时间：2023-07-31 17:24:54
首先介绍了住房抵押贷款证券化的相关理论基础，对其概念、原理、参与者和运作流程进行了简要阐述。其次深入探讨了美国的次贷危机，主要阐述了次贷危机产生的相关机制、发展历程和内在原因。然后讨论我国在次贷危机背景下继续开展住房抵押贷款证券化的意义，分析了我国当前开展住房抵押贷款证券化的潜在风险，并利用credit poirtfolio view经济计量模型对我国住房抵押贷款证券化的信用风险进行实证研究。最后通过借鉴次贷危机的经验和教训，针对我国实际情况，提出了我国今后开展住房抵押贷款证券化并规避危机的相关建议和策略。
一. 绪论
1研究背景与意义
2国内外研究现状
3基本框架与思路
二. 住房抵押贷款证券化概述
1住房抵押贷款证券化的理论基础
2住房抵押贷款证券化的运作机制
三. 美国次贷危机的历程与成因
1美国次贷危机产生的相关机制
2美国次贷危机的发展历程
3美国次贷危机发生的内在原因
四.我国开展住房抵押贷款证券化的意义及风险
1我国住房抵押贷款证券化的发展状况
2我国开展住房抵押贷款证券化的意义
3我国开展住房抵押贷款证券化的风险研究
五.国开展住房抵押贷款证券化的策略
1加强商业银行个人住房抵押贷款风险管理
2建立健全相关法律制度
3建立健全信用评级体系
4建立完善的证券定价机制
5扩大投资者范围
关键词：次贷危机 经济法 政府干预 正当性 启示
次贷危机自2007年初从美国次级抵押贷款市场爆发后，先是蔓延至整个金融行业，而后波及到实体经济，成为真正意义的经济危机。作为进入21世纪后最为严重的一次经济危机，它给世人留下的教训极为深刻。经济法作为“国家干预经济的基本法律形式”，是应对次贷危机，避免危机影响扩大的有力武器。本文是在经济法的语境下论述次贷危机中的众多干预措施，经济法语境下的国家干预应该包括国家立法干预，行政干预或政府干预，司法干预，其中经济法中的国家干预核心是行政机关的干预，本文也将以行政干预为重点进行分析。
一、次贷危机爆发的根本原因
对于次贷危机的原因，经济学界内部百家争鸣，其中主流观点认为本次危机产生的原因是：政府监管的缺失、金融机构过度的金融创新以及次贷市场的不规范，上述的观点如果从经济法角度去总结，那么导致本次次贷危机爆发的原因就是政府失灵和市场失灵。
1、次贷危机的爆发是典型的市场失灵的表现
在市场经济产生以来的几百年里，个体本位和社会本位这对范畴之间的矛盾与对立逐步尖锐。本次次贷危机就是市场经济中个人主义极度膨胀的结果，次级抵押贷款市场的参与者主要有金融贷款机构、借款人、中介机构和评级机构，通过对这些市场参与者的分析，我们发现这些参与者都存在着忽视社会利益的极端个人主义行为。首先金融机构的高管作为具备金融专业知识的专家，在进行每次金融创新时都会很清楚开发出的金融创新产品的风险。面对次级抵押贷款带来的高额利润，贪婪使华尔街金融机构的高管们毫无顾忌地大肆进行金融创新和转嫁风险，同时为了掩盖风险，创新出越来越复杂的金融产品。其次次级抵押贷款创设的初衷是为了实现广大低收入人群住房梦，但是面对房价持续上涨，经济形势良好的大背景，有人看到了炒房能够带来的暴利，同时由于级抵押贷款门槛低，并且审查松懈，所以期望通过炒房牟利的人涌入次级抵押贷款市场，使次贷规模持续扩大。最后，次贷市场中的中介人和评级机构的道德风险行为也是导致次贷危机爆发的重要原因，中介商为了帮助借款人通过贷款审查，顺利拿到贷款，采取各种非正当手段蒙骗借款机构，例如使用虚假的收入证明和纳税证明以及贿赂贷款审查员等，这些不正当行为导致贷款机构将钱贷给不符合标准的借款人，增加了贷款机构的不良资产和坏账死账，提升了贷款机构的运营风险；评级机构作为谋利的法人，为了得到报酬也采取迎合需要评级的客户的做法，擅自提升贷款的信用等级。通过对本次次贷危机原因的分析，极端的个人主义倾向淋漓尽致地展现在我们面前，面对利益，金融机构的高管、中介入，评级机构，借款人都把社会公共利益，经济安全抛到九霄云外。
此外次贷市场参与者面对利益的种种盲目参与行为、盲目投资以及盲目投机行为无疑是市场经济盲目性的表现。
2、政府失灵是导致次贷危机爆发的又一主因
不仅市场存在失灵，政府在干预经济运行的过程中往往也存在着失灵，并且政府失灵通常出现在政府试图矫正市场失灵的过程中。政府失灵的影响与市场失灵的影响相比，有过之而无不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市场与国家》中就指出：政府的缺陷至少与市场一样严重。政府失灵包括政府干预不到位，政府干预错位以及政府干预不起作用，其中政府干预不到位和政府干预错位在本次危机中表现得尤为突出。
次贷危机中政府干预不到位是导致次贷市场陷入混乱的主要原因。美国作为世界第一号经济强国，现代经济发展已有几百年历史，经济法律法规比较完善，但是为什么还会爆发如此严重的金融信贷危机?比较有力的解释就是政府在市场恶化的过程中放任市场自身调节，政府干预没有到位。上世纪三十年代的经济大萧条使坚持自由放任市场经济的美国遭受重创，从此各国开始注重强调政府干预。直至上世纪70年代“父爱”般的政府干预使美国出现滞胀，此时与凯恩斯主义对立的新自由主义思潮得以席卷各主要资本主义国家。可以说，新自由主义的泛滥是美国政府干预不到位的最根本原因之一。坚持新自由主义思想的政府相信市场的自我调节能力，从而放任市场自由发展，对于市场中的种种过度冒险行为坐视不管，放任金融机构大肆进行金融创新。同时对于一些金融机构过高的杠杆率也置之不理。
二、次贷危机中经济法干预的正当性分析
1、导致次贷危机爆发的原因折射出经济法干预
的正当性
前文已经论述过，导致次贷危机爆发的两大主因是市场失灵和政府失灵。经济法的产生即是为了克服市场失灵，是政府干预的一种方式。因为经济法作为规范政府干预经济的法律，对于帮助市场平稳发展有着别的政府干预措施不能替代的作用。经济法的这种作用在此次危机中得到了突出反映，只不过是一种反面折射。上述的种种导致次贷危机爆发的原因，经济法都能通过制定具体的规则予以限制。首先政府为了控制金融领域的风险，不仅持续监控本国金融企业的经营运作，而且还制定一定的金融法律法规，为金融企业划定经营运作方面的底线。其次法律作为统治阶级的意识表现，通过颁布法律可以向民众传达一定的社会理念，针对市场中的投机行为和个人主义，政府可以通过经济法律宣传社会本位的理念，同时通过对极端个人主义和存在严重影响的投机行为的惩罚，使民众间接被灌输社会本位理念。
2、从次贷危机中经济法干预的成效看经济法干预的正当性
次贷危机爆发后，各国政府都对本国的经济运行模式进行过反思，认为自由放任的市场经济不能保证经济长期健康平稳发展，而是需要一定的政府干预，怎样才能在经济不出现大动荡的情况下实现市场和政府干预的均衡?经济法干预措施则是一剂良药，利用经济法律不仅可以扩大政府干预经济的权利，也可以为市场经济的自由运行划定一定范围，规定市场经济基础地位的同时，也赋予政府一定的干预经济的权力。总之，无论是专注于长远发展的经济法还是力图减小损失的经济法，在帮助各国走出危机阴影的过程中都起到了一定作用。各国经济开始回暖，提前复苏的迹象的出现，就是这些经济法干预措施有效性的最有力的证明。
三、应对危机的经济法干预措施建议
1、加强对金融机构的审慎经营的监管
审慎经营是使金融机构在经营过程中避免不必要的风险和降低因为企业自身因素而产生的风险的重要经营准则。审慎经营规则侧重于通过金融企业自身的行为去降低企业营运所面临的风险。美国作为当今世界头号经济强国，金融领域的规则相当完善，政府和金融企业的风险控制机制完备，但最终还是因为金融企业没有很好地执行审慎经营规则而导致危机的发生，这说明要使审慎经营规则得到彻底地执行就需要实行内外联合。不仅需要各个金融企业有着完备的风险控制机制、系统的审慎经营执行框架，还需要政府对金融企业的审慎经营进行有力监管，对金融企业的业绩、各项指标进行定期检查。对发现有违背审慎经营规则行为的企业，责令其整改，或者进行罚款，严重者追究企业法定人及相关人员的刑事责任。
我国政府历来对审慎经营规则给与高度重视，但也不排除会存在少数金融机构面对当前类似于美国危机爆发前的经济形势而采取冒险行动，发放规模过大的房屋贷款，降低贷款审查标准等。所以，在当前的形势下，我国政府应该提高警惕，积极吸取美国次贷危机的教训，进一步加强贯彻执行审慎经营规则，引导我国金融企业走上合理合法经营的道路。
2、弘扬“社会利益本位”理念，建立相应机制抑制“个人主义”的膨胀
市场经济奉行“自由放任”的理念，因而西方政府很少干预个人市场行为，但是发展到极端就是个人为了一己利益去损害社会利益。次贷危机的爆发使我们不得不提高对个人主义膨胀的警惕。个人主义膨胀涉及到道德、人性等深层次领域，要想从这些角度出发去根治个人主义膨胀，一是时间周期长，二是很难针对问题选择正确的措施，而且如果措施不恰当，影响的范围会相当广泛。所以针对这个问题，政府首先应当通过法律法规为个人主义行为规定一条底线，划清个人利益与社会利益的界限。其次，笔者认为应该继续弘扬“社会本位”理念，加大“社会本位”理念的宣传力度，加强民众有关“社会本位”理念的教育，使民众真正领会“社会本位”理念的含义，最后政府应当建立遏制个人主义膨胀的有效机制，对实施损害社会利益行为的企业和个人进行严厉打击。在这方面，我国还落后于美国，美国在危机爆发后，先是全力挽救经济，待经济发展逐渐平稳以后便开始了大规模的问责行动，调查部门陆续对一些在危机中存在违规行为的金融业者和政府官员进行质询，并且在认定有罪后，对他们实施罚款，甚至监禁，中国在维护社会利益方面做得还不够。“公益诉讼”制度作为能够维护社会利益的有效武器之一，已经引起了我国越来越多的学者的注意。公益诉讼是指特定的国家机关(检察机关)、社会组织(或社会团体)和公民个人，根据法律的授权，对违反法律法规，侵犯国家利益、社会利益或者不特定的他人利益行为，向法院，由法院依法追究其法律责任的活动。公益诉讼制度的建立将会为维护社会利益提供诉讼程序的制度保障，使社会利益的维护逐渐成为一种公民权利，一种政府责任。通过公益诉讼制度的建立，向民众宣传“公益诉讼”理念的同时，可以将市场中的众多企业和参与者置于公众的监督
之下，使他们变得谨真，不再轻易冒险。
3、次贷危机再次证明经济运行模式不能走极端
历史已经对经济运行应该采取市场运行与政府干预均衡的模式有过多次证明：苏联的计划经济致苏联经济发展严重失衡，人民生活陷入窘境；美国长期的自由放任市场经济传统使美国历经多次经济危机，其中以1929－1933年的经济大萧条最为严重；2007年初爆发的次贷危机也是美国政府在新自由主义浪潮的影响下重拾自由放任的市场经济发展模式的结果，因为危机爆发前，政府过于相信市场的自我调节能力，导致美国次级抵押贷款市场中违规违约行为不断，市场秩序持续混乱，市场风险不断累积，进而因为外部经济的小小波动使得市场问题暴露，整个市场崩溃，所以此次次贷危机是对自由放任的市场经济的极端性、错误性的又一次证明。
[参考文献]
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[3]李昌麒：经济法学[m]，法律出版社，2007
[4]谢玲玲：美国政府救助金融危机的措施及对我国的启示[j]，海南金融，2009(7)
关键词：次级债务；次贷危机；经济危机；金融市场
中图分类号：F83 文献标识码：A
原标题：美国次贷危机及对我国金融业的启示
收录日期：2012年9月25日
2007年初，美国爆发了备受全球瞩目的次贷危机，这场危机引发了次级抵押贷款机构的破产、投资基金被迫关闭和股市的剧烈震荡，并在欧盟、日本等世界主要经济市场迅速蔓延，对全球实体经济产生了巨大影响。次贷危机是金融危机的表现形式之一，又称次级按揭贷款危机或次级债危机。美国次贷危机是由次级抵押贷款而引发的一种经济现象，“即美国次级抵押贷款市场出现的信贷危机，是由美国金融机构向信贷记录不佳的购房人提供按揭贷款，然后将这些贷款证券化，以较高的回报率卖给机构投资者或个人”。本文首先将对美国次贷危机的产生进行详细考察，在此基础上对这场次贷危机展开客观评价，并引申出对我国金融业发展的几点有益启示。
一、美国次贷危机的产生
美国次贷危机的产生虽然是人们不愿意看到的，但确确实实展现在了我们的面前，而对这场危机的产生背景、产生根源、演进过程和控制措施进行梳理分析不仅有助于把握次贷危机发生和发展的规律，而且能为金融业发展带来有益的启示，以避免或减少类似危机的发生。
1、美国次贷危机的产生背景。在这场危机爆发之前，美国金融业的一系列并不引人注意的举动看似符合经济市场发展规律，但却为这场金融危机埋下了重重隐患。第一，美联储了一系列降息政策。由于美国互联网泡沫的破灭，加上“911事件”的冲击，时任美联储主席的格林斯潘为了刺激消费和实现经济软着陆，先后进行了13次降息，最终于2003年6月25日美联储将联邦基金利率下调至1%。降息政策的使得美国拥有着大量资金的投资者由购买短期国债转向了融资，而且导致了市场上大量低息贷款需求的出现，大量投资者纷纷涌入华尔街从事金融信贷行为；第二，次级抵押贷款市场出现。由于利用房地产贷款能够获取较大的收益，因此众多投资者纷纷进入美国的房地产贷款市场。为了抑制通货膨胀和经济过热，美联储自2004年又先后进行了17次加息，将联邦基金利率由1%上调至5.25%。加息政策使房价持续下降，越来越多的人无法偿还借款，只能以房产做抵押，这也就导致了次级抵押贷款市场的出现；第三，信用风险开始上升。将手中的房贷推向市场的方式是将其证券化，但由于市场有限，加上优级消费者为数不多，因此华尔街开始大量开发次级抵押债券，使得越来越多的次级消费者轻而易举地拥有了房子，直接导致信用风险不断上升。
2、美国次贷危机的产生根源。关于美国次贷危机产生的原因，我国不同学者给出了不同的观点，但一般都认为资本流动飞速增长、金融创新缺乏相应监管、利益驱动下的职业道德缺失、政策导向不切实际、证券化引发泡沫、信用增级推波助澜、交易风险无限放大、投资群体盲目投资、借贷消费毫无节制、实体经济长期失衡等是主要原因。笔者认为，上述关于美国次贷危机产生的原因分析仅仅只是推断，而且是表面现象的分析，未能触及危机发生的深层次根本原因。虽然上述原因分析都有一定的依据和道理，但不足以令人完全信服，只有借助马克思主义关于经济危机的科学理论才能客观分析美国次贷危机产生的根本原因。按照马克思主义的观点，美国经济危机的爆发是资本主义国家的固有矛盾造成的，是必然中的偶然。由于美国的生产资料是以资本家占有为基础，生产与消费之间的矛盾不能从根本予以协调，当这种矛盾激化到一定程度，经济危机必然要爆发。资本主义的固有矛盾导致了经济危机的根源无法彻底消除，而次贷危机的发生仅仅是经济危机的表现形式之一。正如有学者所言，“被美国信贷消费模式遮掩着的、生产无限扩大趋势与消费能力相对缩小的矛盾的积累，是爆发这场危机最根本、深层次的原因”。
3、美国次贷危机的演进过程。美国次贷危机的演进首先是从房地产金融机构的破产开始，并经历了向银行等金融机构扩散和向实体经济传导的过程。2007年3月，由于受次贷违约率上升的影响，美国第二大次级贷款公司——新世纪金融公司出现了严重的次级债坏账，并导致了银行中断其融资渠道，而不得不被迫于2007年4月2日申请破产保护。新世纪金融公司是这场金融危机爆发的起点，此后美国大量的次级贷款商也随后纷纷倒闭或申请破产，迅速发展的次贷风暴立即引发了金融市场的恐慌。在短短的几个月时间内，次贷危机逐步从房地产领域扩散到了银行等金融领域，持有大量次级抵押贷款的商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司以及养老基金等机构也纷纷被卷入进去，金融市场流动性短缺和信用紧缩的局面出现。随着2008年房利美、房地美被政府接管，AIG保险公司的国有化，尤其是雷曼兄弟公司的破产对市场心理的冲击最大，把次贷危机推向了一个高潮，成为次贷危机全面爆发的标志。此后，这场经济危机开始向居民消费和企业投资等实体经济领域传导，并导致了居民消费能力下降、失业人口增加、通货膨胀剧增、上市公司市值降低等情况出现。
