时间：2023-08-02 17:16:16
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债权类资产证券化，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
自20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿，积极推动资产证券化的发展。亚洲是习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年金融风暴以后也开始积极展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在中国，出于化解银行不良资产以及融资的需要，理论界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是尽快扫清各种法律障碍。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本问题做一严谨的学术分析之前就主张全面清除现有法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。
资产证券化的运作原理
资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。
从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。
资产证券化对债权人利益的影响
在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？
在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（JudgmentProof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。
Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。
另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。
笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到法律承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步发展的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。
初步结论
基于以上分析可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会影响到资产证券化的制度价值，因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言，筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说，筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担，只是在自由支配自己的现有资产或预期收入，只有在筹资者因此而破产的情况下其债权人面临的受损危险才会成为现实损失，因此，在要求筹资者管理层承担个人民事责任甚至是刑事责任的法律环境中，资产证券化的潜在危险有望得到有效抑制。在笔者看来，资产证券化对第三人的威胁来自于该交易的秘密性。为了获得投资者的信任，筹资者有动力通过一定的交易安排为投资者提供全面保护，然而在这种重大利益的博弈过程中，其他债权人却无法表示意见，甚至无法知晓筹资者的交易安排，从而无法采取措施保护自身的利益。因此，要求筹资者披露必要的交易信息或加强对资产证券化交易的监管将是我们需要考虑的问题。更重要的是，在以实物资产进行资产证券化的情况下，一旦因该实物资产导致侵权，还存在确定责任人是筹资者抑或是特殊目的实体的难题。
信达投资自成立以来，主要从事信达股份内不良资产处置中非金融类资产的资源整合和价值提升业，并开展与之相关房地产类资产经营管理投资业。经过三年初创期，信达投资2003年到2010年已连续八年实现经济规模高速增长，并形成房地产开发、酒店经营管理和商业地产三大业板块，总资产由61亿元增长到242亿元，年均增长22.8％。
经济规模高速增长进程中，信达投资也面临着资产固化程度偏高和发展资金匮乏的“双重”矛盾。如何盘活固化资产，提高资产流动性，为企业发展注入更多自有资金“血液”，一直都是困扰信达投资生存和发展的“瓶颈”问题。资产证券化(ABS)作为一种结构性融资方式，是资产管理类公司处置不良资产和提升其潜在价值的重要金融工具，成为信达投资整合不良资产资源和提升其价值的根本途径，也是未来信达投资实现可持续发展的根本出路。
试水资产证券化
从资产证券化操作过程看，就是融资需求者(也是资产拥有者)将缺乏流动性，但在未来某个时期产生可预见稳定现金流的资产或资产池出售给特殊目的机构(SPV)，由该机构通过一定结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可自由流通的证券，在金融市场上交易，并最终实现融资。尽管资产证券化的方式多种多样，但从当前国家法律制度环境看，资产证券化方式有三种，即通过IPO或兼并重组方式装进上市公司；将存量资产包装后，卖给一个特别目的信托(SPT)，通过向投资人发行资产支持证券获取资金；与发行信托计划一样，以产业基金方式发行资产支持基金单位，通过资本市场交易募集资金。在资产证券化方面，信达投资曾进行过许多有益探索，而且也取得了明显效果，获得较大收益。信达投资资产证券化类型主要有三种。
将部分股权类资产转换为上市公司原始股
2000年3月信达信托政策性撤销后，原业一分为三，其中非金融类资产及投资业划转至信达股份，信达股份将这部分资产交由信达投资经营管理。信达投资接收划转资本金约17亿元，其中股权类资产5.06亿元、债权6.3亿元、房产及地产1亿元。通过股票一级市场，已将部分股权类资产0.73亿元转换为上市公司原始股票，累计创造收益2.35亿元。
将部分债权类资产转换为上市公司股票
2000年8月信达投资与深圳粤海实业投资发展有限公司达成协议，将其拥有同达创业法人股2237万股，抵偿借款5000万元，由此信达投资成为同达创业第一大股东，并成功将债权资产转换为同达创业上市公司股票。
将房地产开发实体进行重组上市
2008年3月10日，在总公司统一部署和指导下，启动重组ST天桥的“3?10”项目，顺利完成10家房地产企业和22项房产装入上市公司的重组工作，并将房地产开发实体股权及房地产资产转换为可供出售的信达地产股票，实现资产价值最大化和证券化。
从信达投资资产证券化的过程可以看出，一方面通过将股权、债权和房产类资产转换为上市公司股票，提高了资产的流动性；另一方面通过资本市场提升了资产价值，为彻底转换公司盈利模式和经济增长方式，改善资产质量和结构奠定了基础。到2010年末信达投资已证券化资产约35.7亿元，占总资产32.8％，拥有股票总市值约66.7亿元。因而总结我们的经验最大的启示是：资产证券化不仅是解决固化资产最有效的手段之一，而且也是未来信达投资彻底转换经营模式的重要途径之一。
上市重组外的资产证券化融资模式
截止2011年3月末，信达投资自有资金约61亿元，实际已占用69亿元，自有资金收支不平衡仍依然是制约投资的主要原因。ABS核心是构建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三种组织形式，具体如下：
以公司或有限合伙形式构建SPV
以A项目为例，建立多个融资平台公司，由社会出资人以股权投资或股东借款方式投入资金。信达投资比照私募基金的管理方式负责管理。向投资人发行基金单位，根据项目进度和资金需求情况，定向对国有企业或民营企业、甚至境外机构投资者分批分期募集资金。募集资金全部用于项目，并按约定支付利息或投资回报。待项目完成后，再以项目出售款或开发贷款等资金赎回。最终，择机以定向增发、公开募集等方式装入上市公司，然后减持上市公司股票退出。
优劣势如下：
优势：(1)符合公司未来发展方向。信达投资比照私募基金方式融资，完善了总公司在这一领域的金融服产品品种，且基金公司收取的管理费，又成为信达投资获取收入的新来源。基金资金来源渠道广泛，还能为总公司建立一个专门处置房地产类不良资产的“资金池”；(2)募集资金方式具有较大灵活性；(3)融资平台公司所募资金可视为企业自有资金，不受当前国家信贷政策限制。
劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般都在15％以上；(2)债权方式融资造成的付现压力较大；(3)中央企业受政策限制，难以投资房地产类基金。
以发行股权和债权集合信托计划形式构建SPV
信托公司根据房地产项目实际资金情况，将募集资金以股权、债权或股权加债权组合方式投资于项目。信达投资和信托公司按投资比例分别持有项目股权(信托公司名义持股)。信达投资履行项目管理职责。每年信托计划按约定固定或浮动利率向合格投资者支付投资回报。待项目结束后，信托计划按约定溢价转让项目公司股权。
优劣势如下：
优势：(1)以信托公司作为平台，通过发行集合信托计划吸引社会闲散资金，进一步拓宽了融资渠道；(2)募集资金额度灵活性较大；(3)信托计划一经银监会批准，就依法合规，不受国家信贷政策限制。
劣势：(1)投资者要求回报率较高。一般在10％以上，但低于融资平台公司资金成本；(2)需要配套一定数量自有资金。一般视项目不同，需配套20％-30％的自有资金；(3)到期兑付现金压力较大；(4)中央企也受政策限制，难以投资房地产类信托。
实施过程中的问题
从技术操作层面看，资产证券化的核心是对基础资产现金流的分析，就是以可预期的现金流为支持，而发行证券进行融资，所以可预期资产现金流是资产证券化的基础。一般来讲，资产拥有者将资产转移给SPV通常有两种方式，即真实出售和抵押融资。与抵押融资相比，资产证券化能够起到增强资产流动性，优化资产结构，改善负债情况，降低融资成本，实现表外融资，降低财风险等作用，但前提
是拟证券化资产必须有足够现金流支持。因而信达投资在资产证券化过程中，必然面临以下问题。
固化资产的整体收益偏低
2009年以来，经过两年多调整，信达投资资产结构和盈利模式发生显著变化，创利润资产占总资产比重从2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12个百分点。信达投资固化资产主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产。其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业或商业地产类企业。这些企业普遍存在行业差别大，发展参差不齐，整体收益率偏低等问题，达不到资产证券化对现金流的要求。
能用来支持或担保证券化的资产必须具备以下特征：(1)资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提；(2)资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测。这是资产证券定价的市场基础；(3)从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模；(4)资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高；(5)被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。因而信达投资除部分优质置资产外，大部分资产不具备资产证券化条件，而且以往证券化过程中，也会囿于政策限制而带来阶段性资产固化问题。
可能产生重复纳税问题
资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益偿付三个基本环节和一些辅助环节，几乎每一个环节都会涉及到税收问题。而我国现行税收体系主要包括流转税、所得税、财产税、资源税和行为税。其中与资产证券化有关的税类主要有流转税、所得税和印花税等。若对所有这些机构和交易采用与一般企业相同的赋税标准，很可能会产生重复征税问题，而且尤其是房产类资产证券化。
可能产生相关法律风险
资产证券化不仅是一种经济现象，更是一种法律过程。资产证券化主要是债权证券化，而且是金钱债权证券化。其包含了债权转让和权力证券化两个过程，也就是资产拥有者将其享受的金钱债权转让给SPV，SPV将此权利记载在证券上，以发行有价证券进行融资。尽管2005年4月20日，中国人民银行和银监会共同出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，第一次对资产证券化作了全面、详细的规定，而且《证券法》对有关证券交易法律法规也基本完成，但针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍然是空白。而目前的《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税制度尚无关于资产证券化的规定，甚至有些现行规定不利于资产证券化。
资产证券化的建议和措施
2011年3月末，信达投资本部贷款余额占贷款总额的53％，且25％以上的信贷资金是用于一级土地整备项目。根据信达投资五年发展规划和总公司对信达投资提出的业定位要求，今后发挥房地产资产管理平台作用是公司未来业发展的重要方向之一。在资产证券化过程中，有以下几点建议：
一是要建立良性互动机制。不能把融资的重心全部放在信达投资总部，必须统筹考虑公司整体业与战略投资的相互配合与呼应，并充分考虑母子公司之间、项目投资与融资方式选择之间、经营环节与融资结构之间的关系，建立良性互动机制。
