时间：2023-07-31 17:25:44
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化趋势的影响，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
资产证券化起源于美国。1970年，美国政府国民抵押贷款协会（FNMA）发行的住房抵押贷款转手证券，是全世界第一个资产证券化产品。
美国是全球最发达的资产证券化市场，占全球资产证券化市场的比重在70%左右。
而中国的资产证券化始于2005年，经过7年多的试点实践，资产证券化经历了一个从无到有的发展过程。
有不少人担心，美国这样金融发达的国家，资产证券化尚且引发了次贷危机，在当前中国金融发展水平下，资产证券化的进一步发展，可能会导致中国的金融危机。
这是对资产证券化和次贷危机的一种误解。
从本质上而言，资产证券化是风险的转移和分散过程。通过资产证券化，银行等原始权益人（发起人）可以将缺乏流动性的贷款等资产转移，转换为标准化的有价证券，将所面临的风险分散到众多投资者的身上。资产证券化改变了风险的生存状态，从存量状态转变成了流量状态。而风险从存量状态到流量状态的转变，是金融由传统迈向现代的重要发展。
当然，在资产证券化的过程中亦会产生新的风险。
美国资产证券化的高度发展，改变了商业银行传统的经营模式，由“放贷-持有”模式转变为“放贷-转移”模式，从而产生了道德风险。由于能够把贷款转移出去，商业银行降低了贷款审查标准，导致次级住房抵押贷款（即“次贷”）的过度发放，最终导致了资产证券化的风险。
另外，很多资产证券化进行了2次乃至多次证券化，证券分档等级太多，且使用了信用违约互换（CDS）等衍生产品，使得资产证券化产品过于复杂，投资者很难了解资产证券化产品的风险所在。信用评级成为投资者决策的重要参数，然而事实证明，信用评级机构的评级准确性令人失望。
而资产证券化产品投资者的高杠杆率，进一步使得问题加剧。如次贷危机前，华尔街五大投资银行中，摩根士丹利、美林、雷曼和贝尔斯登的杠杆率都超过了30倍，高盛亦接近30倍。贝尔斯登旗下的对冲基金，杠杆率竟然高达100倍，也就是说100元的投资，99元是借的，自己只投入1元。因此，资产价格的较小波动，就会导致大额投资亏损和流动性的急剧丧失。
次贷危机后，美国的资产证券化出现了相应的变化趋势，使得资产证券化市场能够更加健康、稳定发展。一是资产证券化链条缩短；二是资产证券化产品的分档等级简化；三是资产证券化衍生品数量下降。
由此可见，次贷危机尽管开始于次级住房抵押贷款支持证券为主的资产证券化产品的价格下跌，但资产证券化本身并不是次贷危机的原因。这就好比1929年大萧条开始于股票价格的暴跌，但股票本身不是大萧条的原因，更不能由此就不再发展股票市场。
因此，次贷危机后，资产证券化在金融市场中的地位并未有重大改变。次贷危机爆发时，美国资产支持证券的发行规模急剧下降，由2007年的25600亿美元下降至2008年的14836亿美元。但2009年美国资产支持证券的发行规模又回升至21034亿美元，此后几年的发行规模都在2万亿美元左右。
此外，如果说美国的次贷危机是过度滥用资产证券化，则中国的现状是资产证券化的创新和发展严重不足。
2015年以来，资产证券化呈现快速增长。究其原因，除了2014信贷资产证券化由审批制改为备案制，第三轮信贷资产证券化试点开始的助推外，银行内外环境的巨大改变也加速了信贷资产证券化的进程。尤其在资产荒的新形式下，信贷资产证券化呈现了与以往截然不同的特点。
新形势下：三大原因改变银行资产流转动机
存贷比取消，被动转出需求下降。以前的信贷资产转出，大都基于存贷比达标的压力。尤其是在季末、半年末、年末等重要时点，不计成本被动转出，以使得监管指标达标。2015年存贷比取消后，这种被动转出的需求大大减弱。
资产荒下，腾挪规模需求被替代。实体经济不振，发债成本低廉、利率下行等因素叠加，导致企业提款意愿不足。银行由资金荒转为资产荒，出现了前几年少见的需求不振、投放不足现象。此时，资产转出不仅不具有前几年的腾挪规模优势，还会降低银行的贷款规模，影响银行在当地的规模排名和不良率的降低。因此，资产荒下的资产转让，已经跨越存量资产腾层面，而放眼于降低客户融资成本、银行轻资本运作、金融产品创新等新的需求。
客户稀缺，需要新模式满足新需求。在经济下行各行风险偏谨慎的共识下，优质客户更是一户难求。激烈的同业竞争导致大型优质央企、国企的议价能力提升，银行谈判地位降低。基准乃至基准下浮10%的利率都难以赢得优质客户。银行面临放款利润亏损，不放款客户流失的两难境地。传统的贷款业务在新的形式下难以满足优质客户的融资需求。此时，将这类优质资产打包出售，引入同业充裕的资金，不仅解决了前端贷款投放的需求，又通过流转减少了亏损，释放了规模和风险资本，同时还为同业资金提供了优质资产。因此，目前的信贷资产证券化，是新形势下满足客户低价融资需求以及银行同业资金出路的双赢。
因此，在资产荒背景下兴起的资产证券化，动因由腾挪规模转变为降低融资成本。即转出行通过引入同业低价资金，满足优质客户的低价融资需求，既让银行留住了优质客户，又通过证券化后的资产流转减少了亏损，释放了信贷规模和风险资本。
新形势下的新困扰
目前，银行信贷资产证券化的规模发展较快，但在新形势下，相应监管及配套措施并未随之同步完善，仍然困扰其有序快速增长。
监管误伤是最大困扰。近年来，监管当局一系列监管规定规范非标资产及信贷资产出表，旨在规范市场交易，但是也一定程度上对信贷资产证券化造成了误伤。例如，82号文对信贷资产收益权转让的相关规定，以及102号文对资产转让的相应规定，令证券化尤其是私募ABS的实务操作存在困难。这种困难容易导致各主体通过创新或隐蔽条款来规避监管，对业务的合规性及发展速度不利。
增信措施须完善是第二困扰。资产证券化的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级。内部增信是从资产支持证券基础资产的结构设计、产品的增信机制设计角度开展。主要包括优先级和次级的结构安排，利差支付制度、超额抵押设置、保证金和现金储备账户等。外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，包括机构担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。出于对出表认可、利润表影响最小、以及监管合规等考虑，信贷资产证券化采用内部优先次级结构安排较多。然而实务中买入方往往要求更多的增信措施，如差额支付承诺、回购承诺等。如果增信措施不能阳光化，则有可能转为抽屉协议。
成熟的劣后投资市场缺乏是第三困扰。资产证券化，低风险对应低收益的优先资产购买者，高风险对应高收益的劣后资产购买者，从而达到风险与收益相匹配、风险分散转移的目的。但目前极其缺乏具备风险识别能力的真正的劣后投资者。这个重要环节的缺失，会让银行主动或被动的以规避监管的方式来处理劣后资产。
活跃的二级市场缺位是第四困扰。当前，银行信贷资产证券化的二级市场体量小、参与者少、市场欠活跃。信贷资产证券化后，大多被同业互持，且常常需要持有到期，而较少在公开的二级市场交易流转。这既不利于银行同业间的风险分散，也不利于银行风险在更大的主体和范围内分散。
对未来资产证券化趋势的展望
银行表内或类表内资产证券化是主体。目前资产证券化中，银行表内信贷资产证券化及信托贷款收益权（不少是银行类表内资产）占比最大。在银行对公资产为主体的短期趋势不变的情况下，虽然企业AB S近两年来发展迅速，但预计未来银行资产证券化规模仍然会超过企业资产ABS，在市场上居于主体地位。
私募ABS大概率成为主流。资产证券化可以分为私募与公募。由于私募更具灵活性，且有其他非资产证券化转让方式不具备的规模优势、合规优势等，未来私募ABS的发展速度和发展规模在没有负面政策的情况下，将成为资产流转主流。
表内资产证券化向表外资产证券化发展。在众多监管政策下，表内资产证券化，尤其是私募AB S受到较多限制。因此，资产转让方将先表内投放再资产转让的顺序倒过来，先表外投放再表内接回的方式，使整个交易模式完全合规。从而解决了表内资产转让的诸多监管难题。因此，预计该种方式将会得到更快的推广复制。
相关政策建议
良币驱逐劣币，降低融资成本。针对新形势下信贷资产证券化的新动机，修改、调整之前下发的监管政策的内容，以鼓励、支持、方便资产转让合法合规进行交易。杜绝交易中由于监管滞后导致的“劣币驱逐良币”现象，即交易方以不合规的方式来替代合规方式进行交易。例如针对102号文的“三性原则”重新进行定义，便于实务中合规交易。
关键词：资产证券化；货币政策传导机制；货币政策中介目标
文章编号：1003―4625(2007)04－0037－03
中图分类号：F832.0 文献标识码：A
资产证券化是指将缺乏流动性但未来具有稳定的、可预期的现金流的资产作为基础资产组成资产池，通过对资产的收益和风险进行分离与重组，并以其所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资的过程。作为一种结构性融资工具，资产证券化被誉为是“20世纪30年代以来金融市场最重要、最具有生命力的金融创新之一”(Leon T.Kendall)。
