,但随着我国经济改革的深化、国内市场和国际市场的逐渐接轨,杠杆收购在我国会逐步走向规范化,杠杆收购作为一种有效的经济调整方式在我国市场经济的发展过程中将起到非常重要的作用。
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蒋涛（1964—），女，汉族，江苏省宜兴市人，管理学硕士，联合大学旅游学院酒店管理系，研究方向：财务管理，财务分析。
摘 要：股利分配属于上市公司的财务管理的核心政策之一，一直被利益相关方所重视。它不仅直接决定了投资者的投资回报，而且对公司的持续经营起着举足轻重的作用。公司融资渠道是否畅通、公司融资成本的高低和资本结构的合理与否都与股利政策有着密切的关联性。但是我国上市公司在股利分配上没有一个相对稳定的股利分配政策，本文试图通过相关理论分析给出一些政策建议。
关键词：股利分配；股利政策
虽然我国资本市场起步较晚，但对经济的促进作用正在日益显现。然而资本市场的不足也逐渐暴露出来，我国上市公司的股利分配问题则尤为严重。上市公司通过股利分配帮助投资者实现合理投资回报，同时促进对中国资本市场的发展。多年来，我国A股市场上市公司的分红状况始终不尽人意，不分红、少分红现象普遍，缺乏对股东的回报意识。上市公司的股利分配供给与部分投资者的分红需求之间的矛盾日益凸显。
一、股利分配的相关理论
1961年，米勒和莫迪利安尼就提出了股利无关论定理，作为股利信号传递理论的基础。该理论认为在理想的资本市场中，股东的财富取决于其投资政策，与股利的支付无关。但该理论前提过于严格。1963年戈登完善“一鸟在手”理论，认为股利上升会导致公司价值的上升。1967年在进一步研究后，法拉和塞尔文提出了税差理论，该理论认为由于股利的所得税率与资本所得税率不同，为了使股东财富最大化，应推迟发放股利。1976年詹森和麦克林提出成本理论。该理论认为，派发股利可以降低成本。在1984年，伊斯特布鲁克指出在非完善的市场中，当公司管理者与投资者存在信息不对称的情况下，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。
从以上理论研究可以看出，衡量一个公司的股利政策是否合理应包括三个标准：公司价值、股东回报、股利政策持续性。过低的股利虽然使公司留有较多资金，有了更多的投资机会，有利于公司价值最大化，但达不到股东的预期回报，造成股票价格下降；过高的股利维护了股东的权益，股价上涨，但公司可用于未来发展的资金减少，影响公司未来收益。持续稳定的股利政策有利于向广大投资者传达公司发展良好的信号。
二、我国上市公司股利分配现状
（一）近年来我国股市分红状况有明显改善。
近年来，随着证监会逐步出台多项政策规范股票市场，我国上市公司的分红意愿、股息率有了较大提高。
2011年证监会继续强调分红政策，不仅要求上市公司细化和明确分红政策，而且还在IPO公司中推行分红承诺，提高上市公司对股东的回报意识。2012年初上市公司积极响应，截至4月27日，2011年共有1585家公司提出现金分红，占上市公司总数的67.58%，预计派现金额高达6009亿元。
（二）股息率偏低，高股息率公司少
在政策压力下，很多上市公司大笔分红，但从股息率看，对投资者的回报仍然不高。股息率=每股股利/每股股价，反映了投资者的投资收益率。平均股息率尚未达到1%，远低于定期存款利率3.5%。而境外上市公司的股息率都在1.5%到3%之间。
我国上市公司股息率偏低的一个重要原因是市盈率较高。股息率D/P=（D/E） /（P/E）=股利支付率 /市盈率。我国上市公司市盈率大于25倍的占到了80%，说明我国有相当一部分股票价值存在高估。其深层次原因则是我国股市投机氛围严重，投资者并不太注重公司持续盈利能力，而只重视股票价差以从中牟利。
（三）股利政策频繁变动，持续性差
稳定的鼓励政策能增强投资者信心，使公司拥有稳定的长期资金来源，促进公司可持续发展。但我国上市公司缺乏对投资者权益的保护意识，股利政策缺乏稳定性，随意制定鼓励政策，目的不明确。部分上市公司各年的股利分配十分不均衡，有的年份分配股利很多，有的年份甚至不进行分配。其不稳定的股利分配政策，使投资者不能准确地对公司前景的进行预期。我国大部分上市公司对股利分配政策没有长远打算，缺乏在股利政策制定和实施上的战略指导。
（四）偏好股票股利方式
