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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇扩张型货币政策，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】中国 经济形势 财政政策
一、我国宏观经济态势分析
（一）中国经济在动荡中前行
2008年全球金融危机，我国经济卷入一场浩劫，各行各业都受到一定影响，很多企业濒临倒闭，社会失业人数增加，经济水平下降。此次金融危机持续了5年，其影响规模巨大，以至于众多经济学家将其称之为百年难得一遇，我国政府通过宏观调控货币政策和财政政策来改善经济，虽然近几年经济开始慢慢复苏，但依旧在动荡中前行。根据以往经济发展规律，金融危机具有周期性和结构性的特点，在二次大战之后西方国家出现的经济危机，我们总说它的突出变化是周期缩短，原来7、8年一次，后来5、6年一次，3、4年一次，甚至是2、3年一次。为应对金融危机，各国都开始积极调整经济结构，比如美国、欧洲、日本等，而中国的经济结构本来就没法和这些发达国家相比，因此，截至目前中国的经济结构还不是很合理，这也是中国经济在前进中充满危机的重要原因之一。
（二）GDP增速持续回落
2011年我国GDP为473104亿元，2012年我国GDP为519322亿元，2013年我国GDP为588019亿元，2014年我国GDP为635061亿元，可以看出2011-2014年我国GDP整体呈上涨趋势，但增长速度持续下滑，2013年GDP增速为7.7%，2014年下滑为7.3%。虽然增长速度持续下滑，但GDP整体水平还是很乐观的，2014年我国GDP水平首次突破10万亿美元，这一结果虽然比美国要晚上13年，但对我国而言是一个很大的突破，因为截至2014年，我国和美国是全球仅有的两个国家GDP超过了10万亿美元。2010年中国超越日本跃居世界第二大经济体；2012年中国经济总量首次超过美国一半；2013年，中国经济总量已约为第三大经济体日本的两倍，经济总量已于超过了整个欧元区；2014年中国经济总量突破10万亿美元，将意味着与美国经济总量差距进一步缩小。国际货币基金组织和世界银行对我国2014年的GDP增长速度的预测分别为7.5%和7.7%，由于近几年我国GDP增长速度有所回落，2014年的增长速度并没有预期高，而是相对2013年有所下滑。
（三）中国经济已经进入中速增长阶段
对于中国的经济形势的研究相当多，对于我国经济发展规律的探讨各研究者都提出了不一样的意见，有的认为经济运行规律呈V字型，有的认为呈W字型，有的又认为是呈L字型，但无论呈现何种规律，都持同一种观点，就是我国经济具有一定的周期性。例如，有的研究者认为中国经济运行规律呈V字型，就是说如果我国经济增长速度从11%下滑到6%，未来还是会从6%上升至11%，国家通过货币政策和财政政策对我国经济的调控使得经济发展呈现一定的规律性、周期性。
然而，我国经济的发展除了带有周期性规律之外，还呈现结构性发展特点，并且这种特点的影响程度还超过了周期性特点。正如事态的发展具有阶段性，中国的经济亦是如此，会有发展初期，成熟期、发展期等结构，经济增长也不例外，就目前中国的经济形式而言，经济增长处于中速增长状态。
二、中国财政政策的配置
（一）积极财政政策是扩张性操作的“主攻手”
宏观经济政策包括货币政策和财政政策，在经济低迷时期，政府宜采用积极的货币政策和扩张性财政政策，而具体的货币政策今年和往年有所不同，今年的广义货币供应量高于去年，货币供大于求，理论上会导致利率下降，物价上涨，带动经济的发展，但实际上，这种扩张型货币政策对经济的影响却比以往下降了，这是因为政府在控制物价和防范金融风险两者之间中和了。这说明，财政政策对经济格局的发展相对往年有所增长。因此，2014年，国家在实施扩张型财政政策时，要考虑到其对整体经济的影响度有所增长，要合理使用。
（二）补赤、减税、扩支是积极财政政策的三个支点
政府实行积极的财政政策无疑就是降低税收或增加政府支出，降低税收相比增加政府支出带来的扩张效益要小些，并且二者对经济运行的作用方式也是不同的。降低税收，意味着居民可支配收入增加，居民消费增长，从而带动经济的发展，居民的可支配收入中用于投资的部分更多的是转移到市场而非政府，可以减少政府粗放型投资。政府的税收来自企业和个人，个人主要缴纳个人所得税，企业的缴税类型主要是流转税和间接税，政府在实施扩张型财政政策降低税收时，要充分考虑我国的税收结构，明确哪些税收该减，减税方面企业和个人减税比例多少更为合适，能更有效地影响经济，这都是政府实施减税政策所要顾及的。
增加政府支出在传统宏观调控政策中起到过重要作用，但今年相比往年也发生了一定变化，主要是经济形式和政策布局发生了变化。今年，在政府支出方面做出了严厉调整，要求各级政府要勤俭节约，严惩贪污受贿官员，将政府支持用于利民、惠民项目之上，增加对人民群众的补贴，通过法律制裁的强制手段降低贪污受贿带来的政府支出的流失。2013～2014年，政府扩大支出的重点主要是民生方面主要是教育，医疗卫生，社会保障，保障性安居工程，农业、水利、城市管网，社会事业，节能减排和生态工程。这说明，政府将政府支出重点用于发展战略性新兴产业和提供社会保障方面，这种政府支出的增加是从两方面相互作用的，一方面政府直接增加政府支出，另一方面，通过缩减政府开支间接性增加政府对社会的支持，对促进社会经济的发展具有重要意义。
三、结语
分析近几年我国的经济发展形势，虽然经历2008年金融危机，经济一直处在复苏阶段，但整体而言，近几年中国的经济是逐渐增长的，中国经济在动荡中前行，GDP逐年增长，每年都有一定突破，只是GDP增速持续回落，另外，中国经济已经进入中速增长阶段。针对中国目前的经济形式，结合中国政府的财政政策，我国目前实施的是扩张型财政政策，主要是通过降低税收和增加政府支出。
参考文献
[1]高培勇.当前中国经济形势与财政政策分析[J].中国流通经济，2013（8）：23-25.
关键词:货币政策;中介指标;货币供给量;货币流通速度
中图分类号:F830文献标识码:A
引言
所谓货币政策中介指标,就是在预测货币政策最终目标方面能够提供有用信息,从而指引货币当局进行政策操作的变量。通过对中介指标变动的分析,货币当局也可以了解到国民经济运行的实际状况以及其偏离调控目标的方向和程度,从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。引入中介指标概念以后,货币政策实施过程就通常被划分为政策工具――中介指标――最终目标三个相互关联的阶段。
货币政策的中介指标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节,对他们的选择正确与否以及选定后能否达到预期调节效果直接关系到货币政策的最终目标能否实现。通常中央银行以货币供应量或利率作为货币政策中介指标。目前我国中央银行仍以货币供应量作为货币政策的中介指标,但货币供给量和经济增长等宏观经济变量之间的联系已经变得很不稳定,因此继续使用将存在诸多缺陷。
一般来讲,作为一个性能良好的货币政策指标,必须体现出其与货币政策最终目标的相关性、可测性和可控性,目前对我国货币供应量中介指标的评价就是以此为基本依据,并且已经研究得较为成熟。而中介指标自身的影响因素也是左右其效果的重要方面。影响货币供给量的因素有很多,这其中又尤以基础货币、货币乘数、货币流通速度的影响最大,接下来就将从这三个角度对货币供给量作为当前我国货币政策中介指标的缺陷进行分析。
一、基础货币
基础货币又称储备货币或高能货币,是我国中央银行的主要负债,它在创造过程中具有货币信贷倍数扩张能力的货币,是商业银行在中央银行的存款准备金加上流通于银行体系之外的通货的总和。流通中的通货及银行准备金与公众及银行的意愿有关,具有较大的不稳定性,不易于控制,但它们之和作为基础货币时,却具有相对的稳定性。正是由于这种稳定性,中央银行在控制货币供应量方面通常把重点放在对基础货币的调控上。我国的基础货币具有以下的作用:一是基础货币中的存款准备金与金融机构的库存现金之和是金融机构流动性;二是基础货币与货币乘数共同决定货币供应量。
我国基础货币投放的三个主要渠道是外汇占款变动、公开市场操作和再贷款。1994年以后,我国执行有管理的浮动汇率制,实际上是执行盯住美元的固定汇率政策。近年来,由于人民币大幅度的升值,国际资本纷纷以各种形式流入中国,给人民币造成越来越大的升值压力。为保持外贸出口竞争优势,保证经济的平稳增长,外汇管理当局不得不通过在外汇市场上收购多余的外汇来维持人民币汇率的稳定,由此增加了等额的基础货币投放。正是由于这种外汇收购的刚性,使央行难以实现对基础货币的控制。
实际上,这一问题在现阶段并没有对货币当局调控货币供应量构成太大的压力。原因有三:第一,我国中央银行正逐步完成货币政策的调控工具由以直接调控工具为主向以间接调控工具为主的转变。但是作为货币政策间接调控工具的短期利率本身也存在着作为中介指标不可回避的缺陷;第二,我国目前的外汇储备已经超过了我国经济发展的需要,而过高的外汇储备会引发许多副作用。因此,从长期的角度看,无论是中央银行还是政府决策部门,都不会允许外汇储备的增长率长时间高于国民经济发展的需要;第三,我国目前的货币政策还是一个扩张型的货币政策。通过收购外汇的方式投放基础货币,至少与当前货币政策的基本方向是相同的。但是,长期扩张型的货币政策本身就是不稳定的,会随着实体经济的转变而调整。
二、货币乘数
货币的供给量取决于基础货币和货币乘数,理论而言,基础货币中央银行可以较准确地控制。但货币乘数取决于通货存款比率、定期存款占总存款的比率、商业银行持有的超额准备金占活期存款的比率以及法定存款准备金比率等诸多因素,这些因素的变动不能由中央银行的货币政策确定,具有一定的波动性,导致最终货币供给量的不确定。
货币乘数的常用公式为:
k=
其中,k为货币乘数,C/D为现金存款比,r为银行准备金比率,ER/D为银行超额准备金率。
现金存款比率主要取决于公众的资产偏好,同时社会的支付习惯、银行业的发达程度、信用工具的多寡、社会和政治的稳定性。其他金融资产收益率的变动也会影响现金存款比率。经由货币乘数的扩张效应,流通中现金增加或减少会引起货币供应量多倍地减少或增加。
商业银行持有的超额准备金占活期存款的比率主要取决于商业银行的经营决策行为。随着我国社会主义市场经济体制的不断完善,我国银行的股份制改造逐步完成,银行的盈利压力日益增大。而贷款业务所带来的利差收入仍然是我国银行最主要的利润来源。我国的宏观经济已经连续多年保持快速增长,银行在利润指标压力下放贷冲动越来越明显。
此外,法定准备金率作为政府调控经济的主要手段之一也经常调整。2007年中国人民银行就已经10次上调法定存款准备金率,使得法定存款准备金率从2006年底的8.5%上升到2007年底的13.5%。
综上所述,由于通货存款比率、超额准备金率和法定准备金率都存在较大的不确定性,使得我国的货币乘数也不稳定,表现出较大的波动性。
三、货币流通速度
货币数量论认为,货币供应量与货币流通速度之积等于国民收入与价格水平之积(M•V=P•Y),货币供应量增长取决于名义经济增长和货币流通速度。只要货币流通速度比较稳定,那么只需根据预期经济增长率就可预测货币供应量增长率;如果货币流通速度变化莫测,就难以判断合理的货币供应量增长率,中介指标的可测性就会下降,并影响政策的有效性。
货币流通速度下降或上升意味着货币需求的上升或下降。近年来,我国货币流通速度总体上呈现出下降的趋势。考虑到货币流通速度变化的某种规律性,如果可以对这种变化进行事前量化判断,结合货币流通速度长期下降的趋势,就可以预测货币供应量增长率。
对货币数量模型进行微分处理,可以得到:
+=+
该式左边的货币供给量增长率与货币流通速度变动率之和实际上是指数化的货币供应增长率,右边的通货膨胀率与实际产出增长率之和实际上是名义产出增长率。该式表明,指数化的货币供给量增长率等于名义产出增长率并由其决定。对该式做等价变换,得到:
=+-
变换后的式子表明,货币供应量的增长率等于名义产出增长率扣除货币流通速度的变动率。在名义产出增长率和通货膨胀率一定时,货币供应量的可控性取决于货币流通速度的波动程度,相对稳定的货币流通速度有利于货币当局准确地预测和控制货币供应量,货币供应量作为货币政策中介指标的效用程度就较高;如果货币流通速度波动较大,则不利于货币当局对货币供应量的预测。
四、结论
综上所述,由于货币乘数和基础货币供应量都不能由政府政策完全控制,因此央行不能完全控制国家的货币供应量。因此,以货币供应量作为货币政策的中介指标,对于实现货币政策的最终目标必然难以取得令人满意的效果。中介指标的选择并非一成不变,而是应当根据实际情况不断进行调整,以提高货币政策的有效性。
(作者单位:安徽农业大学经济与贸易学院)
主要参考文献:
[1]郭连鑫.货币供应量作为中介目标的分析[J].辽宁经济,2009.5.
[2]李冬,谢敏.中国货币政策中介指标选择的理论和实践分析[J].生产力研究,2009.7.
[3]张明,盛军锋.货币政策中介目标分析―从货币供应量到其他目标的讨论[J].山西财经大学学报,2008.6.