二是要明确总体融资目标。首先解决自有资金不足问题，充分实现资产证券化融资进度与项目实施进度匹配，把自有资金“缺口”作为控制融资总体规模目标，避免由于融入资金规模过大，或与项目进度不相匹配，而造成资金的闲置和浪费。
三是要实行资产信用分级管理。尽管资产证券化可进一步活化存量资产，但需对基础资产进行信用等级分类。因而，提高固化资产收益率，确保其有足够稳定的现金流入，是进行资产证券化融资的基本前提。
四是要提高投资项目收益。一般情况下，资本市场环境越差，融资成本就越高。资产证券化融资尽管可降低融资成本，但仍需付出一定的资金成本。因而，做好项目的前期可行性研究，充分考虑融资成本影响，是确保资产证券化融资实现经济性要求的重要保证。
资产证券化要求必须具备良好政策、法律和信用等环境，按照现行法律制度，结合信达投资的经验，建议采取以下措施。
盘活现有资产。多渠道进行资产证券化
信达地产股票三年禁售期满后，信达投资的资产流动性将会进一步提高。过去信达投资资产证券化主要是通过上市公司将股权、债权和房产等资产转换为上市公司股票，然后通过持有上市公司股票实现资产证券化。但这种方式未免过于单一，而且受监管法规限制较多。无论是上市公司定向增发或公开增发股票，还是利用上市公司收购孵化项目增加信达投资资产流动性，都会受许多客观条件和政策法律的限制，很难实现大股东和上市公司之间资金的顺利衔接。因而必须对信达投资现有资产进行细化分类，根据资产不同情况分别采取不同资产证券化实现方式，设计严谨、有效的交易结构，利用除转换上市公司股票以外的方式，进行资产证券化。例如可以转让部分或约定期限内的正常营运项目收益权，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券(包括信托计划或基金)，从而获得项目后续资金。这方面成功的案例是2006年7月南京城市建设投资控股集团公司发起“宁建收益”专项资产管理计划。以南京城建未来四年污水处理收益权为基础资产，东海证券为SPV和承销商，经上海远东资信评估公司进行信用评级，并最终成功上市筹资7.21亿元。
明确市场定位，充分利用现有壳资源
同达创业作为信达投资拥有的上市公司壳资源，由于可能与信达地产存在同业禁止问题，目前尚没有充分发挥作用。但现阶段，在满足信达股份重组信达地产时对证监会做出承诺要求的前提下，需考虑同达创业壳资源的后续利用问题。否则随着同达创业原有广州德裕房地产开发项目的结束，利润增长渠道将会进一步枯竭。若不尽快与证券监管机构进行沟通，明确信达地产和同达创业的市场定位，将部分优质商业地产注入同达创业，保证其可持续发展，不仅会影响同达创业的市场价值，而且还会影响信达集团在资本市场上的整体形象。因而充分利用好同达创业上市公司壳资源，将条件成熟的商业地产资产注入同达创业，是实现现有资产证券化，获得资产价值提升较为便捷的途径之一。
转换增长方式，加大低效固化资产处置力度
关键词：证券公司 资产证券化 基础资产
资产证券化在我国证券投资领域已正式拉开序幕。目前，证券公司已经发行了“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”等数支资产证券化产品。本文拟对我国证券公司开发资产证券化产品实践中的重要问题提出法律思考，以期对资产证券化法制完善有所裨益。
关于资产证券化产品的多样性问题
在我国，资产证券化产品出现了多元化态势。资产证券化产品主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；一是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。
信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。
对于功能相似的金融产品应当采用相同的监管标准，使其不应因发行人、监管机构、法律形式的不同而发生监管政策的不同。在资产证券化的系统工程中，对资产独立、破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要环节，应统一立法、协调监管。当前，监管失调的表现比较突出。银监会管辖的金融机构开发理财计划即使符合证券本质，也不敢称为“证券”，而证券公司开发的资产管理业务不敢明确成信托关系，均因担心产品落入对方监管领地。如果要将证券公司资产证券化产品，从委托性质转化成信托性质，其出路就是允许混业经营，具体方式有二：扩大信托制度的应用范围，允许证券公司经营信托业务；允许证券公司收购信托投资公司或者设立具备信托业务经营资格的子公司。
关于基础资产的选择问题
基础资产是资产证券化专项计划现金流的来源，选择合适的基础资产是资产证券化专项计划发行之前最重要的环节。
目前已发行的资产证券化专项计划中，基础资产均是具有未来现金流的收益或“收益权”。例如，莞深高速公路收费收益权专项计划和中国网通应收款资产支持受益凭证专项计划，则分别以公路收费权和网通集团应收款作为基础资产。在选择基础资产时，要注意哪些问题呢？
关于基础资产的命名。基础资产应准确称为“收益”，不能滥称“收益权”。已发行的专项计划中的基础资产均为权益性资产，如联通计划的租赁费实际是债权证券化。收益权不是一个严谨的法律概念，物权、债权和知识产权均有财产性，可作为交易的对象，从而具有收益的权能。收益权通常只能是依附在某种确定的法律认可权利类型上的一个权能，它本身不能脱离其权利自身而单独转让。在资产证券化过程中，基础资产的法律定性应该在既有的权利范畴内寻找，例如债权、知识产权、物权、股权等，而不能概括成债权的收益权、知识产权的收益权、股权的分红权。这些收益权与原生权利在外观上和实体上是一体的，因此，可将基础资产称为“现金收益”，把目前资产证券化过程中出现的收益权回归到债权、物权等严格法律范畴的轨道上来，用规范的法律概念来定义基础资产，而不宜动辄创设新的权利。考虑到实务中的用语，本文仍用“收益权”来描述权益类基础资产。
基础资产的合法性问题。在选择基础资产时，要注意基础资产的权属以及转让合法性。证券公司对基础资产进行尽职调查，要关注原始权益人取得基础资产的合法性、基础资产上是否有第三方权利、是否有司法限制、法律法规或合同对基础资产的转让有否限制性规定、证券公司以专项计划的名义持有基础资产的资格等问题。
基础资产的确定方法问题。对基础资产的确定应采用定性加定量的方式，即将基础资产界定在不超过预期收益金额的范围内的某项权益，以使其与专项计划的预期收益相匹配。这既实现了内部超额担保的目的，又满足了原始权益人返还残值的愿望，最终保障了投资者的利益。
真实销售问题。该问题的本质是收益权转让行为的法律实质是真实出售还是抵押融资。根据资产证券化法律原理，只有实现了真实销售和破产隔离，才能使得资产证券化产品的信用真正脱离发行人的信用，即资产证券化完全依赖基础资产的信用，受托人对资产原始权益人没有追索权，属于满足证券化“真实销售”的实质要求。原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付购买价，双方形成买卖关系。专项计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。值得注意的是，证券公司专项计划力图将购买的资产的现金流作为第一还款来源（而非唯一还款来源），但由于要求有银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，容易导致购买资产的行为并未形成“真实销售”。这是目前专项计划设计存在的一个较大弱点。如由股东或第三人对担保银行提供反担保，银行仅向反担保人追索，则可避开上述瑕疵。
基础资产交易的公示问题。为保障投资人的利益，专项计划应尽量完备基础资产的交付环节，以适当的方式向相关权利人进行公示。以债权类权益作为基础资产时，应将债权转让书面通知原始债务人。如果债务人众多无法逐个通知，可考虑在媒体和网站上公告，将转让事项通知其他债权人。对于特许经营权之类基础资产，目前法律法规并未规定其转让涉及的公示程序，可考虑采取主管政府部门批准或备案的方式，以降低制度不配套的风险。
关于现金流管理的问题
证券公司作为专项计划的管理人，其主要职责之一是对基础资产现金流的管理，包括现金流的收取、运作、分配等。
关于现金流的收取。随着证券公司资产证券化业务的展开，基础资产可能分布在不同区域、不同行业，原始权益人如以多个资产打包组成基础资产池，则现金流比较分散，由证券公司亲自管理反而可能增加专项计划运作的成本。此时，可考虑借鉴信贷资产证券化中的贷款服务机构，在专项计划中引入基础资产服务商，由服务商受托对基础资产现金流进行管理。通常原始权益人对基础资产最为熟悉，可作为服务商，为基础资产提供服务，汇集现金流。
关于资金沉淀问题。资金沉淀将直接影响原始权益人的融资成本。基础资产的原始现金流的产生时间与专项计划的收益分配时间不完全一致。选取的基础资产通常大于本息偿还所需要的现金流，将发生资金沉淀。因此，在设计专项计划的收益分配条款时需要充分考虑基础资产现金流的特点。有的基础资产在专项计划期间只发生一次或几次现金流流入，如联通计划中，联通运营公司根据租赁合同只在指定划款日支付租赁费，其现金流的流入时间是确定的。有的基础资产现金流发生频率较高，如莞深计划中，每日均有车辆通行费收入。
为提高原始权益人的资金使用效率，专项计划对产品现金流需要做出合理安排，即产品现金流的安排应当尽量提高资金使用效率。在产品设计方案中，证券公司解决资金沉淀问题的措施主要有三种：
措施之一：结构匹配。由于专项计划中的基础资产是指原始权益人交付的特定时期内一定额度的收益权收入，并未限定收益权收入的具体交付时间。因此，证券公司在进行精确的现金流测算后，在基础资产转让协议中对基础资产交付时间和交付数额予以约定，可以对基础资产现金流进行重新安排，实现基础资产现金流与产品现金流的匹配。因特殊情况发生不匹配，可以通过即时追索担保人来解决问题。由于银行担保是连带责任担保，且属于履约担保，实际上起到可靠的流动性支持和债权担保的双重作用。
措施之二：资产管理。即证券公司将沉淀资金采用资产管理的方式来增加收益，但应投向国债、金融债、证券投资基金、货币市场基金、银行理财产品等风险低、流通性好的金融产品。
措施之三：循环发行受益证券。即证券公司在测算现金流后循环发行资产证券产品，并以专项计划名义设置现金储备账户，用于存储基础资产产生的现金流偿付了当期应付证券本息后的剩余资金。这些余款并不提前偿付给投资者，而是在循环额度范围内用于再次购买原始权益人的同类、同等档次标准的基础资产。通过循环发行受益证券和多次购买基础资产，提前收回的资金又变成了基础资产，这样就不会产生过量资金沉淀，还解决短期基础资产与长期证券之间的期限不匹配问题。
关于统一流通平台的问题
中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。
流动性是金融产品的生命力。但是，因银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小，截止2006年4月底，信贷资产支持证券仅发生交易1笔。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，而资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到交易所交易，则其证券化的作用将大大降低。
证券交易所市场同样为资产证券化产品的上市交易提供了必要条件。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。从节约交易成本和监管成本的角度考虑，应统一资产证券化产品的流通市场，改变目前各自为政的局面。在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。所以，证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。
总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的金融创新工具，但在我国还刚刚起步。作为企业资产证券化的一种形式，证券公司专项计划将大大推动我国的资产证券化业务发展。只有在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。
参考文献：
1.[美] 斯蒂文•L•西瓦兹著.结构金融―资产证券化原理指南.李传全等译.清华大学出版社，2003
2.王开国等编著.资产证券化论.上海财经大学出版社，1999
［关键词］资产证券化；税收政策；作用机理；缺失与优化
作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。
一、资产证券化税收负担的分析框架
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SPV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2) 出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SPV)。实现债权的真实出售。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。 SPV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3) 发行证券。SPV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。
在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。
(一)发起人运行构架与税收负担
资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SPV)，以便SPV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。
