时间：2023-08-29 16:42:53
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇公司投资基金管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
内容提要:基金份额持有人利益优先原则是我国证券投资基金管理人公司治理的法定原则。基金法律关系的本质决定了基金份额持有人利益应当优先于基金管理人及其股东、员工的利益。其是特定基金法律关系中基金份额持有人整体利益的相应优先，但并不适用于同一基金管理人同时受托管理的多个基金的持有人之间。并且，基金份额持有人利益优先原则一般来说可以扩张适用于基金管理公司，适用于基金管理公司参与的其他法律关系中的相对人。然而，如相对人的利益涉及社会公益时则持有人利益并不当然优先；而其利益的优先也不构成对其他相对人债权的根本否定。
在我国证券投资基金法律关系中，基金管理人是独立的专业受托人，由依法设立的基金管理公司担任。其勤勉、谨慎的积极行为是基金份额持有人利益实现和基金制度存续、发展的基础与保障，并且，在信托机制与投资需要下其依法拥有“绝对”的权利而不受基金持有人的约束。因此，基金法制必然以基金管理人的法律规制为重点与中心。同时，证券投资基金制度中存在着基金持有人与基金受托人之间天然的利益冲突，并且还会因基金管理人的营利本质及相关制度设计的负面影响而愈加严重，从而基金制度理论价值的实现必然依赖于客观有效的制度安排与法律规制。
在基金管理人的法律规制体系中，基金管理人的内部公司治理具有内因性和基础性之价值与功能，具有治理成本与信息上的优势，是基金制度价值得以实现的核心组成。WwW.133229.CoM并且，在我国现有的基金管理人信赖义务与外部约束尚不完善的情况下，基金管理人的内部治理更具有相应的时代价值。为实现上述基金管理人公司治理的基础价值与功能，法律法规设置了以基金份额持有人利益为优先的基本治理原则，并以此指导着相关法制与实践。然而，基金份额持有人利益优先原则在具体意义上应当如何适用呢?也就是说，该原则所规定的究竟是绝对的优先还是相对的优先呢?如果是相对的优先，那么其相对于谁、适用范围有多大?这些尚需要加以充分的研究与论证。
一、基金份额持有人利益优先原则的基本内涵与法律依据
我国基金管理人公司治理的基本原则与目标是基金份额持有人利益优先原则。证监会颁布实施的《证券投资基金管理公司管理办法》和《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》均在保护基金管理人股东利益的同时，要求保护其他相关当事人，尤其是基金份额持有人利益，即“保护基金份额持有人、公司股东以及其他相关当事人的合法权益”。[1]并且，在此基础上明确提出了基金份额持有人利益优先的基本原则，即：“公司治理应当遵循基金份额持有人利益优先的基本原则。公司章程、规章制度、工作流程、议事规则等的制订，公司各级组织机构的职权行使和公司员工的从业行为，都应当以保护基金份额持有人利益为根本出发点。公司、股东以及公司员工的利益与基金份额持有人的利益发生冲突时，应当优先保障基金份额持有人的利益。”[2]而其他诸如《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》、《证券投资基金管理公司高级管理人员任职管理办法》、《证券投资基金管理公司督察长管理规定》、《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》、《金经理注册登记规则》等规章中亦有充分且明确之相应内容。可见，基金份额持有人利益优先原则是基金管理人公司治理的法定基本原则，其贯穿于基金管理人公司治理相关规范的始终。其本质是要求在基金管理人公司治理中要充分体现基金持有人的意志，要优先考虑持有人的利益，在发生冲突时应当以持有人利益为首要选择和基本中心。
从理论分析上来看，上述基金份额持有人利益优先原则不仅是对传统公司治理中股东利益至上主义的摈弃，而且也是对利益相关者理论的重大演进，即基金管理公司不仅需要在治理中考虑利益相关者的利益，而且其中某一个（种）利益相关者的利益优越于其他包括股东在内的利益相关者。也就是说，基金份额持有人利益优先于基金管理人的公司利益和股东利益，优先于基金管理人的董事、监事以及高级管理人员的利益，并且，要求后者在持有人利益与公司、股东利益发生冲突时，优先保障基金份额持有人的利益。
二、基金法律关系与基金份额持有人利益优先原则的法律边界
证券投资基金是通过向不特定的社会公众公开发售基金份额募集资金以形成独立的基金财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益以资产组合方式进行证券投资活动的投资组织。信托制度构建了证券投资基金的基本原理与法律基础。基金投资人之所以将其所有的资金以及相应的全部的经营管理权利均交付给基金管理人而仅保留了受益权与剩余财产分配权，是在于其相信基金管理人具有足够的专业技能并且会尽忠职守、勤勉谨慎地为其谋取利益。基金管理人因信托制度与投资需要而被赋予了“绝对”的权利，其通过自己的行为而使委托人的权利与利益发生改变；而委托人则必须接受其管理和投资行为的法律后果，同时却由于种种原因而无法对其行为加以完全的控制或者有效的监督。因此，两者之间存在着实质上而非法律上的不平等，法律必须要对基金管理人课以信赖义务，以防止其滥用权利以及损害持有人的利益。基金管理人无论是基于证券投资基金的信托法律关系，还是其特殊企业经营组织性质，无论其地位如何重要、权利如何广泛，作为受托人与经营者，其一切行为都必须为基金份额持有人的利益服务。因此，该优先原则首先必然是在特定基金法律关系下的优先，并且应为相对的优先、整体意义上的优先，而非绝对的优先、个体意义上的优先。
首先，基金持有人利益优先原则是特定基金法律关系中相对于基金管理人及其股东、员工的优先。如前所述，我国现行的基金管理人公司治理法规明确规定了基金份额持有人利益优先之原则，而在此基础上，相应地涉及基金管理人董事、监事、高级管理人员、督察长、投资管理人员、基金经理等相关法规的规定，亦要求上述主体应当维护基金份额持有人的合法利益，“以基金份额持有人利益最大化为出发点”，在其利益与公司利益、股东利益、自身利益以及基金托管人、“与股东有关联关系的机构和个人等”益发生冲突时，优先保障基金份额持有人的利益。因此，从法规的相关文字表述上来看，基金份额持有人利益优先是相对于基金管理人及其股东、员工的要求，是在证券投资基金法律关系之中对相关当事人信赖义务的具体规范。
其次，基金持有人利益优先原则是基金份额持有人整体利益的优先。进一步来看，基金份额持有人利益是抽象的整体概念，是由具体的众多持有人的利益所组成的。我们所说的基金份额持有人利益优先，是针对基金份额持有人的整体利益而言，而非个体利益。或者说，即便出现对个体利益的考虑也必然是在符合整体利益的前提之下。必须承认，在某些特定的情形下，可能会出现基金份额持有人的整体利益和个体利益并不一致的情形，从而可能会产生对个体利益的限制。而基金份额持有人大会制度正是通过集体决策的相关机制对此加以协调与解决。基金份额持有人亦仅得自行行使部分在性质上归属于自身而与整体无涉的权利。
最后，基金持有人利益优先原则并不适用于同一基金管理人同时受托管理的多个基金的持有人之间。同一基金管理人依法可以同时受托管理多个基金，而在这些基金之间，无论其受托时间先后、资产规模大小、采取开放或封闭形式等等，其持有人利益之间均无优先与劣后之分。不同基金的基金份额持有人利益之间是相互平等的，基金管理人应当“对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资”，不得不公平地对待其管理的不同基金财产。[3]“公平对待其管理的不同基金财产和客户资产”[4]是基金管理人的法定义务。而在同一基金的具体的基金份额持有人之间，其利益亦应平等，不存在谁先谁后的问题。否则，即构成基金管理人的违法、违约之行为。
三、基金份额持有人利益优先原则的扩张——基金份额持有人利益优先原则是否适用于基金管理公司及其他公司直接利益相关者
基金管理人与基金管理公司并非等同概念，基金管理人由依法设立的基金管理公司担任，但基金管理公司仍可从事其他非基金业务、参加其他法律关系。如前所述，在特定基金法律关系中，基金份额持有人利益优先具有相应的必然性与正当性。然而，由于相关法规直接将此优先原则规定为“基金管理公司”治理的基本原则，[5]那么，该原则是否可以扩大化地适用于基金管理公司以及其非基金法律关系中的交易相对人或其他利益相关者呢?