关键词：商业银行 紧缩性货币政策 存款准备金率 通货膨胀 对策分析
一． 引言
从2010年至今，我国实行紧缩性货币政策，中央银行为控制由于市场流动资金过多而引起的通货膨胀多次提高存款准备金率、上调存贷款利率。这一系列措施的出台对以信贷为主的我国商业银行的基础货币环境、信贷结构以及收入等造成了不利影响。导致了商业银行资产质量下降，以及银行短期缺口导致的流动性不足。本文通过对现阶段我国施行紧缩性货币政策的分析，指出紧缩性货币政策对商业银行的影响，并提出有关的对策建议。
二． 紧缩性货币政策对商业银行的影响
（一）提高存款准备金率对商业银行的影响。我国商业银行大多以信贷业务为主要经营项目，以获得存贷款利息差依旧是其利润增长的主要来源。在紧缩性的货币政策下，提高存款准备金率，致使银行向中央银行上交的存款准备金增加，导致银行有部分存款不能自主运用，特别是不能发放贷款，可供贷款量减少，银行资金流动性减弱，新增贷款量减少，贷款需求量也有所减少，新增贷款规模受阻直接影响到银行净利润。研究表明在我国信贷增速每降低一个百分点，净利润则会下降0.76个百分点。所以导致商业银行利息收入减少，收益水平下降。
（二）提高贷款利率对商业银行的影响。企业从银行贷款要支付一定的利息，然而，贷款利率的提高幅度往往高于存款利率，长期定期存款利率上调幅度低于短期存款利率。这大大增加了企业的经营成本，导致了企业的可分配利润减少，较高的贷款利率会使那些拥有良好资信的企业不再申请贷款，使商业银行损失一批贷款老客户，而一些乐于从事投资但资信程度又低的企业将继续申请贷款，而这类企业到期不能按时归还本息的可能性大，从而增加了商业银行的不良贷款率，在改变了商业银行信贷结构的同时增加了银行经营风险。
（三）窗口指导和信贷政策对商业银行的影响。中央银行多次实施窗口指导政策，受窗口指导和信贷政策的影响，商业银行不得不限制对一些过度性投资行业贷款的发放，如降低贷款量，提高贷款利率，缩短贷款期限等。这严重降低了商业银行的贷款增长量，抑制了信贷扩张，使银行不能实现利润最大化。与此同时，银行的信贷结构也得到改善，资金投向开始向对环境污染小或者无污染的节能环保等绿色信贷倾斜，这也对我国商业银行的健康发展有促进作用。
（四）宏观经济增长缓慢对商业银行的影响。宏观经济增长缓慢，加大了商业银行信用风险。在我国商业银行贷款对象以中小企业居多，这些企业在规模上比上市公司差很多，随着通货膨胀的逐渐高企，我国宏观经济增长逐渐放缓，使企业生产成本不断上升，导致很多中小企业陷于财务困境中，从而增加了商业银行的信用风险。
三． 商业银行在紧缩性货币政策下应作出的对策分析。
（一）积极推进金融创新，大力发展中间业务。在紧缩性货币政策下，贷款量减少，为了吸取更多资金，增加存款量，商业银行应结合自身特点及地区性银行间差异，调整经营策略，制定出符合当前经济形势的金融产品，大力发展理财、基金、保险等中间业务，做到多管齐下，从多方面弥补因从紧政策给银行带来的损失，消除带来的负面效应。
（二）分析经济形势，适时调整信贷结构。商业银行应加强对当前以及未来宏观经济金融形势的分析，依照货币政策控制好信贷投放总量，维持信贷适度均衡增长。另外，各商业银行要加强对信贷客户的审核工作，严格控制授信准入标准，优化信贷结构。
（三）深化银行体制改革，实行差异化营销战略。建立以“自主经营、自担风险、自我约束、自我发展”的现代金融企业制度，推进商业银行的股权多元化，积极调整优化存款结构，提高存款收益贡献率。实现商业银行的利润最大化经营目标。并且从银行内部资源和外部银行业竞争等两大方面综合分析，明确市场方向，最大限度满足客户需求。
（四）加强风险管理，提高员工风险防范意识。定期对应行员工培训，提高员工的职业素质和业务水平，及对风险的分析和防范意识。尤其是信贷部门要不断完善信贷评级制度，在紧缩性货币政策下优化信贷结构的同时实现银行利益最大化，从而推进商业银行持续稳定发展。
参考文献：
[1]许一览.从紧货币政策对商业银行经营的影响[J].新金融，2008（6）：48.
[2]胡妍斌.紧缩性货币政策对商业银行的影响及其对策[J].新金融,2007,(06).
[3]报纸文摘.周萃.2008年“从紧”考验银行信贷业务.《金融时报》2008-01-07.
[4]米什金.货币金融学[M].北京：中国人民大学出版社，1998.
关键词：货币政策；汇率政策；协调机制
中图分类号：F822.1 文献标识码：A
文章编号：1007—7685（2013）09—0099—04
随着我国经济的不断发展和对外依存度的不断增强，特别是进入后金融危机时期以来，我国金融宏观调控逐渐进人调整期，保持经济增长稳定、币值稳定既是转型调整的保障，又是我国今后发展的策略。在这样的背景下，金融调控面临更复杂的环境和更艰巨的任务，其中的汇率政策和货币政策作为稳定币值和调控总需求的重要手段，是维持和调控内外贸易均衡的重要工具。我国未来面临的国际经济环境将会更加复杂，人民币升值和通货膨胀压力将持续增强，因而需要加强货币政策和汇率政策的调控力度，尤其是解决好货币政策和汇率政策的协调问题。
一、我国货币政策与汇率政策不协调的表现
1994年以来，我国货币政策和汇率政策改革进入实质性操作阶段，总体看政策操作比较成功，不仅对内的需求管理效果显著，调控能力越来越强，给我国的经济快速增长注入活力，还有效抵御了1997年亚洲金融危机和2008年的国际金融危机。但随着我国改革的不断深化和对外依存度的不断上升，汇率政策和货币政策操作面临越来越多的挑战。特别是货币政策和汇率政策在实践中面临一定冲突，具体表现在以下两方面：
（一）外汇储备与货币量的冲突
1994年，我国外汇体制改革后确立了强制结售汇制度，在人民币汇率被低估、出口退税优惠政策和外商投资优惠政策等综合因素下，我国国际收支呈直线上升趋势，国际收支双顺差，外汇占款增加额约占当年基础货币投放增加额的75%，之后由于央行采取对冲操作，1995年和1996年外汇占款占当年基础货币投放的64%和45%。但央行的对冲操作效果并不明显，1994年M：增长率高达34.5%，消费者价格指数增长达24.1%，1995年和1996年M2也都在25%以上；同时，CPI也大幅超出安全通货膨胀水平。1997年的亚洲金融危机打破了这种货币供给模式，我国国际收支直线下降，1998年5月出口在维持了23个月增长后首次出现下降，同时资本项目也出现大幅逆差，导致外汇储备急剧减少和外汇占款比例下降。由于1994年以来对以外汇占款为主的货币投放渠道依赖性较强，所以一旦外汇储备减少会给货币政策操作带来较大冲击，1997～2000年CPI基本维持在0～1%之间。外汇储备和货币量问的矛盾是我国货币政策缺乏独立性的最直接体现，货币供给机制的外生性程度如果不能得到有效控制，将会制约我国经济的可持续增长。现阶段，我国外汇储备已达到3万多亿美元，这给人民币造成一定的升值压力。
（二）资本流动与利率的冲突
1998年以来，我国国际收支受周边国家货币疲软影响呈下降态势，导致国内有效需求不足和对外竞争力减弱，但为了维持亚洲各国的信心，我国坚持人民币名义汇率不贬值，这种做法虽然对亚洲经济的迅速好转起到关键作用，但却使我国的利率水平与美国利率水平出现倒挂，六个月利率和一年期利率水平均低于美国；而在2005～2007年我国经济过热时期，利率水平又高于美国。这给货币政策操作带来极大阻碍，当我国央行采取扩张型货币政策时，由于本外币利率倒挂，国际资本会流出我国，更增加了人民币贬值的压力；而当央行采取紧缩货币政策时，资本又选择流入国内，从而增加了人民币升值压力，有违货币政策的初衷。现阶段，在人民币名义汇率升值压力下，利率是央行对冲操作的重要政策工具，结果却是利率的提高抵消了货币政策目标，同时造成更多国际资本的流入，增加了人民币升值的压力。
面对货币政策和汇率政策的冲突，我国货币监管部门通过加强公开市场操作收回流动性、给予出口退税更多优惠政策保持出口规模、对资本流动进行强制管制和对利率进行频繁调整等方法来缓解矛盾，但这些做法成本较高，同时也限制了我国利率市场化的进程，不利于我国金融市场体系的完善。
二、货币政策与汇率政策协调面临的现实问题
建立货币政策与汇率政策的有效协调机制，对我国经济发展意义重大，既有利于保持和提升人民币的国际地位、抵御外部冲击，又有助于缓解当前通货膨胀压力、增强央行货币政策独立性，进而完善我国金融宏观调控体系。但要实现二者的协调还面临一些现实问题。
（一）内外部因素对人民币升值的持续压力
自2001年我国加入世界贸易组织以来，外界对人民币升值的压力不断增强。究其原因，可分为内部因素和外部因素。内部因素中短期表现为经常项目和资本项目持续的双顺差，持续不断的外汇涌入我国市场给人民币带来升值压力；而长期的升值压力可通过“巴拉萨——萨缪尔森”效应来解释，由于我国经济增长的持续，人民币升值的趋势在所难免。外部因素中包括我国外汇政策名义锚的转换，2005年7月之前人民币实行的是盯住美元的汇率制度，由于当时美国频繁采取弱势美元政策来推动国内经济，所以直接导致人民币对于其他货币贬值；2005年7月之后人民币放弃美元名义锚，世界各大经济体普遍要求人民币升值。综合内外部因素来看，人民币长时期会处于升值压力之下。
（二）我国国内市场存在流动性过剩问题且金融市场机制不健全
目前，我国货币量供给高于需求，存在流动性过剩的问题。正是由于过多的流动性在商品市场中无法完全消化，有很大一部分资金流入资本市场，推高了资产价格，2008年国际金融危机之前我国房价的快速增长和股票指数的攀升是很好的证明。而我国金融市场总体上处于初级发展阶段，各类金融机构治理机制尚不健全，抵御风险的能力较弱。虚拟经济和实体经济在很大程度上“脱节”，对货币政策和汇率政策的反应具有非同步性、非均衡性。缺乏实体经济支持的金融资产价格其实是一种泡沫，所以一旦市场总体流动性减少，就会对资产价格造成不小的打击，这也给我国货币政策与汇率政策的协调提出严峻的挑战。
（三）利率——汇率联动机制失灵
利率与汇率的联动机制是一国经济内外平衡的重要机制，我国现行利率政策下适合的操作应是中央银行根据国内的经济状况制定利率政策：当需要实行扩张（紧缩）型货币政策以刺激（平稳）国内经济时，采取降低（提高）利率水平的政策，但利率下降（提高）通常会引起资本外流（回流），从而导致本国市场上外币数量减少（增加），外币升值（贬值）、本币贬值（升值），进而又增加（减少）了本旧产品的出口，促使经常项目出现顺差（逆差）和资本的回流（流出）。而在我国现行利率政策和汇率制度下，官定利率的政策效果会被汇率政策的效果所侵蚀，导致我国中央银行不能通过利率的调整来改善国际收支。
三、货币政策与汇率政策有效协调机制的建立
随着我国宏观经济的发展，政策着力点会更多地转向货币政策和汇率政策方面，将在兼顾内需管理和对外均衡管理的同时更多地关注对外防御和对外影响，迅速提升我国货币政策的独立性和有效性，提升汇率管理能力，这是我国宏观管理实践中最为紧迫的现实问题。应在建立和完善具有中国特色的金融宏观调控体系方面有所突破，建立货币政策与汇率政策的有效协调机制。
根据我国货币政策与汇率政策的实际情况和整体宏观经济环境，我国货币政策与汇率政策有效协调机制的建立，应以“稳增长、稳币值”为政策协调目标，以“管理浮动汇率制度”和“资本市场不完全开放”为“制度约束”，以“货币政策独立性和有效性”为核心内容，以“国际收支抵补机制”为重点，以金融创新、金融发展和稳定为政策机制保障，来构建我国货币政策与汇率政策协调机制框架（见图1）。根据这一框架，提出以下几点建议：
（一）短期内加强货币政策工具间的协调
目前，我国货币政策的短期有效性和长期中性矛盾比较突出。无论是货币政策工具还是货币政策规则，无论是货币政策的中介目标还是最终目标，都应兼顾动态性和内生性，并在坚持与汇率政策的相容性和稳健性原则基础上加快利率市场化进程，并在货币政策规则的制定上将汇率因素考虑进去，如加拿大、澳大利亚等国实行的以货币状况指数（MIC）来对各政策工具进行调整。
（二）逐步推进人民币浮动汇率制度
从长期看，有管理的浮动汇率制度应逐步向更灵活、稳健的方向转变，探索实施一揽子货币独立浮动汇率的可行性，使货币政策真正成为独立有效调控需求、物价乃至汇率的工具，逐步实现利率市场化。面临国际经济环境日趋复杂和经济对外依存度持续上升的现状，我国要深刻认识其他国家政策调整和经济不稳定因素对我国的传染路径，以期“内外兼顾”地审视货币政策和汇率政策的有效协调。我国央行在汇率传递效率（ERPT）偏低的情况下，应使名义汇率扩大浮动范围，从而给货币政策更大的自主操作空间。
（三）重视财政政策和金融创新工具等在货币政策与汇率政策协调中的重要作用
我国应寻求依靠市场方法抵补国际收支的有效机制。这涉及外汇收支管理、资本市场创新及汇率制度和汇率目标管理对金融市场条件的约束等。为解决这一难题，央行应依靠财政购汇政策和金融工具创新来调整国际收支，积极探讨以汇率灵活浮动调节国际收支平衡的长效机制来替代被动收支抵补操作。
（四）重视金融审慎监管对货币政策与汇率政策协调操作中的风险控制
金融监管制度既是防范金融危机的主要手段，也是货币政策和汇率政策有效实施的有力保障。对银行资本充足率监管和准备金制度、资本市场流动性监管和外汇市场监管都是管理浮动汇率制度下货币政策相对独立性和有效性的重要保证。为此，要将金融审慎监管同货币政策操作联系起来，加强金融系统对汇率波动的反应能力和化解风险能力，完善协调货币政策和汇率政策所需要的金融监管制度，运用逆周期、最低资本金要求等审慎监管工具对汇率政策与货币政策的协调进行控制与监管，为我国建立真正意义上的金融安全网络打好基础。
信贷增速放缓，货币供应先扬后抑
2013上半年货币信贷运行呈现三个主要特征：
一是信贷增速放缓，6月末余额同比增速为14.2%，较2012年年末低0.8个百分点。这是因为在供给端，央行保持稳健的货币政策，并对银行系统风险加大监管力度，总体信贷环境较为平稳，未有明显宽松。投资渠道多元化持续，使银行吸收存款的压力持续增加；企业活期存款占比有所下降，也表明在吸存压力下银行可能主动地提高了协议存款、定期存款等高成本负债的比例。总的来说，银行信贷投放能力不强。在需求端，由于经济复苏疲弱，制造业产能过剩问题有所暴露，企业效益下降，上游企业经营状况更明显恶化，制造业信贷需求较往年明显下降。来自供需双方的压力形成了2013上半年企业信贷新增绝对值同比下降、余额同比持续下降的格局。