1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(TA=TA1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。
2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。
(二)特殊目的载体(SPV)的运行构架与税收负担
资产证券化运行的第二个环节是SPV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SPV不同的运行构架将影响其税收负担。
1SPV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SPV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未将SPT视为独立的纳税实体，SPT不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般将SPC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SPV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］
2SPV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SPV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(TB32)；如果SPV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(TB32)。
3SPV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SPV时，折价部分作为SPV的收益，SPV须向发起人的居住国缴纳预提税。SPV往往采取以下方式规避利息预提税 ：一是国际避税地设立SPV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SPV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。
(三)投资者与税收负担
资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(TC=TC2+ TC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(TC4),在居住国缴纳所得税。
由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1) 税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本) 的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2) 税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3) 税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。
二、中国资产证券化税制实践评析
我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月, 广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3) 以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］
为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］
现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：
1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。
假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上图所示，税后预算线为AB′，不再平行于原预算线(AB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的A点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线I′I′与之相切，设切点为E2，在这一点，无差异曲线I′I′斜率等于税后预算线AB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。
2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SPV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。
三、资产证券化税收政策体系的优化
(一)增强公平性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。
(二)提高效率性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。 第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。
(三)提升协调性
优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(SPT) 转让资产的性质。明确界定不同类型的SPV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SPV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。
总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。
主要参考文献：
［1］宋芳秀，何小锋．我国开展资产证券化的税收问题分析［J］．税务与经济，2002（5）．
［2］喻 强．资产证券化特殊目的载体(SPV)税负问题国际经验与我国选择［J］．金融与经济，2004(3)．
［3］何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索［J］．世界经济，2000（9）．
关键~：供应链金融；资产证券化；保理业务；
一、供应链金融与资产证券化
从实质上来看，供应链金融旨在为供应链范围内的企业提供金融服务，帮助其将真实生产和交易中产生的、无法迅速变现的资产盘活，由于企业在供应链的交易关系中产生的资产一般为应收账款、预付账款及存货，因此供应链金融模式也分为应收类、预付类和存货类。
应收类产品的主要作用在于为核心企业的上游融资，按照货物是否完成生产销售，又分为应收账款质押融资和订单融资。其中，应收账款质押融资即企业已经完成了货物的生产和销售，从而形成了应收账款的债权，将已经形成的债权作为质押进行融资；而订单融资则是尚未完成货物生产和销售，通常为了采购生产用原材料进行融资，实质上可以看做是一种信用融资，以未来销售形成的债权作为担保。
在应收账款质押融资的基础上，又诞生了保理公司和保理业务。保理业务是指以债权人转让应收账款为前提，提供的应收账款的催收、管理、担保和融资服务，保理公司即专业从事保理业务的机构。
票据池业务是另一种常见的供应链金融的应收类产品，主要由银行向客户提供票据托管、委托收款、票据池授信等一系列的结算及融资服务，银行提供票据池内票据为质押为客户提供融资额度，适用于票据流转量大的企业和对财务费用、经营绩效评价敏感并追求评价敏感并追求报表优化的大型企业、国有企业和上市公司。
预付类产品主要作用则在于为核心企业的下游融资，其业务模式主要分为未来货权融资和保兑仓融资两种，两者都是在买房缴纳一定保证金的前提下，银行为买房向核心企业采购产品融资，其核心区别在于融资后的货物的监管和控制由谁负责。未来货权融资模式下，货物由核心企业发往银行指定的第三方物流或监管机构，第三方机构根据银行的指令逐步向买房发货；而在保兑仓模式下，核心企业承担了第三方机构的作用，依据银行的指令向买房逐步发货。
存货类产品主要分类现货质押融资和仓单质押融资，其中现货融资依据是否允许部分货物自由进出，又分为静态质押和动态质押两种。具体来讲，静态质押是指以客户的动产做质押进行融资，质押的货物在客户还款前不允许出库；而动态质押则是设置一个质押底线，在底线智商的货物可以自由进出，适用与一些货物进出库频繁的客户。
二、供应链金融与资产证券化结合
供应链金融与资产证券化结合具备天然的共通之处，对于以应收账款和票据等作为基础资产开展的资产证券化业务来讲，其基础资产必须是在真实合法的交易背景中产生的，其次要求对基础资产未来的现金流做出必要的判断的评估，包括对整个产业链上下游进行风险识别。供应链本身是一个完整的闭合上下游关系链，在资金流、物流和信息流三者的控制上具备优势，为资产证券化业务的开展提供了良好的环境空间。
供应链金融的产品中，目前应收类和预付类产品与资产证券化更为匹配，存货类一般不满足资产证券化的要求，即已经形成了未来预期可以获得稳定现金流的基础资产，一般为应收账款或票据等。应收账款债权与合同债权资产证券化操作模式类似。以应收账款资产证券化为例，其基础资产就是基于买卖双方采购货物的贸易关系或者提供工程服务而形成的应收账款债权。贸易关系、工程服务关系中债权人已经提供了服务，除了设备有瑕疵，或服务质量问题，应收账款被撤销、抵消的可能性很小。此类基础资产真实、合法、有效，是较优质的基础资产。
在供应链金融及应收账款资产证券化的结合过程中，存在供应链核心企业的应收账款产生与其各个项目公司或者子公司等情况，此时为了借助主体的信用等级，操作上一般可以将各项目公司或子公司产生的应收或应付账款转移至母公司层级，但同时也涉及到了财务核算等内部协调工作，工作量会相应加大。应收类与资产证券化结合另一种常见的结合方式是保理资产证券化，其又分为正向保理模式和反向保理模式，正向保理模式即以供应链的核心企业的应收账款转让给保理公司，债务人为核心企业的下游经销商，作为资产证券化的基础资产。反向保理模式则是以核心企业为债务人，将核心企业上游供应商的应收账款转让给保理公司进行资产证券化操作。反向保理模式可以借助核心企业的信用，极大提升产品整体的评级水平，降低融资成本。此外，还有融资租赁形成的租赁债权、合同债权等与资产证券化结合的新融资模式，其方式与应收类产品类似。
三、供应链金融与资产证券化结合的优势
对于核心企业，可以更好的管理供应商或经销商，依据自身所处的行业地位采用不同的融资手段，当供应商资金链紧张时，可利用核心企业的信用融资，对核心企业上游采购价格及供货稳定性提供正面帮助。对于核心企业自身，充分发挥信用优势有助于降低产业链的整体资金成本。此外，核心企业还可通过提供自身信用在融资产品中赚取利差。
[关键字]：资产证券化/真实出售/金融工具
[论文正文]：
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预期的稳定现金流（经济利益）的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离与重组，进而转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券，以便融资的过程。
资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。两个阶段，是指资产分割阶段和证券化阶段；四个主要制度，是指特殊目的机构（SPV）[2]的设立、资产转移、信用增强以及资产支持证券的发行与交易等四项制度。
在资产证券化中，所谓“资产分割，“是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性。所以，“资产分割”可以说是资产证券化中的核心概念。
资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，是资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真实出售两种方式，前者以信托机构为SPV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。
一、“真实出售”的定义及法律性质
（一）定义
在资产证券化中，资产的“真实出售”是指将合格资产转让给合格实体的行为，这种行为产生的结果是将已转让的合格资产排除在转让人的财产范围之外。所谓的“合格资产”是指任何已经存在或未来存在的，根据条件可以在有限的时间内转化成现金的应收款或其他资产，包括由此产生的利息和收入。而“合格实体”被界定为从事获得和持有合格资产的机构。
“真实出售”是发起人和发行人之间的一种交易行为。发起人是指拥有应收账款等金融债权的实体机构，即原始权益人，它拥有这些应收账款的合法权利并保存较为完整的债权债务合同和较为详细的有关合同履行状况的资料。发行人是从发起人处购买资产，并以该资产为基础资产发行资产支撑证券的机构，一般由SPV充当。
（二）法律性质
1。“真实出售”不是让渡担保
有学者认为资产证券化真实出售中，SPV形式上成为所有权人，但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权，所以证券化资产实质上是以担保形式存在的，是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。但是，在对资产证券化的基本含义、根本目的、法律规定等进行仔细分析后，我们可以发现资产证券化中的“真实出售”并不符合担保的实质。