首先，基金份额持有人利益可以优先于担任基金管理人的基金管理公司及其股东、员工的利益。
根据我国现有法律之规定，基金管理公司依法可以担任基金管理人，并且，只有依法设立的基金管理公司可以担任基金管理人。而基金管理公司担任基金管理人完全取决于其自愿以及积极行为，并且，我国基金的设立、销售等亦依赖于基金管理公司的发起与工作。那么，在以契约自由、意思自治为核心价值的私法视野下，担任基金管理人的基金管理公司也必须遵守基金制度的基本“游戏规则”，必须把基金份额持有人的利益放在自己的利益之上。基金管理人公司治理的原则与规范，事实上可以理解为是基金管理公司担任基金管理人的要件与要求。因此，基金份额持有人利益优先原则是基金管理人公司治理的上位原则，担任基金管理人的基金管理公司与其股东、员工均应予以遵循。
具体就公司的股东和员工的权益而言，其作为公司法人的具体构成，是特定的法律拟制人格的实际行为的必要因素。法人的行为客观上就是其内部主体的行为或行为的集合。基金管理人为抽象的法律拟制之人，从理论上来说基金管理公司之重大决策决定于公司的股东，但是，基金管理人的任何行为在客观上最终都必然是通过其员工的行为与选择来实现。基金管理公司自愿申请担任基金管理人的行为也不例外。正是员工的相应具体行为才能使拟制的公司法人担任基金管理人。其不仅完全可以预见行为的法律后果，并且，只有其愿意接受这样的责任与约束，才会有上述的选择与行动。进一步而言，公司的股东、员工都具有相应的选择权利和退出渠道，其他相关法律法规亦为保护其利益作出了相应的规定。反之，当股东、员工不选择退出时，由于其自身的意愿与选择其必然应对公司负担起具有相应特殊内容的忠实义务与注意义务，而不得违反。进一步来看，基金管理人信赖义务的实现，也最终要落实到基金管理人的内部主体的具体行为之上。也就是说，基金份额持有人利益的实现最终取决于基金管理人的内部主体的一系列的具体行为。因此，基金管理公司法人及其内部主体应当承担起遵循基金法制基本要求的义务和责任，将自己的利益放置于基金份额持有人利益之后。可见，公司的股东、员工的利益与个体的基金份额持有人的利益相互比较，前者的选择与行为决定了其利益的实现应以基金制度的存在、发展和基金份额持有人利益的实现为前提。这是市民社会中自由主体自愿选择与法人制度客观规则共同作用的结果。当然，如基金管理公司未担任任何基金的管理人、未参加任何基金法律关系，则即无遵循上述优先原则之必要与可能，也不存在与之相对应的“基金份额持有人”。
其次，基金份额持有人利益能否优先于基金管理公司的其他直接利益相关者需要具体分析和判定。
目前来看，我国基金管理业务与管理人身份是基金管理公司最为重要的经营领域和法律地位，也是其最为主要的利润来源，并且，从目前的客观实践来看，并不存在不担任基金管理人的基金管理公司。2008年61家基金管理公司的营业收入为360.04亿元，其中主要的是管理费收入，为313.45亿元，占营业收入的87.06%。[6]但是，这并不能否认基金管理公司依法可以从事其他盈利活动并取得的利益，其可从事其他非基金业务、运用固有资产进行投资、参加到其他各类法律关系之中。目前，这些非基金业务正呈现日益发展的态势。就社保基金管理业务而言，截止2008年底，共有博时、长盛、国泰、南方、招商、华夏、嘉实、鹏华和易方达等9家基金管理公司取得社保基金管理资格，管理的社保基金总规模达2377.55亿元。就企业年金管理业务而言，共有海富通、易方达、南方、华夏、广发、工银瑞信等12家基金管理公司获得企业年金投资管理人资格，管理的企业年金总规模达到435.46亿元。[7]就其他如专户理财业务（基金一对一、一对多）、咨询业务等其他业务而言，亦有着大幅的增加。
可见，基金管理公司的非基金业务并非可有可无，而是客观存在，且处于不断发展之中。那么，就这些脱离了基金法律关系的活动而言，基金份额持有人利益优先原则可否优先于基金管理公司上述相关的其他法律关系中的主体之利益呢?其一，基金份额持有人利益原则上优先于基金管理公司的其他债权人等直接利益相关者。
理论界对“利益相关者”的内涵与外延有着诸多不同的观点和诸多分类方法，然就其利益与公司及公司行为是否直接相关为标准，笔者认为，可以分为直接利益相关者和间接利益相关者。前者既包括物质资本出资者，如股东、债权人，也包括人力资本出资者，如各级员工。公司及公司的经营行为直接影响着其客观、具体的利益是否能够实现或者是否能够完全实现，反之其行为亦对公司利益具有直接的影响。后者则是指诸如社区、政府、社会公众、环境和资源、社会福利和公共事业等与公司经营行为有着间接利益联系的主体。也就是说公司及公司的行为并不会直接给其带来利益或者说具体地给其某种利益造成损害，但从长远、整体或间接的角度而言却有着不可忽视的影响和作用。直接利益相关者应当是公司治理所应考虑的必要因素，并且，可以是公司治理的参加者。间接利益相关者由于其利益在因果上和内容上的间接性和不确定性，因此，即使公司治理要对其进行考量，但一方面无法确定其考量的成效和界限以及考量到什么程度方为足够；另一方面也无法与其他主体的利益加以真正或具体的比较，其至多是一种抽象的原则或者是无法确定履行的宣言而己。其进而无法获得立法上的切实的制度性支持，而受制于诸多主体、诸多行为的影响，甚至更多的是经营者的价值取向、个人偏好等随机因素。[8]所以，真正意义上的利益权衡与比较在公司的利益相关者群体中应只存在于直接利益相关者之间。对基金管理公司相关主体的利益比较时亦不例外。
在基金管理公司中，其直接利益相关者除了上述基金份额持有人、股东、员工以外，还存在着基金公司在从事其他非基金业务以及运用固有资产时，与之发生相应法律关系的当事人。这些当事人从法律性质上可以归于债权人范畴，而基金份额持有人亦同为基金公司的债权人。在市民社会中，各种私法性质的法律关系之间并无谁更重要之分，公司在各种性质的法律关系中均可能负担有法律上的义务，而这些义务也没有轻重缓急之分。然而，以社会为本位的经济法却打破了上述私法的原则，其强调为了社会的整体利益和长远发展，公权力要介入私人之间的权利义务，对相应法律关系进行调整。为了社会整体利益和长远发展这一更高层次的法益，限制和牺牲某些私人的个体的权利和利益将在所难免。由于基金的法律特性，众多基金份额持有人的利益或者说集团利益与基金管理公司普通债权人、股东、员工的普通债权相比较而言，具有更多的社会性，对金融秩序和社会稳定具有更多的影响和意义，因此而产生的两者的不平等具有相应的经济法视野下的正当性。并且，就字面意义而言，这种经济法意义上的不平等性也己在相应立法中有所明确规定而非仅仅是理论分析。
从抽象意义上来说，公司所从事的任何经营行为都存在着利他才能利己的情形，其他债权人的利益与公司及利益相关者的利益也具有长远上和整体上的一致性。从之前的数据分析来看，基金管理公司的主要营业收入来源于管理费收入，是基金管理公司偿债能力与利润水平的客观保障。因此，保护基金份额持有人的利益、保证基金制度的长期的有效发展，是对其他债权人的真正、客观的保护，符合其根本的长远利益。而如何保障相关当事人能够理性地认识长远利益、服从制度的基本原则并且予以正当行为，则需要一定程度的法律介入。以法律的形式建立其客观的长远利益原则与标准，从某种意义上来说，需要强调或强制保障基金份额持有人利益的实现。
进一步来说，由于基金管理公司的制度缘起、功能定位与社会现状，甚至是其企业名称、经营范围等均使公司的其他债权人在与其发生相应法律关系时可以充分预见其基金管理人之身份或者是成为基金管理人的可能与必然，能够充分知晓其以基金份额持有人利益为优先的制度特性和可能产生的影响与损害。即便此时该公司可能还未成为基金管理人，但是，基金业务仍是基金管理公司的最为基本与核心的业务，是投资人设立基金管理公司的首要目标，而且，在实践中尚不存在不管理基金的基金管理公司。因此，从一般社会认知角度出发，仍可推定其具有预见的可能与必然。并且，在法理上，如法律对某种行为或某项权利有明文规定，那么，即可认定当事人在实践之中对此知道或应当知道。而目前的基金管理公司的相关法律法规均明确规定其应以基金份额持有人利益优先为治理原则，暂且不论相关法规的真实意思或者说是否正当，至少仍可以此认定基金管理公司的交易相对人应当知道基金管理公司的相应特殊性。
在以上分析的基础上，其他债权人在与基金管理公司进行交易时，其明知交易相对人为基金管理人、负担着法定的以基金份额持有人利益优先的义务而仍与之交易，已充分享受了法律和事实所赋予的自由选择和自我救济的权利，因此，其应承担由此而产生的相应的后果。或者说，其他债权人在与基金管理人进行其他交易时，即默视地附带了以基金份额持有人利益为优先的限制性条件。而此条件并不影响债权人的认识能力与选择自由，不构成对其真实意志的妨碍。除非特定当事人能够充分证明其没有认识到交易对象与基金现有或可能的关联，或者说其有足够、充分的善意。此时，则应由执此主张的相对人负担举证义务，以获得相应的撤销权、赔偿请求权等权利。然而，现有的法律规定与社会现实似乎可以排除其证明的可能。并且，客观上，普通债权人的利益仍可以通过私法自治而获得相应的保护，公司法制也认可并且通过相应制度保护公司债权人的相应利益。
如上所述，基于对经济法视野下社会本位的思考，以及对基金管理公司各方利益主体共同之长远利益的实现和其他债权人的交易时的认知与选择等性质的分析，结合基金法制的价值目标与法律特性，笔者认为，原则上基金份额持有人利益优先原则可以适用于基金管理公司，也可以适用于基金管理公司的其他法律关系中的相对人（债权人）。在基金管理公司的公司治理中必须充分考虑基金份额持有人的利益问题，在其利益与其他公司直接利益相关者利益发生冲突时，应以基金份额持有人的利益为重。
其二，基金份额持有人利益优先于其他债权人原则有例外与限定。
如上所述，原则上基金份额持有人利益优先原则可以适用于基金管理公司，可以优先于基金管理公司的其他直接利益相关者，包括公司的股东、员工和其他债权人。然而此优先亦非绝对的优先，其适用应当符合相应的条件，或者具有一定的例外。
第一，在基金管理公司所从事社保基金、企业年金等具有公益目的的受托管理业务中，由于事实上投资人或受益人的权益也具有公共利益和社会利益的色彩，因此，基金份额持有人利益优先原则并不能适用于此情形以及其他涉及公共利益的情形。从管理人的性质上来说，基金管理公司在受托管理社保基金与企业年金时亦承担着或多或少的由于彼此之间在地位、权利、信息方面的不平等而产生的信赖义务。如此可见，“基金份额持有人利益优先的基本原则”可以在一定限度内适用于基金管理公司的其他直接利益相关者，而对于其他基金管理公司直接所涉的公共利益、社会利益而言，则应至少存在平等的关系，或者依其法益之高低在发生冲突时予以平衡。此应为上述优先原则的除外特别情形。
第二，基金份额持有人利益优先仅适用可能直接影响持有人具体利益实现之情形，不构成对其他债权人债权的根本否定。由于基金管理人所管理的基金财产与其固有资产之间并不相同，且依法需要严格划分与相互独立，那么其他债权人在依法行使到期债权时，除非从根本上直接影响到基金份额持有人的具体利益，或者说将客观导致基金管理人无法正常履行基金管理职责和活动，方可依据持有人利益优先之原则加以调整。而在公司仍得以正常经营时，或者说对基金份额持有人利益的影响更为间接或抽象时，则不应适用。基金份额持有人利益优先并不否定其他债权人的债权，也不排斥其他债权人权利的行使与实现，更不否定债权在本质上的平等性。举例来说，如其他债权人主张债权可能导致公司破产时，应当充分保护基金份额持有人的利益，谨慎地考虑是否可以宣告破产，是否可以采取其他措施，必要时可以限制其他债权人的破产申请等权利，但是，在宣告破产后，其他债权人与基金份额持有人在无特别法律规定的情形下，仍享有同一顺序的平等的受偿权利与机会。
四、小结
在相关立法中，存在着对基金管理公司与基金管理人概念的混淆。基金份额持有人利益优先原则从其规定的内容与本质来看，应当属于基金管理人公司治理的基本原则，适用于特定的基金法律关系的相对优先。并且，应为基金份额持有人整体利益的优先且不适用于同一基金管理人同时受托管理的多个基金的持有人之间。而该原则并不能简单地依法规的字面规定而适用于基金管理公司，或者说，是否能够适用于基金管理公司需要加以法律的分析与研究。在不同的法律视角下加以分析之后，得出的结论是：基金份额持有人利益优先原则上可以适用于基金管理公司及其他公司的直接利益相关者；公司及其股东、员工应当时刻遵循为基金份额持有人利益最大化服务的宗旨和准则，除非公司尚未成为基金管理人或没有加入基金法律关系；对于公司的其他直接利益相关者，即主要是其他非基金业务法律关系的相对人而言，原则上由于社会本位和长远利益的需要以及自身交易的选择等原因，亦应服从于基金份额持有人利益优先之规定和原则。但是，基金份额持有人利益在与其他涉及公共利益的公司直接利益相关者之间并无优劣轻重之分，在无法衡量其法益高低之时应予以平等的对待。而且，基金份额持有人利益优先仅适用可能直接影响持有人具体利益实现之情形，不构成对其他债权人债权的根本否定。
注释:
[1]《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》第一条。
[2]《证券资基金管理公司治理准则（试行）》第二条。
[3]参见《证券投资基金法》第十九条、第二十条。
[4]《证券投资基金管理公司管理办法》第四十六条。
[5]我国现行相关立法中虽均以“基金管理公司”为规范用语，但究其实质却是以基金法律关系为前提。而事实上，基金管理公司与基金管理人无论从理论逻辑还是客观实践中均无法等同。具体分析可参见奚庆：《证券投资基金管理人与基金管理公司的法律辨析与现行立法检讲，楠京大学法律评论》，法律出版社2010年春季卷（总第33期）。
中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来。特别是2000年以来，针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷，中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向，在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的。截至2003年10月，中国证券市场上共有基金管理公司25家，发行54只封闭式基金，50只开放式基金，基金总份额为1674.28亿基金单位，其中开放式基金规模为857.28亿基金单位。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展，在保护中小投资者方面也起到了一定的作用，然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题，证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后，证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体，那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
（一）市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司，他们实际管理和经营共同基金的资产，负责基金行政管理与投资操作。基金（本文专指证券投资基金）管理公司的设立与运行必须符合一定的条件，通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后，管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金，发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中，通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向，决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为，至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
