时间：2023-09-05 16:58:34
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇投资管理公司行业分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
在2008年9月发表的“业绩指标的预测局限”（详见《金融实务》2008年9月号）一文中，华信惠悦通过对比国内股票型基金在前后连续两个周期里的业绩指标排名变化，说明过往业绩指标的预测能力是有限的。许多业绩指标是由历史上最有影响力的专家学者建立的，难道这些指标不能为投资者在中长期建立基金投资组合提供捷径吗？
我们相信，为了成功地建立高人一筹的投资组合，投资者在行动之前需要花足够的时间和精力，对投资管理人的基本面、投资风格以及业绩规律进行深入的了解和掌握。如果投资者依靠业绩指标作为主要的决策依据来建立基金组合，不仅不会得到显著的超额回报，还往往会导致频繁而不必要的转手和随之而来的交易成本。
检验业绩指标的参考性
我们可以用一个历史实证来检验一下这个观点。
假设我们是一般的投资者，想要使用股票基金来建立一个股票投资组合。我们的投资目标是超越沪深300。我们决定按同业一年期的夏普比率排名把市场上的股票基金分为四组，形成四个“模型组合”。
其中， 构成模型组合甲的基金在之前的12个月里创造出了相对最好的单位风险回报。组合乙、丙和丁中的基金逐一次之。每一个模型组合将资金平均分配到旗下的单只基金。
在模型组合开始运作后，每隔一个月我们就按照该月底更新后的夏普比率对所有可用的基金再次进行排名，根据这一更新后的排名结果重新调整各个模型组合。图1用不同的颜色显示了各个模型组合在每个季度的回报排序。显然，没有一个组合可以持续地保持领先。
造成上述回报随机性的具体原因多种多样。首先，以过往业绩为基础建造的投资组合，即使考虑了风险因素，也不一定能持续过去的好业绩。业绩指标不能预测未来业绩的根本原因，在于它们无法区分业绩中的技能和运气的成分。运气可以在短期内制造出很多干扰，使最有能力的投资管理人显得表现不佳，而没能力的投资管理人鱼目混珠。单纯以业绩指标为准则建立投资组合，就可能把真正有技能的管理人和那些一时走运的管理人混到了一起，从而摊薄了真正有技能优势支撑的业绩，业绩随机性的产生也就不足为奇了。
其次，单一比率无法反映所有影响绩效的因素。通常，这些指标只能反映过往业绩的某一特定方面。投资者可以使用这些指标来发现针对投资管理人的问题；但是以这些指标作为选择投资管理人的惟一条件就不太合适。
如果说以季度为周期来比较组合的表现过于短期，那么，让我们来看看这四个模拟组合从2005年7月开始的累计回报究竟如何。图2显示了将100元投入到四个组合中在每个月末的净值变化。
我们可以发现，在从2005年7月到2007年6月两年的时间里，四个组合的净值在多数时点上几乎没有什么区别。这一图表似乎告诉我们，仅仅从2007年7月市场开始呈现下行趋势时，四个组合的累计净值走向才发生了变化。但是，组合甲和乙之间仍旧保持了很小的差距。更重要的是，在相对较长的一段时间里，没有一个模型组合可以超越基准。也就是说，以历史业绩为基础构筑的投资组合没有能够达到既定的投资目标。
让我们再换个角度，看看这四个组合的滚动回报是否有明显的差异。投资者可以在每个月的月底计算过往12个月的回报，从而形成以月为频度计算的滚动12个月回报序列。下图（图3）就显示了四个模型组合12个月的滚动回报比较。与累计回报的比较结果类似，我们很难从这幅滚动回报图上区分四个组合的业绩，其中组合甲和乙之间的区别尤其不明显。
以上这些分析，都进一步证明了单靠过往业绩指标，即使考虑了风险因素，按规则有序投资，也并不能给投资者带来显著的回报优势。事实上，这种做法还会产生一个相当严重的副作用，就是高昂的交易成本。
让我们首先来看看各个组合内部的基金周转率。这里，我们将周转率定义为某一周期期末被剔除出组合的基金数除以期初该组合持有的总基金数。下图（图4）就显示了按季度计算得到的四个组合的基金周转率。
很明显，这四个组合每个季度的累计周转率都在30％到190％之间，说明在每个季度中组合的30％到190％的仓位发生了变化。这无论在哪个市场都会被认为是过高了。事实上，投资者在买入基金时需要支付申购费，在卖出时也可能需要支付赎回费用。真正的交易成本，应该综合考虑被剔除出组合的基金数和被加入组合的基金数。
我们假设一般投资者申购股票型基金的费用为1.5％，通过多种打折渠道，实际支付的申购费约为0.6％。而赎回费通常为0.35％到0.5％。为了便于计算，我们暂且假设平均的赎回费用为0.4％。基于我们已经得出的季度交易数据，四个组合在三年间所产生的平均年度交易费用在2.5％到5％之间。如此高昂的交易费用，可以轻而易举地抹去一个组合所能取得的超额回报。因此，在实践中要超越沪深300，投资者单凭这些模拟组合的规则进行投资将会难上加难。
美国的一项实证研究佐证了我们的观点。这项研究显示，投资管理人在被聘用之前三年往往有着相当好的过往业绩；然而，在被聘用后的任期中，这些管理人取得的费前超额回报仅略高于零，约为0.5％。研究还显示，因过往业绩表现较差而被解聘的投资管理人，在被解聘后三年中取得了约为每年1.4％的超额回报。这一进一出，机构投资者的更换决策就导致了每年1％的机会损失。
回归基本面分析
我们承认，过往业绩指标排名的基金经理中有一些（但不是全部）的确是具备了高人一等的技能，但是我们也要强调，有能力的基金管理人也会时不时地得到较低的排名。这一现象背后的推动者就是概率的力量，也可称为运气。
从投资管理行业诞生之日起，基金经理们就一直努力凭借自己的技能来战胜运气（主要是针对坏运气）。而基金的投资者和他们的投资顾问，也努力地去发掘和获得具备技能的投资管理人。运气在短期内可能会取得一时的领先，可是在长期要战胜市场上的其他对手需要的还是技能。过往业绩指标之所以缺乏功效，是因为单凭它们无法有效区分运气和技能；用它们来构筑组合，会混杂技能和运气的成分。要这样的组合来战胜基准自然不易。
要选择优秀的投资管理人，投资者就必须进行“定性为主、定量为辅、两者结合”的基本面分析。
首先，投资管理公司是否具备一个“理想”的业务模式，其内部的自我约束机制是否符合旗下投资经理的投资理念，并在很大程度上得到有效执行，应该是投资者关注的一个重要问题。
一些银行和保险公司之所以积极建立自己的投资管理公司，是因为后者不需要大量的资金投入，却可以加大业务的多样化。但是，一个常常被忽略的问题是，在投资管理公司中管理人力资本的重要性不亚于银行对于财务资本的管理；两者都要求非常高超的智慧，但是运用的工具和方法却截然不同。
要成功地发展投资管理公司，股东和高管就必须要深刻理解这个行业的周期性特性，对旗下的投研人员提出合理的要求，并且提供良好的运营环境。当母公司在投资管理领域套用其他金融运作思路，或者母公司本身的财务状况发生动荡时，投资管理公司的发展和稳定就可能增添不少变数。
第二，投资管理人是否具备一个高质量的投资团队，与其最终的业绩是紧密联系的。我们发现，优秀的管理人和拙劣的管理人往往具有一些共同的特点。比如，这两种人常常都是非常自信的。要识别谁是真正有能力的投资专家，我们需要系统地了解他们在自我激励、信息处理和决策三个方面的行为表现。同样重要的是，我们不仅要评估投资团队中的个人，还要判断团队成员作为一个整体运作的效率。
第三，投资管理人的投研流程是否体现其竞争优势，是保持其长期业绩的关键之一。过于频繁的相对业绩评估（短期业绩压力），往往使得投资管理人在思考基本面的同时采取非常短期的分析视角。这最终导致投资管理人在长期和短期两种不同的投资理念之间难以准确地自我定位。
事实上，基金的基本面分析涵盖一家基金公司运作的多个方面，并且从公司层面一直深入到团队和产品层面。而构筑一个有效的多样化的投资组合，是基本面分析的另一个重要功能。
设想投资者成功地找到了两个投资技能出众的投资管理人。从长期来说，这两个投资管理人都能够战胜投资基准，并且表现出类似的波动水平。如果两个投资管理人的风格非常类似，那就意味着在同一市场环境下，两者倾向于同时跑赢或者跑输基准。由这两个投资管理人构成的组合仍旧可以在长期战胜投资基准，但是无法获得明显低于单个投资管理人的波动水平。
现在假设这两个投资管理人有着截然不同的投资风格，这导致他们在同一市场环境下会产生不同的回报：一个在跑赢基准的同时，另一个可能会跑输基准。将这两个投资管理人组合在一起，我们仍旧可以预期在长期战胜基准；不过一个额外的好处是，由于两者的投资风格不同，我们可以利用两者在短期的业绩差异，一定程度上达成回报波动的互补，有效降低组合回报的波动性，从而提高投资效率。
那么，如何识别不同的投资风格，就是达成这一投资有效性的关键步骤。基本面研究可以深入到投资理念和流程的层面，因而能够帮助投资者界定投资风格的差异。如果投资者仅仅依赖过往业绩指标（尤其是短期的指标）来筛选投资管理人，那么很有可能筛选出一群风格相近的管理人。这是因为，在一定的评估周期内某一类型的投资风格可能会更多获益于市场环境，获得比其他投资风格相对更佳的回报。这样，投资者就无法在其组合中分散投资风格，提高投资效率了。
在选择投资管理人、构筑组合的过程中，定量分析仍是一个重要的组成部分。我们不指望通过过往业绩的计算来发掘一个万能的决策指标，而是使用这些分析来识别问题、核实我们的判断。
以识别投资风格为例。投资管理人往往有一个自我定位。但是，一些投资管理人在现实中有可能并不遵照自己宣扬的投资理念进行操作。我们可以通过观察投资管理人过往的业绩行为，来检验该投资管理人在不同的市场环境中，是否如其风格所预期的那样跑赢或者跑输基准，从而判断他是否言行一致。
项目名称
水上乐园设备生产制造商业计划书
项目地址
中国xx
项目背景
广州XX水上乐园设备制造有限公司拥有国家质量技术监督总局颁发的《特种设备制造许可证》和《特种设备安装改造维修许可证》，是特种水上游乐设施许可生产的企业，成为国内为数不多的双证齐全的水上游乐设备供应商。