由于现金分红将会导致大量现金流出，减少公司资产。而股票股利方式不会导致现金流的减少，只是将公司的留存收益和盈余公积转化为股本，实质上降低了权益融资的成本，反映了上市公司重融资，轻回报的现象。
（五）股利支付存在集中化趋势
我国上市公司的股利分配存在股利支付和盈利的高度集中化的特征。这主要是由于少数绩优公司创造了市场的大部分利润，并分发了占据市场较高比例的股利。股利支付集中化趋势主要是由于近几年大型商业银行、保险公司，大型国有企业上市引起的。这些金融机构和企业由于自身资产较多，实力雄厚，市值高，盈利多。而国有大股东通常有现金分红要求，从而为股市提供了大量现金分红。
三、规范和完善我国上市公司股利分配政策的政策建议
第一，提高上市公司对在股票市场融资意义的理解。公司上市发行股票理应是为了增加公司投资机会，提高盈利能力或者缓解公司资金短缺压力而进行的融资。而由于我国上市公司股息率低，一些公司把发行股票当成便宜的融资渠道，获得远远超过其所需的资金，最终造成资金的浪费。增强公司对上市融资的正确认识，有助于股票市场的健康发展。
第二，抑制市场投机氛围，树立正确的投资理念。长期以来我国上市公司重融资，轻分红；而投资者则重资本利得，轻股利分红。由于投资者不注重对股票实际价值的分析，从而助长了上市公司不分红、少分红的股利分配行为。为此，应该向投资者宣传理性投资理念，引导资金的流向，促进资源合理配置，让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。同时通过理性投资，使股票价格回归其真正价值，缓解我国股票市场市盈率过高的现象，从而提高股息率。
第三，加强对不分红或少分红公司的信息披露。通过对股利政策进行披露，让社会舆论对公司的股利分配政策进行监督，使理性投资者能基本预期到未来可分得的股利。并且投资者可以通过对不同股利政策的比较，来选择能达到自己投资报酬率要求的股票。
第四，加强证券方面的立法与监督工作。在我国分红与再融资挂钩，上市公司若想再融资，必须发放股利。如前文所述，虽然一定程度上改善了股市少分红状况，但存在悖论。但我国的强制分红政策将再融资与股利分红挂钩，存在一定的悖论。若公司需要再融资，则表明该公司缺钱，缺钱则不可能进行股利分配；若公司进行股利派现，则表明公司资金充足，无需再融资。而在成熟股票市场，分红直接与退市制度挂钩。我国应随着资本市场的发展而不断深入在证券方面的立法，早日完善退市制度，采取一系列对策来进一步完善对投资者的保护。
参考文献：
[1] 池昭梅.上市公司股利政策分配现状研究——以广西上市公司为例[J].中国管理信息化，2008（18）.
马考维茨(Markowitz)是现代投资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematical programming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(Shame Ratio)和特雷诺比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
参考文献
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根据美国着名的职业指导专家霍兰德提出的,人格—职业匹配理论即职业兴趣理论,并发展成为职业生涯规划理论的研究。在他看来,在人的一生中面临许多选择,而职业方面的选择是人生选择中的重要内容之一。霍兰德认为职业选择是个体人格的展现和延伸,择业者总是努力寻求与自己人格类型相适合的职业。这种理论有利于引导个体根据个人兴趣选择职业发展方向,减少职业选择的失误风险。
二、考研的投资回报率
投资回报率:萨哈罗普勒斯(世界银行高级教育经济学家)指出“,回报率”就是在不同的时间点上对成本和收益的一种总结,回报率用年收益(百分比)来表示:投资回报率(ROI,ReturnOnInvestment)是指企业税后净利润与资产总额的比率。其计算公式为:投资回报率(ROI)=净利润/投资总额×100%。考研的投资回报率,与其他投资回报率的含义十分相似,指考研投入的精力,通过对成本和收益的总结,计算在不同时间点上考研的成本和收益比,用年收益来表示该概念并没有确切的定义,以上含义为本文总结文献并根据实际研究的内容所做出的粗略定义。借鉴投资回报率公式得出考研投资回报率公式:ROI=收益/成本×100%。根据上述投资回报率公式,考研的成本是三年的时光、宝贵的精力、学费和生活费用等。收益是比如我们能够享受到更高的工资待遇和社会福利,能够有更好的社会地位,更好的发展前途,而不是把工作变成一种谋生的工具。考研与就业的辩证关系是一个ROI问题(如图3.1),用一个坐标系来对这个投资回报率做个分析。横轴受教育时间的长短,从本科、硕士到博士。纵轴是用人单位对我们应聘时的学历的认可程度。中间的抛物线是读研究生的投资回报率。
