时间：2024-02-19 15:46:35
（一）
在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。
内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。
直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。
从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。
（二）
改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。
随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1）（2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。
随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。
这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。
(三)
在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。
一、国有企业改革需要发展直接融资
企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。
目前政府出台了一系列针对国有企业的增资减债、兼并破产、抓大放小等政策措施，但由于国有企业资本金缺口太大，这些措施都一时难以奏效。而可用于补充国有企业资本金的社会资金来源应该是比较充足的，具体来说：一是随国民收入分配格局的深刻变化，我国居民的收入呈现出明显的资本化趋势，居民个人已日益成为储蓄和投资的主体，（见表3）到1998年末我国城乡居民储蓄存款余额（包括外币）已超过50000亿元；二是国际资本市场资金充足，而中国广大的市场对国际资本仍具有很强的吸引力。但是，由于投资方式单一，我国居民的金融资产的约85%都形成了银行存款，通过银行又贷给企业形成企业债务，这也是企业高负债、低资本的历史原因。同时，国有企业在国际资本市场融资也受到发展条件和高融资成本的限制。因此，只有大力发展资本市场，扩大直接融资在企业融资中的比重，才能更有效地把居民手中的金融资产和国际资本转化为企业的资本金。
二、我国金融结构的实质性改善要求扩大直接融资
从金融体制改革的方面看，深化资本市场、扩大直接融资、构造合理的融资结构，是分散银行风险、改善银企关系，从而推动国有银行商业化改革的重要一环。如本文前面所述，由于国有企业的信贷资金主要来源于国有银行，使企业的低效益与高负债引起的严重亏损，不可避免的转嫁给银行，形成银行的不良资产。而增加直接融资，减少企业资金中信贷资金的比重，从而提高企业经营效益、改善企业资产负债结构，是改善银企关系的根本出路。在这个问题上，有的学者认为直接融资成本要高于间接融成本，因此目前应以深化国有银行的商业化改革为重点来推动金融改革，不应过分强调直接金融的筹资作用，对此我们应认识到，国有银行的改革关系到全国无数高负债国有企业的生存问题，不可能在短时间内完成，而在这个渐进的过程中，大力发展直接融资可以使社会资金分流，减轻国有银行对国有企业的资金供应压力，国有银行面临的系统风险也会随之降低。一般来说，直接融资中的社会成本是个别金融风险，而在体制转轨尚未完成、政企银企关系尚无根本转变时，银行间接融资难以摆脱的更大的是系统风险，二者相比，风险成本大小是不言而喻的。因此可以说，要从根本上消除金融体系风险出现的温床，改善我国金融结构，拓宽储蓄向投资的转化渠道，提高资本形成的效率，促进资源配置优化与资本流动，就必须发展直接融资，这不仅关系企业自身存亡，也直接影响到金融体制改革能否成功。当然，我们应当注意，一方面在强调加快发展直接融资的同时，必须认识到我国仍是发展中国家，经济尚处于起飞阶段，间接融资方式仍需在融资体系中占主要地位，如果一味强调直接融资，忽视银行应有的间接融资作用，会使我国的经济发展面临更大的风险；另一方面，发展直接融资是同完善资本市场特别是证券市场紧密结合在一起的，应当认清深化资本市场不仅是为了改变我国企业资本的注入方式，更重要的在于通过资本来源的改变，可以有效地改变国有企业的运行机制，提高企业的资本运营效率，逐步消除金融体系累积性风险形成的体制根源，所以不能仅仅把到证券市场“圈钱”等同于发展直接融资，而要配合以国有企业经营机制的转换，在发展直接融资的同时不断发掘资本市场的深层次功能，共同促进我国经济市场化的进程。总之，在正确认识的基础上坚持大力发展直接融资，不断改进间接融资，以建立适合我国企业发展和经济运行的新型融资体制，我们就会看到：企业的资产负债率将下降，资本金将会得到充实；风险社会化会使社会投资者关注和监督企业的经济效率，并逐步在提高效率的基础上化解银行体系中的不良资产，避免金融风险，最终实现从“货币计划经济”向“资本运营经济”的战略性转变，使国民经济走上良性运行的轨道。
十
八届三中全会指出，使市场在资源配置中起决定性作用。而在金融体系中，便存在这样一个问题：是有效发挥金融市场的决定性作用还是进一步发挥银行的决定性作用？
在计划经济时期，行政机制和财政机制切断了居民部门与实体企业部门之间的金融联系，企业的资金由财政拨付，供销由国家计划安排，生产按照计划任务展开，职工工薪由国家统一规定，利润全额上缴，以及国家财政统付盈亏等机制，使得金融机制难有存在和发展的基础性条件。
改革开放30多年来，中国努力从实体经济外部推进金融的发展，形成了一种外植型金融体系。一方面运用各种审批制，继续禁止和限制居民部门和实体企业金融权扩展，使得实体经济内部没有展开金融活动的制度空间。另一方面，将直接金融工具演化为间接金融工具。
公司债券是实体企业向居民发行以获得居民资金的一种主要的直接金融工具。但在中国，它转变成了一种间接金融工具。内在机制是，实体企业发行的公司债券几乎完全由商业银行等金融机构购买，而商业银行等金融机构购买债券的资金则来源于城乡居民以存款等方式提供的消费剩余资金。
由此，金融体系成为一个运用行政机制嵌入到实体经济部门中实体企业和城乡居民之间的架构。它一方面建立在以最低廉的价格充分通过储蓄存款方式吸收城乡居民消费剩余资金的基础上，另一方面，建立在以最贵的价格通过贷款机制从实体企业获得贷款利息基础上。这种切断居民与实体企业之间直接金融联系的金融体系，与内生型金融体系有着实质性差别。
在进一步深化改革、发挥市场机制在配置资源方面的决定性作用的背景下，外植型金融体系的内在缺陷越加凸显出来：第一，将原本多维一体的有机经济活动分切为若干相互缺乏关联的部门活动，使得各种资源的整体关系碎片化。这种碎片化不仅降低了实体经济部门的运作效率和市场竞争力，而且给金融体系带来了本不应有的风险。第二，以存贷款为重心，引致了金融资源配置的种种矛盾和效率降低，给实体经济部门发展造成了诸多金融障碍。第三，在实体经济部门和金融部门之间资金错配现象越加严重。
金融回归实体经济的真实含义，不在于继续鼓励实体企业投资创办多少家金融机构，而在于准许实体企业和城乡居民直接进入金融市场以他们各自的名义发行和交易相关金融产品，即促使它们能够直接进入金融市场。
从各种金融产品对比看，在推进金融体系转变过程中，公司债券有着存贷款的替代品、改善资金错配、推进债务率降低、促使商业银行业务转型和缓解小微企业的融资难等一系列独特的功能；有着推进利率市场化改革、落实存款保险制度和促进资本账户中的交易项下开放等改革功能。
另一方面，公司债券的发展没有法律等制度障碍，各界共识易达成，因此，金融回归实体经济应首先以公司债券为基本的政策抓手。
公司债券作为直接金融工具，理应直接向实体企业和城乡居民销售，这既有利于使实体企业摆脱资金来源受限于银行贷款、暂时闲置的资金只能存入银行的格局，也有利于提高城乡居民的财产性收入。
关键词： 农村金融；减贫效应；状态空间模型；中介效应
中图分类号：F832.4 文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）04-0033-06
一、引言及文献综述
贫困是世界各国普遍存在的社会问题，贫困在发展中国家的表现尤为突出。中国政府一直致力于农村反贫困事业，并且将农村金融视为缓减农村贫困的主要力量和基本政策工具。为了促进农村金融有效地发挥减贫功能，政府先后对农村金融体制进行了多次改革和调整，力图实现农村金融发展与农村贫困缓减的良性互动。为此，研究中国农村金融发展的减贫效应及其特征，对于检测农村金融改革的政策效应，挖掘农村金融减贫潜力具有重要的现实意义。
已有研究表明，农村金融发展主要通过直接和间接两大作用机制对农村贫困产生影响。直接机制是指农村金融机构向农村居民提供的各类金融服务及其服务的深度和广度能够影响到农村个体的初始财富水平、接受教育的机会、改善社会与政治福利的程度等等，进而对农村贫困产生影响，强调的是直接面向贫困群体的金融服务对农村贫困的影响效应，即直接效应。间接机制是指农村金融的发展和深化可以促进农村经济增长，改善农村内部收入分配状况，而农村经济增长、收入分配改善又会影响贫困群体的收入水平和其他福利，从而影响农村贫困状况。间接机制强调的是非直接面向贫困农户的金融服务通过农村经济增长、收入分配等中介途径间接影响农村贫困的效应，即中介效应。部分学者也从不同角度给予了一定的经验研究支持。丁志国等（2011）认为，农村金融发展促进了本地区经济发展，经济发展带来的税收增加也保证了农民转移支付和涉农补贴的增加，并表现出了“先富带动后富”的涓滴效应，这些都间接地促进了农村地区的贫困缓减，而直接面向农村贫困农民的金融服务所带来的减贫效应却十分有限[1]。许崇正和高希武（2005）认为农村正规信贷投资在促进农民增收中处于极其低效的状态[2]。张立军和湛泳（2006）认为直接面向农户的小额信贷具有显著的降低贫困效果[3]。刘纯彬和桑铁柱（2010）从理论与实证的双重角度研究认为农村信贷市场的不完善整体上扩大了农村内部收入分配差距，从而不利于农村贫困缓减[4]。钱水土和许嘉扬（2011）认为中国农村金融发展对农民增收的促进作用仅在东、中部地区能够得到体现[5]。王小华等（2014）研究认为农村地区的金融抑制导致收入越低的农民越难以摆脱自身收入增长困境，而收入越高的农民收入增长不断走向良性轨道[6]。苏静等（2014）认为农村金融发展对农村贫困的影响是多维的，并且呈现鲜明的门槛特征[7]。
上述研究不同程度地验证了农村金融减贫直接效应与中介效应的存在。但是涉及到对农村金融减贫直接效应与中介效应进行定量估算的探讨还相对缺乏。为此，本文拟采用变参数状态空间模型和中介效应检验方法，在统一框架下系统研究农村金融发展对农村贫困影响的直接效应与中介效应成分，以期进一步拓展此方面的研究。
二、状态空间模型及其实证模型设立
状态空间模型是一种典型的动态时域方法，它将不可观测的状态变量（也称可变参数）并入到可观测模型进行联合估计，既能够捕捉到不同时期系统内部变量关系的动态特征，也能够很好地克服变量之间由于结构变动所带来的不能估计或者估计偏误的问题，从而可以克服最小二乘回归只能观测状态变量的平均效应，不能观测状态变量的动态效应和变化过程的缺陷，进而达到分析和观测系统真实状态的目的。状态空间模型包括状态方程和观测方程两个部分。状态方程描述的是从目前状态向下一个时刻状态转换的关系，它通过设定可变参数的变动方式来描述相邻时刻的状态转移变化规律，能反映出动态系统在输入变量作用下每一时点上的状态。观测方程描述的是观测序列（被解释变量、解释变量）与系统状态之间的内在关系。
基于上述原理，建立三个观测方程来分析农村金融发展对农村贫困影响的中介效应：被解释变量LnPOR对解释变量LnF和中介变量LnECO的观测方程；被解释变量LnPOR对解释变量LnF的观测方程；中介变量LnECO对解释变量LnPOR的观测方程。
（1）～（3）中，上面的式子为观测方程，下面的式子为状态方程。其中POR表示农村贫困水平；ECO表示农村金融发展促进农村贫困缓减的中间变量，本文选取农村经济发展水平来表示；F表示农村信贷水平。svi（i=1，2，3，4）为对应的状态变量，表示解释变量对被解释变量影响的可变系数，其中sv2代表农村金融发展缓减农村贫困的全部直接效应，sv3代表农村金融发展对农村贫困影响的包括直接效应和中介效应在内的全部效应。
可变系数全部设置为递归形式， ci（i=0，1，2）为常数项，εt为随机扰动项。
三、指标与数据
农村信贷水平（F）：采用农村人均信贷水平即农业贷款与乡镇企业贷款之和与农村总人口的比重表示，数据来自于相关年份《中国金融年鉴》。农村经济收入（ECO）：采用农村人均经济收益即农村经济总收益与农村总人口的比重表示，数据来源于相关年份《中国农业年鉴》。农村贫困水平（POR）：采用农村绝对贫困水平即农村贫困发生率来表示，数据来源于相关年份《中国农村贫困监测报告》。指标数据时间跨度为1986～2010年，为了尽可能降低异方差和共线性问题，将所有数据进行对数处理。所有数据处理均采用Stata11.0分析软件进行
四、模型估计与分析
（一）单位根检验与协整检验
进行变参数状态空间模型估计之前，为了确定各时序变量的稳定性，需要进行单位根检验。相关变量ADF单位根检验的结果如表1所示。从表1可以看出，变量LnPOR、LnECO、LnFCE的水平序列并不是平稳的，但其一阶差分序列都是平稳序列，说明这三个变量都是一阶单整，可以进行协整分析。
为了确保检验结果的稳定性，同时采用协整秩迹检验和最大特征值检验来对各组变量分别进行协整秩检验。以状态空间模型式（1）～（3）为基础，分别以LnPOR、LnECO、LnF为被解释变量、中介变量和解释变量，以此构成的状态空间模型组的协整秩检验结果如表2所示。从表2可知，包含时间序列趋势项和常数项的协整秩迹检验、最大特征值检验的结果均可以在5%的显著性水平下拒绝“协整秩为0”的原假设，但不能拒绝“协整秩为1”的原假设，表明LnPOR、LnECO、LnF三个变量之间显著存在一个长期均衡关系。意味着农村金融发展通过直接效应和中介效应共同对农村贫困产生影响。
（二）状态空间模型的估计