4、美国次贷危机的控制措施。面对次贷危机给美国居民和金融业造成的巨大损失，美国政府和金融监管机构开始采取各种措施进行控制，以求缓解社会舆论压力、减少经济损失和挽救金融市场。这些措施主要包括通过降低利率减轻贷款者的经济负担、利用国际金融市场的风险共担机制、弱势美元政策以促进产品出口增加、实施部分抵押贷款利率冻结措施、对大型金融机构实施救援以减少金融动荡、减免税收刺激生产和消费等。上述这些措施的实施所取得的效果并非尽如人意，虽然总体上对抑制次贷危机的传播起到了一定的作用，但由于没有从根源上分析次贷危机产生的原因并采取有效的对策，因而次贷危机所带来的消极影响直至今日还未完全消除。以连续降息为例，虽然降息对于拉动内需、扩大就业和吸引投资能起到一定的作用，但这种作用的发挥在短时期内很难表现出来，而且在消费者和投资者在信心受到打击的情况下，降息对于拉动消费和吸引投资所起到的作用也是有限的。
二、美国次贷危机的评价
美国的这场次贷危机有其显著的特点，这些特点也决定了其对美国、世界他国和我国必将产生一定程度的影响。可以说，美国次贷危机截至目前还尚未结束，其对经济产生的负面影响还将持续一段时间。
1、美国次贷危机的特点。美国次贷危机的爆发之所以能够引起全球的关注，并进而产生深远的影响，在于其具有几个明显的特点。第一，传播速度之快。从发展过程来看，这场危机由次级贷款抵押产品开始，并迅速蔓延到其他金融领域，并冲击着美国整个经济市场。这场次贷危机虽然在2007年春才初露端倪，但在2007年夏就开始爆发，并于2008年秋全面恶化，短短的一年多时间造成了美国金融市场和金融体系的严重创伤。发展速度之快令美国政府和金融监管机构始料未及，即使采取措施也很难在短时期内见到实效；第二，影响范围之广。美国这场经济危机所带来的影响是全球性的，而且一开始就具有全球性。由于美国金融市场是全球金融市场的核心，他向来自全球的投资者提供了大量的金融产品而且市场容量巨大，因此当美国经济出现动荡时必定引发全球性危机。此外，美元一直以来都是国际货币，一旦发生危机，则会通过美元迅速蔓延到其他国家的金融市场；第三，造成损失之大。国际货币基金会（IMF）货币和资本市场部门主管卡鲁阿纳在2008年就指出，美国次贷危机及其带来的更大范围冲击造成的美国资产亏损预计为约1兆美元。“IMF报告称，危机造成全球金融机构的直接损失估计高达1.4万亿美元。股指下跌、失业增加、贸易减少、经济增长放缓等间接影响将更为广泛，造成的损失更是难以估量”；第四，密切联系着房地产市场。纵观整个次贷危机发生的过程，我们会发现，次贷危机的爆发和蔓延与美国的房地产市场始终有着密切的联系。若将整个危机发生过程予以简化，则可以清晰地看到次贷危机是否依然继续蔓延主要取决于房价下跌的状况是否继续存在。
2、美国次贷危机的影响。美国次贷危机的爆发对美国经济、世界经济和我国经济都产生了不同程度的影响。（1）对美国经济的影响。美国这次贷危机主要表现在金融机构和资本市场的损失，虽然对实体经济的冲击上不明显，但却为市场信心重建和企业融资带来了挑战。“市场信心的丧失”是这场危机最终结果的重要标签，美国整个信用体系面临了一场严峻的考验，投资者的疑虑已经从次级债扩散到企业债、国债、股市等方面，并直接导致美国的外来投资明显缩减。同时，次贷危机引发了信贷市场的资金链发生断裂，收紧融资条件的政策发生变动，融资成本的上升使得“低成本资金时代”出现逆转。在美国经济中起重要作用的中小企业受到较强的资本约束，没有了可以支撑其继续创新的经济助力，大多数中小企业纷纷倒闭。（2）对世界经济的影响。由于经济全球化的趋势表现越来越明显，美国这场次贷危机对全球经济的影响也是显而易见的。以全球出口贸易为例，2008年我国对美出口1，644.5亿美元，虽然同比增长10.6%，但却比上年回落了5个百分点；欧洲各国出口总量和对美出口量均有不同程度的降低，仅日本8月份对美出口就锐减了21.8%，对欧洲出口也减少了3.5%。此外，美国次贷危机还导致了全球经济增长速度滑坡、贸易保护主义加剧、原材料价格上涨、消费者信心受挫、利率走势不稳等现象的发生。（3）对我国经济的影响。首先，我国大量投资者拥有着美国的次级债券，导致了许多金融机构在这场次贷危机中造成了一定的损失，而且导致了国内金融市场投资欲望和信心的低迷，沪深两市银行板块全线暴跌，多达八家银行股跌停；其次，美国次贷危机使得中国的出口开始减少，2008年前三季度我国出口增速比上年同期回落了4.8个百分点，而且“中国制造”将面临着比以往更多的反倾销和反补贴诉讼；再次，由于美元汇率的下滑，大量的热钱即短期投资资金进入了我国市场，从而增加了人民币的发行，直接导致通货膨胀的压力增大，冲击了人民币汇率制度。
3、美国次贷危机的走向。美国这场次贷危机不仅影响范围较广，而且影响时间较长，“即在不考虑外部因素的情况下，本轮美国金融危机对美国经济的负面影响要延续到2013年年初才会结束。”尽管各国都针对美国这场次贷危机及时采取了应对策略，但不可否认的是，这场次贷危机仍然在影响着当今全球的经济。虽然次贷危机在全球继续蔓延的局面得到了控制，事实也证明了恶性蔓延不存在可能性，但其间接影响却依然存在。如由于受消费者和投资者信心受挫、金融体系难以弥补创伤和美元汇率的不断贬值等因素的影响，金融市场风险将继续加大；由于通货膨胀的加大和失业人口的增加，国际商品价格也将不断上涨；由于美国对世界经济的影响力逐步减弱，加上次贷危机对其他资本主义国家都带来了创伤，世界经济的增速也将会明显放缓。尽管我国对这场次贷危机何时能够完全结束仍抱有疑虑，但有一点可以肯定，次贷危机已经得到了控制，金融市场已出现了回暖，消费者和投资者信心也得到了一定的恢复。
三、美国次贷危机对我国金融业的启示
美国次贷危机作为引起全球金融业发生动荡的导火线，除了对我国金融业产生了一定影响之外，也为我国金融业的发展带来了一些有益启示。当然，最重要的工作是预防危机的产生。我们可以做什么呢？现在每个人都清楚，应该是更好的信息披露，公司和银行有更多的“透明度”，对金融风险进行更密切的监管，等等。
1、加强金融监管。美国次贷危机的发生与其金融监管的放松是分不开的，因此我国在发展金融业的过程中应做到的就是加强金融监管。“金融监管是一个流动性约束，加强金融监管意味着在经济体中有较少的消费者能够获取融资或对外借债，以维持较高的消费水平；放松金融监管意味着在经济体中有更多的消费者能够举债以维持账户逆差的居民。”我国目前在金融监管方面由于受信息不对称、金融资产价格波动大、金融主体有限理性等因素的影响，导致金融监管体系尚存在被动性、孤立性、事后补救性、缺乏权威性等一些弊端。为此，我国在加强金融监管方面尚有很长的路要走，当前至少应加强以下几方面的建设：第一，改革金融监管体系，推行监管机构内部专业化分工，在中央建立一个专门的金融监管委员会；第二，推进金融监管创新，明晰监管范围，落实监管责任，强化监管方式方法的科学性和可行性；第三，落实金融监管的公开性原则，及时通过信息披露机制向社会公开有关金融机构的财务、经营、风险管理等状况，以便与社会监管建立起有效的联动机制；第四，对监管人员进行规范管理，明确其职权和职责的范围，提高监管人员的业务素质和职业道德，强化监管人员的事业心和责任感；第五，加强金融监管的国际合作，积极参与国际或区域性金融监管活动，加强与世界其他金融监管机构的信息交流，逐步推进金融监管向国际化发展。
2、慎待金融创新。从这场次贷危机中我们也可以看出，美国的金融业高度发展的同时表现出了脱离实体经济需要的现象，大规模担保债务凭证、抵押贷款支持证券的交易就证明了这一点。由此我们应吸取一个经验就是，银行业金融机构应当严格遵守审慎经营规则，这也是我国在法律中明确予以规定的。如我国《银行业监督管理法》第21条就规定：“银行业金融机构的审慎经营规则由法律、行政法规规定，也可以由国务院银行业监督管理机构依照法律、行政法规制定。前款规定的审慎经营规则包括风险管理、内部控制、资本充足率、资产质量、损失准备金、风险集中关联交易、资产流动性等内容。银行业金融机构应当严格遵守审慎经营规则。”坚持审慎经营规则，要银行业慎待金融创新，这不仅是对银行业进行业务制度设计的要求，也是银行业生存和发展必须遵循的准则。为此，我国应全面审慎金融创新，认真定位金融创新的发展方向和服务目标，金融创新不能脱离为实体经济服务这一基础。从风险考量方面看，任何金融产品都应该是服务于实体经济需要的，任何逃避监管或脱离市场的“金融创新”都会带来巨大的风险。因此，在金融产品设计和金融合约执行过程中，都应该严格按照“审慎经营”规则来进行，从风险管理、内部控制、资本充足率等方面合理评估无风险约束下的放贷行为与潜在风险之间的平衡，以做到防患于未然。
3、注重风险防范。美国次贷危机的教训和金融风险防范措施的经验告诉我们，注重金融风险防范应从理念和制度方面同时进行建设。在理念上，不仅要求政府监管部门切实履行职责做到公正执法，要求银行等金融机构要严格对放款进行审查并做好放款后的跟踪工作，而且要求投资者要理性看待金融市场，切忌盲目跟风投资。郎咸平认为，美国次贷危机中房地产产值占美国总产值的6%，而我国，以北京为例，最高时候的房地产产值已经占到了总产值的58%。可以想象，如果不加强风险防范，我国一旦发生次贷危机，将会对经济产生多么大的影响。以个人投资房地产为例，我国2008年开始对房地产行业融资和购房政策进行了调控，而要投资房产就必须根据每年的浮动利率制定合理的还款方式，从而更加有效地规避风险，达到将自己的经济条件和主观需求相结合的程度。此外，建立健全个人诚信系统对于防范金融风险也是十分必要的。就我国目前的情况而言，金融产品开发还没有与个人信用紧密联系起来，这就很难界定不同信用等级的贷款人群所带来的风险。为此，要求商业银行应当运用市场化手段区别对待不同信用等级的贷款者，并在提供的产品和服务上对贷款者进行区分，从而可以降低不同层次风险之间相互混淆。
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关键词:次贷危机;风险防范
中图分类号:F83文献标识码:A
一、次贷危机的发生及其原因
(一)次贷危机的发生。次贷又称次级按揭贷款,是给信用状况较差、没有收入证明和还款能力证明、其他负债较重的个人提供的住房按揭贷款。
次级按揭贷款主要发展于本世纪初。当时,美联储为刺激美国经济复苏,采取了短期迅速减息的政策,在短短的3年内,连续14次降低再贴现利率,13次降低联储基金利率,使美联储的隔夜拆借利率在2003年6月份达到1%的超历史最低水平,并维持了整整一年。与此同时,短期利率水平在短短一年间由6.5%减至1.75%。宽松的资金供应环境,加上如此低的利率导致即便定价较高的次级按揭贷款成本也相当低,大批信用级别不高的购房者利用次级按揭贷款购买住房。贷款机构为追求利润的最大化,也乐于向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供次级按揭贷款,而且这些贷款机构不必持有到期就可以将这些次级按揭抵押证券出售给一些机构进行资产证券化,打包成不同等级的按揭抵押证券出售给特殊投资人。此时,衍生产品的定价已经实质性地脱离了原有按揭产品的风险,而仅取决于投资银行、信用评级机构评定的等级。
这种风险与价值不相符合的现象必然会成为日后危机的隐患。果然好景不长,在美国次级贷款繁荣了几年之后,2006年由于次级贷款而产生的危机就爆发了。一方面由于美国住房市场持续降温,房价升值速度放缓,次级借款人利用房屋升值再贷款的资金链条出现问题,一些次级按揭贷款开始出现迅速恶化的现象,导致购房者只好卖掉房屋偿还贷款;另一方面由于美国短期利率水平上升,美联储两年内连续17次将联储基金利率从1%提高到了5.25%,次级抵押贷款的还款利率也大幅提高,导致购房者的还款压力增大,很多本来信用不好的用户无法承受利率大幅提高后的偿还义务,只能选择违约,不良贷款迅速积累。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款,进而引发“次贷危机”。
(二)次贷危机的实质原因。次贷危机的产生有着其复杂的背景和深刻的原因。就像我们平时所说的“美国梦”、“贪婪”、“消费习惯”等都是其发生的原因。
一是过度证券化。资产证券化的产生有其重要的意义,它本来是为了加强资产的流动性,使其更好地参与金融市场的各种活动。但是在当时的美国,由于追求利益的最大化,人们想尽各种办法,把一些一时还不上的债务,转化为证券后再卖给投资者。这样,凡是有风险的资产,都可以摇身一变为证券。在这样的背景下,次级贷款的放贷机构把他们手中大规模的次级贷款债权转化为证券后,卖给各国的投资者。这些次级贷款的放贷机构为了提高其信誉,采用种种方法,甚至花钱供养许多信用评定机构,从而可以轻松地拿到最高为“AAA”的信用评级,这样泛滥成灾的“AAA”证书使各国投资者失去了对风险的敏感性,进一步造成危机的全球化爆发。
二是通货膨胀。由于次级贷款表面的繁荣,导致人们“财富”的迅速积累,富人们看着自己手里拥有越来越多的纸面资产而放肆地挥霍;穷人们看到自己的房子每天都在升值,也开始购买平时舍不得买的东西。人们的消费增多,进一步导致美国经济的快速增长,从而也导致严重的通货膨胀现象。美联储不得不提高利率,借以压制通货膨胀。可是,利率提高后问题就来了,那些本来就缺钱的穷人就变得更加还不起贷款了,进一步导致次贷市场还贷拖欠比例迅速上升。至此,美国经济一下子坠入货币流动性很低的状态。经济发展进入低速徘徊状态,穷人就更难还清那些堆积如山的次级贷款债务。
二、次贷危机对中国经济的影响
我国作为世界经济发展中的一支重要力量,也会由于美国“次贷”危机而带来诸多影响。此次危机对我国的影响主要来自两个方面:直接影响主要是由出口下降带来的投资和服务业等萎缩;间接影响主要是在金融风暴影响下金融市场的冻结、企业融资的困难、房地产市场的风险、证券市场的冲击等。
(一)危机对中国出口造成巨大影响。次贷危机的爆发对我国最直接的冲击便是出口贸易增长速度的迅速下降。一方面由于危机爆发导致美元的贬值以及人民币持续升值,使得我国的出口产品在世界市场内缺乏价格上的竞争优势,这种价格效应必然会给我国出口行业的发展带来负面影响;另一方面美国作为中国出口贸易的一个重要伙伴,在危机爆发后,其国内经济的不景气使得其进口需求明显下降,导致我国出口贸易增长速度减缓。这两方面的原因导致我国出口导向型的企业面临着巨大挑战,对我国出口造成巨大影响。
(二)危机将影响我国对金融市场的信心。在金融风暴的影响下,人们对市场的信心和预期发生了很大变化。危机的发生改变了许多投资者的风险偏好,加剧了短期国际资本流动的波动性。由于美国其独特的金融地位,危机的产生导致全球经济运行的不确定性因素加大和风险的不断上升,再加上发达国家经济发展速度放缓、美元持续贬值以及人民币升值预期不断增强,大量的国际资本流入我国,进一步加大了人民币的升值压力和对投机性资本和流动性管理的难度。
在次贷危机的影响下,世界主要经济体几乎同时进入衰退。对于我国来讲,这些重要贸易伙伴的衰退对我国经济的影响是巨大的,之所以大是因为我国过去几年中经济的增长对海外市场的依赖越来越高。在2007年,我国的出口占GDP高达37%,贸易部门在GDP的贡献已经高达9%。如此高的比例充分说明危机对中国出口以及经济造成的巨大影响。沿海地区、广东、江苏、浙江这些过去曾经是我国经济增长的火车头省份,都出现了大量外向型中小企业关门倒闭、失业率上升的问题。
虽然说美国次贷危机对我国造成了巨大影响,但从目前披露的数据来看,我国金融机构、银行、保险公司完全有能力消化此次危机造成的损失,不至于对中国的金融体系造成严重的冲击,不会引起整个金融体系的动荡。但我们应该从此次危机中吸取教训,进一步加强金融风险的防范就显得尤为重要。
三、次贷危机的启示