随着我国金融改革的深化，证券化在我国已从单纯的理论研究开始走向实践阶段。截至2006年10月末，我国证券化市场规模约为405亿元，包括银行信贷资产证券化、专项资产管理计划、跨国资产证券化以及准证券化信托产品。2006年11月，信达资产管理公司和东方资产管理公司的不良资产证券化项目获得了银监会的批准，不良资产证券化也拉开了帷幕。尽管证券化在我国尚处于试点阶段，但其未来的发展趋势不可逆转。
作为一项重要的金融创新，资产证券化的广泛开展必将对金融市场微观主体、金融市场结构以及宏观经济产生深刻影响。
本文将就资产证券化对货币政策可能产生的潜在影响进行初步探讨，这对于我国资产证券化的进一步推进以及中央银行货币政策的制定实施都有着非常重要的理论和现实意义。
一、资产证券化对货币政策传导机制的影响
货币政策是指中央银行为实现特定的宏观经济调控目标而采用的各种控制和调节货币、信用及利率等变量的方针和措施的总称，它是中央银行进行宏观调控的主要手段。完整的货币政策体系由货币政策最终目标、货币政策中介目标、货币政策工具和货币政策传导机制等内容组成。其中，货币政策传导机制是实现货币政策效力的基础，它是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具作用于中介变量，进而引起实际经济变量变化的途径。
尽管理论界对于货币政策究竟是通过何种渠道进行传导存在不同的看法，但一般认为货币政策的传导主要有两个基本渠道――信贷渠道和货币渠道，前者包括银行信贷和资产负债表两种渠道，后者则包括利率、汇率、资产价格等渠道。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。
(一)对银行信贷渠道的影响
资产证券化按照发起人的不同性质，可以分为银行信贷资产证券化和企业资产证券化，二者从不同的方面对货币政策的传导产生影响，但总的来说都将导致货币政策效力的减弱。
首先，从企业角度看，资产证券化对银行信贷的影响表现在资产证券化作为一种新型融资方式，降低了融资成本，拓宽了融资渠道，对银行信贷产生了替代效应，在客观上降低了银行信贷的相对重要性。
具体体现在两个方面：
一是资产证券化通过资产真实出售、破产隔离等证券化结构设计和信用增级等手段，能够有效降低企业融资成本，从而一部分企业会减少银行贷款，通过证券化改善企业资产负债结构。
二是资产证券化与传统融资方式相比的一个显著特点是它不再以融资者的整体信用为基础，而是以特定资产的信用为基础，即是以被证券化的基础资产所产生的现金流为支持发行证券。资产证券化技术的应用会使一些在传统方式下难以直接进入资本市场发行证券筹资的企业获得了进入资本市场的途径，从而拓宽了资本市场融资主体的范围。
总之，资产证券化作为一种信用创新体制，会改变原有的金融市场结构，资产证券化市场的发展将不可避免地造成银行贷款规模相对下降，加剧金融市场的“脱媒”现象，这一过程将导致银行信贷渠道作为货币政策传导机制的影响力减弱。
其次，从银行角度看，证券化对银行的意义更为重大。
作为沟通资金盈余单位与资金短缺单位的间接融资中介，银行协调了资金供求双方不同的流动性偏好，但导致的结果就是信用风险和流动性不匹配风险全部由银行直接承担。而资产证券化带给银行的根本性影响就是证券化为银行提供了转移风险、改善流动性的渠道。银行可以利用证券化进行资产负债管理，改善资产负债结构，降低流动性风险；可以将其持有风险资产的部分风险转移给投资者，优化资产的风险结构，从而“释放”部分资本。
更为重要的是，银行在发放贷款后，可以通过证券化将贷款出售，从而为银行提供了新的获得流动性的方式，银行自身的融资能力和放贷能力得到提升，会促使银行有更大的动力增加贷款。这样增加了银行信贷的弹性，使得央行对信贷流量的控制力减弱，削弱了央行货币政策通过信贷渠道传导的实际效力。
Kuttner(2000)采用实证分析方法，通过比较资产支持证券和银行贷款的相对增长率，研究得出了资产支持证券和银行贷款的此消彼长干扰了货币政策的实施效果的结论。
(二)对利率渠道的影响
美国作为资产证券化的发源地，从20世纪80年代以来证券化市场得到了迅猛发展，其市场规模已超过美国联邦政府国债、公司债和市政债券。其中住房抵押贷款相关证券的规模最大，占整个资产证券化市场的70％以上，西方学者对资产证券化对货币政策利率传导渠道影响的研究也主要通过住房抵押贷款支持证券市场的数据展开。
由于我国利率尚未完全市场化，目前利率渠道并非是我国货币政策的主要传导途径，但是随着利率市场化进程的加快和金融创新的发展，我国现行的货币政策传导机制也面临改革，货币政策的实施需要从以数量调控为主转向价格调节为主，因此国外发达金融市场这方面的研究对我国具有借鉴意义。
抵押贷款证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度，降低了贷款成本，反过来又促进抵押贷款市场的发展，随着证券化的增长，抵押贷款市场利率呈现下降趋势。以美国住房抵押贷款资产证券化为例，住房抵押贷款资产证券化的发展促进了住房抵押贷款市场的发展，通过证券化银行的流动性得到了改善，效益得到提高，降低了银行发放抵押贷款的成本，银行倾向于发放更多的抵押贷款，抵押贷款市场的利率下降。
Kolari，Fraser，Anari(1998)的研究发现抵押贷款利率随着抵押贷款市场证券化的增长而下降，并得出结论认为住房抵
押贷款证券化在降低住房抵押贷款的成本方面发挥了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究则认为虽然抵押贷款利率和证券化增长之间存在反向关系，但二者之间的因果关系很可能是双向的。
美联储从20世纪80年代后一直以联邦基金利率作为货币政策的中介目标，通过改变准备金供给量来影响联邦基金利率，进而对其他短期利率以及长期利率形成影响。资产证券化使得这一传导机制变得更加复杂，证券化的发展深化了债券市场并增加了市场的流动性，这会使中央银行对利率的影响更为困难，例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场的流动性时，资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力，而使得市场受外部力量干预的影响减弱。
Estrelle(2001)依据简单的动态IS曲线构造了一个结构模型，研究估计了美国住房抵押贷款市场证券化对产出的利率弹性的影响，结果表明随着证券化程度的加深，实际产出的利率弹性变小了。
二、资产证券化对货币中介目标的影响
货币政策并不是直接作用于最终目标，从操作货币政策工具到最终目标的实现要经历一个相当长的过程，中央银行借助于货币政策工具，通过对一系列中间变量的设定、调节和影响间接作用于最终目标。因此，中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节，也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。货币供给量和利率是两个最重要的货币政策中介目标，但是二者之间往往难以兼顾，因此货币政策当局必须在二者之间进行选择。
我国从1996年开始正式以货币供给量作为货币政策的中介目标。资产证券化的发展将使中央银行对货币供给量的控制难度加大，可能加速我国货币政策从以数量调控为主向以价格调节为主转型。
首先，资产证券化会对货币乘数产生影响。
如果我们以货币供给M的乘数m为例说明，其中是π活期存款法定准备金率，π是定期存款法定准备金率，e是银行超额准备金率，c是流通中现金与活期存款的比率，t是定期存款与活期存款的比率1。中央银行能够直接控制的只有法定存款准备金率，即式中的e和π两项，其他三项则要受银行和非银行公众行为的影响。如果这三项因素能够保持足够的稳定，中央银行可以通过调整法定准备金率来准确控制货币乘数，加上它对基础货币的控制从而能够实现对货币供给的控制。
但事实上，如果银行信贷资产证券化得以广泛开展的话，通过将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产，银行的流动性状况将得到大幅改善，银行资产负债管理能力增强。这一方面降低了银行出现流动性不足的风险，另一方面也补充了银行获得流动性的渠道，出于机会成本的考虑，银行愿意持有的超额准备金率将降低。
此外，由于组成资产池的资产一般是优质资产，而且有完善的信用增级，因此所发行的资产支持证券风险相对较小，而收益却相对较高。并且通过对现金流的分割与组合，资产证券化能够为投资者提供风险与报酬特性多样化的金融产品，满足不同投资者的不同偏好，尤其在资产证券化发展比较发达的国家，资产支持证券拥有流动性较高的二级市场。这些因素使得资产支持证券越来越受到投资者的欢迎，尤其是受到机构投资者的青睐，因此投资者会将部分的银行定期存款转化为资产支持证券，这将降低定期存款与活期存款的比率。综合这两方面的影响，银行超额准备金率e和定期存款与活期存款的比率t的下降会增大货币乘数，从而使货币供给量增加，并且减弱了中央银行对货币供给的控制力。