（1）担保具有从属性的特征，担保合同的存在必然是为了某一主债合同；而在资产证券化中，原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后，双方都没有其他的债权债务关系，虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务，但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺，是SPV与投资者间的关系，与原始权益人无关，因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券，他们以SPV为债券资产的所有人，对原始权益人的经营状况没有兴趣。所以，在SPV与原始权益人之间并不存在谁担保谁的问题。
（2）让渡担保是所有权担保的一种形式，其实现方式是“如债务人到期不履行债务，担保物就确定地归债权人所有”。[5]在资产证券化中，如果承认是原始权益人对SPV进行了让渡担保，则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时，应将有关资产的所有权确定完全地转交给SPV，由SPV根据自己选择的方式处理，它可以拍卖，也可以另募他人经营，这都是它行使所有权的方式，他人无权干涉。但事实是，一旦证券化资产的经营出现风险，必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者，即使形式上所有权转归了SPV，它依旧不能行使以任意处理资产，而必须按事前的承诺进行拍卖等。如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能，发行“地产投资券”融资开发丹州小区，对有关地产的处置是，若三年之内，年投资净收益率不低于15%，由海南汇通代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖[6]。也就是说，海南汇通只能按照事先的承诺无条件地将其拍卖，而不能另募他人经营或以其他的方式处理该资产，而如果是让渡担保的话，海南汇通则可按照自己的意愿任意处置该资产。所以，资产证券化对于资产的处理方式也不符合让渡担保的要求。
（3）设立担保制度的目的与资产证券化的根本目的也不相同。担保的目的是为了促使债务人履行其债务，以保障债权人的利益不受侵害，保证民事流转关系的稳定与安全。资产证券化的根本目的是为了促进社会存量资产转化为社会流量资产，推动资本流动从信用到资本的升级。
（4）根据我国现行的有关法律法规，资产证券化的“真实出售”也不能被理解为让渡担保，否则必然由于法律的禁止而影响这一融资方式在我国的发展。中国人民银行1996年9月25日的《境内机构对外担保管理办法》第二条规定：“对外担保？？可对向中国境外机构或者境内的外资金融机构（债权人或者收益人）承诺，当债务人未按照合同约定偿付债务时，由担保人履行偿付义务，对外担保包括：（1）融资担保；（2）融资租赁担保？？”。这条规定被许多学者视为资产证券化中允许让渡担保的依据，但是仔细考察，可以发现其调整范围其实并不包括债务人本人提供的对外担保。因为根据第四条，担保人员为：“（1）经批准有权经营对外担保业务的金融机构；（2）具有代位清偿债务能力的非金融企业法人，包括内资企业和外商投资企业”。
前者是将对外出具担保作为一项经营的事业，显然自己不能成为经营的对象，后者中“代位清偿债务能力”也不适用于本人，对于自己来说是不存在代位问题的。第五条则对担保人担保余额做了限制，这也不符合债务人以全部资产向债权人提供一般担保的法理，所以即使根据这一办法，境内机构就自己的融资项目对外让渡担保也是没有依据的。而资产证券化的重要作用之一就是通过信用增级，使国内一些大型基本建设项目能进入国际高档证券市场融资，解决经济建设资金不足的问题，如果限制了资产证券化的涉外性，就极大地降低了它的价值。
21“真实出售”是一种附条件的买卖
“真实出售”使资产所有权发生了转移，是一种买卖行为，但它不同于传统意义上的买卖，而是一种附有条件的买卖。在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。但在资产证券化中，基础资产被“真实出售”给SPV后，SPV按照合同的安排拥有资产的所有权，但风险隔离机制又要求对SPV实施必要的限制，亦即发起人将资产“真实出售”给SPV后，SPV对这些资产享有受限制的处置权。对SPV经营范围进行规制，以限制其经营除资产证券化业务以外的其他业务，从而实现风险隔离。简言之，真实出售应被视为一种合意买卖，而不是担保行为。但这一买卖是附有许多条件的，至少应包括：（1）SPV在“买断”证券化资产后，应以其作为资产支持发行债券，筹资交给原始权益人，而不能将这些资产擅做它用或转让给第三人，ABS一般都会以明示条款禁止此类行为。（2）SPV应允许原始权益人对证券化资产享有经营权，或与原始权益人一起将资产委托给合适的人经营。总之，在资产的经营和管理方面，原始权益人还保留有相当的权利，与此相关的一些涉及管理、保管的费用，也由实际使用、收益的原始权益人负担，而不是SPV。（3）附有期限。一定时间内待证券化资产真实出售给SPV，到期后，且SPV履行了还本付息义务后，此资产的所有权应归还给原始权益人。
二、资产证券化中“真实出售”的法律问题
（一）“真实出售”的认定问题
资产证券化可以分为“抵押融资”和“真实出售”两种形态，后者能够真正实现“破产隔离”功能，而前者不能。对于资产转移“真实出售”的判断，我国法律并没有作明确的规定。我们不妨借鉴一下美国法院判定“真实出售”的相关因素。这些因素包括追索权、赎回权、剩余索取权、定价机制、管理和控制账户收入等。除了这些因素外，我们还应结合资产转移时和资产转移后的不同特点对资产的“真实出售”进行判断。
第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国，资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素，而不是当事人表明的意图，当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。可见，对于“真实出售”的判定标准是“实质重于形式”。因此，我们可以认为资产转移合同是实践合同。第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失，因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。这种情况这样的折扣应该是确定的，仅限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，同时，根据我国《合同法》第54条和第74条对资产出售合同一方当事人和资产出售方的债权人都规定了主张撤销出售的权利，因而在我国，转让价格合理、公平也是判定“真实出售”的一个必要条件。三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。
2。资产转移后“真实出售”的判断
第一，对发起人的追索权问题。无疑，在其他条件满足的前提下，没有附加对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售？一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为，对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。
第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到。
第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款账户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的账簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须像任何其他可能的服务商一样按约定的标准行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。
第四，各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权，这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面，如果存在发起人的期权回购，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的资产转移被认为不是真实出售。另一方面，如果存在SPV的出售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此，这样的资产转移会被认为不是真实出售。
（二）“真实出售”资产的有效转移问题
资产转移方式包括债务更新、转让。债务更新先行终止发起人与原始债务人的债权债务合约，再由SPV与原始债务人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债权债务合约，债务更新是一种严格的资产转移方式，因而在任何法律辖区内都不存在法律障碍。但是，由于原始债务人和SPV之间需重新签订，手续繁琐，所以一般用于资产转移涉及到少数债务人的情况。
转让的方式是指当事人无须变更、终止合同，发起人通过一定的法律手续，直接把基础资产转移给SPV，交易不涉及原债务方。只要原始权利人与SPV达成让与协议，就不需要债务人的同意或通知债务人。但这样就会涉及到合同权利转让的效力问题，即如何才能使其对债务人发生效力，使合同的转让有效。又由于转让的过程中会牵涉到原始权益人、SPV、债务人三方间的合同，那这就势必会涉及到三方间合同变更的问题。同时，为了保证资产的“真实出售，“发起人应做到在将拟证券化资产转让给SPV时，依附于主债权的从权利，如抵押权、保证等附属担保权益也一并转移。
1。合同权利转让的效力问题
由于证券化资产的标的多为金融债权，所以，从我国《合同法》的观点来看，“真实出售”是发起人将金融债权有偿转让给SPV的行为，其法律性质为合同债权的有偿转让。因此，“真实出售”中合同权利转让的效力问题也就是债权让与的效力问题。
（1）各国立法例
针对债权让与是否与债务人发生关系的不同，从各国立法上来看，有三种立法例：（1）严格限制主义，即债务人同意原则。（2）自由主义，即债权自由让与原则。（3）折衷主义，即债权转让通知主义。
债务人同意原则有利于充分保护债务人利益，在立法价值上追求静的安全，维护固有的合同关系。但这种立法例赋予了债务人随意拒绝债权让与的权利，使得债权让与制度的作用难以发挥，也损害了债权人的权利，影响了债权的自由流通。
债权自由让与原则主张债权可以自由让与，不必征得债务人同意，也不必通知债务人。德国及美国法采此原则。但这种做法可能使固有的合同关系处于极不稳定的状态，使债务人难以接受突如其来的新的债权人，并且容易引发诈骗和不必要的经济纠纷。
债权转让通知主义主张债权可以自由让与，不必征得债务人同意，但应当通知债务人。目前世界上大多数国家都采用这一立法模式。它弥补了以上两种主义的不足，既保证了债权的自由流通，又照顾了债务人的利益。通知主义使债务人及时知晓债权人之变更，可以赋予债务人及时提出异议的权利，避免给债务人造成不必要的损失或增加不必要的债务履行费用。
（2）我国的相关立法
我国对于债权让与的效力问题也做出了规定，但是，由于立法的背景不同及时间的先后，使得相关的规定前后不统一。
我国《民法通则》第91条和《合同法》第80条都对债权转让做出了规定。我国《民法通则》对于债权转让采取的是债务人同意原则；而《合同法》第80条的规定“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外”。说明《合同法》采取的是折衷主义即债权转让通知主义。这使得对于债权让与的效力认定在法律的适用上出现了冲突。根据新法优于旧法的原则，现在在债权让与的效力认定问题上，我们应适用《合同法》第80条的规定，即采取折衷主义原则。
（3）在适用中所遇到的问题
由于资产证券化的特殊性，即其债务人通常是不特定的多数，且分布广泛、流动频繁，若一味要求每一笔债权转让都通知债务人，资产证券化的成本将大大增加。所以，为了降低成本，一些国家规定，在发起人担任债权管理人的情况下，债权的转让可不必通知债务人。而我国合同法尚未采用这一更有效率的规定。
（4）解决办法
本文认为可以借鉴物权中不动产登记对抗第三人的法律规定，使合同权利转让即债权转让的生效要件由债权转让通知制变为债权登记以对抗第三人的制度。登记制的公示方式具有使交易者及第三人认识债权状态的作用，起到防止风险、排除争议和降低成本的效果，因而更有利于债权特别是大宗债权的转让，加速了债权的资本化。
1999年，《美国统一商法典》进行了修正，扩大了登记的范围，不仅适用于账债和动产契据的买卖，也适用于“无形资产的支付”和“本票”的买卖。这样，修正后的登记制度几乎适用于所有的合同债权和证券债权。
日本新出台的《债权让渡特别法》，采取债权让与登记制度，明定应以磁盘制作债权让与登记档案，载明法定应记载事项，由让与人及受让人向法务省提出债权让与登记的申请，始能以其债权让与对抗第三人。其中除必须载明债权总额外，尚应记载债务人或其他为特定债权的必要事项。
我国也可以规定，在资产证券化债权转让中，由债权转让人在相关媒体上公告，将债权转让的有关事宜告知相关权利人，以公告方式对抗第三人，这样既节省了成本又提高了操作效率。
2。债权附属担保权益的移转及完善问题
（1）债权附属担保权益的移转
根据抵押权的从属性，债权转让时抵押权也随之转让。但由于抵押权采取的是公示原则，在对于随债权转让而发生的抵押权移转是否也要履行变更登记手续的问题上，并没有明确的规定。
目前，世界上大多数国家采取了附属权益自动转移的模式。如《法国民法典》第1692条规定：“债权的买卖或让与，其标的包括保证、优先权及抵押等从属于债权的权利。”《德国民法典》第401条第1项规定：“债权一经让与，其抵押权、船舶抵押权或者质权，以及由一项向上述提供担保所产生的权利，一并移转于新债权人。”《意大利民法典》第1263条第1项规定：“根据转让的效力，债权的转移亦要将先取特权、人的担保和物的担保及其他从权利都转让给受让人。”