二是广义货币增速先扬后抑，2013年4月末M2余额同比增速一度达到16.1%，6月末则下降到了14%。这是由于外汇占款在1～4月大幅增加，但央行回笼现金规模较小，以及扩张型财政政策推动广义货币在年初加速扩张。但随着新增外汇占款大幅回落和基数效应，5～6月广义货币增速已明显下降。
三是企业中长期贷款在企业贷款中占比逐步提升，截至2013年6月末，年内新增中长期贷款占企业贷款比例为38.4%，较一季度末上升了6个百分点，较2012年年末上升了9.7个百分点。这一结构变化与去年由长期投资拉动的复苏的进程相一致，也是因为在存款压力较大的情况下，为避免存贷比超标准，银行通过压缩短期票据融资来减小贷款规模，从而使得企业中长期贷款占比“被动上升”（见图1）。
经济增长疲弱且政策维持稳健，信贷增速进一步放缓
2013下半年，预计信贷需求持续偏弱：基础设施建设投资增速将保持基本平稳，对信贷增长构成一定程度支撑，但制造业由于补库存周期延迟，企业盈利持续减缩，投资及信贷需求仍难以自发性扩张。此外，受上半年房产市场销售额的带动，居民中长期贷款增长将在三季度高速增长，但可能在四季度有明显下降，增量也将受制于银行信贷的总供应能力。而从银行信贷供给看，虽然货币政策有放松的压力，但大幅放松的可能性不大。银行总体信贷环境不会明显宽松。另外，在外汇占款增长放缓、金融市场发展和投资渠道增多持续分流存款的情况下，银行，特别是部分中小银行的存款压力依然很大，下半年总体信贷投放能力不强。总体来看，预计2013全年新增贷款8.5万亿～9万亿元，余额同比增长13.5%～14.3%。
固定资产投资将基本平稳，对信贷增长构成支撑
从实际固定资产投资额同比增速来看，2013年1～6月，固定资产投资完成额累计同比增长20.1%，增速较2012年全年增速下降了0.5个百分点。由于固定资产投资项目投资周期长，一般将持续3～5年，2012年大规模的新开工计划将维持，固定投资总体增速基本稳定。但是2013上半年发展改革委新审批项目数下降和新开工项目计划投资金额相较2012年下半年大幅回落，将会对基础设施建设行业及行业新增信贷需求形成比较大的影响。不过，我国经济面临明显下行压力，国内外需求疲弱，三四季度GDP实际增速有较大概率出现进一步下滑。不过，为守住“下限”，不排除三季度政府推出温和刺激政策的可能性，这将在一定程度上促进投资增长，带动信贷需求（见图2、图3）。
制造业信贷需求缺乏动力
信贷投放的主要行业——制造业，经营前景仍不会有显著改观，其信贷需求可能进一步放缓。2013年6月PMI库存指数、生产指数及新订单指数分别进一步下滑至47.4、52.0和50.4。显示制造业自2013年年初以来迟迟未进入补库存过程，生产过程有所放缓，及市场需求疲软。总的来说，制造业经营状况变差将很大程度上限制企业的产能扩张和投资，最终表现为信贷需求收缩。
四季度居民中长期消费信贷可能回落
中国房地产市场是影响人民币信贷需求的重要因素。2013下半年房地产市场将总体保持稳定格局，形成“量缩价稳”的态势，特别是受基数效应影响，房地产销售量下降可能性较大，同比增速或放缓至25%～30%。对于商品房销售市场，由于房价上涨趋于平缓及成交量有所下降，居民中长期消费贷款增速将在四季度出现下滑（见图4）。
货币政策保持稳健，存款压力限制信贷投放
2013下半年，货币政策大幅放松和出现大规模外生性信贷需求的可能性都不大，银行业在存贷两端都将面临挑战。在稳健、中性的货币政策下，预计存款准备金率不会大幅下调，基准利率将保持基本稳定，银行总体信贷环境仍不会明显宽松。而且，在外占款增长放缓、金融市场发展和投资渠道增多持续分流存款的情况下，银行特别是部分中小银行的存款压力依然很大。尽管银行会通过发行理财产品等方式加大存款吸收力度，但这更多地表现为存款在季末、年末大幅增加，存款平均余额并不会有显著好转。受限于吸存能力，下半年银行信贷投放能力依然不强。
金融国十条为金融支持实体经济给出了指引
国务院在2013年7月初的《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（金融国十条）中对总理提出的金融政策新思路——“盘活存量、用好增量”——做出了进一步阐述，而其中四点指引尤为重要：
一是投放引导，即加强对重点领域和薄弱环节的金融支持，把有限的金融资源分配给最有效的经济部门。在未来，“三农”、小微企业等信贷支持不足的领域将继续得到政策上的扶持，而有市场发展前景的先进制造业、战略性新兴产业、现代信息技术产业和信息消费、劳动密集型产业、服务业、传统产业改造升级、绿色环保等领域，在建续建工程和项目的合理资金需求，铁路等重大基础设施、城市基础设施、保障性安居工程等民生工程建设，新的产业增长点都将得到资金支持。预计2013下半年银行业将在相关产业进一步增加投放力度。
二是有扶有控、有保有压。对产能过剩行业将实施差别化政策。产能严重过剩行业、违规建设项目被严格禁止获得任何形式的新增授信和直接融资，以防止盲目投资加剧产能过剩。
三是鼓励金融机构提高自身对信贷结构的治理。让不符合监管要求的存量贷款退出；把中长期信贷通过资产证券化流动化，将存量资金转变为经济增长所需要的增量；最终通过加速资金流动，加快周转速度，提高资金使用效率解决货币供给放缓问题和缓解资本补充压力。
四是促进消费升级，增加相应领域信贷投放。包括培育消费金融的新增长极，加强对新型消费品，以及诸如文化、教育、旅游、养老等服务消费领域的信贷支持，同时推进消费支付方式现代化，完善银行卡消费服务功能，优化使用环境。
企业贷款占比逐步下降，中长期贷款占比继续上升
目前，我国信贷结构正处于两个结构性变化之中。一方面，贷款增速贡献主要来自居民住房建设部门，企业贷款在境内人民币贷款结构中的比重逐步下降，2013下半年这一变化很可能继续。这一是因为当前制造业经营状况不佳，信贷需求较弱；二是房地产和地方政府平台两大领域贷款投放受到限制；三是非信贷融资增长较快，解决了部分企业的融资问题；四是受房地产市场成交量回升的带动，居民住房贷款增长加快。尽管下半年增速会有所放缓，但仍会保持较高水平。另一方面，自2012年年中以来，对公中长期贷款在对公贷款中的比重有所上升。2013下半年，部分项目加快审批会对企业中长期贷款构成一定支撑。但更为重要的是，预计银行在存款压力下，仍会通过压缩短期票据融资来避免贷款增长过快和存贷比超标，从而企业贷款中中长期贷款占比将继续上升（见图5、图6）。
新增贷款在社会融资规模中的比重将有所上升
2013年5～6月新增非信贷融资占比已有明显下降，其中新增信托贷款规模大幅缩减、承兑汇票连续两月大幅负增长。下半年信托项目审核、国资委、银监会对央企、银行重点行业融资的严格要求都不会放松，信托贷款、委托贷款、承兑汇票等融资难有扩大，而银行贷款将保持平稳增长，占比将有所提高。预计全年社会融资总规模将达到17万亿～18万亿元，较2012年15.8万亿元的规模增加了约11.0%（见图7）。
新增外汇占款将明显减少，货币供应增速下降
下半年，贷款增速将有所放缓，外汇占款增量下降继续对货币增长构成限制，但企业债券融资规模扩大和非存款类金融机构存款快增有利于货币扩张。综合考虑各方面因素，预计2013年末，M2将同比增长13%～14%，M1则同比增长9%左右。
下半年新增外汇占款将明显减少
受益于2012年末中国经济回升势头及预期以及海外超宽货币周期，2013上半年外汇占款激增。1～5月共新增外汇占款1.6万亿元，是2012年同期2536亿元增量的6倍多。2013下半年，由于热点领域融资需求和能力减弱、境内人民币利率水平进一步回落、人民币升值预期放缓、海外经济有所好转、美国超宽货币政策的逐步退出预期，以及外管局对虚假贸易的严格管理，每月新增外汇占款将明显减少，全年新增外汇占款2万亿元左右（见图8）。
财政存款同比减少形成对M2的正效应
财政存款对货币存量有直接影响。在税制结构调整、土地财政转型，以及宏观积极财政政策的多重原因影响下，我国财政存款自2012年开始进入了负增长时期。根据全年财政收入增速7%左右和财政支出增速13.5%左右以及新增国债规模约5500亿元的判断，预计2013年全年财政存款约有1万亿元的下降。综合以上三个核心驱动因素，取近三年数据进行参数估计，测算出2013年新增M2约为12.6万亿元，余额同比增长约13%。
应该指出，在短期存款增量中，可能包含了银行为完成时点考核目标、达成合规的存贷比要求，短期吸收的虚增存款。在当前吸收存款难度加大的背景下，银行往往采取短期同业市场拆借、争取企业财务公司短期存款和以贷吸存的方式增加考核点存款基数，这部分存款在名义上会推高M2在年底的增速，但其稳定性比较差。综述，2013年M2增速可能在13%～14%。
M1增速下滑，M2和M1“正剪刀差”持续
全球央行的QE和购债到达极限了吗？伴随着12月份美联储加息脚步日近，市场开始担心货币政策是否进入拐点，短期来看，这样的担忧是确实的，这也带来了美元走强以及债券收益率的快速攀升。但从基本面来看，央行的量化宽松进入“平滑QE” （Smoothing）状态的可能性更大，货币政策距离真正紧缩为时尚早。 为何担忧政策拐点？
对于全球货币政策的担忧，主要基于以下几个原因：
首先，美国经济数据保持持续强劲，这大幅增加了美联储在12月份加息的概率。美国三季度增长2.9%，这创下了2014年以来的最高值，与此同时，美国失业率持续下降，并已经落入美联储认为的长期失业率4.5%-5.0%的区间。就业市场表现良好的同时，美国的核心通胀率、核心PCE以及平均时薪等关键指标，都处于温和改善的区间。联邦利率期货显示，美联储在12月份加息的概率已经达到了70%，这也是近一年以来最高点。
第二，全球通胀数据在近期都有抬头的迹象，除日本外，主要经济体的通胀水平都表现出上升的趋势。美国核心CPI通胀率已经持续高于2%的水平，中国的CPI也开始向2%的水平进军，欧元区通胀率在10月份上升至0.5%，按照目前的趋势，欧元区CPI在明年初将突破1%。在英镑大跌的推动下，英国的CPI也到了1%的水平，澳大利亚的CPI在三季度达到了1.3%，显著高于二季度1%左右的水平。
伴随着CPI上升的，是房价的持续走强。除英国外，主要央行都在担心房价的持续上涨。美国房价从2010年以来持续温和上升，目前已经创下自金融危机以来的最高点。而在德国，房价创下了1975年以来的最高点，在今年上半年其同比上升了5%，这也是自上世纪80年代以来的最快增速。由于担心房价的持续上升，澳大利亚央行甚至开始考虑暂停减息的步伐。
中国市场无疑是本轮全球房价上升的领头羊，根据笔者的测算显示，中国主要城市的房价综合指数在9月份同比上升了15%，这是2005年以来的最快增速。
在中国一线城市的房价带动下，香港房价也在过去的两个季度出现了大逆转，一举抹去了自2015年三季度至2016年一季度大约12%的房价跌幅。
在这样的背景下，市场开始担忧货币政策的转向。全球主要发达国家的国债市场的收益率开始大幅反弹，整个10月份，美国10年国债收益率上升了25个基点，英国10年国债在10月底攀升至脱欧以来的最高水平，德国10年国债收益率也摆脱了负利率。国债利率的上扬带来了美元的走强，并开始明显影响市场的情绪。 “拐点说”言过其实
但市场对于所谓的货币政策拐点的担忧有些言过其实，从目前的趋势来看，美国经济在今年的增速大约为1.7%-2.0%左右，与去年的增速大致相同，但仍然显著低于金融危机后美国经济大约2.5%的潜在增速。欧洲经济在二季度和三季度环比仅增长了0.3%，显著低于此前两个季度0.5%的增长水平，按照目前的水平，欧洲经济在今年大约同比增长1.3%-1.5%，也低于去年1.9%的增速。中国经济今年预期增长6.7%，低于去年的6.9%，更加重要的是，一旦房地产市场失速，那么中国经济在明年将面临更加严峻的增长难题。
此外，尽管主要发达市场的国债收益率出现反弹，但新兴市场的国债收益率并未出现明显的升势，这与美元的走势也大致相同。由于美元指数由欧元、日元、英镑和瑞士法郎组成，简单分析可知，美元指数的大幅上升，其实主要是因为欧元和英镑的大幅走弱造成，在新兴市场，美元的强势并不令人信服。今年1月-10月，JP摩根的新兴市场货币指数对美元反而上升了4.3%。
与新兴市场货币走强相对应的，是资金的持续流入，彭博监测显示，年初至今，大量海外资金流入巴西、俄罗斯、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国以及韩国等债券市场，即使在政局动荡的土耳其，国际资金也在持续流入。资金流入新兴市场，一方面表明“资产荒”在全球市场依然广泛存在，资金仍然在孜孜不倦地追逐实际收益率；另一方面也表明市场的实际风险偏好仍然很低，除了房地产和金融资产，资金并不愿意进入实体经济。
由于在发达市场上，企业多数通过资本市场融资，因此银行对于家庭的信贷支持可以在一定程度上看出商业银行的风险偏好。美国银行对家庭的信贷投放规模从2014年开始出现明显回暖，这也印证了美国经济的逐步复苏。但在欧洲市场上，商业银行对于家庭的信贷投放规模持续下滑，到2016年上半年，其存量仍然不到2011年底的一半水平。而日本商业银行对家庭的信贷投放则保持极为缓慢的增长，其增速从2014年至今也处于下降通道中。
另一方面，极低利率的长期广泛存在，导致了债券和房地产这两类资产出现价格井喷，这两类资产不仅体量巨大，同时对利率又极其敏感，利率的持续上升很可能带来这两类资产出现严重的抛售，这又会带来金融危机的风险，这又意味着央行可能被迫选择再度放松货币政策。从某种程度上来说，这造成了政策选择的困境，也导致了央行面临“被绑架”。
总体而言，全球央行仍然在苦苦寻找经济增长的动能，这也意味着所谓的政策拐点并不会很快出现。考虑到央行们已经大幅扩张的资产负债表，任何的资产出售都可能带来极大的市场不确定性，这意味着央行仍需要支撑其目前的资产规模。这种情境下，我们更有可能看到的是“平滑QE”（smoothing），而非政策转向。 “平滑QE”是最可能选项
所谓的“平滑QE”，可能并不像此前数年提出的“逐步退出”（Tapering），在平滑状态下，央行的资产负债表可能并不会大幅度缩减，甚至仍然会增加一定规模的购债，但伴随着GDP的增长，央行资产负债表与GDP的比率可能会保持平稳。