次贷危机的产生对全球经济造成了巨大的损失。我国作为一个刚刚建立起市场经济的新兴经济体,在金融方面对金融风险的防范必然会由于此次次贷危机的产生变得更加困难,因此我们更应该从这次次贷危机中得出一些启示,以避免重蹈覆辙,陷入美国同样的危机之中。
(一)建立和完善金融法律框架。明确不同金融机构的市场定位,分清机构监管和功能监管的特征。金融监管部门应进一步严格创新审批程序,建立高效的审批制度,及时提示承办此类业务的金融机构应具有的基本条件。美国次贷危机就是由于过度的创新加上金融机构没有严格的按照承办该业务的条件而操作所引发的。
(二)提高应对金融危机的监控水平。美国次贷危机的发生让我们看到,即使在美国那样发达的市场机制条件下,金融危机也会发生,更何况在我国。我国当前正处在深化市场体制改革的历史新时期,资产价格大幅上涨,面对自由市场机制下的持续发展,具有前瞻性的风险调控与监管极为重要。这就进一步要求我们提高应对金融危机的监控水平。
(三)建立风险评估和预警制度。美国金融危机的发生就是由于他们过度迷信于“美国梦”的神话。根本没有考虑过要进行风险评估和预警。通过评估,我们可以全面综合地了解一种金融创新对以后造成的影响,从而得出对金融产品或金融机构的风险状态、程度、评价和未来做出准确结论。然后,在此基础上进一步建立风险预警制度,通过及时对金融风险进行测评、辨识和度量,全面地做出该风险不同阶段的预警评价,寻找风险内在因素和形成机理,确定风险现状和未来,以此对金融机构进行告诫和对风险演化过程做出预警性报告。
(四)审慎经营金融机构。美国金融危机的产生是房屋抵押贷款被证券化后带来的直接后果,这种次级贷款的证券化会调动银行或次贷公司在重新获得现金流后扩大信贷规模的积极性,衍生出各种金融产品,并分配到各种投资组合中,在高财务杠杆的作用下放大其风险。这样的金融创新、证券化远离了金融机构的审慎经营原则,必然促进金融危机的形成。因此,我们在金融创新过程中必须很好地坚持审慎经营的基本原则。
(五)加强对原始产品和客户的持续管理。美国此次金融危机造成的巨大损失,究其源头却是银行在房价上涨过程中如何衡量零首付住房贷款的风险问题。因此,无论金融产品包装多少次、多么复杂,进行了怎样的创新,最重要的一点是对原始产品的风险管理要规范,对原始客户和风险的跟踪要及时。
四、综述
短时期看,我国不会发生类似美国的次贷危机。但我国政府和金融机构应该在控制住房抵押贷款金融风险和提高抵押贷款金融危机处理能力上作进一步努力。我们应注意:必须加强和完善房地产市场的宏观调控,稳定房价,防止房价发生大幅度波动;提高个人房贷资产质量,加强个人住房信贷监管,防止风险贷款产生;商业银行应加紧研究和推行住房按揭证券化,以分散市场风险,提高我国金融系统的稳定性,来防范“次贷”危机引发我国系统性金融风险。
(作者单位:武汉大学国际软件学院)
主要参考文献:
关键词：次贷危机；经济衰退；金融市场动荡；信用危机；世界经济
2007年4月4日，美国新世纪金融公司由于刺激住宅抵押贷款业务出现亏损申请破产保护，次贷问题逐渐显现出来。截止到现在，美国的次贷危机已经持续了18月，其已经发展为现在所谓的“金融海啸”，昔日熙熙攘攘的华尔街现在却陷入了自1929-1933年的大危机之后的最严重的金融危机，到2008年7月，美国的次贷危机和动荡的国际金融市场一度出现了缓解的迹象，有经济学家乐观的断言美国次贷危机最严重的时候已经过去。然而到了2008年9月，雷曼兄弟公司申请破产保护，美林证券被美国银行收购，美国政府出手挽救美国保险业巨头美国国际集团，这个由次贷危机引起的金融海啸现在正在冲击整个世界，其广度和深度也都无法预测。时至今日，美国次贷危机还远远没有结束，而是正在进入到一个新的发展阶。至于其对美国经济和世界经济的影响，我将在以下浅谈几点。仅代表个人意见。
一、次贷危机的原因
为其影响，我们不得不认真的分析一下引起美国次贷危机的原因。美国次贷危机，简单来说是美国房地产市场上的次级贷款危机及其在全球的扩散。从其表面来看，诱使其发生的原因是多方面的，其中包括美国在“9.11”事件后为了刺激经济而不断采取降息的政策，金融衍生品的创新以及经济全球化而带来的金融全球化，而后房价的不断下降，以上种种都使得次贷危机在美国发生，并迅速的影响了整个世界的金融市场。基于一些学者对美国次贷危机的研究，一致认为美国次贷危机是一种新型的危机，其产生的内在机理是金融产品透明度不够，信息不对称，金融风险被逐步放大并移至投资者，这些风险从住房市场蔓延到资本市场，从金融领域扩展到经济领域，并通过资本渠道和贸易渠道扩展到整个世界。追根溯源，美国次贷危机是由于美国房地产市场泡沫破裂而引起的。究其更深层次的原因，是金融领域和实体经济领域的长期失衡，通过与房贷相关的金融领域的危机的形式爆发出来，实质上是资产价格的泡沫破裂并释放到真个金融领域而引起严重的危机。这次的次贷危机，对美国乃至整个世界的经济都产生了及其重大的影响。
二、次贷危机对美国经济的影响
（一）美国实体经济低靡，处于衰退期。
美国经济低靡，正在经历衰退。新诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼10月18日接受《纽约时报》的记者采访时称“美国经济正陷入严重衰退”。
由于受到次贷危机的影响，使得美国人尤其是持有与次级贷款相关产品的人们的资产大幅度缩水，势必会影响到投资、消费、就业等多个方面，从而对美国的实体经济造成影响。美联储已经两次调低美国预期经济增长速度。美联储曾于2007年11月了2008年美国预期经济增长率的为1.8%-2.5%，更改了先前预测的2.5%-2.75%。而进入2008年后，由于美国的房价比预期的更低，因此美联储也相应的重新了美国预期经济增长速度，于2月20日发表声明，新的预测为08年美国经济增长将保持在1.3至2个百分点之间。国际货币基金组织也多次下调了美国经济增长预测。同时，受次贷危机和石油价格的上涨等原因，美国的失业率也比美联储所预期的失业率高。美联储3月份预计08年美国失业率为5.1%，但美国从进入08年开始，工作不断减少，6月份，失业率到达了5.5%，达到了美国自2004年4月份以来的最高失业水平。最新的数据表明，2008年10月份的失业率达到了6.1%。而跟据保罗·克鲁格曼的估计，接下来的几个月中失业率将达到7%，甚至是8%。同时，次贷危机严重打击了美国消费者的信心，美国消费者信心指数从2007年1月份的110一路下滑到2008年10月份的38，而9月份的消费者信心指数还处于61.4的水平。这个降幅水平出乎市场预料，已经跌至该指数创立以来的最低点。银行由于亏损而收紧银根，严格控制信贷，使得很大程度上需要进行信贷支持消费的美国消费总额下降。
（二）美国金融市场的冲击仍在蔓延
对于美国而言，次贷危机带来的是一种信用危机，美国的金融行业进入了严重的动荡时期。
许多金融企业的账面出现了巨额的浮亏。花旗银行，摩根士丹利，美国银行等大型金融企业在2008年5月既已报亏，有的出现金融困难。时至今日，美国的五大投行已成历史。2008年3月，贝尔斯登被摩根大通收购，随后在9月15日，美国的第四大投行雷曼兄弟宣告破产，而美国的第三大投行美林公司则被美国银行收购。9月21日，美联储宣布仅剩的两大投行高盛和摩根士丹利也变成了银行控股公司。
同时，美国的证券市场也出现了剧烈的波动。时至2008年10月7日，标准普尔500指数自2003年以来首次突破1000点，而道琼斯工业指数则创下1937年以来最大的年度跌幅。同时，三大股指的下跌速度也都达到了最高纪录。
金融市场上的信用紧缩非常严重，由于银行亏损，众多银行纷纷收紧银根，提高融资条件，减少了信贷规模，这使得流动性出现紧缩，同时融资成本增加，企业融资变得困难起来。同时，由于金融市场的动荡和投资风险的增加，国际投资者的热情受到一定抑制，投资交易量低且交易缓慢。
此外，次贷危机一定程度上促进了美元贬值和国际原油价格一度暴涨。次贷危机使美联储又原来以控制通货膨胀的货币政策转为防止经济下滑的货币政策，自2007年9月开始连续下调利率，将商业银行隔夜拆借利率由07年9月的þ25%下降到现在的1%（如下图所示）。美元与欧元、英镑的利差增加，同时加上其他国家的银行纷纷抛售美元，使得美元下行的压力更大，时至今日，美元已经跌至自2002年的最低值。美元的连续贬值，加上投机炒作，使得原油价格一度暴涨。
三、次贷危机对世界经济的影响
美国经济的衰退，将严重的影响全球经济增长。其经济总量占全球GDP的28%，同时，美国又是世界最大的消费品市场，2007年美国居民的消费支出为9.5万亿美元，占全球GDP的20%。因此，一旦美国的消费需求下降，这个严重的供需缺口是世界上任何一个国家都无法弥补的。国际货币基金组织认为，美国经济增长率每下降一个百分点，拉美国家经济增长率将下降0.22个百分点，而亚洲新兴市场国家将平均下降0.13个百分点。2008年，国际货币基金组织三次下调了全球经济增长预测，由2007年7月份预测的5.2%降至2008年8月份预测的3.7%。同时，国际货币基金组织在2008年4月2日发表的《全球及地区经济前景预测》中出，美国次贷危机引发的金融动荡以令人预想不到的方式迅速蔓延，对市场及金融体系核心机构造成广泛影响。全球经济增长正在失去动力，全球未来两年的经济增长速度有可能从25%降到3%以下，这等同于全球进入萧条状态。同时，全球金融市场进入剧烈波动的时期。首先，大量房贷机构，特别是与美国次级贷款相关的投资银行，对冲基金和私人股权基金陷入困境和破产。从2006年11月至2007年8月，英国、德国、法国、瑞士、荷兰、日本、澳大利亚等国家的50多家银行和对冲基金等受到严重影响。据日本综合研究所的估计，次贷危机所导致的全球金融机构和投资家的损失最大将达到4636亿美元。2007年十月以来，全球股市暴跌，全球股票市值损失高达7.7亿元。同时，次贷危机引发了全球性的流动性不足。由于国际金融市场的动荡和风险的增大，使得信贷紧缩，同时，次贷危机也波及到一些大银行的杠杆业务，影响了企业的债券发行和并购。
次贷危机严重的影响了国际贸易和依靠出口带动经济增长的国家。次贷危机成为全球性的金融危机，其传播的重要渠道之一是国际贸易。美国的经济衰退也将会通过这一重要方式影响到全球的经济。美国是全球最重要的进口国，伴随着美国经济衰退而来的必然是美国人收入的降低，消费需求的降低，这样必将会对那些依靠出口带动经济增长的国家和地区产生重大的影响，使其出口减缓，同时使这些国家GDP的增长。同时，伴随着美元的贬值，带来的是出口国商品的竞争力的下降，以上两种原因都会影响到依靠出口拉动经济增长的国家。同时，美元的贬值也使得这些国家的外汇储备资产和国际购买力大幅度的缩水。
次贷危机可能会减少全球的对外投资总额。一方面，由于次贷危机，会使得来自于西方发达国家的投资减少，尤其是发达国家之间的对外投资。另一方面，由于发达国家的金融机构为了维持自身生存，需提高资本充足率以备不时之需，因而可能会收回流入发展中国家的资金。
目前种种迹象表明，美国次贷危机还远远没有结束，并且还在向全球扩散。到目前为止，美国房地产市场仍旧面临着困境，受其影响，美国的金融市场现在依旧存在着严重的波动，而由于种种原因造成的人们的恐慌心理，使得美国的金融市场更加动荡不安，同时，银行由于亏损，收紧银根，提高贷款的条件，企业融资更加困难，滞缓了企业兼并和收购的进程，减慢了经济全球化的速度。对于世界经济而言，美国的次贷危机通过国际贸易和全球的资本市场和金融市场，影响到了整个世界。随着美国次贷危机的发生，信用遭到了质疑，使得一向以借贷为基础进行消费的美国人不得不减少自己的消费，随着美国人消费需求的减少，向美国出口商品的国家必然受到一定的影响。由于美国在世界经济中的重要地位，随着美国经济的衰退，全球经济的增长速度减缓。而次贷危机给全球金融市场带来的冲击，使得各国的与次级贷款相联系的银行、对冲基金、私人基金以及国家基金等都蒙受了巨大的亏损。同时，给各个国家的股市、债市、汇市都带来了巨大的波动，及时是对于像中国这样资本市场并不完全开放的国家来说，仍旧通过影响人们投资的信心而使证券市场持续下行。超级秘书网：
参考文献：
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[2]《美国次贷危机的走向及对中国经济的影响》.李若谷.冯春平.时评
[3]《美国次贷危机对全球经济的影响》.陈雨露.庞红.蒲延杰..全球瞭望
[4]《美国次贷危机简顾》.杰姆斯巴茨.格伦亚戈.全球视线
[5]《美国次贷危机的深层原因及影响》.王东.当代论坛
[6]《美国次贷危机及其对东南亚的影响》.尹福生.东南亚经济研究
[7]《美国次贷危机及其影响》.甄炳喜.亚非纵横
[8]《美国次贷危机影响分析》.国家发展改革委政研室研究小组.中国经贸导刊
［摘 要］ 此次源于美国的全球性金融危机使世界经济陷入衰退。如何认识此次金融危机的发生根源、传导机制、发展趋势以及对中国的启示，目前国内理论界已有大量研究，有共识也有争议。本文围绕上述四个方面对国内关于当前全球性金融危机的理论研究进行述评。
美国次贷危机引发的金融危机不仅使美国经济遭受重创，而且迅速蔓延全球，使全球经济陷入衰退。与1998年亚洲金融危机不同，此次全球性金融危机的策源地就在市场经济发展程度最高、现代金融市场发展最为完善的美国。分析其原因、传导机制和发展趋势将有助于我们更加深刻地理解经济运行机制。国内许多专家、学者对此次金融危机做了大量深入的研究，在多方面进行了有益的探讨。
一、此次金融危机发生的原因
美国次贷危机于2006年下半年初露端倪，到2008年8月升级为全球性金融危机，次贷危机是引发此次金融危机的直接原因，这是目前国内理论界的共识。因此，要探究全球性金融危机的发生，首先必须弄清美国次贷危机爆发的根本原因。目前国内理论界在这方面有大量文献，大致可以归纳为以下几种主要观点。
1.美联储货币政策变动。
一种观点认为，美国次贷危机爆发是由美联储货币政策变化和房地产市场不景气所导致的，即是由于利率变化和房价波动引起的。中国社会科学院经济学部赴美考察团（2008）认为，美国次级贷款之所以引发全球范围内金融市场的危机，利率与房价波动是关键因素。首先看美联储利率政策及贷款利率的变化。美联储从2001年初实行宽松的货币政策，推动次贷规模迅速增加。但出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起逐步提高联邦基金利率与房屋贷款利率。利率的上升无疑对借款人的还款能力形成压力。其次是美国房屋价格普遍出现大幅下降，利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借款人的还款意愿，两者共同决定了次级贷款的违约率。房价增速放缓甚至下跌是到期未付率开始上升的重要原因。［1］
2.金融衍生产品的滥用与金融市场操作不规范。
另一种观点从金融市场层面挖掘次贷危机的原因，强调了次贷危机中金融衍生产品的滥用与金融市场操作不规范造成的影响。如何帆、张明（2007）将利率上升和房价下跌归结为次贷危机发生的触发动因，并从创新的金融衍生产品和金融市场操作视角出发，将次贷危机爆发的深层原因归纳为：宽松的贷款标准和创新的贷款品种、风行的证券化和偏高的信用评级。金融衍生产品创新方面，次级抵押贷款市场面向的是那些收入较低、负债较重的、原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，同时房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种，如可调整利率抵押贷款。另一方面，从金融市场操作角度看，房地产金融机构为了迅速回笼资金，以便提供更多笔抵押贷款，可以在投资银行的帮助下实施证券化，发行住房抵押贷款支持证券(mbs)。在市场繁荣时期，信用评级机构有时候通过提高信用评级的方式来讨好客户，主观上降低了信用评级的标准，而证券化产品偏高的信用评级导致机构投资者的非理性追捧，最终导致信用风险的累积。［2］