三、与工商管理专业相适应的工作类型
每个专业都有自己的专业特点,现在根据所学的工商管理和市场营销的专业知识,笔者把与之相适应的社会上的工作分为四种类型。
1.学者型:具有抽象思维能力强,知识渊博,有学识才能的特点,也是高学位要求型工作。比如学术型的工作:专家、学者、大学教师、科学研究、设计研究、创造开发人员。如果你想成为这个领域的专家、学者,最低要求学历是硕士、博士。在这种情况下,本科学习阶段ROI几乎是零,因为不可能成为学术型人才,也得不到回报,你一定要读到博士后才能具备这方面的能力。
2.研究型工作:这类工作大致包括经济金融分析、市场研究、证券投资、IT软件和硬件开发、产品和技术研发(R&D)等。这类工作的最低要求学位是硕士。(如图3.1:第二条曲线),我们发现它在硕士阶段明显比本科阶段陡峭,从图中看出它的ROI曲线随着学习时间的增长而提高。因此我们把它定义为“研究型工作”。
3.常规型工作:是职场中最常见的工作类型。大学毕业生中70%左右的人从事此类工作。这类工作对学历要求相对较低。它的抛物线开始是陡峭的,也就是ROI较高,但是到了研究生阶段就开始变平。与学历相比,他们更加看重的是综合素质的高低、喜欢竞争、敢冒风险、善于沟通、控制他人来达成组织目标、具有领导才能、忠诚可靠等软件素质。这类工作大部分是人力资源、市场调研、销售员、财务会计、行政办事人员等岗位。
4.实际型工作:这类型的工作对学历要求较低,学历高的毕业生在这样的单位工作不安心,认为不能发挥自己的潜力,流动性大,不利于企业的稳定。这类人员一般做事手脚灵活,动作协调,喜欢 使用工具从事操作性强的工作,技术含量比较低,等等。比如,饭店服务员、物流公司快递,当然不应该根据工作类型区分人的高低贵贱。
四、大学生考研与就业的对策与建议
1.大学生应踏实走好每一步:很多大学生都在“读研还是这找工作”这个问题上纠结,浪费了很多时间,而忽视了如何使自己的人力资本得到增长。不管你是本科生还是研究生,这才是找工作的核心问题。
2.给自己一个进一步深造的机会:教育可以改变人的命运,本科生毕业直接就业的话,你就会失去进一步深造的机会成本。
3.提高对职业的认知:对于职业的认知,多数学生还停留在薪酬与福利这个因素上,职业定位更多地是物质上的。根据马斯洛的需求层次理论分析可得,人们在满足低层次需求之后才去追求更高层次的需求。
随着中国高校扩招后大学生人数的增多，大学教育实现了从“精英教育”到“平民教育”的转变，一方面使更多的人能有机会接收高等教育，在一定程度上提升了全民素质，但另一方面这种大学生“量”的扩张又会引起“质”的下降，使得大学失去了它原有的光环和实质，再加上对高教育成本和严峻就业形势的考量，“读书无用论”在近两年又卷土重来。2013年9月15日《工人日报》刊发文章称：成都女孩玲玲考上大学本科，父亲虽有钱供她读书，但认为“读大学是注定失败的投资，捡垃圾都比读书强”而拒绝提供学费和生活费，而支持父亲观点的也大有人在。与中国以往的两次“读书无用论”相比，这次“读书无用论”不是对知识本身的否定，而是对读书所带来的收益持否定态度。对农村学生而言，过高的教育支出与日益微弱的教育回报率矛盾十分突出。更极端地，在前两年甚至有全国人大代表直言：“农村孩子不该上大学”。
“农村孩子该不该上大学”，这涉及到农村劳动力在高等教育阶段的教育回报率问题。社会上兴起对这个问题的讨论也必定有其现实基础。事实上，已经有不少学者的研究成果表明：“农村学生该不该上大学”，这个问题确实值得仔细斟酌。