公司不仅积累了丰富的行业经验，开拓了大量稳定的优质客户资源渠道，而且促进了公司的品牌影响力迅速提升，产品知名度大幅度提高，企业的发展潜能巨大。
据研究院研究显示：水上乐园作为新兴的主题公园，是旅游资源的重要组成部分。它与其他旅游资源的相互整合，可以极大地带动一个地区旅游业的发展，因而受到政府部门的重视和支持。作为一个新兴的产业，在目前供给不足的情况下，广大的开发商在看到巨大的利益前提下愿意投资水上乐园这行业，从而拉动对水上游乐设备的市场需求。
全球水上乐园仍处在加速发展阶段，当前水上乐园以新建为主，新建的水上乐园数量远超其它类型的主题乐园。而根据设备使用周期及市场发展规律，水上乐园改造升级周期一般为10-15年，国内水上乐园真正的大规模建设始于2007年长隆水上乐园的建成，由此推算，2017年前后可视为国内水上乐园发展的一个节点。在这个阶段，老乐园将逐渐开始进行改造升级，如对水上乐园进行主题包装；进行二三期建设等以扩大水上乐园规模；与其他旅游业态组团开发等。在这个过程中，水上乐园设备的更新始终是改造升级的核心内容，市场需求强劲，前景可观。
项目融资计划
本项目的总融资规模为5000万元，采取股权融资的方式。资金用途主要包括六大部分：
（1）拟投入XX水上乐园设备研发、制造基地；
（2）拟成立仿真植物制造公司；
（3）拟成立旅游规划设计公司；
（4）拟合作成立游乐设备外贸公司；
（5）拟成立文化旅游投资管理公司；
（6）小股东遗留问题处理资金。
项目总投资估算
本项目总投资为5000万元。其中：
（1）4500万元用于本项目的实际建设运营，包括：①佛冈研发、制造基地；②成立仿真植物制造公司；③成立旅游规划设计公司；④与私人合作成立游乐设备外贸公司；⑤成立文化旅游投资管理公司。
（2）其他的500万元用于处理小股东遗留问题。
项目经济效益评价
预计从2019年起，本项目的利润总额稳定在24807.20万元，净利润在18605.40万元，净利润率为30.35%。项目10年计算期内的平均利润总额约为21068.11万元，平均年净利润为15801.08万元。
《财经》记者 陈慧颖 于宁
金融危机的寒流,对于中国的私人股权投资基金来说,可谓福祸相倚:在融资和退出渠道受到挤压的同时,也为其在中国的发展提供了制度契机。
2008年12月3日,国务院常务会议公布的金融促进经济发展的九条政策措施(下称“金九条”)中,首次提出发展“股权投资基金”,拓宽企业融资渠道。在2008年12月8日出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》(下称“金九条细则”)里,更是明确提出要制定股权投资管理办法。
这是股权投资基金(Private Equity,下称PE)第一次出现在国务院文件之中。在这之前,“产业投资基金”才是国家部委对这类投资机构的官方称谓。
名正则言顺。近年来由于相关政策法规的不匹配,国产PE的生长显得异常芜杂;既有地方政府为主导、发改委批准下的产业投资基金,又有“券商直投”、信托公司模式的变种,更有大量民间私募成立的投资管理公司,各种PE在操作模式、管理理念和投资业绩方面千差万别。
在市场周期的大浪淘沙和“金九条”自上而下的推动作用下,国产PE正迎来规范与提升的关键时刻。
“官办”基金迟滞
2006年底,第一只大型产业基金――渤海产业投资基金成立,此后先后有两批共九只产业基金试点获国务院、发改委特批。这十家PE规模动辄达百亿元之巨,获批的融资总规模超过1000亿元,成为国内PE界资金条件最好、体制也最复杂的一股力量。
然而,除了渤海基金成功募集60亿元并开始运作,其余九只基金在经过了多则一年、少则半年的筹备之后,至今无一能够完成融资目标,一些基金管理人的选聘亦仍在激烈争夺之中。
从申报产业基金试点开始,各地政府就上下奔走。如今,面对产业基金的融资难题,基金管理者与地方政府一道,使出浑身解数寻求解决方案。
一方面,各地政府为PE们提供各种注册、税收方面的政策优惠,以吸引投资者;另一方面,还调动辖内大型企业或者是投资公司的积极性,为产业基金筹措了相当部分的资金。不过,很多地方政府的投资公司也要求在基金管理公司中占有一定的股权。“官办”的基因已经深深地植入了产业基金的体内。
在第二批获特批的五家产业基金中,明确公告出资人的只有中信证券(上海交易所代码:600030)管理的绵阳科技城产业投资基金。中信证券在其基金管理公司中占67%的股份,并同时向基金出资不超过11亿元。中国人寿股份公司首席投资官刘乐飞出任该基金管理公司董事长。
山西煤炭产业基金的主要出资人为山西当地的煤炭企业,其基金管理公司则由三家管理人构成。其中中科招商占40%的股份,光大三山创业投资管理有限公司占15%的股份,山西灏鼎能源投资有限公司占45%的股份。基金管理公司董事长,据称将由原山西省发改委主任令政策出任。
上海金融产业基金的管理公司,将由上海新国际集团和中金公司各出资50%,而上海新国际以及上海当地企业也会成为重要出资人。
第三批试点的四只基金(水务、城市基础设施、装备制造、船舶)尚在草创阶段,但其设计带有过于明显的产业特征,被业界认为已与PE的本质渐行渐远。据悉,城市基础设施基金正与国家开发银行以及一家保险公司进行接触,试图从中募得资金。
相对产业基金的动作迟缓,鼎晖投资管理公司和弘毅投资管理公司设立的人民币基金已后发先至。2008年夏天,全国社保基金分别向鼎晖、弘毅投资20亿元。目前,鼎晖已经募集了41亿元人民币;弘毅也完成了第一轮35亿元人民币的募集,其中有20亿元来自社保,15亿元来自联想控股。
鼎晖、弘毅中选,反映了出资人对业绩记录的重视。经过多年的发展,在中国民间已经形成了形形的PE投资机构,惟其规模非常有限。而产业基金虽然规模巨大,但全无业绩记录。鼎晖、弘毅由小到大,先后募集了数只基金,目前旗下管理的资金规模均超过200亿元人民币。
出资人缺位
合格出资人缺位是PE融资难的显性原因。2008年初,鼎晖和弘毅几乎同时开始募集人民币基金。当时很多机构的代表向《财经》记者表示:“有业绩的PE已经开始变得挑剔,他们只想找长期、稳健的有限合伙人。”
国际PE一般均采用有限合伙制,基金管理人担任普通合伙人(General Parnter,下称GP),全权负责投资管理,并承担无限责任,其余投资人则担任有限合伙人(Limited Partner,下称LP),不参与投资管理,只承担有限责任。很多PE在融资时,将养老基金、保险公司等机构视为LP的最佳人选,大学投资基金和慈善基金次之,富裕家族和个人因更易受市场波动的影响,并非首选。
然而,中国的合格出资人却如凤毛麟角。2007年6月1日《合伙企业法》出台后,全国各地成立了数千家规模在5亿元以下的有限合伙型PE,LP多为民营企业和富裕个人。
据深圳市东方富海投资管理有限公司总裁程厚博介绍,小型合伙制PE的LP多为炒地产和股票的个人或企业,其资金实力极容易受到资本市场变化的影响,现在已经出现了不同程度的流动性问题,有的甚至难以履行对PE的出资承诺。
考虑到资金期限、规模等各种因素,目前中国仅有社保基金、国开行等机构具备投资大型产业基金的实力。保险公司、商业银行以及大型国有企业投资产业基金,事实上需要有监管层的政策许可。
2008年12月8日的“金九条细则”,在一定程度上放宽了对LP的限制,“稳妥推进保险公司投资国有大型龙头企业股权,特别是关系国家战略的能源、资源等产业的龙头企业股权。”
中国保监会主席吴定富在2008年12月13日参加《财经》年会“2009:预测与战略”时也表示,未来会把保险资金投资向基础设施建设、民生社会改造方面倾斜,但前提是要看保险业的风险控制能力,“总的思路是先有制度再放开投资”。
不过,一位国内产业投资基金的管理者对《财经》记者分析,保险公司更倾向于由自己的团队去操作PE投资,因而短期内保险公司向其他PE投资的可能性不大。
大型国有银行的资金也是PE追逐的目标。2007年京沪高铁进行项目融资时,很多银行有股权投资的计划,但方案被银监会否决。“我们的态度是要么做股东,要么做债主,不可能两边都占。”一位银监会的官员对《财经》记者表示,目前产业基金的市场化程度不够,而且投资周期长、流动性差,现阶段不适合银行投资。
与保险公司运用保险资金投资不同,银行投资PE则需要占用资本金,所以对PE的回报要求很高。假使委托100亿元给PE,就相当于发放1250亿元贷款(按照8%资本充足率计算),如果贷款的净回报率是1%(相当于12.5亿元),基金需要有12.5%的回报率才会吸引银行资金。
上海市政府金融服务办公室主任方星海极力支持商业银行为PE出资。他分析,如果从资产配置的角度看,上海银行业资产总额5万亿元,能投入1%就有500亿元的资金;而1%的资金投入对于一家银行而言没有太大的风险,因此是完全可行的。“在中国这个环境下,银行最适合做LP,因为其他机构的(资金)量都很小。”方星海强调。
不过,从目前的情况来看,银行的资金尚难以出笼,而且中国银行、建设银行自己在香港操作的PE有声有色。国家开发银行在改制之后成为商业银行,能否委托PE投资还不得而知。
此外,国资委对大型国有企业的非主业投资管理也比较严格。时至今日,主流资金仍未能进入PE领域。
LP和GP的资质,还直接影响到了PE参股企业的退出问题。根据《证券法》,有限合伙制企业不能开立证券账户,有限合伙PE参股的企业也难以通过证监会的发行审查。
在很多法律专家眼中,这只不过是“技术性”问题,但一位接近监管部门的人士对《财经》记者道出了自己的担忧:“有限合伙企业的资金从哪里来?这些资金背后有没有代持?有没有管理层的钱?现在有些有限合伙企业不愿意披露。北京银行的‘娃娃股东事件’让大家很难堪,监管层不希望类似事件发生。”
一位投资方的资深人士更为尖锐地指出:“目前官僚势力与金融资本结合得很紧密,这是我们不愿意看到的,我们在出资时也要看管理人的个人背景。”
解放LP?