此外，刘克崮（2007）［3］、冯科（2007）［4］等也认为，次贷产品设计本身存在缺陷，且过度衍生,使得风险跨市场传递；而且信用评级机构的中介独立性弱化，以资产证券化为代表的金融创新工具被过度滥用，是产生次贷危机的根本原因。
3.金融监管不力。
还有许多学者将美国次贷危机的发生原因归结为金融监管部门的监管缺失。罗熹（2008）认为，对金融机构监管的放松是导致次贷危机的重要因素。在此次受次贷危机影响较大的美国、英国、爱尔兰等国家实行的是典型的盎格鲁—萨克逊模式。该模式信奉自由贸易主义、最低政府干预以及最大程度的竞争，其逐渐放松的金融监管使得其金融体系常常陷入危机当中。首先，从美联储的职能看，以往美联储在金融市场发生动荡时采取的救市行为容易助长投机心理，甚至产生不负责任的道德风险。其次，从对金融部门的松懈监管看，监管机构推翻了旨在将投行业务和商业银行业务分离的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，让商业银行能够从事全能银行的业务。在美国，金融扩张的幅度明显大于其所服务的实体经济，而且随着监管的绊脚石被移走，一旦房地产泡沫破裂，危机便不可避免地发生了。［5］
4.流动性过剩。
在此次全球金融危机之前，流动性过剩是理论界讨论的热点问题，金融危机发生后，许多人将美国次贷危机爆发的原因与流动性过剩联系起来。华民（2008）认为，此次全球性金融危机的根源在于全球流动性过剩。由于全球经济进入成本竞争后产生了价格持续下降的通货收缩效应，从而导致货币需求的减少、美国长期累积的扩张性财政政策和规模巨大的贸易赤字，导致了美元的过度供给等因素，不可避免地造成全球性的流动性泛滥。过剩的资金大量购买高风险资产，从而引发了以美国次级债为典型的金融风险。［6］陈雨露、庞红、蒲延杰（2008）认为，就根本而言，次贷危机的根源在于货币紧缩政策的时滞和全球的流动性过剩。随着美国利率的不断提高，货币紧缩政策的累积效应逐步积累沉淀，最终引发次贷危机突然大规模爆发；而在全球资金供给过剩的背景下，贷款标准降低，贷款规模过度扩大，最终演绎成为全球潜在的金融风险。［7］黄纪宪、张超（2008）则试图从商业银行这一视角，探讨流动性过剩背景下商业银行风险不断积累的原因。他们认为，银行流动性过剩会影响商业银行的竞争行为，导致过度竞争，使得次级抵押贷款的信用风险快速膨胀。［8］
5.虚拟经济与实体经济之间的失衡。
当今资本主义经济运行在很大程度上依赖于虚拟资本的运动，虚拟经济的发展成为资本主义经济发展的一个重要特点。从虚拟经济与实体经济发展之间的失衡角度出发研究此次全球金融危机的发生也是目前比较流行的观点。
杨圣明（2008）认为，次贷危机的最深的根源之一是虚拟经济同实体经济严重脱节。由于价值背离使用价值，这就导致虚拟经济与实体经济脱节。当这种背离达到相当严重的程度时，就有可能出现严重的通货膨胀、巨额的财政赤字和外贸赤字，直至金融危机和经济危机。美国金融危机爆发的根源之一，就在于虚拟经济（其主要代表是金融业）严重脱离实体经济而过度膨胀。［9］
杜厚文、初春莉（2008）从美国房价与居民可支配收入的对比、出租房屋空置率两方面进行分析，认为多年来美国房地产市场在虚假繁荣的外表下泡沫化程度十分严重。同时市场的杠杆作用又导致虚拟资本价值过度膨胀。脱离实体经济的泡沫资产一旦开始向真实价值回归，就必然导致泡沫的破裂。所以，虚拟经济脱离实体经济过度膨胀，产生的资产泡沫终将破灭，这才是次贷危机产生的根本原因。［10］
6.资本主义经济的基本矛盾。
还有一种观点是以马克思主义经济学视角分析此次全球性金融危机，这种观点认为，虽然历次经济危机的直接或具体原因各有不同，但危机的本质原因在于资本主义经济的基本矛盾，即生产的社会性与资本主义私人占有制之间的矛盾。
张宇（2009）从资本主义制度层面分析，指出当前的这场危机是资本主义发展新阶段即国际金融垄断资本主义或新自由主义发展阶段的一次总危机。在新自由主义指导下，资本主义的基本矛盾即生产的社会性与生产资料资本主义私人占有制之间的矛盾进一步加深并有了新的发展，资本与劳动的矛盾进一步加剧，经济运行的无政府状态更加严重，在此基础上，虚拟经济与实体经济严重脱离，全球经济结构严重失衡。当前的全球性金融危机正是资本主义经济基本矛盾不断深化和集中爆发的结果，危机事实上宣告了新自由主义的终结。［11］
白暴力、梁泳梅（2008）认为，由美国次贷危机引起的全球金融危机，其原因是实体经济中以房屋为代表的商品卖不出去，最终引起危机爆发。生产相对过剩、有效需求不足是资本主义基本矛盾的表现，危机的根源正是资本主义经济制度。此外，金融产品、国家垄断资本主义和资本主义全球扩张的因素推迟并加深了经济矛盾，导致本次危机的集中强烈爆发。［12］
张宇、赵峰（2008）指出，资本主义经济的基本矛盾始终存在于资本主义经济制度中，与这一基本矛盾相联系的经济危机也始终与资本主义经济相伴相随。20世纪70年代，新自由主义思潮在西方国家兴起，正是新自由主义的政策主张在美国和世界经济体系中的全面推广和贯彻，激化了资本主义经济的基本矛盾，推动了金融危机的爆发。新自由主义政策导致居民收入增长长期停滞、市场监管和国家干预的放松或缺位，导致了不合理的国际经济和金融秩序，以及经济的金融化，导致整个经济生产的利润总额增长放缓甚至绝对下降，最终形成资本的危机。因此，新自由主义政策推动的资本主义经济基本矛盾的激化是导致这场金融危机最深刻的根源。［13］持类似观点的还有朱安东和尹哲（2008），他们认为，导致此次金融危机的原因主要是近30年来在新自由主义指导下的金融自由化、金融化以及贫富分化。［14］
吴宣恭（2009）指出，由于滞胀问题的存在，为提升乏力的消费力，美国一方面大力发展消费信贷，鼓励居民大量借债；另一方面利用五花八门的金融衍生工具多方分散和转移贷款风险，供美国国内放胆扩大消费。这种信贷消费模式所遮掩着的生产无限扩大趋势与消费能力相对缩小这一资本主义基本矛盾发展到一定程度时，经济危机就爆发了。同时，资本主义信用制度对生产过剩和经济危机的产生和加剧起了巨大的助推作用。［15］
顾钰民（2009）通过对金融危机实质的分析指出，源自实体经济领域的生产过剩，在通过金融领域的活动得到缓解的过程中，隐含着使这种生产过剩进一步深化的隐患；在现象上表现为金融活动的失控，实质是实体经济领域的生产过剩，金融活动的失控和实体经济领域的生产过剩相互交织，是当代资本主义经济运行出现危机的一个新的特征。［16］
此外，刘明远（2008）［17］、张作云（2008）［18］等也都认为，资本主义经济危机的根源仍然是资本主义经济的基本矛盾。
上述六种观点从不同角度出发，对当前全球性金融危机发生的原因进行分析并得出了自己的判断。如第一种观点从货币政策角度进行考察，认为是货币政策失误导致金融危机，这实际上是沿袭了著名货币主义者米尔顿•弗里德曼所提出的“货币政策失误”理论。弗里德曼认为，货币乘数相对稳定，货币需求是一个稳定的函数，货币数量决定了物价和产出水平。货币供给变动的原因在于货币政策，也就是说，金融动荡的根源在于货币政策。事实上，由于弗里德曼关于货币流通量的方程式颠倒了商品流通与货币流通之间的因果逻辑关系，因此在解释物价变动与货币量的关系时出现了明显错误：是物价和产出水平决定了货币数量，而非相反。并且，金融危机的根源不在流通领域，而是在生产领域，只有深入到生产层面，才能找到本质原因。第二至第四种观点着重于金融市场角度，将金融危机的原因归咎于金融制度本身的缺陷。但金融制度的缺陷只是为金融危机的发生提供了可能性，金融危机从可能转化为现实，是经济过程内部矛盾发展的结果。马克思在研究社会再生产的实现条件时指出，社会总资本再生产和流通需要货币流回规律为中介。即各产业部门进行交换时，生产者预付到流通中进行商品交换的货币，将按照他们投入的数额流回到自己手里。只有在宏观经济运行比较平稳时，货币流回规律才能实现；一旦货币不能如数回到自己手中，说明社会再生产出现问题，应当到生产中去寻找原因。第五种观点分析了虚拟经济和实体经济之间的关系，这种观点似乎是对前几种判断的一个综合，将货币和金融层面所有问题都包含在内，但马克思早就揭示出，当虚拟经济过度膨胀而与作为其基础的实体经济相失衡只是导致经济危机爆发的导火索，并且会将经济危机的影响放大，但这不是本质原因。实际上，前五种观点是从经济运行的流通层面分析原因，停留在经济运行的表面，并没有深入到生产过程。而第六种观点则从更深层次解释了经济危机的发生。资本主义经济存在着生产的社会性和资本主义私人占有制这样一个基本矛盾。资本主义经济的基本矛盾使得财富日益集中于少数资本家手中，社会财富分配的两极分化现象日益严重，有支付能力的购买力跟不上生产能力的增长，这必然导致普遍生产过剩的经济危机。同时，为缓解有购买力的需求不足而兴起的信贷消费流行，加上资本主义经济中金融和信用体系过度发展，把生产和消费的矛盾成倍加以放大，使实体经济与虚拟经济相脱离。资本主义的基本矛盾一直伴随着资本主义经济制度而存在，但经济危机不是任何时候都会发生，它的爆发是有周期和条件的。新自由主义政策的实施激化了资本主义基本矛盾，从而推动经济危机的爆发。
二、金融危机的传导机制
美国次贷危机发生于房地产市场，并通过信贷市场、金融市场、资本市场，最终又反作用于实体经济，引起世界经济整体动荡。研究实体经济发展的失衡是如何通过传导机制引发了金融危机，以及金融危机通过何种途径反过来影响实体经济，对于我们认识经济运行过程、避免经济危机的发生有重要的理论和现实意义。目前国内理论界主要将研究重点放在金融领域，侧重于讨论次贷危机产生的信用风险如何传导、引致金融危机并影响实体经济。
张明（2008）分析了次贷危机是如何在不同的金融市场之间、在金融市场与实体经济之间进行传导的。他的主要观点和分析逻辑为：第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机；第二，次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记账方法，以及以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色；第三，资产支持商业票据市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体提供信贷支持，以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场，造成持续的信贷紧缩；第四，财富效应、托宾q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经济。［19］
余永定（2008）认为，次贷危机的发生经历了流动性短缺、信贷紧缩与实体经济萎缩这三个阶段。利息率的上升和房价的下跌使再融资者无力偿还新贷款，违约率的上升导致以次贷为基础的债券价格下跌，商业银行、保险公司和对冲基金受到影响，出现流动性短缺；而金融机构为规避风险将杠杆比率降低，导致信贷紧缩，最终对实体经济造成重要影响。［20］
关于金融危机影响实体经济的过程及途径，理论界的观点比较一致，徐克恩和鄂志寰（2008）［21］，黄小军、陆晓明和吴晓晖（2008）［22］，曹红辉（2008）［23］，以及中国社会科学院经济学部赴美考察团（2008）［1］等，他们认为，金融危机通过投资和消费两条路径导致实体经济下滑。例如，曹红辉（2008）认为，次贷危机从住房投资和居民消费两方面对美国经济产生影响。首先，次贷危机从供给和需求两方面加大房价下跌压力。一方面，丧失抵押品赎回权比例的提高意味着贷款人将处置更多作为抵押品的房屋或有更多借款人被强制要求出售房屋，增加了房屋供给；另一方面，贷款人为控制信用风险提高贷款利率，并提高贷款标准以压缩信贷规模，控制房贷风险，对住房需求也起到抑制作用。其次，次贷危机通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级贷款的借款人中部分中等收入群体的债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回（mew）金额占消费的比重从2005年起下降，对消费的影响日益突出。［23］
理论界在次贷危机如何由次级贷款市场传导至投资银行、保险公司和对冲基金的机理研究得十分透彻，对金融危机的传导机制和金融危机对实体经济的影响途径分析也十分到位。许多人相信，次贷危机、金融危机和全面经济危机是以连锁反应形式依次出现的，只有在实体经济受到影响后，金融危机才会导致全面经济危机的发生，似乎实体经济受损是金融危机的结果，而非原因。事实上，实体经济的失衡恰恰是引发金融危机的原因。源于美国的这场金融危机，正是由于在新自由主义的政策指导下，居民收入增长长期停滞，工人的实际工资甚至下降，贫富分化加剧。为维持生活水平，多数家庭不得不大量借债，信贷消费开始流行，而居民消费又是拉动美国经济增长的主力。但这种没有实际收入增长，仅仅依靠借贷实现的虚假的消费繁荣终究是不可持续的。一旦信贷消费减少，生产过剩的危机就不可避免地爆发了。而信用制度只是加速和扩大了危机发生的程度、范围和持续时间，同时也反过来影响实体经济的发展。是产业危机引起次贷危机，次贷危机通过金融信用制度进一步引起整个金融系统的危机，而金融危机又在更大的规模上、更深的层次上推动产业危机发展，这一点是目前认识比较欠缺的。
三、此次金融危机的发展趋势
此次全球性金融危机已经对世界经济产生了较大影响，金融危机将何去何从，其影响有限抑或将演变成20世纪30年代大萧条那样的危机，也是目前国内理论界讨论的焦点。
1.金融危机影响有限。
赵涛（2008）利用康德拉季耶夫长周期理论分析认为，20世纪90年代it产业的发展、经济全球化等启动了新一轮长周期，这次长周期的终结期应在2050年以后。从时间上看，当前的美国次贷危机不可能演化为类似20世纪30年代大萧条的大危机。关于次贷危机的时间长度，赵涛认为，战后美国共发生10次经济衰退，经济衰退的时间平均为11个月左右，次贷危机从2007年8月开始，美国已于2007年11月进入经济衰退。这次经济衰退的时间长约11-16个月，美国经济在2008年年中到达谷底，2008年底或2009年初结束，2009年出现全面复苏。［24］
黄隽（2008）利用2000—2007年美国十大银行的财务数据，对银行的基本业务性指标、稳定性指标和效益性指标等方面进行分析，认为，次贷危机对美国主要银行的影响有限，美国十大银行的基本面没有受到很大冲击。次贷危机的影响还将持续，但对人们心理和信心因素的影响要大于对经济的实质影响，只要银行的支付系统和支付能力没有问题,美国的次贷危机并不会导致真正的金融危机。［25］
2.危机尚未结束，但美国经济长期内出现衰退的可能性很小。
李翀（2007）认为，次贷危机对美国经济的各个方面产生了影响，造成了金融机构和投资者的损失；导致信贷市场提高贷款条件和减少贷款数量，造成信贷市场的收缩；从需求和供给两方面造成房产市场的收缩；通过股票、信贷和房产市场三个途径造成美国国内生产总值增长率的下降。但由于此次次贷规模并不大，考虑到美国中央银行对经济的干预，次贷危机可能导致美国消费支出、投资支出、进口支出以及国内生产总值小幅度的下降，但不会对美国经济产生严重的破坏性影响。［26］
李向阳（2008）在《2009年世界经济形势分析与预测》一书中认为，次贷危机存在向纵深发展的可能。目前，次贷危机尚未全面扩展到信用违约掉期领域。其发展前景一方面将取决于政府干预措施能否遏制金融市场的信心危机，另一方面将取决于能否遏制房地产价格的继续下跌。从调整的时期和幅度来看，美国房地产市场会在2009年下半年进入稳定状态。进而，金融市场会趋于稳定。［27］
3.美国经济在长期内将步入衰退。
陈雨露、庞红和蒲延杰（2008）认为，次贷危机导致美国经济陷入衰退已经确定无疑，唯一不确定的仅仅是衰退的程度。现在所暴露出来的次贷损失，可能只是世界金融体系总体损失的一小部分，次贷危机并未触底。全球经济将面临经济衰退和通货膨胀可能同时出现的局面。［7］