从收益角度来看，城乡之间存在的教育资源分配不公会引起城乡学生教育回报率的显著差异。在过去的几十年中，中国政府对教育尤其是农村教育一直不够重视，在教育资源的投入上偏向于城市。而中小学教育在很大程度上决定了一个人最终的受教育程度，在城市教育环境下，人们的教育成就会明显提升；相反，在农村教育环境下，人们的教育成就显著降低，导致两者人力资本水平的差异，进而造成教育回报的不同。另外，家庭背景不仅影响子女的教育获得，而且对子女教育回报率有正向促进作用。家庭背景的差异将会转化为不同收入水平家庭子女之间的人力资本存量不平等，并且由于劳动力市场存在裙带关系，更加不利于出生贫困的农村家庭子女。从成本角度来看，不同学历水平的教育对家庭经济的压力不同。学生教育经费一般由政府和家庭共同负担，但国家对不同教育阶段投入是有差异的。九年义务教育阶段的经费投入，被国家以法律的形式确定下来由国务院和地方各级人民政府予以保障，但九年义务教育以后的经费投入，尚未用法律的形式进行确保，而在教育产业化背景下，越高等级的教育阶段国家负担的经费越少。学历越高对农村家庭经济的影响越大，动辄上万的大学费用无疑对普通的农村家庭带来了巨大的负担。
如果说以上分析只是在理论层面上说明学生的农村户籍身份会对学生的教育回报率产生消极影响，那么下面这组数据则在现实层面表现了“农村孩子不该上大学”：2013年全国高考的数据给出了一个答案：根据教育部门公布的数据，在2013年全国高考中，约百万考生放弃高考，这其中出国留学的高中毕业生不超过20万人，其他80多万名弃考学生农村孩子占绝大多数，他们大多选择了就业或来年再考。而在这一数据当中，并不包含那些虽然已经拿到大学录取通知书却放弃入学的学生。
“农村孩子不该上大学”是一种带有些身份歧视的观念，长此以往将造成中国城乡人力资本水平的巨大差异，带来城乡二元对立。光有理论分析说明农村学生教育回报率会受其本身身份的影响还远远不够，还需要确切的数据做支撑，更需要为那些“不该上大学”的农村学生指明出路。
由于长期以来农村的教育水平就低于城市，农村任何对教育的投入都能够显著提高农村劳动力的工资水平，这为国家加大对农村地区教育投入实现脱贫致富提供了依据，也驳斥了那些蔑视知识，认为教育对工资没有显著影响的“读书无用论”。其中2002年各阶段教育回报率差距最大的是初等教育阶段，农村比城市初等教育阶段的回报率高出了7.3个百分点，而在2006年农村和城市教育回报率相差最大的则是职业技术教育，二者相差了3.7个百分点。但从2002年到2006年，农村和城市阶段初等教育和高中教育的教育回报率的差距在缩小，而职业技术教育和高等教育的差距则在扩大（以2002和2006年的教育回报率差值之差的正负来判断，若为正说明差距在缩小，反之则差距在扩大），下表体现出了这种变化：
农村和城市劳动力各教育阶段的回报率比较
农村劳动力各阶段教育的回报率都显著高于城市劳动力。如果光从“国家高等教育资源投入收益最大化”这个角度来看，农村学生比城市学生更有资格享受高等教育。但是如果说把“该不该上大学”当作一笔投资的话，一项好的投资就不能只考虑收益情况，还需要考虑其风险大小和机会成本。如前所述，国家对高等教育的补贴相较义务教育和中等教育（包括高中教育和职业技术教育）是很低的，家庭须承担学生一年几万的大学费用，这对于普通农村家庭来说无疑是一笔巨大的投资。但影响工资的因素除了学历水平外，还有其他一系列因素，这些不确定性因素使得劳动力的工资水平波动很大，因此对高等教育的投资风险相对于其他教育阶段来说是非常大的，而经济地位较低的农村家庭往往难以承受这样的风险。另外，如果农村学生选择不上大学而直接工作，每多一年的工作经验也能够相应地提升其工资水平。如果其选择读职业技术学校，那职业技术学校教育的收益往往比高等教育还高。如果把接受职业教育对工资的影响当作接受大学教育的机会成本，那这种机会成本也是很大的，农村学生往往难以承受这样的诱惑。
另外，从国家层面来看，其总的教育资源是有限的，追求的目标不是“高等教育资源投入效益最大化”，而应综合考虑农村和城市劳动力各阶段的教育回报，发挥各自的“比较优势”，以实现“教育资源投入效益最大化。虽然农村劳动力在各阶段的教育回报率都高于城市劳动力，但在总的教育资源有限的情况下，引导农村学生选择接受回报率最高的职业技术教育，城市学生选择接受教育回报率次之的高等教育，对提高中国人力资本水平和教育资源利用效率还是有一定积极意义的。
综上，如果光从收益角度来看，农村孩子上大学预期能够在未来带来不错的收益，但是如果考虑农村家庭的经济承受能力以及还有其他更好的“投资”会，上大学并不是所有农村孩子最好的选择，“该不该上大学”不能一概而论，应视其家庭承受能力、学习能力和个人兴趣等因素而定。另外，在教育资源总量有限的情况下，引导农村和城市学生选择不同的教育类型对提高教育资源投入的效率也是有正向作用的。