其次，资产证券化还将导致货币流通速度的加快。
资产证券化能够将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产，发起人进而可以将证券化收回的资金投资于收益更高的新项目，提高资本收益率。如果发起人连续不断地进行证券化，其流动性的改善效应将被不断放大，会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。因此，流动性改善提高了单位资金的使用效率，增加了货币的流通速度。
随着资产证券化等金融创新和资本市场的快速发展，货币乘数稳定性下降，货币流通速度加快，加大了货币计量的难度，原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏，在这种情况下，中央银行继续以货币供应量作为货币政策中介目标将受到越来越大的挑战。
究竟是以货币供应量还是以利率作为货币政策中介目标在理论上一直存在着争论，从20世纪50年代至今，美国联邦储备系统货币政策中介目标经历了从“利率――货币供应量――利率”三个阶段。20世纪80年代后，随着金融管制放松与金融创新的快速发展，许多新的具有高度流动性的金融工具大量出现使得对货币计量的难度增加。由于M与经济活动之间的稳定性关系的破裂，美联储在1987年2月宣布不再以M。为设定目标，而是转向更为宽泛的M，但是很快到90年代初期，M与经济的稳定关系也宣告破裂。最终，美联储认为货币供应量已经丧失了作为货币政策中介目标的必要，转而以实际联邦基金利率作为货币政策的中介目标。
我国目前依然是以货币供应量作为货币政策的中介目标，但是随着资产证券化等金融创新发展到一定阶段，货币乘数将越来越缺乏稳定性，中央银行对货币供应量的控制难度将不断加大，货币政策的中介目标可能有必要面临由货币供应量向利率转变，那么这就要求我国必须加快利率市场化进程，以适应将来金融创新的不断发展。
关键词：资产证券化；障碍；有效途径
中图分类号：F83 文献标识码：A
资产证券化是金融创新的产物。在我国，资产证券化起步晚、尚处于发展初期。在管理层的大力推动下，资产证券化快速发展，取得了一定的成绩。但由于资产证券化的顺利发展需要发达、成熟的金融市场、完善的法律法规等政策环境，所以目前我国的资产证券化尚存在诸多现实的问题与障碍。
一、我国资产证券化发展障碍因素
虽然，我国的资产证券化在政府、管理层的大力推动下有快速发展之势，但在实践中仍遇到一些障碍，主要有如下几方面：
（一）认识不到位。目前，管理层还未真正认识资产证券化的重要性，对运用资产证券化这一金融创新的产物的尝试决心还不够；我国的理论界普遍认为我国的个人投资者大都属于风险厌恶型，缺乏对投资产品的收益与风险的有效识别能力，投资者大多更看重投资产品的安全性，大多数居民也都喜好储蓄型投资产品，从银行和企业角度来讲，目前对资产证券化的兴趣也不大。由于认识不到位、不够深入，影响了资产证券化的发展。
（二）资本市场不完善、不发达。资产证券化的发展需要有较发达的资本市场。而我国目前的资本市场既不完善也不发达，除了股票以外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不完善、不发达，这对证券化产品的设计有一定的影响，也影响了产品的吸引力，导致公众对证券化产品大多不感兴趣，而且，没有完善、发达的资本市场，缺乏完善的、具有良好流动性的二级市场，也难以实现对标的资产相关风险的有效分散，使得资产证券化产品的流动性也受到了极大的限制。这些都影响了资产证券化的进程。
（三）缺乏规范资产证券化的法律法规。我国大多数的法律在制定时完全没有考虑资产证券化这一业务，现行的各项法律法规与资产证券化的法律要求之间存在着某些矛盾与冲突，如我国的相关规定《民法通则》阻碍和影响了资产证券化过程中债权转让的进行，《公司法》中也没有专门针对资产证券化成立SPV的条款，公司发行债券条件的有关规定直接提高了设立SPV的运作成本。对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定也没有做出法律规定，这样，对发起人的违约破产风险不能有效防范，投资者的权益也无法得到真正的保障。此外，《税法》、《会计法》、《企业破产法》、《贷款通则》、《商业银行法》、《担保法》、《证券法》、《合同法》等相关法律都缺乏专门的条款来规范资产证券化。
（四）缺乏让投资者接受和认可的中介服务机构。资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，证券化产品的信用评级极其重要，所以必然涉及多家的中介服务机构。最重要的有资产评估机构、信用评级机构。但目前我国证券业尚缺乏统一的评估标准，评估机构发展较弱，公信力低，不能独立、客观、公正地进行评估，而且目前的信用评级制度极不完善，市场上尚缺少让投资者普遍接受和认可的信用评级机构。总体而言，我国中介机构的服务水平、服务质量还无法满足资产证券化的需要。
二、我国发展资产证券化的有效途径
资产证券化是个系统工程，需要经历一个逐步完善的发展过程，需要政府相关部门、金融管理部门以及全社会的共同努力。
（一）培育、规范中介服务机构。资产证券化涉及的中介服务机构很多，包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所、担保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构，其中最为重要的是担保和评级机构，担保为投资者增加一道风险防范的屏障，使证券化的资产的定价更接近实际的价值。而评级机构则能利用专业技术，降低交易成本。此外，必须对中介机构的行为进行规范，严格职业标准，规范、真实、及时地披露抵押证券市场信息，有效地保障证券的发行、流通交易。
（二）完善资产证券化发展的法律环境。目前，要在修改《担保法》、《证券法》、《合同法》等有关条款的基础上，尽快研究制定符合我国国情的资产证券化法律，比如：《正常证券化法》、《资产评估法》、《资产证券化会计准则》、《离岸金融法》等相关法律法规，以规范资产证券化产品的许可制度、信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度和监管制度等。同时，政府相关部门应尽快建立专门的监管机构，健全和完善监管法规，为资产证券化的顺利发展营造良好的法律环境。
（三）大力扶持机构投资者，扩大机构投资者的投资范围。要使资产证券化市场真正建立起来，就必须要有机构投资者的强大需求。因此，应大力扶持和培育机构投资者，允许商业银行、保险公司等在内的机构投资者购买证券化产品，这样，既可以扩大机构投资者的投资范围，为信贷资产的证券化提供大量、持续、稳定的长期资金，又可以增加如人寿保险公司、医疗基金、养老基金等机构的收益，使其资金得到保值增值。
（四）明确监管主体。资产证券化牵涉到多个经济主体，多个金融监管机构对资产证券化业务都具有监督、管理权。如果是银行资产证券化，将涉及中央银行、证监会两个监管主体，如果是企业资产证券化就要涉及到经贸委、财政部等，而如果是国有资产，还必须涉及到国有资产管理部门。众多的部门管理，导致资产证券化的审批与运作难上加难。因此，资产证券化必须明确金融监管部门之间的分工协作，明确资产证券化运作中的监管主体及其权限，对各监管部门的权限要进行明确的划分，在履行职责时要加强相互间的沟通与协调，共同促进我国资产证券化的健康、快速发展。
（五）选择合适的基础资产类别。我国的资产证券化刚刚起步，尚处在探索之中，选择合适的、符合国情的基础资产进行资产证券化是极为重要的。因为，不是所有的资产都可以进行证券化，证券化的基础资产应该具备：资产质量较为优良、稳定的现金流、持续的低违约率、具有一定的规模、债务人分散化、有良好的历史记录、有明确的担保支持、资产结构同质性、对利率变化不太敏感等要求。根据这些条件，目前在我国比较适合进行证券化运作的主要是银行的住房抵押贷款以及大型企业的应收账款和基础设施的收费等。所以，目前可以从以上几个方面入手，推动我国资产证券化的发展。
（六）发展债券类产品交易平台。由于资产支持证券化和住房抵押贷款证券化产品交易市场是以机构投资者为主要参与者的市场，所以，要建立以机构投资者为主体的债券类产品的交易平台，既为资产证券化产品的交易服务，又为机构投资者提供投资理财服务。
总之，我国的资产证券化已经取得了丰硕的成果，资产证券化市场对于稳定我国的金融市场，促进我国经济的快速发展发挥了极其重要的作用。但我国的资产证券化任重而道远，推动资产证券化的发展是个系统工程，需要政府有关部门、金融监管部门、机构投资者等的共同努力和推动，才能使资产证券化朝着健康的方向发展。
主要参考文献：
[1]何小锋.资产证券化：中国的模式.北京大学出版社，2002.