这样的一种平稳状态，事实上已经在美联储产生，从2013年至今，美联储的资产负债表上升十分缓慢，其与GDP的比率也保持得相对平稳。主要央行中，资产负债表扩张较快的，是日本和欧洲央行，这在某种程度上也反映了其相对激进的扩张型货币政策。与此相反的是，中国央行的资产负债表扩张相对较慢，总资产与GDP的比重甚至逐年出现下滑，这主要是因为中国的商业银行仍然有较强的扩张冲动，这与发达国家的商业银行有根本的不同。
展望未来，由于美国经济表现得相对较好，因此美联储不具备扩大量化宽松的可能性，但也不得不考虑收缩资产负债表可能带来的风险，因此总资产规模可能会保持在目前的水平附近。相比而言，欧洲和日本央行面临经济困难，加上商业银行的扩张动力不足，量化宽松将被迫持续，这也意味着这两家央行的总资产规模仍将进一步上升。
对于欧洲和日本央行来说，其面临的一个困境是，市场上可供购买的债券可能会出现短缺。对于日本央行来说，这样的威胁现实存在，日本央行已经持有了本国债券市场80%的份额，继续大规模购债的空间有限。当然，日本央行可以转向股票市场来进一步延续宽松货币政策。对于欧洲央行来说，其持有的债券大约为市场总规模的9%，继续购债并不存在问题，只是由于存在着购债的评级要求，因此欧洲央行可能会达到持有单一债券的上限（目前的上限为33%，按照目前的节奏，欧洲央行可能会在2017年中无法继续购买德国等国的国债），当然，这一规则并非不可修改。
毋庸讳言，量化宽松实施至今，其实际效果存在着很多疑问，同时，各国的经济复苏道路也难言平坦，这导致了市场上广泛存在对量化宽松的质疑。这些质疑的存在，某种程度上也会导致量化宽松的力度在某些时点可能会弱于市场预期，但在更好的替代品之前，量化宽松仍然是唯一的可行选项。面临着各种批评，央行自辩之余，也开始作出一些调整。比如说，日本央行提出的“收益率曲线控制”（yield curve control），就是应对市场差评的一种方式，其通过所谓对债券收益率曲线进行调节的方式，向市场表明其并非希望利率越低越好。
关键词:不良资产;宏观经济金融;宏观调控;银行业运行
中图分类号:F832.33 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)10-0069-07DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.10.15
2009年,金融危机全面爆发后,我国政府为了促进经济发展,出台了适度宽松的货币政策,银行加速放贷。据央行公布的2009年货币信贷数据显示,人民币贷款全年新增规模为9.59万亿元,同比增速为31.74%,2009年的天量信贷引人关注。由于刺激经济的投资大多集中基础设施领域,其资金主要依赖银行贷款,授信相对集中,给银行信贷埋下风险的种子。信贷高增长引致未来银行不良资产大量积聚的风险。因此,在后金融危机背景下,研究商业银行不良贷款的现状,发掘不良贷款存在的根源,对信贷风险管理具有重要的现实意义。
一、文献综述
对不良贷款的研究一直是国内金融界、学术界的热点课题,我国专家学者提出了许多分析、控制化解不良贷款的方法。张玉明、鲁冀、卫娴(2001)从信息不对称的角度说明我国不良贷款的成因,他们认为企业与银行之间的信息不对称使企业产生逆向选择和道德风险行为[1]。刘锡良、罗志德(2001)的研究表明,银行垄断下的信用抑制与风险转嫁及信贷交易的内部性是信用与金融层面产生不良贷款的根源[2]。李松国、张月飞(2003)从成本收益的角度说明我国银行不良贷款产生的原因,认为银行这种博弈行为的选择是产生不良贷款的重要原因[3]。宋涛、唐德善(2006)用不完全信息动态博弈说明中央政府救助会增加国有银行形成不良贷款的概率[4]。刘青、刘志远、张健(2007)用统计的手段实证银行高层的更替与其对不良贷款的处理方式的显著相关关系[5]。聂华林等(2009)从宏观经济层面提出影响中国金融机构不良资产率的主要因素,认为除货币政策变量影响金融稳定以外,财政赤字与金融机构不良资产比率具有单向因果关系,存在金融风险财政化的内生性[6]。
总体来看,国内的研究大多侧重于从微观和中观的层面探讨不良贷款产生的直接与间接原因。本文试图以更加全面的视角,从宏观经济金融环境、宏观调控政策以及银行业运行情况等三个方面展开,通过与不良贷款率或者不良贷款余额的相关性进行实证分析,深入挖掘宏观经济形势、货币政策变化以及银行业自身经营等内、外部因素与不良贷款之间的联系。本文运用协整分析、格兰杰因素检验和脉冲响应模型对资产价格、固定资产投资、通胀率、存款准备金率、基准利率、银行利润等指标与不良贷款率或不良贷款余额的因果关系、影响程度进行了实证分析。结果表明,宏观经济金融形势的变化和货币政策调整都是影响不良贷款变化的重要原因,而不良贷款率的变化对商业银行利润影响明显。
二、商业银行不良贷款形成的原因分析
不良贷款是经济运行中积聚的矛盾在银行的集中表现,是金融运行深层次矛盾长期积累的产物。其形成的原因既有制度性因素,也有市场性因素;既有历史因素,也有现实因素;既有宏观环境变化的因素,也有银行自身经营管理水平的问题。
(一)宏观经济金融形势的变化是不良贷款产生的外部环境
从现存的不良贷款产生的情况来看,不良贷款与不同时期宏观经济金融环境是紧密联系的。在改革开放30年中,我国经济发展周期性波动比较明显,而经济波动的同时都伴随着信贷周期且领先于信贷周期。在经济走势上升阶段,生产性投资趋热,货币需求上升,银行系统为了提高信贷市场占有率水平,放松对信贷资质的审查,同时经济繁荣所造成的股价房价的上升产生大量的泡沫。如果一旦经济形势发生变化,泡沫破裂,本来由于放松信贷标准获得融资的项目极易出现资金链的断裂,市场出现大量违约,使得银行不良贷款率上升;而此时银行收缩贷款使许多有潜力的项目也得不到资金,会进一步加剧不良贷款率的上升。
(二)宏观调控政策的变化是不良贷款产生的政策因素
宏观调控政策也是不良贷款产生的政策因素,其作用主要表现在:在政策扩张时期,银行信贷规模膨胀,企业获得银行贷款相对更加容易,此时企业扩大生产规模、增加投资项目、生产能力增强。而一旦政策出现收缩,企业过于旺盛的生产能力会导致生产过剩,企业产品销路不旺,偿贷能力下降,出现大批企业违约现象,导致银行不良贷款增加。笔者认为,存在此影响的一个主要因素即是我国宏观调控政策效应时滞的客观存在。如以货币政策为例,由于不能预先对未来经济形势的可能变化作出准确的判断而采取相应的行动,而是等到货币政策最终目标发生实际变化时才能出台相应的货币政策调控措施,而未来经济发展与调控目标往往又会产生一定的差别,使得货币政策的有效性降低,不仅其熨平经济波动的作用不能得到充分发挥,而且政策的变化还成为银行不良贷款形成的原因之一。
此外,还有一种情况也是导致我国商业银行不良贷款产生的宏观调控政策,就是政府过度干预经济并视银行贷款为宏观经济管理工具。陈荣(2000)指出所谓的“东亚模式”是这一政策的典型代表,并总结了该模式的两个显著的特征是:一是政府主导经济,政府过度参与经济活动;二是以间接融资为主,商业银行是“准政府机构”[7]。
(三)银行扩张型的经营管理模式是不良贷款产生的内部原因
在任何既定的宏观环境下,不同银行的经营管理水平不同,银行贷款资产组合在由流动性、收益性和风险性构成的坐标系中所处的位置也不同。如果银行冒险激进,信贷规模极度膨胀,资本充足率降低,抵御风险能力削弱;如果银行保守谨慎,严格控制涉足高风险领域,而不良贷款会明显低于前一类型银行。从目前我国商业银行经营模式来看,商业银行在流动性、收益性和风险性三者之中过分突出了收益性的地位,追求规模扩张,而忽视风险管理,其行为具有高风险、扩张型的特点。这种经营理念使得商业银行内部控制制度、贷款审查制度薄弱,安全性、流动性、盈利性之间保持平衡的经营原则难以实施,成为产生不良贷款的重要内部因素。
三、研究指标遴选以及数据处理
(一)研究指标的选取
基于以上分析,本文拟从以下三个方面展开与不良贷款率(或不良贷款余额)的实证分析:宏观经济金融环境、宏观调控政策(包括货币政策和财政政策)以及银行业运行情况。由于本文以计量模型为核心展开论证,故此各指标的选取原则遵循:一要便于度量;二要贴切江西实际经济金融情况;三要可能会对金融资产质量影响较大。鉴于此,本文最终选择指标如表1所示。
(二)数据处理方法
因本文涉及大量数据需处理,最终计量结果的质量如何,不仅取决于数据的统计口径,也取决于指标度量的方法,故此经过反复试验和比较,发现以下对数据的处理方法效果最佳。
一是统计口径的处理。考虑到研究需要以及现实情况,由于贷款无法进行价格处理,且各指标对不良贷款影响的滞后期并不长,故此为统一口径,本文各指标数据均使用现值。
二是银行业资产质量的处理。为尽量还原不良贷款的真实情况以使研究结果更有可信度,首先,本文将江西省2004年以后的不良贷款数据两次剥离再补回;其次,为保持前后统计范围一致,本文将2007年2季度以后才纳入统计范围的农村信用社和城市信用社不良贷款数据剔除;最后,对资产质量的计量指标具体有NPLB(不良贷款余额)和NPLR(不良贷款率),为得出最符合实际情况的研究效果,本文将视具体情况而灵活使用这两个指标。
三是对指标度量的方法。GDP、FAI(固定资产投资)、IVA(工业增加值)、FE(财政支出)以及PRO(银行业利润)这五个指标是年内各季度累计增加值,为灵敏反应其动态变化情况,本文以各期(以季度为单位)的净增加值作为基本计量值,后文中提到的这五个指标的增长率也为季度环比增长。
四是CPI(通胀率)的处理。以2004年二季度为基期,分别累计计算此后各个季度的通胀率数据。
五是对货币政策的度量方法。本文选取了RE(存款准备金率)和BIR(贷款基准利率)作为指标,由于2007年以后存款准备金率变化较快,凡一个季度内多次调整,为准确度量其效果,本文使用季度加权平均值。
六是除存款准备金率、贷款基准利率以及银行业利润外,其他数据一般情况下使用其自然对数值,以便于削弱数据的波动性,并且便于计量其动态效果。
(三)各指标相关性分析
考虑到江西省经济发展的特点,表1中宏观经济金融指标之间可能存在多重共线性,首先需要对各指标进行相关性分析,结果如表2所示。
从表2中可看出,FAI(固定资产投资)、FE(财政支出)以及GDP(生产总值)三者之间相关度高达90%以上。因而它们作为一组指标在文中也无需对其中每个指标都进行分析,只需选取其中一个作为代表性指标即可。考虑到固定资产投资和信贷关系较为重要,本文选取该指标作为其中典型代表分析该组指标与不良贷款的关系。
AP(资产价格)和IVA(工业增加值)之间相关度也很高,达96%。这主要是因为江西省近年来房地产发展迅速,其已成为支柱产业。房地产的迅速发展,一方面推动资产价格走高;另一方面带动了相关产业链(如钢材、水泥等)的发展,故而工业增加值也会随之增加,两者之间相关度很高。而由于资产价格和信贷的关系更为密切,本文用其作为代表来分析该组指标与不良贷款的关系。而CPI与其他指标的相关性相对较低,故保留该指标。
四、影响不良贷款因素的实证分析
(一)宏观经济金融形势与不良贷款之间的实证分析
根据相关性分析结果,本文选取了AP(资产价格),CPI(通胀率)以及FAI(固定资产投资)三个指标来分析宏观经济金融形势对不良贷款的影响。
1.变量的平稳性检验
基于分析要求,本文首先将以上各指标分别取自然对数,并对其进行单位根检验,检验的滞后阶数由Schwarz信息准则(SC)来确定,检验结果如表3所示。
结果表明,其中除LNAP(资产价格)因波动较少是水平平稳外,其他变量都因波动较大而呈一阶平稳,为I(1)序列。
2.协整与回归模型
为深入研究它们之间的关系,对四者进行Johnson协整检验,结果表明四者(没有滞后值)之间并不存在协整关系。然而考虑到变量之间并非当期发生影响,有可能存在滞后效应,于是对它们进行多元逐步回归,并引入滞后期,可以得出最优线性回归模型如下:
NPLR=-7.27×LNAP(-2)-25.58×LNCPI(-5)
(-4.50)(-5.51)
-0.87×LNFAI(-5)+195.11
(-3.13) (15.36)(1)
Adjusted R-squared:0.9756
D.W:1.4759
模型的检验结果表明,模型质量较高、结论可靠。另外,从对方程的残差检验结果来看,残差为水平平稳序列,表明变量之间存在协整关系,也即存在长期均衡的关系。
3.Granger因果关系检验
虽然上述回归模型给出了各变量的系数,但并不能从中得出变量与因变量之间的具体统计上的因果关系,需利用Granger因果检验。
(1)通胀率(LNCPI)与不良贷款率(NPLR)之间的Granger因果关系。LNCPI和NPLR同为一阶平稳,故此Granger因果检验的结果更加可靠。由于该检验对不同的滞后期相当敏感,因此有必要对比不同滞后期的检验结果,找出其中影响较为显著的因果关系,检验结果如表4所示。
结果表明当滞后4期、5期和6期时,存在由LNCPI到NPLR的显著的单向因果关系,拒绝原假设的概率都在95%以上。尤其是当滞后4期和5期时,拒绝原假设的概率在99%以上。
结合上述回归方程可以得出结论,CPI对滞后4到5期的NPLR(不良贷款率)具有显著的单向因果关系,且呈反向变动关系。一般来说,当CPI处于上升通道时,经济发展也处于上升时期。此时,企业经营效益向好,偿贷能力增强,不良贷款率减少,反之亦然。具体来说,当其他因素不变时,CPI每上升(下降)1%,滞后5期的NPLR就下降(上升)0.25个百分点。
(2)资产价格(LNAP)与不良贷款率(NPLR)之间的Granger因果关系。选择不同的滞后期,检验结果如表5所示。
由此可见,当滞后2期时,存在从LNAP(资产价格)到NPLR(不良贷款率)的单向Granger因果关系,且因果关系随着滞后期的增加而逐步减弱,至第4期,因果关系就难以成立。笔者认为,资产价格对滞后两期的不良贷款率影响最显著,并且存在单向的因果关系。结合回归模型(1)可得出结论,当其他因素不变时,资产价格每上升(下降)1%,滞后两期的不良贷款率就下降(上升)0.07个百分点。
同时也证实,当房地产价格走高时,也推动了房地产市场的繁荣,开发商资金充裕,还贷能力增强,银行不良贷款率必然下降;反之,房地产价格走低,市场低迷,开发商资金紧张,无法按期还贷,必然带来银行不良贷款率的上升。