但是，我们不能只顾资源投入的效益，而忘了社会公平。国家对高等教育资源在城乡学生之间的分配只能“引导”，不能“强制”，否则将人为地加剧城乡间的对立，不利于社会公平及稳定。目前的现实状况是，中国的职业教育体系还很不完善，整体水平低，而且存在着对职业技术教育学生的歧视现象，职业技术教育本身对人力资本的提升作用也没有大学教育大。如果只一味鼓励农村学生不上大学上技校的话，恐怕会让城乡教育资源分配不公的状况更加恶化，加大城乡人力资本水平差距，引起两极分化和对立。所以国家应正确引导不能进入高中教育的劳动力去中等职业技术学校学习，获得一技之长，也能获得相对高的教育回报率。还要加紧制定政策以引导中等职业技术教育的发展，教会他们一些适应市场需要的专业知识和技能，真正体现出职业技术教育的价值。另外，应出台相关法律法规禁止文凭歧视现象的出现，在鼓励农村学生接受职业技术教育的同时也给予其应有的社会地位。最后，随着农村家庭的风险承受能力增加，中国逐步转型成知识经济社会，能够体现出大学教育的真正价值，国家就应该取消这种对农村和城市劳动力接受教育类型的区别引导，以有利于整个社会人力资本水平的提升和和谐稳定。
但考虑到农村家庭的风险承受能力以及职业技术教育更高的回报率等因素，农村孩子选择上大学之外的其他道路也是可取的。另外，不论是农村劳动者还是城市劳动者，职业技术教育的回报率都是高于普通高中教育的。所以，政府应该引导中等职业技术学校的发展，加大对中等职业教育的投资。
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【关键词】BT项目 移交受让款 延迟 回购 效益
美国次贷危机以来，国内经济受国际金融危机的严重冲击，为防止经济增速过快下滑，国家于2009年和2010年实施4万亿刺激经济方案。然受国际经济二次探底的影响，国内经济数据再次走弱。受此影响，国内经济政策和货币政策变化较大，直接影响着投资者决策大的变化。
2010年6月份国务院下发了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，堵住了地方政府依靠地方融资平台搞城市建设融资之路。然而地方政府城市投资计划的实施急需资金的支持，BT项目成为地方政府不二的选择。地方政府在引进BT项目时，往往条件优厚，投资人在关注收益的同时，要充分考虑到项目的回购风险。目前，受经济形势的影响，地方政府可支配财政收入也在减少，如果同时面临几个项目进入回购期的情况，地方政府的还款能力就更是岌岌可危了。
地方政府和投资人签订的合同，往往有迟延支付移交受让款时，地方政府需承担违约责任，并按约定支付违约金的条款。然在实施过程中，为了双方长期的合作，在遇到地方政府延迟支付移交受让款时，违约金并没有实际支付。在延迟支付移交受让款的情况下，支付方式也会影响投资人的收益。本文将主要主要研究延迟支付移交受让款不同的方式对投资人收益的影响。
一、案例分析
（一）案例
某一BT项目，投资主要分两块，前期配套费用5个亿，投资回报率为中国人民银行5年期以上贷款基准利率上浮两个点，按季结息；建安费5个亿，投资回报率为中国人民银行5年期以上贷款基准利率，按季结息。假设进入回购期某一基准日，前期配套费用加上投资回报为5.5亿元，建安费用加上投资回报为5.45亿元。若地方政府当期可支配资金仅有5.5亿元，剩余资金需1个季度之后方可支付完毕。假设这1个季度内，贷款利率未发生变化，也未进行结息。
（二）案例分析
回购方案一：先支付前期配套费用加上投资回报为5.5亿元，建安费用加上投资回报5.45亿元以及对应投资回报一个季度后支付。实际支付金额为：W1=5.45+5.45×R5/360×T（R5为五年期以上贷款利率，T为一季度的天数）
二、理论分析
针对以上两种投资回报率的BT项目，如若地方政府延迟支付移交受让款，回购方案的选择关系到相关方利益的所在。下面将进行具体分析。
因此情况一和情况二比例K的大小，受费用甲和乙的投资回报率的大小以及累计投资时间长短的影响。