【关键词】 资产证券化 金融体系 政策建议
一、引言
资产证券化是20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它以可以预见的现金为支持，是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。从次贷危机可以看出，资产证券化造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，其对金融风险的作用机制遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用。
二、资产证券化的复杂运作机制——金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托—问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
第一，种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升，证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
第二，资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露花费较高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，导致了潜在风险的形成。
第三，资产证券化的众多参与者存在信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托—问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托—问题会越来越多，使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能——金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
1、增加流动在风险潜在积累中的作用
（1）增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
（2）增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发。
（3）增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。
2、风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，其价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动——金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。
五、资产证券化在金融风险传导中的作用
在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
1、基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会以乘数倍下降，市场有效需求不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
2、证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面。
（1）对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式——“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
（2）对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在其身上。另一方面，它们也是证券化发行者，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化从宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须审慎使用其各项功能。在本文中以次贷危机为背景，讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示。
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，有可能造成系统性风险的积累，必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系。在信用评级方面，加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累。我们可从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。
第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。
【参考文献】
[1] 张晓朴：系统性金融风险研究：演进、成因与监管[J].国际金融研究，2010（7）.
[2] Allen，F.E.Carletti.Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal of Monetary Economics，2006，53（1）.
[3] BIS.Innovations in Credit Risk Transfer： Implications for Financial Stability[R]. BIS working Paper，2008.
[4] 何帆、张明：透视CDO：类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究，2008（6）.
关键词:资产证券化；物流行业；产融结合
1资产证券化的基本概述
资产证券化，是指将原始权益人合法拥有的基础资产进行打包集合，以基础资产自身产生的现金流作为还款来源支持有价证券发售的一种交易安排。其本质特点包括：资产为支撑、现金流重组、信用分离、资产出表。资产证券化产生于20世纪70年代的美国，随着利率市场化不断推进，金融机构为解决资产负债错配问题，将未到期的长期贷款打包出售，创造出资产证券化产品，但发行规模较小。随后，金融机构将成功经验先后复制到其他领域，陆续推出了信用卡贷款证券化、不良债券证券化、汽车贷款证券化等创新品种。资产证券化大范围广泛应用，市场规模快速增长。企业资产证券化基础资产的类型涵盖了应收账款、票款收益权、租赁租金、委托贷款、小额贷款、基础设施收费权、信托受益权等，范围十分广泛，并且还有新的基础资产类型不断出现。根据国家有关规定，“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”都可以作为基础资产。企业资产证券化的基础资产种类多，分布领域广泛且部分个性化特征明显。无论在理论方面还是实践方面，资产证券化的作用都得到了公认。但现有资产证券化的理论和实践多是针对金融类企业而言，少有专门针对物流行业的文献和操作模式。
2资产证券化对物流行业创新的重要意义
物流行业是生产业，需要提供干线运输、仓储分拨、加工拣选等基础服务，为需求方提供高效率、低成本、高价值的供应链解决方案。物流行业同时也属于投资强度大的行业，基础设施建设水平是体现物流行业水平的基本条件，只有建立高标准的物流交通运输基础体系，才能从根本上改变目前物流行业的运营状况。物流企业的自有资金难以支持这类金额大、投资回报期长的投资，导致行业的基础设施建设水平不高。缺少有效的融资方式成为制约物流行业健康发展的瓶颈问题之一，物流企业产生强劲的融资需求，传统的通过银行信贷、上市或自身资本积累等融资方式都难以满足其飞速发展的需要。大力发展直接融资是解决物流行业融资难问题的重要手段和方法。国外实践表明，资产证券化可有效解决物流企业的资本供应问题，降低融资成本和风险。物流行业的行业特征，决定了物流企业具备可证券化的资产，因此，资产证券化在物流行业中的实践应用具有十分重要的现实意义。
2.1巩固和维护客户关系
资产证券化这种创新型的金融工具在市场上的认可度越来越高，物流企业应该高度重视、提前布局该领域，通过管理模式创新，改善客户服务体验，充分发挥客户资源优势来增强客户黏性。通过资产证券化，物流行业的投资者由原来单一关注企业整体信用，转向关注项目合同预期收入信用，规避了物流企业因规模因素、信用等级因素、缺少有效质物和抵押担保而造成的融资困难。
2.2改善资本结构，提高资本使用效率
通过资产证券化，物流企业可实现预期收入变现，提高了资金周转效率，使资金能更有效地进入价值创造的良性循环。资产证券化可以改善企业财务状况，传统融资方法在增加资产和负债的同时，也会增加财务风险。资产证券化只是资产类账户的增减，不影响企业财务杠杆的使用，可以有效改善企业财务状况。
2.3实现“融钱”到“融资”的有效转变
物流行业的大部分创新业务是围绕业务运营管理体系中的资金流转开展的，资本运作已成为物流行业中的重要发展趋势。但随着国际化、网络化、信息化带来经营模式的不断转变，在客观上要求物流企业转变传统经营理念，改善现有业务结构，从“融钱”向“融资”改变。在资产证券化业务创新模式中，物流企业一方面充当运营主体输出专业化服务，另一方面还要参与资产证券化产品的推广及应用，同时满足客户资金层面和管理层面的需求。
2.4有效拓展中介类服务增值
服务中介类业务是物流行业服务增值的重要组成部分，对于物流行业结构转型有着深远的作用。中介类业务具有流程简单、技术小、专业要求低的特点，运作过程中不占用企业较多资源。物流行业资产证券化产品体系可以有效纳入这些中介类服务，物流企业在资产证券化的过程中可以让中介类的应收应付资产进入资金池，直接起到丰富产品品类、拓宽业务空间的作用。
3我国物流行业资产证券化业务创新发展
在经济环境不断变化的背景下，物流行业加强在资产证券化领域方面的探索，积极探索出新的模式。
3.1物流流动资金保理资产证券化模式
保理，是指保理商与债权方通过协议，债权方将应收账款转让，由保理商提供财务处理、账款管理、项目融资和信用担保等综合性金融增值服务。随着物流企业应收账款不断增多，对流动资金的需求愈加迫切。保理正是解决物流企业短期应收账款占用过多资金的重要金融工具，积累到一定量级的业务数据资源后可以通过资产证券化实现流动性，降低企业的经营风险，实现应收账款的保值增值。物流企业通过资产证券化，能够减少资金的不合理占用，并可以在资本市场分享红利，增加了企业的获利能力。物流企业应收账款创新的重点是实现信息系统对接和资源共享，通过这样的制度安排，有利于掌握和控制真实的运营情况，严格验收交送的货物，及时掌握运送货物的货权状态，防范应收账款是“瑕疵账款”或者“坏账”的风险，体现了物流行业积极拓展业务领域的意图以及整合客户和机构资源的专业能力，从而保持可持续经营。
3.2物流园区联合资产证券化模式
目前，我国的物流企业整体规模偏小，大部分是小微企业，而企业的业务融资金额需求较大，因此这类企业的未来预期收入不稳定，经营风险较大，基础资产达不到证券化的标准，违约风险非常高。物流园区类企业与小微物流企业有密切的合作关系，形成了较为稳固的供应协作关系，特别是这些企业的资金流运作具有相似性，也便于中小物流企业进行资产的联合，相关企业在预期收入账期、信用条件、信用政策方面具有相似性，具备进行资产联合的现实基础。此外，由于同处一个行业，信用信息更加透明、低成本化，可降低融资总体成本。联合资产证券化还可以增强物流企业的二次融资能力，由于证券化是一种表外的融资方法，其将预期收入“脱离”资产负债表，置换成优质的现金，可以有效改善企业财务结构，大大提高企业资产流动性。但联合证券化也有不足之处，即系统风险控制较难，行业整体经营环境一旦变化，会导致整个行业的多数企业经营业绩下滑，从而引发系统性风险。