对于官办PE来说,即使融资成功、基金设立,也只能说是新问题的开始。由于中国的资本市场处于发展的初级阶段,专业化的管理团队在国有出资人和地方政府之间如何进退,已经成为产业基金面临的共同问题。
“我们常常说要解放LP。当外资机构决定把钱交给PE管理的时候,实际上已经做出了自己不参与投资决策的准备。”弘毅投资总裁赵令欢表示。然而,在中国,这种传统还需要培养,尤其是要求国有资金对PE的管理人完全放手异常困难。
全国社保基金理事长戴相龙就曾表达过相关疑虑:“中国的基金管理公司经验很少,回报纪录不是很明显,投资人凭什么要把钱交给你?还要很高的佣金?渤海产业基金只用一个月就募集到了资金,但是佣金、分红的问题就谈了六个月。”
渤海产业基金出资人博弈的结果是,出资人同时入股了基金管理公司,使之变成了一个介乎公司制、信托制之间的“四不像”。
“为什么LP要入股管理公司?主要是因为不放心,希望有知情权。”作为渤海基金出资人之一的国开行人士表示。
在九只正在筹建的产业基金中,亦有部分沿袭了渤海产业基金的模式,管理人由多家机构合资,而且这些管理人多为前期帮助地方政府设计产业基金方案的机构。
“国际上是先有PE团队,再有投资者出资,但中国的产业基金是逆向操作的。”一位产业基金的投资人称,“我们都是在地方政府撮合下走到一起的,投资者只能接受参与基金设计的管理团队。”
市场化未来
随着2008年以来资产估值跌入谷底,PE在中国的投资进入调整期,新的政策突破也将会陆续出台。
一个最明显的标志是,“金九条”化繁为简,仅以股权投资基金统称各类从事PE/VC投资的机构,官办与民营的界限不再分明,凸显出市场化和专业化的导向。
“对PE来说,信誉是第一生命。如果政府给我一张牌照,允许我募集资金,但是没有人给我投资,拿了这张牌也没有用。”弘毅投资总裁赵令欢表示,现在PE刚刚走到这轮经济周期的一半,再过几年就会自然形成市场化的概念。
在《财经》年会上,上海金融办主任方星海建议,参考目前已存在的QFII形式,从国外引入一些成熟的有限合伙人,带动国内的有限合伙人市场。此前商务部官员亦曾表示,如果《外商投资合伙企业管理办法》在不久的将来能够出台的话,外资PE将可以在中国设立合伙企业,募集管理人民币基金。
［关键词］企业年金投资管理人确定选择
面临近年来我国日趋严重的人口老龄化问题，政府的社会养老负担日益加重。作为养老制度“第二支柱”的企业年金，即企业补充养老保险是否能够发挥其显著的重要性尤为重要。建立企业年金的主要目标之一是实现理想的年金投资收益，进而保障雇员的个人账户基金积累能够有效的保值增值，在其退休后有足够的资金维持现有的生活状况。从根本上来说，要想使企业年金真正发挥它的作用，其战略重点应放到企业年金的投资管理上来。选择一个明确的、专业的投资管理人，直接决定企业年金基金的投资收益状况和企业年金的管理成本。
一、我国企业年金市场信托委托模式及相互关系
我国企业年金市场主要牵涉六方，即受益人、委托人、受托人、托管人、账户管理人、投资管理人。对于六方的身份资格和相应关系，根据2004年我国颁布的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》中的相关规定，我国企业年金的受益人是参加企业年金计划并享有受益权的职工；委托人为企业与职工；受托人是企业成立的企业年金理事会或者符合国家规定的法人受托机构；托管人是受托人选择的具有资格的商业银行或专业托管机构；账户管理人是受托人委托的具有资格的企业年金账户管理机构；投资管理人是受托人委托的具有资格的投资运营机构。
二、我国企业年金投资管理存在的问题
1.企业年金计划实施呈现行业化特点，筹资渠道有限
由于受到种种政策性的限制，能够回应企业年金计划的企业并不多，目前我国企业年金主要集中在电力、金属、石油、铁道、民航等大型国有企业的企业保障计划中。由于企业年金计划在投资管理过程中所需要的管理成本相对较高，因此中小型企业参与企业年金计划的积极性并不高，从全国来看，企业年金基金筹资渠道有限。
2.投资方式单一，投资收益率低
一方面，我国的资本市场与发达国家相比还不够成熟，加之政府对投融资的相关限制，使得用于企业年金投资的方式单一。另一方面，我国施行企业年金计划的企业大多数采取在企业内部设立投资管理委员会或相应的投资管理部门，对企业年金进行直接的投资管理，其绝大部分的基金投资方式为流动性较好、收益率稳定的银行存款和政府债券等。
3.企业掌握投资决策权，员工缺乏自
现阶段我国企业年金机制还不够完善，企业员工年金个人账户中的资金由企业全权进行投资管理，对于全体员工这个整体来说，投资渠道的单一化和一致性容易形成企业年金的系统风险。员工没有权利去决定自己账户的投资方式，因而一旦发生投资风险，企业则必须承担全部责任。
4.投资风险补偿机制不够完善
对于由于投资失败所导致的企业亏损和赤字，企业应建立相对完善的风险补偿机制，如设立风险基金用来弥补由于投资失败带来的财务影响，保障员工的切身利益。
三、确定合理投资管理人的可行性方法
作为企业年金的投资管理人，其基金的投资计划和投资收益结果直接与企业年金计划的受益人紧密相联。受益人的切身利益基于投资管理人对于企业年金的各种投资管理计划和各种投资组合的运作。因此，在选择企业年金基金投资管理人时企业通常从两方面考虑：
1.投资管理人角度（即确定投资管理人的依据）
投资管理人所管理的资产应当具有一定的规模。在选择企业年金基金要想成功的运转起来并能够进行有效的投资，在一定的程度上依靠投资管理人雄厚的资产规模，雄厚的资产规模能够确保基金在投资运营过程中的后续流动性，并且能够使基金及时、灵活的周转。在投资不利的情况下有效的降低投资失败的风险。同时，在积累丰富经验的基础上，良好的投资管理公司应具有专业的风险管理技术人员进行业务的实际操作，组成一个比较专业的投资管理、运营团队，实现合理的人力、物力资源配置。
2.企业自身角度
由于施行企业年金计划的企业各自的经营状况、业务性质、经济条件、员工构成、资本类型都不尽相同，因此应该从综合的角度来具体分析不同企业年金基金的投资管理方式，选择合适的投资管理人，笔者认为可以重点从以下三点考虑：企业类型及经营业务性质，考虑确定投资管理人时应该选择投资运营风险小、投资收益稳定为特点的投资管理人；企业的资本结构，不同的企业类型和经营业务的性质直接决定了该企业的资本结构。例如对于债权类企业应该首先考虑投资的安全性，可以从不同投资管理人方案中选择多种类型的投资组合，使其风险相抵，同时结合不同投资管理人的特点，选择适合本企业发展的投资管理服务；要确定合理的投资管理人，制定相应的基金投资计划，首先要分析企业员工年龄结构和其相应的风险偏好。我国企业年金目前还没有允许企业员工自行决定投资决策权的相关规定，因此，需要企业统一针对不同员工的群体特点来确定合适的投资方案。如，对于年轻的员工群里来说，基于年龄特点，年金积累时间长，风险的承受能力也相对较强，因此企业可以适当考虑风险较大、投资收益率较高的投资组合。
通过对目前明确我国企业年金信托委托模式及其相互关系，分析我国企业年金投资管理所存在的问题，比较各类投资管理人特点、分布及优劣势，指出针对企业在确定投资管理人时应该从不同两方面考虑的因素，最终根据各自不同的需求和特点来选择相应的投资管理人。
参考文献：
[1]《我国企业年金投资管理现状及对策分析》，傅剑，刘青；经济论坛，2009年1月
中国制造业增速放缓已经持续了几个月的时间，但周三的数据则是制造业活动从减速转向收缩的首个确凿证据。
11月汇丰中国制造业采购经理人指数预览值大幅下跌至48，而10月该指数终值为51。汇丰中国制造业PMI衡量的是全国范围内的制造业活动，该指数低于50意味着制造业活动转向收缩。细项方面，产出指数从10月的51.4%下滑至46.7%，新订单从52.6%降至45.7%，显示生产和需求均出现全面回落，而就业指数为50%，和10月持平。
上周三公布的数据只是11月汇丰PMI的预览值，预览数据以对企业经营管理者月度调查总样本量的85%-90%为依据。但11月汇丰PMI预览值低于50可能给中国政府敲响警钟，加大了政策立场转向保增长的可能。
到目前为止，宽松政策的针对性非常明确，其中包括为小企业减免税费以及央行为鼓励借贷而放宽银行流动性约束的各种举措。荷兰国际集团亚洲首席经济学家康登说，经济增长出现收缩的最新证据可能令政府从政策微调转向全面宽松。
上周三公布的PMI数据同近期一连串负面数据和公司报告相吻合。10月份全国住宅销售面积同比下滑11.6%，这一领先指标预示着房地产投资和建筑材料需求将出现下滑。
北京立马水泥有限公司的一位业务员周三接受记者采访时说眼下市况维艰。他说，市场当然不好，这主要和房地产有关-上马的建设项目比以前少多了。
欧洲的增长速度逐步放慢，美国市场复苏乏力，在这两个因素作用下，出口商也受到了打击。中国出口增速已经连续3个月和出现下降。
中国中部的安徽省一家纺织企业的张姓经理称，与2010年相比，出口订单数量下降了50%，造成产量大幅下降，工人大批下岗。他说，几年前我们有1,000多名工人，现在只有250名了。当前的设备开工率不足30%。
工资和汇率上升对纺织等行业的低附加值出口商造成的挤压最为严重。同时，外需走弱意味着中国的高科技公司也面临着压力。
上周二，中国太阳能设备生产商无锡尚德太阳能电力有限公司称，第三季度亏损1.16亿美元的原因之一就是欧洲需求不振，并且该公司计划削减资本支出。去年同期，无锡尚德的利润是3,300万美元。
世界银行上周二预测，今年中国的国内生产总值（GDP）增速将从2010年的10.4%降到9.1%，并在2012年进一步降到8.4%。不过，在国内投资疲软和外需持续走弱的双重打击下，中国GDP增速的下降幅度可能要大于预期情形。驻香港的太平洋投资管理公司投资组合经理孟原在10月底的时候称，据他预计中国经济增长率到2012年将下降到仅为7%的水平。太平洋投资管理公司是全球最大的债券基金公司。