首先，各解释变量滞后阶数根据赤池信息准则（AIC）和施瓦茨信息准则（SC）来确定。其次，为了避免模型估计残差可能存在的序列相关性，需要确定模型的自回归项AR的阶数和移动平均项MA的阶数，通过对不同AR阶数和MA阶数组合模型的计算和比较，最终确定以AR为2阶、MA为1阶。状态空间模型式（1）～（3）的估计结果如表3所示。表3显示，模型（1）～（3）的状态变量sv1、sv2、sv3、sv4Z统计量的P值都小于0.05，表明四个状态变量都是显著的。
为了确定上述状态空间模型的估计结果是否有效，进一步对模型（1）～（3）的残差进行单位根检验，结果显示估计的上述状态空间模型的残差在5%的显著性水平下都是平稳序列，且其残差序列各阶自相关系数和偏相关系数在5%的显著性水平下不存在序列相关。因此，状态空间模型（1）～（3）的设定是正确的，其估计结果也是有效和可靠的。下面，根据四个状态变量时间上的动态变化轨迹（如图1），就农村金融发展对农村贫困影响的动态效应进行分析。
从图1可以看出，农村经济收益、农村金融发展与农村贫困之间虽然存在长期均衡关系，但是两者对农村贫困的影响并不一致，大体上呈现此消彼长的趋势。具体而言，在20世纪90年代之前，农村经济收益对农村贫困的影响为负（sv1），且大体上经历了一个先减少后增加的过程，表明这个阶段农村经济收益增长显著促进了农村贫困缓减，且以1999年的促进效应最为明显。此后，其对农村贫困影响的弹性系数一直稳定在-0.2 左右的位置，表明在控制了农村金融发展变量的情况下，农村经济收益增长一定程度上带来了农村贫困的缓减。由于式（1）控制了中介变量农村经济收益，农村金融发展对农村贫困的影响弹性（sv2）就实际上代表了其缓减农村贫困全部的直接效应，其直接效应变化轨迹大体上经历了“上升下降稳中有升”的动态变化过程。从sv2的动态变化趋势图来看：1989年以前，农村金融缓减农村贫困的直接效用是极其有限的；自1989～1991年，农村金融的直接减贫效应出现一个显著提升过程，其弹性系数从0.16下降到-0.90；自1992～2000年，农村金融的直接减贫效应保持相对稳定，其弹性系数始终稳定在-0.89左右。直接效应呈现上述阶段性变化特征的原因是：九十年代以前是中国农村金融的萌芽时期，不仅农村金融政策和发展充满变数，而且直接面向农户投放的信贷少之又少，导致直接效应甚微。随着九十年代以来农村金融业务的逐步扩展，直接面向农户投放的信贷得到增加，农村金融缓减农村贫困的直接效应也得到增强。
sv3是农村金融发展对农村贫困影响的可变系数，代表了农村金融发展对农村贫困影响的包括直接效应和中介效应在内的全部效应。从sv3的动态变化趋势图可以看出，考察期间，sv3始终为负，但在1986～1999年间其弹性系数从-1.031稳步上升到-0.985，表明这个时期农村金融缓减农村贫困的总体效应出现下降。自2000年开始sv3的弹性系数开始呈现下降趋势，且一直持续到2007年，尽管在2007年末再次出现小幅反弹，但其弹性系数始终没有超越历史峰值。究其原因，2000年以来中国政府密集出台了一系列农村金融改革政策和措施，这一时期的改革主要以农村信用社为改革对象，目的是建立商业金融、合作金融、政策性金融和小额信贷组织互为补充、功能齐备的农村金融体系。由于这一时期的改革都凸显了由“存量调整”转向“增量培育”来完善农村金融服务体系的思路和政策探索，触动了农村信贷约束的本质，改革颇显成效，农村金融缓减农村贫困的总体效应得到进一步提升。2007年以来减贫效应出现小幅下降，主要原因是随着农村扶贫攻坚的深入推进和绝对贫困面的大幅下降，进一步消除农村地区 “剩余贫困”、“顽固性贫困”的任务将更加艰难，导致农村金融促进农村贫困缓减的进程放缓，农村金融发展的减贫效应出现小幅下降。
sv4是农村金融发展对农村经济收益影响的可变系数，其弹性系数在1986～1990年出现一次显著下降，由2.543下降到2.340，随后持续稳定在2.35水平左右。考察期间其弹性系数始终显著为正，表明农村金融发展显著带动了农村经济增长，这也进一步反应了中介效应的存在。
（三）中介效应与直接效应的检验与测算
上述分析表明农村金融发展有效促进了农村贫困缓减，并且在促进农村贫困缓减的过程中中介效应与直接效应并存。那么，农村金融缓减农村贫困的效应中是中介效应占主导还是直接效应占主导，两大效用各自在农村金融整体减贫效应的相应占比为多少？为了弄清楚这个问题，这里采用温忠麟（2004）[8]提出的综合性中介效应检验方法来进行分析。
首先对sv3进行显著性检验，发现在各个时点上，sv3对应的t统计值均在5%的显著性水平下显著。因此，下一步依次检验sv1和sv4的显著性。检验发现在各个时点上，sv4对应的t统计值均在5%的显著性水平下显著，而sv1的检验结果比较复杂，需要就检验显著时点和不显著时点分别予以讨论：（1）sv1在1986～1999年时间段以及2001年时点上不显著，但是其Sobel检验的Z统计值均低于其临界值1.96。因此，认为1986～1999年时间段以及2001年时点上农村金融促进农村贫困缓减的中介效应显著。（2）sv1在2000年时点以及2002～2010年时间段显著，进而检验sv2的显著性。检验结果显示，在1987年时点上，sv2的t统计值均小于临界值1.65，意味着在10%的显著性水平下均不显著。因此，认定其为完全中介效应，即农村金融发展的减贫效应全部是通过农村经济增长所间接引致，其中介效应占比为100%。在其它时点上，sv2的t统计值均大于临界值1.65，意味着在10%的显著性水平下均显著，因此，存在显著的部分中介效应，即农村金融发展作用于农村贫困缓减是通过其中介效应与直接效应共同来实现的。对此，按照MacKinon等（1995） [9]提出的方法，可以由sv1×sv4/（sv1×sv4+sv2）计算得到中介效应占比。历年的中介效应占比及其变动趋势如图2所示。
从图2可知，考察期间农村金融缓减农村平困的总效应中平均有45.83%的比例来自于农村经济增长的中介效应。具体的时段变化情况如下：在考察初期的1986～1991年时段，中介效应平均占比高达70.17%，即农村金融缓减农村贫困的效应70.17%是通过农村经济增长的中介途径而实现的。原因在于：这一时期农村金融体系以农业银行及其农村基层机构为主体，在政府统一指导下主要为“三农”提供信贷服务。在以家庭联产承包责任制为基础的农村经营体制下，各农村金融机构基本只是慎重选择经营效益有保障的大客户供贷，而个体农户信贷资金的需求农村金融机构普遍采取的是有选择性、有针对性的信贷配给来部分缓减，且其主要来源是低利率的扶贫贷款。加上这一时期农村非正规金融被认为是非法的，其生存和发展受到严重压抑。农村正规信贷远远难以满足的农户信贷需求也很难通过非正规金融渠道解决。在个体农户信贷需求受到严重约束和农户生产生活水平本身不高的情况下，农户直接通过获取信贷服务来缓减自身贫困的机会和可能都比较小。因此，中介效应占据绝对的主导地位。1992～2010年，农村金融缓减农村贫困的中介效应平均占比为38.14%。其中，1993～2006年农村金融影响农村贫困的中介效应占比始终稳定在40%左右的水平。原因是这一时期中国农业和农村经济工作的中心任务是推进农业和农村经济结构的战略性调整。随着国家政策的推动和农村经济发展水平的提高，农村经济结构日益多元化，农村经济发展呈现市场化、产业化、货币化和城镇化的新趋势，从而使得农村金融需求主体对金融产品和金融服务的需求也发生了很大的变化，对资金的需求从规模上和种类上都提出了新的要求。需求的变化必然导致供给的变化，农村金融供给逐渐呈现出规模化和多样化特征，不仅加大了专门针对贫困农户的贴息贷款规模，农村地区能够提供抵押品的农户的信贷需求也逐步得到授信。进而导致农村金融缓减农村贫困的中介效应降低而直接效应提高。2007～2010年，农村金融促进农村贫困缓减的中介效应占比进一步小幅下降，由2007年的40.85%下降到2010年的33.93%。原因是这一时期农村金融增量发展迅速，以扶贫为宗旨的小额信贷、村镇银行、农村资金合作社等新型金融机构不断涌现有力促进了农户直接信贷可获性的提高，从而使得农村金融缓减农村贫困的直接效应上升而中介效应下降[10]。这一结果与上文状态空间模型的估计结果是一致的，因此，本文的结论稳定、可信。
五、结论与启示
以上基于中国农村1986～2010年的时间序列数据，采用状态空间模型和中介效应分析方法检验并测算了农村金融发展对农村贫困的影响效应及其成分。研究结果表明：农村金融发展有效促进了农村贫困缓减，并且在促进农村贫困缓减的过程中中介效应与直接效应并存。考察期间，农村金融促进农村贫困缓减的总效应中中介效应平均占比为45.83%；直接效应平均占比为54.17%，并且两大效应在时间上呈现结构性变动特征。1986～1992年，农村金融促进农村贫困缓减的效应主要依靠中介效应来实现，其中介效应占总效应的比例高达70.17%；1993～2010年，农村金融促进农村贫困缓减的效应主要依靠直接效应来实现，其直接效应占总效应的比例高达61.86%。这一定程度上反映了中国农村金融减贫存在信贷供给对象结构上的失衡。
长期以来，中国农村金融机构出于防控风险的目的，过于强调借贷需求主体的初始资源禀赋。农村信贷供给的主要对象是盈利较好的企业、有良好社会关系或者稳定收入来源的组织以及部分拥有足够抵押品的中高收入农户。据《中国金融年鉴》2011年的统计，2010年末农村地区贷款总余额为98040.0亿元，其中农户贷款余额为26043.2亿元，仅占当年农村总贷款余额的26.56%。农村企业和其他各类组织贷款余额占比高达73.44%，但是由此带来的缓减农村贫困33.93%的中介效应占比显然与其贷款数量73.44%的绝对地位并不匹配。这一方面可能是农村企业和其他各类组织的信贷资金使用效率低下，对农村经济增长的促进作用不大，进而对农村反贫困的作用也就有限；另一方面，农村企业和其他各类组织贷款有效促进了农村经济增长，但是农村经济增长并没有带来对等的减贫效果。而直接面向农户特别是贫困农户投放的信贷，有的被用于小规模生产经营，有的被用于消费以缓减自身在食物营养、教育文化、医疗健康等方面的流动性约束。这些借贷资金虽然不会很快产生经济效益，但其直接用途是解决贫困居民生活、生产与未来发展的困难，某种程度上来说具有重要的间接生产性，甚至比投向农村企业和其他各类组织的信贷更加具有产出效益和减贫效应。农村信贷在缓减农村贫困的过程中，直接面向贫困农户投放的信贷所产生的直接减贫效应要明显大于投放到其他企业或者组织的信贷所产生的间接减贫效应。
正如有学者指出：信贷约束下的资本投入差距是中国农村内部收入差距的第二大诱因。因此，中国农村金融减贫政策不能再囿于旧有的思维框架，有必要针对农村经济社会结构的转变作出相应的调整。未来积极有效的政策思路应该是正视贫困农户的信贷需求，扩大贫困农户的信贷范围尤其是增加专门针对农村贫困群体的信贷品种，积极探索和改进贫困农户贷款的授信方式，改变信贷在农村不同收入群体之间的歧视性分配现状，有效提高贫困群体的信贷供给，逐步矫正农村信贷减贫的效率扭曲。同时，适当放宽农村金融机构的市场准入，鼓励和促进各类以减贫为宗旨的新型金融机构规范发展也将是加快推进农村贫困缓减的重要一环。中国城乡“二元金融”结构以及农村社会内部严重的金融排异，导致正规金融在农村金融市场中的垄断地位和农村信贷资金配置的低效，也牵制了农村贫困缓减进程。贴近农户的各类正规或者非正规的新型金融机构作为农村金融增量发展的重要组成部分，一定程度上能够弥补农村资金缺口，提高农村金融市场资金配置效率，在缓减农村贫困群体融资困难和推进农村金融体制的纵深改革等方面都将发挥重要的作用。因此，政府应该积极出台相关政策鼓励农村金融“存量”和农村金融“增量”适度竞争与有效合作，实现双方在信息、资金、履约机制等方面的优势互补，促进农村信贷约束特别是贫困农户信贷约束的根本性缓减，以加快推进农村反贫困进程。
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近年?恚?新疆提出以乌鲁木齐、喀什和霍尔果斯经济开发区为支点的“新丝路金融梦”的主张，旨在为建设丝绸之路经济带核心区服务。目前新疆金融机构加速聚集，金融总量突破性增长，整体实力大幅度提升，为新疆经济实现跨越式发展奠定了金融保障基础。改革开放以来，新疆金融业与经济增长保持同向发展，学者们采用计量模型也论证了新疆金融业在一定程度上促进了经济增长。但从以往研究看，对于新疆金融业与其他各产业的关联程度和波及效果的相关研究较少。本文旨在剖析新疆金融业的产业前向关联程度和后向关联程度、产业拉动作用和推动作用大小及生产服务能力的变化趋势，研究新疆金融业与其他产业间的相互依赖程度和对国民经济的需求拉动、供给推动作用的程度。
一、文献回顾与问题提出
国外对金融业的研究侧重于分析金融业与经济增长之间的关系。近年来的研究成果主要有：Rathanasiri R.A（2012）通过对中国与斯里兰卡的比较分析，采取宏观分析方法构建了金融中介与经济增长的一般模型并进行实证研究，得出两国的市场导向型政策变动对金融发展起积极作用。Pradhan，R.P.和Mukhopadhyay B（2013）通过研究1961―2011年15个亚洲国家金融发展、社会发展和经济增长的因果关系，发现金融发展和社会发展会导致经济增长，且金融发展与经济增长之间存在双向的格兰杰因果关系。Sehrawat M和Giri A K（2015）通过对印度1982―2012年的时间序列分析，认为金融业通过信贷传导发展对经济增长产生积极影响。