李慎明（2007）根据康德拉季耶夫周期理论分析得出结论，经济全球化和新的高科技革命可能使美国摆脱正常的商业周期危机的影响，但却无法使其摆脱长波周期危机的规律。他接受比利时经济学家曼德尔在《晚期资本主义》中的观点，认为美国经济从1967年起，已经进入长波收缩期中的衰退。从1993年3月至2001年3月美国经济长达近10年的繁荣，仅仅是美国经济进入长波收缩期衰退中出现的特例。美国经济要走完这一衰退时期，可能需要二三十年甚至更长一点的时间。［28］
总之，对次贷危机引发的金融危机的发展趋势，主要有以下几种观点：v字型，即触底反弹，这是一种比较乐观的估计；u字型，即金融危机尚未结束，经济放缓将维持一段时间，然后才会逐渐复苏；l字型，即在金融危机影响下，美国经济乃至世界经济在较长时间内将进入衰退阶段，这是比较悲观的观点。目前国内理论界大多数人都集中于分析经济危机对经济增长的影响，对于经济危机与资本主义经济发展的历史趋势之间关系这个问题却少有关注。我们认为，历次经济危机之后，资本主义经济就会产生许多新变化，如加强国家对经济活动的干预和调节等，但这并不能从根本上消除资本主义的基本矛盾，取消经济危机发生的可能性和现实性，从而改变资本主义经济发展的历史趋势。一方面，国家对经济活动的干预和调节措施在一定程度上降低了经济危机的破坏性，但另一方面，国家的干预和调节使经济危机不能充分展开，不能充分发挥危机淘汰过剩生产能力、危机对生产的强制性调节作用，以暂时解决生产和消费之间的矛盾，这就使生产能力的过剩经常化，加深了生产过剩的危机，使经济危机不是消失或者转移了，而是爆发得更加频繁了。［29］但资本主义经济危机的继续存在和更加频繁的爆发，并不意味着资本主义制度即将崩溃。因为发达资本主义社会在经济危机频繁发生的同时，用一系列自我调节和改良措施去缓解资本主义生产关系对于生产力的束缚，并采取一系列社会调整措施，如企业职工持股、实行“从摇篮到坟墓”的社会福利制度等，在一定程度上缓解了资本主义社会的阶级矛盾，使劳资矛盾趋向缓和，经济社会发展总体保持稳定。简言之，正如马克思揭露的：无论哪一个社会形态，在它所能容纳的全部生产力发挥出来以前，是绝不会灭亡的；而新的更高的生产关系，在它的物质存在条件在旧社会的胎胞里成熟以前是绝不会出现的。我们要运用唯物史观方法辩证地看待资本主义经济的历史趋势及其与经济危机的关系。
四、对中国的启示
马克思的经济危机理论揭示的是资本主义市场经济的运行规律，而我们现在面对的是社会主义市场经济，但社会主义市场经济和资本主义市场经济都是市场经济，在经济运行的一般层面是存在共性的。因此，此次发生于美国并席卷全球的金融危机，也为我们把握宏观经济平稳运行、熨平经济周期波动提供了重要启示。目前国内理论界主要从四个方面进行讨论：货币政策、房地产市场、金融市场和经济结构。
1.货币政策方面。
吴培新（2008）通过对次贷危机形成机理以及对现行货币政策框架的含义分析，对我国货币政策框架的改善提出了四点启示：（1）在坚持币值稳定和经济增长目标的同时，也要适当考虑资产价格的过度偏离以便采取防御性的货币政策；（2）由于现行的货币政策框架有“时间不一致性”的新的表现形式，因此必须延长货币政策目标的覆盖期限至整个经济周期，并考虑货币政策在全经济周期中的均衡性；（3）以央行为主导，加强三大监管机构的合作与沟通，建立信息共享机制和宏观金融审慎监管协调机制，以改善货币政策环境，抵消金融系统的过度顺周期性；（4）开展对我国人民币升值背景下的货币政策框架的内在不稳定性研究，改善货币政策传导机制，采取预防性的货币政策，防止经济大起大落。［30］
2008年底我国外汇储备已超过2万亿美元。李若谷和冯春平（2008）认为，中国外汇储备规模巨大，迫切需要加强对外投资。次贷危机以后，美国一些金融资产价格相对缩水，更接近合理的价格区间，为中国对外投资创造了一个很好的契机。［31］
2.房地产市场方面。
蒋先玲（2007）认为必须从意识上强调个人住房抵押贷款也是一种风险资产；警惕住房抵押贷款的潜在信用风险,严格贷前审查；认为我国已在很大程度上具备了住房抵押贷款证券化的条件，应尽快总结抵押贷款证券化的经验并进一步推广；寻找有效手段调控房地产市场，对利率杠杆的使用要慎之又慎，完善土地出让制度，提高土地管理机关、房地产交易管理机关的透明度，减少商业腐败等，从制度上保证房地产市场的健康发展。［32］
刘克崮（2007）认为，借鉴美国用次级贷款等市场方式解决中低收入者住房问题的总体思路，加强住房金融市场分层和金融产品创新，将有利于我国形成完善的住房金融体系，以多种方式解决中低收入人群住房困难问题。［3］
麦元勋、刘湘云（2007）则对抵押贷款的证券化持谨慎态度。他们认为，当市场参与主体过度追求利润而滥用资产证券化工具时，资产证券化不但不能分散风险，反而会沿资金链条迅速将风险传播出去，最终演变为影响广泛的危机。应坚持审慎原则促进我国资产证券化业务的发展。［33］
汪利娜（2007）认为，“人人享有适当住宅”并不意味着人人都要买房，让无支付能力的低收入者进入购房市场，不仅事与愿违，还会产生许多负效应。一个优化的市场结构应是新建房与存量房、出售房与租赁房、商品房与政府提供公共住房的统一。［34］
3.金融市场方面。
此次金融危机对中国在金融市场方面的启示，大家的观点比较一致，在许多问题上达成了共识。首先看关于金融业金融创新和金融市场操作的讨论。如蓝庆新（2008）认为，必须提高金融机构的风险防范意识，完善风险防范制度。我国银行必须加强金融机构内部风险控制制度建设，提高金融机构自身风险管理能力，并有针对性地加强对金融机构的外部监管。［35］黄润中（2007）提出，金融创新工作要特别注意掌握规律，金融创新尤其是金融衍生工具是把双刃剑，必须在趋利避害中寻求利益最大化。［36］罗熹（2008）认为在银行风险管理方面有以下启示：一是在投资、信贷活动中要坚持独立的风险判断，确保对风险的识别、控制能力，不要投资于“不懂”的产品和领域。二是现代金融领域各类风险的内在关联性越来越大，风险的表现形式越来越复杂。当今的金融风险很难孤立地进行识别和管理，要求国内银行必须加快提高全面风险管理水平。三是要有明确的风险战略、政策制度和健康的风险文化，健全内部治理结构，严格执行风险政策和制度，在风险收益的长期平衡中实现可持续发展。四是要进一步密切关注我国房地产市场走势，重新检讨现行的住房开发贷款和按揭贷款管理制度，最大限度地估计房地产泡沫破裂引发大规模不良贷款的可能性。［5］
其次看关于金融监管的讨论。张雪春（2008）指出，必要的中央银行监管职能，有利于中央银行在危机处理中积极有效地履行职责。必须赋予中央银行必要的监管职能，进一步完善中央银行与银监会等金融监管机构的实时信息交换机制和维护金融稳定的预警机制。此外，在构建存款保险机制时，中央银行应该占据特殊地位。从这次美国次贷事件看，在危机发生时，中央银行是站在第一线的，应当与存款保险机构共享信息，并与存款保险机构的运作有相当的默契。［37］阳建勋（2008）认为，为减少金融机构的道德风险，必须构建完善的市场纪律约束机制，加强市场化监管，同时构建完善的金融市场准入机制、金融市场行为监管机制和金融市场退出机制；加强监管成本意识，完善金融监管协调机制；谨防国际金融风险，加强金融监管的国际合作。［38］
4.经济结构方面。
张宇、赵峰（2008）在深刻揭示此次金融危机的根源的基础上，将此次全球金融危机对我国的重要启示总结如下：（1）注重社会公平，走共同富裕的道路。我国现阶段在促进发展的同时，应把维护社会公平放到更加突出的位置，使全体人民朝着共同富裕的方向稳步前进，为我国经济实现持续稳定协调的发展奠定基础。（2）在以股票、债券等为基础的虚拟经济中，由于资本的运动与实体经济的运动往往是脱节的，市场失灵的问题更加突出。作为一个处在发展与转型中的社会主义大国，有效发挥国家的调控作用具有特殊重要的作用。（3）当前的金融危机证明了新自由主义不顾一切的盲目的私有化是有害的，我国必须坚持社会主义基本经济制度，发挥国有经济的主导作用。（4）在世界经济全球化不断扩大和加深的情况下，没有任何一个国家可以无视经济全球化所带来的巨大经济影响，我们必须正确处理对外开放与独立自主的关系，在参与经济全球化的同时坚持独立自主。［13］
何干强（2008）从商品流通和货币流通的关系角度分析认为，从产业结构来看，我国将小汽车产业和房地产业作为拉动经济发展的支柱行业是不合理的。如果过多地发展脱离一般老百姓消费力的高档商品且超出一定限度，产生供过于求而导致一系列相关产业的商品流通遇到困难，这就必然反映到货币流通上，引发金融问题。并且，引起产业结构不合理与市场社会分工制度的自发性有关，私有制比重越大，这种自发性就越大。因此，必须坚持公有制的主体地位，振兴新型公有制经济；同时从有利于人民角度出发，调整产业结构。［39］
朱安东、尹哲（2008）认为，应出台关乎民众利益的政策，采取有效措施在稳定物价的同时提高中低阶层的收入，降低贫富分化的程度，提高居民消费和内部需求，减少对国际市场的依赖。［14］
余永定（2008）认为，在积累了1.8万亿美元外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，出口导向的发展战略能保持中国的巨大贸易顺差，但这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。因此，中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。［20］
吴敬琏（2009）认为，中国应对金融危机的根本方法是转变经济发展方式，但实现这一转变存在体制性障碍，其中最重要的就是各级政府仍然掌握了过大的资源配置权利。因此，要继续深化尚未完成的市场化改革，特别是产权改革进程，减少政府对资源的控制权，提高市场机制对资源的配置效率。［40］
彭兴韵、吴洁（2009）则认为，次贷危机归根到底是自由市场竞争体制的危机，虽然完全排斥市场机制会阻碍经济发展，但那种迷恋于完全自由市场竞争的发展道路，终究是要付出惨重代价的。只有在政府的宏观引导、风险及时得到消解的情况下，市场机制才能够较好地服务于社会与经济的发展。［41］
从我国理论界关于此次全球性金融危机对我国启示的讨论中可以看出，对启示的讨论是建立在对原因的分析的基础上的，对金融危机产生根源的不同层次的研究决定了在不同层次提出各自的启示和对策。将此次金融危机产生的主要原因归结为美联储货币政策失误的观点，主张采取预防性的货币政策；房贷的发放要严格审核，并从制度上保证房地产市场的健康发展。认为金融危机主要是由于金融创新和金融市场操作失误引起的观点则更侧重于从金融角度，要求银行加强风险防范意识，合理利用金融衍生工具，加强银行风险管理，监督机构必须充分发挥监管职能。另一些学者在认识到金融危机发生的本质原因后提出，应转变我国经济结构，发挥国有经济的主导作用，注重社会公平，缩小居民收入差距，调整产业结构，扩大内需。我们认为，这场全球性金融危机根源于产业危机，通过信用制度和经济全球化将危机扩散到经济生活的各个方面及世界各国，并加深其影响的范围、程度和持续时间。因此，上述各种观点实际上是从不同角度、不同层次归纳出此次金融危机对我国在经济运行各层面应把握和注意的问题。但是最根本的还是应该认识到，此次金融危机实质上是一种债务危机，是因为生产的商品在流通中遇到困难而导致货币流通不畅引起的，因此，要从生产领域寻找解决办法，同时调整货币政策和金融市场制度，标本兼治，从根源和外部条件上预防金融危机的发生。
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【关键词】金融危机，金融创新，风险防范
一、美国金融危机的形成
1990年代以来，美国经历过信息技术革命后，其经济实现了二战后前所未有的高速增长，到了2001年，美国互联网泡沫破灭，为了刺激经济，布什总统在美联储主席格林斯潘支持下推行了减税政策，但也没能使美国走出经济低谷，为促进经济增长和就业，美联储又采取了扩张性货币政策，经过13次降息，到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创下了45年来的最低水平.
为了控制泡沫的膨胀，从2004年6月起，美联储转变了其低利率政策，到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%，到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着之前扩张性政策完全逆转。这一期间，大量资金从美国房产抽离，房产价格随之下降.
2008年，美国贝尔斯登濒临破产，被摩根大通银行收购，美国两大联邦住房抵押贷款机构房利美、房地美陷入财务困境，被美国政府接管，9月14日，美国政府拒绝为巴克莱银行等机构收购美国第四大投资银行雷曼兄弟提供担保，相关收购方退出竞购，雷曼宣布申请破产，同日，美国第三大投资银行美林证券被美国银行收购，受这些事件影响，金融市场信心受到重创：全球股市暴跌，信贷市场紧缩加剧，次贷危机演化为全面金融危机。
二、美国在次贷危机中做出的金融创新
1、在住房抵押贷款产品上的创新
美国从网络泡沫恢复过来之后，房地产价格不断上涨，房地产金融机构在基本满足了优质客户的贷款需求后，逐渐放松了抵押贷款的标准，开发了次级抵押贷款市场。在美国的住房抵押贷款市场上，房地产贷款机构根据贷款人信用等级高低创造出多种抵押贷款。尤其是次级担保贷款，这种贷款的抵押物是当贷款人破产时将资产变卖偿还担保贷款后的剩余价值。住房的市场价值在房价上涨和处于高位阶段时，次级贷款非常流行。
2.以资产证券化方式形成利益链条
美国房地产金融机构持有的这些次级住房抵押贷款债权，在未来一般可以获得稳定的现金流，但是这些债权的流动性较差，为迅速回笼资金，这些房贷机构和投资银行合作，将部分住房抵押贷款债权从资产负债表中剥离，以此为基础资产发行住房抵押贷款支持证券MBS。对于中间级的MBS设立特别目的机构SPV购买中间级MBS等缺乏流动性的资产，再以该资产持的未来现金流为基础发行债券，即债务抵押担保债券CDO。
3.在财务管理、资本管理和资本运作方面的创新
美国整个金融市场在资本运作、财务管理、资产负债管理等方面的创新也非常多。由于金融机构采取高杠的资本运作，使得可利用的资本大幅度上升，整个市场的信用规模大幅扩大，推进房地产市场价格的不断攀升。金融机构持有的与房地产相关的金融资产的市场价值也相应提高，进而其他类似的金融资产的价值相应被调高，风险的系数相应地被调低，使得美国金融机构资金运作的杠杆率非常高。
三、美国金融创新中存在的风险
美国次贷危机之所以爆发，因为次级贷款本身就不是优质的产品，是有问题的资产，是对于有问题的资产进行重新的整合和打包，当然这种方式有可能适应对有投资风险偏好的人比较适合，反之的话就会造成巨大的风险。就是说我们在创新过程当中要更多的用优质资产，否则会增大金融创新过程中的风险.
其次为分散抵押贷款机构的信用风险及流动性风险，美国的投资银行通过资产证券化这一金融创新工具，将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。最具有代表性的金融创新产品是所谓的债务抵押证券，它是将基于次级按揭的按揭支持证券再打包发行的证券化产品，这一过程被称为二次证券化。在这次证券化过程中，基础资产池中的信用风险不同程度地转移到不同档次的债务抵押证券投资者.
在机构方面的话，一个很重要的趋势就是分业经营和混业经营，混业经营就是银行、证券、保险可以经营相互之间的业务，但是同时可以看到通过美国次贷危机，混业经营的风险也是比较大，因为欧美的商业银行、金融机构他们就是在同行之间过多的介入次级债的业务造成了巨大的损失，那么这个就影响到了商业银行的存贷业务，导致了流动性紧缩，甚至有的机构到了破产的边缘.