“避险”功能失灵后，国内不少投资者对债券基金的信心受到打击，但今年以来似乎又迎来了大逆转。
倍受追捧
据相关数据显示，今年以来，债券私募基金平均上涨5.44%，不仅实现了绝对收益，而且跑赢同期融智对冲基金指数（下跌1.82%），无疑成为市场资金的避风港。“今年以来市场上出现了越来越多专注于固定收益投资的私募机构。”私募排排网高级研究员彭丽娜介绍。
之所以债券基金在去年和今年出现巨大的业绩反差，是由于去年7月之后，资金面和货币政策在四季度逐步由紧转松，债券市场迎来了一波触底反弹。
“今年以来有国内经济见底、利率下行、通胀缓解等宏观基本面的支撑，债券市场继续走出小牛行情。在经济衰退期，股市低迷的大环境下，债券市场往往能走出比较好的行情。”彭丽娜分析称。
众所周知，不同于传统的阳光私募股票策略基金，债券私募基金专门投资债券市场，投资期限比较短，收益较稳定，与股市的相关性不太大，因此成为个人及机构资产配置中不可或缺的一个重要类别。
“债券型私募基金购买费用较低，大多数都没有认购费，而且管理费也比股票型私募低得多。”彭丽娜介绍，最为重要的是，债券型私募基金一般都有定期分红的约定，这是在弱市中凸显的重要原因。
格局突变
阳光私募基金的投资目光之前一直都集中在高收益的股票市场，而今年以来，这个格局已被打破，越来越多的专注于固定收益投资的私募机构掘得了真金白银。
如五矿信托的“民晟盘马”产品，在成立15个月以来，实现了接近20%的年化收益。“这个产品采用的是结构化的分级设计，通过信托嵌有限合伙方式投资债券市场，主要投企业债等信用债品种和参与交易所债券回购交易，逐步放大收益，因此在今年取得较高的收益。”
而由北京鹏扬投资管理公司发的几期产品亦显示了细水流长的稳定态势。“鹏扬投资对其基金经理的投资管理能力比较看好，其拥有在公募积累较多债券投资经验长的人才。公司总经理杨爱斌1999年开始债券投资，所以公司旗下的5只基金整体收益情况良好。”业界人士评析称。
在私募债券基金稳定增长的同时，它的“可爱之处”也愈发明显。首当其冲的是，私募债券基金在投资范围、投资策略的选择上更加灵活，限制少，同时它的增厚收益方式多样化，可以综合运用高杠杆、债券回购、信用债、私募债、分级基金等投资工具。
在产品设计上，私募债券基金可以自由选择封闭运作的方式，避免资金频繁进出给投资操作带来影响，同时产品合作方式更加多样化：可以和银行、券商、公募、信托、第三方合作，设计出更具个性化的、符合不同风险偏好需求的产品。
并购趋势指数选取上市公司并购交易规模指标和活跃程度指标，统计整理一定时期内的信息数据，经过技术处理后，计算综合指数，以月为单位制作，反映上市公司并购交易的趋势概况。
点评:本月指数较上月大幅下滑，但依然保持在2000左右的高位，实际上排除7月份巨额个案的影响，并购指数依然保持了平稳上市的态势，市场各种资本运作题材依旧火热，观察长期趋势，并购指数的依然跟随A股市场脚步，处在上升通道中。
二、上市公司并购交易行业分布图(图2)
三、上市公司并购交易行业笔数图(图3)
说明:
饼图反映不同行业并购交易金额所占比例;柱图表示不同行业发生的并购笔数。
行业分类依据证监会公布的上市公司行业分类及行业代码:A 农业，B 采掘业，C0 食品、饮料，C1 纺织、服装、皮毛，C3 造纸、印刷，C4 石油、化学、塑胶、塑料，C5 电子，C6 金属、非金属，C7 机械、设备、仪表， C99 其他制造业，D 公用事业，E 建筑业，G 信息技术业，H 批发和零售贸易，I 金融、保险业，J 房地产业，M 综合类。
四、上市公司并购交易历史成交图(图4，图5)
说明:本月并购事件行业分布较为均匀，但从并购交易数量看略有增长，超过50笔，其中综合类行业比较突出;而从金额上看，从上个月巨额交易中恢复正常，房地产行业相对表现活跃。
8月并购事件top5
1、中国建材增发融资收购国内10家水泥企业
8月初，中国建材股份有限公司(3323.HK,下称中国建材)宣布已与华东地区的10家民营水泥企业签订了收购意向书或框架协议，分别收购中利达集团、立马水泥、芽芽水泥、申河水泥及浙江水泥80%股权，另拟收购安徽菲达水泥、浙江天基水泥全部股权，以及何家山水泥至少50%股权。还计划与另外一家水泥上市公司江西水泥（000789.SZ）成立一家注册资金10亿元的合资公司。8月中旬，中国建材公告增发1.5亿H股，募集资金26.57亿港元，为在水泥等主营业务领域重组整合提供资金支撑。
中国建材是国内最大的建材央企中国建筑材料集团公司的控股子公司，于2006年3月在港上市，主营水泥、轻质建材、玻璃纤维及玻璃钢制品以及工程服务业务。
2、五矿发展收购五矿营口61.87%股权
8月10日，五矿发展（600058）公告，拟按每10股配3股的比例，以每股不高于18元向全体股东配售，所募资金主要用于收购其母公司――中国五矿集团公司以及营口中板厂合计持有的五矿营口61.87%的股权，转让价款约为28亿元人民币。收购完成后，公司将合计持有五矿营口85.88%的股权。
五矿营口系辽宁重点骨干企业，国内中厚板生产专业厂，中厚板年生产能力150万吨。2006年，公司实现净利润4.11亿元。
3、深圳市水务集团整合深圳水务市场
深圳市水务集团有限公司收购龙岗区7家镇级投资公司及区投资管理公司所持共计51%的深圳市龙岗区供水集团有限公司股权。依据龙岗区供水集团2006年的审计净值，暂定转让价格为现金3.47亿元。
同时，深圳市水务集团和宝安区投资管理公司分别以现金和宝安区自来水公司股权出资，共同成立深圳市深水宝安水务有限公司，深圳市水务集团拥有51％股权。
4、中国铝业公司收购云铜集团49%股权
8月21日，中铝公司宣布，将以增资扩股的方式，收购中国第三大铜冶炼企业云南铜业集团有限公司（下称“云铜集团”）49%的股权，将取代持股47%的云南省国资委（另两家云南省属企业各占2％股权），控股云铜集团。
并且中铝公司间接持有云南铜业(000878.SZ)总股本的26.607%，成为云南铜业的第一大股东，间接控股云南铜业。
5、雪花6亿收购4家啤酒厂
8月底，华润雪花啤酒（中国）有限公司在京宣布，对辽宁省的两家啤酒厂以及安徽、湖南两省各一家啤酒厂完成收购。此4项收购的总价为5.96亿，华润雪花的年产能也因此再提升50万吨。
具体为，华润雪花收购辽宁鸭绿江啤酒集团有限公司（鸭绿江啤酒）80%的股权;通过成立一间合资企业收购葫芦岛啤酒有限公司（啤酒）与啤酒业务有关的资产，而华润雪花将拥有该合资企业85%股权;收购安徽皖啤酿造有限公司（皖啤）与啤酒业务有关的资产，以及湖南兴华啤酒有限责任公司（兴华啤酒）的100%股权。
点评
业内人士分析,中国建材此次增发筹集的资金，将主要用于对上述水泥企业的收购、合资,以及进一步加大对国内水泥行业的重组整合力度;并且通过上述超过10家国内水泥企业的并购和合资，中国建材的水泥产能从2100万吨激增到5000万吨左右,行业排名从第六跃居前三,直逼业界霸主海螺水泥（600585.SH）。
通过此次收购，是五矿发展“适度进入钢铁生产”的战略的实现，并将进一步提高其作为“国内黑色金属领域综合服务商”的领先地位，提升对黑色金属产业链核心环节的控制力，增强公司在国内外市场的实力。
此次收购标志着以深圳市水务集团为平台的特区外供水资源整合工作顺利完成;这是一场具有行政色彩的公共事业行业的整合;整合后深圳市水务集团将直接或间接拥有水厂49座，日供水能力571万吨，供水服务覆盖特区内外，总资产将超过130亿元，核心竞争力大大增强，将跻身中国水务行业前列。
内容摘要:2008年底,为了应对全球金融危机的影响,我国执行了宽松的货币政策,房地产信贷呈现爆发性增长,各家商业银行的房地产信贷业务表现突出。但是由于我国目前的房地产融资模式过于单一,风险高度集中在商业银行内部,因此加强对房地产信贷风险的研究,对于银行业的安全及国民经济的稳定发展是非常重要的。
关键词:金融危机 房地产 信贷风险
问题提出
由于目前我国房地产融资模式过于单一,房地产资产证券化步伐缓慢,因此风险高度集中在商业银行内部。一旦宏观经济、政策以及市场发生波动,就可能会给银行造成资产损失,形成不良资产。所以加强对银行房地产信贷风险的研究,不仅是房地产业和房地产金融业稳定和发展的要求,而且对整个金融业和国民经济的稳定和发展也至关重要。
当前经济背景下我国房地产信贷市场的基本状况
2008年,国际金融危机的发生,使得拉动我国经济增长的“三驾马车”之一的出口下滑严重,我国政府为了应对全球金融危机,保持经济增长,实施了宽松的货币政策刺激经济。同时,鉴于房地产行业在我国国民经济尤其是在地方财政中的特殊地位,我国相关部门于2009年底接连出台了惠及购房者的政策,各地方政府也纷纷出台救市政策。这些政策给市场带来极大的信心:对于消费者而言,其得到的信号是政府鼓励买房;对于炒房者而言,政府的政策令其感到房价还将上涨;对于开发商而言,政府的政策令其对房地产业的前途乐观;而对于银行而言,积极的信贷政策使得房地产业成为银行的优先放贷对象。
2009年1-10月,房地产开发企业获得国内贷款9119亿元,同比增长53.0%,是2000年来的最高增速,总量超过2007年和2008年全年。以工商银行为例,2009年上半年工行发放房地产开发贷款639亿元,较上年增长18.7%,占同期公司贷款的10.6%。此外,万科、龙湖、绿城等13家房地产企业在2009年获得工行等银行的巨额授信,总额接近3000亿元。房地产业作为典型的资金密集型产业,其发展需要大量资金支持。