3.3物流装备设施租赁资产证券化模式
装备设施租赁资产证券化是物流公司以可预期的设备设施租赁的收入现金流为支持而发行证券进行融资的过程。装备设施租赁资产证券化具有流动性强、标准化、专业化等优点，其本质是将固定的租赁收益换为可转让交易的关系。装备设施租赁资产证券化在运作过程中，不仅表现为对租赁收入的重新组合，而且对租赁收入关系中的收益与风险要素进行重组与分离，使其价值重估和重新配置，从而使供应链各参与方均受益。由于资产证券化是以装备设施租赁所带来的现金流为支持，稳定预期的现金流是进行资产证券化的重要保证。通过装备设施等资产的有效经营，实现资产收益的重新估值，将符合装备设施租赁资产证券化现金流要求的资产从物流公司的固定资产中“剥离”出来，形成装备设施租赁资产证券化的实施基础。
4我国物流行业资产证券化的建议和对策
资产证券化的目标简言之就是为了实现资本的流动性和保值增值，物流企业发展速度快、业务扩展迅速的特点决定了其资本运作的迫切性。当前我国物流企业面临来自国际物流巨头的竞争压力和挑战，合理使用资本市场提升物流企业的竞争力，成为物流企业发展壮大的必要措施。
4.1大力推动物流企业和资本市场的互通互联
由于历史原因，我国物流企业对资本市场的关注度不高，从市场参与程度、业务类型到企业的运行机制都与资本方面的要求有着显著的差距，对于物流行业业务拓展的效果和效率都将产生不利影响。长远来看，从优化外部经营环境的角度出发，物流行业有必要以资产证券化业务为切入点，推动物流行业与资本市场的互通互联。
4.2逐步建立产融结合的业务管理体系
传统信贷业务中，物流企业作为贷款人的角色单一，管理上强调资金安全和风险控制。而在资产证券化业务中，物流企业需要参与资本项目的整体协同运作，业务管理要求与传统业务存在显著差异。一方面通过多种资产证券化产品赚取相关业务收入，另一方面应保证现有的传统业务和资本融合发展，通过业务流程重构设计，在依托现有组织架构的条件下将证券化业务纳入现有管理体系，这是物流行业开展资产证券化业务的重要基础。
4.3强化人才培养和专业团队建设
传统物流企业通过资产证券化业务来进行行业创新，在项目管理、业务开发、人员素质、团队文化等多方面与传统物流公司有较大差异，尤其是复合型专业人才的使用。由于参与资产证券化是物流行业进行“跨界”经营的一种大胆尝试，对复合型专业人才的配置选拨使用变得尤为重要。物流企业必须加强复合型人才培养和团队管理，建立体系化的人才梯队和管理机制来满足物流行业资产证券化发展的需要。
5小结
【关键词】资产证券化 发展 现状 前瞻
一、引言
资产证券化是指发起机构将能产生预期现金流的特定基础资产或资产组合（以下简称“基础资产”），出售给特定的发行人（俗称SPV），或者将该基础资产信托给特定的受托
人，以其所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化的安排进行信用增级，该基础资产经证券化包装后，向投资者发行而形成的一种金融工具或权利凭证，并为投资者提供公开流通的场所，如银行间债券市场、证券交易所等。资产证券化作为金融创新的产物，最早起源于20世纪70年代的美国，通过40多年的长足发展，在美国、欧洲等资本市场成熟国家得到广泛青睐，对提高资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。
为应对经济增速放缓的经济新常态和金融新挑战，我国金融领域的“利率市场化、资产证券化、人民币国际化”改革三部曲正在紧锣密鼓推进当中。其中的资产证券化肩负着金融存量改革的要务，将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一，对于推动存量金融资产的证券化，推动实体经济发展，维护金融体系稳定起着关键的作用。它既是解决经济结构性矛盾，增强内生增长动力的需要，也是缓解流动性严重不足的需要，更是解决社会融资结构严重失衡，协调金融市场发展的需要，同时也是防范系统性金融风险的需要。
二、国内资产证券化发展历程
我国的资产证券化发展起步较晚，从诞生到现在主要经历了以下几个阶段：第一，1996年～2004年为萌芽阶段，发行规模较小，主要是房地产、出口应收款以及不良资产证券化的尝试。如1992年的“三亚地产投资券”、2000年以中集集团应收账款为基础资产的商业票据、2003年以华融资产管理公司不良债权为基础资产的财产信托。第二，2005年～2008年为试点发展阶段，资产证券化发行数量和规模较快速增长，人民银行、银监会等十部委分别在2005年3月、2007年9月组成信贷资产证券化试点工作协调小组。发行的产品除了银行间市场发行的信贷资产支持证券（开元2005、建元2005），还有企业资产证券化项目也逐步拉开帷幕，基础资产包括高速公路收费收益权、BT合同回购债权等多种类型财产权利。第三，2009年～2011年为停滞阶段，受美国金融危机影响，出于宏观审慎和控制风险的考虑，中国监管当局停止了对资产证券化产品的审批发行。第四，2012年至今为重启和支持发展阶段，人民银行、证监会、国务院等监管当局明确提出要逐步推进资产证券化、常规化发展。随着监管当局的政策放松，中国资产证券化重整旗鼓，被视为盘活存量资产、加速资金周转以及调整中国经济结构的重要金融创新工具。
三、国内资产证券化发展现状
我国目前市场的资产证券化产品主要有三种类型，分别为银监会主管的信贷资产证券化产品、证监会主管的企业资产证券化产品和交易商协会主管的资产支持票据，由于监管机构的不同，这三类产品在市场中也被简称为银监会主管ABS、证监会主管ABS和ABN。在三种产品中，资产支持票据由于并未设立特殊目的载体，因此不属于严格意义上的资产证券化，从产品归类上，更接近于特定资产受益权增信的中期票据。
（一）信贷资产证券化产品
信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。主要包括以下几个环节：（1）基础资产：各类信贷资产。（2）信用增级：分为内部增级（优先级、次级分层结构、超额利息收入、信用触发机制）、外部增级（保险、外部担保）以及风险自留。（3）信贷资产出表：发起机构将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形）的风险和报酬转移时，应当将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出;考虑到5%风险自留需计提62.5%风险准备金。（4）交易场所：在全国银行间债券市场上发行和交易。经过多年发展，信贷资产证券化产品的发行规模日益扩大，基础资产的范围领域也不断拓宽，目前已经涵盖了包括个人住房抵押贷款、个人信用卡贷款、个人汽车抵押贷款、中小企业贷款、一般企业贷款和不良贷款等多类型、多层次的基础信贷资产。从规模上来看，信贷资产证券产品在我国资产证券化产品中占比最大。
（二）企业资产证券化产品
企业资产证券化产品是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，证券公司通过设立特殊目的载体（SPV）开展资产证券化业务。（1）基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利和商业物业等不动产财产等。（2）资产出表：以专项资产管理计划作为SPV，可以出表也可以不出表，权益类不出表。（3）增级：相对于信贷资产证券化，更需要外部信用增级。（4）交易场所：交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、柜台交易市场及中国证监会认可的其他交易场所。国内首单证券公司企业证券化业务开始于2005年8月中金公司推出“联通收益计划”专项计划。2007到2010年暂停四年后，2011年8月，远东租赁2期专项资金管理计划发行，标志着证券公司企业资产证券化业务的重启。从规模上来看，企业资产证券化产品在我国资产证券化产品中排名第二。
（三）资产支持票据
资产支持票据是由银行间市场交易商协会负责审批和监管，非金融机构以基础资产所产生的现金流为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具，简称ABN。ABN的基础资产与证券公司企业贷款资产证券化相似，同时两者又均与信贷资产证券化的基础资产存在较大差异。严格意义上讲，资产支持票据并不属于标准资产证券化产品，资产支持票据的基础资产没有与发行人完全隔离，即业内所谓的“真实出售”，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身的经营的收入作为还款来源，资产池和企业本身并没有实现真正意义的隔离。资产支持票据在我国发展起步较晚，第一批非金融企业资产支持票据于2012年8月7日在我国注册通过，这标志着我国资产支持票据业务的正式开闸。从规模上来看，资产支持票据产品在我国资产证券化产品中占比最小，产品本身尚未引起市场参与者的广泛热情。
综上，当前我国资产证券化的三种模式比较结果如下：
四、国内资产证券化发展前瞻
一是从国际经验来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。2012年我国资产证券化存量规模占债券规模的比例仅为0.12%，与国外成熟市场有着巨大差距，因此我国资产证券化业务发展空间很大。若不考虑信贷资产存量的增长，信贷资产证券化产品占比规模达到1%，以目前约70万亿元的贷款余额计算，资产证券化产品的规模可达7000亿元;若达到10%时，资产证券化产品的规模可达7万亿元。
二是从我国三类资产证券化发展模式来看，信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷资产证券化，将成为未来几年发展的重点。从已发行的企业资产证券化产品来看，其基础资产都是企业的应收账款和未来收益权，未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期，成为证券公司主要的创新业务之一。而资产支持票据的发行主体多为地方城司或与政府签订BT项目的承包人，通过发行资产支持票据融资，既不会占用企业债融资审批通道，也不会受到融资额度的限制。只要进一步完善相关的法律制度，其发展前景也较为广阔。
三是从专业证券机构预测来看，到2020年信贷资产证券化存量规模有望达到6.56～13.12万亿元，占贷款余额的6.08～12.15%，约占资产证券化产品的82%。证券公司资产证券化存量有望达到1.44～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%，有非常广阔的发展前景。
四是从今年资产证券化产品发行的速度来看，2014年可谓是我国资产证券化业务扩张“元年”，资产证券化产品发行明显加速。截至2014年7月18日，包括信贷资产证券化、券商专项资产管理计划和资产支持票据在内的资产证券化产品共发行118只，总额达到1118亿元，发行额超过上年的4倍，已经接近2005至2012年发行的总额。
五、总结
近年来，资产证券化业务日益受到监管层的重视，被视为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展具有重要的作用。对资产证券化的市场参与者而言，资产证券化是一种全新的融资手段、一种高级的资产管理方式、一种风险管理的新型工具。2014年资产证券化业务在我国的爆炸式的增长并非偶然，市场各参与主体均已经开始意识到市场趋势的转变，根据政策指引进行相应的战略调整，资产证券化在中国市场中有望迎来全新的快速发展时期。
参考文献
[1]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨[J].经济研究导刊，2013（5）.