(3)固定资产投资(LNFAI)与不良贷款率(NPLR)之间的Granger因果关系。选择不同的滞后期,具有显著因果关系的检验结果如表6所示。
同以上变量间单向因果关系不同的是,这两个变量之间具有非常显著的双向因果关系。具体来说,前1～3期,NPLR(不良贷款率)到LNFAI(固定资产投资)的因果关系更显著;而后4～6期,以LNFAI(固定资产投资)到NPLR(不良贷款率)的单向因果关系为主。表6显示,从第1期开始,直到第6期,LNFAI都是引起NPLR变化的Granger原因,且检验结果非常的显著,1～5期内,都是以99%以上的概率拒绝原假设。这表明不良贷款率对固定资产投资的影响相对更快、更迅速,而固定资产投资则对不良贷款率的影响相对更持久。
结合模型(1)可估计出,在其他条件不变的情况下,每当固定资产投资增长(减少)1%时,将使得滞后5期左右的不良贷款率下降(上升)0.0087个百分点。结合实际情况分析,固定资产投资离不开银行信贷资金的支持,所以当固定资产投资增长时贷款也随之增加,基数的增加必然导致不良贷款率下降。
(二)货币政策与不良贷款之间的实证分析
1.最优回归模型
本文涉及的货币政策变量主要是RE(存款准备金率)和BIR(贷款基准利率),相对而言,由于这两个变量对不良贷款余额影响更大,而对不良贷款率则没有明显影响,因此本文选取RE、BIR以及NPLB来构建模型,以深入分析货币政策对金融资产质量的影响。经过逐步回归,得出最优回归模型如下:
NPLB=2.35×RE(-4)+10.51×BIR(-4)+526.44(2)
(3.11)(2.90)(28.58)
Adjusted R-squared:0.7044
D.W.:1.0818
从回归方程的各统计结果看,方程系数显著不为0,表明宏观调控措施对不良贷款确实有着明显影响。
2.Granger因果关系检验
(1)存款准备金率(RE)与不良贷款余额(NPLB)的因果关系。通过比较不同的滞后期,较为显著的检验结果如表7所示。
结果表明,只有在滞后4期的情况下,存在从RE(存款准备金率)到NPLB(不良贷款余额)的显著的单向因果关系,且呈同方向变动。存款准备金率提高,将会冻结相应的银行资金,使得银行可用信贷资金减少,企业从银行获得信贷总量减少。由此,部分企业在前期信贷资金投入生产后,后续资金不能及时到位,使得企业还贷能力也随之减弱,故此部分贷款可能形成不良,反之,存款准备金率的降低也会减少相应的不良贷款。
结合以上计量结果可得出结论,存款准备金率的变化是引起滞后4期的不良贷款余额变化的Granger原因,在其他条件不变的情况下,前者上调(下调)1个百分点,将使得后者余额增加(减少)2.35亿元。
(2)基准利率(BIR)与不良贷款余额(NPLB)的因果关系。比较不同的滞后期,具有显著因果关系的检验结果如表8所示。
检验结果表明,在滞后4期的情况下存在从BIR(基准利率)到NPLB(不良贷款余额)的单向因果关系,且显著程度比RE(存款准备金率)要强,这表明相对存款准备金率,基准利率对不良贷款的影响程度更大。从经验解释的角度,基准利率的提高比起存款准备金率的提高,其会在更大程度上提升企业从银行获得贷款的成本,增加企业的贷款难度,同前存款准备金率影响分析,继而使得银行不良贷款有所增加;反之,如果降低基准利率,银行业不良贷款将减少。
结合回归方程可得出,在其他条件不变的情况下,基准利率每上调(下调)1个百分点,将使得滞后4期的不良贷款增加(减少)10.51亿元。由此可见,基准利率是比存款准备金猛烈很多的调控工具,从数量角度上说,前者的影响程度是后者的4.5倍。
(三)银行业运行情况与不良贷款之间的实证分析
目前,不良贷款率已成为银行业考核的极为重要的指标,本文以银行利润作为衡量银行业运行情况的指标,先对银行利润与不良贷款率进行Granger因果关系检验,结果如表9所示。
结果显示,两个变量在1～3期上存在逐步减弱的、从NPLR(不良贷款率)到PRO(银行业利润)的单向因果关系,且该因果关系非常显著,均在99%以上的水平上拒绝原假设。于是,用NPLR作为自变量,而PRO作为应变量,可以构建以下最优回归模型:
PRO=-3.19×NPLR+68.36(3)
(-6.1977) (8.1157)
Adjusted R-squared:0.6192
D.W.:2.2717
从模型的相关统计量结果来看,模型整体质量较高,估计结果也较为可靠。这表明不良贷款率每上升(下降)一个百分点,银行业利润则下降(上升)3.19亿元。从模型的结果看,并没有滞后期,这与当前商业银行基本都是当季考核的实际情况也是相符的,说明当季的银行资产质量情况如何是其盈利水平的重要影响因素。
(四)影响不良贷款因素的实证分析小结
1.宏观经济金融形势的变化是影响不良贷款的重要原因。从实证结果分析,通胀率对滞后4～5期的不良贷款率具有显著的单向因果关系,且呈反向变动关系。资产价格对滞后2期的NPLR不良贷款率影响最显著,具有单向因果关系,呈反向变动关系。同理,与资产价格相关性很高的工业增加值对不良贷款率的影响也具有趋同性。固定资产投资与不良贷款率之间存在显著的双向因果关系,且不良贷款率和固定资产投资对各自的扰动都有快速的响应,并且最后逐步收敛于某一个负值,这表明两者无论哪个上升,都会使得对方的水平有一定程度的降低。此处,与固定资产投资相关程度很高的国内生产总值、财政支出对不良贷款率的影响也具有趋同性。
2.货币政策指标与不良贷款变化有密切联系。存款准备金率和基准利率两者都对不良贷款余额存在显著的单向因果关系,存款准备金率和基准利率的提高均会使得滞后4期的不良贷款增加。两者比较而言,基准利率对不良贷款的影响程度更大。
3.不良贷款的变化情况对银行利润有明显影响,但银行利润不是导致不良贷款变化的原因。实证结果表明,不良贷款率的变动会导致银行利润出现反向变动,即不良贷款率每上升(下降)一个百分点,银行业利润则下降(上升)3.19亿元,且没有滞后期,即当季的银行资产质量是其盈利水平的重要影响因素。
五、启示与建议
为刺激经济,我国2009年新增贷款规模达9.6万亿元人民币的天量。由于当前经济发展面临的不确定性因素复杂,为遏制经济下滑苗头,货币政策相对宽松,在信贷增长保持一定速度的情况下,2010年银行不良贷款率可能会继续降低。但与此同时,在商业银行做大分母所带来的不良资产占总资产比率的下降和近年来商业银行股份制改革所带来大量的不良资产剥离的背景下,银行不良贷款可能存在账面风险低估实际风险的隐患。据中国东方资产管理公司一份最新的调查报告指出,2009年巨量信贷会导致不良贷款生成的概率增大,由此导致的新增不良贷款会在2012年后集中出现。为此,本文根据前文实证分析的结果,从以下三方面提出降低银行不良资产的建议。
(一)从外部环境看,稳定的宏观经济金融发展形势是降低银行不良贷款的重要外部环境
一方面,要保持健康稳定、平稳发展的宏观经济环境,为商业银行降低不良贷款;另一方面,银行要重视经济走势的研究,评估信贷周期与经济各个行业的弹性系数,对于不同时期不同的行业设置灵活可操作的信贷标准。在经济快速发展时期,对不良贷款率降幅要求要相应提高;在经济衰退期的到来时隐藏的信贷风险可能集中爆发,给银行资产造成威胁。结合当前的实际,目前商业银行对风险累积程度偏高的经济体要实施果断的信贷约束,其中对政府融资平台的信贷风险要尤为关注,对违约信贷项目及时调整管理策略,提高商业银行抵御风险的能力。
(二)从政策因素看,货币政策调控要坚持市场化导向,提高前瞻性,保持稳定性
一是货币政策调控应坚持市场化导向。市场机制就是要让市场在资源配置上起基础性作用,货币政策作为宏观调控政策手段之一就是要使市场配置资源的作用充分发挥。如果政府在货币政策上一直管到行业甚至是项目,宏观调控就成了微观决策。当前,要减少政府干预行为,提高中央银行独立性,货币政策要坚持加强与产业政策、财政政策的协调配合,运用货币政策工具组合进行预调和微调的最优策略,发挥市场导向作用,让微观主体根据市场信号作出经济决策。二是要提高货币政策的制定的前瞻性。通过对经济先行指标的研究建立宏观经济变量预警体系,完善有预期的货币调节机制,从被动适应到“预防性货币政策”,起到熨平经济波动的作用。三是要保持货币政策的连续性和稳定性。目前我国经济发展的外部环境依然严峻,市场尚未回暖,“外忧”仍然存在,而内部向好的经济形势尚需进一步确立和巩固。结合当前的形势,是要继续实施适度宽松的货币政策,更侧重的是要增强针对性和灵活性。要综合运用多种货币政策工具,合理安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度。既要满足经济增长对货币信贷的合理需求,又要防止货币信贷快速增长引发通货膨胀,引导经济结构的调整,引导贷款适度增长,平滑投放,有效防范和及时化解各类潜在金融风险。
(三)从内部因素看,商业银行要采取切实有效措施,加强风险管理,降低不良贷款余额和占比
一是建立科学、有效、完善的信贷业务管理制度和操作规程。风险识别的关键主要受制于审查部门对每个风险资产潜在风险的预测、监视、识别的能力。商业银行必须建立一套合理、科学、标准的贷款审批流程,以提高对信贷风险的识别。二是完善以风险管理为核心的绩效考核机制。由以利润大化为核心的盈利能力考核转变为以价值管理为核心的综合效益考核。同时衡量经营风险和盈利情况,并且考虑为可能的最大风险做出资本准备,使银行的收益与所承担的风险直接挂钩,以此将银行的收益与银行所承担的风险相结合进行考核。三是加大依法收贷的力度。制定银行独立处理抵押物的法律措施,建立银行抵押拍卖、转让市场,使抵押物尽快变现。对银行有较完备贷款手续的破产企业的拍卖及转让抵押物,应优先偿还银行贷款。
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无论是在计划经济还是市场经济当中,经济运行过程中各种宏观经济总量在不同的阶段具有不同的性质,并且这些性质在经济发展过程当中阶段性地重复出现,这就是经济周期体现出的特定现象。在人们对经济周期进行关注的100多年中,对经济周期的认识也经历了一个周期性的过程。目前对于经济周期的理解和认识,已经从原来的古典型经济周期发展到目前的增长型经济周期,这意味着已经将长期过程中的经济增长,与短期过程当中的经济波动,在一个统一的分析框架下结合起来进行分析。对经济周期在不同阶段的性质,人们在检验大量典型化事实(stylizedfacts)的基础上,普遍认为经济周期具有两个基本特征(Zarnowitz,2000):一个是经济波动体现为宏观经济变量与长期趋势的偏离,另一个是经济周期当中诸多宏观经济变量之间存在着协同变化和非线性关联。由于在20世纪90年代西方大多数国家的经济增长比较稳定,政府采取的各种形式的积极政策干预收到了比较明显的稳定经济的效果,在这个时候,关于经济周期的研究出现了“经济周期过时了”,甚至怀疑“经济周期消失了”等观点,这时已经将“经济周期扩张期长于收缩期、收缩期的幅度明显低于扩张期的幅度”等作为基本的经济周期特征进行分析,并且对于出现这种现象的原因,提出了各种假设,其中技术进步和金融创新等均是主要的经济增长驱动力量,也有很多经济学家认为这是“新经济”框架下经济周期的新体现(Romer,1999)。这些研究均表明,经济周期和经济波动还是存在的,但确实出现了与Burns和Mitchell(1946)开始系统研究经济周期时不同的新现象。
本文所研究的经济周期问题,是经济周期过程中的一个最为基本的现象,即经济周期是否具有非对称性及其形成原因。一个具有对称性的经济周期,它的扩张期与收缩期的反映像应该是基本重合的,但是自从人们注意到经济周期这一带有重复性的现象时,就已经发现经济周期并不是这样完美的,周期一词具有的定时和规则性已经给人们带来了概念上的混淆,其实Burns和Mitchell(1946)早就已经将经济周期的非对称性作为定义加以描述,Hicks(1950)已经给出了完全竞争市场条件下具有确定性的非对称周期的例子。随着经济计量技术的进展,人们发现了经济周期当中的多种合成成分都具有非对称性,并且经济周期当中的非对称成分可能是主要成分,而且当随机性成分比较显著的时候,经济周期的非对称就越加显著,为此,Hamilton(1989)在非线性随机时间序列模型中,检验发现在实际产出周期中确实存在非对称性。
关于经济周期是否存在非对称性,一些研究认为它依赖于宏观经济变量时间序列的分解方式,即采用什么样的方式将时间序列当中的趋势成分和周期成分分离开来。体现经济周期性质的是变量序列当中的周期成分,如果周期成分是具有对称分布的随机扰动,那么周期将具有对称性的特点,因此利用高斯-马尔可夫假设下的线性时间序列模型检验经济周期的非对称性存在一定的欠缺,因此在本文当中我们采用H-P滤波和时间趋势分解方法,然后直接对周期成分进行偏移度和波动深度检验,这样可以避免一些统计方法导致的伪非对称性。
对于经济周期普遍出现了明显的非对称性和经济波动出现平缓的特征,目前主要的观点是认为采用了比较广泛的宏观经济政策干预的缘故,但也有经济学家认为,对于经济周期阶段性的划分和非对称性的形成,并不是源于经济周期本身的属性,而是由于采用的统计数据,特别是统计数据的阶段性和区域性导致的(Romer,1986)。因此本文当中得到的统计结论虽然已经注意到数据和方法的稳健性,但是还需要更为广泛的统计检验,这些需要对照更多样本和更多的时间变量序列进行分析,才能弥补一些由于统计推断方法相对于数据灵敏性所造成的伪结论。