根据中国人民银行的《2009年第三季度中国货币政策执行报告》统计,截至2009年9月末,主要金融机构商业性房地产贷款余额为6.81万亿元,同比增长28.3%,增速比上年同期高14个百分点,比6月末高9.5个百分点。其中,房地产开发贷款余额为2.47万亿元,同比增长25.3%,增速比6月末高4.8个百分点;购房贷款余额为4.35万亿元,同比增长30.1%,增速比6月末高12.3个百分点。
对于由房地产市场过度繁荣所引发的银行及金融体系安全问题,众多专家学者都从各种不同的角度对房地产市场加以分析研究。
刘明兴和罗俊伟(2004)分析了东亚国家的泡沫经济,总结了泡沫经济与金融安全的关系。他们认为银行将大量资金投入房地产市场进行投机炒作,促使房地产泡沫的出现,从而使得银行部门高度脆弱,由于房地产泡沫破灭,可能引发银行大量坏账的产生甚至引发金融危机。
谢经荣(2002)研究了20世纪80年代后期的日本以及美国战后的房地产泡沫历程,他认为房地产泡沫是金融危机的前兆和诱因,前期房地产泡沫越严重、时间越长,对国民经济的扭曲也就越严重、危害也越大、调整时间也越长。
郭自灿(2006)指出由于经济繁荣时期信贷条件的放松,银行系统的处境也是因此而变得比较脆弱。一旦房地产泡沫破灭,必然会引出银行等金融机构不良贷款的急剧增加,出现大量呆账、坏账;由于抵押、担保物价值丧失,金融机构将面临巨大损失,脆弱的银行系统也将受到冲击,运转失灵,最后可能导致汇率体系的失衡,爆发全面的金融危机。
中国华融资产管理公司的赖小民则认为一个国家长期靠投资拉动,特别是靠房地产支撑,是不可持续的,会产生资产泡沫。而尽管大量贷款会对未来经济有拉动作用,但是有一部分资金肯定会产生不良贷款,这会对未来经济的发展产生一定影响。
当前经济背景下我国银行业房地产信贷的风险
房地产的融资渠道通常包括银行贷款、上市融资、房地产债券融资、夹层融资、利用外资、信托、REITS、产业基金等方式。但就我国而言,目前房地产行业的融资渠道单一,主要还是依赖于银行贷款。据统计,全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占23.86%,企业自筹占28.69%,定金及预收款占38.82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此,房地产开发资金约有60%以上来源于银行贷款,房地产开发资金对银行的依赖程度较大。
同时,在经过2009年的天量信贷以后,中国银行业核心资本充足率的平均水平也从2008年的10%以上降至2009年9月份的8.89%,这意味着一旦房地产市场出现问题,对银行进行风险控制将难上加难。此外,由于我国房地产市场资产证券化水平较低,没有一个成型的房地产贷款债券市场,不能有效地将堆积在银行体系内部的风险分摊给投资银行、证券公司、保险公司以及个人消费者,也就不能有效地转嫁银行的房地产信贷风险。在金融危机的背景下,我国银行的房地产信贷风险主要有以下几点。
(一)国企拿到“地王”的信用不确定风险
在经济尚存在不确定性情况下,天量信贷大多流入了央企及国企的口袋,而在制造业等实体经济尚未复苏的情况下,拿到足够的土地储备成为了众多国企房地产开发商的首选。于是,在地王频出的背后看到的大多是国企的身影。因为国企通常意味着政府的信用,资金保障性强。但是2009年11月的阿联酋迪拜世界推迟还债的事件则表明,在泡沫破裂的时候,企业和金融机构都必须为自己的决策负责。
(二)通货膨胀预期下的投资和投机风险
从投资和投机行为来看,投资性买房诱发价格泡沫,这很容易导致房地产信贷抵押品价值不充足。目前,在其他投资渠道不畅的情况下,大量社会资金为了实现保值增值,转向购房投资。然而投资性买房属于不真实的购房消费,本质上是住房价值循环中多余的环节,但是由于炒作,投资或投机行为会进一步不合理地推高房价。
(三)继续维持房价高位运行的风险
由于我国的银行在房地产里的贷款(包括开发商性贷款、土地贷款和个人住房按揭贷款)数量惊人。在这种情况下,金融机构往往不敢轻易紧缩房贷政策。否则,房地产价格迅速下跌,银行存量房贷将面临巨大风险。金融机构只有向开发商继续增加贷款,继续给投资投机者提供按揭贷款,维持房价继续走高,这样其贷款才会安全,房产作为抵押物才不会缩水。同时,房地产作为地方财政的主要税收大户,通常占地方财政收入的30%-40%,地方政府也有足够的动力希望银行能够支持房地产的发展。
(四)银行的房地产信贷监控不力风险
一般情况下,商业银行出于对经营利润的追求,往往重视对房地产信贷业务的市场拓展。但是其对房地产信贷业务的风险和控制认识不够,对于贷款项目的审查主观判断多,定量分析往往基于房地产项目可研分析报告和房地产开发企业提供的财务报表数据,没有科学、完整的风险度量指标体系;也是没有根据宏观经济环境的变化、信贷市场变化、银行信贷资金流动性和内控制度要求的变化,对于房地产信贷项目的量化分析指标进行动态调整。由于信贷风险度量工具的缺失,这将使得房地产信贷风险控制要求难以实现精细化。
防范银行业房地产信贷风险的建议
(一)改革土地出让制度
2004年8月,我国土地出让制度由“协议出让”变为“招拍挂”制度,减少了在协议出让中出现的毛地出让所带来的由开发商主导拆迁的不和谐因素,避免了可能出现的暗箱操作等不当手段,是土地资源分配的一大进步。但是,“招拍挂”制度存在着天然的缺陷。
首先,拍卖产生天价地王给开发商、银行以及购房者很强的房价上涨的预期,从而导致房地产泡沫的产生;其次土地招拍挂是供给方政府高度寡头垄断、需求方房地产商充分竞争的市场,在这个市场中,政府有足够的卖地动力和价格掌控权。地方政府也希望能够通过卖地获得巨额收入。所以说,房地产投资的快速增长迎合了地方政府的迫切需求。因此,改革现行土地出让制度从而避免更大泡沫的产生,是保持房地产金融市场健康发展的重要因素。
(二)控制银行系统对房地产贷款的过快增长
大量资金的注入,一方面不利于房地产的健康发展,另一方面往往会对整体经济产生巨大的危害。信贷资金对房地产市场的过度渗透是推动房地产泡沫的重要原因,也是泡沫破裂后巨额不良资产产生的原因。银行业出于追逐利益的出发点扶植了房地产业的发展,可是又因为体制等原因陷入了房价疯涨、信贷风险剧增的怪圈。因此,必须要采取窗口指导的措施监控房地产业的发展,在必要的时候可以采取更为有效的手段来阻止房地产的过度投机行为。
(三)实现房地产开发融资渠道的多元化
从长期来看,“信托十银行+证券化十资本市场+PE”将是地产融资的主流组合模式。而从现在及今后的一段时间里,我国房地产融资发展将逐渐呈现如下层次:第一层次,商业银行目前仍然是我国房地产融资的主流载体;第二层次,信托是我国房地产融资创新的主流范式,这是由于信托的特殊优势造就的;第三层次,“信托+银行+REITs”将成为我国房地产融资的主流模式。
(四)构建成熟房地产市场
一个成熟的房地产市场应该包括三个小循环,三个小循环合在一起又组成了一个大循环。这三个小循环分别是:以房地产开发商为核心的房地产开发循环;以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房地产投资循环;以按揭抵押债券为核心的资产证券化循环。我国的房地产商到目前为止,基本上还都是兼具房地产投资功能的房地产开发商。纯粹的房地产投资管理公司和信托基金都还没有出现,一些房地产企业希望能够早日通过REITs为自己开发物业,尤其是永久性商业物业寻得强有力的靠山。而国内信托公司推出的一系列准投资信托基金产品也在一定程度上证明,国内信托公司已经具有运用房地产基金模式进入房地产领域的能力和意识。应该相信投资循环的形成过程,是我国房地产开发商在未来五到十年所面临的最大的一次商业机会。谁把握住这个机会,谁就可以成功地完成从房地产开发向房地产投资管理、从物业驱动到资本驱动、从经营项目到经营企业的价值链上游转型。
参考文献:
1.刘明兴,罗俊伟.泡沫经济与金融危机.经济学家,2000.4
2.谢经荣.地产泡沫与金融危机:国际经验及其借鉴.经济管理出版社,2002
3.易宪容.中国房地产市场过热与风险预警.财贸经济,2005.5
4.郭自灿.房地产泡沫的危害性及防范措施.湖北职业技术学院学报,2006.1
5.张雯.美国次贷危机对我国房地产信贷风险研究的启示.金融论坛,2009.5
普泽纳投资管理公司（Pzena Investment Management）自1996年成立以来，有时回报会不稳定，但公司一直奉行深度价值原则和集中投资的组合策略。
最近，公司首席投资官理查德・普泽纳（Richard Pzena）接受了《巴伦周刊》的采访。他视大银行，如花旗集团（Citi）和美国银行（Bank of America），最佳价值标的。他还看好国际石油装备公司，如英国石油公司（BP）和皇家荷兰壳牌石油公司（Royal Dutch Shell）。
《巴伦周刊》：能介绍一下您的投资方法吗？
普泽纳：我们坚持深度价值投资的原则，喜欢那些因公司业务出现问题而导致股价大幅下挫的股票。这些公司的盈利水平处于历史低点，但我们相信它们可以解决问题，这正是我们为什么能低价买入的原因。这需要很大的耐心，需要长期跟踪记录，而且在短期内很难预测。这种策略是投资组合不可分割的一部分，也是非常有价值的补充。
《巴伦周刊》：您持有多少只股票呢？
普泽纳：我们的持股相对比较集中。美国大盘股价值策略投资组合只有30-40只股票，新兴市场和全球投资组合约有50-60只股票。
《巴伦周刊》：您愿意承受一定的波动性吗？
普泽纳：从长远来看，持有最廉价的股票还是值得的。短期波动影响不大，因为投资不是短期的事。如果你设定的投资回报期仅为一年，你就犯了大错，因为这更像是在赌博。但如果你的投资回报期为10年或者20年，每月的波动基本上对你没有什么影响。
《巴伦周刊》：请谈谈您最看好的金融和能源这领域。