国内学者研究金融业的产业关联和波及效应大多采用投入产出定量分析，可以分为全国和区域两种研究视角。一是基于全国的投入产出表分析我国金融业的发展状况。郭菊娥等（2004）基于我国投入产出表分析测算了金融发展的前向效应和后向效应，结论认为1997―2001年我国金融发展的先导作用逐渐减弱，而需求遵从功能不断增强。张永庆（2014）利用全国投入产出表研究发现，我国金融发展呈现明显的区域差异性，东、中、西部地区金融业都与本部门存在较高程度的双向关联关系，东部地区的关联程度最高。郑珍远等（2013）、柴士改（2013）、罗军（2008）都借助投入产出方法研究发现，我国金融保险业与其他产业关联面不广泛，对国民经济的拉动作用较弱。耿献辉（2010）基于中国投入产出表对金融业的结构和关联进行分析，研究发现与金融业紧密关联的产业是第三产业和金融业自身，金融业为房地产业 、计算机服务和软件业提供了巨大的市场空间。李珊和刘慧芳（2011）通过计算投入产出相关系数研究发现，国民经济对金融业推动作用较大，但金融业对国民经济的拉动作用较弱。我国金融业属于强制约力、弱辐射力的产业，但目前在我国还不是主导产业。赵春萍和于雪（2011）利用投入产出模型研究发现，我国金融业对经济增长的贡献在逐步增强。吕鹰飞（2012）利用投入产出表测算了相关系数，并结合全要素生产率模型细致分析了我国金融业产业关联和效率，结论表明我国金融业与国民经济的各产业部门均有直接或间接的关联关系，但是在国民经济中的地位和作用还不突出、不具备支柱产业的地位、对国民经济的敏感度不高，不能有效地带动经济增长。二是基于某一地区投入产出表进行区域金融产业发展分析。柳仕奇（2009）、李云丽和彭支伟（2010）、李明等（2010）、汪婉婷和侯姝婷（2012）、赵萍（2014）、陈维礼和郑珍远（2007）、金德环和田大伟（2006）等人利用投入产出表测算产业关联系数等，分析了金融业对福建、天津、安徽、辽宁和湖北等内地发达地区经济发展的影响和作用。
关于新疆金融业与经济增长之间的关系研究较少，仅有中国人民银行乌鲁木齐中心支行调查统计处课题组（2015）、成丽霞和陈青松（2011）、张继凤（2012）分别采用格兰杰因果检验方法、多元统计方法以及投入产出表相关系数分析，研究认为新疆金融业处于“高附加值，低带动能力”的状态；在国民经济中的基础作用较强，处于经济产业链中较为核心的地位，但同时也发现金融业的产业价值创造能力很强，但流出能力差。
通过梳理已有文献可以看出，虽然学者们采用投入产出分析法剖析了全国或某一区域的金融产业状况，但大多数仅使用了某地区某一年的投入产出表进行分析。而且针对新疆金融业的研究大多采用因子分析、主成分分析法及计量模型等方法分析了金融业对经济发展的影响。这些研究有助于了解新疆金融业的发展现状，但也存在一定的不足，如受数据可获得性约束、变量选取和权重估算都存在一定的主观性和片面性。现有研究中利用投入产出方法分析新疆金融业的产业关联效应和波及效果的文献较少，因此本文选择利用投入产出表对新疆金融业进行比较直观的数据分析，在一定程度上可排除主观性和片面性，以更加客观地分析新疆金融业对产业的影响程度和波及效果。同时出于时效性、准确性和全面性考虑，利用4张（1997年、2002年、2007年、2012年）新疆投入产出表①，测算直接消耗系数和直接分配系数分析新疆金融业的产业后向关联程度和产业前向关联程度；借助影响力系数和感应度系数分析新疆金融业对各产业部门的需求拉动作用和供给推动的敏感程度；选取中间投入率和中间需求率测算新疆金融业的附加价值和生产服务能力的变化趋势。在此基础上，准确把握新疆金融业的产业关联和波及程度、剖析新疆金融业促进经济增长的主要问题，并提出相应政策制定依据。
二、方法和数据处理
（一）研究方法及思路
利用投入产出流量表，测算里昂惕夫逆矩阵后进行系数计算，利用直接消耗系数和直接分配系数分析新疆金融业的产业后向关联程度和产业前向关联程度；借助影响力系数和感应度系数分析新疆金融业对各产业部门的需求拉动作用和供给推动的敏感程度；选取中间投入率和中间需求率测算新疆金融业的附加价值和生产服务能力的变化趋势，以全面考察新疆金融业的产业关联程度、产业波及效应和投入产出效率的发展情况。
1. 直接消耗系数和直接分配系数。借用直接消耗系数主要分析新疆金融业的产业后向关联程度。直接消耗系数越大，说明该产业对提供要素产业的产业后向关联度越高，对要素产业的直接依赖性也越大。直接消耗系数的计算公式为式（1）：
三、新疆金融?I的产业前向关联和后向关联程度分析
（一）金融业的产业后向关联程度分析
从新疆金融业对其他各行业直接消耗系数及各行业对金融业直接消耗系数的变化两方面综合考察新疆金融业与其他产业间的依赖程度。
从各产业对金融业的直接消耗数值变化情况看（见图1），样本期间房地产租赁和商务服务业的直接消耗系数值最高，均值约为0.075。次之是住宿和餐饮业，均值约为0.065。再次之是交通运输、仓储和信息技术服务业，均值约为0.0367。说明这三类产业对金融业的直接消耗大，与金融业的后向关联度高。其中批发零售和住宿餐饮业对金融业的直接消耗系数波动比较大，从1997年的0.043快速上升至2002年的0.104，之后大幅下降至2007年的0.043，之后才逐渐恢复到2012年的0.069。这种变化趋势的主要原因是： 2002年是中国加入世界贸易组织的第一年，交通运输、仓储和信息技术服务业以及金融保险业都得到了很大的发展。受外资和跨国企业的影响，批发零售与住宿餐饮业市场受到一定冲击，对金融业的直接消耗下降。2007年之后，随着金融业的快速发展，批发零售与住宿餐饮业与金融业的产业后向关联越来越密切，直接依赖性呈快速增长态势。
1997―2012年金融业对其自身的直接消耗系数值都偏低，均值仅为0.008，居倒数第三位，仅高于建筑业的直接消耗系数均值0.006和农业的直接消耗系数均值0。但2007年起金融业的直接消耗系数从该年的0.015显著上升至2012年的0.03，仅次于住宿餐饮、房地产租赁和信息技术传输。新疆金融业快速成长的原因在于2006年农村信用合作社成立、2008年新疆首家新型农村金融机构即五家渠国民村镇银行成立、2009年新疆第一期债券在深圳证券交易所和上海证券交易所上市交易、国务院于2010年批准新疆成为全国第二批跨境贸易人民币结算试点省区等一系列促进新疆金融业发展的举措拉动了金融业的发展。
农业、采掘业、电力热力和水的供应业以及建筑业对金融业的直接消耗系数一直平稳且较小，说明这些产业对金融业的直接依赖性比较小，产业之间的后向关联度较低。其中农业一直呈现下降趋势，说明农业对金融业的直接需求拉动作用逐年在减弱。新疆在不断推进城镇化建设的进程中，农业的发展有所减缓，削弱了农业对金融业的消耗。同为低直接消耗的制造业和建筑业对金融业的直接消耗系数逐年上升，说明制造业和建筑业与金融业的产业后向关联越来越密切；总体仍然处于比较低的水平，说明金融业对制造业和建筑业的支持带动作用依然很小（见图1）。
图1：各行业对金融业的直接消耗系数趋势变化图
虽然从2007年起金融业对自身的直接消耗程度大幅增加，但仍处于较低水平。金融业对农业、采掘业、电力热力燃气及水的供应以及建筑业的直接消耗系数值都很小，直接消耗系数接近于0。这表明新疆金融业对农业的后向关联度小，尤其是对农业的资金带动作用非常小。虽然采掘业、建筑业、电力热力燃气及水的供应这些产业都属于资本密集型和技术密集型产业，但是新疆金融业对这些行业的后向关联影响非常小。
综合看新疆金融业快速发展主要是依赖于房地产租赁和商业服务、住宿和餐饮业的发展，对这两个产业的直接依赖性高。虽然新疆金融业与第一产业和第二产业之间的后向联系越来越密切，但联系程度仍然较小，尤其是与第一产业的后向关联度一直很低，这说明金融业未对其他产业发展起到很大的带动作用。新疆金融业仍是相对独立的产业部门，并没有融入各产业的发展进程中。
从金融业对各行业直接消耗系数值变化情况看（见图2），金融业对房地产租赁和商务服务业的消耗程度最高，均值约为0.085，最大值为2002年的0.116。金融业对制造业和批发零售与住宿餐饮业的消耗程度排第二，均值约为0.0495，对交通运输、仓储和信息技术服务业的消耗程度排第三，均值约为0.044，表明金融业对这三个行业的直接消耗较大，对这三个产业的直接依赖性大，产业后向关联度高。
图2：金融业对各行业的直接消耗系数趋势图
综合分析可以发现，新疆金融业对第三产业的产业后向关联度很高，对第二产业的产业后向关联度次之，对第一产业即农业的后向产业关联度很低；在第三产业中，对房地产租赁和商务服务业及批发零售与住宿餐饮业的后向产业关联度最高。可以看出新疆金融业主要应用于商贸文化产业，总体上还处于建设发展阶段，对其他产业的关联效应没有充分发挥，资金支持和服务于实体经济的水平和层次仍然较低而且不协调。
（二）金融业的产业前向关联程度分析
横向分析新疆金融业对各行业的直接分配系数变化见图3，纵向分析各产业对新疆金融业的直接分配系数变化见图4。
从金融业对各行业直接分配系数趋势看，金融业对自身的直接分配系数最低，均值仅为0.0075，显然金融业对自身的消费力度不够，对自身的直接贡献作用不明显。从金融业对各产业部门直接分配系数的均值看，金融业对批发零售和住宿餐饮业的直接分配程度贡献最大，在2002年达到最大值0.46，表明金融业对批发零售和住宿餐饮业的消费始终处于比较高的水平。金融业对制造业的直接分配系数变化比较稳定，均值约为0.159，处于第二位；对房地产租赁和商务服务业的直接分配系数变化处于第三位，均值约为0.111。这在一定程度表明新疆金融业对批发零售和住宿餐饮业、制造业以及房地产租赁和商务服务业的直接供给推动作用最明显，与这些产业的前向关联度高。
金融业对农业、社会公共服务业的直接分配水平一直很低，其直接消耗系数均值分别约为0.0219和0.049，表明金融业对这两个产业的直接贡献作用不显著，新疆的金融业未对农业发展发挥应有的推动作用。由于社会公共服务业主要由政府主导，市场化水平比较低，因而金融业并未对其产生很大的消费力度，产业的前向关联度不高。
从各行业对金融业的直接分配系数看（见图4），房地产租赁和商务服务业对金融业的直接分配系数最高，均值约为0.0586，远高于其他产业对金融业的直接分配系数值，位居第一。批发零售与住宿餐饮业对金融业的直接分配系数排第二，均值约为0.0218。交通运输、仓储和信息技术服务业对金融业的直接分配系数均值约为0.015。说明这三个行业对金融业的直接贡献作用最明显。金融业对其自身的直接分配系数值逐年上升，2012年排到了第三位，可见其对自身的直接贡献作用越来越明显。但金融业对自身的前向关联程度仍处于低位，其直接分配系数均值仅约0.008。其他产业对金融业的消费力度不够，且依赖于金融业自身消费程度的逐年增加。
农业、采掘业、电力热力燃气及水的供应以及建筑业对金融业的直接分配系数都非常小，几乎接近于0，说明这些行业对金融业的直接贡献作用不显著。房地产、租赁和商务服务业、批发零售与住宿餐饮业以及交通运输、仓储与信息技术服务业对金融业的产业前向关联性很大，采掘业、电力热力燃气及水的供应以及农业对金融业的产业前向关联性很小。
通过对直接分配系数的分析可以得出，新疆金融业对第三产业的产业前向关联显著，对第二产业的前向关联度次之，对第一产业的前向关联度最小。其中对第三产业的房地产租赁和商务服务业以及批发零售和住宿餐饮业的前向关联度大；对采掘业、电力热力燃气及水的供应以及农业的前向关联度小，对自身的消费水平较高。综合看，新疆金融业主要是与房地产租赁和商务服务业以及批发零售和住宿餐饮业这两个产业的前向关联显著，对其他产业的贡献作用不明显，并未对其他各产业起到金融支撑作用。
利用直接消耗系数和直接分配系数值从横向和纵向两个角度分析新疆金融业的产业后向和前向关联程度，可以发现该产业与第三产业的产业关联度较高，尤其是与批发零售与住宿餐饮业、房地产租赁和商务服务业关联度较高；与农业、采掘业和制造业等第一产业和第二产业的产业关联度较低。
四、新疆金融业的产业波及效应分析
借助里昂惕夫逆矩阵计算得出新疆金融业的影响力系数值和感应度系数值。
利用影响力系数衡量新疆金融业对国民经济发展的需求拉动作用大小。以1作为分界点，当[Mj]=1时，表示该部门的生产对其他部门所产生的波及影响程度等于社会平均的影响力水平；当[Mj]>1时，表示超过社会平均影响力水平；当[Mj]
采用感应度系数分析金融业在国民经济发展中供给推动作用的大小。以1为临界点，当[Ni]=1时，表示该部门的生产对其他部门所产生的感应程度等于社会的平均感应程度，当[Ni]>1时，表示超过社会平均感应水平；当[Ni]
根据上述两个系数值，将感应度系数与影响力系数作为两个维度，以1作为临界，把产业波及效应分为四个象限，根据两个维度的取值情况，利用希曼判别矩阵分析新疆金融业的产业类型以及其在国民经济发展中的地位，判别准则见图5。
（一）影响力系数分析
虽然新疆金融业的影响力系数从1997年的0.715上升到2012年的0.77，推动作用逐渐增加，但样本期间新疆金融业的影响力系数始终在0.7―0.8之间（见表1），波动不大，这一方面反映出新疆金融业对其他部门产生的需求波及程度低于社会平均影响水平，也表明新疆金融业在国民经济发展中的推动作用较小但逐渐增加。新疆的批发零售与住宿餐饮业、房地产租赁和商务服务业以及社会公共服务业近年的影响力系数值都小于1、影响程度都低于社会平均影响水平，说明这三个产业对国民经济的发展推动作用较小。
制造业、建筑业、交通运输和仓储与信息技术服务业近年来影响力系数值都大于1，说明这些产业的影响程度高于社会平均水平，对国民经济发展中的推动作用较大，其中制造业和建筑业近年对经济发展的推动作用最显著。农业和电力热力燃气及水的供应业影响力系数值有所波动，农业的影响力系数值一直都是小于1，但是在2002年系数值超过1，主要是因为新疆一直以来实施的农副产品购销政策以及粮食收购最低保护价格政策的作用，从2003年开始实施粮食直补政策、降低农民经营风险、推动农业大力发展，因而近年来农业的影响力系数值都比较高。电力热力燃气及水的供应业系数值基本保持大于1的水平，但在2002年低于社会平均影响水平，主要是由于2002年西部大开发全面启动，西气东输工程开始运行，新疆电力和燃气主要输出内地，导致该产业影响程度有所下降。
（二）感??度系数分析
从新疆10个主要产业部门的感应度测算结果看，金融业的感应度系数值与其影响力水平相当（见表1），稳定在0.7―0.8之间，变化不大，这说明在国民经济发展中新疆金融业的供给推动作用较小，金融业发生变化时对其他部门的需求影响程度不大，对经济发展的需求感应程度相对较弱。农业、电力热力燃气及水的供应、建筑业、批发零售与住宿餐饮业、房地产租赁和商务服务业以及社会公共服务业近年来感应度系数值也一直处于小于1的水平，说明这些产业在国民经济发展中的拉动作用较小。其中批发零售与住宿餐饮业在不断地发展和壮大，从1999年的0.853逐渐上涨到2012年的1.030，其对经济发展的拉动作用越来越显著，主要是近年来新疆发展特色旅游业拉动了这一产业的发展。