[2]朱雯杰.中国资产证券化市场发展概述[N].中债资信，2014.
关键词：银行；不良资产；资产证券化
不良资产证券化不仅能增强银行不良资产的流动性，为银行提供新的融资方式和调整资产结构的空间，降低银行的财务负担，而且有利于推动不良资产的科学定价和处置，有利于推动贷款的二级市场的形成和价格的发现。不良资产证券化的开展将大为丰富我国证券市场的投资品种，促进资本市场的发展、产品开发与制度创新，并为商业银行的混业经营奠定组织、技术和人才基础。
一、我国银行不良资产的基本情况分析
根据官方数据，我们可以对中国银行体系不良贷款规模做一个保守的估计。截至2007年末，我国银行体系的不良贷款余额为5.03万亿元，占全部贷款的6.35%；虽然较之往年有所下降，但是总量还是高居不下。其中国有商业银行的不良贷款占了很大一部分，并且每个季度都有所增长。
我国商业银行的不良贷款形成的原因是多方面的，总体来说主要有经济体制、宏观经济调控影响、政府干预、企业经营状况影响、国有商业银行经营状况影响和金融监管机制等。
二、我国进行不良资产证券化的障碍分析
2.1缺乏规范的信用评级机构
信用评级是资产证券化中不可或缺的环节，特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。因为对于不良资产的准确评级可以增加交易透明度，加强投资者的信心并引导投资者做出决策，促进证券化的顺利运作。目前，我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范，独立性不强，出具的评估结果难以使人信服。这会直接导致证券发行成本的增加，证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通。另外，在信用评级过程中还需要采用增信的方式来降低投资的风险。
2.2资产证券化市场缺乏机构投资者
我国的资本市场一直没有得到长足的发展，资本市场的金融产品较少，法律法规不健全，管制较多，这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款，银行的不良资产敞口也随之扩大。需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势，但是由于保险、证券、银行分业经营的限制，以及资本市场的不健全，导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者。这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。
2.3相关法律法规不健全
不良资产证券化作为创新金融产品，涉及到很多新的法律问题，需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规，如《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等，都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据。我国目前相关法律的缺陷和不足，导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。
2.4缺乏专业人才和操作经验
资产证券化是一个复杂的系统工程，涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识，我国的从业人员都处于摸索阶段，缺乏实践经验。不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。
三、我国银行不良资产证券化的对策探讨
为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，需要根据市场的发展势态，逐步地改善资产证券化的法律、
制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。
3.1尽快实施实质性的试点操作
建议加快成立由银监会、财政部、人民银行和政监会等部门联合组成的政权化试点工作小组，确定商业银行资产证券化试点办法、试点机构，对商业银行的证券化方案进行审批。以改变商业银行资产证券化缓慢的进程，为商业银行的创新活动创造空间，形成以市场为主的证券化品种的创新机制，通过试点资产证券化促进立法的适应性和有效性。
制定不良资产证券化试点过程中损失核销的处理方法及相应的报批程序。由于现有的不良资产的损失并非当年产生，可允许商业银行根据综合改革方案的进度，设立过渡期。
解决我国资产证券化的主要障碍，即特殊目的载体和证券的可流通性问题中，其中又以特殊目的载体为核心。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许SPC在注册资本经营范围的特殊性，允许SPC发行资产支持证券。
3.2加强资产证券化的立法建设
通过资产证券化的试点经验，尽快指定专门的金融资产证券化法案，完善和资产证券化有关的现有法律制度，明确资产证券化过程中的一系列政策问题，推动资产证券化市场的规范发展。
会计制度对资产证券化结构最重要的影响是其对真实销售和抵押融资型证券化的认定标准，这会引导市场根据证券化的目的选择特定的交易结构。因此，必须按照国际会计标准制定适应我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售融资的会计处理原则以及交易后资产负债和留存权益的会计处理方法。
明确资产支持证券的性质并纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募发行的条件和方式。
明确资产证券化过程中的资产转移问题，如资产转移的方式，抵押权的转移方式。明确在资产转移后，原始债务人不能再行使抵消权，以保证基础资产现金流的稳定性。
制定证券化过程中的信息披露制度，完善信用制度体系，强化债权追偿的法律规范和约束，保障债权人的利益，强化证券化资产的信用基础。
成立专业的资产服务机构，培育不良资产处置的专业人才，建立有效的激励与约束机制，推进不良资产管理的专业化，提高证券化管理效率。
3.3提高证券化产品和信贷资产的市场流动性
市场流动性对于资产证券化市场和不良资产处置市场的深化具有重要的意义，市场流动性的提高不仅需要相关限制性政策的调整，还需要有系统、技术、规则等一系列措施的配合。因此，要进一步加强市场的基础建设，为资产支持证券的流通创造条件，从根本上扩大资产支持证券的市场需求，提高流动性。
允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。从而提高证券化产品的流动性，吸引更多的国内机构和零售投资者的参与，降低投资不良资产支持证券的流动性风险，降低证券化的融资成本。
扩大贷款受让方的范围，允许国内机构投资者对贷款进行投资，大力发展贷款二级市场，促进金融资产证券化市场获得进一步的发展，从而为资产证券化过程中资产转让提供价格形成参照，促进贷款的流动性，降低交易的流动性折扣。
关键词：资产证券化；金融模式；商业银行
中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2013）10-107 -02
一、资产证券化的概念
资产证券化（Asset Securitization）通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，最大化提高资产的流动性。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化。
狭义的资产证券化是把缺乏流动性但是能够产生可预见的稳定现金流的信贷资产（如银行的贷款和企业的应收账款）经过重组整合形成资产池，并以此为基础来发行有价证券。按照被证券化的资产种类不同又可分为房屋抵押支撑的证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和资产支撑的证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。
在典型的资产证券化的流程中，通常由发起人（Originator）将预期可获取稳定现金流的资产组成一个资产池出售给拥有独立专门从事资产证券化业务能力的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）。此过程中发起人可聘请信用评级机构来对该证券进行信用评级，某些特殊情况下需要加强信用等级时，会有被称为“信用加强者”的公司机构来提供增强信用评级的服务。
在对资产证券化概念的认知中，很多人会将其与一般债权融资和普遍的抵押贷款相混淆。资产证券化实现的是将证券本身的信用和融资者的信用等级相割离。无论资产证券化的资产是否被保留在融资者的资产负债表中，资产证券的信用等级不受影响，该信用等级仅仅取决于明确指定的资产和信用担保的风险，与融资者本身的信用没有关系。与项目融资不同的是，资产证券化不是以所要建设或者组合资产在未来产生的现金流为抵押融资，而是参照现有的已经能够产生稳定现金流的各种收益权来作为抵押进行融资。
二、资产证券化近年来在我国的发展
相比较美国自上世纪70年代开始的资产证券化发展，我国的资产证券化起步较晚。我国在1992年海南首推地产投资券项目，首次开始了证券化的尝试。2000年中国建设银行（以下统称“我行”）和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，该试点未得到立即开展。直至2005年我行和国家开发银行获准作为试点单位，分别作为住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化的试点单位，标志着我国本土证券化的试点正式启动。2005年底，我行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场发行，这是我国首批政策规范下的资产支持证券发行。经过2006年一年时间的稳定迅速发展，我国的资产证券化市场取得了快速发展。市场规模迅速扩大，证券化产品规模从2005年的171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.2%，涵盖了银行、电信、交通、电力和地产等诸多行业。
但自从金融危机开始以来，我国资产证券化的脚步受到阻碍，国际金融业务一片萧条的国际大环境下，我国也受到影响，证券化各类项目出现了停滞不前的状态。2005年，银监会出台《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，资产证券化正式启动。2008年金融危机之后一度被叫停，直至2012年重启。我国资产证券化刚刚起步却因为美国金融界过度证券化酿出的危机而尴尬地戛然而止。目前为止，我国的信贷资产证券化产品一共发行了79只债券，发行规模896亿元。伴随着“证券化”就是风险的尴尬境地，我国因为次贷危机停滞了4年的中国“资产证券化”正在缓慢复苏。
三、资产证券化对商业银行的意义
资产证券化的出现改变了银行传统的资金出借者的身份，使得商业银行具有了资产销售者的新身份，对现代商业银行的发展具有重大意义。
（一）资产证券化实现商业银行的部分风险出表
对于目前各大商业银行，监管机构对表内资产的监管审计愈加严厉，商业银行在传统方式的信贷发放过程中，承担的风险往往随着经济形势的变化会出现较大波动，对我国各大商业日益膨胀的巨额表内资产的质量造成很大的影响。
商业银行资产证券化的主要动机之一，就是剥离部分风险较高的贷款，如果全部是优质贷款，银行是不会有动力进行资产证券化的。由于商业银行在信贷发放过程中难以完全掌握债务人的信息，做出完美准确的风险评估，当债务人出现，因此，违约行为时，信贷风险将由银行完全承担，信贷风险在不断累积的过程中难以得到有效地分散释放。当风险聚积到一定程度时将对银行本身的经营造成危机。通过对信贷资产的结构性安排，通过资产证券化的手段盘活信贷资产，商业银行可以将部分信贷风险转嫁到资本市场变为市场风险。以住房抵押贷款为例，截至2012年6月，我行的个人住房贷款余额已达到14，040.48亿元，个人住房贷款期限一般为10-30年，借款人以分期支付的方式偿还贷款。借贷资金的主要来源是我行吸收的各类储蓄存款，而储蓄存款的周期一般为1-3年的短期存款。住房贷款还款期限与储蓄存款周期的时间差异将导致银行资产兑现和资产负债偿付期限之间存在较大差距，增加了银行的经营风险。而在此情况下，将个人住房信贷证券化可以让商业银行提前从资本市场获得现金，盘活了流动性较差的资产。
资产证券化在处理银行不良资产中也可发挥重大作用。通过信贷资产证券化技术可将不良贷款支持的证券进行合理风险与收益的重新设计，将不良资产转移到银行资产负债表外，使得风险资产的数量降低，提高了资本充足率，降低了不良贷款总额。
（二）资产证券化拓宽了企业的融资渠道
在各种融资手段和渠道的不断完善下，传统的商业银行信贷已经不再是企业融资的唯一渠道。作为商业银行，努力完善自身服务，为客户提供更好更完善更专业的服务则是今后发展的重要途径。目前我国企业的融资渠道较少，传统的商业银行信贷仍然是广大企业的主要融资来源，债券市场发展缓慢。上市融资起点高，成本大，会对企业的股权结构产生较大改变，并不是多数公司的最佳选择。资产证券化则是企业和银行共同适用的融资手段。
XX行2013年为XX高速公路有限公司发行的XX高速公路有限公司资产支持票据，其发行额度为10亿元，是一个典型的资产证券化的成功运作案例，发行人以高速公路收费权作为质押并追加发行人控股股东不可撤销连打带包责任方式进行增级，根据担保人外部评级AAA的信用水平测算，发行人本期债券信用等级为AAA。发行人本次资产支持票据注册额度为10亿元，将在通过银行间市场交易商协会注册后一次性发行，期限为5年，在存续期内，发行人每年按照计划归还债券本金及利息。本次资产证券化的项目，成功为优质客户融资10亿元，同时也获得了可观的中间业务收入，取得了双赢的结果。
（三）资产证券化成为商业业务创新的重要手段
近年来，资产证券化日益成为各商业银行业务创新、增加中间业务收入、盘活低流动性资产的重要手段。信用卡应收账款证券化、汽车贷款证券化等新颖金融模式逐渐出现。
以信用卡应收账款证券化为例，该模式在发达国家是已被广泛运用的成熟金融模式，在我国处于刚刚起步的阶段。传统意义上的资产证券化是将能够产生稳定现金流的一部分资产，打包建立一个资产池，并以其将来产生的现金收益为偿付基础发行证券。其中，现金流的稳定性是最关键的因素。
与一般的信贷资产证券化项目不同的是，信用卡应收账款是循环型的信用，因为信用卡持卡人具有随时消费、借款以及还款的消费特征，因此信用卡应收账款的余额可能会随着持卡人的不同行为而有大幅的波动。一般资产证券化产品的期限都比较长，在两年到十年之间，而信用卡应还款周期一般较短，只有20～30天左右，具体的还款时间随着每位信用卡使用者的账单周期而不同，这就出现了典型的短期贷款和长期证券的差时组合。因此，由于信用卡应收账款的资金池处于时刻变化的波动中，为了维持该资金池的稳定性，银行需要不断购入新的信用卡应收账款注入资金池。
政策层面，信用卡应收账款证券化所必须跨过的“循环购买”难题已经解决。2013年3月，证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中首次提出，可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。央行数据显示，截至2012年末，全国信用卡授信总额为3.49万亿元，同比增长34.0%，较第三季度末增加1516.03亿元，环比增长4.5%；期末应偿信贷总额11386.69亿元，同比增长40.1%。信用卡应收账款是一个巨大的资金池，商业银行出于提升自身流动性和增强大规模融资的能力，实行信用卡应收账款证券化将是未来发展的趋势。从境外成熟市场的经验来看，信用卡应收账款证券化是提高信用卡业务资产周转率从而提升资本回报率的有效手段。
四、资产证券化面临的困境
（一）受制于国内金融市场发展程度，市场积极性不够
金融危机后，市场一片萧条，金融业作为此次危机的爆发点和受影响最为深重的行业，资产证券化难以受到业界正确的认识和评价，往往一切有关债券类的金融手段都会被武断定义成为巨大风险的来源。在我国仅有的几单资产证券化项目发行过程中，银行往往扮演着自产自销的角色，银行业买家占据了资产证券化市场接近87%的份额。我国金融市场还缺乏完善的债券交易市场，近几年发行的资产证券化项目发行往往是在银行间市场，在不能吸引社会机构投资者的情况下，商业银行之间往往处于自导自演的角色。
（二）国内投资者对资产证券化未能进行正确客观的认识
理论上，资产证券化的本质是风险的割离，发行机构本身的信用等级和被证券化的资产并无关系。我国的资产证券化产品与美国的存在巨大的差异。在我国，被证券化的资产往往是发行方的优质资产。而在美国高收益率的证券化产品中，所剥离的资产往往是有着较大风险的资产。理论上当更为优质的资产在被剥离出来以后，由于该资产的信用等级高，风险较小，该证券化产品的收益率理应更低，因为它的风险更低。而在我国却出现这样的悖论，投资者要求该优质资产证券化后需提供更高的收益率，在此种情况下，导致投资者往往对金融债券更感兴趣，而发行方也没有持续的动力来进行资产的证券化运作。资产不优，收益率不高，关注度低，反应了我国资产证券化发展的尴尬处境。
（三）专业中介服务以及金融专业人才的缺乏
资产证券化的过程中，需要涉及众多的中介服务结构，包括资产评估机构和信用评级机构等。目前来讲，我国整个证券评级行业运作仍然缺乏规范，没有统一的评估标准体系。缺少具有公信力的评估机构，在评估过程中难以做到独立、客观、公正，不能获得大众的认可。
我国金融专业人才的缺失也限制了市场的发展。高度专业和细分化的金融市场需要大量的金融专业人才，我国金融市场发展与发达国家的成熟市场仍然差距很大，专业人才培养方面落后。
作者简介：
次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击—正向冲击引起的传导—负向二次冲击—危机的爆发及传导—政策反应—经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。
二、资产证券化的复杂运作机制———金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托———问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升
证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度
资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。
（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托———问题
委托———问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托———问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托———问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能———金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
（一）增加流动在风险潜在积累中的作用
1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。
3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998—2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。
（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动———金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。五、资产证券化在金融风险传导中的作用在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
（一）基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
（二）证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：
1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式———“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：
1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。
2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。