其三：介于上述两种情况中间状态，从费用甲和费用乙中按各自本金比例取部分费用后，至某一基准日加上相应的投资回报刚好为费用C，此时K的取值为一定比例的费用甲的本金加投资回报与一定比例的费用乙的本金加投资回报。此时K值的大小介于情况一和情况二取值的中间范围内。
摘要：人力资本的概念及其理论研究已经有近半个世纪的历史，人力资本必须经过投资才能形成。人力资本投资的主体有政府、企业和个人。本文是从个人的角度，从经济学和财务学的视角来分析人力资本投资的两方面的决策，并提出决策时应充分考虑影响投资收益率的风险因素，试图比较全面地分析个人人力资本投资，对本领域的理论研究有一定的参考意义。
关键词：人力资本投资决策风险
一、人力资本的概念
“人力资本”最初被诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨在研究美国经济中物质资本存量与产出差距在不断加大，出现巨额余值时使用，并由此产生了人力资本理论。舒尔茨及以后学者从不同的角度对人力资本进行了多方面的研究，形成了丰富的理论和实证研究成果。在随后的近半个世纪在西方发达国家牢固树立起了“人力资源是第一资产”的理念，并掀起了人力资本研究的热潮。
人力资本是与物质资本相对的一个概念,是指通过人力投资形成的、体现了个体或群体的知识、技术、能力等，并能够为其带来长期收入来源的生产能力。
人力资本的一个重要特征是资本化了的人力资源。马克思曾指出，资本的本质属性在于对利润的不懈追求，人力资本既然属于资本化形态，当然就不例外了。无论个人还是企业都希望能在将来获得回报（如通过增加收入或提高公司的生产力）。
本文主要讨论通过正规教育（学校教育）形成的个人人力资本投资的决策问题。
二、人力资本投资决策：
（一）、是否继续投资的决策：
人力资本投资的主要形式是教育，因而有必要分析教育投资的成本与收益。
下图显示了学校教育投资的可能分析。一个人面临两种选择：需要S年全日制学校教育，在完成后如果就业，会有年收Ws,直到退休年龄，比如65岁。更一般地说，年龄T。学校教育有直接成本如学费、书本费等K。另一选择是不接受学校教育，直接工作，可赚得工资W0，（从决策开始到退休年龄T）。
这里有一个假设前提：没有能力限制，没有退学风险，收入在整个工作年限内不变。工作经验与决策无关，没有失业风险（见图1）。
假设投资成本（或教育成本）包括直接成本K和机会成本W0（可能赚得的工资）。而放弃的收益即机会成本是成本中较大的组成部分，我们可以通过比较两种方案中整个生命周期贴现收入，选择贴现收入较高的方案。我们还可以将不接受学校教育的收入从接受教育的收入中减去，如果结果为正，可以预测该个体会选择投资于学校教育。在第一个S年，每年的差距为-K-W0，
该个体必须付出学费和书本费等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0为机会成本，即由于选择了教育而放弃的收入。W0+K为每年的投资成本。从整个生命周期看，贴现后收入为图中的B+C，在S年之后，两种收入流改变：获取Ws（超过不接受教育的收入W0）。差额Ws-W0为教育带来的利得。较高的年收入是由于学校教育。同样考虑折现，可以发现贡献于整个生命周期的收益差额为A。
如果由教育决策带来的终生净收入为正数，或所得利益（Ws-W0，从年龄S到年龄T，贴现后）大于投资成本（W0+K，从年龄0到年龄S，贴现后），那么该个体会选择学校教育。如果人们可以以市场同期利率进行借贷，则该市场利率为折现率。
这个非常简单的模型有以下几个结论：如果符合以下条件，则参加学校教育的人数会增加（虽然每种条件的影响大小可能不同）：（1）未来收益增加，即工资奖金对那些已经完成其学校教育的人来说增加了。（2）直接教育成本减少，比如学校降低学费或政府增加教育补贴。（3）贴现率降低。由于未来工资收益相对于以前工作阶段中的成本增加了，或者说对那些着眼于未来利益而非当前利益的人来说，贴现率较低会使人们倾向于学校教育。（4）教育筹资变得容易。如银行更愿意贷款并且降低利率甚至提供免费的奖学金。
进一步分析，如果给定受教育的年数，与工资增加Ws-W0相对应的年回报率（学校教育的回报率）是投资决策中必须知道的一个重要指标。由于每增加一年的教育会产生一定收入百分比的增长，这个增长的百分比则是教育的回报（Mincer，1974）。为了计算它，理论上必须知道某人实现的收入并等到退休。