制造业的感应度系数水平最高，其次是采掘业，远远超过其他各个产业部门，主要是因为新疆的采掘业一直是经济增长的主导产业。同时西部大开发战略和对口援疆政策的大力扶持，一定程度上促进了新疆制造业的发展。随着制造业的不断壮大，其对经济的拉动作用越来越明显。交通运输和仓储与信息技术服务业其感应度系数一直是小于1的水平，但2002年该产业的感应度系数显著增长至1.131，这主要与2002年以来且末―塔中沙漠公路通车以及2004年中国连云港至新疆霍尔果斯国道主干线全线通车等干线和沙漠公路的全面建设有关，拉动了新疆交通运输和仓储与信息技术服务业的发展。
综合分析可以发现，虽然新疆金融业在经济发展中的推动作用逐年增加，但始终低于社会平均推动水平，对经济发展的拉动作用也不显著，其产业拉动和推动作用都比较小，处于相对独立发展的状态。结合图5的判别矩阵，新疆金融业属于影响力系数小于1且感应度系数也小于1的产业，即迟钝关联型。该产业的需求拉动作用和供给推动作用都低于社会平均水平，其服务主要以最终初级产品生产为主，发展的独立性较强，并没有充分发挥出其对其他产业的经济带动作用。
五、新疆金融业的投入产出效应分析
一般情况下，把中间投入率大于0.5的产业定义为“低附加值、高带动力”产业，小于0.5的产业定义为“高附加值、低带动力”产业；中间需求率大于0.5的产业可以归为生产服务业，小于 0.5的产业可认为是最终需求型产业。通过对这两个指标分析，可以判断新疆金融业及各个产业的发展状况以及产业间的投入产出效应。
（一）中间投入率分析
从新疆10个主要产业部门的中间投入率测算结果看，金融业中间投入率始终小于0.5（见表2）。随着经济发展，新疆金融业的中间投入率有所增加，但增加的幅度不大，表明该产业处于高附加值、低带动力的产业。样本期间农业、采掘业以及社会公共服务业中间投入率都小于0.5，与金融业一样属于高附加值、低带动力的产业；批发零售与住宿餐饮业的中间投入率有所波动， 2002年其中间投入率高于0.5，其余年份总体稳定在0.37的水平，也属于高附加值、低带动力的产业。
制造业、电力热力燃气及水的供应、建筑业以及交通运输仓储物流与信息技术服务业中间投入率比较高，尤其是电力热力燃气及水的供应、制造业、建筑业这三个产业的中间投入率最高，意味着这些部门每增加一单位产品需要其他各生产部门提供的原料所占比重很大，这三个产业属于低附加价值率、高带动力的产业，同时作为原材料被其他产业所需求的程度大，其他产业对这三个产业的依赖度高。
（二）中间需求率分析
金融业的中间需求率波动幅度比较大（见表2），各个年份金融业的中间需求率都大于0.5，2002年甚至达到1.211的水平，表明新疆金融业属于高生产服务型产业；但从2002年以后持续走低，说明新疆金融业逐步从高生产服务型产业向最终需求型产业转型。采掘业、制造业、电力热力燃气及水的供应、批发零售与住宿餐饮、交通运输和仓储与信息技术服务业及房地产、租赁和商务服务业中间需求率水平都大于0.5；批发零售与住宿餐饮业的值持续上升，2012年相比1999年上升近两倍。显然这些产业部门的产品作为生产资料的比重越来越大，属于生产性服务业。农业、建筑业和社会公共服务业的中间需求率都小于0.5，说明这三个产业都是最终需求型产业，其中建筑业的中间需求率非常低，但是呈现增长的趋势，说明新疆建筑业正逐步发展。
综合考虑中间投入率和中间需求率（见表2），得出新疆金融业属于高附加值、低带动力的生产服务型产业，该产业部门在新疆经济发展中并没有对其他产业起到相应的带动作用，这与产业关联分析的结果相一致。
六、主要结论及政策建议
（一）主要结论
本文利用直接消耗系数和直接分配系数分析新疆金融业的产业后向关联程度和产业前向关联程度、借助影响力系数和感应度系数分析新疆金融业对各产业部门的需求拉动作用和供给推动的敏感程度、选取中间投入率和中间需求率测试新疆金融业的附加价值和生产服务能力的变化趋势，从而准确把握新疆金融业的产业关联和波及程度。通过对新疆金融业三个方面的细致分析得出以下结论：（1）新疆金融业处于起步阶段，与其他各产业关联度低。新疆金融业发展相对落后，主要涉及的产业面单一，仅与住宿餐饮和房地产租赁产业关联度较高，与农业、制造业、采掘业等部门的关联度不高，并未对各产业起到金融支撑作用。（2）新疆金融业属于迟钝关联型产业，产业的需求拉动和供给推动作用较低。新疆金融业发展的独立性较强，并没有充分发挥出其对其他产业的经济带动作用，对其他产业的波及效果不强。（3）新疆金融业属于高附加值低带动力产业，未充分发挥金融支持作用。其对实体经济的带动作用仅体现为对批发零售和住宿餐饮业以及房地产租赁服务业产生较高的带动作用，对其他产业的带动作用非常有限，没有充分发挥金融机构缓解小微企业融资、服务地方经济发展的重要作用。
（二）政策建议
1. 应以提升新疆金融业与其他产业的互动关联程度为改革方向。新疆金融业产业关联度低，与其所处的初步发展阶段息息相关。推进新疆金融业发展壮大，有助于改善低产业关联问题，同时促进新疆经济的协调发展。拓宽关联产业范围，进一步加强金融业与其他各产业互动性，拓??金融业涉及的产业面，增强金融业与各部门关联程度，共同协调促进区域经济发展，尤其是农业、制造业、建筑业和采掘业。新疆是资源大省，采掘业是主导产业之一，其机器设备往往开支很大，金融业可以加强对装备制造业的资金供给；农业并未得到金融业支持主要原因是新疆农业发展比较滞后、没有形成规模，以小农生产为主，而采掘业主要以援疆和国家帮扶为主，因而与金融业产业关联度不高。要想新疆自身造血实现发展，就应当加大金融业对这些产业的支持，加深产业间的关联。
2. 继续促进新疆金融业的创新和改革是支持实体经济的重要基础。首先，应借鉴发达地区省份多元化金融体系建设的成功经验，对本地区的优势和劣势深入了解，合理引进经验和技术，扩大金融业的经营服务范围，促进金融业发展创新。其次，多渠道提供金融服务。传统借贷业务具有很高的局限性，受外部环境变化的影响很大，不利于金融业的稳定持久发展。拓宽关联产业范围的同时，应扩大投资、期货、股票、债券、保险等业务的深化。第三，新疆金融业应对各产业部门发展阶段和特征进行充分调研，掌握其他产业部门的金融需求，注重金融业的资源配置效率，加深金融业与其他产业融合，提升对其上、下游产业的供给能力，充分发挥其经济带动作用，实现经济协调发展。最后，实现新疆金融业的持续发展，离不开金融秩序的规范，规范金融市场可为实体经济的发展提供良好的金融环境。
3. 增强金融业风险防控是维护经济安全的前提保障。经济全球化的发展，使得商品、服务、资金和投资等各方面逐步全球化。金融危机警示我们必须注重金融风险防控，这对促进新疆金融业的持续发展尤为重要。首先，对风险要有充分的认识。其次，防范风险必须符合有关法律法规的规定，应完善相关法律法规建设。最后，金融机构应建立风险评估、控制和监测体系，防范、降低经营风险。
一、后金融危机关于研究金融业FDI的文献综述
世界经济已经由以实物经济为主转向以非实物经济为主，大量的非实物性质的交易使得金融业出现了广泛的发展。在20世纪90年代以来，金融业的FDI突飞猛进，对于金融业的FDI理论与经验研究进入了研究者的视野。2008年全球金融危机爆发后，对全球经济尤其是发达国家的金融业造成了重创。金融业的对外直接投资首当其冲，显现出下降趋势。金融危机下的金融业的FDI的进一步发展的影响因素和金融危机对金融业的影响受到学者的广泛关注。
1.金融业的FDI进一步发展的影响因素研究
信息公开对金融业FDI产生积极作用。在经济和信息全球化的发展环境下，金融业通常进行对外直接投资。有些学者提出，信息公开化，使得信息成本下降，是驱动金融业不断对外直接投资的重要因素。尤其在金融危机的冲击下，信息公开化程度和系统的有效性显得越来越重要。Joel F. Houston（2010）通过对69个国家的2400家银行的研究发现，信息公开程度越高，银行利润就越高，风险相对低，同时还能减少金融危机发生的可能性。
有效的监管系统和宏观经济环境影响金融业FDI。Sheng-Hung Chen ，Chien-Chang Liao（2011）对母国和东道国结合进行实证研究。发现当东道国的银行体系竞争力相对弱时，进入跨国银行的利润水平更高。而且，东道国的有效的监管系统，使得外资银行不断进入。
2.金融业的FDI与金融危机之间的关系研究
金融危机的爆发使得金融业的FDI该如何进一步发展，以及产生了什么样的影响？金融业的FDI是否对金融危机的爆发有推动作用，这是金融业FDI研究中关注较多的另外一个重要问题，此类研究大多是以跨国银行为主要考察对象的经验研究。
跨国银行对金融危机发生的推动作用。很多研究学者认为，跨国银行近些年的发展对2008年金融危机的发生起到了不可估量的作用。Shin（2011）通过研究欧洲银行，认为2007/2008年的金融危机的爆发与跨国金融业的发展有密切联系。
金融危机对跨国银行的影响。Stefanie Kleimeier（2012）根据跨国银行的存款与贷款的数据研究认为，不同的金融危机形势产生不同的影响。分别对跨国银行的存贷款产生不同的影响。在系统性的银行危机中，国内的银行存户会把资金撤回，并存入到安全的国外银行。但有些学者提出，金融危机对于新兴市场的冲击相对小，而且并未对金融业进入新兴市场产生严重的影响。Anet Hryckiewicz（2010）认为，东道国的经济发展因素对于跨国银行的扩张具有强大的吸引力。
二、金融业对外直接投资的新特点
2008-2009年，全球经济经历了前所未有的金融动荡。伴随着几十年来最为严重的全球性经济衰退和贸易崩溃，在经历了2007年源自先进国家市场的严重金融危机后，在全球一体化的条件下，起源于美国的金融危机通过金融、贸易等各个渠道迅速扩散到其他国家，从发达国家扩散至发展中国家，从金融领域传播到实体经济。2009年全球经济陷入了第二次世界大战以来衰退最严重的局面。2008年9月，先进经济体的状况迅速恶化，全球资本总流量收缩，资本倾向于流入那些市场更具流动性、更安全的国家。金融市场上的对外直接投资出现了新的特点。
1.危机后金融业的对外直接投资整体上呈下降趋势
2009年，私募股权投资基金的直接外资数额下降了65%，而来自主权财富基金的直接外资则增加了15%。这两种基金共占全球直接外资流量的十分之一以上，这一比例高于2000年的不到7%，但却低于2007高峰年的22%。私募股权投资活动在2010年显示出复苏迹象，但是欧洲联盟（欧盟）提议的管制可能会限制将来的交易。2009年，主权财富基金的筹资也由于初级商品价格的下降和贸易顺差的减少而遭受挫折。但是其直接外资活动并未下降，反映出拥有这些基金的新兴经济体较高的增长率。新投资调整了投资方向，其资金逐步投向初级部门、较不易受金融动荡影响的行业以及发展中区域。
2.国际金融业并购规模扩张
2008年全球千家大银行总一级资本额为4276亿美元，比上年增长了9.7%，是2000年全球千家大银行总一级资本2.4倍，是1990年全球千家大银行总一级资本4.3倍，表明国际金融业的一级资本在不断增加。2008年，全球千家大银行资产总额为96.4亿美元，比上年增长了6.8%，是2000年全球千家大银行总资产的2.5倍，是1990年全球千家大银行总资产的4.2倍，国际金融业的资产规模有了一定提高，显示了跨国银行资产规模具有集中化趋势。
3.金融业对外直接投资流向新兴发展中国家
在金融危机冲击相对较小的新兴市场国家，如墨西哥、韩国等针对此次金融危机采取了相关的投资战略调整、健全监管系统和促进产业升级，吸引了以发达国家为主的金融业的FDI。如：美国开始加大对发展中国家的投资力度，对外直接投资呈现出以利润再投资为主、多样性投资方式并存的格局。
4.以中国为代表的新兴经济体金融业FDI呈上升趋势
2007年，中国金融业对外直接投资流量只有16.7亿美元，而到2008年和2009年，则分别达到140.5和87.3亿美元。其中以海外并购为主。根据不完全的统计，中国金融业海外并购从2006年开始就明显上升，当年海外并购金额达到12.6亿美元，而2007年则更是达到了历史性的149.54亿美元。以中国为代表的新兴经济体金融业FDI呈现发展趋势。
三、对中国的金融业对外直接投资的启示
1.合理制定中国金融业发展战略和竞争策略
中国金融业应在全球金融危机背景下，合理制定与调整中国金融业全球化和国际化发展战略，应注重外延式的发展战略，审慎发展海外业务，准确把握国际金融业与国际金融市场的发展变化趋势。积极扩大消费信贷业务增长，发展零售业务与中间业务，实行差异化竞争策略，注重服务管理精细化与专业化，通过创新思维和服务质量，尤其是打造银行品牌和发挥其竞争优势，以提高其国际竞争力。
2.鼓励中国金融企业积极拓展海外投资
政府应当为金融企业提供海外投资的指引与保护、提供对海外投资项目的风险评测及建立境外投资风险的预警机制。在实施“走出去”国家发展战略过程中，政府还要规划和细化金融企业海外投资的中长期发展战略，由此来促使金融企业的海外投资能健康、有序发展。
3.采取更为市场化、国际化的管理方式
要对各大金融机构的聘任制度和任期进行改革，以适应金融机构国际化经营和竞争的需要。金融企业在实施海外投资战略过程中，还需苦练内功，这包括完善公司治理、加强内部控制、提高自身的管理水平、引进与培养人才等方面。由此，为金融企业拓展海外投资发展提供重要的支撑。
关键词：银行理财 直接融资工具 债务风险 金融创新
2008年金融危机之后，全球经济出现超级货币宽松，以中国为代表的新兴市场国家都经历了一次主动加杠杆的盛宴，杠杆周期向上带来了债务活动的活跃和经济体债务率的迅速提升。在杠杆上升的过程之中，中国的金融格局也发生了深刻变化，孕育出新的金融产品。
推出背景及基本情况
利率市场化压制银行净息差，而表内资产扩张又受资本充足率限制，银行资产扩张增速出现明显回落，到2013年6月末，银行业金融机构总资产同比增速骤降至13.5%，较2012年年末17.7%的增速下滑超过4个百分点。在此背景之下，国内“影子银行”体系迅速扩张。以信托公司、证券公司及其资管部门、基金公司、保险公司、金融租赁公司为代表的机构所从事的类银行贷款和债券业务，以委托贷款、商业承兑票据等金融工具为代表的银行表外业务，再加上小额贷款、民间融资工具等形式构成了外延广泛的中国影子银行体系。