本文研究的另一个重要内容是,将提出中国宏观经济运行当中的一些重要的典型化事实,并且将这些典型化事实作为检验经济理论和政策分析的实证标准,这是中国宏观经济分析当中比较欠缺的一种实证性研究。由于经济波动和经济周期中的典型化事实,也依赖时间序列的不同趋势分解方式(Fabio,1998),因此在本文的分析当中,我们也使用了几种不同的趋势分解方式,以便增加典型化事实的稳健性。在对主要宏观经济变量时间序列进行趋势分解和非对称性检验的同时,我们还大量计算了一些主要宏观经济变量周期成分与实际GDP序列周期成分之间的关系,并且针对季节增长率和同比增长率进行了分别计算,这些是描述经济周期的两种主要指标方式。通过对周期成分之间的相关性和非对称性检验,我们得到了关于经济运行特征和经济政策等方面的重要结论。例如可以检验经济波动中需求和供给对经济波动的驱动作用,检验累积非对称性的形成原因,这是分析中国经济周期驱动因素的重要方法。另外,我们通过这个非对称性的比较以及时间序列周期成分之间的相关性分析,我们还可以判断各种指标的周期方向性(顺周期和反周期),对经济政策(货币政策和财政政策)的有效性和作用时滞给出统计描述和计量检验上的判断。这样可以判断它们的顺周期(反周期)性质和相对强度,对于经济波动和经济周期过程中的经济政策作用强度和方向给出明确的指示。在本文的第二部分,将给出描述和检验非对称性的统计模型和方法,并且简单介绍时间序列趋势分解的一些方式。在第三部分将给出各种检验统计量和检验结果。在第四部分介绍经济周期非对称性和本轮经济周期拖长尾部的各种经济含义和相关的经济政策作用,并给出本文主要结论。
二、时间序列的非对称性和趋势分解
由于经济周期是主要宏观经济变量围绕着趋势水平的随机或者非随机偏离形成的,因此描述经济周期必须将时间变量的趋势成分分离出来,然后分析剩余的周期成分的统计行为,因此下面我们考察的均是时间变量序列的周期成分。
1·经济周期的非对称性目前引起人们普遍关注的非对称性有两种,即偏移型非对称性和深度型非对称性。由这两种非对称性也可以组合形成其他形式的非对称性。正常的对称性周期如所示,这样的周期沿着均值线进行反折后是重合的。如果一个经济周期的扩张期和收缩期的深度基本相同,但是扩张期和收缩期的延续长度不同,这样的经济周期被称为陡峭型周期。如果周期当中的张期比收缩期过程繁荣昌盛,而且收缩期下降程度要比扩张期上升程度更为陡峭,这样的非对称性被称为缓升陡降型非对称性周期,如(b)所示。如果一个周期当中的收缩期要比扩张期更为长一些,即周期的上升期比较陡峭,则称之为陡升缓降型非对称周期,如(c)所示。如果一个周期沿着平均水平线反折后的峰顶仍然低于周期的谷底水平,这样的周期被称为深度收缩型周期,由(d)所示。如果折后的峰顶普遍高于周期对应的谷底水平,则称其为深度扩张型周期。在西方国家的经济运行当中,经常出现的非对称性类型是缓升陡降型和深度收缩型的非对称性(Hess和Iwata,1997),与此形成鲜明对照的是,我们检验发现,在中国目前的经济波动当中频繁出现的是陡升缓降型和深度扩张型类型的非对称性,这可能由是目前中国经济发展阶段性和各种体制因素形成的。
除了上述单纯的陡峭型和深度型的非对称性,如果在一个经济周期过程中,收缩期比扩张期具有更大的深度,同时收缩期比扩张期持久,这样就体现出一种陡升型和深度型混合的非对称性,如(e)所示。这种类型的经济周期在中国改革开放之前出现过,但目前中国经济周期的非对称性,主要以陡升缓降和深度扩张的混合型为主。对于经济波动的非对称性,可以证明使用通常高斯-马尔可夫假定条件下的线性时间序列方法是无法检验的,因为如果假设一个平稳时间序列yt满足下述ARMA模型:A(L)yt=B(L)εt,其中A(L)和B(L)分别是有限阶的滞后算子多项式,则可以得到周期变量相对于随机扰动的反应函数是:yt=A(L)-1B(L)εt,如果假设扰动序列εt是独立同分布的正态随机序列的话,那么由它的线性组合得到的yt便也具有对称分布。因此描述经济周期的非对称性,要么假设随机扰动当中存在序列相关,要么采用非线性时间序列模型。为了构造非线性时间序列模型,Hess(1997)直接将刻画衰退程度的解释变量引入到ARMA模型当中,从而通过结构方程解释波动过程当中的非对称性。在本文当中,我们采用更为直观的偏移度检验,这样可以直接检验时间变量序列当中出现的非对称性。为了检验非对称性,我们构造时间序列的偏移统计量。对于缓升陡降型非对称性,由于处于均值或者趋势曲线下面的样本数量要比处于其上面的样本数量少,因此计算出来的偏移度是负的。与此对应,如果非对称性是陡升缓降型的,那么计算出来的偏移度则是正的。
2·时间序列的趋势分解由于我们要检验时间序列当中的非对称性,因此采用的趋势分解方式需要满足一些要求。首先分解方式本身不应该在分解过程当中引入附加的伪非对称性,其次要求检验统计量具有可以采用的标准分布,再次采用的分解方式要有比较直观的解释。为此,本文当中主要采用下述三种趋势分解方法。
在本文的检验当中,我们主要使用和比较后两种分解方式,同时对比相应分解之下结论的稳健性,差分分解方法主要应用于价格水平的分解当中。需要注意的是,H—P滤波等分解没有区分各种周期不同的周期成分,近来开始普遍使用的一种趋势分解方式是BandPass滤波方法(Lawrence和Terry,1999),这是在时间序列频域中进行分解的方式,主要的优点是可以针对不同周期长度的周期成分进行趋势分解。由于中国经济中统计数据的样本容量较小,本文处理累积数据时暂时没有使用这种方法。另外,也是由于数据样本容量较小的原因,我们也没有使用著名的B-N分解方式(Beverage和Nelson,1981),本文研究可以通过扩展使用趋势分离方法得到进一步的印证和推广。本文主要采用的H-P滤波方式,本质上是一种线性滤波方式。使用线性滤波具有明显的优点,即在分解当中不会引入伪非对称性,因为线性滤波应用到对称序列以后,将仍然得到对称序列。因此线性滤波不会将原来对称的序列经过滤波以后得到非对称性。对于时间趋势脱离,在时间的二次函数上我们尝试使用了非线性的趋势脱离,但是我们发现,非对称和相关性对于趋势分解方式来说,虽然体现在数值上非常灵敏,但是在定性结论上还是基本稳健的。
三、主要宏观经济变量的非对称性和周期成分相关性的检验结果
为了给出中国经济波动中存在非对称性的一个直观的说明,我们首先在H-P滤波方式下,分别作出了一些主要宏观经济变量的趋势图。(a)是1953年以来我国经济的增长速度轨迹,其中点划线表示H-P滤波线,体现了经济增长过程当中的趋势水平(趋势曲线是否表示自然率水平,还存在着广泛的争论,但是确实可以作为一种参考)。柱形图表示当期经济增长速度同趋势水平的偏离,是经济增长的损失或者超出,也是下面将要分析的一种重要周期成分。从图中可以看出,柱形图的高度出现了明显的收敛趋势,这是我国经济增长速度趋于稳定的明显迹象,也是我们将要检验的拖长尾部。(b)是中国国内生产总值GDP季度数据的自然对数值①(当年价格,加以季节调整)。从图中可以看出我国经济波动从1995年第二季度开始出现了小幅度的对称波动,这是经济处于软着陆之后调整期间的一种特定现象。(c)主要表明的是实际固定资产投资(加以季节调整)的周期成分图,清楚地可以看出从1998年到2000年投资出现了深度型的波动,这是近年来投资较大波动的体现。(d)表示社会消费品零售总额的周期成分,其典型特征是出现了周期较长的并且近似对称的周期类型,这是消费需求比较稳定导致的,即表明消费需求对于政策调整的滞后期比较长。(e)表示进出口总额的波动情形,显然从2000年的一季度开始,中国对外贸易开始出现了强劲反弹的迹象。(f)显示的是实际M2的变化情形,从中可以看出,从1999年二季度至今,货币供给已经开始处于一个紧缩过程当中,这是实行稳健性货币政策的直接体现。
表示政府财政支出情况,可以看出从1996年开始,财政政策幅度再次逐渐加剧,而且形成的周期深度越来越明显,这是积极财政政策诱致的加速周期形式。(h)表示近年来价格水平的周期轨迹,从图中可知,困扰人们已久的通货紧缩,已经从1999年二季度出现了缓解的迹象,但是需要引起充分重视的是,中国价格水平的波动都是大周期的,而且收缩的幅度远低于扩张的幅度,因此根据这样的经验,这轮价格回升可能将是一个较长过程,对于是否出现新的通胀,需要加以研究和警惕。上面只是根据周期波动图形简单地说明了一下时间序列的基本特征,下面我们对于一些主要的宏观经济变量的非对称性进行检验,并且计算各种趋势水平之间的各期超前和滞后关系的相关性,得到下述表1和表2的统计结果。表中第一行表示利用H-P滤波的结果,第二行表示时间趋势脱离的结果。为了进一步揭示各种变量序列周期性之间的关系,我们继续对变量的同比增长率进行了周期性分解,得到了下面的表3和表4,其中表4当中对于M2使用了差分趋势脱离方法。同比增长率是比较经济周期特征的一种主要经济指标,我们计算得到的主要结论同顺序增长率的情形是基本相同的,这从统计指标的角度进一步增加推断的稳健性。
需要注意到,我们得到的统计结果同一些其他国家的经验结果之间具有两点明显区别。首先,我们计算得到的宏观经济变量各期相关性系数的数值,显然要比美国等类似序列的相关性要小(见Stock和Watson,1998)。其次,我们得到的对称性检验的统计显著性却明显增强,(见Daniel,1993),基本上都能在0·01的显著性水平上拒绝对称性的原假设。上述这两点统计结论,固然同中国经济发展的阶段性有关,但是还需要进一步通过经济理论模型加以描述和说明。
四、非对称性和拖长尾部的主要成因和结论
通过对于上述主要宏观经济变量时间序列周期成分的非对称性检验,以及经济波动之间相关性的典型化事实描述,我们可以得到下述基本结论和经济政策启示。关于实际GDP周期非对称性出现的原因,一般有几种理论解释。第一个解释是可能出现了在工资、价格等名义变量上的非对称性调整,即在经济的收缩期出现了一些反周期的名义粘性,这一点在本文的研究当中无法体现,因为我们没有检验出价格水平当中存在的显著非对称性。第二个解释是出现了货币的非对称性需求和供给,即在经济的扩张期,货币需求扩大时,货币供给出现了相对紧张,但是在经济收缩期,即使货币需求增加,货币供给仍然偏紧。非对称的货币供给在对称性的传导过程当中对实际产出便形成了非对称作用。这种货币政策的传导机制在实际M2和名义M2的非对称性类型上得到检验结果的证实。第三个方面原因是出现了经济政策上的顺周期调控,本文主要体现为积极财政政策的灵敏性和有效性。第四个方面是经济需求方面影响的原因。刘树成(2000)给出了一个从投资需求方面解释中国经济周期非对称性十分重要的解释,即由于财政主导型的投资方式和资金预算等软约束的存在,使得银行资金和企业投资需求在经济的扩张期和收缩期出现了显著的非对称性,这样的论断无论是从货币供给还是实际投资,都在本文的检验当中得到了验证。除此以外,消费需求和进出口等存在的非对称性也是实际GDP出现非对称性的主要原因,因为这些因素是直接累加在实际GDP当中的。
随着中国市场经济体制的逐步建立和国民经济整体规模的日益扩大,中国宏观经济调控的能力也明显加强,经济周期当中拖长高位尾部的出现,是因为中国从20世纪90年代中后期实行的一系列宏观经济政策发挥了显著效果。从周期成分之间的相关性来看,货币供给名义水平之间和实际水平之间的统计检验结果基本相同,这说明即使在零通货膨胀或者通货紧缩的情形下,都没有出现古典两分法的情形,积极的财政政策和稳健的货币政策,都已经将其作用传导到经济的实际部门当中,政策有效性得到了充分体现。从周期成分之间的相关性来看,财政政策具有明显的顺周期性,财政支出同实际GDP的相关性在同期达到其作用的最大值0·321,并且在一年之后体现出另一个相关的高峰,这是我国财政支出形成实际作用的大致时滞。财政支出对实际产出作用的敏感性,使得积极财政政策成为了有效宏观调控的基础。由此可以认为,中央政府的财政支出仍然可以作为一个重要的同步或者先行指数用于经济形势预测和分析。与此不同,货币供给对实际GDP周期波动的影响具有大约一个季度的滞后性,达到0·224(线性趋势分离方式下为0·373),并且滞后的正相关性仍然继续持续,大约经过一年以后,再一次形成一个相关的高峰,这说明此时货币流通速度有所加快,并且形成了一定的乘数效应。从作用强度和时滞上,货币政策与财政政策基本相同,这同我国中央银行承担了一定的财政职能密切相关的,这就是中央银行担当的“准财政”角色所起到的作用。但是必须注意到的一个现象是,目前货币政策和财政政策形成的非对称性形式是“一紧一松”,其非对称性表现为一个是“缓升陡降”,另一个是“陡升缓降”,并且都具有扩张性深度型。我们认为,如何使得货币供给也具有与实际GDP相同的非对称性形式,是缓解和消除通货紧缩的重要途径,因此何时和如何改变货币供给的“缓升陡降”,已经成为了一种十分重要的政策组合问题。
一、近年国际市场商品和服务价格上涨情况
2003年以来，在美国、日本、欧盟等主要经济体扩张性财政货币政策的作用下，世界经济开始走向稳定复苏，并出现了连续4年的高增长。受国际市场需求趋旺和美元贬值等因素的影响，国际市场原油、重要矿产品和粮食等原材料和基础产品价格，以及运输服务价格都出现了大幅上涨的态势。
（一）原油
2001年至2003年原油期货价格一直维持在30美元/桶左右，2004年以后油价开始进入快速上升通道。至2006年，西德克萨斯轻质原油期货和布伦特原油年均价分别达到66.05美元/桶和65.16美元/桶。今年以来，国际油价继续在高位运行，近期已接近80美元/桶。
（二）重要矿产品
在旺盛需求的带动下，国际矿产品价格近年来一直呈现上涨趋势。巴西运往欧洲的铁矿石在2001年至2003年仅维持在30美元/吨左右，今年4月份已超过80美元/吨。2004年初，铜、铝、锌的期货价格分别约为2000美元/吨、1500美元/吨和1000美元/吨，今年6月份已分别达到7500美元/吨、2600美元/吨和3500美元/吨，铅、镍的价格走势类似。
（三）粮食与食品价格
受世界粮食减产和生物燃料需求快速增长的带动，2006年下半年以来国际粮食产品价格大幅度上涨。2006年美国小麦出口价格上涨31%，玉米出口价格上涨70%。今年上半年，芝加哥商品交易所玉米价格达到近10年来最高点。在粮食产品涨价的推动下，一季度全球食品价格同比上涨了11.6%。
（四）国际海运价格
波罗的海综合运价指数（BDI）是反映海运价格的国际通行指标。2001年至2002年BDI一直维持在2000点左右；此后受世界贸易强劲增长的带动，BDI一路走高，至2005年已达到6000点左右；今年以来，BDI扭转了2006年的下滑趋势，至7月初再次超过6000点。
二、输入型通货膨胀的传导途径及其作用效果
在开放经济条件下，国际市场价格上涨，必然会通过各种渠道影响我国内市场，从目前看主要有以下三种途径（如图1）：
（一）通过进口环节推动国内价格上涨