关于是否投资教育或继续投资教育已经有许多公式化研究，美国人口经济学家恩格尔曼认为，人力投资的时间比较长，难以根据已知的投资期限来计算投入量与收入量，为此，他把投资期限限定在一个时期（例如13年），而把收益扩展到其他时期带来的收入，用来分析教育（正规学校教育）投资的收益率。公式为式中，C表示受过第13年教育的直接费用，W0表示受过第13年教育而放弃的收入，Xi表示受过12年教育的人的收入，Yi表示受过13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以赚取收入的总年数，r表示第13年教育的收益率，i表示观察的年份。根据这个公式，利用所要求的资料可以计算出教育投资的收益率，个人就可根据对投资与收益的分析，做出是否继续投资教育的决策。决策基本原则是,预期收益流量（流入量）之和不能小于人力资本投资流量(流出量)之和，否则，人们就不愿进行人力资本投资。即受过13年教育的人的人力资本投资收益率，不能低于受过12年教育的人的人力资本投资收益率。否则，人们只进行12年教育投资，而不选择13年教育投资。
（二）最佳投资的决策：
由于学校教育具有连续性，有的个体获得比其他人更多的学校教育，在做出最佳投资决策时，我们必须分析学校教育的最佳长度。受教育每增加一年，就会增加生命周期的收入，但并不稳定。在最初的几年，如果一个人继续增加教育年份，生命周期收入的增长幅度会增加，但以后年份不可避免地会出现投入学校教育的边际收益递减的情况（Yoram，1975）。对人力资本理论的发展做出了巨大贡献的YoramBen-Porah公式化了教育投资过程并描述了其主要决定因素。在他的模型中，个人通过已有的人力资本和他自己的时间、其他市场资源相结合来达到产出（人力资本积累）的增加。Yoram最佳资本积累的模型是个人人力资本生产函数：Qt表示个人在时期t人力资本的总投资；Kt表示个人在时期t初始人力资本存量；St表示个人在时期t内贡献于存量Q的时间（Q：人力资本存量总增加）；Xt表示积累人力资本（生产中）购买的商品和劳务。如果初始人力资本较低，追求利益最大化的个人首先会进一步增加人力资本存量，也就是说，全部时间都花在学校教育上。在完成全日制教育后，会在接下来的工作中继续他的在职培训（on-the-jobtraining）。参数B是由Becker在1975年运用同一生产函数时增加上去的，它表示“有限的个人体力和智力”，使Yoram的规模报酬递减的假设合理化。原因是（1）随着个人在增加其人力资本累计的过程中，成本增加。（2）个人生命是有限的，随着受教育时间的不断付出，工作年限会缩短，这减少了获得利益的时间，结果最终是收益的增长幅度减少。而且个人继续延长其受教育时间，增加的教育年限的成本是增加的，一个简单的原因是：机会成本增加了。接受学校教育的时间越长，在同等教育水平下获得的工资越高，同时也意味着更大的花费（见图2）。
从图中我们可以看到，如果学校教育年限不断延长，边际收益（每延长一年增加的收益）会下降而边际成本会上升。受教育的最佳年限出现在边际成本线与边际收益线相交的那一点。如果教育年限超过S*，则产生的额外成本要大于额外的收益，此时再选择学校教育从经济上来看是不理性的。
因此，S*为最佳投资点。在此点上，投资者可获得最高的收益率，即内部收益率（IRR），是投资成本现值与投资收益现值相等时的贴现率（即教育投资的净现值NPV为零时的贴现率），也就是说图1中面积A=B时的贴现率。这个模型也可得出几个预测（允许成本和收益曲线随个体不同而不同）：
（1）边际成本曲线较低的人（总成本线较平坦）选择更多（时间更长）的学校教育投资。如较易获得贷款的人，资金成本较低（筹资费用较少）。如图中A曲线。
（2）边际收益曲线较高的人会选择更多（时间更长）的学校教育投资。比如由于家庭关系网络、有较高的学术理论水平或智商很高而学校教育恰好能与之互补等原因较易在接受教育后找到工作的人。如图中B曲线。
三、人力资本投资决策中的风险因素
简单的模型能反映问题的实质，却容易忽略一些重要的因素，比如风险，下面讨论人力资本投资中的风险因素。