银行理财的发展尤为迅速，新发产品规模从2004年的0.04万亿元，到2012年的30.36万亿元，十年间银行理财市场以年均近100%的规模增速迅速崛起。截至2013年二季度末，银行理财市场的存续规模达到9.85万亿元，成为仅次于信托业的第二大资产管理行业。理财业务的发展缓解了利率市场化对银行的冲击，提升了居民投资收益，有效支持了实体经济的发展，但银行理财业务的发展在近两年也引发了广泛的争论，包括刚性兑付问题、自营和客户资金未有效隔离、资金池业务的庞氏特征、逃避监管等问题不容忽视，更为关键的是银行理财定位和法律地位目前仍较模糊。
为规范银行理财业务发展，明确银行理财法律地位，银监会在继3月份出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（即“8号文”）之后，开始进行银行理财业务方面的创新探索，并推出银行理财管理计划和银行理财直接融资工具。10月15日，备受关注的首款银行理财管理计划试点产品由工行正式发行，募集资金75亿元，募集日期是10月15日—20日，认购起点虽然是10万元，对象必须是金融净资产达到600万元人民币及以上的个人超高净值客户，属于非保本浮动收益（净值型）产品；资金投向中，债权类资产部分只投资于理财直接融资工具，比例范围为0%—70%；在此之后，交通银行、兴业银行、浦发银行的银行理财管理计划纷纷启动募集，上限金额合计约为200亿元。
银行理财管理计划对应的具体投资品之一为银行理财直接融资工具，其定义为由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管，由合格的投资者进行投资和转让，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资工具。2013年10月23日，包括工商银行在内的11家银行试点发行的103亿元理财直接融资工具，在中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）的理财直接融资工具综合业务平台正式报价转让，首批直接融资工具的期限在一年至三年不等。
理财直接融资工具的设立将采取注册登记制度，各家商业银行只能通过银行理财管理计划认购理财直接融资工具份额，该份额在经过登记之后，能在理财直接融资工具综合业务平台上进行双边报价及转让。单个理财直接融资工具必须与单个企业的债权融资相对应，单家银行管理的所有理财管理计划持有任一理财直接融资工具的份额比例不得超过该工具总份额的80%。银行理财直接融资工具在中央结算公司完成登记及其他操作后，相关信息将通过此前上线的中国理财网完成信息披露。创新试点阶段，银行理财管理计划若投资理财直接融资工具份额，必须在中央结算公司单独发起设立理财直接融资工具托管账户，并在该机构完成登记，一个银行理财管理计划只能开立一个理财直接融资工具账户，同时，管理人还要为银行理财管理计划开设独立的资金清算账户，对理财直接融资工具份额的投资转让，必须通过资金清算账户完成资金划转。
该创新的核心要素比较
银行理财直接融资工具处于资产端，解决基础资产如何从非标准化债权资产（简称“非标资产”）变成标准化产品的问题；银行理财管理计划则处于资金端，实现银行理财风险隔离。
而银行在资金端资产端，分别承担不同角色，在资金端担任理财管理计划管理人，为理财客户管理风险和收益，收取管理费，有些银行根据合同还可以参与超额业绩分成；在资产端担任理财直接融资工具发起管理人的银行募集资金后投资于某一融资企业，通过管理融资项目风险和收益，以及连续报价和信息披露服务等，获得理财直接融资工具的管理费用。
（一）银行理财管理计划与传统银行理财的比较
一般来讲，银行通过设立理财产品向客户销售，从理财客户获得资金，按照比例配置交易市场中的货币市场工具、银行间交易债券等。但银行理财管理计划与传统银行理财存在明显区别。
1.期限
存续期方面，传统银行理财产品期限主要为30天、60天、90天、180天左右，其中以1个月至3个月的产品为主，而投资直接融资工具的银行理财管理计划则设置成开放式结构，存续期限长，定期可赎回，只要投资者在赎回当天不操作，即可自动滚入下一个期限。
2.客户群和收益率
银行理财管理计划一般主要针对高净值客户，采用净值收益，收益率相对高于一般的同期限理财产品。某银行的此款产品认购起点为5万元，首个封闭期的年化收益率为5.18%和5.32%。
3.投向
资金投向中，债权类资产部分只投资于银行理财直接融资工具，比例范围为0%—70%，取代了以往投资者在产品说明书中常见的信托计划、券商资管计划、保险资管计划等基础资产。
4.估值
银行理财管理计划更像证券市场中的债券型基金，每个交易日都有估值，而原有理财是以预期收益率来做报价，没有公开的估值，类似于短期存款产品。
5.信息披露
银行理财管理计划需在中央结算公司登记，披露期限、净值、成立报告、管理报告、到期清算报告等信息。而传统银行理财信息披露不及银行理财管理计划。
6.刚性兑付
按照监管的政策思路，银行理财管理计划要尽量摈弃原有理财的隐形担保，力图解决刚性兑付问题，但无隐性担保等特性可能也会限制其完全取代其他类型产品。
（二）银行理财直接融资工具与各债券品种的比较
1.银行理财直接融资工具并非传统意义上的债券品种
其推出的目的是为了实现银行理财投资的非标类融资的标准化，所以它在几个方面不同于一般债券品种。（1）目前来看它的投资主体仅限于此次试点的银行理财管理计划，它的交易不能脱离银行理财管理计划独立进行。目前来看，理财直接融资工具至少涉及发起管理人、登记托管结算机构、作为投资者的银行理财管理计划、融资企业、评级机构、会计师事务所、律师事务所等主体。（2）其融资主体和融资投向上可能有较为严格的限制，目前具体的信息披露还不够，但预计监管机构对通过银行理财直接融资工具进行融资的资金投向会进行明确的规范；（3）期限，一般来讲，理财直接融资工具主要是替代原有的通道业务，所以预计工具的期限会以中短期为主。利率上可能因非标转标准，使得高于一般债券，低于一般非标融资利率。（4）债权融资工具具有私募性质，类似于没有交易平台的保险债权计划，但由于中央结算公司为其提供一个交易转让平台之后，则类似于为保险债权计划提供一定流动性。
2.不能简单将银行理财直接融资工具理解为资产证券化
之前有分析认为，银行理财直接融资工具是一个SPV，且有很强流动性，是不是变成了一种资产证券化产品？资产证券化的实质是把未来的现金流打包分级再证券化，主要是引起企业资产负债表中资产端产生变化；目前来看，理财直接融资工具发行主体是企业，具体并不对应企业进行打包分割后的某一资产或现金流，是一种企业原始债权性融资，主要是企业资产负债表中的负债端；虽然中央结算公司为工具提供了交易平台，但这种交易平台是为了发现工具的价格、提高工具信息透明度、促进理财投资的工具流动性而设的，只是提高了某项金融工具的流动性水平，并未经过再证券化过程。
推出银行理财业务创新和债权融资工具的意义
（一）降低“影子银行”风险
影子银行崛起但刚性兑付无法打破，造成金融体系“庞氏化”。影子银行体系是国内金融体制、金融管制和债务周期波动共振而形成的，作为银行的补充，最近2—3年内迅速成长，初步估算目前影子银行体系的规模超过20万亿元。国内影子银行体系存在一些特征。
1.金融工具非标准
如信托计划等均不是标准金融工具，流动性较差，缺乏统一的估值规则，市场透明度不够。
2.收益率偏高
由于缺乏流动性和交易成本较高，影子银行体系的融资成本一般高于正规融资工具，一般来讲，信托收益权收益率较同评级债券高3—4个百分点。
3.运行机制不透明
如资金池类信托其内部运行机制往往不规范，特别是由于规则制度的缺乏，对影子银行体系的整体监管和风险把控不够。
4.刚性兑付不破造成影子银行体系呈现庞氏特征
影子银行体系中的金融工具如信托计划一般都是在到期前通过续发来完成前一期兑付，这种运行机制造成对信用风险的隐形担保，加剧了风险的累计，使得金融运行庞氏化。
推出银行理财管理计划，可以使理财风险显性化、透明化，从而有助于监管层对系统风险的把控，并限制金融套利行为，降低交易成本；而投资者对收益率的要求迫使银行提高资产配置和投资管理能力。理财直接融资工具，在利率水平、流动性、估值等多个方面较非标工具有明显优势，推动企业将非标融资向标准债权融资转移，可以降低企业融资成本，减轻企业利息支付压力，提升盈利水平；也有利于规范影子银行体系，推动原有理财“非标”业务透明化、标准化，促进金融风险的缓释和化解。
（二）有利于明确银行理财的法律地位
2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》就对理财业务定义做出规定，其中第9条是“综合理财服务是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础上，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务活动。”但银行理财的法律地位仍未明确，银行理财到底是委托、信托关系还是债权债务关系莫衷一是。法律地位模糊导致银行理财的发展受到明显制约。
公募基金、资产管理计划等产品，作为投资管理人的基金公司、证券公司等，一般均不负有向投资者承诺兑付本金的义务，但银行理财业务往往需要银行为其提供显性或隐性的担保，承担最后兑付责任。此次推出的银行理财计划，银行的独立管理人地位与信托公司的法律地位类似，有助于解除银行在理财业务运作中的刚性兑付义务，逐步确立在银行理财业务运营中的“卖方有责，买方自负”的理财观念，真正实现风险隔离。
（三）有利于明确银行理财的业务发展方向
目前银行理财的规模逼近10万亿元，规模很大但一直受到监管机构的规范监督，特别是2012年以来，政策出台得非常密集，银行理财在规范中不断发展，但也面临业务方向的转型。与此同时，证监会、保监会相继出台了一系列资产管理法规，为证券公司、保险公司、基金公司资产管理业务松绑，给银行理财业务造成一定竞争压力。银行理财计划和理财直接融资工具在运作中给银行理财部门更多自，有利于银行理财业务逐步向真主的财富管理、资产管理和综合金融服务转型，利于银行理财的长期发展。
对金融市场的影响
由于试点阶段只有200亿元的规模，眼下还不会对动辄以万亿计的基金、银行理财等产品造成冲击，但长期来看，预计将对金融市场产生以下影响。
（一）对非银行金融机构通道业务造成冲击
无论是银行理财管理计划，还是理财直接融资工具，都使原有理财非标资产业务透明化、标准化，无须再通过信托、券商资管等通道绕过监管，因此将对非银行业金融机构通道业务造成冲击。
关键词：金融脱媒；银行信贷；融资结构；区域经济
中图分类号：F842 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）10-0008-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.02
一、引言
随着金融脱媒的逐渐深化，经济金融体制改革的逐步发展以及金融开放步伐的不断加快，各种金融工具不断推陈出新， 企业融资渠道越来越宽。同时在2012年利率市场化的背景下，企业出现利用直接融资工具替代贷款趋势，企业信贷与债券融资此消彼长，越来越多的资金通过债券市场而非传统银行贷款渠道流向实体经济。《中国人民银行货币政策执行报告》数据显示，自2003年起，企业通过境内或境外上市发行股票和债券进行融资的比例越来越高。而由于直接融资渠道的不断拓宽，企业通过发行股票、债券等方式进行融资对银行的贷款业务产生了明显的替代效应， 随着企业直接融资额的不断增加，贷款在社会融资总量中所占的比重逐年下降， 从2003年的85.1%降至2011年的58.2%，同时不同的区域融资结构也开始发生显著变化。2011年债券融资等在配置资金中的作用明显增强。债券融资在社会融资总量中的占比显著提升。企业债券净融资占同期社会融资规模的10.6%，为历史最高水平，同比上升2.7个百分点。那么这种基于金融脱媒背景的融资结构的变化是否是国内不同区域经济增长的主要原因之一？
区域金融发展作为金融发展理论的一个分支，是指一个国家金融结构与运行在地理空间上的分布。区域金融的发展不仅直接反映出区域经济增长的特点，还在推动区域经济增长方面起着至关重要的作用。因此，深入研究区域融资结构与经济增长的关系，探究区域金融的运行机制，对维持区域经济的持续健康稳定增长有着不可替代的理论指导价值和实践参考意义。
二、文献综述
Hester（1969）认为脱媒代表了从使用中间人的服务向一个或者没有金融交易存在或者金融交易是最终的储蓄者和投资者之间直接的双边交易的基本体系转变[1]。AiifMian、Ami sufi（2008）首次将金融脱媒与美国次贷危机相联系，运用经验模型，结合美国主要地区的数据，认为正是金融脱媒程度的不断加剧导致了信用膨胀，最终引发了危机，以崭新的视角分析此次金融风暴的根源[2]。Gary等（2008）为代表，认为脱媒形式本身是一种有效的融资途径，但脱媒环节和脱媒工具中存在瑕疵。在金融脱媒的背景下，监管者应当像关注银行机构一样关注市场，保证金融市场的流动性，同时加大监管，提高市场的透明度和公开性[3]。巴曙松（2006）从金融中介功能的角度出发阐述了商业银行所面临的金融脱媒的形成和趋势，并结合国情提出我国商业银行面临的机遇和挑战[4]。唐旭（2006）认为在我国还未出现真正的“脱媒”，但推进多层次金融市场建立的目标的实现将意味着金融脱媒过程的启动，商业银行应对金融脱媒的机遇要大于挑战[5]。李扬（2007）认为金融脱媒是资金盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构直接进行资金交易的现象，而“媒”就是金融中介机构[6]。金融结构与经济增长的关系是国内学者关注已久的课题。刘红忠、郑海青（2006）运用动态面板数据模型和广义矩估计法对1985—2001年的数据进行研究得出了在人均GDP较高的国家， 股票市场规模也较大的结论， 同时发现金融体系中银行的比重越高， 经济发展越是落后[7]。杨晓敏、韩廷春（2006）得出国家制度变迁对一国的金融结构调整和经济增长均有较强的影响[8]。林毅夫等（2007）将产业融入金融结构变化的观点，从要素禀赋角度揭示了特定经济发展阶段所需具备的最优金融结构[9]。
三、金融脱媒与区域融资结构差异
（一）金融脱媒与区域融资结构：宏观比较