我国《合同法》第81条也规定“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”。可见，我国立法对于附属权自动转移的模式是持肯定的态度的。
（2）移转后的完善问题
对于SPV受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续的问题，各国在进行资产证券化立法时，日益趋向于简化交易手续，降低交易成本。如《韩国资产流动化法》第8条第1项规定：“按照资产流动化计划进行转让或信托的债权为一质权或抵押权所做出担保额债权后，流动化专门公司在依第6条第1款的规定进行登陆时取得该质权或抵押权。”
（3）我国相关立法
我国虽然对于附属权自动转移的模式是持肯定态度，但是在SPV受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续的问题上，我国缺乏明确的规定。
同时，《担保法》第43条第2款“当事人未办理抵押物登记的，不得对抗第三人”的规定，要求SPV需逐一对抵押权进行变更登记，但这将加大证券化成本，使证券化不具可操作性；但若不办理登记手续，又与《担保法》第43条之规定相违背，应该转移不具有对抗第三人的效力。
（4）解决办法
本文认为可以通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题做出有利于证券化融资的规定。如可以对《担保法》进行有关的修改（例如，若仅仅是抵押人的变更，应豁免抵押人和抵押权人到原登记机关作抵押变更登记，而由证券化监管机关备案即可），使其符合世界资产证券化立法的趋势。
（三）资产“真实出售”后抗辩权的问题
1。抗辩权
抗辩权又称异议权，是指对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利。抗辩权的作用是阻碍对方当事人的请求权发生效力，它可以分为延期的抗辩权和消灭的抗辩权。前者指不使对方当事人的请求权归于消灭，而仅仅只是阻碍其发生效力；后者之抗辩权的行使将导致对方请求权的消灭。
2。我国的相关立法
我国《合同法》第79～83条对合同权利转让的问题做出了具体规定，包括合同权利转让的范围、方式和内容等，但对于合同的有偿转让等特殊问题却未做出明确规定。例如，若基于债权有偿转让所成立的合同，属于双务有偿合同，而双务有偿合同在履行过程中存在同时履行抗辩权和不安抗辩权的问题。
我国《合同法》第82条规定债务人在债权转让后，应向新的债权人履行义务，并不再向原债权人履行已经转让的义务，同时其与履行债权相关的抗辩权也随之转移。
债务人在合同转让时已经存在的对抗债权人的抗辩权，在合同权利转让之后，对新的债权人产生效力，有权对抗新的债权人。根据这一权利，债务人在接到债务转让通知时，如果存在抗辩事由，则可以行使自己的抗辩权，向新的债权人（受让人）提出。如果原始债务人基于种种原因而向SPV行使了抗辩权，法院应该如何处理？
3。所产生的问题
若允许抗辩权的存在，则债权转让的后果将难以预料，从而增大资产证券化的法律风险。
在发起人使用超额担保的内部信用增级方式下，SPV给付的对价与债权的实际价值会有较大的出入。在这种情况下，法院或仲裁机构能否以显失公平为由要求变更或撤销转让合同，发起人的债权人能否以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，都将是一个未知数。这使得证券化发起人和SPV之间的“真实出售”的法律效力难以确认，从而影响资产证券的信用评级和包装出售。
4。解决办法
本文认为可以通过对相关法规做出相应的法律解释来解决这种情况。如：若发起人的债权人以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，法院应先判断该资产转移是否为“真实出售，“该资产是否已从发起人的资产负债表中剥离，若确定其属于“真实出售，“则根据资产证券化的特点，即SPV给付的对价之所以会与债权的实际价值有较大的出入是因为使用了超额担保的内部信用增级方式，则法院应不支持发起人的债权人的要求。
三、结论
通过上述关于“真实出售”在我国法律适用中所发生的问题，我们可以发现，问题的发生大多是由于我国担保和破产法律制度的不完善以及法规之间的冲突造成的。所以，我们应该先理清目前即存的《合同法》、《担保法》、《破产法》等与资产证券化的内在需求之间的规则冲突之处。这些冲突之处可以通过做出相关的司法解释来解决。
我国还应出台一部立法层次高的法律，以体现立法的权威性、一致性与稳定性。国际上资产证券化立法模式有分散立法与统一立法两种，分散立法模式以美国为代表，统一立法模式是其他大部分国家所采取的模式，特别是近几年来，欧洲、亚洲等陆续有几十个国家和地区制订了资产证券化的单行法。我国的资产证券化程度还不高，在立法上采取单行法的模式较好，这样有利于我国随着资产证券化程度的不断提高而对相关法律进行调整。
注释
[1]陈福春、赖永柱：《浅析资产证券化的几个法律问题》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。
[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。
[4]史玉光：《证券化资产“真实出售”的确认》，《金融会计》，2006年第1期，第47～48页。
[5]李开国：《民法基本问题研究》，法律出版社1997年版，第317页。
[6]胡轩之：《ABS融资模式中担保支持问题之探析》，载《法学杂志》1998年第2期，第6～7页。
[7]自冉昊：《ABS若干法律问题论析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。
[8]黄嵩，等：《资产证券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。
[内容摘要]资产证券化是近年来出现的一种金融创新，发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国立法与司法实践已开始关注这一领域。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。
[关键词]融资，资产证券化，权利质押，担保法
资产证券化（AssetSecuritization）是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国法律界与经济界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。尽管经济学家认为，我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。
一、资产证券化中的权利质押
从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。
通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，
其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。
二、一般债权、股份作为标的物的权利质押
学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事qz的，对债权人应承担赔偿责任。如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。
此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将影响质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行法律对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多问题和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。
在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。理论上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。
关键词：国有资产 证券化 制度保障
随着国有企业改革的逐步深入及企业内部现代管理制度的逐步完善，如何实现国有资产的保值增值便成为了国有企业改革及结构调整是否成功的关键。回顾我国国有企业改革的历程，虽然企业改组、改制、兼并、出售与转让等措施得到了广泛的运用，但是从实际效果来看，有关国有资产流失与低效率的问题仍然未能获得明显的改善。因此，我们有必要从经济或者金融技术层面重新考虑如何提高国有资产的质量与数量问题，采用新的技术来提升国有资产的运用效率。资产证券化是国内外金融理论界及实业界广泛讨论的热点话题之一，已经同债权融资和股权融资并列为全球资本市场中最为重要的三种直接融资工具。所谓资产证券化是指将缺乏流动性但是能够产生可以预见的稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，转化为在金融证券市场上可以转让和流通的证券的过程。据此来看，通过国有资产证券化既可以完成国有资产的优化配置，又可以在不增加企业负债或资产的基础上完成融资目标，最终实现国有资产的保值增值。
一、我国国有资产证券化发展现状
当下，国有资产证券化在全国各地得到了广发的推广。上海、重庆及广东依据本地国有企业自身特点，相继制定了“十二五”期间国有资产证券化的规划目标。上海市明确提出，将在“十二五”规划期间完成超过90%的产业集团整体或者核心资产上市计划。除此之外，通过采用“合并同类项”的方式实现分板块上市、跨集团重组及推进IPO。重庆市将采用四条路径完成本市国有资产证券化，分别为拟定企业集团整体上市，完成融资；通过私募股权融资等方式，拓展资金来源；采取信托及债权方式，将例如高速公路收费权在内的存量国有资产进行证券化转化；建立不同层次的资本市场，力争建设起国内具有影响的家畜产品远期交易市场。广东省确立了明确的国有资产证券化工作时间表，表示截至2015年年末，实现省内国有资产证券化率突破60%，另外80%以上的集团公司完成控股一家或一家上市公司的计划。为了实现这一时间表，广东省将工作重点放在以下三个方面：借壳上市；IPO；定向增发。
二、国有资产证券化的利益分析
国有资产是以国家产权作为主体的资产，其影响着国家的经济基础与经济利益。是否拥有与控制国有资产决定了国家当前利益及预期利益能否等到正常体现。我国现阶段仍然处于社会主义的初级阶段，所以国有资产在我国的社会经济发展中作用便更加显著，地位更加重要。国有资产涉及到了国民经济的方方面面，因此一旦实现国有资产证券化，必定会给不同参与者带来不同程度不同方面的利益：
对国有资产发起人而言，进行资产证券化将为其提供更为专业的新型融资工具。各级政府作为资产发起人的主体，其弊端在于行政化干预普遍存在于企业管理过程中、融资渠道单一。资产证券化在提升资产负债管理能力的同时增加资产的流动性。资产证券化使资金来源的渠道多样化，进而可以降低融资成本，为发起人带来更高的收益。
对国有资产投资者而言，针对国有资产的投资项目在期限、收益率以及流动性上通常相对固定。通过资产证券化可以形成更多不同期限、不同流动性及不同风险收益率的金融产品组合。投资者因此将获得相较于过去更多的投资选择，进而根据不同产品的特性，将投资风险进行分散。
对国有资产债务人而言，资产证券化可以向其提供更为宽广的资金来源渠道。债务人通过资产证券化，可以将对国有资产的债权进行出售，进而充裕自身的流动性资产，提高资本充足率。同时，债权人可以利用证券化设计出不同的利率不同期限的贷款方案。这样债务人便可依据自身经营及财务现状，获取充足的项目支持。
对国家金融管理当局而言，采取资产证券化能够相对便捷的提升资产的变现能力，这有助于维持国家所需的稳定的流动性。另外资产证券化是由市场机制自发产生的监督力量进行监督，所以债权品质必然会有相应的提升，这对于金融管理起到了很大的帮助。资产证券化同时也有利于基层金融机构角色的转变，由过去的国有资产管理者及持有者的身份，逐步转变为国有资产服务者。
三、国有资产证券化的功能定位
（一）通过资产证券化实现间接金融的直接化，降低金融风险，促进国有资产健康发展
世界金融业发展的主流趋势便是由间接金融向直接金融进行过渡。资产证券化正是间接金融直接化的主要方式，并且在客观上起到了金融风险分散转移的效果。当前我国证券市场仍然不够发达，因此资金供给方面仍然以间接融资为主。银行通过揽储获得资金储备，然后放贷给企业。这样的过程使仍以国有银行为主导的金融体系中积聚了大量的风险。资产证券化正可以将过去大量积聚在国家的风险向市场进行分散，完成剥离、转化与分散国有银行金融风险的目的。
目前，在我国传统商业银行的资产负债结构中存短贷长的问题仍然普遍存在着，因此银行资产负债在期限结构上出现失衡。采用资产证券化的方式，银行可以将缺乏流动性的资产转化为更具流动性的证券，从而使得商业银行在不改变负债的基础下上提高了资产流动性。有效地改善了资产负债的结构，解决了关于盈利性、流动性与安全性之间的矛盾。另外，资产证券化可以有效地分散贷款组合的非系统性风险。我国长期以来由于体制方面的原因，国有商业银行的客户来源受到政府政策的影响较大，主要客户群体多为某些特殊企业群体。虽然从企业经营来看，客户群体的相对稳定是降低单项信贷风险与成本的有效方式之一。但是，这也限制了银行采取分散化经营的战略性原则，在某种程度了放缓了银行发展的步伐。采取资产证券化，银行可以在维持过去稳定的客户来源的基础上，将贷款业务中的非系统性风险通过分散组合的方式进行降低。最后，银行利用资产证券化可以将风险贷款转变为等级较高的证券，达到国际对于银行资本充足率的要求。
（二）通过资产证券化拓宽国有资产的投融资渠道，增强企业的融资能力