（二）以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式，营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上，共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买（代销）以及直接从基金公司购买（直销）。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种，即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训，为每一位投资者提供合适的基金类型，并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种，投资者会向监督部门投诉，而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力，来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金，以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求，投资者买卖基金的成本也在不断下降，以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求，这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
（三）责权明晰的管理行为
自1924年起，美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构，通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约，并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会，它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
（一）基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台，中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度，即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司，强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力，并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革，更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立，推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设，加大了基金业的竞争。
（二）投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格，基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划，即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年，网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇，此时中国基金的风格以成长型为主；而2001年中期以来市场走势一度低迷，成长型基金发展趋势放慢，新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下，基金的投资策略已从追求成长到稳健投资，多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化，而在同一时期基金的风格却是趋同的，导致基金的风格区分不明显。
（三）简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等，以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买，到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销，代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售；直销是由基金管理人直接向投资者销售，往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
（四）管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关，决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处，归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格，极易造成关联交易，使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先，在管理人和发起人的关系上，《暂行办法》颁布以后新发行的基金，管理人与发起人没有彻底分离，基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作，只是被动地获取投资收益，或者股东价值至上，将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司，利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面，契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散，且大多数投资者关注的是资本获利，通常用脚投票来选择投资方向，没有足够的动力行使监督权，使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制，没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面，封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益，受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模，经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时，这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾，弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励，不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任，损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时，则其应当承担无限责任，即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿，这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为：在强制性制度变迁下，基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等，导致证券投资基金的产权约束不够，产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督；中国证券市场上存在两种契约，一种是事实上以国家为监管人的基金公司，一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平，使两种制度的收益成本不同，从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象，利益因素促使基金管理人投机炒作；由于中国证券市场制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的，中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场，还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等，范围十分狭窄，同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少，因此造成基金投资渠道单一，导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常，投资者的急功近利，证券市场浓重的投机氛围，其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉，并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构，然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，尽管并不拥有基金的资产，但它接受基金投资者的委托而运作基金资产，同时每年提取固定的管理费，投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看，基金管理人的组织制度也存在着缺陷，一方面，基金管理公司只能由证券公司作发起人，公司的管理人由发起公司指派，导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系，目前证券公司普遍存在的自营行为，使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能；另一方面，基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制，压制了“管理者市场”的形成，使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财，从而出现了种种不规范甚至不合法行为，给证券市场带来了较大的负面效应。
可见，当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时，外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为，将发现其行为的本源，而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法，并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
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关键词：天然气产业；产业投资基金；基金管理公司
中图分类号：F830.59 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）27-0026-02
“十三五”期间，集团公司计划投资300亿元，投资范围囊括了城市燃气、勘探开发、燃气综合利用等六大产业板块。为了保证集团公司“十三五”期间的产业投资规划顺利实施，使集团公司产业结构更加合理，集团公司拟设立双基金产业投资基金方案以加快集团公司的发展，使集团公司逐步成为核心优势突出、产业结构完整的国有大型燃气产业集团，为我国天然气资源的安全供应提供保障。
一、燃气产业集团设立产业投资基金的作用
（一）开辟产业资本来源，增强资金实力，扩大市场占有率
天然气行业乃资本密集型行业，资金实力，尤其是股权资金实力，在争夺能源市场份额的竞争中至关重要。成立专业运作的产业投资基金，不仅能增强集团公司今后新建及收购项目的资金实力，而且在资金筹措效率更具优势。资金实力的增强，将辅助集团公司占据更大的能源市场份额。
（二）加强集团对投资项目的控制、管理，满足集团长远发展需要
集团公司作为??产业投资基金管理人的实际控制人，负责向产业投资基金管理人派出管理人员并负责产业投资基金的运营管理。外部合作伙伴通过产业投资基金对集团拟合作投资项目进行投资后，集团可以通过控制产业投资基金以实现对下属投资项目的统一管理，使各项目公司的经营决策由集团统一，这对于集团长远发展有重要的战略意义。
（三）优化集团财务结构，降低资产负债率
过于依赖债权融资可能会限制燃气集团后续战略布局的实施，因此集团需要采用创新的资本市场融资工具降低资产负债率，优化财务结构，辅助集团公司战略实施。
（四）开辟新的盈利点，提升盈利能力及资本回报水平
集团公司作为产业投资基金管理人及产业投资基金劣后级投资人，不仅可以取得固定管理费，同时还可以分享产业投资基金的高收益，从而能增强集团的盈利能力和资本回报率。
（五）成立产业投资基金管理公司有利于加强管理
集团公司组建专门的投融资管理团队，安排设立合伙制产业投资基金并向管理公司派遣高管及主要的公司管理、运营人员，负责产业投资基金的投资决策、管理、退出等业务。通过本次产业投资基金的设立及运作，集团可以打造一支专业的投融资管理团队及产业投资基金管理团队，为公司后续产业投资基金的募集奠定良好的基础。
二、燃气产业集团设立投资基金的总体方案
（一）设立??产业投资管理有限公司
产业投资基金拟由集团公司组建产业投资基金管理公司，可命名“??产业投资管理有限公司”负责基金的运作及管理。
燃气产业投资管理有限公司组建方案，燃气产业投资管理公司的设立方案主要有以下三种：
方案一，集团公司及旗下的子公司注册成立“燃气产业投资管理有限公司”，注册资本为1 000万元，其中集团公司出资400万元，持有40%的股权；三家子公司各出资200万元，分别持有20%股权。
方案二，集团公司及其子公司与外部合作方注册成立“燃气产业投资管理有限公司”，注册资本为1 000万元，其中集团公司及其子公司出资不低于?510万元，持有不低于51%的股权；外部合作方（最好是财务顾问和基金公司）出资不超过490万元，持有不超过49%股权。其中，外部合作方应具备以下条件之一：（1）具有燃气储运、城市燃气、勘探开发、燃气综合利用、道路气化、涉气装备制造、工程建设与技术服务在内的优质项目资源，用于基金的项目投资；具有丰富的天然气产业运营、管理经验，提高基金在专业方面的管理能力；（2）具有较强的寻找投资项目、分析项目投资的可行性以及募集和基金管理能力；（3）具有较强的资金实力和募集资金的渠道。
方案三，集团公司及其子公司首先注册成立“燃气产业投资管理有限公司”，注册资本为1 000万元，后期可引入具有优质项目资源或较强基金拟投资项目专业管理能力的合作方增资进入管理公司，但增资完成后燃气集团及其子公司持股合计应不低于51%。
三种组建方案比较分析：
方案一的优点：（1）基金管理公司的股权结构较为简单，为集团及其控制的机构，设立手续较为简便；（2）基金管理公司为集团100%控制，有利于集团对基金的管理控制。缺点：（1）集团及其下属子公司需要履行全部的出资义务，出资金额较高；（2）其他合作方在基金中的参与度受到限制，对其他合作方的吸引力会下降。
方案二的优点：（1）基金在设立初期即引入种子项目、资金、管理方面的合作合伙，有利于基金的迅速做大做强；（2）通过优质合作方的引入，能够增强基金的影响力，有利于资金募集。缺点：（1）前期需要安排好合作机构，选择合适的合作机构需要花费较长时间，基金管理公司、基金设立的流程会显著加长；（2）集团虽然还是处于控股地位，但控制力有所降低。
方案三的优点：（1）前期由集团及下属公司设立基金管理公司，操作简便，有利于基金管理公司及基金的迅速设立；（2）基金管理公司保留其他优质合作方增资的空间。若未来在种子项目的选取、基金募集、基金管理方面有优质合作方，可以吸引其通过参股基金管理公司的形式参与基金，增强基金的影响力。缺点：基金管理公司为有限责任公司，对基金管理公司进行增资，需要原有股东的同意，需要一定的沟通协调。
综合考虑上述方案的比较结果，若需要保证集团对未来设立的基金的控制力，则可以考虑采纳方案一；若目前已有较为优质的合作方可参与基金，则可以考虑采纳方案二；若考虑到基金管理公司及首期基金的迅速设立，同时为未来基金的发展预留空间，则重点考虑采纳方案三。