“十一五”期间，债券融资快速上涨，并呈现超越股票融资之势。“十一五”时期，我国企业直接债务融资产品的发行量达5.05万亿元，有力地支持了实体经济发展。东部地区在2000—2004年间债券融资一直低于股票融资额，自2005年开始债券融资额开始大幅增加，2010年东部地区债券融资量高于股票4431.77亿元。从银行间市场发行企业资产规模前100名企业的融资结构来看，2005—2010年债券融资占比已从8%上升至23%。债券市场已成为中央企业融资的主渠道，满足了这些企业超过50%的融资需求。在社会金融资源总体有限的约束下，大型企业债券融资比重的上升可以将信贷资源腾挪出来，这为解决中小企业融资难创造了空间。通过这种资金供求结构的再匹配，满足了不同层面实体经济的资金需求。
2011年东中西部①各地区非金融机构部门贷款、债券和股票融资额总体保持稳定，融资结构进一步优化。银行贷款仍占主导地位，但占比下降6.2个百分点。直接融资占比进一步提高，主要是债券融资占比提高7.2个百分点，股票融资占比与上年相比基本持平。全国有21个省（自治区、直辖市）直接融资比重上升，资金配置效率提升明显。分地区看，东部、中部地区新增贷款同比分别下降 13.8%和4.8%，西部地区小幅增长3.0%。各地区债券融资同比增速均高于30%，北京、辽宁等13 个省（自治区、直辖市）股票融资同比正增长。从区域分布看，东部地区在各种融资方式中占比均维持较高水平。其中，债券融资东部占比提高0.9 个百分点，西部下降1.2个百分点，中部、东北部基本持平，股票融资各地区占比保持稳定。
（二）金融脱媒与区域融资结构：微观比较
用微观视角，从东中西部的典型省份着眼观察区域融资结构的变化。本文选择北京、河南、贵州分别代表东、中、西部省份，来考察其融资结构的差异性。
从北京、河南、贵州三个省份比较来看，北京地区的融资结构已经由以间接融资为主演变为直接融资和间接融资并重。在实践中发现许多在北京的央企逐渐把债券融资作为融资的首选。而中部的河南和西部的贵州依靠银行信贷融资的需求仍然旺盛。以河南为例，2010年河南仅有9家企业获准在银行间债券市场发行企业短期融资券和中期票据共计15支，金额95亿元，新增股票融资173.64亿元，地方债93亿元，直接融资规模达到13.6%。西部的贵州省基本依靠银行信贷融资来促进区域经济发展。
四、融资结构差异与区域经济增长理论探讨
既有的研究已经证实，直接融资与间接融资的货币创造功能差异巨大，直接融资与间接融资的比例直接影响社会融资规模扩张过程中的货币派生情况。从我国的数据来看，改革开放以来直、间接融资活动的货币创造功能显示，直接融资活动的货币创造效能仅为间接融资活动的53%左右。首先采用柯布—道格拉斯模型来推导不同融资方式对经济增长的促进作用，其基本形式为：
Y=AL？琢K？茁？滋 （1）
其中，Y是经济增长；A是技术系数；L是投入的劳动力；K是投入的资本；？琢是劳动力产出的弹性系数；？茁是资本产出的弹性系数；？滋表示随机干扰的影响。式（1）表明，决定经济产出的主要因素是新投入的劳动力数量、固定资产投资和技术进步，在？琢+？茁=1即规模不变的情况下资本与劳动力的投入是经济增长的主要动力。
对于经济产出来说，Y代表的是GDP增长率。假定经济繁荣期企业资本形成的来源主要是外源融资，经济增长主要依赖资本形成规模扩张及劳动要素投入。为了分析简便，假定企业内源融资稳定（即内源融资数量为常数），则社会资本形成规模等于当期直接融资和间接融资规模，即K=Kd+KL。其中Kd为直接融资额；KL是间接融资额。从直接融资种类及比重来看，我国债券市场获得了爆发式增长，直接融资中债券融资从2005年起超过股票融资，2010年债券融资规模已经达到股票融资的3.3倍，债券融资占直接融资的比重已经达到76.9%。为了分析的便利，将债券融资作为直接融资的主要方式，分析直接融资和间接融资对于经济增长的作用。
在劳动力相对过剩的条件下，假定新就业劳动力数量主要取决于资本形成规模，则GDP增长率主要取决于K=Kd+KL，得出：
Y=AL？琢（Kd+KL）？茁？滋 （2）
Kd、KL的实际规模受一系列市场及政策因素的影响，其中主要是金融机构的货币创造因素。根据货币派生模型，派生的货币都是由银行通过发放贷款这一渠道注入的，假定银行实行部分存款准备金制度并对新增存款缴存一定比例的法定准备金，银行间建立了清算体系，只需保留一定比例的超额准备金以应对所创造的存款的提款需要。
新增存款出现后商业银行以固定比例rD、rE提取法定准备金及超额准备金，同时有比例rC的资金流出银行体系、保留在公众手中，剩余部分比例为1-（rD+rE+rC）用于发放贷款。贷款发放采用非现金方式，且直接转化为银行新增存款。其中？着=（rD+rE+rC）为新增贷款中不进入下一轮货币派生过程中的比例。用MB表示基础货币，因此得到由基础货币派生的存款量为：D=MB/？着，现金量为： 根据柯布—道格拉斯模型，GDP增长率则主要取决于直接融资规模、基础货币和非派生存款比例等共同决定的社会融资总量，即
在劳动力剩余的情况下，社会融资总量是决定经济增长的决定性因素，包括直接融资、间接融资在内的社会融资总量与GDP增长率存在正向相关关系。社会储蓄转化为资本品的过程即资本形成，是决定经济增长速度的决定性因素，资本形成规模扩张为劳动力等生产要素规模的扩大及全要素生产率的提高创造条件，是经济增长的共同条件。同时，直接融资和间接融资均能推动GDP的增长，但货币创造功能存在巨大的差异。如果考虑到直接融资市场的发展导致的金融种类增加、金融市场价值发现功能增强及专业人才成长等多方面的因素，直接融资市场的发展就会比间接融资产生更加积极的作用。
五、金融脱媒下融资结构差异与区域经济增长的实证分析
长期以来，我国融资结构以银行为主导，向间接融资倾斜，银行在储蓄和投资方面发挥着积极的作用，而以债券市场为代表的直接融资发展则相对滞后。目前，我国正处于金融体制改革时期，随着改革的深化，金融市场发展迅速，在经济生活中地位逐渐上升。本文对直接融资和间接融资对东中西部区域经济增长的作用进行了实证分析，以便于比较不同的融资结构对于区域经济增长的贡献。
（一）基本模型及数据来源
lnPGDP=c+a1*lnCredit+a2lnStock+a3lnbond+？着 （5）
通过对中东西部2011年融资结构的比较研究可知，以银行贷款表示的间接融资仍是中东西部三个地域最主要的融资方式，股票类融资、债券类融资虽有较快增长，但占比仍较小。本文针对融资结构建立双对数回归模型，深入探讨这三种融资模式分别对本区域的经济增长起着何种作用。在自变量的选取上，本文将东、中、西部的主要金融资产划分为银行贷款、股票融资和债券类融资。其中，用金融机构贷款年末余额表示银行信贷融资；由于股票市值波动性较大，本文用历年股票筹资额表示股票融资（Stock）；用债券筹资额表示债券融资（bond）。在因变量的选取上，本文沿用通行做法，以人均GDP表示当地的经济发展程度。银行贷款数据来自1994—2006年中国金融统计年鉴中数据， 股票、债券来自wind 数据库，2006—2011年数据来自中国人民银行区域金融运行报告。
（二）变量平稳性检验
本文采用ADF检验法对人均GDP、银行信贷、股票融资、债券融资做单位根检验，其检验一般方程式为：
其中，a为常数项；表示差分；？滋t表示白噪声残差。原假设H0：？浊=0，如果变量不能拒绝有单位根，则接受原假设，认为序列是非平稳的，存在随机趋势，反之则拒绝原假设，认为序列是平稳的。被检验序列是否含有截距项与时间趋势根据被检验序列图形确定，由于本文中使用的变量缺口为比值形式，因此不包含明显的时间趋势，变量最优滞后期由Eviews6.0软件跟据赤池原则自动确定。ADF检验所得结果如表1所示。
从检验结果来看，人均GDP、银行信贷、股票融资和债券融资序列在5%的显著性水平上的检验值均小于相应的Mackinnon临界值，拒绝了存在一阶单位根的原假设，都是平稳的时间序列。
银行信贷、股票融资和债券融资缺口在5%的显著性水平下，P-Value值均小于0.05，通过检验，表示所选取的三个解释变量对被解释变量区域人均GDP的影响都是显著的。调整后的值为0.5746，解释变量的影响是显著的。F值为21.5672，相对应的P值为0，因此显著的F值表明，人均GDP与银行信贷、股票融资和债券融资之间的线性关系显著。
（四）格兰杰因果关系检验
通过格兰杰因果检验进行验证银行信贷、股票融资、债券融资与经济增长是否具有因果关系。格兰杰因果检验对滞后期的选择比较敏感，选择不同的滞后期会得到不同的检验结果。本文经过实际操作的验证，发现滞后期为2个年度时，得到的效果最理想。因此，本文选择滞后期为2个年度进行格兰杰因果关系检验，检验结果如表2所示。
根据检验结果，可以拒绝人均GDP不是银行信贷的格兰杰原因的原假设，不能拒绝银行信贷不是人均GDP的格兰杰原因的原假设，即银行信贷构成了GDP增长的原因，而GDP增长对银行信贷的影响并不显著。这也说明了反映融资结构变化的银行信贷、股票融资、债券融资会对经济增长造成直接的影响，融资结构的变化会导致经济增长的变化。
六、结论与政策建议
（一）结论
中东西部融资结构发展不均衡，对区域经济增长的贡献度差异较大。从区域融资结构的横向比较和实证研究来看，不同的融资结构对区域经济的增长都起到了重要的作用。从融资额地区分布来看，各种融资方式均维持“东部高，中西部、逐渐降低”的格局。东部经济发达地区在结构上已经由间接融资为主转变为直接融资和间接融资并重，并且东部直接融资对经济的贡献度优势开始逐步显现。中西部地区对银行信贷的融资需求依然旺盛，银行信贷对经济增长的贡献度仍然保持绝对优势。
（二）政策建议
实现信贷市场和资本市场双轮驱动促进区域经济的发展。信贷与资本市场都是区域经济所需资金的重要来源。一方面，服务区域经济离不开来自银行体系的资金支持。银行体系庞大的资金规模和广阔的业务覆盖面，决定了其在服务实体经济方面具有显著优势。另一方面，服务区域经济应更加重视资本市场的资金支持。资本市场大力发展对缓释和分散系统性风险有积极作用，而且资本市场在提供资金支持中所产生的促进企业治理结构完善、确保资金有效使用、贯彻国家产业政策等正外部效应，也是信贷市场所难以具备的。因此，作为支持区域经济发展日益强劲的一股力量，资本市场也不可或缺。
根据区域融资结构的不同，银行信贷应更多向中西部倾斜。从东中西部的区域比较来看，东部地区更多的开始由过去的间接融资为主转变为间接融资和直接融资并重，中西部地区更多依赖银行信贷融资。随着国家政策对中西部地区的倾斜，未来中西部地区的经济增速将继续领先东部地区，中西部地区将成为银行业竞争的主战场，据中国人民银行数据显示，西部地区2011年外资银行资产总额和机构网点数占比均比上年有所提高，重庆、陕西和四川是外资银行新进入的主要地区。国有商业银行应把握形势，提前谋划，积极布局中西部网点，做好业务发展的渠道建设，把信贷资源优先向中西部倾斜。
根据实体经济需求鼓励、推动金融创新。一方面，积极推动机制创新、制度创新、和产品创新，发展资产支持票据、信用缓释工具、市政债券、高收益债券等满足实体经济需求的金融产品，加大提高金融服务实体经济的能力。另一方面，在创新过程中要牢牢把握市场导向和服务实体经济需求这一根本目标，符合市场需求的产品创新将极大地激发金融市场的活力，拓展金融市场的深度和广度，保障金融改革的顺利推进。
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论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。
剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(Real EstateInvestment Trusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tive Investmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。
一、中国房地产金融存在的主要问题
1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。
2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。
单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。
2．完备的房地产金融体系尚未形成。
(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。
(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。
不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。
目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。
(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。
以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、
(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排
二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题
1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。
目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。
2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分
只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。
房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。
从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。