3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。
自20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿，积极推动资产证券化的。亚洲是习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年风暴以后也开始积极展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在，出于化解银行不良资产以及融资的需要，界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是尽快扫清各种障碍。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本做一严谨的学术之前就主张全面清除现有法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。
资产证券化的运作原理
资产证券化从其产生至今只有短短40年的，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。
从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。
资产证券化对债权人利益的影响
在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？
在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（Judgment Proof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。
Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。 White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。
另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。
笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。
初步结论
基于以上可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会到资产证券化的制度价值，因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言，筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说，筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担，只是在自由支配自己的现有资产或预期收入，只有在筹资者因此而破产的情况下其债权人面临的受损危险才会成为现实损失，因此，在要求筹资者管理层承担个人民事责任甚至是刑事责任的法律环境中，资产证券化的潜在危险有望得到有效抑制。在笔者看来，资产证券化对第三人的威胁来自于该交易的秘密性。为了获得投资者的信任，筹资者有动力通过一定的交易安排为投资者提供全面保护，然而在这种重大利益的博弈过程中，其他债权人却无法表示意见，甚至无法知晓筹资者的交易安排，从而无法采取措施保护自身的利益。因此，要求筹资者披露必要的交易信息或加强对资产证券化交易的监管将是我们需要考虑的问题。更重要的是，在以实物资产进行资产证券化的情况下，一旦因该实物资产导致侵权，还存在确定责任人是筹资者抑或是特殊目的实体的难题。
一般而言，银行有内在动力将拥有的信贷资产证券化。从净资产收益率的角度看，随着中国利率市场化进程的推进，息差有不断缩小的趋势，同时愈来愈严格的银行业监管限制了银行整体的杠杆率，在此情况下，将信贷资产证券化有助于银行业以通过加快资产周转率的方式减少前两者对净资产收益率的影响。
此外，资产证券化也有助于银行业降低面临的利率风险。随着利率市场化的推进，银行资产负债表将面临更多的利率风险，而资产证券化通过将固化在银行资产负债表上的资产证券化并销售，能够帮助银行将不可流通的贷款资产转化为标准的债权进行流通，这使得银行可以通过对未来利率走势的预判，调整资产端不同利率资产的组合，避免将来负债端利率变动对资产端产生的不利影响。同时，资产证券化也有利于降低银行业的信用风险。这不仅体现在银行可以通过资产证券化避免存量资产过度集中于某一行业，或者某一地区，也体现在银行可以降低自己资产规模，避免社会的信用过度聚集在自己身上。正因为资产证券化对银行有诸多好处，在2014年11月资产证券化发行由审核制改为备案制之后，市场合理的预期是2015年将是资产证券化井喷的一年，并且这种井喷将对银行业形成利好，有助于银行业股价估值的提升。然而这种预期并未考虑到今年中国经济的严峻情况。
经济低迷影响银行资产证券化动力
从经济基本面上看，虽然有2014年第二季度开始的放松货币政策的实施，但由于地方政府土地收入的减少以及中央政府对地方政府通过融资平台举借债务的限制，使得原本积极的财政政策实质上变得消极。虽然从GDP增速上看，2015年前两季度都维持在7%，但是从投资与消费这两大拉动经济增长的动力指标上看都不乐观。根据统计局最新的数据显示，2015年1-6月全国固定资产投资增速为11.4%，远低于2014年全年的15.7%。同时期房地产开发投资增速为4.6%，同比少10个百分点。而消费上看，2015年6月中国社会消费品零售总额同比增长10.6%，同比低1.8个百分点。投资与消费增速的走低自然反映在企业的盈利上，2015年6月我国规模以上工业增加值同比增速为6.8%，同比低2.4个百分点。经济的这种低迷必然影响到银行资产证券化的动力。
从资产证券化看，其产生于银行对监管行为的创新，亦即银行所面对的业务超出了监管层对银行所必须持有资本金的需求，以美国为例，资产证券化起源于美国市场对住房抵押贷款的庞大需求与银行有限的资本金所导致的资金供给有限之间的矛盾，在此情况下，通过将存量资产证券化销售，在让渡一部分收益的情况下，银行可以开展更多的资产业务。然而在经济下行阶段，由于社会投资需求低迷以及信用风险频发，不仅企业对贷款资金的需求减少，银行出于谨慎也收缩了对贷款资金的供给。银行业务的收缩自然导致对资产证券化的动力大为减少，毕竟将存量资产证券化将让渡一部分利润，这在银行业务扩张趋缓期并无必要。
除了业务扩张增速趋缓，在经济下行周期美化监管指标也是导致银行业对资产证券化动力不足的重要原因之一。在中国的金融监管体系中，银行的不良贷款率是一个非常重要的监管指标。由于在经济下滑周期，银行业的不良资产不可避免的上升，这将导致不良贷款率也将同比上涨。而如果不良贷款率上涨太快，不仅对银行的声誉造成影响，也将引来监管层的关注。在此情况下，中国银行业通过各种方式以让不良贷款率维持在可接受范围之内，其中一个方法便是做大不良贷款率中的分母，也就是贷款资产规模。这意味着如果在此时大规模资产证券化，而新的业务又无法大规模扩张，必然导致不良贷款率因为贷款资产规模的缩小而高于行业平均值，这显然是银行管理层所不愿意看到的。
除了经济下行导致银行并无动力推动资产证券化外，中国金融体系中存在“刚性兑付”也是导致银行并不热衷于资产证券化的重要原因。这种刚兑首先存在于监管层对资产证券化的要求中，由于对资产证券化在美国次贷危机中所扮演角色的担忧，目前监管层对中国银行业资产证券化业务的推进依然较为谨慎，虽然推广上不遗余力，但是对于资产证券化产品的信用风险要求较高。在此情况下，一般银行进行证券化的资产属于其拥有资产中质量较优的部分，存在违约的概率极低。不仅如此，在债券流通过程中，由于顾及到监管以及声誉影响，即使出现违约，银行也会将损失承担下来，在此情况下，似乎资产证券化产品成了无风险债券。这种具备刚兑性质的产品实际上并没有将银行体系的风险转移出其自身的资产负债表，根据低风险低收益原则，资产证券化产品利率较低也是必然的结果。根据测算，目前优先级证券发行的利率在5%左右，而由于各大行转出的均为优质信贷资产，加权平均贷款利率仅在6%左右，考虑到需要支付的评级、信托、会计与法律等相关费用，银行获取的整体利差也就1%，很多情况下甚至会亏钱。而在需求方，由于目前中国经济中刚兑尚未完全打破，无风险利率还远高于合理水平，5%的收益率并不能满足市场资金对回报的需求。可以说，由于刚兑的存在，资产证券化产品的供求双方对此兴趣都不大。
实际上，就目前而言，资产证券化可能并非银行信贷资产流转的最佳途径。在经济下滑、信贷需求较弱、刚性兑付未打破的情况下，银行原有的理财、资管通道等，能够更好的取代资产证券化的功能。毕竟通过理财、资管通道等方式，银行可以自主决定移出的资产类别，以及移出的价格。同时由于不需要评级以及法律会计等相关费用，成本更低。外加上在最新修订的《商业银行法》中存贷比将不再是硬性监管指标，因此贷款资产超标并不会制约银行的继续扩张。而在核心资本充足率方面，银行目前经过前一轮股权融资，优先股融资之后，普遍满足监管要求。监管指标的合规以及可代替渠道的存在，也使得银行将信贷资产证券化的动力大为减弱。
资产证券化仍有空间
由以上分析可知，目前我国资产证券化遇冷的原因，主要在于经济下行期间信贷需求的减弱以及资产证券化产品存在的刚兑问题。正如前文所说，资产证券化主要的功能在于突破资本充足率对银行杠杆的限制以及分散银行业所面临的信用风险与利率风险，对前者而言，在经济下行期间动力自然减弱，然而后者，实际上大有发展空间。
目前银行信贷萎缩的原因，除了需求低迷之外，银行自身资产所面临的信用风险也是因素之一。这种信用风险体现在存量与增量上，在增量上，经济下滑时期较高的信用风险可能降低银行在增量资产上的利润，而存量资产上的信用风险更可能对银行资本形成侵蚀，在此情况下，分散银行风险，恢复银行金融中介功能，不仅对维护金融系统稳定有重要意义，对稳定经济增长也十分重要。当然这里的分散风险并不意味着将风险直接向社会转移，而是在合理价格基础上的风险转移，一旦风险被合理定价，其风险对投资者而言，就不再意味着损失。同时，在社会上本身存在各种类型的投资者，有些要求投资回报的安全性，而有些则希望在承受适当风险的基础上能够获得更高的回报。因此，银行在资产证券化过程中，重要的并不是基础资产的安全性，而是基础资产的信用违约风险是否与最终产品的价格相对应。如果能做到这点，对银行来说，累积在体系内的风险将得到大量的消除，能够释放资本，增强信贷资产供给能力，而社会上相应的投资者也可以通过各级产品获得与其自身需求相应的预期收益。