设立??产业投资基金合伙企业：
产业基金采取有限合伙企业的形式。由燃气产业投资管理有限公司出资900万元担任合伙企业普通合伙人；其余由有限合伙人出资，约为50亿元，其中外部投资人作为合伙企业的优先级有限合伙人，出资40亿元，燃气集团作为合伙企业的劣后级有限合伙人，出资10亿元。合伙企业出资总额为50亿元。
合伙企业管理人及合伙企业聘请财务顾问，负责优先级LP的资金募集以及与合伙企业管理人组建合伙企业管理团队、制定合伙企业投资及管理制度。
燃气产业投资管理有限公司担任合伙企业管理人，与财务顾问组成合伙企业管理团队，负责合伙企业的投资管理、日常管理和信息披露等工作。
总体基金方案设计（图略）。
（二）??产业投资基金合伙企业方案
??产业投资基金拟采取有限合伙企业的组织形式，即基金为合伙企业，暂命名“燃气产业投资企业（有限合伙）”（以下简称“合伙企业”“产业投资基金”或“基金”）。概要如下：
基金名称：??产业投资基金（有限合伙）由集团公司发起，总规模可设计为50亿元；后续可根据项目投资情况分期募集或设立多个子基金，如视拟投资项目类型，分别设立股权类投资子基金、夹层类投资子基金、债权类投资子基金。基金合伙份额分为普通合伙份额及有限合伙份额，其中有限合伙份额又分为优先级、劣后级，其中：优先级规模40亿元，向合格投资人募集；劣后级规模10亿元，由集团公司出资认购，若分期发行，则各期子基金优先、劣后比例均保持为4∶1。基金期限为十年，其中每个子基金期限原则上不超过（3+1）年。
募集资金用途：基金以募集的资金以股权、债权、股债混合的方式用于天然气开发、管道、LNG等项目的收购、融资，用于满足集团的资本金需求。
投资方式：（1）基金管理人与集团公司共同筛选投资项目，经投资委员会批准后，由基金对目标项目公司进行股权或债权投资；（2）基金可以选择以增资、收购股权的形式进行股权投资，或以股东借款、委托贷款、信托融资等方式进行债权投资。
项目筛选标准：（1）股权类项目筛选：资产质量优质，未来盈利能力较强。项目处于建设前期或孵化期，未来二至三年可产生现金流；（2）债权类项目筛选：视增信措施可灵活确定，原则上在融资期内项目本身的现金流能够覆盖融资本息。
投资退出方式：（1）股权类、夹层类投资项目退出，由项目公司向股东分红实现退出；（2）基金通过其持有的项目公司IPO或者将项目公司装入下属上市公司实现退出；（3）基金通过将其持有的项目公司股权及债权转让给集团公司或其他第三方机构实现退出；（4）债权类投资项目退出，由项目公司按照与基金签订的相关借款协议的约定向基金还本付息。
2006年12月30日，星期六，入冬以来第一场大雪突临华北，天津迎宾馆仍然迎来了百余位政商来宾。天津市长戴相龙宣布，渤海产业投资基金正式挂牌，总规模200亿元，首期金额60.8亿元。渤海产业投资基金管理公司亦于同日揭牌成立。
渤海基金出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司（下称中银投资）、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司，以及同时挂牌成立的渤海产业投资基金管理公司（下称渤海基金管理公司）。其中，全国社保基金等前五家出资人各出资10亿元，人寿集团和人寿股份共出资10亿元，渤海基金管理公司出资8000万元；基金以封闭方式运作，存续期15年。
依照国家发改委的批复，渤海产业基金为契约型，基金首期资产委托渤海产业基金管理公司管理，委托交通银行托管。按照契约型基金的有关法律规定，渤海产业基金不设董事会，基金持有人大会是最高权力机构。
作为资金管理方的渤海基金管理公司注册资本金为2亿元，中银国际控股公司（下称中银国际）占48％的股份，天津泰达投资控股有限公司持22％，六家基金持有人（人寿集团和人寿股份合并计算）各占5％。目前，渤海基金管理公司还在依照程序进行工商登记。
中国银行行长、中银国际董事长李礼辉与曾任新桥投资集团董事总经理的欧巍将分别出任渤海基金管理公司的董事长和总经理。据悉，此前，中银国际及天津方面曾力邀香港投资银行家梁伯韬出面管理这一基金；然而，后来梁伯韬由于身陷电讯盈科收购案的重围（参见《财经》2006年第15期“破解电盈僵局”），最终作罢。
梁伯韬曾向《财经》记者表示，放弃这样一个机会非常可惜。
“渤海基金有些内部的事情还没有做完就挂牌了，主要是想赶在2006年完成。”2007年1月3日，一位天津滨海新区的政府官员对《财经》记者说：“渤海基金获得批复已经有一年了，不宜再拖到2007年。”
博弈与混合
渤海基金备受瞩目的深层原因在于，业内均将其视为发展中国式私人股权投资基金（Private Equity Fund,下称PE）的一次突破。中银国际首席经济学家曹远征即表示，产业基金事实上只是中国的一种特定名称，实质正是PE的一种。
近年来，像凯雷集团、新桥资本集团等大型PE在国际乃至中国股权市场上叱咤风云，令中国国内的投资界心动不已，2006年相关专题的研讨会从来都是高朋满座。
在国外，PE的组织形式多为有限合伙制，即由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）组成。一只私募股权基金的募集过程和结构一般是：基金管理公司作为发起人发起，向特定的投资者募集资金，以合伙企业形式设立基金。其中，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，也做一定的投资，通常占总认缴资本的1％；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红。而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，决策权有限，一般只负有以其出资额为限的有限责任。
这种安排的优势，是明确了基金投资者和基金管理人之间的权利义务关系，由于基金管理人承担无限责任，因而会对其行为形成较好的约束激励机制。
对照国际做法，以契约型为主要组织方式的渤海产业基金有着强烈的实验和折衷色彩，且实际上亦兼有公司和合伙制特征。因而有业内人士指出，渤海产业基金是一个“混合类型的投资基金”。
契约型基金本质上是一种信托安排，又称信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约而建立。按照有关规定，契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。
然而，在渤海产业基金的安排中，由于基金管理公司大股东中银国际并不承担无限责任，且该基金缺乏公募基金的流动性，各方投资人从投资风险考虑，均有参与基金管理的意愿。因此，渤海产业基金在管理层面上又引入了公司模式――中银国际以大股东身份组建渤海产业基金管理公司；其他几家投资机构为了能在基金投资决策时占有一定的发言权，也各自以5％的小比例参股基金管理公司。
“这是各方利益博弈的结果。这一复杂的结构设计既照顾了各方需求，也使大家的利益结合得更为紧密。”一位知情人士此前曾对《财经》记者如是说。
作为中国第一只获准试点的大型产业投资基金，渤海基金早在2005年12月即获得国务院同意及发改委批准。然而，显然是利益相关方的指向各异，最终导致了渤海基金的“难产”。整个安排中最大的受益者当属天津市。
据新华社报道，渤海基金将主要围绕实现国务院对天津滨海新区功能定位进行投资，同时也将支持天津滨海新区以外环渤海区域经济发展。路透社引述中国媒体报道称，渤海产业基金目前至少选定了三个项目，其中包括空中客车天津项目；另外两个分别是中石化炼化项目和滨海新区区内交通建设。
对于中银国际来说，则获得了参与管理一家事实上的PE的牌照――这一牌照甚至早于《产业投资基金试点管理办法》的出台，并有可能在未来不断扩展这一基金管理的规模。对于各家投资人来说，固然也获得了进行产业投资的机会，但由于相关管理办法和公司构架本身并不成熟，更多地要从投资收益和风险控制的角度进行考虑。此前即有说法称，基金持有人、监管层和地方政府对于基金投资方向存在着不同意见。
北京大学经济学院金融系主任何小锋对《财经》记者表示，渤海基金这种模式，不应该成为未来中国产业基金发展的主流模式。“产业基金投资者看重的，是基金管理人的能力和业绩。因此，不应该先成立基金再来找基金管理人。”何是国家发改委关于“国外产业基金的运作制度和机制”研究课题小组负责人。
监管分歧犹存
作为试点，渤海基金承载的另一重使命，在于摸索产业投资基金乃至私人股权投资基金的有效运行模式和监管尺度。国家发改委财政金融司副司长曹文炼曾对《财经》记者表示，渤海产业基金将边试点，边完善制度建设，从而推动《产业投资基金试点管理办法》（下称《管理办法》）尽快正式出台。
发改委的《产业投资基金试点管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）称，产业投资基金是对企业进行直接股权投资、由基金管理人管理和基金托管人托管基金资产的集合理财方式。这份文件还明确规定国家发改委为产业投资基金的主管部门，负责对基金的审批与监管。
据悉，正在起草的《管理办法》，将主要是对四类机构参与设立大型产业基金设定审批程序，这四类机构分别是国有企业、社保基金、金融机构（包括证券公司、商业银行和保险公司），以及由财政部拨款的机构和单位。此外，《管理办法》将可能订立需要审批的产业基金规模门槛，以10亿元单位计，但具体规模仍存争议。
2006年12月初，在北京钓鱼台酒店一个主题为“产业基金和政策环境”的内部论坛上，国家发改委主任马凯表示，在经济发达国家，投资基金已经成为同银行、保险并列的三大金融业支柱，国内发展产业基金的条件已日渐完善。马凯还强调，发展产业投资基金需要“从试点起步，从试点中完善制度，逐步规范发展”，试点的原则将是“多形式，少数量，重市场”。
据参加这次会议的专家透露，目前《管理办法》制订中遇到的主要问题来自三个方面。
一是对合格投资者和管理人的界定。根据国家发改委对欧洲股权直接投资业的考察，商业银行已经成为欧洲地区直接股权投资基金的首要资金来源，占24％；养老机构和保险公司分别占22％和12％；个人投资者只占6％。目前中国的金融机构投资产业基金均为个案，需要获得国务院特批。国家发改委官员明确表示，希望商业银行能被允许投资于产业基金，不过这需要得到人民银行和银监会的认可。
二是对产业基金投资的限制。目前产业基金不能搞负债，不能借贷款，只能投资未上市企业的股份。实际上，国际上直接股权投资基金已越来越多地参与上市公司收购，然后将上市公司退市，并且越来越多的投资基金开始通过负债形式来获取资金。
三是产业基金是否需要审批。目前创业投资基金只需实行备案制，向国家发改委及省级发改委备案即可，相比之下，审批制使产业投资基金凸显了进入门槛。在国家发改委看来，对于大型的产业基金，如果没有前置审查的话，基金管理公司的道德风险可能无法控制。但是业内专家则多认为，投资者的风险不应该由政府过滤，而是应该通过市场中介机构过滤。
论文关键词：证券投资基金资金来源产品多元化
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立，我国证券投资基金业迅速发展，并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是，我国证券投资基金在高速发展的同时，仍然面临着一些问题，主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题，本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析，并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的，尽管市场因素所发挥的作用在增长，但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析，结果表明我国证券市场的系统风险高达60％，非系统风险为40％，而西方成熟证券市场的系统风险一般为25％，非系统风险为75％。从股票市场十年的发展历程来看，每一次转折都伴随着重大政策的出台，市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用．因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散系统风险，而对于政策的变动，证券投资基金是难以准确预测的。因此，我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前，国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国，对共同基金的规范和监管，不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法，而且有基金行业的自律，国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》，行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样，我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定，基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷，四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管，而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时，采取何种法律行动，履行何种法律程序，还没有明确的规定，对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段，极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看，我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系，委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险，当人未能履行诚信义务的时候，利益损失就不可避免，而当利益损失发生后，也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言，虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度，但是由于国有化的倾向，现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现，自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此，委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄，对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国，但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund)，把许多投资者不同的投资份额汇集起来，交由专业的投资经理进行操作，所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识，一方面认为投资基金不如投资股票；另一方面认为投资基金不如存款，因为后者安全系数更高。其实，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄，参与证券投资的程度较低，我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5％。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场，经过一百年的发展，已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言，由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等，股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一，从基金类型上而言，有开放式和封闭式；就投资对象而言，仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言，一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决，而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短，投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验，整个管理人员队伍还有待建设；我国基金管理公司成立的时间也较短，企业形象尚未完全建立，管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证，机构投资者的资金不仅量大而且稳定，可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此，可进一步放宽保险资金投资于基金的比例，逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加，企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证，法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果就是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此，建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立，明确市场运行规则，从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道，逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的，首先，投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次，投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较，评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善，不仅可以切实保护投资人的利益，加强对基金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用，使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用，充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高，监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标，加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明，保护基金持有人利益，防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标，监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律，遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露，维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
人才素质是决定基金业发展的根本，建立科学的管理体制和有效的激励机制，不断培养和吸引优秀人才加人到基金行业是监管层和基金管理公司所面临的一项重要任务。因此，要完善基金从业人员资格管理制度，组织基金从业人员的资格考试和认证，不断提高从业人员素质;要完善从业人员的道德操守和行为规范，建立包括社会监督在内的监督机制，督促从业人员格守职业道德。
【关键词】证券投资基金；道德风险；内部治理结构
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，它是通过发行基金单位凭证，集中投资者的资金，由基金托管人托管，基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具进行投资。证券投资基金体现了一种信托关系，投资者与上市公司不发生直接关系。我国证券投资基金自起步发展至今，在快速发展的同时也存在诸多问题。
一、我国证券投资基金发展中存在的问题
（一）政策市特征扩大证券投资基金系统风险
纵观我国证券投资基金业的发展，相关监管部门全权审批负责了从基金管理公司的成立直至开放式基金的发行的全过程，这也导致尽管市场因素在我国证券市场中发挥着日益重要的作用，但政府政策仍是决定我国证券市场走向的首要因素。
一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，对系统风险却无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散政策风险，而这一点是很难做到。因此政策风险作为系统风险之一，政策市特征无疑扩大了我国证券投资基金的系统风险。
（二）相关法律体系不健全影响证券投资基金健康发展
目前，我国有关证券投资基金的法律法规很多却较为分散，但是没有完整健全的投资基金法律体系确保基金规范健康发展。在现行法律如《证券投资基金管理暂行办法》中，并未规定基金托管人、经理人与受益人之间的关系和权利义务等，各方的权利义务难以平衡。为了保障我国证券投资基金正常运行，实现投资基金业的法制化与规范化，建立以证券投资基金法为核心的不同层次的法律体系尤为重要。
（三）“老鼠仓”问题难以杜绝，名利追求引致道德风险
“老鼠仓”是指庄家在用公有资金拉升股价之前，先用自己个人的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后将个人仓位率先卖出获利，我国也曾先后曝出一些“老鼠仓”案例。在基金管理公司中，这种部分基金经理利用自己的岗位便利在基金投资时为自己谋取不正当利益的行为，造成基金公司蒙受经济损失与商誉缺失的同时也造成严重的社会影响，形成了社会性的诚信危机。
基金经理作为基金投资的主体，在投资过程中，主要的驱动力是来自对声誉和报酬的追求。基金经理人承担了较大的市场和业绩的压力，同时还需兼顾股东或者控制人的各种利益，缺乏健全的激励约束机制，使其积极性难以充分发挥。他们作为基金公司投资项目的决策人在投资时，往往会以自利为前提，考虑自身利益最大化，但其并不拥有投资资产的所有权。这种基于对名誉及利益追求的投资行为很有可能损害委托人的利益，从而引致道德风险。
（四）基金持有人利益代表主体缺位
我国的证券投资基金目前基本都采用契约型基金内部治理结构，其中并没有一个明确的主体来代表基金持有人的利益履行监督职责。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。我国基金托管人只能由四大国有商业银行担任，对于基金托管人在基金运作中违规操作和损害基金持有人利益等问题，应采取何种法律制裁还没有明确的规定，这使得基金持有人的利益代表主体缺位，无法实现对基金管理人的有效监督。
（五）基金投资者对基金缺乏认识，其非理性因素易导致羊群效应
投资基金的风险介于股票和存款之间，能够兼顾收益性与安全性，是一种较为可观的投资品种。但目前国内投资者没有足够认识到这一点，大多数国内居民金融投资意识淡薄，对证券投资的参与度及认同度低。
在非专业的证券投资持有者中，由于信息不对称，投资者并不能掌握市场中的全部信息，而由于开放的金融市场中信息变动速度迅速且不确定，导致投资者易产生跟风行为，而实际市场中要想获得想要的信息所付出的成本很大，因此投资者会选择从他人的交易行为中获取信息供己所用，从而以产生羊群效应。
二、我国证券投资基金缺陷对策分析
（一）健全法律体系，加强行业自律，规范证券投资市场
在正式约束层面上，我国应充分借鉴外国经验，建立健全的基金法律体系，在对《证券投资基金管理暂行办法》进行修正和补充基础上，尽快制定完善《投资基金法》。同时建立以风险和回报为评估标准的基金评估考核制度，监督基金信息的披露，完善基金治理机制，降低基金管理人的道德风险和成本，充分保护基金投资者利益。
目前我国基金业的自律机构是中国证券业协会，该机构虽弥补了政府对基金业全面直接监管的低效率，但其专业程度不够，缺少对违规行为进行处罚的权威。因此在投资基金方面应专门设立相关基金专业协会，发挥其行业自律性，在依法同时遵循行业协会规定，加强行业自律建设，加强基金信息披露制度，完善信用评级机制，实现对证券投资基金业的有效监管。这不仅能够提高相关监管部门的监管效率，减轻政府监管的压力，同时也在一定程度上加速了基金监管市场化进程。
（二）向公司型基金内部治理结构转型
公司型基金是指具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的、投资于特定对象的股份制公司型基金，其最大优点是基金持有者拥有更多的投票与监督的权利，改变了在契约型基金运作中投资人只是信托契约的受益人，而对基金运作少有发言权的状况。目前我国证券投资基金基本为契约性，相比英美等发达国家，我国的基金发展并不健全，契约型基金的设立应以完备的社会信用体系、信托制度及健全的法律法规为前提，而我国目前在上述各方面的发展尚不成熟。实行公司型基金更有利于维护基金持有者的利益，因此我国的证券投资基金内部治理结构应努力向公司型发展。
（三）对基金管理人加强监管，完善激励机制，建立合理有效的绩效评价体制
目前我国基金治理结构中关联交易现象十分普遍，基金托管人对基金管理人的监管职能根本就得不到保证，大大增加了基金运作的风险。如果引入并实行基金持有人代表诉讼制度，则会加强基金持有人对基金管理人的约束。
对于基金公司的考察不应以短期排名作为对基金经理的考核标准，而应在维护基金投资者与基金管理人的利益关系上引入声誉机制，以其职业生涯发展牵制其对于短期不良利益的追求，规避道德风险，避免“老鼠仓”问题。
通过建立合理有效的绩效评价体制，投资者可相对客观地评价基金经理的投资目标及在投资过程中的风险控制程度。这在保护基金持有者利益的同时，也加强了对基金管理公司的风险防范，同时有助于基金管理公司之间的竞争，对于证券投资基金市场的良好发展具有推动作用。
（四）引导基金投资者树立理性投资观念，推进产品创新多元化
在证券市场上伴随着“高风险，高收益”，投资者在投资过程中应摆正心态，不能一心追逐暴利，尽量规避羊群行为。投资基金不同于股票，股票投资需频繁买卖，基金投资应淡化时机选择而注重长期持有。对于市场上繁多的基金品种，投资者应当充分考虑可能存在的风险因素，选择适合于自己的基金类型。同时，我国的基金管理公司应借鉴国际基金业的先进经验，结合我国证券市场实际情况，不断进行基金产品的创新，适时推出丰富的基金品种，满足投资者多样化的要求，推动我国证券投资基金业的健康发展。
参考文献
[1]王妍.浅析我国证券投资基金存在的问题及解决方法[J].经济视角,2011(34).
[2]陈元.我国证券头i帧基金面临的困境与对策[J].中国证券期货,2011(3).
[3]张铁滨.我国证券投资基金内部治理结构及优化[J].轻工设计,2011(04).
[4]向珍.浅议我国私募证券投资基金的风险管理内部控制[J].现代交际(下半月),2011(10).
[5]张明霞.浅析证券投资基金面临的风险与对策[J].经济生活文摘(下半月),2011(8).
[6]邹定斌.我国证券投资基金的风险管理及对策研究[J].改革与战略,2011,27(3).
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
【关键词】公司型基金；治理结构；制度构建
证券投资基金作为一种金融创新，实际上是一种用于集合投资的制度安排。它集合众多投资者的资金，汇集成资金池，尔后进行共同投资。证券投资基金能促进证券市场规模和效率的提高，从而促进国民经济的发展。
我国2012年12月28日新修订的《证券投资基金法》，在附则154条中确立了公司型基金的合法地位。构建和完善公司型基金治理结构，对于推动我国投资基金市场和财富管理市场法治建设的现代化，全面建设投资者友好型社会，都具有重大的现实意义与历史意义。
一、公司型基金治理结构的特征
公司型基金作为一种独特的商业组织，有其本身特有的结构模式。与一般商事公司不同，基金公司只设董事会，没有经理层，因此由董事会委托特定的基金管理人（基金管理公司或投资顾问）管理基金资产，委托基金托管人保管基金资产，并且监督基金管理人，防止不利于基金持有人的投资行为和其他违法行为的发生。
公司型基金的运作重心为基金公司，公司型基金的核心是基金公司，是一个独立的法律实体，具有签订合同、参与诉讼等权能；公司型基金中的决策主体为董事会，公司型基金实行基金董事会决策制度，基金公司董事会被授予相当大的商业判断的自由裁量权；公司型基金中赋予持有人投票权，投票的行为发生于依照合同不能做出决定时。公司型基金由于不存在契约型基金的基金契约，因此比契约型基金提供了更多的基金持有人的投票权。
二、新《基金法》中对基金组织形式的制度创新
在我国目前经济改革金融创新的大环境下，不宜用法律强制性规定只能选择哪一种组织形式，故此次新颁布的《证券投资基金法》在基金的组织形式上添加了公司型和合伙型。
新《基金法》在探索多种形式的组织模式改革框架中，确立了公司型基金的组织形式。但是如何在我国公司型基金中设置合理的组织结构、各结构间的法律关系及权责如何构架，在新《基金法》的条文中并未加提及。
三、构建我国公司型基金治理结构的制度安排
（一）强化公司型基金股东大会制度功能
完善基金股东投票权制度。增加中小股东的话语权，提高中小股东参与基金治理、行使自身权利的积极性、主动性，从另一个方面也可能敦促基金管理人更好履行其基金管理的职责。建立基金股东的诉讼制度。基金股东诉讼制度是事后监督的一种方式，即基金股东对侵害其自身权益的行为或行为人提讼，并追偿行为人民事责任的制度。
（二）构建基金董事会在公司型基金治理结构中的核心地位
明确基金董事会的职能。基金董事会的主要角色从一般商事公司董事会的一线经营者，变成了二线监督者，主要对基金和基金管理人等服务提供者的运作表现进行监督和管理；确定基金董事会的适当规模。一般情况下，基金董事会的监督能力会因基金董事会的规模扩大而提高，但也并非越大越好，适当的基金董事会规模能将监督最优化；完善基金独立董事制度；建立独立董事保险制度，设立专门的独立董事责任险，由聘任独立董事的基金公司负责投保。
（三）引入声誉机制，杜绝基金管理人“老鼠仓”现象
基金行业是典型的人力资本密集型产业，投资管理及研发团队是基金公司最宝贵的财富。如果这些人员管理的资产、承担的风险收益责任与他们所获得的报酬严重不对称，将极易诱发委托问题。在声誉机制的有效约束下，基金管理人出于长期利益的考虑，就不会实施影响其市场声誉的短期行为。
发展有限合伙制的基金管理人。此次新修订的《证券投资基金法》就新增了有限合伙的形式。在有限合伙制下，基金经理作为合伙人，尽管不拥有对基金管理人的全部所有权，但其控制权是长期稳定的，在这种条件下更有利于发挥声誉机制在基金治理中的作用。
促进基金管理人市场的充分竞争。在优胜劣汰的市场竞争下，声誉的价值才具有长久的利益保证，声誉约束作用才能持久。通过促进基金管理人市场的竞争，迫使基金管理人为了基金股东利益而尽心、努力工作，通过其自身的业绩表现，在基金管理人市场上赢得良好声誉。
四、结语
随着我国资本市场的不断发展和完善，基金市场也逐步成熟，积极发展契约型基金、公司型基金、合伙型基金及其多种组合方式也是资本市场多元化的需求。新《证券投资基金法》从中国现实国情出发，建立契约型基金与公司型基金并行发展的双轨制模式，并实现多种组合方式，是制度上的一大创新和进步，用以解决基金治理失灵的问题，同时保持适度竞争机制，接受市场法则的选择。如何构建和完善我国公司型基金治理结构以达到合理有效的治理效果，应在严格监管的前提下，加大市场作用的力度，在治理结构上加以修正和改进，力求更好地保护投资者利益，实现投资基金结构设计的功能。
参考文献
[1] 刘俊海.新《证券投资基金法》的七大制度创新[N].中国证券报，2013，02，25.