在传统的经济理论中,人力资本投资风险较少被论及。但事实上,有投资就会有风险。与证券市场相同，人力资本市场包含许多资产，即各种教育。人力资本投资的回报不仅与受教育的时间长度有关，而且与所受教育的种类有关。每个人选择与其未来收入的风险和回报相匹配的资产来获得最优选择。与证券市场不同的是，教育资产市场有几个重要的限制：首先，多样化不可能。第二，任意调整不可能。也就是说，不能通过在金融市场上套利来调整投资。投资于教育是不可撤回的,一旦你持有某种教育，你就不能再出售它。加之投资收益具有很强的滞后性,人力资本所有者的有限理性、信息不充分以及市场环境等导致人力资本投资收益率的不确定性增加。
这些投资风险概括起来说，有市场风险和个别风险。（尽管在有关研究中有关于风险与不确定性的区别的描述，但在本文中为了简洁起见，统称为风险。）
（一）、市场风险：影响整个市场上或一个受教育群体内所有投资者的投资回报的不确定因素。
1．未来人力资本市场供需变化
假设每个人都有相同的能力获得在任何教育水平的期望回报，每个人都是理性的投资者，只关心生命周期收益的最大化。在这种情况下，每个人都会选择有最高净收益（投资收益减去投资成本后的值）的教育。则我们只需观察接受每一种教育的人群。在一种教育下，每个人的净收益都是相同的。这种相同可以通过弹性工资来建立。如果太多的人选择同一种教育，在劳动力市场上会出现供大于求的情况，会使接受这种教育的毕业生的工资下降。相反，如果只有少数人接受这种教育，在劳动力市场上会出现供不应求的情况，短缺会使接受这种教育的毕业生的工资上升。只有当工资产生的终生收益相等时才会出现均衡的态势。
2．市场分割
YumingFu和StuartGabriel研究得出结论：教育投资在私人部门（单位）的回报要高于在国有单位的回报。另外从职业等级上看，存在高等教育水平的劳动力市场和中初等教育水平的劳动力市场。由于高等教育水平的劳动力市场上的工作岗位对求职者有着较强的专用性人力资本要求，而大学生所具有的人力资本并不会自然保值，如果就业时选择了中初等教育水平的劳动力市场，其专用性的人力资本就长时期处于闲置状态，最终将逐渐贬值。因此，投资回报中包含了失业风险和由于就业于不利的行业或部门而导致的低收入风险。
此外，还有市场平均工资、流动限制等风险因素。
（二）、个别风险：只影响个体或群体中少数人的人力资本投资回报率的因素。个体在许多方面是不同的，比如智力能力、动机、兴趣等。这些因素使教育回报的估计变得不是很准确。受更多教育者获得较高工资不仅因为他们在学校学到的知识，还由于他们的能力及其他特征。具体地，个别风险有以下：
1.自身认识的不确定性：
个人进行人力资本投资时面临几种不确定性。首先，人力投资者（即潜在的学生）对其所选择的教育本身的信息了解并不充分。比如，许多教育系统在学生步入大学教育之前向学生展示越来越多的选项（如课程、专业等）。而潜在的学生并不知道哪种学科对自己来说是必要的，以及喜欢与否，能否达到学科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成学科（毕业）后，学生在劳动力市场上同样面临不确定性。即便是接受过职业或专业教育，他仍可能缺乏职业所需的能力或其他要求。而个人并不能明确地知道他相对于职业的真实能力。AdamSmith早在1776年就清醒地认识到这一点，他说：“任何特定的个体永远拥有资格于他的工作的可能性在不同的行业中有很大的不同。让你的儿子去当鞋匠的学徒，几乎毫无疑问他会做出一双鞋；但如果送他去学法律，精通法律的可能性与他会在此行业中站得住脚的可能性相比，至少为20比5。”
2.生命风险。作为人力资本投资的主体的人是有生命周期,随着年龄的增长,人力资本的生产效率将会下降，人力资本受益期也将随之缩短,人力资本投资成本则必须在更短的时期内得到补偿。因此人力资本投资的风险也随着主体年龄的增长而逐渐加大。极端地说,人力资本投资也会随着一个人的生命或工作能力的丧失而全部损失掉。
此外，还有人力资本投资成本中个人承担的份额、个人已有的人力资本存量、时间的投入（总时间=受教育时间+工作时间+用于消费的时间）、机会成本、经验等。
总之，我们在进行个人人力资本投资决策时，需要进行是否继续进行教育投资的决策以及最佳投资的决策，在基本原则的基础上充分考虑影响人力资本投资收益率的风险，能够帮助投资主体做出更客观准确和相关的决策。文章今后努力的方向是如何进一步将风险因素量化，从理论上和实证上更加完善个人人力资本投资决策的研究。
参考文献：
[1]西奥多•W•舒尔茨.论人力资本投资[M].北京经济学院出版社,1992.
[2]雅各布•明塞尔,张凤林译.人力资本研究[M].中国经济出版社,2001.