普泽纳：先从大银行说起吧。大银行股的估值已经相当低了。现在很难找到像5年前那样估值极低的股票了，这种机会现在很难碰到。至于大型银行，人们一直担心来自监管层面的变化和压力，这会对银行业的盈利能力构成潜在破坏。和股票以及其他投资工具的收益相比较，银行亏损主要是因为经济因素而非监管。目前，这三大影响因素依然存在。
首先，利率非常低，所以存款收集型银行赚钱会很困难，而且还要维持高昂的分行运营费用。银行在美联储存放着巨额资金，可赚25个基点，但需付更高的利息来吸纳存款，这种商业模式本身就很有问题。在过去，存款特许经营权非常受宠，银行特许经营的魅力就在于其能够获取稳定的低成本资金，但现在这些并未产生任何收益。事实上，产生的只是亏损。如果利率回归正常水平的话，那么存款业务的利润才能恢复正常。
其次，对于全球金融机构来说，交易业务量正在偏离长期趋势。过去，金融资产债务与交易量之间的关系相对稳定，但现在，这种稳定关系已经被打破了。如果交易量复苏，大型投资银行的收入就会显著提高。此外，自金融危机以来，积极参与市场的银行数量大大减少。很多二线银行都已退出，现在市场主要参与的银行有：摩根大通、高盛、美国银行以及花旗集团。因此，如果交易量反弹，这些银行将会受益。
《巴伦周刊》：最后一个因素是？
普泽纳：与银行相关的诉讼引起的附加费用，我称之为政府对大银行的迫害。还有处理不良贷款的费用。如果利率、交易量以及费用这三个因素正常化，美国银行和花旗集团的盈利可能增加一倍，摩根大通的盈利也将有很大的提高。
《巴伦周刊》：能否更具体一些？
普泽纳：预计2014年花旗集团每股收益约为4.40美元，正常化5年后每股收益可达8.40美元。而美国银行正常化后每股收益可能达到2.30美元，2014年预计约为1.30美元。目前这两家银行按账面价值交易，当前市盈率10-12倍，风险与回报相当。账面价值几十年来就是最安全的判断依据，如果盈利恢复正常，一些个股将会有翻番的潜力。市场上现在还没有更好的标准。
《巴伦周刊》：能源股怎么样呢？
普泽纳：依据相对估值和整体市场水平，无论市净率还是市盈率都显示，大型综合石油公司的股价现在都处于历史低位。
如英国石油公司（BP）、埃克森美孚国际公司（ExxonMobil）、荷兰皇家壳牌石油公司（Royal Dutch Shell）和道达尔公司（Total）。过去十年几乎所有的大型石油公司都上马了大型项目建设，资本支出增加了三倍多，但是收益并不明显，产量没有增长。事实上，产量已在下降。
《巴伦周刊》：市场遗漏了哪些信息呢？
普泽纳：投资的性质发生了巨大变化。现在这些都是大型项目，如深水钻井、建液化天然气厂等。它们不再是先打井，然后下一年投产。这些项目至少要等五至七年才有回报。在这之前，这些资产都是非生产性的，与此同时，老井也在枯竭。我们预计这些新的大型项目将会有很可观的回报，而且未来几年产量会稳定增加。
到那时，产量增加，资本开支下降，股价就会回升。如英国石油公司和荷兰皇家壳牌石油公司，它们的估值比美国同行要低，当年市盈率约为10-11倍，收益增长约为4%-5%，低于重置成本交易，依据能源价格保守估计，基本上是石油和天然气储量的清算价值，而这还不包括未投产的项目。
《巴伦周刊》：英国石油公司在俄罗斯还有一些项目，是不是有风险？
普泽纳：它在俄罗斯石油公司（Rosneft）拥有约20%的股份。按市场价格做清算分析和价值评估，俄罗斯石油公司估值已是非常低了，相当于英国石油公司潜在价值的7%。当然存在一定的风险，但实际情况是，俄罗斯石油公司的价值远远超过现在的交易价。
《巴伦周刊》：史泰博公司（Staples）怎么样？
普泽纳：股价约为11美元，12倍的市盈率，股息收益率超过4%。
《巴伦周刊》：华尔街精英们担心这家公司的前景，有什么事情发生吗？
普泽纳：史泰博公司的零售业务萎缩，而配送业务却在增长。
《巴伦周刊》：配送是公司业务吗？
普泽纳：是的。史泰博公司是全球最大B2B互联网公司。配送业务是真正的资产，但人们一般只关注到零售业务，因为这部分是最明显的业务。史泰博公司削减零售业务的确是一个冒险策略：缩减零售店的规模，最终的销售额能够保留多少是个未知数。史泰博公司宣称，实体店面减少一半，销售额仍可维持在90%-95%。显然，如果史泰博公司能做到，将是一件大好事。但问题是，零售店涉及到租赁是否到期的问题，史泰博公司不能随时缩减门店。现在有了缩减门店的预期，市场受到惊吓，销售额比预期下降的速度要快。
《巴伦周刊》：在公司业务上，史泰博公司敌得过亚马逊（Amazon）吗？
普泽纳：是的。商家都选择留在史泰博公司，因为通过史泰博更容易订购。亚马逊采用第三方订单模式。订购小件办公用品的流程是，办公室的传达员在几个星期中收集请求，然后下订单。如果从史泰博订购的话，企业和个人可享受送货上门的一站式服务。但如果你从亚马逊订购，可能你会和15个不同的卖家达成协议，接下来的几天，你可能会拥有15个不同的订单。而你就需要跟踪这一切。
《巴伦周刊》：什么可以改变投资者对史泰博的看法？
普泽纳：如果史泰博可以稳定零售端的业务，盈利就会恢复增长，该股就可能会爆发。我们估计，5年后，该股的每股收益可能会从2014年的1美元上涨到1.60美元左右。因此说，史泰博是一只非常有意思的股票。
但从另外一个角度说，经历过这样一个过程，对每个人的人生都是一笔巨大的财富。这次金融灾害也带给我们很多感悟和启发。2009年1月10日，在北京国宏宾馆，由国内著名第三方理财机构，擅长对开放式基金、封闭式基金、私募基金等研究分析的展恒理财主办，《大众理财顾问》等媒体支持的2009年度投资策略报告会如期举行，几位私募基金专家对2009年的市场和投资策略进行了阐述。
闫振杰 展恒理财董事长
我们展恒理财致力于成为投资者终生的财富管家。在这样的愿景下，公司形成了“专业、独立、个性化”的核心价值观文化。我们对2009年的判断比较乐观，2009年上半年会震荡，下半年会看好。2008年空仓或低仓会有比较好的结果。
现在2009年有一个基调叫做结构取胜，有些板块表现比较好，一些基金抓住这些板块，或时机掌握比较好，就会获得比较好的收益。我的建议就是坚决不要离场。大家不要太激进、不要满仓。同时，2009年的投资也不要过于保守。从目前考虑风险和估值因素，在2009年加大QDⅡ的配置，不管国内QDⅡ还是海外基金，可以适当增仓了。
何震 上海汇利资产管理公司投资总监
总体而言，目前的经济形势比1998年严峻得多。实体经济增长受挫，外部环境恶化。中国外贸恶化程度比1998年高。2009年我们的基本定义是“大病之后的复苏年”。2009年的赚钱机会明显多于2008年，尤其海外股市，我非常同意展恒闫总刚才提的一个观点，就是买一些QDⅡ，或投资港股。我认为海外的股市有机会。
从投资机会来看，有两个行业，一个是价格特别低的，如果资产有价值，因为周期性的原因，使它盈利大幅度下降，资产大幅度贬值，就可能产生机会；一个是成长股。投资机会就看这两个方向，即一是选择最差的，二是选择成长股里最好的。
刘迅 新同方投资管理公司投资总监
从我现在的观察来看，我与何总的意见一致。我们应该对周期性行业抱有一定的警惕。我个人对于救经济的实际行动和有效行动，还不是非常有信心，这种行动出来之后才能有预期。就像做预测一样，没有预测，做出的决定很可能是盲目的，我们要在经济体中寻找真正有创造能力的、未来能给大家带来希望的公司，子找它们的价值，是我们的投资本分。市场已经回归到理性的位置，我们也应该抱着本分之心看待这个市场。
李驰 深圳同威资产管理公司基金投资总监
华富收益增强
综合评价：
产品点评：
新股+债券：华富收益增强债券基金在进行债券投资的同时，将通过网上申购和网下配售方式参与新股申购，在保持较低风险投资的同时获取适当收益。该基金在设计之初就进行了严格的风险控制及信用管理规划，以不低于80％的基金资产投资于国债、金融债、央行票、企业债、公司债、短期融资券、资产支持证券、次级债、可转换债券票据等高信用等级的固定收益类资产。其股票投资仅限于参与新股申购和可转债转股获得股票，不从二级市场购买股票或权证，以保证在提升基金收益的同时最大限度降低风险，力争基金资产的持续增值。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为0.6％(年)，托管费为0.2％(年)。
基金公司：
华富基金公司成立于2004年，共有3只开放式基金产品，目前公司管理规模为60.13亿元，华富竞争力优选和华富成长趋势过去一年净值增长率均低于同类基金平均水平。
基金经理：
吴圣涛，武汉大学商学院硕士，六年证券投资研究、保险公司投资从业经历。历任汉唐证券有限责任公司研究所高级研究员、资产管理部投资经理，国泰人寿保险有限公司投资部副主任、投资部经理。
鹏华丰收
综合评价：
产品点评：
股票投资增利：鹏华丰收债券型基金以债券为主要投资对象，还可兼顾新购申购，同时直接进行二级市场优质股票投资，在获取相对稳定收益的基础上力争获得超额回报。
该基金对于通过参与新股申购所获得的股票，将比较市场价格与其内在合理价值，决定继续持有或者卖出。股票投资采用“行业配置”与“个股选择”双线并行的投资策略，设置止盈止损线并通过灵活的仓位调控等手段来避免市场中的系统风险。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，最高认购费率为0.6％。赎回费率根据持有时间递减，持有两年以上为0。其管理费为0.6％(年)，托管费为0.2％(年)。
基金公司：
鹏华基金公司成立于1998年12月，目前旗下共有2只封闭式基金和8只开放式基金，资产管理规模671.06亿元，在所有基金公司中排名第12位。
基金经理：