第一条本办法适用于在本市登记注册并按程序备案或核准的内资、中外合资投资的股权投资基金企业、股权投资基金管理企业。
第二条本办法所指“股权投资基金”是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金；本办法所指“股权投资基金管理企业”是指管理运作股权投资基金的企业。
二、注册登记
第三条股权投资基金企业、股权投资基金管理企业可以依法采取公司制、合伙制等企业组织形式登记。
第四条对股权投资基金企业、股权投资基金管理企业给予工商注册登记的便利，可在企业名称中使用“基金”或“投资基金”。
第五条在本市注册并备案的或核准的股权投资基金企业、股权投资基金管理企业应当满足以下条件：
股权投资基金企业的注册资本（出资金额）不低于人民币1亿元，且出资方式仅限于货币形式，首期到位资金不低于人民币5000万元。股东或合伙人应当以自己的名义出资。其中单个自然人股东（合伙人）的出资额不低于人民币100万元。
股权投资基金管理企业的注册资本（出资金额）不低于人民币2000万元，且出资方式仅限于货币形式，首期到位资金不低于人民币500万元。
企业以股份有限公司形式设立的，发起人不得少于2人、最高不得超过200人；以有限责任公司形式设立的，股东人数不得超过50人；以合伙制形式设立的，合伙人数不得少于2人、最高不得超过50人。
三、支持政策
第六条合伙制股权投资基金和合伙制股权投资基金管理企业以每一个合伙人为所得税纳税义务人，采取“先分后税”方式，由合伙人按规定分别缴纳个人所得税或企业所得税。
第七条合伙制股权投资基金和股权投资基金管理企业，执行有限合伙企业合伙事务的自然人普通合伙人，取得的所得能够划分清楚的，对其中的投资收益或股权转让收益部分，税率适用20%；其他的，按照“个体工商户的生产经营所得”项目，适用5%－35%的五级超额累进税率计征个人所得税。
不执行有限合伙企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业取得的股权投资收益，按照“利息、股息、红利所得”项目，按20%的比例税率计征个人所得税。
缴纳的个人所得税地方留成部分的60%给予奖励。
第八条股权投资基金企业、股权投资基金管理企业自缴纳第一笔营业税之日起，所缴纳的营业税地方留成部分前2年由受益财政全额奖励，以后年份减半奖励。
第九条股权投资基金企业、股权投资基金管理企业自缴纳第一笔企业所得税之日起，所缴纳的企业所得税地方留成部分，前2年由受益财政全额奖励，以后年份减半奖励。
第十条股权投资基金投资的企业上市后，减持实现的所得税在本市缴纳的，按地方留成部分的60%给予奖励。
第十一条股权投资基金、股权投资基金管理企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年）的，凡符合《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发87号）规定条件，可按其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年，抵扣应纳税所得额；当年不足抵扣的，可在以后纳税年度结转抵扣。
第十二条投资本市未上市科技型中小企业或鼓励发展类项目的股权投资基金，在执行国家相关税收优惠政策后仍有亏损的，给予亏损额30%、最高不超过人民币1000万元的资助。
第十三条股权投资基金管理团队的专业人员，年薪在10万元以上的，实际缴纳的年薪收入所得税地方留成部分全额奖励给缴纳人。
四、落户奖励
第十四条自本办法实施之日起，在本市注册并经备案或核准的股权投资基金企业和股权投资基金管理企业，可享受以下政策：
（一）以合伙制形式设立的股权投资基金，根据合伙企业当年实际募集资金的规模，给予合伙企业委托的股权投资基金管理企业以下一次性落户奖励：募集资金达到10亿元的，奖励500万元；募集资金达到20亿元的，奖励1000万元；募集资金达到30亿元及以上的，奖励1500万元。
（二）以公司制形式设立的股权投资基金，根据其注册资本的规模，给予公司或公司委托的股权投资基金管理企业以下一次性落户奖励：注册资本达到5亿元的，奖励500万元；注册资本达到15亿元的，奖励1000万元；注册资本达到30亿元及以上的，奖励1500万元。
享受落户奖励的股权投资基金或股权投资基金管理企业，应当约定在存续期内不得迁离，如违反约定，应承担所得奖励两倍以上金额的违约责任。
第十五条股权投资基金企业、股权投资基金管理企业在本市区域内新购（建）自用办公用房，可按每平方米1000元的标准给予一次性补贴，最高补贴金额不超过500万元。享受购建办公用房补贴的企业，应约定在存续期内不得将购建的办公用房对外租售，如违反约定，应承担所得补贴两倍以上金额的违约责任。
第十六条股权投资基金、股权投资基金管理企业新租赁自用办公用房的，给予连续3年的租房补贴，补贴标准为房屋租金市场指导价的30%，补贴面积不超过1000平方米，补贴总额不超过100万元。
第十七条对股权投资基金、股权投资基金管理企业购建新的自用办公房产所缴纳契税给予全额补助，对其缴纳的房产税给予三年内全额补助。
五、项目支持
第十八条各县、市、区及市直有关部门，要积极向在本市注册并备案的股权投资基金推荐适合其投资的项目。
第十九条将股权投资基金投资的本市企业优先列入本市上市后备企业培育计划，支持其在国内外资本市场上市，并给予本市有关优惠政策。
六、组织领导
第二十条为促进股权投资基金业发展，市政府成立股权投资基金发展与管理领导小组，由市政府市长或分管市长任组长，成员单位由市发展改革委、金融办、财政局、商务局、工商局、住建委、经信委（国资委）、国土局、国税局、地税局、人行等部门组成，领导小组办公室设在市发改委。
市发展改革委、金融办负责研究提出股权投资基金业的发展规划、政策意见。市发改委负责备案初审工作。
市工商局负责股权投资基金和股权投资基金管理企业的工商注册登记。
市商务局负责外商投资股权投资基金和股权投资基金管理企业设立申请的受理、审批。
市人行负责股权投资基金和股权投资基金管理企业的账户管理及股权投资基金信息统计工作。
市财政局负责财政支持政策的落实和协调工作。
证券投资基金收益是指基金管理人管理和运用基金所募集的资金从事股票、债券等金融工具投资所取得的收入。与一般工商企业相比较，证券投资基金作为一种特殊的会计主体，其收益的范围以及确认标准问题历来存在争议，但由于收益范围的界定又在相当程度上关系到收益的分配方案，影响各方经济利益，所以必须要加以明确。目前，世界各国和地区大致有以下三种有代表性的收益范围。
①大口径方式，这种方式以日本为代表，认为证券投资基金收益应包括现金股利、股票股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失)。
②中口径方式，这种方式以美国为代表，认为证券投资基金收益应包括现金股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失)，不包括股票股利和未实现的资本利得(或损失)。
③小口径方式，这种方式以我国台湾地区为代表，认为证券投资基金的收益只包括现金股利、债券利息和其他利息，不包括股票股利和资本利得(无论资本利得是否已经实现)。
我国《证券投资基金法》规定基金收入主要包括利息收入、投资收益以及其他收入。利息收入包括债券利息收入、资产支持证券利息收入、存款利息收入、买入返售金融资产收入等。投资收益包括股票投资收益、债券投资收益、资产支持证券投资收益、基金投资收益、衍生工具投资、股利收益等。基金的收益分配应当以期末可供分配利润为基准计算。期末可供分配利润指期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低值。如果期末未分配利润的未实现部分为正数，则期末可供分配的金额为期末未分配利润的已实现部分;如果期末未分配利润的未实现部分为负数，则期末可供分配利润的金额为期末未分配利润(已实现部分扣减未实现部分)。
2证券投资基金收益分配方式和比例
证券投资基金相对于固定收益证券，价格波动性更大，投资者承担的风险也相对更高。同时，在基金收益分配中投资者的话语权不高。因此，为了保护基金投资者的利益，世界各国都强制规定了证券投资基金收益充分分配制度。例如，美国的法律规定，基金必须将利息收入和股息收入的95%以上分配给投资者，一般是每季度发放一次：基金的资本利得部分可以分配给投资者，也可以留在基金内继续投资。收益分配以现金形式分配，但投资者可以选择自动再投资。在日本，基金的收益原则上每年分配一次，所有的股利和利息应全部分配。对于资本利得，在弥补上期亏损后，剩余部分的10%应分配给投资者。累计未分配的资本利得在基金运作期满后，再一并分配。我国台湾地区要求基金的分配一般应当一年一次，并在会计年度结束后3个月之内进行。利息和股利全部分配，已经实现的资本利得也可以分配。分配采用现金方式的，投资者可以将分配的收益再投资。我国《证券投资基金法》规定，封闭式基金的收益分配必须采取现金方式，每年不得少于一次，年度收益分配的比例不得低于基金年度净收益的90%。开放式基金按规定需在基金合同中约定每年基金收益的最多次数和基金收益分配的最低比例，分配应当采用现金方式，但投资者可以事先选择将所获分配的现金利润，按照基金合同有关基金份额申购的约定转为基金份额。基金份额持有人事先未做出选择的，基金管理人应当支付现金。同时，基金当年收益应先弥补上年亏损后，才可进行分配，如果基金投资当年亏损，则不应进行收益分配。
和美国等国家和地区对证券投资基金收益分配的规定相比，我国对基金收益分配规定的
弹性空间更小，主要表现在：
分配方式上，我国要求以现金方式进行分配。而在美国和日本，投资者有更大的选择权，既可以选择现金分配，也可以选择将分配的收益再投资。
分配比例上，我国证券投资基金净收益的实际分配比例大大高于美国和日本。我国要求证券投资基金分配的收益不低于基金当年净收益的90%。而在美国和日本，只是要求将收益中的利息收入的绝大部分分配给投资者，资本利得部分参与分配的比例很低(如日本的10%)，或者是可以不参加分配。
3我国证券投资基金收益分配存在的问题
我国关于基金收益分配的法律规定主要目的是为了有效保证投资者能及时、安全的获得稳定的投资收益，但在实际的运作过程中仍存在着一些问题。
3.1基金资产变现问题
基金在进行收益分配时，为了换取收益分配所需的现金，必须在之前大规模得将股票等证券资产进行变现。在股票的大幅卖出和买入过程中，不断存在比较大的冲击成本和交易成本，还需要较长时间完成建仓，有可能错过市场机会，存在很大的机会成本损失。这部分损失将由投资者承担，影响了投资收益。尤其当处于一个持续的牛市中时，为了分配收益而变现资产所造成的损失会更大。作为一种法规政策，我们认为目前强制要求基金以现金形式分配不低于90%的净收益的规定是不足取的。事实上，基金每年较为集中地变现证券，已经对我国证券市场的稳定造成了一定程度的负面影响。
3.2基金收益分配的规避问题
大多数的基金管理公司在收益分配问题上一直都表现的不够积极，即使有大的收益分配政策出现，都配合和服从于“基金净值归于面值(1元)”持续营销的需要。而且不少基金都通过基金分拆这一办法来达到规避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某个基金投资品种原先的每份净值是2元，在基金份额分拆后，将原先的每份基金变成两份以后，其拆分后的每份净值就变成了每份1元。根据基金收益分配的条件可知，该基金管理公司就可以不进行基金收益的分配了。
Wind资讯统计显示，尽管经历了2006年到2007的大牛市，但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金从2007年至今仍未分红。其中，华宝兴业、华安、华夏、上投摩根等基金公司旗下均有两只基金入选“铁公鸡”之列。
3.3推迟基金收益分配的时间问题
造成这一问题的原因既包括基金管理公司做为管理基金的管理人和人所作出的“逆向选择”，也包括市场监管者制度设计本身的原因。由于投资者和基金管理公司之间存在比较严重的信息不对称，作为人的基金管理公司并不会总以委托人的利益最大化为目标，有时甚至会牺牲委托人的利益而追求自身利益的最大化，由此产生道德风险和逆向选择问题。基金管理公司收入的主要来源是做为基金管理人依据基金契约的规定获得基金管理费收入。基金管理费收入是按基金前一日基金资产净值的一定比例(股票型基金一般为1。5%)年费率计算。这也就是说基金管理费收入的大小最
终取决于其所管理基金资产净值的多寡。无庸置疑基金管理公司管理的资产净值越大，也就可以收取的更多的管理费，而基金收益又包括在基金资产净值之中，这就导致了基金管理公司减少基金收益分配的数额或者推迟基金收益分配的时间。而这种基金管理公司利益最大化实现的基础恰恰是建立在损害其基金投资人利益基础之上的。
3.4基金收益分配不能满足不同投资者的要求
按照心理账户的理论，投资者们对各种资产进行投资时通常将这些资产划分成不同的层次，也就是放置在不同的心理账户，投资者对待不同的心理账户有不同的风险态度。低层的心理账户通常要求的收益比较低，如投资于货币市场基金、信用级别高的债券等，相对而言投资者要求安全，稳定，投资者在这一层的投资表现出极强的风险厌恶。所以对待这一层的投资者要保证收益分配次数和分配金额。而在高层心理账户上的投资通常要求收益很高，具有很大的增值潜力，如投资于高成长基金、股票等。投资者也能够承受很大的风险，投资者在这一层的投资则表现出较强的风险偏好，因此对待这一层的投资者，他们追求的是长期的资本利得，所以收益分配次数和分配金额可以减少，但至少要保证规定的最低要求。而我国目前规定基金收益分配每年至少一次，分配比例不得低于基金年度已实现利润的90%，并且应当采用现金方式，这种规定无法满足不同类型投资者对收益分配的要求。
4证券投资基金收益分配的改进
首先，基金管理公司在设计基金产品时，应根据基金产品特性拟订相应的收益分配条款，使基金的收益分配行为与基金产品特性相匹配。
其次，基金管理公司在设计带有分红条款的基金产品时，应当在基金合同以及招募说明书中约定每年基金收益分配的最多次数和每次收益分配的最低比例。
第三，基金公司在上报产品的同时，要在基金合同以及招募说明书中约定基金收益分配方案的，基金收益分配方案中至少应载明基金期末可供分配利润、基金收益分配对象、分配时间、分配数额以及比例、分配方式等内容。
第四，基金合同以及基金招募说明书中应该约定：基金红利发放日距离收益分配基准日(即期末可供分配利润计算截止日)的时间不得超过15个工作日。
最后，基金合同中若约定“基金收益分配后基金份额净值不能低于面值”的条款，应详细说明该条款的含义，“例如，基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值”。
摘要：证券投资基金在我国虽然发展时间不长，但发展十分迅速。而我国的证券投资基金法还不够完善，文章针对基金的收益分配问题，介绍了我国证券投资基金收益的范围和分配方式及比例，并与其他国家的情况进行了对比分析。最后指出我国基金收益分配存在的问题并提出相关的改进建议
关键词：证券;基金;收益分配
参考文献：
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[3]李国良.试论证券投资基金利润分配改进[J].会计研究,2000,(2).
作者：吴弘
由于我国证券市场和信托市场建立较晚，相应地投资信托起步也较晚，总体上还处于初步发展阶段。上海市和深圳市分别于1992和1993年颁行投资信托基金管理的规范性文件。1997年10月5日国务院批准颁布《证券投资基金管理暂行办法》，中国证券监督管理委员会颁布了一系列配套性规范文件，使国内投资信托走向更健康、成熟的发展道路。1998年以来，一批规范的基金发行上市，受到市场的欢迎。2001年10月8日《开放式证券投资基金试点办法》后，又有若干开放式基金面市。目前我国有证券投资基金管理公司近二十家，管理着五十余个基金、近一千亿的基金资产。但是，近年也出现了私募基金盛行、基金管理公司操作不规范的“基金黑幕”等问题，招致广泛批评。开放式基金先热后冷、基金市场对外开放等发展问题也引人注目。基金盈利不理想。以2002年初为例，五十余家基金中，基金单位净值最高的为1.2418元，最低的仅有0.702元，仅有9家基金单位净值超过1.05元，超过1.08元的只有4家。证券投资信托中这些现实问题的存在，要求正在加紧立法的《证券投资基金法》予以积极应对。
一、我国基金结构的改善
投资基金的结构就是协调基金相关利益方之间经济关系的一套制度安排。契约型基金的相关利益方，包括基金持有人、基金管理人和基金托管人。基金持有人与管理人和托管人之间的关系主要为信托关系，只是在不同的契约模式中存在不同的表现形式。契约型基金的结构包括相互关联的三个方面:一是控制权的分配与行使，即基金资产的管理权、保管权和收益处分权在信托关系下，于基金相关利益方之间的分配。它主要解决三个问题:由谁通过何种方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的权利与义务?如何安排基金托管人的权利与义务?二是对相关利益方的监督与评价，就是指如何监督和评价代行基金资产的管理权、保管权和收益处分权的相关利益方的行为，以确保其行为符合基金持有人利益最大化的原则，同时解决两个问题:通过何种机制保证基金利益代表人能够独立行使代表权并实现持有人利益最大化，以及通过何种机制安排实现管理人和托管人之间的相互监督。三是激励机制的设计与实施。其中，前两者构成基金治理的核心与基础。我国投资基金结构的现状是:基金管理公司首先作为主发起人发起设立证券投资基金，然后作为发起人代表基金负责选聘基金管理人与托管人，并与之签订基金契约。而在我国目前的基金中，作为发起人的基金管理公司百分之百地成了自己发起设立的基金的管理人。因此，在契约成立后，基金管理公司又作为基金管理人，负责运作基金资产。同时，由于基金持有人大会是由基金管理人召集的，所以基金契约的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。基金托管人的选聘虽然是由发起人决定的，但是由于基金管理人与发起人实际上为同一方，所以，托管人实际上是由管理人选聘的，二者是聘用与被聘用的关系。基金结构中各方的权利义务由信托契约(基金合同)和托管协议确立，基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从我国基金业的发展现状来看，其实际结构存在严重缺陷，未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系，不利于保障投资者权益。首先，持有人利益代表缺位。现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体，而直接由发起人代表持有人的利益，由于发起人本身的独立性差，与相关各方又存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。其次，发起人与基金管理人重叠。作为基金主发起人的基金管理公司，同时又自聘为基金管理人，另由其选聘托管人，导致基金契约的签订几乎成了基金管理公司的独角戏，这种架构设置不利于基金管理人的尽责和对其监督，这也是目前招致较多批评和要求修改的焦点所在。但是，从《证券投资基金法》的立法动向(以二次审议稿为例)来看，立法有迁就和承认实践中不当操作做法、且更为过分的意向，如取消了基金的发起人，由基金管理人直接发起设立基金，并自任管理人，选任托管人，基金持有人大会亦由基金管理人召集。基于前述弊端，我们认为此结构设计大有探讨之必要。从全球范围来看，尽管目前公司型基金发展非常迅速，但是契约型基金仍然占有一席之地，证明其结构仍有可取之处。因此，可以参考有关国家和地区契约型基金的具体做法，并从我国基金的具体情况出发，改善我国基金结构。按照目前有关国家和地区不同的基金结构，可以分为日本模式、英国模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金称为证券投资信托。根据日本证券投资信托法第25条的规定，基金管理人受持有人委托，负责募集基金以及选聘受托人保管基金资产;受托人为信托银行，主要职能是按照委托人的意图计算和管理基金资产;受益人为投资者，依照信托合同的约定享有基金收益。在日本模式中，难以对基金管理人形成有效的制约，而且在实践中也遇到了持有人利益受到损害时难以追究基金管理人责任的情形。日本模式在结构上存在与我国类似的架构性缺陷(如缺乏基金持有人的实际利益载体，管理人身兼数职以及监督权和管理权重叠等)，但是在实践中却得以顺利运行，主要原因在于一些相关的附加性结构(如监察委员会)的设置发挥了较为有效的权利制衡作用，从而部分地弥补了原有架构设置的不足。2.英国模式。按照英国1986年《金融服务法》第81节的规定，传统信托法上的受托人职责由信托型基金中的基金管理人与基金保管人分担，基金管理人是信托型基金的管理受托人，基金保管人是信托型基金的保管受托人，因此英国模式实际上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的权属问题难以在法规中得到完全的明确，因此易于造成“一女二嫁”的两难境地，二者的责任难以清楚划分。3.香港模式。我国香港的信托及信托型基金当事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四种人。根据香港《单位信托及互惠基金守则》，香港的单位信托首先必须委任受托人，受托人除承担相当于基金托管人的职责外，更有权选聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理职能，负责具体管理基金资产。在这三种人的关系链中，基金持有人委托托管人，托管人委托管理人，基金托管人具有双重身份，即既是基金财产的受托人，又是基金财产的委托人。由于基金持有人不直接与管理人发生委托关系，基金管理人因失误造成的基金财产损失首先要由托管人直接承担监管不力的责任，这样就为基金持有人增加了“保护层”。香港模式对我们的启示在于，一是基金持有人应具有实在的利益代表载体，这个载体应当与基金管理人有效分离，从而在管理人和持有人之间架设一道保护的屏障;二是监督权应当和管理权切实分离;三是信誉度和监督能力是选择持有人利益代表实体的主要条件。我们认为，为了切实维护投资者的利益，解决投资者利益主体缺位问题，应该明确投资人作为委托人的地位，将受托人的职责分别授予基金管理人和基金托管人，管理人和托管人作为广大投资人的共同受托人。为确保这一信托关系，可以考虑以下配套措施:1.结构创新—设立独立的受托委员会。受托委员会应具有独立的法律地位，其成员由基金发起人提名和任命，对基金持有人负责。基金管理人和托管人将由受托委员会选聘。基金持有人在将其资产委托给独立的受托委员会后，就不直接干预受托委员会对基金资产的管理和运作，也不参与选聘基金管理人和托管人。其监督制约权主要通过出席基金持有人大会来行使。当受托委员会有足够理由相信管理人或托管人不称职时，有权向持有人大会提议更换管理人或托管人，并有权就此召集临时持有人大会作出决议，受托委员会还应按照所签订的契约向责任者追偿委托人的损失。2.构建基金托管人与基金管理人之间的相互监督关系。在投资基金管理中，保管和管理基金财产的职能分别由基金管理人和基金托管人行使。两者的权利义务在基金契约和托管协议中详细列出，内容各不相同。为保证两者履行各自的职责，彼此还有互相监督与核查的义务。同时，双方有互相配合的义务。一方不作为，可能导致对方无法有效履行其职责。如:基金管理人不给出基金净值的数据，托管人就无法复核;管理人不移送其代表基金签订的重要合同，托管人就无法履行保管合同责任。此外，托管人还需在规定范围内监督管理人是否合规运作，如是否超比例持仓等。在这些配合与监督方面，如果一方没有尽到义务，则需承担连带责任。3.健全基金管理公司的内部治理结构。基金管理公司在投资基金结构中居于非常重要的地位，因此其诚信程度和职业操守是基金规范运作的决定性因素之一。所以，独立董事制、高级管理人员赔偿制等应全面实施。
二、基金关联交易的监管基金关联
交易是指基金与其关联人之间发生的证券买卖、资金借贷等交易行为。由于基金关联交易的结果往往会涉及基金投资者的利益，基金关联人也容易从中谋取私利，因此，关联交易成为各国基金监管的一个重点。根据美国《1940年投资公司法》，基金的关联人包括基金经理、基金股份或受益凭证的承销商或分销商、拥有基金5%或5%以上股份或受益凭证的人、基金投资顾问以及基金承销商的董事、高级职员或雇员，还包括任何被上述关联人所控制或与上述关联人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根据日本的《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》，基金管理公司的关联人主要包括委托人公司的董事、现任及原任高级管理人员或雇员、主要股东，基金管理公司的母公司及其高级管理人员和主要股东，基金管理公司的子公司及其高级管理人员和主要股东。在我国，基金关联人表述为基金管理人、托管人、发起人、基金管理人的股东等有重大利益关系的人。在处理投资基金的关联交易时，美国一般有两种方式，一种是禁止，另一种是监控。美国基金法律绝对禁止基金向关联人购买或出售关联人自营的证券，禁止基金购买与基金经理有关联的公司所发行的证券，禁止基金贷款给基金经理或其关联人。还有两种行为并不为法律所禁止，但要受到美国联邦证券委的严密监控:一是关联人作为经纪人向基金购买或出售证券，并在买卖中不承担市场风险;二是关联人作为承销商或分销商向基金收取不合理的新股。日本法律则将对投资基金关联交易的监管重点放在基金与基金管理公司(即委托公司)及其关联人的关联交易上。日本的基金法律明确禁止基金购买基金管理公司及其董事持有的证券，但原则上并不禁止基金与其他关联人进行交易，只要交易价格与通过其他经纪人成交的价格相仿即可。此外，禁止同一基金管理公司旗下的基金相互进行交易。