通过不同机构间的合作，对资产产生的现金流进行风险、收益与权利的组合，进而联通资金需求者与供给者，增强资金的流动性，这便是资产证券化的核心。通过资产证券化可以为企业形成特殊的信用机制。资产证券化突破了传统银行或者证券机构过度依赖债务人整体信用的局限，将资产从发起人资产负债表中进行剥离，进而形成新的独立的责任资产。在传统的信用体制下，债权人需要一系列复杂的主客观指标来对债务人的清偿能力进行评估。在新的信用体制下，采取破产隔离设计可以将信用指标更加客观化，同时也能使债务人获得相较于传统信用体制下更高的评价。这既能降低债务人发行证券的成本，也能提高证券发行的成功率。另外相较于自我完成资本积累的过程，资产证券化可以将未来资金流提前变现，使得企业能够立即获得资金用于生活或者继续投资，提高了资金配置的效率。
由于国有企业在市场中的特殊地位，使得其获得国有商业银行的大部分贷款，企业内普遍存在着过度负债的问题。银行可以通过资产证券化的方式，将过去持有的大量贷款进行分割，向其他投资者进行转让。通过此举，国有企业的债权由过去单一的国有商业银行持有转化为众多投资者共同拥有。企业通过资产证券化用新债务进行融资或者股权进行融资获取的资金偿还银行贷款，既可以缓解企业过度负债的压力，又可以改善资本结构，实现投资主体的多元化。另外资产证券化可以通过国际化的运作，使得国有企业可以利用流动性差的资产在国际市场中换取流动性强的资产。同时，资产证券化仅仅以出让国内部分市场为代价，而不必像其他融资方式一样需出让或者稀释国有资产的企业股权，便可以有效地吸引外资，壮大国有资产，增强国际竞争力。国有资产进行证券化后，可以将债权转变为流动的产权，从而提升整个社会资源的配置效率。
（三）通过资产证券化盘活国有资产，改善国有企业财务状况
当前，我国国有企业很大程度上受困于存量资产的僵化上。国有企业拥有着大量的优质资产，但是由于这些资产本身缺乏流动性，使得其对外又须承担巨额的企业债务。国家对此虽然每年都会进行增量资本的投入，但是由于企业内部缺乏有效地管理手段，因此并没有真正的将国有资产盘活，反而使其沉淀在了企业之中。资产证券化的主要功能便是将资产的流动性进行加强。通过证券化的方式，把企业存量资产中原本缺乏流动性的部分释放出来，从而真正完成国有资产盘活。具体而言，国有企业可以通过资产证券化一部分流动性差但是具有良好未来收益的资产，将其提前变现，进而提升资产的流动性。并且通过“真实出售”将该部分资产从财务报表中移除。这样便可以充分的降低国有企业的资产负债率，同时增强了企业的流动性，提升了国有资产的周转效率。
四、国有资产证券化的制度保障
（一）完善法律制度
健全的法律保证是资产证券化能够在西方国家发展并壮大起来的重要原因。完善的法律法规可以切实的约束证券化过程中每一环节的各个参与者。正是由于资产证券化所需的环节较多，因此要与之配套建设起相对应的法律体系。《合同法》要完善好资产发起与出售的相关规定；《证券法》要将所发行的资产支持证券界定明确；《会计法》要对证券化过程中的会计操作进行规定；《税法》要对证券化后的收入是否缴税和缴税金额规定清楚。另外，《商业银行法》、《担保法》、《保险法》也都与资产证券化业务密切相关。法律制度在一定程度上完善了资产证券化的结构安排，降低了证券化的成本，提升了证券化的效率，降低了证券化的风险程度。因此，制定出对资产证券化有利的法律法规是证券化成功的关键。
我国国有资产证券化应当立法先行。在资产证券化最核心的三个环节，即资产发起、特设交易机构的设立以及融资结构的确立，都要有与之相对应的法律法规。证券化过程中涉及到的不同市场主体间的权力与义务也必须以相对应的法律为标准。国有资产的特殊性，使得在进行法律法规设计的时候尤其应当谨慎。除了建立起基础的法律制度外，还应配套设计好相应的法规，从而形成完整的法律法规框架，充分的保障证券化过程的各个环节。
（二）增加政府的政策和制度性支持
从资产证券化在国外的发展历程中不难得出，政府在证券化过程中起到了非常重要的作用。政府为资产证券化提供了政策及制度保障，具体包含了贷款政策、保险政策、资产证券化政策等等。在美国资产证券化市场的发展过程中，政府通过建立以国家信用为保证的多个机构，采取为证券发行提供抵押贷款与保险计划的方式，保障贷款发起人同证券投资者的根本利益。政府的这一举措，极大的推动了证券化市场的进步，带来了今日美国市场的繁荣。我国同样可以采取政府引导的方式，推动国有资产证券化战略的发展。
同时，在我国现行的税收制度下，由于资产证券化过程中包含着众多的利益主体及复杂的业务环节，因此必然会产生相对较多的税费。税务费用由此构成了证券化的主要成本之一，直接影响着证券化能否顺利进行。国家在税收制度的制定层面，应当采取政策倾斜。在国外，各国政府通用的方式便是设立特定的交易机构，在机构内对购买特定资产支持证券的购买人在税收上给予相应的优惠条件。我国当下的税收制度仍然不够完善，现行的收税体系中，印花税、营业税以及所得税将会影响到证券化的各个流程。因此应当考虑免除部分证券发行及交易过程中的印花税，就特定主体购买特定证券的利息收入减少收税。通过税收政策的支持，降低资产证券化的成本。
（三）明确会计确认方法
相较于传统意义上的一般股权融资和债权融资而言，国有资产证券化的会计处理过程有其自身的特殊性。尽管我国现阶段的会计制度正在逐步改革，而且2005年6月颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》就信贷资产证券化的会计处理已经做出了明确规定，但是现有的会计处理仍然不能满足国有资产证券化的发展要求。
在国有资产证券化的会计处理过程中，首先要在资产负债表中将发起人资产和相关债务进行分离，理清标的资产的真实出售问题。我国会计准则在资产出售的确认过程中，处理应收账款出售事项时仍以传统的风险报酬分析方法为核心。然而，当今日益复杂的金融环境使得传统的会计处理方法已经很难适应新业务的要求。为此国际会计标准委员会同美国财务会计文员会相继采用金融合成分析法。在这种分析法下，对已经确认过的金融资产因为发生转移易所面临的再确认或者终止确认处理的关键便在于转让方的销售意图，即控制权是否已由转让方转移到受让方是一项资产能否进行销售处理的关键。另外，应当不断完善会计处理过程中的信息披露制度。目前为止，我国仍没有一套关于资产证券化信息披露方面全面、系统的规定。从国际会计标准委员会和美国财务会计委员会对资产证券化信息披露的相关要求中不难看出，向信息使用者展示完整的财务状况以及量化后的财务风险是整个信息披露的关键。因此，我国在国有企业资产证券化事务中应当充分参照国际惯例。一方面规定在财务报告中披露说明资产证券化给企业带来风险或者改变企业风险过程中会产生哪些风险，以及企业管理当局处理这些风险的具体举措。另一方面将表内反映与表外披露相结合，对企业面临的财务风险的数量信息进行充分披露，就资产证券化整个过程中面临的全部风险因素向各权益主体进行详实的说明。
（四）建立中央优先权益登记系统
标的资产无论是在转让还是出售的过程中，都会涉及有关优先权益的问题。因此在国有资产证券化的具体操作过程中，应当首先建立起相应的制度对优先权益进行确认及保护。各国已有的资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记与监管的重要措施之一。中央优先权益登记系统可以保障标的资产在转让过程中，受让方能够有客观的路径确切的获知该项资产之前是否已经被转让给第三方。一个切实有效地中央优先权益登记系统需要能够同时满足以下两点要求。首先，能够明晰的确认被转让资产上已经产生的优先权益；其次，实施有关法律，对资产上的优先权益进行监管。目前发达国家中已经普遍采用中央优先权登记系统来保证优先权益的确立，在发生资产转让交易的时候会对债务人进行及时的通知。但是我国现行的法律制度下，并没有针对优先权益登记建立起相应的机制。由于资产证券化的整个过程中存在着很多的权益主体，而且国有资产有其自身的特殊性，因此为了更好的保障国有资产主体的权益，政府有义务也有责任建立起完善的有限权益登记系统。
我国国有资产增值保值的过程中，应当充分发挥好资产证券化的作用，利用该项金融工具针对国有资产开发出相应的金融产品，进而改善国有企业的金融结构、丰富投资品种、分散金融风险，为企业开辟新的融资渠道降低融资成本。因此为了有效发挥证券化的金融功效，同时保证国有资产保值增值的目标，应当采用较高标准对资产证券化进行制度设计。
参考文献：
[1]贾希凌.我国资产证券化的功能定位及制度保障[J].商场现代化，2006.（4）
关键词：商业银行 信用风险管理 资产证券化 风险识别
中图分类号：F832.5文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)11-054-03
一、特殊目的机构破产对证券化的风险识别
（一）特殊目的机构破产对证券化的风险
对于资产证券化而言,将特殊目的机构（以下简称SPV）构筑成破产隔离实体是非常重要的，只有SPV做到破产隔离，才能保证资产支撑证券ABS的发行、运作，才能使资产支撑证券ABS区别于一般公司债券而显现出其特征。SPV破产可能导致的后果是:对那些无担保债权人包括持有SPV发行的资产支撑证券的债权人在内而言，将是一个毁灭性的打击。
资产证券化运作载体的灭失意味着证券化的失败，意味着投资者购买的资产支撑证券难以得到偿付，证券化将不再具有吸引力。因此，SPV的破产将彻底摧毁资产证券化。可以说，SPV远离破产是任何资产证券化交易的基石。
（二）特殊目的机构破产可能性识别
1、SPV自己提出破产
如果SPV由于种种原因成为债务人，其完全可能自动提起针对自己的破产申请，这在破产法制比较完备的国家司空见惯。在美国，95%以上的破产申请是由债务人主动提出的，这种申请被称为“自愿破产”，而且如果SPV归发起人所有或者受其控制，发起人在破产时也会希望SPV提出自愿破产申请。
2、债权人请求SPV强制破产
处于证券化核心地位的SPV不可避免地会与其他许多证券化主体和非证券化主体发生法律关系。若SPV在设立和运作过程中，盲目扩大经营范围，导致对第三人的债务增大，或用证券化资产为他人设立担保，从而使SPV出现一般性地不能支付到期债务，此时，债权人就可能对SPV提出强制破产申请。
二、资产转移时发起人破产对证券化的风险识别
（一）资产转移被重新定性的风险
重新定性(recharacterization)是指发起人与SPV间的交易由于不符合“真实销售”的要求而被确认为是一种贷款融资担保交易或是其他属性的交易。若出现此种风险，对于发起人将无法实现资产移出资产负债表的目标；对于SPV就无法获得“风险隔离”的资产，这会连带地给投资者带来巨大的灾难：投资者被当成无担保的贷款人；或者将被认为是创设了以投资者为受益人的担保权益，投资者成为有担保的贷款人；或者最糟糕的是，因为交易没有相关的贷款文件佐证，投资者可能不会被认为等同于贷款人，意即，他们可能仅仅享有衡平法上的权利去追讨钱款，却不是作为无担保的贷款人。
重新定性一般有三种模式：第一种是认为形式重于实质。在这些国家，交易所采用的形式是最重要的，即使该交易的商业效果与担保融资一样，法律也仅仅考虑交易所采取的形式。这种情况下，合同中采用的文字是认定交易性质的关键。在这些国家一般不会对当事人的交易进行重新定性；第二种认为实质比形式重要，但在这些国家里，名为买卖实为担保的交易只要被公示，就不被禁止。这类国家的代表是美国。美国统一商法典中规定的完善（perfection）规则，既适用于担保交易也适用于某些应收账款的买卖。这种模式存在的问题是缺乏可预见性；第三种是个极端，这些国家也是采取实质重于形式的原则，但因为缺乏健全的公开登记体系，这种形式为买卖实质为担保的交易没有办法完成，不被法院所认可。
（二）可撤销交易的风险
除了资产转移可能被重新定性外，资产转移还可能面临被撤销。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不一样，归纳起来，常见的有：（1）赠与和低价交易行为；（2）某些不公平的支付行为；（3）可撤销的优惠行为；（4）欺诈易；（5）其他的可撤销交易。如果证券化过程中,发起人向SPV转移资产发生在发起人破产前一段期间内，并存在上述行为，那么资产转移就可能被认定为无效并予以撤销，这样就会导致整个证券化的运作归于失败，下面重点识别两种可撤销交易。
1、优惠性转移的风险
破产法的基本目的之一就是使所有的债权人能够在清算程序中获得公平的分配，没有特殊理由，所有的普通无担保债权人都应该获得平等的对待，如果债务人在破产前夕对个别债权人作出优惠性的偿付，则意味着其他债权人的债权得不到公平的偿付。
因此，美国破产法第 547（b）条规定就规定，如果在破产申请前 90 天内或者内部人在破产申请前一年内，债务人对某个债权人进行优惠性清偿，使该债权人获得的清偿数额大于在破产程序中获得的清偿数额的，托管人有权撤消此清偿。
那么在资产证券化的过程中，就可能发生下列情况：发起人向 SPV 转移资产一般有对价支撑，但在有些情况下，发起人有义务为 SPV 提供后续的资产转移，如果这种转移发生在发起人破产临界时间，这将可能导致该项资产转移被撤销。所以，在设计这种资产证券化结构的时候，可以考虑 SPV 在使用筹集的资金向发起人购买资产时，不必第一次支付所有的价款，而是按照每次转移的价值分批支付。
2、欺诈性转移的风险
认定欺诈性转移主要涉及两个方面的问题：一是转移人的财务状况如何，是否即将陷入破产的境地；二是转移人主观的意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”债权人。
另外，法律还认为，即使转移人虽然没有破产，但却只保留少到不合理程度的资本，也同样构成欺诈性转移中的不合理财务状况。转移人的主观意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”，是一个很难举证的问题，实践中普通法的法官们往往通过“推定的欺诈性转移行为”（constructively fraudulent conveyance）来进行判断，只要债务人具有这些行为，就可以推定欺诈意图的存在。这些行为最主要的特点是转移财产没有得到公平的对价或者未以合理的同等价值作为交换。