阳先伟，硕士，6年证券从业经验，先后在民生证券、国海证券等机构从事债券研究及投资组合管理工作，历任研究员、高级经理等职务。2004年9月加盟鹏华基金管理有限公司，从事债券及宏观研究工作，曾任普天债券基金基金经理助理。2007年1月开始至今担任普天债券基金基金经理。
混合型新基金：
诺安灵活配置
综合评价：
产品点评：
长短结合 三重选股：诺安灵活配置基金的投资理念是灵活资产配置以控制投资风险，关注优势企业以挖掘投资价值，积极策略组合以提高投资回报。该基金运用长期资产配置(SAA)和短期资产配置(TAA)相结合的方法，根据市场环境的变化，在长期资产配置保持稳定的前提下，积极进行短期资产灵活配置，通过时机选择优化资产组合。在股票投资方面，该基金综合运用优势企业增长策略、内在价值低估策略、景气回归上升策略这三种策略构建股票组合，筛选出具备良好成长性和价值性的优势企业。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
诺安基金公司成立于2003年12月，目前公司旗下管理着诺安平衡、诺安货币、诺安股票、诺安优化债券和诺安价值增长5只开放式基金。公司管理的资产总规模为527.58亿元，根据银河证券，诺安基金股票投资管理能力2005年、2006年和2007年分别位居第3、第4和第23名。
基金经理：
林健标，英国CASS商学院MBA毕业。1996年9月至2002年8月，任广东移动通信有限责任公司工程师；2003年10月至2004年8月，任职于博时基金管理有限公司；2004年10月至2006年6月，任华西证券研究员；2006年7月加入诺安基金管理有限公司，历任研究员、基金经理助理。
长盛创新先锋灵活配置
综合评价：
产品点评：
关注创新 优势选股：长盛创新先锋灵活配置基金采用“自下而上”和“自上而下”相结合、定性和定量相结合的分析方法，运用“长盛创新选股体系”和“长盛优势选股体系”，筛选备选股票。
“长盛创新选股体系”重点关注上市公司技术创新、产品创新以及营销模式与管理机制创新等。“长盛优势选股体系”重点考量公司产品或服务的市场占有率及其增长稳定性、销售收入增长稳定性、盈利增长稳定性和现金流增长稳定性等指标。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
长盛基金公司成立于1999年3月，是国内最早成立的十家基金管理公司之一。目前，公司共管理基金同益、同盛2只封闭式基金和7只开放式基金，资产管理规模366.78亿元。注重大类资产积极配置，将选时策略作为控制风险、获取收益的主要手段之一，已经成为长盛基金有别于其它公司的独特之处。
基金经理：
肖强。2002年6月加入长盛基金管理有限公司，现任长盛基金管理有限公司投资管理部副总监，自2007年1月5日起任长盛同智优势成长混合型证券投资基金基金经理。
邓永明，2005年7月底加入长盛基金管理有限公司投资管理部，曾任基金同益基金经理助理，同德证券投资基金基金经理，长盛同德主题增长股票型证券投资基金基金经理。
混合型新基金：
长信双利优选灵活配置
综合评价：
产品点评：
行业优势价值优选：长信双利优选灵活配置基金为主动式混合型基金，以战略性资产配置(SAA)策略体系为基础决定基金资产在股票类、固定收益类等资产中的配置。股票投资是在行业进行配置基础上，挑选具有行业投资优势并具备核心竞争力和成长力的高素质企业股票。股票资产采用双线并行的构建流程，通过行业吸引力模型和股票价值优选模型进行行业和个股的选择与配置。该基金注重基金研究员的基本面分析，使股票资产的投资决策过程更为严谨和科学。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
长信基金公司于2003年4月成立，目前旗下有3只股票型基金，1只货币型基金，管理规模283.43亿元。其中长信增利动态策略1年收益在同类基金内名列第36，高于同类基金平均水平。根据银河证券基金研究中心数据统计，长信基
金2007年股票投资管理能力居第12位。
基金经理：
胡志宝，经济学硕士、证券从业经历8年。曾任国泰君安证券股份有限公司资产管理部基金经理、国海证券有限责任公司资产管理部副总经理、民生证券有限责任公司资产管理部总经理。2006年5月加入长信基金管理有限责任公司投资管理总部，从事投资策略研究工作，现任银利精选基金基金经理。
上投摩根双核平衡
综合评价：
产品点评：
精选估值优势股票：上投摩根双核平衡基金深化价值投资理念，精选具备较高估值优势的上市公司股票与优质债券等，持续优化投资风险与收益的动态匹配。
该基金运用安全边际策略有效挖掘价值低估的股票类投资品种。在控制宏观经济趋势、产业发展周期等宏观经济环境变量基础上，考察上市公司的商业模式、管理能力、财务状况等影响企业持续经营的因素，然后综合运用量化价值模型来衡量股票价格是高估还是低估。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
上投摩根基金公司成立于2004年5月，目前上投摩根管理7只开放式基金产品，其中包括1只QDII基金――亚太优势基金，管理资产规模880.86亿元人民币。根据银河证券基金研究中心数据统计，上投摩根基金2007年股票投资管理能力居第10位。
基金经理：
芮，6年证券、基金从业经历。2004年加入上投摩根基金公司，担任上投摩根中国优势基金经理助理，同时负责能源、电力、家电、农业等行业研究，在投资研究方面均做出了突出业绩，得到业内广泛认可。
梁钧，8年证券、基金行业从业经历。2007年加入上投摩根基金公司。
股票型新基金：
东方策略成长
综合评价：
产品点评：
重投成长性公司：东方策略成长基金重点投资受益于国家发展战略并具有成长潜力的上市公司，根据GARP理念，考虑了股票的价格、每股收益增长、每股现金流量、主营业务收入增长率、主营业务利润增长、净资产收益率、市净率等因素，通过优化得到成长风险值指标。另外东方策略成长还将通过基础库、优选库量化选择以及基金经理的个人能力实现三层超额收益，从而尽量避免基金经理个人风格变化造成的基金风格与业绩的过大波动。
费率水平：东方策略成长的认、申购及赎回费率均采取阶梯式模式，认、申购费率随认购金额递减，赎回费率随持有期限递减。其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
东方基金公司成立于2004年6月，旗下共有2只混合型开放式基金和1只货币基金，目前总资产管理规模为101.16亿元。东方精选和东方龙混合基金过去一年净值增长率分别为7.71％和-4.98％，均低于同类基金平均水平11.79％。
基金经理：
付勇，10余年金融、证券从业经历，2004年加盟东方基金，曾任发展规划部经理、投资总监助理、东方龙基金基金经理助理、总经理助理；现任本公司副总经理、东方精选混合型基金基金经理。
于鑫，2005年加盟东方基金，曾任东方精选混合型基金基金经理助理。现任东方精选混合型基金基金经理、东方金账簿货币市场基金基金经理。
嘉实研究精选
综合评价：
产品点评：
自下而上精选个股：嘉实研究精选基金通过持续、系统、深入的基本面研究，挖掘企业内在价值，寻找具备长期增长潜力的上市公司，以获取基金资产长期稳定增值。在选股上，股票组合的构建完全采用“自下而上”的精选策略，基金管理人依托公司研究平台，组建由基金经理组成的基金管理小组，基于对企业基本面的研究独立决策、长期投资。基金管理人采用定量分析与定性分析相结合的方法，精选个股，构建投资组合。
费率水平：嘉实研究精选的认、申购及赎回费率均采取阶梯式模式，认、申购费率随认购金额递减，赎回费率随持有期限递减。其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
嘉实基金公司于1999年3月25日成立，是中国第一批基金管理公司之一。旗下共管理2只封闭式基金和12只开放式基金，管理总资产1533.95亿元，在所有基金公司中排第3位。
基金经理：
党开宇，硕士，CFA，7年证券从业经历。2006年9月至今任职于嘉实基金管理有限公司，2006年12月至2008年2月任嘉实策略增长基金基金经理，2006年12月至2008年3月20日任嘉实服务增值行业基金基金经理。2007年11月起任嘉实基金研究部总监。
刘红辉，经济学硕士，2004年加入嘉实基金管理公司，任产品经理、基金经理助理。
QDII基金：
银华全球核心优选
综合评价：
基金经理：
谢礼文，CFA，银华基金管理有限公司境外投资部总监。拥有21年的境外证券投资相关经验，曾担任香港恒生投资管理公司的首席投资官，主持总规模达70亿美元基金资产的投资研究和管理工作；曾在日本野村资产管理公司任职10年，并于2003年获得晨星(日本)颁发的“本年度基金”(Fund of the Year)奖；并曾在美国旧金山的两家资产管理公司担任过基金经理和分析师。
产品点评：
以香港为核心 以基金为配置：银华全球核心优选基金通过以香港区域为核心的全球化资产配置，对香港证券市场进行股票投资并在全球证券市场进行公募基金投资。
银华全球核心优选将核心投资目标指向香港市场，是一个良好的投资定位。在内地市场以外的各个证券市场里，机构投资者目前最为熟悉的市场就是香港证券市场。银华全球核心优选投资主动管理的股票型公募基金和交易型开放式指数基金合计不低于基金资产的60％。这种“基金中的基金”投资方式，可以在全球市场内进行投资，分散单一市场风险。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.85％(年)，托管费为0.3％(年)。
基金公司：
银华基金公司成立于2001年5月，目前旗下共有1只封闭式基金和7只开放式基金，资产管理规模641.08亿元，建立了覆盖股票型、配置型、货币型和保本型基金的较为完善的产品线。
股票型基金：