在我国，对基金的关联交易区别几种情况对待:一是禁止基金购买关联人发行的证券。如《证券投资基金管理暂行办法》明确规定禁止将基金资产投资于与基金托管人或基金管理人有利害关系的公司发行的证券。二是禁止基金之间相互投资。三是不禁止作为经纪人的关联人与基金进行关联交易行为，但要求这些关联交易事项必须及时披露。如((证券投资基金管理暂行办法》实施细则第一号—《证券投资基金契约的内容与格式(试行)》中规定，有“重大关联事项”发生时，基金应当编制临时报告并公告。《证券投资基金管理暂行办法》实施细则第五号—《证券投资基金信息披露指引》附件二的《年度报告的内容与格式(试行)》中规定:“如基金与基金管理人、托管人及基金的发起人、基金管理公司的股东等所有存在重大利益关系的任何关联人，在报告期内已进行交易，则须分别列示该等关联人的名称及与基金的关系、该种交易的性质，及确认该种交易是在正常业务中按照一般商业条款而订立的声明。”“分别列示基金通过关联人的席位进行投资的年成交量，及占全年成交总量的比例、支付给该机构的年佣金、及占基金全年佣金总量的比例，同时还须列示向该机构支付的平均佣金比率。”这种规定虽与日本法较接近，但与我国基金市场尚不成熟，市场秩序有待进一步规范的现实不相适应。当前我国对基金关联交易的监管仍应以从严为原则。因此，建议《证券投资基金法》明确规定，基金不得投资于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人发行的证券，也不得买卖基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人承销的证券;同时规定基金不得与同一基金管理人管理的其他基金相互交易。
三、基金信息披露的责任
要使基金市场公平有效，使基金价格尽可能接近其资产净值，就必须加强基金管理人的信息披露义务，使基金投资者可以获得尽可能多的相关信息。基金管理人、托管人有披露其自身及基金经营、财务状况的义务。在向主管部门提交报告的同时，应向社会公众公布，接受监督。信息披露是市场公开的体现，是政府监管的组成部分，也是投资人权利的实现方式。基金信息披露有利于合理的流通价格的形成，还有利于管理人改善自身经营管理。投资基金的信息披露分为两个环节:第一个环节是基金的设立环节，这个环节的信息披露主要是公开基金契约或公司章程以及基金招募说明书;第二个环节是基金的运行环节，信息披露的对象包括基金业绩报告、基金财务报告以及基金的投资组合。①美国法律规定，投资公司必须向联邦证券委呈送注册登记书和基金招募说明书。招募说明书必须经证券委人员审阅和批准，并分发给每一位投资者。美国对基金招募说明书内容的规定极为详尽，包括基金的投资策略、风险回报概述、各项费用、过去业绩、过去十年的财务信息以及有关基金公司的管理层、组织结构及资本结构等方面的信息。招募说明书还必须披露基金或基金经理与其关联人士的详细情况，以及针对基金经理或其雇员的任何诉讼或处罚，在有些情况下还必须披露针对基金关联人士的诉讼或处罚详情。联邦证券委在审阅基金说明书时，采用了全面披露的宗旨。例如，美国法律对基金经理收取的管理费无限制，但是当费用超过某一数额时，联邦证券委会要求基金刊登一项声明，解释收取这一水平费用的原因。我国自开展投资基金业务以来比较重视基金信息披露间题。1999年3月，中国证监会根据市场发展的要求和《证券投资基金管理暂行办法》，制定了基金信息披露指引。同年8月上海证券交易所颁行《关于规范原有投资基金信息披露的通知》，对投资基金的定期与临时报告、澄清公告或说明等信息披露提出了四方面的要求。但是，仍不断有一些基金管理公司违反规定或钻现行规范的空子，披露虚假信息，引起市场广泛不满。究其根本，基金信息披露的责任制度欠缺和监管不严，应是重要原因。因此建议《证券投资基金法》在这两方面有针对性地加强规范。一是加强基金信息披露监管的规定。基于基金特点，基金信息披露的基本要求除真实、准确、全面之外，还应特别强调及时性。投资组合报告和基金资产净值公告、对媒体或市场上流传的可能对基金价格产生误导性影响或引起较大波动信息的澄清公告，以及其他基金信息的合法性、真实性和完整性，应是监管重点。监管部门依据其职权，可以随时对投资基金的募集、交易、投资运作等业务活动和财务会计资料进行检查、稽核。基金管理人、托管人以及有关机构和人员应当及时提供情况和资料，不得拒绝和拖延。二是加强基金信息虚假披露的法律责任。日本规定，基金管理公司在设立申请书或信托契约申请书及其附件中虚假记载，或管理公司变更时不申报或虚假申报的，均处以6个月以下徒刑或5万日元以下罚金;不按时提供基金营业报告书、基金财务报告书或虚假记载，不提供信托财产的账册文件或在其中虚假记载，违反账册文件保管规定，不制作受益凭证说明书、基金资产运用报告书或在其中虚假记载，违反大藏大臣命令不公布有关事项，在退任或解除信托契约时不公告，拒绝、妨碍或逃避主管部门调查或不提供调查资料的，视情节分别处以3万日元以下罚金或5000日元以下罚款。我国应规定对基金虚假陈述者，分别处以警告、责令改正、没收非法所得、罚款、暂停或取消业务许可或从业资格、暂停或取消发行或上市资格等处罚。构成犯罪的，依法追究刑事责任。其中，我国《刑法》第160条非法发行罪，可适用于在基金募集中虚假陈述并发行数额巨大、后果严重或其他情节严重的犯罪行为;《刑法》第161条虚假财务报告罪、第162条清算欺诈罪，亦可适用于基金报告中虚假陈述、严重损害投资人利益及基金终止时虚假陈述的犯罪行为。此外，为投资基金及基金管理人、托管人提供资产评估、验资、验证、会计、审计、法律服务的资产评估机构、会计师事务所、审计事务所、律师事务所等中介组织，亦应依法承担相应职责，对信息的真实、全面、及时负连带责任。中介组织在其为基金或基金管理人、托管人出具的资产评价报告、审计报告、法律意见书及参与制作的其他文件中，不得串通、故意提供虚假证明，亦不得因失职造成不实、重大遗漏或严重误导(能证明己尽相当的注意义务的除外)。基金证券上市交易的证券场所、投资信托业协会等自律组织，亦不得在向主管部门提交的报告、文件、说明和向市场的公告中作任何虚假陈述。
四、私募基金的规范化
私募基金是指以非公开方式向特定机构或个人投资者募集资金而设立的投资基金。①我国早在1993年就已经产生私募基金。据估计，2001年时我国证券市场上私募基金规模已达3000一8000亿元，大大超过公募基金，成为市场的特殊现象。私募基金在短期内迅速发展，有其原因:一是社会资产快速增加并寻求增值，投资者已不满足于低利率存款，需要市场提供更灵活的低成本、高回报的投资方式。私募基金向投资者承诺不菲的保底受益，吸引了这部分游资。二是目前的资本市场不成熟，存在规模资金的投机放大效应，资金通过私募基金进入证券市场频繁活动，确有获取高利的可能，私募基金成为证券市场主流“机构投机者”。三是规避监管。银行资金、上市公司资金等禁人资金借私募基金的途径进人了证券市场;证券业和信托业在分业经营的制度框架下通过私募基金实现了混业经营;而一些非金融机构通过募集、管理私募基金介人了基金管理业，绕开了政府发牌、独占经营的现行管理体制。私募基金在国外是一种合法的不公开募集、规范运作的基金，’在我国却变成了缺乏法律上的明确界定和保障，私自募集，隐蔽于地下，逃避必要监管的投资方式，成为市场潜伏的危机和不稳定因素。私募基金分为两类，一类是由投资咨询公司、投资公司或财务咨询公司等管理的、尚不规范的私募基金。如:有的投资咨询公司在经营范围内根本没有代人理财业务，却向自我保护能力较差、知识经验缺乏的中小投资者筹资;不少私募基金管理公司身份不明，缺乏监督，没有一定的内控机制。私募基金秘密运作并承诺以固定利益回报投资者，形成事实上的非法集资。调查显示，私募基金中约定保底分红的占15.4%，固定分红的占11.5%，收取佣金的占3.8%。以企业为主要委托人的私募基金占69.3%，以个人为主要委托人的私募基金占3.8%。私募基金面临着现实和蕴藏的风险。另一类是证券公司和信托公司以委托投资理财、集合资金信托等方式募集的私募基金。它虽然在本质上属于基金的范围，但不符合相关业务监管部门的要求，成为证券或信托业务品种。私募基金集中投资于证券市场，在实际操作中存在着违规行为。据调查，23.1%的私募资金投资于国债二级市场，其余均投资于股票市场，其中50%以上投资于股票二级市场。其操作手法往往以“坐庄”为主，某些私募基金之间彼此协作，通过协同封仓、对倒等操纵股价，扰乱市场秩序。一些私募基金还与其他机构联手，以股票作抵押，二倍或三倍于委托资金的方式从银行套取贷款炒股票，一旦股市下跌，将会给银行造成严重损失。但是，人们也看到了私募基金一定的积极意义。首先是其多渠道引人股市资金。据估计，最高时占股市流通股市值(16000亿)的1/2，不容忽视。其次是其运作有合理之处。一些私募基金聘请经济学家和股市高手设计方案，甚至选择了市场化程度较高的美国式基金架构;私募基金管理者往往持有基金10%以上的份额，亏损时根据协议先以基金管理者的资金予以补偿;而投资人参与分红方式设计，又使得私募基金从某种程度上解决了“内部人控制”问题。再次是良好的人才储备。私募基金最初的发起者大多是从券商那里出来的有经验的人，后来又有很多证券精英进人这个领域，他们对市场的感觉、在客户中建立的信誉和对金融衍生工具的开发与使用往往处于领先地位。因此，让私募基金“地上化”，剔除其非法部分，依法规范、监管、控制其运行，是基金立法与管理的理智选择。私募基金规范化，是顺应市场发展的需要，也是市场公开、公平竞争的需要。考虑到中国入世后，外资在合资基金管理公司的比例可达33%，3年后比例可达49%，国内基金管理业的激烈竞争将难以避免，私募基金可以成为市场中一个有力的竞争对手，以竞争推动整个行业的发展。引导私募基金投向创业投资领域，还可以促进高新科技的发展。为此，建议《证券投资基金法》区别对待私募基金，并作出原则规定。1.依法清理、整顿现有的私募基金，新设私募基金应按信托的原理规范设立和运作。首先，私募基金应采取规范的契约式或公司式结构，相对封闭运行，但不可上市。‘通常发起人即为管理人，其自身应持有一定份额的基金。其次，私募基金的募集不可公开进行，不可广告招徕客户，但对客户的资格应有要求，即投资人应具有较多资金和较强的风险承受能力。再次，私募基金的信息披露虽不如公募基金那样严格，但应有最低要求，如应向投资人提供基金投资说明书，向投资者和监管机构提交半年或年度经营报告、净资产和分配报告。2.应将证券业集合委托理财与个别协商分设账户的委托理财相区别，信托业中指定投资证券的集合资金信托与一般集合资金信托相区别，明确规定证券投资基金的法律规范原则上适用于证券业集合委托理财、指定投资证券的集合资金信托活动。3.可采取注册制将私募基金纳人监管之列。4.加强对私募基金管理人的行为监管与自律，限制其投机活动，制止其违法行为，维护市场秩序，保护投资者利益。