我国很多商品的进口依存度很高，且除成品油外价格基本与国际市场接轨。进口商品价格的上涨主要通过两种方式作用于国内价格水平：一是如进口商品为粮食、食品等最终消费品，则直接推动居民消费价格上涨；二是如进口原油、铁矿石等原材料，则首先导致橡胶、塑料、钢材等中间产品的价格上涨，然后推动下游最终消费品的价格提升。从近年来的情况看，进口价格指数的涨落，对居民消费价格和工业品出厂价格的涨落，具有很强的先导性和带动作用。
（二）国际流动性过剩带动国内货币信贷投放偏多，形成价格上涨的压力
近年来，国际上主要经济体实行扩张型货币政策。2003年至2006年美国M2的平均增速超过4%，欧元区超过6%，明显超过了经济增速，导致全球流动性泛滥。在“双顺差”格局下，部分过剩流动性传导到了国内，造成国内货币投放偏多，通货膨胀压力加大。这种流动性过剩带来的通货膨胀压力，也属于输入型的通货膨胀压力。此类通胀压力的传导途径是：国际资本流入在现行汇率制度和结售汇制度下带来货币被动投放，货币信贷投放偏多导致国内投资和消费需求膨胀，在超出国内经济潜在增长率之后，导致国内投资品和消费品价格上涨。
（三）通过国际期货市场价格上涨，带动国内期货和现货市场价格上涨
在全球流动性过剩的情况下，国际市场游资大量增加，在国际金融期货市场寻觅投资投机机会，并在一定时间内集中对某种产品进行大肆炒作，通过迅速抬高期货价格获利。国际市场期货价格的上涨，直接带动了国内期货价格的上涨，并拉动国内现货市场价格上扬。近年来，国际国内市场粮食、铜等有色金属、钢铁、石油等价格的上涨，都存在这样的一个模式。
就近年的实际情况看，一种商品价格的上涨可能是源自上述三种方式的共同作用。但从结果看，2003年至2006年我国CPI分别为1.2%、3.9%、1.8%和1.5%，原材料价格购进指数为4.8%、11.4%、8.3%和6.0%，今年上半年CPI同比增长3.2%，其中主要还是食品价格上涨了7%，扣除食品和能源价格后的核心CPI仍处于0.9%的较低水平，特别是家用电器等耐用消费品价格，仍为下降2.3%。可见，目前输入型通货膨胀压力在我国的传导还主要局限在食品等特定领域，大部分价格上涨压力传导到一定环节就被消化了，尚未造成国内价格水平的全面持续上涨。
三、输入型通货膨胀对国内最终消费品价格作用有限的原因分析
对于我国而言，本轮全球资源、能源类产品价格上涨之所以未对最终消费品价格造成过大影响，主要是价格控制、经济效率提高、资源消耗结构等方面因素在很大程度上制约了通胀压力向下游产品的传导。
（一）对部分重点产品的价格控制在一定程度上缓解了通胀压力
成品油、煤炭、电力等产品牵涉面广，关乎各个行业的成本，是输入型通胀向下游传导的重要途径之一。我国目前对这类产品的价格实行一定程度的控制，这样虽然不利于能源效率的提高，但的确在一定程度上阻断了原材料涨价向下游的传导，部分缓解了输入型通货膨胀的压力。
（二）下游制造业企业通过提高生产效率消化了部分成本
虽然原材料价格在上涨，但下游企业可以通过购买先进设备、并购小企业等投资行为扩大生产规模和提高生产效率，从而降低单位成本。2003年至2005年，我国工业企业全员劳动生产率提高了43.3%，使下游制造业企业在很大程度上具备了消化原材料涨价的能力。2006年，下游制造业的投资增速达36.9%，明显快于上游采掘行业的28.9%和中游行业（含石油加工及炼焦业、化学原料及制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、电力热力供应业、非金属矿物制品业）的13.5%。高额投资使得下游企业生产效率显著提高，规模持续扩张，为其不断降低生产成本、保持单位产品的利润水平提供了可能。
（三）以矿产品、石油为原料的中间产品在最终消费品总成本中比重有限
矿产品、石油是钢铁、塑胶、橡胶、化纤等中间产品的主要原料，其价格波动将直接影响这些中间产品的价格。但是，随着产业链的延伸，这些中间产品在最终消费品的总成本中比重有限。比如，在建筑业的中间投入中，非金属矿物制品（主要是水泥）只占14.2%；在纺织业的中间投入中，化学工业只占14%。因此，外来的通胀压力对最终消费品的影响有限，加上我国劳动力成本低廉，工资增长缓慢，使得企业完全有可能通过扩大生产规模的方式保证一定的利润率。
四、输入型通货膨胀压力对国民经济的潜在威胁
目前在我国，输入型通胀压力向实际通货膨胀的转化还较为有限。但是如果前文所述的一些条件发生变化，输入型通胀的风险很有可能增加，从而不利于我国经济的平稳健康发展。
（一）强化投资驱动型的增长方式，增加国民经济运行风险
近年来，我国投资增速过快，宏观调控难度加大，其中不无输入型通货膨胀的因素。对于上游采掘业而言，矿产品和石油价格的大幅度上涨，使得它们仅通过扩大规模便可以获得更多的利润。对于下游企业而言，则需要通过扩大规模、提高生产效率来降低成本。可见，输入型的通胀促使企业更多地考虑如何通过扩大投资获利，因此，在一定程度上强化了我国投资驱动型的增长方式。需要注意的是，这种扩张是以需求特别是外需扩大为前提的，一旦需求出现逆转，就很可能引发产能过剩危机，威胁国民经济的健康发展。
（二）企业利润向上游集中，在一定程度上扭曲了分配关系
由于近年的输入型通货膨胀压力主要集中在原材料和上游产品领域，国内企业利润在价格体系变动的情况下出现了向上游集中的现象。2003年至2006年，上游采掘业在工业总利润中所占的比重由17.3%上升至25.8%，其中2006年石油和天然气开采业占比接近20%；同期中游行业的利润比重由28.2%下降至26.8%，下游行业的利润比重由54.5%下降至47.4%。由于我国的上游产业大多是垄断性企业，此类利润的增多容易扭曲上下游企业间的分配关系，对国民经济中较为活跃的下游企业造成挤压。
（三）扩大收入差距，不利于提高消费比重
输入型通胀容易导致国民收入分配格局改变，使得居民收入差距进一步扩大，从而不利于消费的启动。上游企业通过涨价获得的高额收入除用于投资外，一个重要的分配途径是以工资等形式发放给员工。但是相对而言，这类行业的员工本来已经处于较高的收入层次，储蓄－投资倾向相对较高而消费倾向较低，因此收入的增长不会使得他们更多地消费，而是形成更多的储蓄和投资。与此相反，下游行业则集中了较多的劳动密集企业以及高新技术产业的劳动密集部分，这部分企业的员工收入相对较低，消费倾向也相对较高。在劳动力供给仍相对充足的情况下，下游企业收益比重的降低，将会影响工人工资的增长，从而影响到整个居民消费的增长。
（四）强化了我国在国际分工中的低端地位，使我国承担了较多的世界性通胀成本
加工贸易产品和劳动密集产品在我国出口中均占有相当比重，而其中的绝大部分又是贴牌生产，这使得我国企业的价格决定能力相对较弱。在面临原材料价格上涨压力时，国内企业提价空间有限，不得不更多地依赖低廉的劳动力成本和国家的优惠政策，进行产业升级的能力特别是可以用于研发的利润比较有限。根据2004年经济普查数据，有研发行为的企业仅占企业总数的7.1%。因此，在目前的国际产业分工格局下，世界市场的通货膨胀压力主要是由我国这样的低端产品制造大国在消化。这种成本压力制约了国内企业的利润增长，压制了企业在产业升级和技术创新方面的投入能力，在一定程度上使我国企业在国际分工中的低端地位发生固化，不利于我国企业整体国际竞争力的提高。
五、关于缓解输入型通货膨胀压力的相关政策建议
综合上述分析，输入型通货膨胀压力对我国经济的影响，既与国际经济环境和国际产业分工格局有关，也与国内经济发展和体制机制有关。虽然目前输入型通胀压力还没有推动国内最终消费品价格全面上涨，但潜在的风险的确不容忽视。因此，要对可能出现的输入型通货膨胀做好政策预案，如果一旦出现通货膨胀的情况，就需要采取紧缩性财政货币政策。同时，目前也需要采取一些配套性措施逐步缓解和释放存在的通货膨胀压力。
（一）进一步完善人民币汇率形成机制
追根溯源，任何真正的通货膨胀最终都是由货币超经济发行引起的。本轮国际市场食品和服务价格上涨，与发达国家近年来实行的宽松货币政策有着密切的关系。特别是作为上游产品主要定价货币的美元持续贬值，是推动国际市场价格上涨的最重要因素之一。在这种情况下，人民币汇率弹性较小的汇率形成机制，就不利于我国抵御外来的通货膨胀压力。未来可考虑进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，实现人民币有效汇率的相对稳定。
（二）积极稳妥发展对外投资
加快对外投资，特别是加大海外资源能源开发力度，鼓励购并国外企业（或股权），以获取技术、资源、研究能力和市场。进一步简化手续、放松管制，继续扩大境内机构和个人进行境外金融投资的产品和渠道。同时，利用自由贸易协定提供的投资便利化措施，积极在东亚、非洲的条件成熟地区配置中国的生产网络，降低生产成本。
（三）加快国内要素流动，提高生产效率
打破地区封锁、部门分割和行业垄断，在全国范围内形成统一开放、有序竞争的市场体系，促进资源在不同行业、部门、地区间的自由流动，形成全方位的竞争格局。进一步放开劳动力流动、土地交易、跨行业要素转移等方面的各种市场准入和要素流动限制，进一步完善城乡劳动力流动、行业间要素流动的社会服务体系。
关键词：中国经济；可持续发展；实现路径
一、后危机时代中国经济发展的形势分析
（一）背景探讨
“后危机时代”是指金融危机已相对缓和但危机的深远影响尚未彻底消除的特定阶段。一方面，金融海啸已基本平息，前期大规模经济刺激政策已帮助全球主要经济体走出衰退阴影，步入全面复苏，全球金融体系重回平稳轨道。另一方面，金融风险并未彻底清除，世界经济复苏的基础仍然脆弱，金融体系仍面临着较大的不确定性。
（二）中国经济可持续发展的形势严峻
未来的一段时期，全球会出现一个流动性相对充裕的情况。中国经济发展的前景看好，但是也必须看到，在国际金融危机之后，随着国际经济格局的改变，中国面临的发展也将面临着更加严峻的形势。
首先，流动性过剩。西方国家经济恢复的根基是非常不巩固的，而且它们财政扩张空间非常小，英国、美国乃至于其他欧洲国家在经济危机爆发之后债务大都上升了20%-30%，但是经济还要维持，怎么办？只有一个答案，就是货币政策不仅不能收还要继续扩张。在这种共识的引导下，全球货币流动性还将持续，这将使中国经济面临资产泡沫上升压力和汇率升值压力。
其次，在全球经济再平衡的口号下，全球兴起了一轮针对中国的贸易保护浪潮。“轮胎案”、“特保案”等仅仅是开始，针对中国的贸易摩擦还会愈演愈烈。更可怕的是发展中国家，如印度、土耳其等国对中国的出口也是持有敌意的。种种因素带来的结果就是：中国经济不可能继续依赖出口增长的方式来支撑未来的发展。
（三）中国经济可持续发展的“内忧”和“外患”
从国内来看，中国经济可持续发展面临着巨大风险：第一个风险来自资产价值的巨幅变动。无论是上升还是下降。如果中国房地产价格再提升20%-30%，便会激发更多的社会矛盾。相反，如果股票和房地产价格下降20%-30%，很多企业和个人都将出现“资产负债表”的问题。第二个风险是通货膨胀的压力。如果出现某些影响农副产品生产因素，在流动性非常充足的背景下，很可能会演变为农副产品价格迅速上涨，进而直接演变为通货膨胀。
从国际方面来看，实现中国经济可持续发展也是困难重重：一是原材料和能源价格迅速飙升有可能带来的供应链局部中断。尤其是在日本震后重建和世界局部战争频发的大环境下。二是区域性风险。中国企业走出去的步伐，在很大程度上已经远远超出了预想和估计。这么多经济布局在海外，一旦出现区域性冲突，那么政治影响、社会影响、经济影响都会非常大。
二、关于中国经济发展的反思
改革开放30年，中国创造了经济持续高增长的奇迹，年均增长近10%，经济总量占全球的比重由1%上升到5%以上，对世界经济增长的贡献率超过10%。但是纵观我们的发展思路，高增长总体上是主要依靠要素投入、低成本竞争和市场外延扩张的粗放型增长，可持续发展能力不足。
（一）发展方式的反思
经济增长主要依靠要素投入。第一，中国的体制转轨使人口流动活络，劳动力的充分供给使工资水平缺乏弹性，劳动力的低成本得以持续，进而为经济增长贡献了“人口红利”。第二，高储蓄率和低利率政策使资本成本长期维持在低水平，个别年份甚至是负的实际利率，银行呆坏账的冲销和“债转股”还使得企业可以不必偿还本金。第三，只反映开发成本的能源和资源价格长期偏低，加之低污染成本，这些共同构成了生产要素的低成本竞争优势。主要以低成本要素投入为支撑的粗放型增长必然引发过度投资，进而形成通货膨胀与通货紧缩的交替往复和循环。
（二）可持续发展能力的反思
经济的发展是一个持续“投入—产出”过程。因此，在一定的管理和技术水平条件下，物质资源拥有量及其持续供给能力，是决定经济能否持续增长的关键。由于国内资源的稀缺性制约，经济过热和消费结构升级所导致扩张型经济增长，必然增加中国经济对国际资源依赖程度的迅速提高。
三、后危机时代中国经济可持续发展的实现路径
本次全球金融危机使中国经济增长中的深层次的制度性和结构性问题表现得更加突出。因此，后危机时代实现中国经济的可持续发展任重而道远。
（一）以改革和创新为动力，促进经济结构调整和产业升级
后危机时代中国经济要保持持续增长，必须从根本上解决结构性问题，促进经济的平衡增长。一是调整需求结构，大力扩大内需尤其是消费需求。在政策取向上，将合理把握社会投资总量规模，保持一定的投资增长水平；积极培育新的消费热点，将现有的鼓励消费政策长期化。二是调整区域发展结构，促进区域经济协调发展。进一步健全区域间产业梯度转移机制以及区域间的经济利益协调机制，为产业区域转移搭建良好的公共服务平台。三是调整产业结构，加大科技创新力度，培育和形成一批在今后十年甚至更长时期内在全球范围具有国际竞争力的产业，不断提高中国在全球价值链和全球分工体系中的地位。
（二）在加快工业化进程的同时，积极推动城市化战略
对于中国而言，加快城市化进程是后危机时代经济增长的重要途径。从国际经验看，经济现代化的过程就是工业化和城市化的过程，这两个过程相互依存，工业化要以城市化为基础，城市化则要靠工业化来推动。城市化进程之所以能够创造需求，主要源于二个方面：一是城市化会创造出增加就业的生产性投资，增加公共品的基础设施投资和房地产投资。二是城市化会引发更多的消费需求。相对而言，城市居民的消费能力要比农村居民的消费能力强得多，城市人口比重的提升就会带来消费总量的扩张。
参考文献
1、韩保江.中国经济可持续发展面临挑战[N].中国经济时报，2004-02-16.