在资产证券化中，如果发起人向 SPV 转移资产的行为构成欺诈性转移，那么该项转移也将被认定为无效。不过，资产证券化中的资产转移一般会得到公平或合理的对价，因此存在欺诈性转移的可能性比较小，但在内部信用增强的情形下，比如发起人向 SPV 提供超额担保，或者发起人向 SPV 转移资产作为资本出资，就存在被认定为欺诈性转移的可能性。这种情况下，一般要求负责证券承销的投资银行或者资产评估机构出具证明，证明转移人已经获得了公平的对价。此外，还要求有关机构证明发起人在转移资产的时候资信状况良好，没有破产，也没有处于破产的边缘。
三 、资产转移后发起人破产对证券化的风险识别
如前而言，在前期的资产转移完成后（达到法律规定要求），证券化资产与发起人实现了隔离，此时发起人破产一般不会再危及证券化的运作。但是，如果此间发起人与SPV间由于某种特殊情形的存在，发起人的破产仍可能会危及证券化的进行。
（一）“实质合并”所致的发起人破产的风险
实质合并（substantive consolidation）指将“不同实体的财产和责任合并到一起，并被像一个单一实体的财产和责任那样对待”， 以求得债权人之间更为公平的分配，它是衡平法上的一条原则。在证券化中，是指在符合某种条件时，SPV被视为发起人的从属机构[2 ]，其资产和责任在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任。一旦发生“实体合并”， 发起人破产最终将要求SPV以其所拥有的证券化资产承担责任，之前通过“真实销售”建立起来的资产隔离将意义尽丧，证券化实现仍将会功亏一篑。
（二）终止待履行合同所致的发起人破产的风险
在实践中，由于发起人对资产情况较为熟悉，而且发起人一般不愿放弃与其客户的业务联系，因此尽管他们将应收账款卖给了SPV，但还会以服务人、资产管理人等身份存在于证券化中。这时，如果发起人破产，在它提出破产申请之后，破产托管人有权决定终止履行发起人作为服务人的合同以及拒绝履行其他合同义务。根据《美国破产法》的规定，破产托管人经过法院的批准有权终止那些待履行的合同，例如发起人与SPV之间的承担应收款收取、偿付的合同。在合同终止后，合同相对方（即SPV）有权根据合同法的规定向债务人寻求损害赔偿，但这种请求权是无担保债权，只能按比例获得清偿，这将危及证券化的整体运作。
资产证券化作为一种金融创新新技术，指的是对能事先预测到未来某一时期内能产生稳定收益的资产进行重组，将其转换为可公开发行证券的过程。适合资产证券化的基础资产最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，证券化的成功必然是以被证券化的资产的有良好的预期收益为前提的。根据我国《证券法》等相关法律规定，发行证券必须进行信息披露，通过资产证券化发行资产支撑的证券也同样必须依法进行信息披露，而基于资产证券化具有可预测未来现金流收益这一实质特性，资产证券化预测性信息披露正是资产证券化信息披露法律制度的核心内容之一。预测性信息(forward looking information)指从依主观分析对某事项未来可能发生的结果或期望的预测与估计陈述。证券市场预测性信息是指对证券发行人未来资本结构、经营业绩、盈亏与分红、计划与目标、前景与规划等其他未来经济表现的预测与估计的陈述。常被称为“软信息”相对于“硬信息”即对已经发生的事实和历史事件的陈述。预测性信息披露曾经历了一个由禁止到鼓励的漫长年代，美国早期是禁止披露预测性信息的，认为这种信息在本质上是不可信赖的，促使无经验的投资者做出决策时不正当的依赖这种信息。直到1978年后美国sec了鼓励预测性信息披露，认为正确评估发行人的潜在盈利能力有利于保障投资者利益且符合公众利益。资产证券化最大的特点就是对未来发生的、可预测的、能产生稳定现金流的资产进行证券化，发行资产支撑证券。预测性信息披露理论对构建资产证券化信息披露制度理论体系有着重要的理论指导意义。
一、资产证券化运作机理在于对能够预测产生稳定收益现金流的资产进行证券化
(一)资产证券化的含义
资产证券化(asset backed securitization,简称abs)是指将缺乏一定的流动性但能够产生可预见的、稳定的收益现金流的资产或者资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。一般来说，所谓资产证券化的定义是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化的实质就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金。资产证券化最显著的特征是所发行的证券并非以证券发行人整体信用为担保，而是以可预测能在未来产生稳定现金流的特定资产组合(资产池)的信用为支撑，可证券化的资产一定是可预测其收益的特定资产。
(二)适用于证券化标的基础资产是能够预测在未来产生稳定现金流的债权或收费权的资产
可资产证券化的基础资产种类有：(1)各种能预测分期实现的债权：商品房按揭抵押贷款债权、汽车贷款债权、银行信贷债权、市政基础设施贷款债权、交通道路贷款债权等；(2)各种可预测分期实现的应收账款(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁、贸易应收账款)等；(3)各种可预测分期实现的收入：公路或桥梁和其它设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入以及石油、天然气、矿藏储备和林地收入等。
不管对何资产进行证券化，该资产必须满足一定的条件。一般而言，这些条件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明确界定的支付模式、可预测的现金流量；(3)平均偿还期至少为一年；(4)拖欠率和违约率低；(5)完全分期摊还；(6)多样化的借款者；(7)清算值高。
不宜证券化的资产主要指无法或者不能预测能在未来产生稳定的现金流量的资产等。
(三)资产证券化的基本运作机制
(1)确定资产证券化目标，组建资产池原始资产权益人。首先分析自身的资产证券化融资要求，根据要求确定资产证券化目标，然后对自己合法拥有的能够产生未来稳定现金收入的资产进行清理估算，确定用于可证券化资产数并汇集成一个资产池。资产证券化的核心内容是选择一批可以预测到的在未来将会产生稳定现金流的可证券化基础资产。(2)拥有可证券化基础资产的原始权益人通过“风险隔离”的特殊法律机制将这个优良资产真实出售给一个为发行资产证券而专门设立的特殊中介机构(special purposevehicle，缩写spv)，以达到保障证券化基础资产不受原始资产权益人经营的风险的影响。(3)证券化基础资产通过证券等级结构设计以及担保公司或保险公司为证券化资产提供的担保，实现基础资产信用增级。(4)信用评级机构对信用增级资产进行真实的信用等级评估。(5)spv作为证券发起人委托证券承销商公开发行资产支持的债券，并用发行证券所筹集到资金，向原始资产所有人支付购买证券化资产的资金。(6)spv通过受托服务商将基础资产不断发生的收入现金流进行分配并向证券投资者偿付债券本息。
二、资产证券化预测性信息披露法律体系的构建
根据预测性信息披露理论，笔者认为资产证券化预测性信息披露体系可以分为abs强制性预测信息披露和资产证券化自愿性预测信息披露两方面内容。
(一)资产证券化强制性预测信息披露
abs强制性信息披露是指建立在当前已知的事实的前提下，对资产支撑证券的发行和交易过程中的未来前景中将会发生的事件做出的合理性预测的信息披露。其中包括依据已经知晓的事实和已知趋势对影响支撑证券发行的基础资产在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息。第一，spv应依据已经知晓的事实对支撑证券发行的基础资产是否具有可预测的在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类信息。第二，spv应披露目前已知的和可以预测的对该资产证券未来状态会产生重要影响的事项、要求、承诺、有利或不利的不确定因素及这些因素的影响结果。第三，spv应披露对该资产证券在发行和交易市场目前已知
转贴于
的未来发展趋势和可合理预测的未来发展趋势。第四，abs强制性信息披露是spv应该依法履行是一种信息披露法定义务。是否履行了以已知的事实和已知趋势合理预测资产证券基础资产未来产生的稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息依法公开披露义务；这些披露是否是依据已知事实(而不是假设事实)依法律要求做出的真实的、完整的、准确的和及时的预测性信息披露；依据“已知事实或已知趋势”而做出的预测是法院对spv是否应当承担预测性信息不实陈述的法律责任的判定标准。如果spv依据“已知事实或已知趋势”而做出了与未来事件严重不符的虚假陈述或重大误导性预测性信息披露，则应当承担相应的法律责任。
(二)资产证券化自愿性预测信息披露
强制性预测信息披露是建立在spv已经知晓的事实和已知趋势上应该对未来事件和趋势做出合理性预测的基础之上。如根据目前已经知晓的证券化基础资产能够产生稳定现金流的事实为依据，合理预测未来某阶段内该基础资产能产生可预计的、稳定的现金收入流的信息披露是资产证券化信息披露的核心，具有强制性预测信息披露的法定义务。如果spv自愿做出的某种预测性信息披露不是在“已知事实或已知趋势”而做出的预测，而是公开明示了在“某种假设”前提下做出的一种建立在以诚实信用形式和合理推测基础上的估计，那么这种在假设条件下对资产证券化过程中未来某事件的估计本身就具有很大的不可确知性。只要这些假设性预测信息是建立在合理的基础之上并以诚实信用形式披露，即使资产证券化期间未来发生的事件与假设性预测不符，也不能视为是虚假或误导性信息披露而承担法律责任，否则，将会打击资产证券发行人努力全面充分披露信息的积极性。毕竟这种公开明示下的在“某种假设”前提下做出的估计性信息，对于理性资产证券投资者希望更多的收集各种影响投资对象的有利或不利的相关信息，从多视角更多的深入了解投资对象只会有一定的好处。
三、预警性原则与安全港理论对资产证券化预测性信息披露的适用分析
预先警示理论是指如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预计等伴有警示性语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础。换言之，如果有充分的警示性语言，那么在法律眼里原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。
证券市场安全港理论是指证券发行人对发行公司财务事项的预测陈述(包括利润、收入、赢利和资本费用等)、公司管理者对未来经营计划和目标的陈述以及对未来经济表现的陈述等，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，便不视为虚假或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。
资产证券化的特性毕竟与传统的证券性质有很大的不同。它本质上是以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资的过程，支撑资产证券化的是基础资产所能产生的未来可预测的现金流，不能产生可预见的稳定现金流的资产，或者无法预见未来能够产生稳定现金流的资产都不能资产证券化。换言之，资产证券化能否成功运作关键核心就在于对支撑证券发行基础资产能否在未来产生稳定现金流的预测，如果证券化基础资产未来产生稳定现金流难以预测，则该资产就无法证券化。如果在资产证券化中spv在其发行文件或报告中披露预测性信息时，不考虑资产证券化的特有性而同样照般传统证券发行披露预测信息预先警示性原则和安全港理论，只要伴以警示性语言直接说明这种预测的具有不确定性，或者说只要是spv预测信息是以诚实信用方式披露，那就意味着说即使该资产的证券化实际结果有可能与预测结果偏离很大或者预测结果有可能无法实现，资产证券发行人也不应承担任何法律上的责任。不存在预测是否能实现的提供任何保证。在这样的警示语言下，至少可能会出现以下情形：(1)对证券化资产未来产生现金收入流的预测属于对资产证券发行公司财务事项的预测陈述，安全港理论认为这种财务性陈述即使预测结果与该资产证券未来实际现金流收入结果偏离很大或者预测结果根本无法实现，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，都不视为不实或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。这与资产证券化本质相冲突，因为不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化。既然已明知不能资产证券化却要申报以该资产具有未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任。(2)这种警示性陈述对该资产证券化信息披露总体本质和给理性投资者的总体投资印象将构成重大性不良影响。(3)不利于培育资产证券投资者成熟理性的投资心理和投资经验。当发行人以欺诈手段骗取核准给投资人造成损失时，资产证券发行人容易滋生以有预先警示性陈述故将其损失原因直接归罪于投资人自己忽视警示性语言造成投资判断失误可规避承担法律责任的不良心态。(4)恐怕没有一个理性的资产证券投资者对这样的资产支撑的证券会有投资信心。(5)资产证券市场若大量充满这种类型资产证券必将导致资产证券化市场的最终关闭。
基于资产证券化本身就是基于证券化基础资产品质存在可预见性理论基础上建立和运作的这一本质特征。基于不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化，资产证券发行如果已明知某些原始资产不能资产证券化或者不适合资产证券化，发行人却要申报以该资产未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述甚至欺诈之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任，这与资产证券化信息披露制度是保护投资者合法利益的本质特征不一致。预先警示理论和安全港理论对资产证券化信息披露法律制度的建立并无多大应用价值和意义。这是因为预先警示理论和安全港制度与资产证券预测性信息披露制度资产证券化本身就是以可预测在未来能够产生稳定现金流的基础资产为支撑，发行资产支撑证券，这种对证券化资产在未来某个期限内能产生稳定、可预见的现金流的预测本身应该有明确的事实依据的，本应该就是确定性的一种预测。资产证券发行人如果连这种预测目标实现都不敢保证，那么该资产证券化也就根本没有实施的意义。
四、预测性信息披露理论对构建我国资产证券化信息披露法律制度的意义
随着房地产行业的持续快速发展和城市化程度的提高，我国物业管理市场呈现出蓬勃发展的态势。截至2014年底，从事物业管理的企业达10.5万家；从业人员约710万人；物业管理规模165亿m2，年收入约为3500亿元。
未来，物业管理市场仍存在较大的增长空间，主要体现在：
第一，根据国家统计局数据，2013年
～2015年全国房地产开发企业新开工面积达53亿m2，在建项目的陆续竣工会直接增加物业管理市场的规模。
第二，政府的楼堂馆所、公共建筑、大型体育设施、医院、学校等的物业服务逐步淡化后勤保障的属性，转而寻求市场化物业服务。
第三，城市老旧小区、农村物业的物业服务正在积极探索中，也会逐步扩大物业市场的规模。
除整体物业服务市场规模持续扩大外，物业服务市场的集中度不断提高、大型物业管理公司逐渐增多。2014年，物业百强企业管理面积均值1749万m2，收入均值为3.6亿元。据此测算，物业百强企业的管理面积合计约17.5亿m2，占全国物业管理面积的12%，百强企业收入合计约360亿元，占当年物业管理行业收入的11%。其中，彩生活物业、万科物业管理面积均已超过1亿m2。
二、物业企业面临的融资困境
（一）物业经营中存在的特点
国内物业企业经营中普遍存在物业费调价难度大、成本持续上涨、缺少融资所需抵押物的特点。物业企业上调物业费需与全体业主协商一致并经工商、物价等政府主管部门审核备案，因此实际操作中物业费调价难度较大。同时，作为劳动密集型行业，人工成本与外包成本之和一般占物业企业经营成本的60%～80%。近年来，各地最低工资标准的持续上涨，直接推升了物业企业的用工成本，导致大部分物业企业微利经营。另外，物业企业经营管理通常不需要大型机器设备或自有产权的房屋，所以物业企业通常缺少融资所需的抵押物。
（二）物业企业存在的融资需求
随着社会整体生活水平的提高，业主对生活服务的需求趋向多样化。而物业企业最贴近业主，最能准确掌握每个社区客户群体的真实需求，因此很多物业企业已开展增值服务以满足客户多样化需求。但是，只有当物业企业拥有了较大规模的消费者群体之后，才能以较低的成本提供优质的增值服务。同时，为降低人工成本持续上涨的影响，很多物业企业对社区进行智能化改造以降低人员配置，开展收购兼并以实现规模效应。在兼并收购、开展增值服务、进行社区智能化改造过程中，物业企业对融资有迫切的需求。
虽然物业企业有融资的需求，但由于物业企业缺少抵押物及微利经营的特点，通常难以得到银行贷款，也难以承受信托融资的高融资成本。在这种情况下，资产证券化成为物业企业实现融资的最优选择。
三、资产证券化的简要介绍
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券，将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。
近两年，资产证券化在中国呈爆炸式增长。2014年及2015年，资产证券化产品发行量超过9000亿元，达到2005年～2013年9年发行合计量的6倍，市场存量比2013年年末增长15倍。2015年共发行资产证券化产品301单，其中信贷资产证券化产品105单，发行规模4056亿元，占总发行量的68%；资产支持证券化产品196单，发行规模1908亿元，占总发行量的32%。
资产证券化的特点：
（一）能够提高资产的流动性
证券化对缺乏流动性的资产进行结构重组和信用增级，使其成为可发行、转让的证券，提升了资产的流动性。
（二）能够实现风险隔离
资产证券化过程中可通过设立SPV实现证券化资产与发起人的破产隔离。资产证券化后，不论发起人经营情况如何，基础资产产生的现金流都会根据证券化交易协议的约定进行支付，可以起到保护资产证券投资者利益的作用。
（三）能够实现信用增级
信用增级能使证券避免与基础担保品相联系的损失或其他风险，可分为内部增级和外部增级。通常内部增级有超额利息、次级化、超额担保和差额账户等方式，外部增级有公司担保、债券保险和信用证等方式。增级后的证券化产品信用级别可以高于发行人自身的信用级别，增强了证券化产品对投资人的吸引力。
（四）融资成本低
一般明显低于银行贷款利率水平，也低于其他债权类融资成本。
通常的资产证券化包括如下步骤：
第一，建立基础资产池。基础资产的原始持有人挑选适当的债权项目作为资产证券化的基础资产，发起人将这些能够产生未来现金流的资产进行剥离、整合，装入基础资产池。基础资产的选择应该具备如下特征：一是基础资产在未来可以产生可供预测的、相对稳定的现金流；二是基础资产具有较低的违约率、较低损失率的特点；三是基础资产的存续期可覆盖本息的偿付期；四是债权的借款者相对分散；五是抵押物有较高的变现价值；六是原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有较好的信用纪录。
第二，组建特殊目的载体实现风险隔离。特殊目的载体可以是特殊目的公司或特殊目的信托。发起人将基础债权项目转移或出售给特殊目的载体；特殊目的载体将基础资产进行重新组合和配置。发起人将基础资产转让给特殊目的载体，以实现证券化资产的风险隔离，发起人的债权人不得追索该资产，SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产。
第三，信用增级及信用评级。特殊目的载体可通过内部增级或外部增级等方式提升拟发行证券的信用等级，降低证券化产品的融资成本，提升对投资者的吸引力。请专业的信用评级机构对资产未来现金流进行评估并对信用增级后的拟发行证券进行评级。
第四，证券销售。特殊目的载体在投资银行或证券公司等中介机构的帮助下发行证券，实现向投资者的融资活动。通常资产证券化产品可采用公开发行或者私募的方式发行。销售完成后，特殊目的载体支付整个过程中产生的费用，把发行所得资金按照约定支付给发起人。
第五，资产池的续存期管理和到期清偿结算。资产证券化产品发行成功之后，特殊目的载体需聘请专业机构对资产池进行管理，主要工作包括定期收取资产池产生的现金流，进行监管账户、利息支付账户之间的资金划拨及相关税务、行政事务。资产证券化产品到期后，特殊目的载体根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果现金流仍有剩余，剩余部分将返还给发起人。
资产证券化产品的运行过程中，需要发起人、发行人、信用增进机构、托管人、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、投资者等主体的共同参与。
四、物业费资产证券化的可行性分析
（一）以物业费收费权构建基础资产池的可行性分析
物业企业根据与业主委员会签署的服务合同提供服务并按约定价格收取物业服务费。在服务合同正常履行的情况下，物业企业拥有的物业费收费权构成了可预期的、稳定的现金流。
物业企业在提供服务后，收款对象是所服务项目中的每位业主。项目的规模越大，物业企业服务的业主就越多，收费对象就越分散，物业费收不回的风险就越低。若基础资产池中包含了物业企业服务于不同地区、不同项目的未来收费权，收费对象就得以进一步分散，收费风险也得到进一步降低。
会计师事务所对物业企业历史经营情况进行审计后，可以掌握物业企业过往真实的经营情况，对进入资产项目的历史违约率、损失率有准确的把握。
评估师事务所依据物业企业管理情况及历史物业费收取的情况，可对未来物业费现金流进行评估。
通过以上分析，物业费收费权满足进行资产证券化的基本条件，以物业费收费权构建基础资产池是可行的。
（二）资信增级的可行性分析
提供担保措施：若物业企业或关联房地产开发企业拥有适当价值的不动产物权、股权、租金债权，可由物业企业或关联的房地产开发企业以上述权益作为担保。
超额覆盖：物业管理费收入超额覆盖，预计的物业管理费收入超额覆盖当年优先级资产支持证券应付本息之和的1.2倍。
结构化分层：对证券化产品划分优先级、劣后级份额，优先级份额的偿付顺序优先于劣后级份额，由物业企业或关联房地产开发企业持有次级份额。
原始权益人可视实际情况，选择上述一种增信方式或几种增信方式的组合实现资信增级。
五、物业费资产证券化的问题及解决方案
（一）酬金制物业服务项目不适于纳入基础资产池
《物业服务收费管理办法》对酬金制服务定义如下：“酬金制是指在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担的物业服务计费方式。”
因此，物业企业在酬金制服务模式下收取的物业费不构成物业企业的收入，该部分物业费应按照合同约定或依业主委员会批准的项目和预算进行支付。因此，酬金制服务项目产生的物业费现金流属于全体业主，不适于将酬金制服务的项目作为证券化的基础资产。
（二）物业服务合同提前到期的管理
在证券化产品存续期间，构成基础资产池的物业服务合同有提前终止或到期后不再延续的可能性。若在存续期间，构成基础资产池的物业费收费权发生上述情况，原始权益人应承诺对发生问题的收费权进行赎回或将基础资产池设置为循环结构，以合格的新物业服务合同替代不合格的旧服务合同。
[关键词] 金融工具创新资产证券化
一、金融工具创新
金融创新就是在金融领域内各种要素实行新的组合。具体来讲，就是指金融机构和金融管理当局出于对微观和宏观利益的考虑而在金融机构、金融制度、金融业务、金融工具以及金融市场等方面所进行的创新性变革和开发活动。
金融工具创新是金融创新的核心内容，它就是从传统的基础金融工具，伴随技术渗透而衍生发展出来新的金融工具。这种创新主要是通过对金融工具的收益、风险、流动性、可交易性、数量大小、期限长短、权利义务等不同特征的解捆和重新配套形成的。其核心是衍生金融工具，其主要形式是期货、期权、货币互换、利率互换等。
二、金融工具创新的回顾
金融工具创新始于20世纪70年代。1972年，作为战后各主要国家维持固定汇率制度的布雷顿森林体系发生了动摇，并且随着美国停止美元和黄金的兑换而崩溃。从此，各国货币汇率开始剧烈波动。同时，由于利率是调节汇率的一项重要工具，也是影响货币供求的一个重要因素，利率也开始随之剧烈波动起来。这种金融要素的不稳定性是金融工具创新的直接动因。在布雷顿森林体系崩溃前两个月，美国芝加哥商品交易所成功地推出了世界上第一张场内交易的外汇合约。随后，芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所于1975年分别发行了联邦政府全国抵押协会存单和财政部短期债券利率期货合约。1982年，又有6个交易所推出了各种各样的期货合约。
据国际清算银行统计，1995年末，在有组织的交易所金融衍生产品的交易量，按本金面值计算的期末账面余额已达91853亿美元，其中利率类金融衍生产品占86051亿美元，汇率类金融衍生产品占811亿美元，股票类金融衍生产品占4991亿美元。2001年，全球交易所衍生产品的交易量再创历史新高，成交合约达43亿个，其中金融衍生产品已占整个衍生品市场的90%。2001年底，全球已有60多个交易所可以进行金融衍生产品的交易，基本的金融衍生产品已达20000多个。从金融衍生产品交易的区域分布来看，亚太地区的金融衍生品交易远比欧美市场落后，日本虽属经济强国，其金融衍生产品市场发展却相对迟缓，但韩国金融衍生产品市场的飞速发展令人注目。
三、资产证券化：金融创新的产物
信息技术的革命会引起金融交易本身相对价格的变化，从而改变人们之间的交易成本和信息结构，结果传统的金融产品、金融交易方式等微观金融结构就会发生变革，这个过程就是金融创新。
作为一种金融创新，资产证券化实际上是金融企业对政府管制所造成的利润下降和经营不利等局面做出的反应。资产证券化最早产生于美国，而这与当时美国特有的制度环境有关。20世纪60年代，严格的管制规定使美国银行和储蓄机构的信贷资金无法在全国范围内流动。更重要的是在20世纪60年代以后，金融机构对存款的激烈争夺导致储蓄机构资金来源吃紧，而其资产业务又是以前已经贷放出去的长期按揭贷款。这样，资产负债严重不匹配的结果使储蓄机构开始着手出售其住房抵押贷款，这就是最早的资产证券化。随后，资产证券化又被引入欧洲，并且其证券化的范围也大为拓宽。资产证券化出现在亚洲是在20世纪90年代以后，特别是在1997年亚洲金融危机之后，国际资本市场对亚洲的信心不断下降，国际评级机构大幅度降低了许多危机国家的信用级别，结果亚洲借款人的融资活动受到严重打击。作为一种有效的替代融资手段，资产证券化已经成为欧美发达国家的主流融资手段之一，而在发展中国家，资产证券化也越来越多地被银行和企业采用。
四、资产证券化与中国金融工具结构的协调
从资产证券化的发展历史可以看出:资产证券化在本质上是一种金融创新。国际清算银行（BIS）将金融创新分为四类：风险转移型创新、提高流动型创新、信用创造型创新和权益增加型创新。而资产证券化则具有前三种创新的特征;技术水平的提高和政府机构的支持起了重要作用。如对抵押贷款提供支付担保和提供税收优惠，是资产证券化得以顺利开展的重要条件，银行或企业资产流动性的不足是资产证券化的直接原因，而银行摆脱外部制度约束寻求发展是资产证券化产生的根本原因;资产证券化与企业融资环境的变化紧密相关。理性的企业总是会对比不同融资方式所产生的成本和收益。当传统的融资方式不再畅通或成本过高时，企业就会寻求替代融资方式，资产证券化即是这种替代融资方式。