3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。
信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．
4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。
明斯基(H 1an P．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。
具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。
市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
三、政策建议
1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体
同时鼓励房地产投资基金通过集中专业管理和组合化投资组合，聘请专业性顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，从而有效降低投资风险，取得较高投资回报。
2建立和完善房地产信托投资基金的法律体系。国外公开发行的房地产投资信托基金有严格的信息披露制度，而我国现在的信托计划披露较为简单，仅在发售时对信托计划涉及项目的内容进行披露．对项目的收益和风险结构则“轻描淡写”．缺乏透明度，无法保护投资者的利益。
扩大直接融资规模：正确理念或成悖论
2010 年中国直接融资与间接融资之比大约是1：3，即直接融资比重提高至25%左右，超过2007 年的21.3%，创下了近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平。
提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标，在2010年末中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。但如果从1996 年朱基兼任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”算起，至今为止，这一口号已经喊了15年，而直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式。
图1：中国非金融机构各项融资占比（2005-2010）
图2：美国各项融资占比（2005-2010）
为何央行在1996年就提出要提高直接融资比重呢？主要是基于当初商业银行从计划经济下转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率较高，因此，为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险，提出了这一理念。这一理念的国际参照系中，最典型的是美国，美国长期以来的直接融资占比都在80-90%的水平。当然，由于美国的金融债也算在直接融资之列（中国央行则将金融部门发行的股票和债券都从直接融资额中剔除），故让信贷占比会显得更小些。但不可否认的是，美国的企业债发行规模是全球最大的，而且，在美国金融体系中，投资银行所参与的直接融资规模，大大高于商业银行信贷规模。
假如中国1996 年就借鉴美国的金融模式，那么我们应该优先发展的是债券市场，尤其是金融债和企业债市场。但事实是，中国银行规模庞大，不良贷款占比较高，所以当初还是把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务。而且，发展债券市场需要有比较完善的信用体系，但当初国内经济还在遭受“三角债”的困扰，故优先发展的是国债市场。
这些大背景下，提高直接融资比重尽管早就提出，但在很长时间内都是作为一种理念见诸于各个行政决策部门的报告中，中国金融体系还是维持着银行主导的模式。在这一模式下，直接融资占比的大小取决于国债与股票发行规模的大小，比如，1998 年直接融资比重上升至29%，原因是为应对1997年亚洲金融危机，中国扩大财政支出以保持经济增长，于是国债发行规模达到3890 亿元，比上一年增长了1400 亿元。不过一般情况下，仍是股市对直接融资比重提高起到了关键作用。A 股市值到2010 年底达到26.54 万亿元，为2005 年末的7.2 倍；上市公司数量超过2000 家，中国股市也成为全球市值规模第二的大市场。
要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式，最极端的例子是日本，债权融资占到七到八成，而信贷几乎为零。而美国的股权融资占直接与间接融资的总额不足10%。因此，中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大，且股市发展20年来，在融资方面面临两大问题。
一是银行借助资本市场实现上市和上市后再融资，不断增加和充实资本金，规模不断壮大，从而导致银行信贷规模不断膨胀，间接融资规模增加而直接融资比例难以上升的悖论。
据统计，中国上市银行的A 股股权融资总额为5632 亿元（含IPO、再融资），加上A 股可转债融资后达到6387 亿元，以及H 股股权融资额5208.9亿元，合计总融资额达1.16 万亿元。其中，仅自2006 年大型银行在A 股上市至今，银行的首发融资加上增发配股融资，股权融资总额即达5254 亿元，占过去5 年上市公司融资总额的20%以上。可见，银行完全依赖资本市场发展壮大了自身，如工商银行和建设银行的市值分别位居全球第一和第二。
在经济高速增长、银行信贷成为融资主渠道的背景下，中国信贷规模增长的速度也非常快，如2009 年达到9.59 万亿元。而监管部门为了降低银行资产风险，则不断提高对中国银行业包括资本充足率、杠杆率和拨备率三大工具在内的资本监管指标，比如，对核心一级资本、一级资本及总资本的最低要求都高于巴塞尔协议III 的规定，这意味着，随着信贷规模的不断扩大，未来银行通过资本市场融资以符合监管要求的可能性还是比较大。由此产生的悖论就是，资本市场原本是为直接融资比重的提升服务的，但由于银行的扩张也需要通过资本市场来融资，这不仅挤占了直接融资份额，而且使得银行增强了间接融资能力。而银行渠道间接融资规模的增速不减，提高直接融资比重的目标也就难以实现。
二是中国股权融资虽然规模增长很快，但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面，而一级市场融资方的收益率更堪称暴利。就上证指数与H 股国企指数过去10 年的涨幅对比看，前者仅上涨了35%左右，而后者则上涨了6.8 倍。因此，国内直接融资市场存在极大的收益率不均等，即融资方（卖方）暴利、二级市场的投资方（买方）实际亏损（考虑交易成本和通胀因素）。这显然也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。
提高直接融资比重，要从金融机制和机制改革入手
2010 年直接融资比重的提高，建立在信贷规模被严格控制的基础上，这并不能保证今后直接融资比重会不断上升，也不意味着信贷主导的融资模式可以高枕无忧。如果不从金融体制和机制上进行改革，在今后中国经济增速放慢之后，银行主导的金融体系的风险就有可能再度暴露出来。
记得2004 年周小川行长曾对当初规模巨大的银行不良资产形成原因作过分析。他认为，接近30%的银行不良资产是各地政府的不良决策造成的，地方政府在推动经济发展的同时，也给商业银行留下了巨大的不良资产；另有30%是国有企业经营不善所致；还有20%是银行自身因素造成；剩余20%则为法律法规不健全及经济结构调整原因。
可以说，2006 年以来四大行的陆续上市，给商业银行完善公司治理结构和抵御风险提供了保障，而其上市以后，在经济高速增长、国有企业盈利丰厚的背景下，银行业盈利增长又成为中国金融体制可以维持现状的绝好理由。
然而，从全球每隔若干年都会爆发一次金融危机的现象看，金融风险的发生与金融体制和机制有很大相关性，而融资结构又与金融体制有很大相关性。比如，我国地方融资平台的债务规模巨大，尽管没有确切权威数据公布，但到2009 年末，一般估算在8-9 万亿元左右，其中银行信贷又占大头，估计在5-6 万亿元左右；今后这一数额还会继续增加，这或许会成为未来银行坏账率迅速提升的诱因。因此，如何降低信贷在社会融资中的比重，以降低坏账风险，应该未雨绸缪。
为此，需要对现有的金融体制进行改革。
首先，银行与证券“适度混业”的模式是否可以试行？混业经营是目前金融跨国企业普遍采取的做法，比如德国早就建立了“全能银行”如德意志银行，而美国则经历了从分业经营到混业经营，再分业、再混业的过程。但金融业发展至今，实际上很多金融服务已经分不开了，次贷危机之后，又发生了美国银行合并美林，成为美银美林，摩根大通收购贝尔斯登等案例，而之前是JP 摩根和大通银行的合并。因此，要应对金融深化，满足投资者便捷通畅、模式功能健全的投资和交易需求，银行与证券的深度合作是必然趋势。
就国内而言，随着中国货币供应量M2 规模达到全球第一，对应的资产规模也急剧扩大，如A 股上市公司已经超过2000 家，房地产、黄金、古玩艺术品等投资品种非常之广，对于普通投资者而言，就需要通过专业理财服务来提供资产配置方案了。目前的状况是，银行有众多的储户资源，但缺乏理财的专业水准，而券商因规模过小，虽有专业理财技能，却缺乏客户资源。
因此，银证合作可以彼此取长补短。我们可否通过金融控股公司的模式，允许商业银行控股券商？这实际上也有利于做大证券业。如美国的金融债发行规模超过国债，其中很大部分是给投资银行增加杠杆率的，而中国证券公司的杠杆率过低，如果能够通过发债来提高杠杆率，则有助于扩大直接融资规模。通过银证适度混业的模式，可以让证券公司获得更多资金来源。
其次，要提高直接融资比重，企业债规模增加的空间还比较大，最直接的做法就是降低企业债的发行门槛。在目前的体制下，企业债发行由不同机构监管，比如，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会，中期及短期融资券发行归央行管。能否制定一个能够涵盖各种企业债发行的管理办法，并统一监管呢？这就需要对目前的金融体制管理架构进行调整。
[关键词]房地产 融资结构 信贷 多元化
房地产业在我国国民经济的发展中有着举足轻重的位置。其自身的发展:一方面,促进和稳定了我国经济的总体局势;另一方面,其行业的潜在风险也严重威胁着我国金融体系的健康发展。我国金融起步晚,而房地产市场发展时间更短,且从发展至今一直面临资金短缺的问题,因此房地产业要得到健康长足的发展,就必须打破传统单一的融资结构,改革创新新的融资方式,以适应不断发展的市场经济和时代变化。
一、房地产企业融资方式选择
1、银行贷款
银行贷款贯穿于房地产开发企业的各个环节。由于房地产业是一个严重依赖资金的产业,其在发展过程中需要大量的资金周转和投入,因此,近年来,房产贷款一直呈现高速增长的态势。对于大型房地企业来说,由于其本身的抗风险能力较强,银行一般愿意与其合作。但对于中小房地产企业而言,银行却不愿意贷款给他们,因此,只能另谋他路,资金成为中小房地产业发展的瓶颈。资金短缺,贷款难度大成为中小企业一直头疼的问题,这样就导致中小企业在发展中困难重重,许多中小企业由于资金的短缺,只能从材料上偷工减料,从而严重破坏了房屋的质量,不利于房地产业的长期发展。
2、发行公司债
与银行贷款相比,发行公司债是未来房地产业发展的一个很好的选择。由于中小企业申请银行贷款的困难性和实际银行贷款对于房地产公司的风险性,许多中小房地产企业选择发行公司债以缓解资金紧缺的问题。虽然股权融资和债权融资会使房地产企业承受巨大的经营风险和融资成本,但是其资金周转时间较长,而且利率相对稳定,成本较低,灵活性也较强,能更好地适应金融市场的变化,可以一定程度上较低金融风险,此外由于发行公司债严格要求公司的信用等级,客观上促进了房地产业的信用体系建设。
3、借壳上市
由于银行贷款对于中小企业的审核苛刻严格,股票上市又对企业资质要求较高等,对于中小企业而言,通过正常的融资之路是路漫漫其修远兮。因此,许多中小房地产业铤而走险,通过借壳上市的途径进入股票资本市场,获取短暂的资金聚集。但此种融资方式存在着较大的风险隐患。
4、投资基金、信托
房地产投资基金、信托是房地产业融资的新渠道。近年来,随着经济危机的影响,楼市疲软、房价下跌成为不可争辩的事实时,银行为了减小风险,严格控制对开发商贷款,导致房地产业开发商资金链条极度紧张。因此,投资基金、信托成为地产商的一根救命稻草,但这部分资金相对较少,很难填补房地产开发的资金缺口。
5、民间贷款
房地产企业融资的另一途径方式是整合民间闲散资金,即民间贷款或是典当行贷款。对于房地产商而言,民间资金虽然利率较高,但其融资速度较快,尤其是在危机时刻,可以解决燃眉之急。此外申请相对而言比较简单,二者结合能各取所需,实现互惠互利。
三、解析未来房地产业融资结构的发展
1、间接融资和直接融资平衡发展
我国房地产业当前融资的主要趋势是直接融资和间接融资处于均衡发展的态势,但间接融资所占比较较大,居主导地位,尤其是以银行为主的间接融资。随着市场经济的发展和完善,直接融资将会取代一部分间接融资,直接融资将会出现大幅度上升的趋势。房地产业要在竞争中立于不败之地,就必须协调直接融资和间接融资的比例,使得房地产融资体系中,呈现二者均衡发展的格局。
2、房地产业呈现多元化格局
房地产业在发展之初一直实行的是银行为主的间接融资,这种单一的融资结构随着规模的扩大和市场化的发展,逐渐显露出很多弊端,已逐渐呈现出不适应时代和市场经济发展的趋势。因此,要实现房地产业的第二次第三次第四次飞跃式发展,就必须改革现有的融资模式,用多元化的方式取代单一化的融资模式。在实现直接融资和间接融资均衡发展的同时,逐渐形成房地产开发信贷融资,信托融资和投资基金三足鼎立的发展局面,从而适应不断变化的市场经济,使得房地产业在各个发展阶段,各个不同的利益主体博弈中获得长足的发展,遍资金瓶颈为资金风帆,实现资金高度流通,高度运转,不断推动房地产业飞跃发展。
3、未来房地产融资组织体系