四、我国在金融创新风险防范上可采取的措施
从美国次级抵押贷款到次级债危机，这是一个伴随着金融创新风险不断产生并强化、扩散的过程。目前我国的金融创新也还处于初级阶段，通过分析美国次贷危机，我国也应当吸取经验教训，防范金融体系风险，对此，有以下建议。
1.树立风险防范观念，提高风险管理意识。由于金融机构在创新时，风险是多样和复杂的，因此须树立风险管理意识和观念。不能因金融创新在风险防范和控制上取得一时成效就忽视可能带来的更大风险，有些创新只是延缓了当前的风险，却在未来聚集了风险，这是风险累积性的一个重要特征。早在美次贷危机爆发前相当长一段时间，一些金融机构就发现了问题，但由于利益驱动，没有采取措施，关键还是风险防范和管理意识不够。
2. 完善对基础产品和客户的持续管理。加强对衍生和原生产品联动关系的研究，无论是原始还是包装过的金融产品，最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。比如美国的次贷危机中牵涉到一系列环节，而且影响越来越大，但究其源头却是银行在房价上涨过程中如何衡量零首付和低首付住房贷款的风险问题，因此无论金融产品怎样包装，很重要的一点是对原始产品的风险管理要规范，对原始的客户和风险的跟踪要及时。
3.采取多种监管形式，加强金融监管。在次贷危机中，美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失，因此加强监管非常必要。要注重规制导向监管与原则监管相结合。次级债危机反映出美国规制性监管模式的滞后性和不灵活性，我们必须汲取美国的经验教训，坚持以规制性进行监管。其次，实现规制监管与原则监管的有机结合，针对不同监管事项、不同监管领域实施不同的监管原则。再次，稳步推进金融业综合监管。从我国当前和今后一个时期金融业发展水平和趋势来看，分业监管仍是目前比较理想的监管体制选择。
参考文献：
关键词：次贷危机；资产泡沫；流动性过剩；住房抵押贷款
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）06-0168-02
自2007年8月份爆发的美国次级住房抵押贷款危机（简称次贷危机）不仅重创美国经济，还造成了全球金融市场的巨烈震荡。经过半年多的分解消化，直到2008年危机还未见底，可见此次危机波及范围之广，影响程度之深。鉴于此，笔者认为有必要对这次金融危机产生的深刻根源进行客观的分析。
1 次贷危机的根源――资产泡沫
所谓的次贷危机就是指次级住房抵押贷款借款人大量违约而引起的信贷市场上的信用危机以及以次级贷款为基础资产发行的证券大面积缩水而导致的资本市场上的次级债危机。冷静审视问题的来龙去脉，不难发现这场危机追根溯源是由美国房地产市场不断累积的资产泡沫引起的，泡沫的产生和不断堆积是危机的酝酿，泡沫轰然破灭之时就是危机爆发之日。下面将从理论和实践上论证资产泡沫必然破灭而导致金融危机。
理论上来看，资产泡沫的源头是流动性过剩，当过剩的流动性纷纷涌向证券市场和房地产市场，就意味着过多的流动性资产追逐有限的投资机会，资产价格自然会上涨，如果这种投机逐利进一步发展，资产价格必然慢慢超过其真实价值而虚拟膨胀，最终产生泡沫。当资产价格上升到远远失去实际增长因素支撑时，资产价格的变化就仅仅取决于投资者对风险的承受能力及预期，一旦投资者对风险的承受能力及预期下降，这些高度灵活高度自由的金融资本必然迅速撤出该市场。若缺少其他资本填补这一空白，就会造成金融资本流动在时间和空间上的不能继起，流动性短缺立刻显现，被虚拟化的资产价格只好下降甚至狂跌，资产泡沫一下子破灭，危机也紧随其后。
而实际的情况是美国房市在次贷危机爆发前正存在着这样的资产泡沫，从2001年到2006年美国房价大幅上涨，而一路攀升的房价既没有建立在住房市场的真实需求上，也没有以居民可支配收入为支撑。资产泡沫化成为一个不争的事实，泡沫破裂只是早晚的灾难。
果然就在美国房市如火如荼，泡沫不断累积之时，美国宏观经济形势也在悄然发生变化：伴随经济增长，美国通胀压力加大，美联储从2004年下半年开始提高联邦基准利率。刚开始利率的提高虽然增加了抵押贷款申请人的利息成本，但这却远远比不上贷款投资房地产所带来的收益的增加，如果这种境况一直维持下去，贷款投资需求也将继续强劲，泡沫不会破裂。然而，利率上升仍在继续，进入2006年，利率已由原来的1%调到了5.25%，这时贷款投资成本上涨终于开始赶上并超过房地产价格的上涨，也就是超过投资回报率的上涨，膨胀的投机需求开始减退，汹涌攀升的房价锋芒渐弱，温和上升，与投资资金成本的上涨幅度形成越来越大的差距，房价走低预期逐渐生成，投机需求争相退出市场，购房需求随之恢复到真实面目，住房价格无可避免地从高位运行跌到了万丈深渊，房产泡沫再也支撑不住，终于轰然破灭。
泡沫一旦被引爆，便会带来一系列的灾难性连锁反应，直至危机发生。首先房价不断下跌，当跌破住房抵押贷款的偿还余额时，抵押贷款特别是次级抵押贷款的放款机构便进入了理性违约期，因为次级抵押贷款的放款对象一般是那些信用级别低，负债重，收入证明缺失的投机客户，他们的还款来源一开始就不是出自自身的还款能力，即可支配收入，而是建立在房价不断上涨的脆弱假设上，其违约的可能性本来就高于优质客户，而既然现在房价下跌已成为不可逆转的趋势，原先的还款假设不再成立，其高违约可能性便极易演化为高违约现实性。事实也证明了这一点，2004年第二季度以来，优贷拖欠率只是略有抬头，但次贷拖欠率却大幅上升，从10.4%升至2006年第4季度的13.5%，是同期优贷拖欠率的5倍多。伴随着房市资产泡沫的破灭，违约率上升，其中主要是次级贷款违约率大面积上升，住房抵押贷款各种衍生债券又特别是次级债不得不向其真实价值回归，甚至跌至真实价值以下，这时住房抵押贷款危机，更准确地说是次级住房抵押贷款危机（即所谓的次贷危机）便全面爆发了。
2 资产泡沫为什么会产生
从以上分析可以看到房市资产泡沫是美国次贷危机发生的罪魁祸首，那么这些资产泡沫为什么会产生呢？概括地说是由于美国次贷危机前信贷规模过度扩张，滋生了流动性过剩。具体分析如下：
首先，美国的货币政策难辞其咎。2002年美国经济陷入了低迷，美联储开始实施宽松的货币政策，不断调低利率，从2001年1月到2002年12月，美国联邦基准利率从6.5%下调到了1%，并且这一创历史最低水平的利率一直保持到2004年的6月。在宽松的货币政策下，银行银根松动，导致银行有着巨大的贷款冲动。而与此同时，美国2003年以来，经济强劲增长，带动了平均房价的上涨，催生了投资者的乐观预期，加上利率低，贷款成本低，大量投资者贷款购房的投机热情高涨，这使得资金的需求与供给不谋而合。更关键的是房价上涨不断抬高房产作为贷款抵押品的价值，导致银行自认为发放住房抵押贷款，不仅会有可观的利息收入，而且安全有保障，因为即使借款人违约，仍可通过拍卖增值的抵押房产而收回本金利息。这样一来，宽松的货币政策结合美国具体的经济形势，共同促使银行将贷款冲动转化成了贷款行动，沉淀银行系统内的流动资金被释放出来，纷纷涌向利润前景可观的房地产市场。
另外由于次级住房抵押贷款利率水平平均高出优质住房抵押贷款4个百分点，而且在房地产价格看涨的情况下，次级贷款申请人可以轻松出售或者抵押房产再融资来得到流动资金以保持月供的支付，次贷拖欠率远低于原来的估计，因此对融资者资信条件要求一向苛刻的美国金融机构也被次贷市场的巨额利润牢牢套住。他们逐渐丧失了原来防范风险的职业意识，不断降低次级抵押贷款原有的放贷标准，导致美国次贷发放规模不断扩大。据统计显示，次贷占美国全部房贷比例从2001年不足5%跃升到2007年的20%，次贷余额已超过万亿美元。次贷的过度膨胀直接促使了美国整个住房抵押贷款总量的增长，毫无疑问，当这些贷款如洪水猛兽砸向房地产市场时，流动性过剩便逐渐浮出水面，房产泡沫也由此产生。
其次，房贷金融衍生产品――住房抵押贷款支持证券（MBS）也在从中作祟。MBS的出现首先为放贷机构提供了流动性。由于房贷期限一般在10－20年之间甚至更久，银行要经过很长一段时间才能回笼货币本息进行再贷款，若没有MBS，银行的放款规模将完全取决于自有资本和接纳存款的多少。而MBS问世之后，经信用提升和风险隔离得以在金融市场上大量发行，广泛流通，这样放款机构就将本来相当于不动产的住房抵押贷款变成了能产生现金的流动资产，其放款能力显然会大大提高。另外MBS还分散了放款机构的风险。因为他们将MBS出售给机构投资者就等于将抵押贷款卖给了投资者，各种风险（包括违约风险，利率风险）也随之脱离放款机构，转嫁到了这些投资者身上。正是因为存在着这层风险转嫁关系，各大放款机构才会放松警惕，对不合格的次贷借款人也趋之若鹜。MBS对流动性的提供和风险的转移直接促使了信贷规模的过度扩张。
第三，美国监管部门的失职也是一大祸因。先来看房地产抵押贷款市场，如果说抵押贷款机构在放贷能力提高，放贷风险降低，而放贷利润丰厚的情况下，放松贷款申请人的审核标准，扩大信用供给，是由其逐利性决定的，是难以避免的，那么住房抵押贷款特别是次级住房抵押贷款的发放就只能靠监管当局去规范了。可惜美国监管部门并没能担此重任，在信贷监管上有所作为：它一开始就没有对贷款机构的操作行为、贷款质量、贷款规模进行密切监察，没有察觉贷款市场尤其是次贷市场潜在的违约风险，没有对贷款机构抵押贷款业务的风险程度给予披露和警示，致使放款机构毫无顾忌地敞开信贷大门，尤其是对不合信贷标准的危险客户――次级抵押贷款申请人，最终造成次贷规模以致整个抵押贷款规模的非理性增长。
再来看证券市场上，首先可证券化的资产必须具备一个先决条件，即该资产能产生可预见的现金流。那么对于次级抵押贷款而言，其被证券化的前提是次贷借款者每个月可预见的甚至稳定的还款。但问题是次贷客户一般既没有稳定的当期可支配收入，又没有充足的储蓄，其唯一的还款来源只是预期不断增值的房地产，而本身就充满泡沫，价值被高估的房地产随着信贷规模的无度扩张已累积了越来越多的风险，根本不能产生稳定的现金流，所以次级抵押贷款证券的产生一开始就是个错误。但是美国的监管部门却没有对这种极其危险的次贷产品加以限制和约束，而是任其堂而皇之地在金融市场生根繁殖。其次，对风险评级性质的机构，监管部门没有进行必要的监督，致使其在商业逐利中草率地将AAA评级颁给了次贷各种衍生产品，有意无意地隐瞒了其中很可能存在的风险，欺骗了各大投资基金，直接造成了次级债的发展壮大。这样看来，次级债的产生与壮大，美国监管部门难逃干系，要是当初其能认真履行自己的职能，次级债的产生必然受到约束，壮大必然受到阻碍。而只要作为流动性提供和风险转移工具的次级债没有了生存空间，或者生存空间被限制，次级贷款发放规模肯定受到牵制，当然房地产市场就不会出现流动性过剩和资产泡沫了。
3 结论
美国次贷危机的发生已给中国房市亮了红灯，当前中国经济同样面临的流动性过剩不得不再次引起我们的高度警觉，抑制流动性过剩将是中国今后很长一段时间着手解决的中心问题。对此，除了中央政府要实施一些紧缩性的措施之外，各大商业银行也要积极配合，审慎放贷，特别是在中国目前房价快速上涨，房市泡沫逐步显现之时，银行更不能掉以轻心而以优质资产为据降低住房按揭贷款的标准，美国次贷危机的爆发充分说明了一贯被认为是优质资产的住房抵押贷款也并不是绝对的优质。只有保证了个人住房贷款的高质量，控制了信贷规模，才能防止过剩流动性挤向中国本来已经火爆的房地产，逐步挤压已见端倪的房产泡沫，从而将危机扼杀在摇篮中。
参考文献
［1］ 杜厚文，初春丽.美国次级贷款危机：根源、走势、影响［J］.中国人民大学学报，2008，（1） .
［2］吴垠.从美国次级债风波看全球金融危机［J］.金融与保险，2007，（11） .
［3］李云林.美国为什么会发生次贷危机［J］.中国投资，2007，（12） .
［4］ 边卫红.美国次级抵押贷款危机影响有限，各方重拳出击重塑信心［J］.投资与证券，2008，（2）.
关键词：商业银行；次级贷款；金融危机
abstract:the causes of the us subprime loan crisis include the worldwide excessiveliquidity of money, severe market competition, lack of knowledge of subprime loan and misgovernment ofthe authorities on subprime loan. although china's commercial banks suffer a little from subprime mortgage crisis, many banks in the world suffer a lot. what china's commercial banks should learn from the crisis are further perfecting management system and risk controlling institutions, severely controlling investment scale of innovative products, strengthening study on innovative business and training talent familiar with foreign investment.