2、金融危机反思与宏观经济形势前瞻[Z].2009-11-14.
从中国目前的发展阶段看,唯一存在的巨大结构扭曲就是城市化过于滞后,它带来了服务产业比重过低、由于农村人口比重过大消费就上不来、金融服务无法与农村工业相结合、交通产业发展缺乏城市化指向,以及遍及农村的工业化污染难以集中治理等严重问题。这些矛盾只有推动中国的城市化才能解决,而解决这个矛盾不仅意味着释放出一个经济增长的巨大空间,也能够吸纳至几十万亿元的巨大投资额。所以可以毫不夸张的说,投资于城市化才是唯一正确的选择。
2007年二季度是本轮中国经济增长的高峰,到2008年三季度已经连续5个季度走低,四季度估计增长率将会落到8%以下,而且在7%左右的时间最长可能会持续到2009年三季度,但是到年底应该出现上升势头,而且应该是在全球经济严重萧条中唯一能出现复苏势头的国家。
中国经济会在连续9个季度中从高点滑落继之在低谷徘徊的原因,是中国自2007年下半年以来遇到了最为不利的情况,即“内外需紧缩双碰头”。
从外需看,由美国次债危机所导致的全球性经济衰退自2007年7月以来开始暴露,到2008年7月则开始进入加速轨道,而且到目前为止并不是像有些人说的那样,危机已经过去,或者是已经过去了多一半,而是正在酝酿着更大的危机,在这篇短文中我只讲一个观点来佐证我的这个判断。美国次债危机的第一阶段是金融市场的崩溃,第二阶段是由于金融市场崩溃导致房贷与消费信贷等没有了债券化的出口从而使居民消费增长停滞乃至萎缩,由此形成金融危机向实体经济的传导。据美国供应管理学会12月1日的ISM指数显示,11月份制造业活动指数已降到36.2。所以美国次债危机的第三阶段,就应该是发生美国生产性企业的大规模破产倒闭风潮,然后是形成从实体经济向金融市场的反向传导,从而使美国的金融市场发生再次崩溃。
从内需看,拉动本轮经济经济增长的投资高峰,自2007年起就开始从高峰向低谷滑落,这首先不是经济不景气的原因,而是投资周期的原因。我已经多次说过,本轮投资主要是投向重工业,而重工业的平均投资周期是5年,因此始于2003年投资周期,应是到2007年结束,这将表现为新上项目投资增长率的显著下滑。实际情况也是如此,2007年的新上项目投资增长率就已经下降到15%,扣除物价只有10%,2008年前10个月则猛降到3.2%,扣除物价已经接近负10%。投资从高峰回落是因为大批建设项目已经完工,而我们所讲的投资,都是投资完成额,新上项目投资增长率下降,则是由于大批新完工项目开始投产,市场上形成了供过于求格局,因此没有能够诱发新投资短线产业与产品。
还必须指出的是,2008年以来的经济下滑到8月份以后出现了加速势头,这从钢铁和电力这两个主要产业可以看得特别明显。但投资和出口的下滑自2007年下半年以来实际是很平稳的,那么既然需求的回落是曲线,为何经济增长率的回落会出现下折线呢?我看主要是原因是我们的宏观调控出了问题,是在经济增长已经发生内生性紧缩的时候,仍然没有认识清楚中国现阶段物价上涨的特殊形成原因,因而把反通胀放在了首位,进而实施力度极大的宏观紧缩,特别是货币紧缩,这样就从宏观层面形成了经济下滑的助推力,在这种政策下,导致一大批企业由于资金链断裂而停产甚至倒闭。
但对中国经济走出低谷我是有信心的。首先,中国所面临的问题是物质产品供给过剩的问题,而上世纪以来发达国家在对付这个矛盾中已经有了许多成功经验可以借鉴,就是通过财政所主导的扩张型政策来解决。财政与货币政策都是从价值这一端想办法,而创造价值要远比创造使用价值要容易得多,只要中国政府的经济刺激计划的力量足够,中国经济增长就能被再拉起来。从这点看,美国所面临的问题国内供给的25%和消费品的40%要依靠进口,如果没有人买他们的金融商品,他们的进口支付能力就消失了,这才是大麻烦。
其次,引起经济加速下滑的主要因素是宏观调控的失误,所以只要对经济增长的国内外大趋势有了重新清醒认识,进行及时的转向与调整,问题就会消失。必须指出,目前中国和世界所发生的问题,都是几十乃至上百年没有遇到过的问题,人们的认识不可能超越实践的发展,关键在于要及时调整,而且中国政府也正在作出正确的调整。
第三,经济刺激计划的总量要够,方向要正确,只要做到了这两点,中国经济就一定会在2009年全球经济严重衰退中最先复苏,甚至在发达国家和主要发展中国家在未来数年内的持续经济下滑中,出现世界唯一的高速增长。从总量看,我认为4万亿元的投资总规模是不够的,因为经济的自主性收缩仍在发展过程中,外部需求的收缩2009年会更猛烈表现出来,民间实际投资和出口2009年都不排除下降10%的前景,所以一年5万亿元,两年10万亿元的刺激计划应该是比较合理的方案。
一、融资对企业集团发展十分重要
企业的生存和发展都离不开及时充足的融资支持,对大型集团公司而言就更是如此。融资驾驭控制得当,可以给集团的发展壮大增加动力,集团通过融资获得快速发展。例如某集团从10年前成立初以承接工程建设施工项目及总承包为主的施工企业集团,施工利润有限,但通过科学有效的融资支持和管理,成为以基础设施投资及房地产开发带动设计施工总承包,集团利润得到充分保障和提高,集团成功转型为典型的投资拉动型的企业集团。2007年集团被市国资委第一批确认主业的企业集团之一,集团核心主业是城市基础设施设计施工总承包及运营管理、基础设施投资经营和房地产开发经营。集团年综合营业额、净资产、资产总额均翻5倍以上。反之融资失控,必然影响集团信誉和健康稳定发展,会给集团、债权人、国有资产造成损失。可见融资对于企业集团的发展极为重要,但在市场经济条件下影响我国企业集团融资的因素很多,集团公司如何发挥集团整合优势不断拓展或创造更多的融资渠道,并有效控制财务风险,为实现集团公司发展战略服务?本文对此进行了分析。
二、我国企业集团融资所面临的主要问题
1、国家宏观经济政策的变化
我国政府及其相关部门会出台一些财政金融政策,影响企业融资方式、融资规模及融资成本。如2007年国家宏观调控加强,相关政策频出,全年五次加息,一年期贷款利率从年初的6.39%增长到7.29%;十次提高存款准备金率,从年初的9%提高到14.5%,冻结银行信贷资金过万亿元。特别是10月份后,银监会用窗口对话的行政命令的手段,要求各银行的信贷规模不能超过年初的水平,上述这些政策给处于投资期的企业集团带来很大的资金压力。而2008年受国际金融危机影响,国家从年初从紧货币政策,紧缩市场货币流通到年末积极财政政策及适度宽松货币政策,且从9月16日至年底央行连续5次降息,一年期贷款利率又从7.47%降至5.31%。宏观经济政策的变化改变了融资环境,使集团资金筹集及融资成本的控制增加了难度。
2、融资渠道相对单一
我国企业融资渠道相对单一,限制了企业集团选择多种融资渠道,优化资本结构,防范融资风险的空间。融资渠道相对单一,首先,体现在严重依赖银行贷款这一间接融资方式,对一些资金密集型的行业如房地产行业尤其明显。其次,在直接融资,即资本市场上,股票市场和债券市场发展失衡,企业往往通过发行股票的方式募集所需资金,而较少利用债券方式。虽然政府提出要“深化金融体制改革,建立和完善金融组织体系、市场体系、监管体系和调控体系”,我国的资本市场也已经呈现出逐步完善的趋势,债券市场有了一定的发展。但目前债券市场管理体制还有待理顺,市场规模相对较小,流动性也不强,限制了企业发债融资。
3、对融资风险认识还存在不足
企业集团的融资活动涉及的问题很多,贯穿于经营活动的全过程,而且,伴随着近年来集团资产规模日益扩大和发展速度的提高,融资活动变得越来越复杂,集团作为一个财务主体,资本结构有负债存在,必然面临融资风险。具体可分为现金性风险和收益性风险,无论是哪种风险发生都会给企业集团带来严重不良影响。但目前有许多财务管理人员风险意识淡薄,不能从根本上把握风险的本质,认为只要能够找到资金,管好用好资金,就不会产生融资风险,对未来环境变动预期,考察资本结构是否合理及制变能力缺乏研究,而且这种观点在一些企业集团高层管理人员中也很普遍,一味扩大投资规模,对投资风险与融资风险彼此是否协调对称研究甚少。这种由于管理人员的财务风险观念狭隘,缺乏正确的市场风险意识,也是融资风险产生的重要原因之一。
三、完善集团融资管理策略
根据企业集团发展战略,为确保投资政策的实现,根据自身实际情况,建立科学融资规划。集团可以通过预算,对集团及子公司等的融资规模、融资方式以及时间进度事先统筹规划,使集团融资策略与未来投资的资金需求协调匹配,进行科学的融资规划,制订合理的融资方案,确定融资渠道,明确融资主体。有效的融资管理既要强化内部管理,控制财务风险,也要不断创新融资方式,确保融资需求的前提下降低成本和风险。
1、积极进行资本运营,盘活企业集团存量资产
一般而言,资本运营模式可以分为扩张型和收缩型。资本扩张是指在现有的资本结构下,通过内部积累、追加投资、吸纳外部资源,即兼并和收购等方式,使企业实现资本规模的扩大。在进行资本运营过程中应当发挥其专业化优势和规模优势,采用纵向资本扩张模式。如某施工企业集团通过BT(建设―移交)、BOT(建设―运营―移交)基础设施投资一种比较新的契约型直接投资方式,成功建造了沪嘉高速、沪青平高速、重庆菜园坝长江大桥、大连路隧道等,也带动了集团内施工业务的快速健康发展,而与BT、BOT投资配套的融资策略是集团自有资金投入三分之一,银行项目贷款三分之二,贷款人除依赖项目收益作为偿债来源,并可在项目资产上设定担保物权外,还要求与项目完工有利害关系的第三方当事人提供各种担保。收缩型资本运营模式是指企业把自己拥有的一部分资产、子公司、内部某一部门或分支机构转移到公司之外。它是对公司总规模或主营业务范围进行的重组,其根本目的是追求企业价值最大化以及提高企业的盈利能力。另外,企业集团可以利用其规模优势,加强资本运营的力度,通过大规模并购或出售集团内部分企业资产将其盘活等方式,获得更多的资金来源。如企业集团房产开发资金紧张,通过已有的房产经营性物业固定租金收入抵押贷款,还有集团通过应收工程款保理业务及银行票据贴现业务盘活存量资产获取资金,补缺暂时资金缺口。
2、加强负债融资管理
负债经营是现代企业的主要经营手段之一,运用得当会给企业带来更大收益,成为发展企业规模,提高企业经济效益的有力杠杆。但是,负债筹资如果运用不当,则会使企业陷入困境,甚至会将企业推到破产的境地。这一点在企业集团中更为突出。因此,企业对负债经营的风险应有充分的认识,必须采取防范负债经营风险的措施。
(1)加强负债经营风险意识。在社会主义市场经济体制下,企业成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的独立经营者,企业必须独立承担风险。企业在从事经营活动时,内外部环境的变化,导致实际结果与预期效果相偏离的情况是难以避免的。如果在风险来临时,企业毫无准备,一筹莫展,必然会遭致大败。因此,必须树立负债经营风险意识,即正确承认风险,科学估测风险,预防风险发生,有效应付风险。
(2)建立有效的风险防范机制。企业必须立足市场,建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络,及时对财务风险进行预测和防范,制定适合企业实际情况的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险。如通过控制经营风险来减少筹资风险,充分利用财务杠杆原理来控制投资风险,使企业按市场需要组织生产经营,及时调整产品结构,不断提高企业的盈利水平,避免由于决策失误造成财务危机,把风险减少到最低限度。
(3)确定适度的负债数额,保持合理的负债比率。负债经营能获得财务杠杆利益,同时企业还要承担由负债带来的筹资风险损失。为了在获取财务杠杆利益的同时避免筹资风险,企业一定要做到适度负债经营。在实际工作中,如何选择最优化的资金结构,是一项复杂和困难的工作。对一些基础设施、房产项目投资回报率较高、资金回收期快的项目增加投资,负债比率可以适当高些;若经过评估有投资收益率更好的投资项目,就考虑将原先的BT项目作买断性保理业务,收回投资,降低负债,否则就会使企业在原来商业风险的基础上,又增加筹资风险。
3、加强日常融资管理,控制融资风险
(1)每月定期制定资金收支计划。关注收集宏观经济政策和信息,提前做好预测,收集审核各分、子公司的资金收支计划,及时准确的编制好集团资金计划。报集团领导审批后,按照计划安排资金,既减少闲置资金,提高资金的使用效率,又保证集团投资项目正常运作,发挥了集团资金的整合优势。
(2)积极开展银企谈判。采取各种措施,不断扩大集团的综合授信。比如某集团利用其投资公司不纳入集团合并报表的优势,充分发挥投资公司融资平台的作用,尽量扩大投资公司的授信,在宏观调控的情况下,既保证了集团生产、经营、投资的资金需求,也避免了对集团合并报表结构的影响。
(3)定时做好集团融资匹配分析。根据宏观调控和集团资金紧张的实际情况,及时做好贷款资金的使用情况和集团融资能力分析,为集团领导决策提供依据。
(4)充分利用表外融资业务。为集团及下属单位承接工程项目,开具投标保函、预付款保函和履约保函,为集团工程项目实施提供资金保障。
(5)定期进行贷款担保和银行保函的清理工作。按照集团担保管理办法的要求,在办理子公司担保过程中,严格按照审批程序办理;并要求子公司定期对各类银行保函进行汇总、分析、清理,严格控制集团对外担保的风险。