房地产企业融资结构的建立一般来说是依附于整个房地产金融组织体系下形成的。当前比较流行和认可的是“一个核心、两类机构、双元组织”的金融融资体系。具体而言,是指以金融控制为中心,以专门机构和兼理机构为双翼,通过银行系统和非银行系统的双元化的资源整合,实现房地产业的腾飞。一个核心是导向和旗帜,它控制和指引着我国房地产业融资的方向和进度。两类机构权责明确,分工合作,涵盖辐射到房地产业的方方面面。双元结构是资源,通过银行系统和非银行系统的合理配置资源,从而整合可利用资源为房地产业服务,实现资源效益利用最大化。该体系对于房地产融资各个层面均考虑比较周全,兼顾了房地产过程中的各类群体的利益,实现了多赢化和和谐化。
四、结论
综上所述,我们可以看出未来房地产企业融资结构将形成多元化格局。传统的银行信贷为主的单一化融资体系将逐渐被房地产信贷、基金投资、信托为主流的多元化融资结构取代。直接融资和间接融资的均衡发展将引领着房地产向着可持续的方向大踏步前进。
参考文献:
[1]陈荣喜.试议发展我国的房地产投资信托基金.西南财经大学,2007;4
【关键词】 中小企业 融资体系 现状困境 路径分析
一、我中小企业融资现状分析
（一）我国中小企业融资体系
改革开放以来，我国金融体系一直在持续改革，从分业经营到混合经营再到综合经营，但是目前来看我国金融体系依旧存在一些问题，无论是机制设置还是体制建设方面来看，整体水平有待提高。第一，中小商业银行数量较少，大型国有银行长期处于垄断地位。中小商业银行实际上应该是中小企业的服务主体，但是长期以来自身受到大型国有银行的压制，缺少足够的发展壮大的机会，银行业高度垄断以及中小金融机构的缺失导致中小企业融资较为困难。第二，利率市场化程度需进一步提升，目前我国货币市场的交易规模和资产规模都不大，整个货币市场的发展限制了利率市场化进程。第三，风险投资以及私募基金等方式刚刚起步，管理水平需要提高，而且缺少健全的退出机制。
第一，间接融资体系。商业银行是中小企业融资主要的渠道，但是目前中小企业银行贷款还是比较困难。各类型金融机构的发展受到金融体系改革的限制，无法有效缓解中小企业融资不能满足发展需求的矛盾，所以我们需要进一步开放中小金融机构的准入门槛，改变监管模式，引导民间资本进入正规金融机构，从而促进中小企业融资问题得到解决。
第二，直接融资体系。中小企业板的推出给成长中的民营中小企业提供了重要的融资路径选择，创业板的推出为更多的中小企业提供了更多的可能性，尤其是对于成长性很强的科技创新企业来说更是非常重要的平台。风险投资有效地帮助企业进行资本运作，通过转让权益资本实现资本的增值，并且能够为具有潜力的新兴企业提供资金需求。
第三，民间金融体系。我国民间资本的积累使得民间金融相对活跃，尤其是很多地方性的中小企业更多的采用民间金融服务来进行融资，但是由于缺少法律法规的保护，民间金融组织在促进中小企业融资的同时也存在巨大的风险，给中小企业经营加重了负担。目前我国中小企业融资体系还是以间接融资为主，商业银行依旧占据绝对的领导地位，但是随着直接融资和民间金融的不断发展，未来我国中小企业融资体系将会更加多元化，更加健康。
（二）我国中小企业融资现状
整体来看，我国中小企业的行业分布基本和我国产业发展相同步，伴随着城市化进程的不断加速，越来越多的中小企业开始在三四线城市以及乡镇地区开设，主要以轻手工业和制造业为主，这也体现了和发达国家的差距。我国中小企业融资结构有以下几个特点：第一，商业银行占据绝对主导地位。根据政府部门有关调查数据显示，目前企业外部融资渠道当中银行贷款依旧是在七成以上，其余主要是民间融资和直接融资两部分，很多中小企业目前还没有发行股票和债券融资的能力。第二，长期债务融资比较困难，占企业债务比重比例低。商业银行考虑到金融风险问题，一般不愿意向中小企业发放长期贷款，很多情况下中小企业就是依靠不断的短期融资来支撑长期项目。第三，民间借贷是中小企业重要融资途径。例如浙江温州这样民营经济非常活跃的地方，民间资本非常发达，很多中小企业都倾向于民间资本融资，尤其是信贷紧缩时期，中小企业都比较容易受到政策的影响，更多的融资只能通过民间借贷的方式。
二、完善中小企业融资体系的路径选择
（一）完善社会扶持体系的路径选择
第一，以税收杠杆扶持为主。我国中小企业的资产负债率比较高，自我积累能力欠缺，主要的原因就是中小企业的税负压力比较大，从而导致内源融资比例较低，所以政府层面需要以降低中小企业税收负担作为重点路径。此外通过规范的税收负担减负，有利于中小企业财务信息更加透明化，对于缓解中小企业融资信息不对称的问题有一定的帮助。
第二，以间接补贴为主。我国中小企业行政管理方式比较粗放，而且涵盖的行业比较广泛，很多企业为了逃避管理和税收，会存在非法经营的情况，这给国家的直接扶持带来了很大的困难。我国现在缺少高级别的中小企业管理机构，没有专门的政策性金融机构，所以直接对中小企业进行扶持比较困难，通过间接地补贴扶持更加有效。实施间接补贴有利于促进中小企业融资体系建设，通过推进银行金融机构的改革有利于利用有限的资源实现四两拨千斤的效果，充分发挥商业金融机构以及民间资本的作用，从而使得中小企业融资环境得到更大改善。
第三，发展非营利组织，更好地服务中小企业的行业协会、地方性商会等机构。我国中小企业专业分工程度比较低，同质化的竞争情况比较严重，如何有效的发挥中小企业的主观能动性，更好地促进正当公平竞争对于整个企业的发展具有重要的作用。非营利组织可以有效推动中小企业信息交流，推动企业联合担保机制进行融资，推动发展合作性的地方金融组织，可以为中小企业提供更加低廉的融资成本，降低违约风险。
（二）完善间接融资体系路径选择
第一，贷款审批权改革。大型商业银行从计划经济发展到现在，国家层面拥有绝对的控股权，在改革过程中如何提高执行效率，提高银行经营收益，一般来说就是在贷款审批环节做文章，更多的倾向于将贷款发放给国家重点扶持的大中型企业或者国有企业等，对于中小企业的扶持力度远远不够。所以今后需要将贷款审批权下放分行机构，更多地考虑中小企业的融资需求。
第二，农村信用社的改革。农村和城市信用合作社发展过程中存在产权治理不清的问题，如何有效的改革对于促进中小商业银行发展具有重要的作用。因此，可以加速推进信用合作社改革，放宽民间资本进入的限制，将合作社改制成为中小商业银行，并且保留信用社的原有渠道，从而更好地服务中小企业融资需求。
第三，以合作金融的形式来规范民间金融活动。我国虽然民间资本活跃，但是由于没有正规的法律法规制度保障，很多时候找不到合适的渠道进行交易，而且通过地下金融的手段很容易产生金融风险，导致逆向选择或者道德风险问题层出不穷，目前来看关键的改革路径之一就是规范民间金融活动，将其发展成为解决中小企业间接融资的重要渠道。
（三）规范和发展场外市场的直接融资渠道
l达国家的实践表明，中小企业发行债券和股票进行融资受到很多限制，尤其是规模体量上的限制，所以为了拓展股权融资渠道，我国需要规范和发展场外股权交易市场。第一，建立规范的场外股权交易市场，通过法律法规的监督管理，打造规范的场外股权交易市场，有效地化解市场风险，从而可以合理的填补中小企业融资体系的空缺。第二，场外市场是一个多层次的资本市场，通过场外市场的拓展，可以有效地扩大中小企业直接融资渠道，并且完善创业板市场等中小企业融资平台的需要，可以有效提高中小企业股权融资比例，解决中小企业长期融资的困难，有利于促进中小企业长期的健康发展。
三、完善中小企业融资的支持体系
（一）完善中小企业融资政府支持体系
第一，财政政策的支持。一方面可以设立单一独立的中小企业管理机构，将中小企业的管理职能合并在一起，可以有效地试行高效的财政扶持政策。另一方面，可以设立政策性银行金融机构，为了进一步支持中小企业的发展，可以设立科技型中小企业技术创新基金，成立政策性中小企业银行，使用部分专项财政资金提供多元化的服务，提高中小企业的融资效率。
第二，税收政策的支持。可以根据不同类型的中小企业发展具体情况制定特殊的税收优惠政策，比如非营利性中小企业信用担保机构、再担保机构，这样的企业可以三年内给予一定的税收优惠，创业投资企业以股权的形式投资没有上市的高新技术企业两年以上的，可以根据其投资额的一定比例抵扣应该缴纳的税收。对于不同规模、不同发展阶段的中小企业实行阶梯式的税率，根据成立的时长、总资产以及销售收入逐步提高税率，从而使得中小企业能够获得较高水平的内源融资，实现稳健的增长。
（二）完善非营利组织支持体系
非营利组织作为独立于政府和企业之外的第三方，可以承担社会服务、沟通和评价的职能。完善服务于中小企业融资需求的非营利组织的支持体系对于促进中小企业融资路径发挥作用具有重要的意义，主要包括以下两个方面：
第一，直接给中小企业提供融资帮助。非营利组织可以接受财政资助，并且有中小企业出资成立互助基金。一旦区域内的某个中小企业遇到短期性、临时性的财务问题，有比较紧急的融资需求，那么就可以通过互助基金的形式进行短期的应急性融资，这样的操作方式效率更高，而且违约率大大降低。
第二，为中小企业提供间接融资帮助。中小企业联合起来增大了担保机构的信用，降低了银行贷款的风险。非营利组织通过间接融资帮助，虽然这样和直接融资相比时间更久，但是通过贴息和担保方式，可以帮助中小企业获得更多的融资资金，这也上面提到的直接提供融资形成良好的互补形式。除此之外，非营利组织还可以帮助中小企业金融融资辅导，帮助企业找到经营或者财务管理方面存在的问题，并且给企业发展提供改正的意见和建议帮助整改，最后形成一个综合性的解决方案，帮助企业获得商业银行的贷款，促进中小企业融资需求的满足。
【参考文献】
从前期不完全调查情况看，四川省90.6%的小贷公司和94.8%的融资性担保公司有接入征信系统的意愿，但是目前仅有两家小贷公司已接入。当前，出于防范风险的需要，许多小贷公司和融资性担保公司通过间接方式了解客户信用报告：一是让客户到当地人民银行查询自身信用报告，并提交作为业务审批的参考。据调查，四川各级人民银行对外提供信用报告查询服务业务量中，小贷公司和融资性担保公司客户查询占比近20%。但是，这种方式耗时较长，制约了小贷公司和融资性担保公司业务办理效率。而且，在新版信用报告上线后，人民银行端查询版本的信息量大幅缩水，难以满足小贷公司和融资性担保公司的业务办理需要。二是委托商业银行批量查询并反馈。但这种操作方式超出了商业银行合规查询用途，带来较大风险隐患。
建立融资性非金融机构征信机制的路径
（一）政策层面
国务院赋予人民银行“管理征信业，推动社会信用体系建设”的职能，明确人民银行为征信行业主管部门。为促进小贷公司、融资性担保公司的健康发展，人民银行印发了《关于小额贷款公司接入人民银行征信系统及相关管理工作的通知》和《关于印发<融资性担保公司接入征信系统管理暂行规定>的通知》，为小贷公司、融资性担保公司接入全国统一征信系统打开了接入渠道，同时严格规范了接入流程。因此在政策层面，人民银行对建立融资性非金融机构征信机制是予以支持的。
（二）技术层面
全国统一征信系统是以商业银行为主体建立起来的，其数据采集标准和校验规则都是以商业银行信贷业务为蓝本设计开发的。小贷公司与商业银行业务相近，可以参照相关接口规范接入征信系统。在征信中心组织安排下，融资性担保公司的接口规范正在研究制定过程中，在技术上也可实现接入全国统一征信系统。
（三）模式选择
小额贷款公司和融资性担保公司接入征信系统的模式可以有直接单点接入、直接集中接入和依托人民银行间接接入三种方式。直接单点接入即由单个机构直接通过网间互联平台接入人民全国统一征信系统报送和查询信息。但是融资性非金融机构数量太多，若直接单独接入的话，全国统一征信系统无法提供足够的接入端口，即使可以接入也会给全国统一征信系统的正常运行带来巨大压力和潜在风险。
直接集中接入即由人民银行征信中心分中心组织辖内融资性非金融机构建立数据统一报送平台，形成统一的网络出口接入征信系统报送和查询信息。数据统一报送平台设在征信中心各分中心。这种方式缓解了接入压力，也可以降低单个机构的接入成本。间接接入即在网络接入条件不具备的情况下，可以通过人民银行征信中心分中心报送和查询信息。鉴于融资性非金融机构数量太多，这种方式会给分中心带来巨大的工作压力，只能作为权宜之计。
综上，直接集中接入是更优的接入模式选择。但是仍然要看到，由于融资性非金融机构的电子化水平和技术条件参差不齐，若短期内都接入的话会给全国统一征信系统的数据质量和系统安全带来较大冲击。因此，可以考虑在省级层面建立一个缓冲转接系统，待有关接入机构的数据质量较为稳定、运行管理较为规范后才能接入全国统一征信系统，从而将相关风险控制在较小范围内。还可进一步挖掘缓冲转接系统的功能，在其指标设计上，不仅满足于全国统一征信系统的报数需要，而且可涵盖更多的客户业务信息以及接入机构自身信息；系统功能不仅有数据整合、报送、维护的功能，而且具备库内信息查询共享、报表统计、定位筛选、风险监测等功能。通过这种模式，既能满足有条件的融资性非金融机构接入全国统一征信系统的技术要求，又能实现对融资性非金融机构的最大化覆盖和满足本地金融机构、非金融机构与监管部门防范风险需求的定制化功能与指标设计。
有关政策建议
（一）加快融资性非金融机构征信机制的建设进程
鉴于融资性非金融行业防范风险的迫切需要，应采用集中接入方式组织辖内符合条件的融资性非金融机构尽快接入全国统一征信系统。同时，针对技术条件和管理水平有待进一步完善的融资性非金融机构，可先建立区域集中的征信转接系统，获准接入全国统一征信系统的融资性非金融机构将按照征信报数规范和检验规则自动从转接系统中抽取相关数据上报全国统一征信系统。这样一方面可以为今后顺利接入全国统一征信系统打下坚实的数据基础，并积累一定的报数运用管理经验；另一方面可以建立起初步的区域性征信机制和监测体系，有助于防范融资性非金融领域信用风险的爆发和蔓延。
（二）严格把握融资性非金融机构接入标准
鉴于当前信息保护问题日益受到社会各界的广泛关注，信息主体的维权意识也越来越强，因此一定要把好接入关，严防经营状况不稳定、内控管理不规范的融资性非金融机构接入征信系统，杜绝法律风险隐患。接入标准的设置，除人民银行有关文件要求的开业时间、内控治理、营业场所、技术设施等标准以外，还可引入第三方信用评级辅助建立起客观科学的筛选评价机制。由具有全国公信力的专业评级公司对申请接入的融资性非金融机构从信用风险、经营状况、内控机制等方面进行综合评价并出具信用等级，由分中心辅助参考评级结果，综合权衡是否同意接入。
（三）加强对已接入融资性非金融机构的综合监管