key words:commercial bank;subprime loan;financial crisis
一、美国次贷危机对全球商业银行的影响
（一）美国次贷危机的简要回顾
始于2007年夏天的美国次贷风波，在2007年8月9日演变成席卷全球的金融风暴。在各国央行和金融监管当局的共同努力下，2007年11月次贷危机稍有缓解，然而，在2008新年开始，次贷危机又再度袭来，而且有愈演愈烈之势。次贷危机的直接原因是美国房地产市场的低迷。它最先造成的冲击对象是从事次级抵押贷款的金融机构。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构－新世纪金融申请破产保护，成为美国地产业低迷时期最大的一宗抵押贷款机构破产案。该案标志着次贷危机从潜伏走向公开，成为关注的焦点。随着次贷危机的进一步 发展 ，越来越多的金融机构被卷入到次贷危机的风波中来，即使是国际知名的 企业 也难以幸免。美林证券ceo斯坦.奥尼尔随后辞职，其中的一个主要原因是，第三季度在次贷相关领域遭受约80亿美元损失。毫无疑问，次贷危机对商业银行造成了更大的冲击。
次贷危机同样对股市造成很大的冲击。从次贷危机发生以来到2008年1月底，道琼斯指数从2007年10月的高点至今已下跌15.48％。更为严重的是，由于金融全球化的发展，次贷危机引起的金融风暴迅速向全球扩散。香港恒生指数同期已下跌23.97％。一度被认为与国际市场绝缘的
在
（一）全球性的流动性过剩
从2002年开始，在技术股暴跌和“9•11”事件的双重重击下，美联储开始实行扩张性的货币政策，开始不断地降息。同时，由于美国财政赤字和对外贸易逆差的不断扩大，美国大量发行美元，使美元不断贬值。而美国是国际性货币，美国的泛滥是全球流动性泛滥的一个主要原因。流动性过剩致使全球资本不断涌入美国的住房市场，这给房价上涨带来了巨大的压力，不断上涨的房价将阻碍房地产贷款市场的快速 发展 。流动性的泛滥使得更多的资金需要寻找投资渠道。这给次贷危机的产生提供了货币上的基础和条件。
（二）对次级贷款及其衍生产品的风险认识不足
在流动性过剩的情况下，如何更好地利用这些资金并为 企业 提供更多的利润成了银行家们面临的一个现实问题。在华尔街金融工程师们和一些知名金融机构的推动下，次贷市场及其相关的衍生品市场的发展为过剩的资金提供了一个看似不错的出口。由于对次级贷款及其相关衍生品的特性和风险认识不足，金融机构在对次级贷款和管理方面显得过于乐观。其中的一个集中表现就是次级贷款的发展到了近乎疯狂的地步。2006年，美国次按房屋按揭贷款平均比率竞高达94%。有的按揭贷款的发放竟然免除首付款，有的按揭依据的竟然是借款者自己填报的虚假的收入，还有的按揭贷款额竟然大于总房价。
（三）内部管理存在漏洞
商业银行内部管理存在漏洞的一个重要原因是对次级贷款的风险重视不够，纵容甚至默许一些违背稳健经营原则的事情出现。另一个重要原因是对创新性金融产品的认识不足，不知道如何来对其进行管理，与此有关的管理制度也就不可能十分健全。事实上，不仅是创新性金融产品往往会带来相应的出乎管理者意外的金融风险，即使是一些相对比较成熟的衍生产品在交易管理上，也可能存在管理的漏洞。巴林银行倒闭案是一个明显的例证。最近的典型案例还有法国的兴业银行。法国兴业银行2008年1月曝出丑闻，一名交易员违反规定进行期指买卖，导致银行损失高达72亿美元。
（四）激烈的市场竞争
随着金融全球化的发展，不仅美国本土的商业银行感受到了更大的竞争压力，其他国家的银行同样受到极大的挑战。如何在全球化的背景下进一步巩固和发展自身，成为了每一家银行所必须面临的迫切问题。在激烈的市场竞争中，银行的传统业务增长有限且不断地受到其他竞争者的侵蚀，只有通过不断地开展创新性业务来弥补传统业务增长的不足。这就使一些企业铤而走险，进行“过度”的创新，并从事高风险的投资来寻求新的利润增长点和抢占大的市场份额。这也是美国次贷危机产生的重要原因之一。
（五）监管当局的管理不力
关键词：金融危机；金融监管；风险防范
1 由美国次贷危机引发的国际金融危机
1.1 美国次贷危机
美国抵押贷款市场分“次级”(Subprime)及“优惠级”(Prime)，它是以借款人的信用条件作为划分界限的。次级贷款，指的就是贷款机构向信用程度差和收入不高的借款人提供的以所购房屋为抵押的住房贷款。
2001年至2004年，美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款风靡一时。2005年至2006年，随着美联储17次加息，美国房地产市场逐步出现降温迹象，但是次级抵押贷款市场也并未因此而停住脚步。 放贷机构为了竞争，不断放松放款条件，一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力，但也埋下了危机的种子。与此同时，次级抵押贷款被证券化了。次级住房抵押贷款证券化，指的是将缺乏流动性但又能够产生可预期的稳定现金流的次级住房抵押贷款汇集起来，通过一定的结构安排对贷款的风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的担保和升级，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。次级抵押贷款证券，被美国的金融机构做到了全世界，危机发生，全球就为美国的次级债买单。
在进行次级抵押贷款时，放款机构和借款者都认为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实上，由于美联储连续17次加息，住房市场持续降温，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，危机就发生了。危机一旦发生，就必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，这就会冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，使得危机愈演愈烈。
1.2 由美国次贷危机引发全球金融危机
美国次贷危机从2006年春季开始逐步显现，到2007年爆发，至今已经经历了4次大的冲击波。第一波冲击始于2007年8月份。当时危机开始集中显现，大批与次级住房贷款有关的金融机构破产倒闭，美国联邦储备委员会被迫进入“降息周期”。第二波冲击始于2007年年底至2008年年初，花旗、美林、瑞银等全球著名金融机构因次级贷款出现巨额亏损，市场流动性压力骤增，美联储和一些西方国家银行被迫联手干预。第三波冲击发生于2008年3月份，美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产，美联储紧急向其注资，并大幅降息75个基本点。第四波冲击发生于2008年7月。美国两大住房抵押贷款融资机构美国联邦国民抵押贷款协会(房利美)和美国联邦住宅抵押贷款公司(房地美)陷入困境。美联储拟注资250亿美元。第五波冲击发生于2008年9月15日，“雷曼兄弟”的破产最终引爆全球金融危机。
2 全球金融危机的原因分析
由次贷危机引发的金融海啸，原因是多方面的，金融监管缺失是本次危机的直接原因。金融监管缺失使一些国家的金融失去监管，使金融杠杆不适当的放宽放大。
监管松弛和内部管理松弛是金融危机的一个重要根源。监管松弛表现为金融当局和金融机构管理层缺乏及时全面掌握金融市场和金融机构动向和真实信息的有效制度安排及措施手段，缺乏对有关从业人员行为的有效约束，奖罚不明，渠道不畅。金融监管松弛的例子有很多。2008年12月15日 ，美国华尔街传奇人物、纳斯达克股票市场公司前董事会主席伯纳德·麦道夫因涉嫌证券欺诈遭警方逮捕。在长达20年的时间里，麦道夫一直向其客户承诺每月约1%的投资回报，无论大环境如何他从未亏过。据估算，投资者们损失可能高达500亿美元。受害者名单却越拉越长，既有来自美国、欧洲和亚洲众多银行和机构的投资者，也有为数不少的对冲基金，学校、慈善基金，甚至还有许多和他同为犹太裔的富翁。全球多家著名金融机构损失惨重。随着越来越多的案情细节浮出水面，美国公众的情绪从震惊演变为愤怒——在麦道夫涉嫌欺诈的二十年时间里，监管部门都干什么去了?!金融作家Gunther Karger已经正式向美国证券交易委员会总检察长投诉，要求调查该委员会主席考克斯和其他委员是否履行了各自的职责。震惊全球的麦道夫案风波还未平息，美国又一起“大规模商业欺诈案”浮出水面。美国证券与交易委员会以涉嫌“大规模商业欺诈”指控得州的亿万富翁、斯坦福金融集团的董事长艾伦·斯坦福及其旗下3家企业欺诈80亿美元。多年前，美国金融监管机构曾发现美国得州大亨斯坦福集团涉及重大证券违法行为，一些专家认为这是即将发生大问题的信号，但监管机构每次都让该公司缴相对小额罚款了事。近期，英国版麦道夫—一名外汇交易商涉嫌欺诈4000万英镑被捕。这是英国第一次因信贷紧缩而引发的大型案件。金融监管缺失状况从上述典型案例可见一班。
3 加强金融监管的思路
金融监管是一个实践性很强的问题，涉及的内容相当庞杂，本文主要从家监管目标、主体、依据、对象和国际合作等方面阐述加强金融监管的思路。
3.1 金融监管目标要以安全优先，兼顾效率
金融安全，在更学术的层面上被称之为金融稳定。金融稳定是指金融体系能够有效发挥其配置资源、分散风险以及清算支付的功能，而其在出现各种冲击以及结构性变化时，依然能够发挥其基本功能。
金融是现代经济的核心。100多年前，马克思曾精辟地指出：货币经济是经济的第一推动力金额维持推动力。没有金融就没有现代经济。它的状况如何，深刻影响着全球经济的未来。安全性、流动性和营利性是现代银行经营的三个基本原则，这三项原则既相互制约又相互联系，现代银行在其业务活动中，应注重兼顾协调，通过资产和负债的综合管理来实现三者的要求。在金融实践中，金融业必须牢固树立安全第一的经营理念，始终把安全性摆在首位，这是金融全球化的内在要求，也是这次席卷全球金融危机对全球金融业的警示。
摘 要:美国次贷危机的爆发,虽然已有两年多的时间,但它对世界经济的影响迄今仍未消除。为了以此为鉴,更好地指导我国经济建设和发展,特别是引导我国金融改革和开放沿着正确的轨道前进,再次对这次危机产生的来龙去脉进行必要的回顾,对其产生的直接金融原因和深层社会原因进行剖析是必要的。
关键词:美国次贷危机;演化;根源;启示
中图分类号:F113.7 文献标识码:A 文章编号:1004-1605(2010)04-0051-05
从2007年4月份开始,并至2008年逐渐恶化的美国次贷危机,迄今已发展蔓延为全球性的金融经济危机。这一危机给全球经济社会带来的危害是巨大的。虽然危机已发生两年多,但迄今世界经济仍受危机的影响在低位徘徊。那么,这一危机究竟是怎样发生、发展和向全球蔓延的?它产生的深层根源何在?它带给我们怎样的启示,我们又该如何避免类似危机的再次发生?对这些问题的回顾与深层思考,对于我国今天经济社会的健康平稳发展,意义重大。
一、美国次贷危机究竟是怎样发展演化的?
美国是世界上第一位的金融大国,其总体信贷规模庞大,并且信贷种类繁多,拥有房屋信贷、消费信贷、汽车信贷、学生信贷等等。而美国的房地产按揭市场以借款人的信用条件,大致可以分为三个层次:优质按揭市场(Prime Market)、“ALT-A”按揭市场和次级按揭市场(Subprime Market)。但次级按揭市场的贷款利率通常比优质按揭贷款利率高2%-3%左右。
2001年,震惊世界的美国“9•11”事件发生,美国航空业等相关产业遭受重创,美国经济一片低迷。为摆脱困境,2001～2004年,美联储实施低利率政策。但这一政策严重刺激了美国房地产业的发展,美国人的购房热情不断升温,次级抵押贷款成了信用条件达不到优质按揭要求的购房者的选择。同时由于房地产市场的过度繁荣,发放次级按揭机构也积极地对未能拥有优质按揭资格的人士提供次级按揭贷款。就美国政府特许房地产贷款机构之一――房利美(Fannie Mae)而言,在2003年时,其为优质信贷客户提供的传统的15年和30年固定按揭贷款,占总资产的62%。到了2005年,这个比例已经锐减到35%,相反,其可调整利率贷款(ARM)的比例大幅升至48%。
一些贷款机构更大胆地推出各种新式信贷产品,如无本金贷款(Interest Only Loan)、可调整利率贷款(ARM,Adjustable Rate Mortgage)、可选择性调整利率贷款(Option ARMs)等。其中,无本金贷款与传统的固定利率抵押贷款不同,允许借款人在借款的前几年中只付利息而不付本金,借款人的还贷负担远低于固定利率贷款,这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后,借款人的每月还款负担不断加重,从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。
更有甚者,一些信贷机构还为低偿付能力的借款人发放了“零首付”、“零文件”的贷款。即借款人可以在没有资金的情况下购房,且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明,如工资条、完税证明等。例如,弗吉尼亚州的一家咨询机构――住房抵押贷款资产研究所(Mortgage Asset Research Institute)2006年4月对100笔此类“零文件”贷款进行了一项跟踪调研,调研者比较了贷款人在申请贷款时申报的收入,同其提交给国内税务署(IRS)的税务申报比较,发现90%的贷款人高报个人收入5%或以上,其中60%借款人虚报收入超过实际收入一半以上。德意志银行的一份报告称,在2006年发放的全部次级房贷中,此类“骗子贷款”占到40%,而2001年的比例为21%。截至2007年6月,美国全国消费信贷总额达到2.4万亿美元的历史新高,而房屋信贷总额更是为10万亿美元,其中次级房屋按揭约为1.2万亿美元。仅消费和房屋信贷总额就已与美国全民生产总值相近。
次级房贷虽然在短期内促进了楼市繁荣,但好景不长。自2004年6月起,美联储为预防通货膨胀而紧缩银根,连续提高联邦基金利率,房贷利率也相应上升,致使住房需求下降,由此造成房价疲软。到2006年,房地产市场开始衰退,到第三季度,市场缩减达20%。房产市场衰退使次级抵押贷款市场的问题暴露出来。许多背负次级房贷的房主因此受到双重打击。一方面是利率升高,按期还本付息发生困难;另一方面,他们又不能出售住房或者用已经拥有的产权再融资,因为他们拥有的那部分房产已急剧贬值。在此情况下,越来越多的低偿付能力的借款人开始无力偿还贷款,违约率随之提高。瑞银(UBS)的研究数据表明,截至2006年底,美国次级按揭市场的还款违约率高达10.5%,是优质按揭市场的7倍。
2007年4月,美国第二大次级抵押贷款公司――新世纪金融公司濒临破产,拉开了美国次贷危机的序幕。之后,美国次贷市场出现共振效应,整体违约率不断提高,大量放贷机构陷入困境;继而美国房地产市场继续恶化,直接拖累美国经济放缓。由此,美国众多贷款机构和抵押贷款经纪公司也纷纷破产,进而从投资银行到商业银行出现了金融机构的倒闭和CEO“下课”风潮。不仅如此,美国的次贷危机还导致了西方主要发达国家金融危机的集中爆发,全球经济进入衰退期。
面对可能越演越烈的危机蔓延,各国政府“干预市场”的手段重装登场。在美国,美联储多次降息,以扶助经济温和成长并逐步恢复投资者的信心;同时,美联储通过公开市场操作陆续向金融系统大举注资。奥巴马执政后,出台了上万亿美元的经济刺激计划。在欧洲,应对次贷危机、稳定金融市场也成了货币政策的调控重点。与此同时,国际金融峰会召开,各国政府高官云集,共商应对危机事宜,并对改革国际货币体系、加强金融监管达成某种一致。
目前,国际经济形势虽有所好转,但危机的影响还没有完全消除,经济下行的压力仍然较大。
二、美国为什么会爆发次贷危机?
美国爆发次贷危机,其原因是多方面的,既有金融领域的直接原因,又有社会领域的深层原因。
从金融领域看,直接原因有三:
首先,美国货币政策失误。“9•11”以后,随着航空业的萧条,美国经济开始滑坡。美联储为了提振经济,连续十多次降低存款准备金率,导致美国贷款利率不断走低。超低的贷款利率,极大地鼓舞了投资者的投资热情。这种投资泡沫的不断膨胀,不仅导致房地产业价格泡沫的放大,进而激发了人们炒房的热情,而且还使美国的通货膨胀率居高不下。为抑制经济过热,降低通胀率,美联储又连续十多次提高存款准备金率。而过高的货币利率和过快的货币政策调整,使美国放贷市场泡沫迅速破灭。货币政策的大起大落,使美国金融体系的脆弱性被充分地放大,金融危机的爆发,便在所难免。
其次,美国金融创新过度。美国此次次贷危机的爆发,与美国金融衍生产品过度创新密切相关。由于金融创新过度,使美国金融委托链条不断拉长,最终使得这种委托关系扭曲,逆向选择和道德风险集中爆发。1938年之前,在美国的住房按揭贷款、消费信贷市场上,商业银行、储蓄信贷银行等金融机构,基本都是自己吸收存款资金、自己放贷、自己收账,因而自己承担坏账风险。由于具有较强内部激励与约束机制,坏账概率一般都很低。但在过去的70年里,为了解决资金的流动性问题,在美国围绕住房按揭贷款进行了花样繁多的金融创新。这些创新,在为美国社会提供了巨大的购房资金,促进房地产业发展的同时,也为美国的金融安全埋下了巨大隐患。尤其是通过创新,这一长条的按揭贷款衍生证券链,使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。由于每一环金融交易都包含着新一环的委托关系,在资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远之后,多环节的委托关系必然导致道德风险、不负责任事件发生的概率严重上升。次贷危机的爆发也在情理之中。
再次,美国金融监管松懈。美国所倡导的自由创新精神,在整体上造福于美国的同时,也给美国金融埋下了巨大的潜在隐患。在鼓励金融创新的同时,对美国金融市场的应有监管明显松懈,由此使美国的金融市场成为少数人圈钱的场所。特别是为了各自的利益,证券商和证券评级机构串通一气,把本属有毒的垃圾债券,纷纷冠以AAA优等级别。而各大放贷机构、投行以及各类投资基金,在金融监管松懈的背景下,纷纷对次级房贷推波助澜,最终酿成大祸。而此时,美国金融监管当局,才出手亡羊补牢,最终受害者只能是美国的广大纳税人,以及受其影响的世界各国纳税人。
上述三大原因中,货币政策的大起大落,是次贷危机爆发的导火索,金融衍生品的无度创新是根本性原因,而美国金融监管的过度松懈是危机产生的环境条件。
从社会领域看,深层原因也有三:
正如美国的次贷危机影响正从金融领域扩散到其他领域一样,美国这次危机的爆发,其原因也不仅仅是美国金融领域出了问题,而是有着其深层的社会制度根源,这次危机集中暴露了美国资本主义制度难以克服的深层矛盾。
第一,美国资本主义经济制度的内在缺陷。从经济制度看,作为自我标榜为“民主、自由王国”的美国,极力倡导和推行资本主义自由竞争。特别是自20世纪80年代以来,新自由主义在资本主义世界占据了主导地位。它极力倡导自由化,推行全面私有化,主张国家干预最小化,给经济领域各项制度打上了“自由放任”的烙印。美国作为新自由主义的诞生地,极力推行新自由主义的政策主张。由此,不仅导致了政府对市场的自由放任,金融监管的不断放松,而且还使美国居民的收入增长长期停滞,贫富差距迅速拉大。据美国经济学家保罗•克鲁格曼统计,在20世纪70年代美国大公司主管平均收入是普通全职工人平均工资的40倍,而进入21世纪扩大到了367倍。这样,一方面,导致美国普通居民收入普遍偏低,消费能力下降,美国政府不得不通过扩张性的货币政策提振消费,同时对房贷领域的监管也是睁一只眼闭一只眼,甚至是不管不问;另一方面,大量财富集中在少数人手里,这些富余的资本由其贪婪的本性,决定了它必然要寻找不断赚钱的机会,因此,大肆炒作房地产成为它们的首选,美国房地产泡沫便因此不断膨胀,而监管部门对此也无所作为。如此,在缺乏金融监管的背景下,过低的房贷利率和不断攀升的房地产价格,使金融和房地产之间恶性媾和,共同演绎了这场震惊世界的次贷危机。澳大利亚总理陆克文认为,国际金融危机是30年来推行新自由主义的恶果,也宣告了轰轰烈烈的新自由主义实践已经失败。美国学者弗朗西斯•福山也提出,金融危机使新自由主义经济模式走入了死胡同。
第二,美国资本主义政治制度的内在缺陷。在资本主义社会,政治制度的设计,从根本上讲是为资本家利益服务的。特别是作为世界上金融最发达的国家之一的美国,其政治制度的设计,从根本上讲更是为金融大资本家服务的。比如,美国的民主选举,表面上看是美国老百姓在选少数人,而实际上是少数金融大资本家在比拼、在角力。因此,每一任美国新政府对那些扶持他们上台的金融大鳄门,不得不言听计从,它们的财政货币政策不能不依据这些金融大鳄们的意愿来制定。美国“9•11”后疲软的经济,使那些金融大鳄们缺少了大肆赚钱的机会。因此,他们对外就通过阿富汗战争、伊拉克战争大把大把地赚军火钱,对内通过吹大房地产泡沫赚钱。这就是美国次贷危机爆发的深层背景。因此,有学者分析,美国作为金融资本最发达的地方,也正是政治制度为资本贪婪服务得最好的地方。危机爆发前,美国政府放松监管,促使金融资本无限扩张,使华尔街变成了一个疯狂逐利的“大”,金融大亨们赚足腰包;危机爆发后,美国政府的救市努力,又是用所有纳税人的钱去维护金融资本家利益,而陷入困难的穷人则很少能得到救助,更有甚者,这些资本家一面出手向政府要钱,一面仍给自己发放巨额奖金。所以说,美国次贷危机的爆发,是美国为大资本家服务的政治制度本质的一次集中展示。
第三,美国资本主义道德体系的内在缺陷。从某种意义上说,金融是一种信用关系,而信用关系是以社会的道德基础为条件的。而美国的资本主义政治背景,决定了它的社会道德体系的本质是由其金融资本家的贪婪本性所决定的。那些金融大鳄们,为了满足其永远都没有止境的贪婪的欲望,不惜通过对外发动血腥的战争、对内制造惊人的金融泡沫赚钱。这些金融大鳄们见利忘义、损公肥私,他们这种丧失人类基本道德底线行为,正是美国次贷危机,进而衍生为全球经济危机爆发的重要原因。诺贝尔和平奖得主•尤努斯曾对资本主义道德体系提出了批判,认为金融危机正是源于资本主义的唯利是图、贪婪以及道德沦丧。正因如此,《纽约时报》某专栏作家呼吁:“我们需要的不光是金融救援,我们需要的是道德救援。”
美国的次贷危机,使我们进一步认识到:20世纪80年代以来,尽管以美国为代表的资本主义社会出现了一系列新的变化,比如,民主的形式在完善,政府在某些领域的监管在形式上不断加强等等,但其民主和监管的本质没有变,为金融大资本家服务的宗旨没有变,进而其资本主义社会的基本矛盾没有变。此次美国次贷危机,从本质上看是传统资本主义周期性经济危机的现代版,是资本主义制度自身无法根本解决的内在矛盾的集中爆发,这从一个侧面印证了马克思关于资本主义发展规律论述的科学性和生命力。
三、美国次贷危机带给我们怎样的启示?