博时特许价值
综合评价：
基金经理：
陈亮，硕士。2001年3月加入博时基金管理有限公司。2003年8月担任博时裕富基金经理。2006年8月起调任股票投资部数量化投资组主管，兼任博时裕富基金基金经理。2007年3月起兼任基金裕泽基金经理。2008年2月起任股票投资部总经理兼数量组投资总监、博时裕富基金基金经理、裕泽基金基金经理。
产品点评：
投资三类壁垒优势企业：博时特许价值基金主要投资于具有政府壁垒优势、技术壁垒优势、市场与品牌壁垒优势的企业。
该基金实行风险管理下的主动型价值投资策略，即采用以精选个股为核心的多层次复合投资策略。具体投资策略为：在资产配置和组合管理方面，利用金融工程手段和投资组合管理技术，保持组合流动性；在选股层面，按照价值投资原则，从品质过滤和价值精选两个阶段来精选个股。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率均采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
关键词：国有资产；国有资产经营公司；改革
一、国有资产经营公司的构建模式
我国国有资产经营公司探索最早始于1987年的深圳，1987年7月，深圳市政府改革国有资产管理体制，建立了专门经营国有资产的深圳市投资管理公司。1994年底，国务院决定将中国石油化工总公司、中国航天工业总公司、中国有色金属工业总公司等三家部级行业性总公司改组为国有控股集团公司。至2004年底，国家和省、地市级政府专门负责经营性国有资产监督管理的国有资产监管机构都已成立。作为全新的国资监管机构，国资委的理想运作模式是国资委、国有资产经营公司、监管企业三层运作。作为中间层次的国有资产经营公司，有其特殊的性质和功能，也有其独特的优势和作用。在实践中，我国国有资产经营公司的构建主要有以下几条途径：
1.行业性总公司改组为国有资产经营公司。20世纪80年代，我国先后在石油化工、船舶、有色金属、航空、航天、海洋石油等领域组建全国性行业总公司。1994年11月，中国石油化工总公司、中国航天工业总公司、中国有色金属工业总公司等三家全国性行业总公司按国务院要求，改组为国有资产授权经营的国有控股（资产经营）公司。此后，全国各省市的行业性总公司大多改组为国有控股（资产经营）公司。通过这种方式组建国有控股（资产经营）公司的原则是政府的社会经济管理职能与国有资产所有者职能分开。
2.政府专业经济部门改组为国有控股（资产经营）公司。随着改革的深入，一些政府专业经济部门被撤并，一些改组为国有控股（资产经营）公司，政府专业经济部门改组为国有资产经营公司这种方式率先在上海展开。1993年底开始，上海市纺织局和仪表局分别改组为上海纺织控股公司和上海仪电控股公司；2000年政府机构改革时，全国各省市的专业经济部门大都完成了向国有控股（资产经营）公司的转变。专业经济部门改组为国有控股（资产经营）公司往往采取存量资产重组的方式。专业经济部门将行业管理职能剥离，政府授权新改组成立的国有控股（资产经营）公司管理其原直属的国有企业资产。新改组成立的国有控股（资产经营）公司重组公司内部的母子公司关系，对子公司依法行使国有资产所有者权利，对政府承担授权范围内国有资产的保值增值责任。
3.企业集团改组为国有资产经营公司。1992年国家批准东风汽车公司等8家企业集团的集团公司(母公司)实行授权经营，改组为国有控股（资产经营）公司。企业集团改组为国有控股（资产经营）公司的方式为：政府将集团核心层、紧密层成员企业中的国有资产授权集团公司统一经营，由集团公司重构企业集团内部产权关系，建立母子公司体制，并由集团公司统一对政府承担授权范围内国有资产保值增值责任。
4.通过集中国有股权管理，组建国有资产经营公司。20世纪90年代以来，我国许多国有企业改制成为股份有限公司和有限责任公司。为了理顺政府与企业之间的关系，加强对公司制企业中国有股权的管理，地方政府组建了一批专职从事国有股权管理的国有资产经营公司。深圳市在1987年7月就成立了深圳市投资管理公司，该公司受市政府委托，对深圳市100多家企业的经营性国有资产进行统一管理，收取投资收益并进行再投资。
5.通过政府新的投资，成立国有资产经营公司。1988年，国务院成立了六家国家专业投资公司，随后地方政府也相应成立了一批投资公司，目的是集中资金保证国家重点建设，加强资金回收，实行滚动发展。1995年，国家新组建了开发投资公司，由该公司作为国家出资者代表，用资本金对国家大中型建设项目进行股权投资。后来，省级地方政府也设立了一些新投资的国有资产经营公司，政府通过新的投资成立国有资产经营公司，体现了投资体制改革与国有资产管理体制改革的有力结合，形成了一批主要服务于国家产业政策的国有资产经营公司。
二、国有资产经营公司的功能定位
1.培育主业的投资中心。国有资产经营公司增量调整投资的基本方向是培育主业，培育大型企业航母，推动尽快实现中央提出的培育具有国际竞争力的特大型企业集团以及地方大型骨干企业的构想。
2.辅业资产的转化中心。中央和地方企业目前仍然存在相当数量的辅业资产，影响主业在激烈的国内外市场竞争中快速发展，需要进一步剥离。现存的这些辅业多数并非不良资产，通过利用国有资产经营公司这个平台，辅业资产易于顺畅流动和重组，便于相对集中操作和转化，使辅业资产尽可能转化为主业资产，转化为现实的优良资产。
3.不良资产的加工中心。目前，不良资产已为国企深化改革与结构调整的重要障碍。应充分发挥资产经营公司的作用与优势，将国资委系统监管的在国企改革与国资战略调整中呈现出来的不良资产先委托其管理和处置加工。
4.退出企业的缓冲中心。当前，国有经济布局和结构调整所遇到的最大问题之一就是企业退出通道不畅。利用国有资产经营公司这个平台，作为过渡区、缓冲区，一方面可使成长性好的优良资产轻装前进，另一方面也可能减少退出企业不断制造的新亏损，相对集中也有利于退出问题的最终解决。
5.中小企业、参股企业和特殊企业的管理中心。国有经济布局结构调整规划全部出来后，资产规模仅有亿元以下、员工数量较少的中小型企业，应交由国有资产经营公司来管理。对于那些股权比重较小的参股企业，由国有资产经营公司来进行专业化的股权管理也更为合适。
三、影响国有资产经营公司的改革和发展的因素
国企改革的进程决定国有资产经营公司的经营目标。国有资产经营公司作为政府授权的国有资产代表，即担负着一定的经济功能，又担负着一定的社会职能，主要目标包括：(1)确保国有资产保值增值：(2)有效服务于国家整体或者所在地区经济的长远利益和整体利益：(3)用经济的手段实现政府的政策目标。以上三个目标在国企改革的不同阶段，各有不同和侧重。在政企分开的改革中，资产经营公司的经营目标仅仅是实现对国有资产的管理，首要目标是作为政府直接管理的一级特殊法人，是实现政府的政治、经济和社会目标的手段；在国有企业产权制度改革中，国有资本退出劣势领域和劣势企业成了首要任务，首要目标就是解决区域国有资产结构问题和止住国有资本的“出血口”；到经济布局和结构调整阶段，优化资源配置、不断提升国有经济的主导地位是重心；在加强改造阶段，打造一批具有核心竞争能力的大型企业集团成为资产经营公司追求的目标，首要目标是发挥国有资本对经济的带动作用，解决“市场失灵”的问题。
国有资产的总量决定国有资产经营公司的数量。随着国有企业改革的深入，国有资本将逐渐向优势企业和关键领域集中，企业的户数和国有经济的总量将逐渐减少，国有资产经营公司的数量也将呈下降趋势。
激励约束机制效率决定国有资产经营公司的市场化程度。从2000年开始，国有资产经营公司设计并应用科学的考核指标体系，将企业的绩效考核、经营班子和经营者个人的年度考核、年薪兑现有机地结合起来，确定经营者的业绩和奖惩。
四、国有资产经营公司发展趋势及管理建议
国有资产经营公司的存在形态日趋多元化。国有资产经营公司作为代表所有者的国家和企业之间的“接口”，成为创新我国国有制实现形式的一种选择。它既具有界定清晰的产权关系和法人财产边界的功能，又具有存在形式多元化的特性，使得组织结构的设定呈现多样化，为分权选择提供了更大的空间，为进一步的产权关系调整提供了保障。由于我国地域辽阔、各地国有经济总量和结构存在较大差异、市场化进程各不相同、国企改革的目标任务各有侧重，所以各地的国有资产经营公司的设立及发展也将会出现较大的差异。国有资产经营公司的管理模式日趋市场化。国有资产经营公司是我国向市场经济转变的产物，资本经营是其最重要的经营方式。资产经营公司通过对拥有或控制的资产的配置和再配置，利用收购、兼并、控股、参股、联合等诸多市场化资本运作手段，最大限度地实现资本的扩张和渗透、市场占有等目标，最终实现利润最大化。
明确国资委与国有资产经营公司的责、权、利关系。签订全面细致的契约，提出明确目标和约束条件；国资委向其派出监事会，依法监督国有资产的运营，不干涉其正常管理和具体运作；国资委根据国有资产管理的战略目标设立绩效考核和工作激励的机制，促使国有资产经营公司在追求自身效益的同时，提高国有资产的管理水平。加强国有资产经营公司管理层的建设。大胆重用既具备法律知识，又熟悉企业管理和资本市场运作，既了解国家宏观经济运行，又具有国际化经营眼光，熟悉跨国公司运作的高素质人才，给国有资产经营公司注入新的生机和活力。加强国有资产经营公司自身建设。切实建立起完备的法人治理结构。以资本经营为中心，建立起与市场经济和现代企业制度相适应的功能齐全、机制灵活、管理科学、运作高效的内部管理体制。引入市场竞争，建立优胜劣汰机制。
作者单位：河海大学商学院
参考文献：
[1]臧跃如.国有资产管理体制的改革与实践[J].价格辑刊.2003，4：26-27.
[2]王锋.基于沪、深模式的比较和选择――论国有资本经营模式构建[J].国有资产管理，2003，8：42-44.