美国次贷危机给我们带来的启示是深刻的。
第一,要正确处理政府和市场之间的关系。搞社会主义市场经济,一个关键性的问题,就是如何正确处理市场和政府之间的关系。市场在资源配置中起基础性作用,充分发挥这一作用,有助于提高经济运行效率。但市场也有自发性、盲目性、滞后性和私利性的一面,对一些公共品的供给,它的调节是无效的。政府在资源配置中应起补充和宏观调控的作用。政府可以集中力量办大事,在特殊时期效率可以很高,但在平时,如对市场过分干预,又会导致效率下降、腐败丛生等。因此,必须把二者有机结合起来,合理界定二者的作用边界,使之形成优势互补。在我国,正确处理政府和市场的关系,还必须牢牢把握市场经济发展的社会主义方向不动摇。美国次贷危机深刻反映了资本主义制度的内在缺陷和新自由主义的本质。我们搞的市场经济,是社会主义的市场经济,是人民当家作主条件下的市场经济,是人民逐步走向共同富裕的市场经济。因此,这样的市场经济,就要求我国政府必须代表中国最广大人民的根本利益,对市场进行合理有序的宏观调控,力求做到既不越位、又不缺位。这正是我国经济体制改革不断完善的基本方向。
第二,要正确处理虚拟经济与实体经济的关系。虚拟经济和实体经济是现代经济体系中既相区别又紧密联系的两大组成部分。虚拟经济既可以相对独立发展,但又不能脱离实体经济的发展水平。虚拟经济的适度发展,有助于推动实体经济的发展。但是,由于虚拟经济具有自我膨胀的特点,因而一旦脱离了实体经济的束缚,就会如脱缰的野马而狂奔,最终掉入经济泡沫破灭的深渊。美国次贷危机的爆发,是其虚拟经济脱离实体经济发展的实际需要而过度膨胀的必然结果。因此,正确处理二者间的关系,使虚拟经济顺应实体经济的发展而发展,是避免类似危机再度发生的关键所在。其处理的基本原则应该是:虚拟经济为实体经济的发展而发展,而不是为自身的发展而发展。
第三,要正确处理金融创新和金融监管之间的关系。金融创新,是金融适应经济发展的必然要求。但金融创新必须适时适度,必须结合实体经济发展的实际需要而适度创新,而不能为创新而创新,使创新最终脱离了为实体经济服务的本真。美国次贷危机的爆发,与其金融创新的无限发展密切相关。这样的金融创新,最终导致金融委托关系链条无限拉长,道德风险层层累积,一有风吹草动,危机必然集中爆发。由于金融创新具有自我膨胀的特点,因此,对金融创新必须强化监管。在处理金融创新与金融监管二者间的关系问题上,要坚持:既要依据实体经济发展的需要,大力推进金融创新,又要建立健全金融监管机制,防范金融风险的发生。最近,我国正式开启了酝酿已久的股票指数期货交易的闸门,这是我国金融深化适应经济发展需要的重要举措。但与此同时,这给我国的金融监管提出了新的课题,如何更好地对这一更具虚拟性和膨胀性的新事物加强管控,是我国相关监管部门亟待深入研究解决的大问题。
关键词:次贷危机 金融脆弱性
五大投资银行解体、美国“两房”收归国有、全球央行联手降息,表示次贷危机向纵深发展,演变为一场全球性金融危机。观其表现、究其成因,次贷危机的爆发源于现代金融的脆弱性,是金融风险积聚到某一临界的必然表现。
金融脆弱性研究的主要内容分析
金融脆弱性的研究正式形成于20世纪80年代,其主要内容包括金融脆弱性的原因分析、金融自由化趋势与金融脆弱性的关系以及金融危机方面的研究。
(一)金融脆弱性的产生原因
经济主体的内在机制是信贷市场脆弱性的主要原因。明斯基从企业角度研究信贷市场的脆弱性,提出了“金融脆弱性假说”,认为信贷市场上的脆弱性主要来自于借款人的高负债经营。克瑞格从银行角度研究信贷市场的脆弱性,提出了“安全边界说”,指出银行不恰当的评估方法是信贷市场脆弱的主要原因。
信息不对称是金融脆弱性的根源。在信息不对称条件下,银行等金融机构具有内在的脆弱性,而道德风险和逆向选择进一步加重银行危机。信息不对称主要包括借款人与金融机构间信息不对称及存款人与金融机构间信息不对称。在前者的情况下不正当激励和道德风险是造成金融机构困境的重要原因,而后者诠释了存款人的“囚徒困境”银行挤兑的原因,说明金融是建立在集体信心基础上的,如果市场信心崩溃,金融机构是脆弱的。
宏观经济不稳定是金融市场脆弱性的主要原因。许多经济学家认为宏观经济不稳定导致金融资产价格尤其是股市价格过度波动,而金融资产价格的过度波动及其联动效应往往是金融市场脆弱性的重要根源,风险积聚到一定条件下则形成危机。而引起资产价格波动的重要原因则是市场集体行为非理性导致的过度投机。
(二)金融自由化与现代金融脆弱性的关系
金融市场膨胀发展之后,虚拟经济与实体经济渐渐脱节,频繁爆发的金融危机暴露出金融体系内在的不稳定性。金融自由化更加激化金融体系固有的脆弱性:
利率自由化导致银行部门的风险管理行为扭曲,从而带来金融体系的内在不稳定。
混业经营使资本市场的波动极易冲击银行体系,导致金融业稳定性削弱。除证券业外,房地产业也是高风险行业,历史上,多次金融危机都与房地产投机有关,如美国20世纪80年代的储贷危机。
金融创新促进了金融市场效率的提高,但随着新市场和新技术的不断开发,许多传统风险和新增加的风险往往被各种现象所掩盖,给金融体系的安全稳定带来了一系列问题。卡特(1989)指出,金融创新实际上是掩盖了日益增长的金融脆弱,金融创新在整体上有增加金融体系脆弱性的倾向。金融衍生品具有极大的渗透性,其风险更具有系统性、全球性特征,打破了银行业与金融市场之间、衍生产品同原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限,从而将金融衍生产品市场的风险传播到全球的每一个角落,使得全球金融体系的脆弱性不断增加。
资本自由流动使国际资本日益显示出游资的特征,它们通过杠杆原理控制巨量资产、造成金融市场的巨大动荡、增加国家宏观调控的难度,使经济泡沫化、汇率无规则波动、货币政策失灵以及传播扩散效应,造成整个国际金融体系脆弱性增加。
(三)金融脆弱性积累到一定程度则演变为金融危机
金融脆弱性理论说明了金融体系自身的特点和缺陷决定了金融脆弱性的必然,而金融活动的外部性加剧了这种脆弱性。但由金融脆弱性到金融危机还有一个量变到质变的积累演化过程。当经济发生变化或突发某些事件造成信心逆转、前景暗淡到达某种“触发点”时,就爆发金融危机,当全部或大部分指标——利率、汇率、资产(证券、房地产)价格、企业偿债能力(破产数)和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的变化,便意味着金融危机的发生。次贷危机就是金融脆弱性积累到一定程度的突发表现。
次贷危机中现代金融脆弱性的集中体现
(一)银行“非理性亢奋”是次贷危机的根源
现代银行制度决定了银行的冒险冲动。一方面,银行业是高负债经营行业,股权资本占资金来源的比例非常小,具有典型的“内在脆弱性”,如果资金的投资利率超过债务利息率所获得的好处被股东所得,一旦出现损失则股东以出资为限承担有限损失,因此冒险所获得的收益无限,而风险有限;另一方面,银行保险机构为银行提供的保险承诺进一步激励银行的道德风险冲动,而且多次银行危机使人们认清政府一定会伸手救助,使存款人逐渐丧失了对银行的监督积极性。因此,现代银行制度主体缺陷所造成的金融内在脆弱性是次贷危机的源头所在。
银行向风险群体提供了超过收入承受能力的贷款。次级按揭贷款的借款人往往属于低收入、高按揭、收入证明缺失的高风险群体,按照以往优惠市场的标准他们根本不可能获得融资拥有住房。银行在利益驱动下为他们提供了高风险的融资,获取比优惠级抵押贷款高2%～3%的利息。
(二) “房贷泡沫”破灭是次贷危机的导火线
随着美国经济流动性过剩特征的显现,自2004年6月至2006年6月,美联储连续加息17次,联邦基金利率从1%提至5.25%,翻了两番半;2004年-2006年发放的次级贷款从2007年开始,59%的贷款月供增加25%以上,19%的贷款月供增加50%以上,2006年浮动利率的次级按揭贷款逾期近15%。自2006年2季度以来,美国房地产价格负增长导致的抵押品价值下降,进一步加重还款压力,致使不堪重负的购房者抛售房产,房价继续走低。宏观经济变化挤破了“房贷泡沫”,金融脆弱性积累到一个触发点,次贷危机爆发。
(三)以“费用”为激励的证券化链条印证现代金融体系的道德风险
资产证券化使信贷市场和资本市场日益融为一体。虽然银行部门的风险可以通过证券化分散到资本市场,但因证券化融资各环节较银行融资的延长,信息不对称加剧,以道德风险为代表的金融脆弱患也随之增加,进一步印证了现代金融脆弱性理论的核心命题——市场经济内含金融脆弱性。
就抵押贷款证券化链条来看,其关键有六个主体:政府、借款人、贷款机构、住房gse、评级机构、投资者;四个环节:一是贷款环节,二是贷款转让并打包形成证券环节,三是评级环节,四是销售环节;以及三个委托关系:一是政府委托住房gse实现其公共政策;二是政府委托评级机构实现其信息公开目标并充当金融市场“守门人”的角色;三是住房gse委托银行提供高质量的信贷资产。
在各个环节中每个利益主体目的各不相同,政府希望住房拥有率提高、金融系统保持稳定;借款人希望利率成本降低;贷款人希望通过证券化分散风险并获得更多的服务费;gse购买打包贷款是为了获取更多的担保和服务收入;评级公司则希望获得更多的评级收入;投资者希望投资安全并达到一定收益。
道德风险就存在于信息不对称中的利益角逐。首先,银行在贷款之后将抵押贷款出售,违约风险已不重要,这使它对贷款的质量关注下降,而发放更多贷款,银行则可以获得更多的服务费收入,并且银行还会进一步做出逆向选择:出售高风险的抵押贷款来转嫁风险,而将优质资产继续保留;其次,住房gse在从事抵押贷款证券化的过程中,一方面实现政府的公共政策,另一方面也可以利用政府的潜在信用支持与各种优惠条件来谋取高利润;第三,评级结果是评级公司为证券销售颁发的“许可证”,政府通过评级公司来实现公开信息的目的,但政府并不直接向评级公司付费,评级公司是向债券发行者收取评级费,因此评级公司的利益来源为证券发行的数量。
上述以“费用”收入为激励的证券化链条使得贷款信用标准一再放松,证券化各个环节的机构对于长期贷款的质量失去了监督激励作用,抵押贷款质量下降、抵押债券数量增加、风险上升,金融脆弱性加大,甚至导致住房gse、评级机构和贷款银行三者形成有意识的“共谋”来实现各自的利益。由此可看出在特定的信息结构下,金融市场通过经济主体自动的理性选择及行为变化,形成金融脆弱性。一旦某一链条发生断裂(房价下降),潜藏的风险势必浮出水面,引起次贷危机。
(四)金融创新在金融脆弱性不断积聚中掩盖了金融危机
明斯基(1986)认为,“用不着分析金融资料本身,仅仅金融层次的增多以及撇开流动性的新金融工具的发明就是金融体系脆弱性增加的明证”。一方面,那些深受青睐的低(零)首付,可调整利率的住房贷款创新产品掩盖了房地产市场日益增长的脆弱性,因为预期房价永远上涨的前提下,只要能及时将房子出手就可以控制还款风险。因此,美国金融体系的脆弱性虽逐步积累,但同时也被悄悄掩盖起来。另一方面,证券化衍生工具的复杂性使风险评估和监管更加困难,各种金融机构通过衍生产品被捆绑在一起,形成多米诺骨牌效应,使风险更快在各个金融机构间扩散。
我国应采取的“抗脆弱性”措施
目前在全球经济增长低迷,我国经济增长减速的情况下更要采取措施缓解金融体系的脆弱性。
在挤出泡沫的过程中稳定房地产市场。受次贷危机影响,我国房地产市场进入调整期,一方面反映了市场回归理性,泡沫被逐步挤出,但另一方面也要防止大起大落,矫枉过正,谨防银行不良资产抬头。
警惕热钱外逃、短期保持人民币汇率稳定。虽然我国资本项目并未全面开放,但在次贷危机的影响下,中国资本市场也受到一定影响,表现出与全球资本市场的同步下跌。某些热钱会撤资回国“保驾”,出现外逃,我国应积极关注人民币汇率,避免汇率大起大落。
缓解世界经济低迷对中国实体经济的影响。次贷危机将造成美国乃至全球经济增长放缓、需求下降,这首先通过外贸渠道对中国的实体经济产生影响。目前在外贸与投资双降的情况下,内需是拉动经济的必然选择。虽然我国已出台庞大的政府投资机会,但仍需保证措施落到实处。
结论
从历次金融危机可以看出,虽然金融危机表现在金融市场,但其来源和归宿都必定是实体经济。因此,采取措施避免经济的大起大落,是避免金融危机、缓解脆弱性的根本。
参考文献:
