时间：2023-07-27 16:23:39
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化融资的基本流程，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
[关键词]资产；盘活；证券化；融资
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2012）52-0065-02
1资产证券化概述
1.1资产证券化基本概念
资产证券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义，许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产集中起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化，通过证券化企业盘活了存量资源，取得了发展资金，降低了经营风险。
资产证券化这一概念包括以下三层含义：第一，证券化的“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的资产，这些资产还应具有某种同质性，即具有一定的共同特征；第二，“证券化”指一种技术，这种技术可以被称为一种加工或转换技术，即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换，然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三，这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益，是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后，可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是，资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产，还包括预期未来收益。
1.2资产证券化的基本原理
资产证券化有四项基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一，基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理，资产证券化表面上看是以资产为支撑的，而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的，没有预期的现金流就无法进行资产证券化；第二，资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合，将基础资产从整体资产中“剥离”出来，真实出售给特殊目的载体，然后进行证券化操作，通过资产重组可以选择出适合证券化的资产，并汇集组成一个资产池；第三，风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来，进而提高资产证券化的效率，以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术，也是与其他融资方式相比的优势所在；第四，信用增级是通过额外信用的引入，来分散证券化资产的整体风险，继而相应分散投资者的风险，提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级，其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流，以保证证券的定期支付能力。
2资产证券化的意义
2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道
资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。
2.2资产证券化降低了融资成本
证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。
2.3增加了证券资产的流动性
通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。
2.4为投资者提供了新的投资渠道
当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。
3资产证券化的参与主体及运作流程
3.1资产证券化的参与主体
资产证券化的参与主体主要包括：原始权益人、特殊目的主体（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人，也是基础资产的转出方。②特殊目的主体（SPV），特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人，设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持，即信用增级，以提高资产支撑证券的评级，保护投资者利益，并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级，以增强投资机构信心，保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表，受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。
3.2企业资产证券化具体流程
在整个资产证券化过程涉及多家参与主体，每个主体发挥不同的左右，在经过一系列的操作后，最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤：第一，原始权益人选择拟证券化的基础产，通过捆绑组合形成资产池；第二，设立特殊目的的载体SPV；第三，原始权益人将基础资产出售给SPV；第四，信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；第五，信用评级机构对资产支持证券进行信用评级；第六，证券承销商对资产支持证券进行设计，在此基础上发行上市；第七，服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。
4我国企业资产证券化实践及探讨
资产证券化有利于企业释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善资本结构，且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势，因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚，企业资产证券化还处于试点阶段，发展还不成熟，相关法律制度还不健全，因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。
目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：①以银监会为主导的信贷资产证券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以证监会主导的企业资产证券化，主要是SAMP（专项资产管理计划）。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法律规范企业资产证券化。
就我国目前实际情况来看，可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等，这些资产在我国都有较大规模，有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产，如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等，虽然也具备了资产证券化的基本条件，但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍，如权利人及其法律关系复杂，知识产权难以独立带来收益，及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点，都导致对投资者吸引力降低，因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。
5结论
综上所述，资产证券化可以有效地解决企业融资困境，但由于我国金融市场深度和广度都十分不足，金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率，不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此，现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作，重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作，逐步规范资产证券化的实施程序，使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。
参考文献：
[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经，2008（8）：19
[2]乌兰格勒浅谈我国资产证券化的现状及策略选择[J].内蒙古科技与经济，2008（3）：16-19
关键词：国有企业；资产证券化；融资
前言：企业资产证券化的融资方式可为企业的发展带来有利的价值，因而对企业资产证券化进行深入的了解与分析，进而更好的将其应用于企业的运作流程中是非常有必要的。以下就是对中国国有企业资产证券化融资的意义和应用模式等的详细阐述，并在阐述的过程中指出了此种融资方式应用的优势，望其能为我国国有企业融资方式的进一步创新与发展提供有利的文字参考。
一、我国国有企业资产证券化融资的意义
对于我国国有企业资产证券化融资的意义的分析可以从以下几个方面入手：第一，企业资产证券化融资方式的应用改变了原有的企业融资中存在的流动资金量较少的问题，为企业的发展与投资提供了长期流动的资金。进而促使国有企业在担负着巨额银行债务和企业债务的情况下，通过资产证券化的融资方式，也可改善企业的资金状况；第二，资产证券化的融资方式与其他的融资方式相比需投入成本较低，因而当国有企业处在改革的历程中时，通过资产证券化的融资方式可减少资金的流失，为企业赢得更大的经济效益；第三，企业资产证券化融资方式最为重要的意义就是可以减轻国有企业的负债压力，进而促使其在发展的过程中，有能力偿还部分的债务，以此来缓解企业存在的负债的问题，并致使企业逐渐向盈利的方向转变[1]。
二、我国国有企业资产证券化融资的可行性分析
（一）国有企业资产证券化融资的动力加大
近年来我国国有企业针对其现状和问题构建了“产权分明、政企分开、管理科学”的制度，在制度建立后，人们对融资方式的应用理论有了进一步的认识与了解。因而为了满足国有企业降低风险投资的欲望，要求我国相关部门应采取相应的措施来推动国有企业对资产证券化融资方式的应用，进而为国有企业的发展打下良好的资产基础。
（二）国有企业的可证券化资产规模扩大
国有企业资产证券化融资要求企业必须具备大规模低坏账率等特点，而随着社会的不断发展，目前大部分国有企业早就具备资产证券化融资的基础，因而此现象的发生，推动了国有企业的可证券化资产规模的进一步扩大。2008年11月，我国针对国有企业的发展问题提出了十项措施，其中就包括对基础设施的构建。因而可以看出，随着我国经济的不断发展，国有企业推行资产证券化融资是势必可行的。
三、我国国有企业资产证券化融资的应用模式探讨
（一）国有企业的应收账款
国有企业的应收账款是在为消费者提供服务的形式下形成的，因此其具有低风险和高流动性的特点。而在国有企业资产证券化融资的应用模式中要求国有企业的应收账款必须具备以下三个条件：第一，要求国有企业的应收账款的质量必须达到一定的标准，而应收账款历史损失水平决定了国有企业的应收账款的质量，因此我国国有企业在应用资产证券化进行融资的过程中要考虑企业的应收账款的历史损失情况是否符合融资的要求。对于此现象，我国国有企业在发展的过程中，应根据企业的实际情况构建一个损失的准备金，以便确保在利用资产证券化进行融资的过程中应收账款的质量能与资产证券化融资的要求相一致；第二，要确保证券化应收账款的规模符合资产证券化融资方式，以便在应用此融资方式的过程中可减小企业成本投资的资金量；第三，要求国有企业资产证券化融资时要尽量缩短应收账款证券化的时间[2]。
（二）国有企业的基础设施收费
随着经济的不断发展，我国国家资金不足的问题得到了彻底的解决，但是从2007年的调查结果来看，我国国有企业的投资以占62.3%屈居首位，可见我国基础设施的建立仍然存在着被国有企业所垄断的现象，而针对此现象，我国在2008年投入了4万亿元的资金用于基础设施的建立，从而可以看出我国基础设施的建立势必可行。因而在基础设施较为完善的基础上实施国有企业资产证券化的融资方式，可有效控制国有企业基础设施收费问题。在国有企业资产证券化的融资模式下，基础设施收费的项目主要包括公共交通和桥梁的使用等，而由于政府管d对其实施了有效的掌控，因而基础设施收费将一直保持稳定的状态。从以上的分析可以看出，国有企业资产证券化对于企业的发展具有重要的意义，因此在国有企业基础设施收费稳定情况下，应推动资产证券化融资方式的应用。
（三）资产支持证券发行人SPV的选择
企业、SPV与投资者三者之间的证券化资产是我国国有企业资产证券化融资中最基础的交易方式，因此为了促使企业资产证券化交易的顺利进行，企业相关部门应根据企业的发展方向和发展目标选择一个符合企业发展特点的模式来构建SPV。SPV主要有两个类型：第一，是信托型SPV，在这种类型中SPV扮演着受托人的角色，因而在这种类型下，SPV要根据企业的实际情况向企业发行信托收益证书，而信托一般又可分为两种，其中授予人信托与所有者信托相比具有更好的股权性；第二种类型是公司型SPV，公司型SPV与信托型SPV相比，其优势在于可证券化一个或多个企业，进而可更好的满足我国国有企业对资产证券化融资的要求[3]。
结论：综上可知，随着社会的不断发展，我国国有企业资产证券化迎来了新的发展机遇，而由于资产证券化融资方式的应用可以缓解国有企业的负债压力，因而在国有资产可证券化的规模逐渐扩大的前提下，应强化对我国国有企业资产证券化融资方式的应用。以便在此融资方式下，我国国有企业可在发展中赢得更大的经济效益，并同时致使我国的国有经济也随之实现有效的提升。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]金郁森.中国资产证券化实务――解决方案与产品设计[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.
信贷资产证券化的内涵
信贷资产证券化是指，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
信贷资产证券化主要参与机构包括发起人、特殊目的机构（SPV）、信用评级机构、信用增级机构、投资银行、托管人、投资者等。信贷资产证券化主要可以拆分为打包发行流程和偿付流程，其中的关键环节包括：基础资产、真实出售（出表）、信用级、合格投资者。
我国信贷资产证券化发展历程
我国信贷资产证券化发展历程大致可以分为试点、停滞、重启、推广几个阶段：第一，试点期：2005年人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着信贷资产证券化正式开始试点;第二，停滞期：2009～2011年7月，由于金融危机影响，监管机构出于审慎性原则和对证券化风险的担忧，资产证券化进程基本停滞;第三，重启期：2011年8月，国务院批准信贷资产证券化继续扩大试点，人民银行研究扩大中小企业信贷资产证券化实施方案;2012年5月人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，资产证券化破冰重启;第四，推广期：2013年7～8月，国务院和监管机构开始推进资产证券化业务，2014年11月底，银监会提出将信贷资产证券化业务从审批制改为备案制。此次27家银行资格的确认，基本标志着信贷资产证券化业务审批制的实质推进（详见表1）。
我国信贷资产证券化现状
我国信贷资产证券化的发行规模自2014年开始呈现加速局面。2005年至2013年，信贷资产证券化产品累计发行规模896亿元;在政策推动之后，2014年全年发行规模就达到2000亿元，发行积极性最高的三家银行是国家开发银行（553亿元）、招商银行（245亿元）、浦发银行（144亿元）。
从世界各国资产证券化业务的规模来看，我国资产证券化业务发展空间广阔，虽然业务规模大幅增长还需突破多重限制，但信贷ABS业务的整体供需格局良好，银行发行意愿是影响业务规模的关键因素：
首先，银行存在做大表内外资产规模的动机。银行表内资产增长受到显著的监管约束，直接融资市场持续冲击传统银行业务，而信贷资源并不能完全覆盖到信贷需求，因此通过表外资产的方式来满足客户需求成为一种现实选择。
其次，银行存在转移与自身风险收益不匹配的信贷资产（盘活存量资产）的动机。尽管目前试点项目主要是银行的优质贷款资源，但如果作为一种常规型业务，银行更倾向于将收益率偏低、风险稍高的业务转移到表外，比如制造业贷款、平台贷款和住房按揭贷款等资产。
再次，银行存在增加收入来源的动机。因为表内资产收益率趋于下行，而创造多元化的收入来源成为决定银行盈利能力的关键。
(一)依法设立资产证券化特殊目的实体(SPV)
一个国家开展资产证券化初期，常常由政府设立SPV，因为政府设立的SPV享有许多便利条件，历史上第一项资产证券化业务就是由美国的GNNA(政府国民抵押协会)完成的；我国香港特别政区的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，这在中国内地也完全可以借鉴。但是，这类机构具有阶段性，随着各国证券化立法和市场环境的改善，商业性不良资产证券化必须成为市场主体。
(二)构建健全的法律法规，为不良金融资产证券化提供法律规范
世界上一些资产证券化推进较为顺利的国家和地区都有专门的资产证券化立法，如美国国会根据1989年通过的《金融机构改革复兴和实施方案》，专门成立RTC并赋予其从事资产证券化的职能，并通过《破产法》、《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》等一系列法律对RTC的运作进行严格规范。意大利1999年通过的《证券化法》，韩国1998年7月通过了《资产证券化法案》，法国1988年进行了证券化专门立法，日本证券化进程中颁布了《特定目的公司法》。波兰制定的《银行与企业重组法》赋予了债权银行“准司法权力”，大大地提高了银行在处理不良资产时的主动性。我国台湾地区在2000年6月20日通过了《金融资产证券化条例》。
(三)建立资产证券化破产隔离机制
证券化的资产必须实现真实销售。界定资产转移是真实销售还是担保融资，由于各国的法律传统不同，采取措施的侧重点也就有所不同。《新巴塞尔资本协定》明确要求，被证券化的资产必须在法律上和经济上真实出售，转出人对转出资产不存在事实上或者间接的控制权。
(四)加强信用增级、信用评级方面的立法
不良资产大多是流动性差、信用等级低的资产，所以在证券化过程中对其进行信用增级就显得极为重要。因为信用增级不仅可以提高证券的信用等级以吸引更多的投资者，还可以降低融资成本。信用增级后要聘请权威的专业评级机构进行信用评级。
二、我国商业银行不良资产证券化中遇到的法律问题
现阶段，我国的金融法律框架由《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》、《会计法》等构成，虽然为资产证券化证券的发行、交易、破产隔离技术、特别目的信托的设立以及资产的保管等方面提供子法律依据，但还没有不良资产证券化的专门立法，从而影响了我国商业银行不良资产证券化的操作性与规范性。
(一)相关法律法规中缺少对资产证券化“证券”形式的法律认定
明确资产证券化产品的“证券”性质是至关重要的。从资产证券化的基本特性来说，它是建立在特定资产未来现金流偿付基础上的融资，与发行人的主体信用无关，因此，资产支持证券并不是以发行企业自身的整体信用为支付保证，而是以特定的资产为支撑。但是，我国现行《证券法》调整的证券范围是以发行证券企业自身的整体信用为支付保证，证券持有人的投资收益多寡与企业的经营业绩好坏相联系。所以，资产支持证券的调整规范应着重于金融资产的转让、融资结构的设计和担保等方面，而《证券法》更倾向对发行企业经营情况的信息公开和有关部门对之进行的监管。如果资产证券经国务院认定适用《证券法》，那么《证券法》将对资产证券所包含的特殊法律关系和法律主体鞭长莫及。对于资产支持证券时没有相应的法律法规可循。
目前，国内包括不良金融资产证券化的证券化实践中，一般采用信托方式，相应的信托受益凭证不需要公开发行，因而资产支持证券的定位问题并未凸显，如果将来随着证券化市场的发展，需要跳出信托形式采用公开发行方式的话，资产支持证券的法律界定将会成为极大的法律障碍。
(二)SPV设立目的与目前法律相冲突
SPV作为证券化交易的中介，是资产证券化的特别之处。SPV业务单一，无需经营场所，也不需要较大的资金投入(为了降低资产支持证券的发行成本，也要求尽可能少投入)，它只需要一个法律上的名称，因此，它实质上是一个“空壳公司”。对这种特殊的实体，我国法律还没有专门的规定。根据现行的《公司法》，它属于被限制的对象，因为《公司法》明确规定公司设立的必要条件之一是“有固定的经营场所和必要的生产经营条件”。在运作上，SPV是作为资产支持证券的发行主体，而《公司法》规定，发行公司债券，股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不得低于人民币6000万元。并且，累计发行债券的总面额不得超过该公司的净资产额的40%，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券的利息。然而，设立5PV不可能也不需要投入大量的资产，并在发行资产支持证券前三年就设立。这些都给5叫的运作造成法律上的障碍。
(三)实现风险隔离方面存在法律障碍
资产证券化结构的主要目的之一就是隔离发起人的破产风险，使SPV远离破产，保护资产支撑证券的持有人得到及时偿付，免受破产的影响。目前，我国在破产隔离机制方面虽有一些法规涉及到，但还没有进行专门立法。
基础资产作为债权的抵押物可分为两部分：一是与担保债务数额相等的资产；二是超出所担保债务数额的超额抵押资产。但在目前的法律制度下，这两部分资产不能有效被破产隔离，只有第一部分才能保证5PV具有优先受偿权。《企业破产法》第28条规定，已经作为担保物的财产不属于破产财产，担保物的价款超过其所担保的债务数额的超过部分属于破产财产。因此，5PV不能实现与原始权益人的破产风险隔离，证券化风险最终转嫁给众多投资者，致使资产信用来源受损，进而可能影响到整个证券化的成功。此外，商业银行运作不良资产时，往往会以较大的折扣出售给5PV，使得不良资产本身的收益与5PV的融资成本之间存在差价，这个差价能否继续作为资产证券提供支撑，则值得探讨。《破产法》第35条规定在破产程序开始前的若干时间里发生的非正常交易无效，因此，当银行以折扣方式出售其资产时，法院势必依法认定该交易无效。
(四)信用增级的法律规定的缺失
由于我国对商业银行不良资产的证券化操作处于起步阶段，国家法律法规并未对信用增级问题加以规定，这影响了信用增级的规范性与操作效果。根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第29条规定，信用增级是指在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排所提供的信用保护。信用增级机构是根据在相关法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务活动中的相应风险。因此，必须加强相关立法，规范信用增级的流程。
三、优化我国商业银行不良资产证券化法律环境的对策
(一)进一步完善我国不良资产证券化的相关法律规定和制度
对资产证券化的市场准入、市场退出、经营范围、业务品种、市场行为规则、服务对象、财务监管、风险控制、监管主体的职责权利等，必须要有明确的法律规范。对于契约变更的确认问题、证券化后的追索权问题、特定目的载体的身份问题等要有明确的法律界定。在法律建设方面，应该根据法律变动的难易程度，由易到难地逐步推进。对于有些次一级的法律和部门法规，可以先行调整；而对于一些重要的基本的法律则置后调整。就短期而言，可以对信托公募适度放开，并扩大信托筹资规模和份数，从而便利特设信托(SPT)这种目前不良金融资产证券化的主体方式；同时对企业债券的筹资资格适度放宽，允许特设信托以资产为依托发行债券。就中长期而言，需要修订《中华人民共和国公司法》中关于公司资格和对外投资的相关规定，以保证公司性质的特别目的载体能够合法诞生。同时，针对相关法律法规之间的矛盾与冲突，立法机关应进行协调，修订已有相关立法的部分内容，消除对不良资产证券化的阻碍。
(二)建立有关不良金融资产证券化的会计、税收制度及法规
实际操作中，对一部分不良金融资产进行出售、拍卖或破产处理必然会发生折扣损失，它涉及到国有资产是否流失的判断和银行账务处理问题。在不良金融资产证券化的会计方面，有两个基本的同时也是关键的问题需要有相应的制度来确定：其一是被证券化的资产和相关债务是否应被分离出资产负债表，在什么样的前提下才能被分离；其二是特定目的的载体是否需要和原始权益人合并财务报表。同时，在税务方面，由于证券化结构中易于发生双重税收，因此，需要本着税收中性化的原则，在税务机构和缴纳者都能够接受的基础上，制定相关的税收制度。
参考文献：
一、银行不良资产证券化的概念
所谓资产证券化，通常是指以证券进行融资，包括债务融资证券化和资产证券化，其实质是金融资产以证券形式转让的过程。银行不良资产证券化就是将处于非良好状态的，不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以收回本金的银行资产以证券形式转让的过程。
二、我国银行推行不良资产证券化的现实意义
从商业银行角度看，实施资产证券化的意义主要表现在以下几个方面：
（一）有利于我国银行适应现代金融业发展趋势。借助资产证券化，国际先进商业银行有效解决了借短贷长的资产负债期限错配问题，大大增强了资产负债管理的主动性和灵活性，抗风险能力显著增强。资产证券化的实施，无疑为我国商业银行适应现代金融业的发展和经营管理模式的转变奠定了基础。
（二）有利于我国银行综合经营发展。资产证券化在我国的实施，开辟了货币市场和资本市场链接与融合的新通道。它的发展，不仅增加了新的市场工具，健全了市场定价机制，拓宽了投资者的投资渠道，而且也为商业银行主动创新求变，积极开展综合经营，努力实现经营战略转型奠定了基础。
（三）有利于我国银行增强风险管理能力。从我国现实情况看，资本约束、利率市场化和汇率形成机制改革，已经从如何有效配置风险层面对银行风险管理提出了要求。但是，商业银行还缺乏有效的、主动的风险管理手段和风险管理工具。鉴于资产证券化是一种将银行静态的、难以分割交易的资产，以标准化合约的方式，分散成小额的可交易资产，然后打包在金融市场上发售的活动，它为我国商业银行有效解决信贷资产的流动性、收益性和安全性，增强风险管理能力提供了一条新的途径。
三、我国实行银行不良资产证券化需要注意的问题
（一）增强风险观念，健全风险管理模式。目前，对于风险的认识，国内各家银行是比较到位的。但是，风险管理的制度体系和技术体系还不能适应风险管理的要求。国内商业银行现有的组织架构、管理流程、管理政策基本上是以“业务管理”而不是以“风险”为基点的，风险管理文化还很不扎实。从技术体系看，国内商业银行尽管都在积极引进和开发各种先进的风险管理系统，但实践中信息系统在风险管理中的“话语权”依然比较低。为了确保资产证券化的健康发展，商业银行应加快风险管理模式的转变，不断提高风险管理能力。
（二）开发人力资源，大力营造良好的外部环境。目前，商业银行急需培养既掌握法律、信用评级、会计、税收方面知识，又熟悉资产证券化运作的复合型人才。风险始终与金融创新相伴相随，随着试点的扩大，资产证券化本身的风险也可能会有所暴露。为此，政府和监管部门要加强对试点工作的监管；继续完善有关法律、税务、会计制度法规，不断提高银行监管水平，减少各环节的道德风险；增强银行信息披露的范围和透明度，降低资产交易风险；以资本、外汇市场发展带动资产证券化发展，以减少交易结构风险；大力发展相关中介机构，尽快建立客观公正的市场中介服务体系。
（三）积极引进外资，完善相关环境。分别与国际资产管理公司合作、打包卖给跨国投资银行和公开拍卖。需要完善的环境包括：健全法制制度，即法律法规的健全和完善以及加强执法力度；完善处置环境，包括建立权威的中介机构和不良资产公开拍卖；完善外资投资环境，包含简化外资的市场准入、提供公平的税收待遇和放宽外汇管制。
（四）调整资产结构，加快金融创新。加快经营战略转型，对我国商业银行实现可持续发展是不容置疑的。但是，在现有的融资制度和社会融资需求条件下，在商业银行传统的业务领域，仍存在大量获利机会。信贷资产证券化出现以后，商业银行需要重新思考资产结构的调整策略和资本配置策略。最理想的状态是，在转型过程中，既大力发展零售业务和中间业务，又不放松许多传统业务的发展机遇，在更高层次上，充分实现资本充足率、业务发展、风险和盈利之间的综合平衡。
（五）鼓励创新，推动资产证券化品种的多样性。资产证券化的发展与产品的多样性不无关系，产品的多样性增加了市场的广度和深度。在我国，对于资产证券化产品有巨大的需求和供给潜力。鼓励创新，推动各项资产证券化，增加市场上资产证券化的品种，有利于资产证券化发展。因此，我国应鼓励创新，增加资产证券化产品的品种。
关键词：银行；信贷资产证券化；会计处理
作为金融市场创新产品之一，资产证券化已成为近年来金融市场发展、融资渠道拓宽的关键所在。而在此基础上提出的信贷资产证券化，强调通过资产支持证券形式，用于机构性融资活动支持。但如何保证该业务开展下进行风险方法，又要求利用相关会计规范，使业务透明度提高。因此，本文对银行信贷资产证券化会计处理研究，有十分重要的意义。
一、信贷资产证券化会计处理基本形式
（一）会计确认
信贷资产证券化会计确认区别于传统资产，更注重终止确认。从国外会计准则中关于会计确认的实践看，强调借助风险与报酬分析法、金融合成分析法以及后续涉入法等进行确认标准的挖掘。我国近年来在会计准则完善中，综合国外这些方法，有“综合确认法”形成，该方法应用下强调在终止确认标准方面选择风险与报酬分析方法，该金融资产所有权报酬、风险未转移或保留情况下，取企业“控制权”为标准，假定控制权被转让者保留，对金融资产确定中则需引入继续涉入法。
（二）会计处理初始计量
由于信贷资产证券化在确认标准上有一定不同，直接致使初始计量受到影响。本次研究中，对于初始计量分析主要从三种情况着手，即：第一，真实销售情况。银行在表内注销信贷证券化资产，而以资金形式呈现中，将意味信贷资产减少、资产负债表现金增加，仅通过利润表便可反映交易损益情况，所以资产负债表内无信贷资产情况下，无需考虑后续计量问题。第二，继续涉入情况。信贷资产证券化中，银行为控制风险可能会引入次级档债权、利率剥离担保方法，该过程中所产生的次级收益权利被纳入继续涉入资产中。第三，融资担保情况。对于证券化信贷资产，应与抵押借款同样在资产负债表内体现出来。
（三）会计处理后续计量与终止计量
所谓后续计量，是会计核算中的关键部分，其强调在计提减值中对已转让资产情况考虑，且后续涉入下金融负债的产生，要求根据合同公允价值摊销，做各期收入确认，对于该过程中融资担保下负债，应视为借款性质，达到利息费用确认的目标。另外，从终止计量情况看，主要指证券到期后，终止计量，若有继续涉入情况，则要求对已确认的自然与负债冲销。同时，若有银行融资担保情形，需对抵押借款业务终止，会计处理内容集中偿还本金、利息层面。
二、银行受信贷资产证券化影响分析
（一）财务指标
以真实销售情况为例，若证券化资产流动性较差，对资产负债率无明显影响，但可能使流动比率提高，此时会计核算可能出现净利润增加情况，意味将增加净资产收益率。而融资担保层面，在同时增加资产与负债情况下，无明显净利润变化，即使在负债增加、收益降低情况下，并不影响净资产收益率。
（二）财务报表
仍选择真实销售情况，当信贷资产以现金资产呈现后，会增加资产总额，而证券化资产动回收价款将折现为现金流量，折现后的价值相比账面价值较高，经营活动现金流量因此增加。而从融资担保情况看，证券化业务下有资产、负债同时增加表现，但对利润表无明显影响。若继续涉入，因总负债、总资产均为的增加，所以无论融资或具体经营活动方面，现金流量均受到一定影响。
（三）经营管理
信贷资产证券化影响下，银行经营管理也面临一定问题，主要表现在信贷资产与资产充足率层面。如信贷资产层面，其本身有较长期限，加之外部环境的不确定性，可能使信贷资产质量受到影响，进而决定银行未来的金鹰与发展。再如资产充足率方面，信贷资产风险与规模将会带来一定影响。例如，真实销售中，强调信贷资产以资金形式呈现，极大程度上降低资产风险系数，使资本充足率提高。
三、银行信贷资产证券化会计处理建议
（一）金融工具准则变化的跟踪
由于金融工具准则处于不断完善状态，这些准则的变化将成为银行信贷资产证券化需考虑的主要外部环境影响问题。银行自身应注意，可与其他金融机构共同合作，共同研讨相关准则变化问题。同时需将准则实施情况反映给IASB，尽可能在准则制定话语权上提高，这样对于准则转换成本的控制可发挥重要作用。
（二）信贷资产证券化业务强化管理
业务管理中，可采取的策略主要包括：第一，对资产质量的管理。应以优质资产为最佳选择，使证券发行后收入稳定，且达到源头上控制风险目的。第二，强化信用风险与违约风险披露工作。监管者应实时对风险问题监督，采用有效的预防策略将风险降至最低。第三，内部控制强化。如真实销售情况，应做好有效管理，同时监督保留资产风险问题。
（三）部门间的有效沟通
部门间的协作沟通是推进信贷资产证券化业务开展的关键。如财务部门、业务部门间的沟通协作，对于价值核算、估计等工作由财务部门实现，而业务发起与操作则由业务部门负责，合作中需共同做价值评估与业务流程设计，以此推动业务经营管理水平的提高。
四、结论
银行信贷资产证券化会计处理是当前银行业务经营管理中需考虑的主要问题。实际做会计处理中，应正确认识当前会计处理基础形式以及信贷资产证券化所带来的影响，注重对金融工具准则变化的跟踪、信贷资产证券化业务强化管理以及部门间的协作沟通等，这样才能提高银行整体利润且达到风险防范的目的。
参考文献：
[1]中国人民银行苏州市中心支行课题组,童琳.会计准则执行中的问题和对策——商业银行信贷资产证券化会计处理[J].金融会计,2017.
目前高校办学经费短缺是世界高等教育的共同问题。近年来,在国务院和地方政府的支持下,许多高校努力扩大办学空间。据教育部规划司的统计,最近10年,部属72所高校几乎都先后新征了办学用地,建设了一批新的校区,其中有近50个新校区已陆续投入使用。部属高校共新增办学用地接近10万亩。从1998年到现在,平均每年新建校舍300万平方米,大多数学校每年完成的基建工作量都在20～30万平方米之间。加之近年来的连年扩招,办学规模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育发展规模的基础性投入每年只有150亿元左右，因此，今后5年高等教育发展性投入的经费缺口至少在1200亿元以上。另外，由于高等教育收益率的计量非货币性和退出机制的不完善，使得民间资本进入高等教育处于进入障碍和退出障碍都高的情况，在这种双壁垒效应下，潜在投资者不易进入，更加剧了高等教育资金短缺的困境。
而目前，国内主要的教育融资方式包括：第一，组建教育产业集团，如校办产业，特别是校办高科技产业；与教育相关的产业，如教育出版业、教育设备业、教育软件业；后勤服务产业，科研服务产业，如科研成果的转让和出售、技术培训的提供等。第二，将校办产业改组成为上市公司或加大校办产业直接上市的比重。第三，高校产权的股份化或资本化。第四，高校资产证券化。对学费的应收账款、学生贷款和科研基金贷款进行资产证券化的运作。第五，成立教育投资基金。教育投资基金的发行可采用私募或公募两种形式，投资对象主要是教育产业，并参与证券一级市场的申购和配售。
在以上众多的融资渠道中，资产证券化作为一种成本较低、效率更高、更有潜力的资本市场运作新工具，在未来高校的融资过程中具有一定的可操作性。
2国内外研究综述
在当前,我国的资产证券化实践已经步入崭新发展阶段。 我国重庆市政府于1997年5月23日与亚洲担保及毫升ABS（中国）控股公司签订了中国第一个以城市为基础的ABS计划合作协议，这是我国开展资产证券化的一项重要突破。2005年初,国务院同意在我国银行业开展信贷资产证券化试点。2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点办法》),确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。国家开发银行和建设银行已经进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作。继信贷资产证券化管理办法出台之后,中国证监会已获准研究与开发“非信贷类资产证券化产品”,如企业应收账款、租金收益、基础建设收费等证券化创新产品。中国证监会对这一前景广阔、能改善企业直接融资结构、为证券市场增添投资新品种的固定收益类产品很重视,证监会已分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”。未来的中国资产证券化必然朝着广度和深度快速发展,这就为高校资产证券化成功实施创造了良好的实施环境,特别是为解决高校当前的贷款包袱沉重,融资环境恶化的难题,具有较强的现实意义。
美国是资产证券化的发源地，资产证券化应用领域广泛，目前在美国是通过发行高等教育债券，进行高校资产证券化操作的。国内外涉及到高校资产证券化的研究主要集中在对学生的贷款进行证券化, 学生贷款证券化是贷款银行将学生贷款的债权出售给特殊目的载体（SPV），然后由SPV将学生贷款汇集成一个贷款组群，并通过结构性重组转变为可在金融市场上流通的证券，据以融资的过程(《学生贷款证券化研究》,李之东，吴莉云)。有学者认为我国高校贷款证券化在起步阶段应以资产抵押证券这种结构形式为主，在发展阶段则以转付证券这种结构形式为主(《关于高校贷款证券化的前瞻性思考》，孙建华)。这些研究对我国资产证券化的实践都具有启示意义，但是从严格的意义上来说,这并不是真正的高校资产证券化而是金融机构实行的资产证券化,因为高校并没有进行融资。另外一种就是高校学费收入资产证券化。针对银校间热恋的甜蜜时期的结束如何如期还贷如何进一步融资成为众多高校重大的财政问题，结合我国高校产权的实际情况以及国外资产证券化的实践，认为债券方案比较适合我国高校资产证券化的实施，研究高校收费资产证券化方法，给出资产证券化的一般组织结构和流程并对我国高校收费证券化进行定价(《高校资产证券化探讨》,，李秋英)。
随着高校改革的进一步深入，学生自费上学已经成为现实，目前学费收入已成为高校收入中的主要来源。国家统计局和中国经济景气中心居民储蓄意愿抽样调查表明，居民储蓄的10%准备用于教育支出，高于准备用于购房的7%，成为储蓄的最主要目的之一。6万亿储蓄的10%即6000个亿，一旦以消费信贷为载体从“笼中”放出，投资到教育消费上，对经济的推动是何等之大。据专家分析，我国高等学校在校生和潜在学生约500万人，如果其中有80%以教育形式消费，每人每年增加5000元教育消费，则潜在收益每年有200亿元。据了解，目前我国每年约有2.5万人自费出国留学，按每人每年需花人民币14万元至18万元来计算，每年我国民间留学投资就有40亿元流向国外。
虽然学费收入在高校资金来源中占有很大的比例，但是由于我国高校的收费并没有完全市场化，学生个人承担高等教育成本的比例也就是20%-25%之间，高校在培养一个大学生上面需要补贴很大一部分，因此依靠学费收入并不能缓解高校资金短缺的现状。而通过学费收入为基础的证券化可以使高校在短时间内筹措到大量的资金，用来改善高校的办学状况。
由于学费收入具有稳定，可预测性，因此本文赞同以上关于学费收入资产证券化观点。但也认为关于高校学费收入资产证券化的研究还有待进一步深入。比如说一个单个高校无法实现资产证券化,比如说一所高校每年新增学生5000人,每人学费按现在的平均水平6000元的话,也只有3千万元。发行期限10年的证券也只有3亿元。远远够不上资产证券化资产池的最低要求，更难以达到化解系统性风险的目的。在具体实施高校资产证券化过程中，这是无法回避的问题，却也提供了一个实施的新思路及空间。
3高校资产证券化的设计思路
资产证券化是当代金融发展的一大趋势，它起源于美国，是20 世纪六七十年代以后兴起的金融创新的结果。资产证券化是银行等金融机构和企业将其缺乏流动性但在未来能够产生可预见的稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离和重组，进而转换为在资本市场上出售和流通的证券（Asset-backed Securities ，资产支撑证券）的过程。资产证券化从诞生之日起，便以其独具的魅力得到了众多市场参与者的青睐。它增强了基础资产的流动性，有利于沟通货币市场和资本市场，满足不同市场参与者对风险和收益的不同偏好。资产证券应用了一系列金融创新成果,如破产隔离技术、信用增级技术、信用基础的转换以及间接金融的直接化等等。这些创新技术的实践,能够有效降低风险,提高金融交易效率,相应的融资利息成本减少,交易成本得到大幅度节约,最终减小金融市场的摩擦,综合融资成本得到降低,金融效率得到提高。这也正是资产证券化在国外迅猛发展的经济基础。
关于理想的可实现资产证券化资产的特征应该具有以下几点:能在未来产生可预测的现金流;持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录;本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;金融资产的分布有广泛的地域和人口统计分布;原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;金融资产的抵押物有较高的变现价值,或它对于债务人的效用很高;金融资产具有标准化、高质量的合同条款,以保证原始权益人对该资产拥有完整的所有权。
与之相对应的是，高校收费作为资产支持证券ABS的目标资产，其是未来收入比较稳定现金流，可以将之确定资产证券化目标，同时确定将哪一部分收费（学费、某几个院系学费、宿舍管理费等）投入资产池，然后对其可预见的现金流进行估算和信用考核；其次，实现资产转移，即高校将资产池的资产过户给特殊目的载体SPV（Special purpose vehicle）；再次，SPV以该资产池为依托，发行某高校教育债券；最后，SPV用发行债券筹集的收入向高校支付购买资产池的价款，并负责对债券还本付息。如果高校未能定期偿还，则有担保机构负责处理。
在组建学费应收帐款资产池时，可以由多所高校联合组织。学费的合并形式既可以采用区域合并的形式，也可以采用相近学科合并形式。有相关文献对区域合并进行研究，笔者更倾向于二者结合的形式，即在一个区域内按照相近学科合并。因为在我国每个省都有一系列高校涉及综合类、人文类、理工类，各大高校相近学科的培养时间计划基本相似，在组成资产池时更易按照出资比例分配现金流。高校生源上具有互补性,各高校的定位不同,生源不同,能较好的分散投资风险。
规划的具体运作流程如下:高校将在一定期限内的学费收入（例如理工类学科学费收入）以真实销售方式出售给一家SPV(特设委托机构),由高校代收学费并定于每年某一日期后将学费收入付至SPV的专门账户;然后通过政府担保(在一个区域内地方政府容易统一协调)、金融担保公司或者保险公司进行担保,以达到信用增级的目的。最后在资本市场上向投资者发行债券或股票取得资金,扣除一系列的发行费用和金融机构中介费用后,作为高校融资款项。当高校增加新的学生后,所得学费立即被存入SPV设立的专门账户。该账户用作对投资者还本付息。在投资没有还本时候,还可以利用资金做购买国债等收益稳定、风险极低的投资,以上过程是一个在一定年限内(具体期限根据所筹资金量而定)循环进行的过程。 资产池的设立过程可以用图1简略表示。
高校资产证券化的基本交易流程如下：建立SPV-->组建资产池-->信用评级-->承销证券化产品（挂牌上市）-->投资者偿还本息
4 高校资产证券化需要解决的问题
4.1要构建资产证券化的法律体系，取消高校资产证券化的制度障碍。
高校资产证券化是将高校贷款进行重组、信用增级后再分割转让给证券投资者的结构重组过程。它涉及金融资产的交易、商业合同权利的转让、信托、担保、信息披露和证券评级、证券发行与流通、会计及税务处理等领域，法律关系复杂，所以高校资产证券化也存在技术.风险、欺诈风险、证券等级下降等结构性风险。显然，高校资产证券化作为一个整体，不能从相关领域的法律中简单地寻找类似条款加以套用。因为按现有法律的定义和分类来规范资产证券化，可能会阻碍资严证券化的开展，或者给参加方施加过重的成本。
4.2要真正实现利率的市场化，为SPV合理确定高校信贷资产支持证券的价格创造条件。
高校资产证券化只有在SPV发行的资产支持证券被投资者接受的情况下才是成功的，而高校信贷资产支持证券能否被投资者接受与其价格又有较大关系。高校信贷资产支持证券的价格(证券预期利息收益的现值之和)下限是无风险的国债利率，上限是被证券化的高校贷款组合的原始收益率。二者之差扣除证券化的各项服务费用率之后便是SPV的盈利空间。高校信贷资产支持证券的价格过低则无法吸引投资者，价格过高则会增加SPV的成本和风险，甚至导致SPV亏损，从而阻碍高校资产证券化的实施。
4.3要培育高校资产证券化的中介机构和机构投资者。
SPV是资产证券化的核心，其能力关系到结构金融的效率与成败。考虑到我国资产证券化市场还处初期，在其启动时期，SPV由财政、商业银行、证券公司以及将来重新整合后的金融资产管理公司以股份制形式共同出资设立较为合适。因为在我国有政府背景的SPV的资信状况容易得到证券市场的认可，这有助于提高资产支持证券的信用评级、降低信用增级的成本。而证券公司在证券的定价、证券结构的设计、证券的销售方面有专业优势，资产管理公司则有资产管理和资产证券化的经验，这两类公司参与SPV的设立有助于提高结峋金融的效率，促进资产支持证券市场的发展。同时商业银行参股SPV又使得高校资产证券化具有一定程度的抵押融资的性质，既可以适应商业银行采用资产抵押证券这种结构形式来融资的需要，同时又能够将高校资产证券化过程中的关联交易风险控制在一定范围之内。我国还没有类似美国政府国民抵押协会及联邦国民抵押协会的外部信用增级机构，同时，我国也缺乏为债券市场投资者普遍认可的证券评级机构。
4. 4要选择好高校资产证券化的切入点，消除证券化的金融资产约束。
随着高校招生规模的扩大，银行对高校基建投资贷款的规模也必然扩大。未来高校资产证券化应以高校基建投资贷款作为基础资产，以高校办学收费收入或其他高校收益性资产产生的现金流作为担保来发行资产抵押证券。为此，教育部应当制定高校资产使用与管理的新规定，明确规定哪类高校资产可以用于抵押、如何抵押。另外商业银行(抵押权人)与高校借款人(抵押人)之间是合同关系，银行持有的高校信贷资产的转让要受合同法的调整。关于合同规定的权力转让对债务人生效的原则在我国采取通知债务人的原则。这不仅会增加银行的成本开支，而且会损害银行在客户心目中的形象，不利于银行维持与客户的良好关系。我国应当调整《合同法》，采取自由转让的原则来确认合同权力的转让对债务人可以生效以利于银行启动高校资产证券化。
4.5积极寻求非政府经费投入渠道发展高等教育。
高校具有潜在的市场功能，如果利用得好，也能为学校带来可观的收益。高校应该拓展办学思路，积极从事市场销售和提供社会服务。高校应充分利用自身丰富的知识库和专家库资源，主动与市场接轨，通过多种形式，与工业、企业以及其他科研机构、社会组织开展科研合作，拓展教育培训市场，抢占咨询市场和文化产业份额，创办科技园区等等，拓展和提高自我创收能力。提升高校国际化水平，吸引和扩大外国留学生规模。外国留学生规模不仅是衡量大学国际化水平的一项重要指标，并且标志着在国际教育市场中所占的份额，更是大学增加经费收入的一个重要渠道。大胆尝试筹集民间资金尤其海外资金办一流大学。随着市场经济的发展，我国民间资金有相当程度的积累，可以通过提供一定利润空间的方式吸纳民间资金，积极寻求非政府经费投入发展高校。
4.6应当给予高校资产证券化适当的税收支持。
启动高校资产证券化旨在消除银行高校贷款的风险以强化我国高等教育产业化发展过程中的金融支持，而高等教育的发展对我国经济社会可持续发展又具有非常重要的意义，为此给与高校贷款证券化交易主体适当的税收优惠待遇是必要的。
高校资产证券化涉及的税收主要有应收账款(贷款本息)转让过程中的流转税如印花税会对企业家形成多么有效的激励，来自制度的约束才是真正值得信赖的。因此作为市场主导力量的机构投资者介入上市公司治理是完善法人治理结构的必要条件。
一、知识产权证券化融资的可行性分析
融资一直是制约中小型高新技术企业健康、快速发展的“瓶颈”。作为资产证券化方式之一的知识产权证券化融资已逐步成为理论界与实务界关注的重点之一。目前,我国中小型高新技术企业初步具备了实施知识产权证券化融资的基本条件,主要表现在以下三方面:
(一)知识产权证券化的基础资产供给充足。知识产权证券化的基础资产主要包括专利权、商标权以及版权,对于中小型高新技术企业来说,科学技术专利的研究开发已成为其生存和发展的重要基础,越来越多的企业在这方面投入大量资金,以获取技术优势与高额回报。近几年来,随着中小型高新技术企业的涌现,知识产权发展迅速,数量上已有相当积累,而且呈逐年上升的趋势。随着我国政府对知识产权保护力度的加强、保护范围的扩大和保护技术的成熟,知识产权交易日益活跃,越来越多的知识产权市场价值得以形成和体现。所以,从基础资产供给的持续性和充足性角度看,中小型高新技术企业实施知识产权证券化融资是可行的。
(二)中小型高新技术企业的成长期和成熟期风险相对较低。按照企业的生命周期划分,中小型高新技术企业的发展要经历种子期、初创期、成长期、成熟期及衰退期。企业在各阶段的特点不一样,所采取的融资方式也应有所不同。中小型高新技术企业应从实际出发,在不同发展阶段采取不同的融资方式(具体见图1)。
表1 中小型高新技术企业可选择融资方式
因为与种子期、初创期相比,处于成长期和成熟期的中小型高新技术企业创业风险、技术风险较小,技术相对成熟,知识的预期收益逐渐明晰,甚至趋于稳定,己经具备相当的知识产权证券化融资基础,可以在一定条件下采用知识产权证券化方式融资。
(三)知识产权证券化的实践基础已具备。从我国资产证券化实践看,已有的资产证券化实践为实施中小型高新技术企业知识产权证券化创造了有利条件。如2005年8月,中金公司推出“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”,募集资金93.6亿元;2006年8月,中信证券推出“江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划”,募集资金16.58亿元;2006年9月,大连万达集团联合迈格里银行发行“商业房地产抵押贷款支持证券”,募集资金11.52亿元,成为首单内地房地产证券化产品;2006年10月,深圳国际信托投资公司推出“南光股份格兰云天大酒店集合资金信托计划”,募集资金0. 8亿元,成为2006年8月15日银监会下发65号文后的第一只准证券化信托产品。这些资产证券化产品的问世为我国投资银行大规模地有序开展资产证券化业务提供了宝贵经验,有利于推动与资产证券化相关的税制、监管和法律法规建立和完善,有利于提高参与者、投资者和监管者对资产证券化的认识和理解,同时也为我国实施知识产权证券化创造了有利条件。
二、知识产权证券化的途径
以1997年美国Pullman Group以David Bowie所出版唱片特许使用权为支持发行证券融资获得成功为标志,知识产权证券化在美国、日本、欧洲等地获得较快发展。但到目前,我国在知识产权证券化方面还处于探索阶段,缺少明显成功的案例。基于国外经验和我国社会信用基础薄弱、资本市场还不很成熟的现状,我国中小型高新技术企业知识产权证券化融资应采用政府主导型模式,利用政府政策支持增强投资者信心。如美国早期实施住房抵押贷款证券化也是采用政府主导型模式,由政府为住房抵押贷款证券化提供信用支持,为解决住房金融问题,推动美国住房抵押贷款证券化业务的发展,做出了非常突出的贡献。笔者认为,可以由政府出资组建特殊目的公司,采购中小型高新技术企业的知识产权,以拓展中小型高新技术企业融资渠道。具体可采用以下知识产权证券化操作流程(见图2):
图1知识产权证券化交易流程
(一)知识产权出售阶段。即中小型高新技术企业作为知识产权的所有者,又称原始权益人,将知识产权未来一定期限的许可使用收费权通过契约的形式出售给专司知识产权证券化的特殊目的公司,形成知识产权的真实出售。知识产权的所有者通过产权出售获得融资,特殊目的公司通过真实购买知识产权获得证券化的基础资产。
(二)建立知识产权资产池阶段。首先,特殊目的公司根据中小型高新技术的融资需求确定证券化目标;然后,对其所拥有的能够产生未来现金流的知识产权进行清理、估算,根据证券化目标以及知识产权的期限、行业等特征确定证券化的知识产权范围;最后,将拟证券化的知识产权的风险与收益进行结构性重组,构造资产池,实现风险对冲,降低知识产权的总体风险水平。
(三)信用评级和增级阶段。为保证所发行证券达到投资者要求的信用级别,证券发行前应由特殊目的公司聘请具有一定知名度的信用评级机构对知识产权进行内部信用评级,并根据内部信用评级结果和中小企业的融资要求,采用破产隔离、划分优先证券和次级证券、金融担保等信用增级技术,提高证券的信用级别,保证发行成功。
(四)发行评级与证券销售阶段。特殊目的公司对证券进行信用增级后,应聘请信用评级机构对知识产权证券进行正式的发行评级,并将评级结果向投资者公布,由证券承销商负责向投资者销售知识产权证券。证券承销商处将证券发行收入划转给特殊目的公司后,特殊目的公司再按合同约定划转给企业,实现知识产权证券化融资目标。
(五)资产管理阶段。中小型高新技术企业应指定专门的资产管理公司或亲自对知识产权资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收入全部存入托管银行的收款专用账户,专门用于对特殊目的公司和投资者的付费和还本付息。
(六)付费阶段。这是知识产权证券化的最后阶段,由中小型高新技术企业按照合同规定的期限,将存放在托管银行的资金转入投资者账户和各中介机构账户,偿还投资者本息,向各机构支付中介费用,最后的剩余部分则全部归企业所有。
三、知识产权证券化融资的政策建议
2006年,我国开始大力推动资产证券化的发展,政府陆续出台了一系列支持政策,如《关于推进科技型中小企业融资工作有关问题的通知》等,国家开发银行等金融机构相继推出中小型高新技术企业资产证券化产品,为知识产权证券化奠定了基础。为了加快知识产权证券化的推行速度,还应对以下方面进行改善:
(一)完善相关法律法规。目前,我国还缺乏对知识产权证券化的相关法律支持,中小型高新技术企业在知识产权证券化过程中会遇到一系列的法律障碍,如在知识产权转让过程中,知识产权的抵押、定价、转让、合同变更等缺乏法律依据;我国法律法规对机构投资者的准入资格和投资方向界定严格,阻碍了对知识产权证券化的投资;由于《企业法》和《企业债券管理条例》的限制,特殊目的公司不能以发行证券的收入购买基础资产,知识产权难以实现“真实出售”。国外在知识资产证券化初期也与我国一样,存在种种法律障碍,如日本的相关法律禁止以专利作为信托对象,不允许以专利这类知识资产为依托发行证券。但自2000年以来,日本相继修改了《证券法》、《破产法》、《资产证券化法》、《信托业法》等一系列与专利资产证券化相关的法律,为专利资产证券化的顺利实施清除了法律障碍,极大地促进了专利资产证券化的顺利实施。为促进我国知识产权证券化的发展,应加快相关法律法规的建设,适时修改相关融资程序、资产抵押、投资主体方面的规定。
关键词：中小企业 可证券化资产 支撑体系
中小企业的可证券化资产
可证券化的资产要达到一定的数量条件，规模较小则需组合类似资产，构成证券化资产池。中小企业资产规模较小，可将自己在产业结构调整中闲置的、能取得长期稳定收入流的优质资产进行组合，形成证券化资产池。中小企业适合于证券化的资产主要有以下一些：
知识产权证券化。一些中小企业拥有自主知识产权，但缺乏足够的资金使其产业化。通过资产证券化，可将知识产权真实出售给专司资产证券化的特殊中介机构（spv），由其将知识产权集结成资产池，用使用费收入支持发行证券，实现融资。一方面知识产权经过结构性重组和信用增级后，总体风险得到有效控制；另一方面，投资者通过投资知识产权支持证券，能分享科技进步带来的收益，从而促进知识产权资产流通，加强企业的实力和竞争力。
应收账款证券化。中小企业存在相当数量的应收账款，可以通过真实出售，将这些应收账款转让给spv，spv进一步将所购买的应收账款进行结构性重组，构造成资产池，以资产池预期现金流为支持发行证券，达到最终面向资本市场为中小企业融资的目的。
商业银行贷款证券化。中小企业向商业银行申请贷款，中小企业成为证券化操作中的原始债务人，商业银行则是原始权益人也是资产证券化发起人。资产证券化后，中小企业贷款的证券化将有效降低银行的商业信用风险、流动性风险和结构性风险。
具体项目证券化。处于成长期的中小企业，其前期项目已投入营运，能够产生稳定的预期现金流。但由于企业尚处于初创和发展阶段，自身积累有限，外部融资能力不强，缺乏资金进行扩大再生产。运用资产证券化，企业转让正常营运项目收益权，以预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，获得资金，解决企业扩大再生产面临的资金短缺。
中小企业资产证券化的障碍
参照国际上已有的证券化品种，资产证券化对资产池特征还有以下要求：高同质性。用于证券化的某一集合资产应基本上是同质的，以便规范操作，满足投资人的偏好与预算；高稳定性。只有资产的收入流量可预期，该资产支持证券的价值才能确定；高套利性。资产证券化由于有较完整的流程安排与风险隔离机制，因此其成本并不低廉；低风险性。只有那些低违约记录和低损失记录的资产类型才符合要求。
我国中小企业的知识产权和应收账款均难以满足这些要求。知识产权不同质、规模小、高风险；应收账款规模有限，不利于形成资产池，期限条件也有很大的差异，不具备同质性。一部分中小企业应收账款来源于大型企业，但很多大型企业拖延甚至拒付中小企业应付款，导致其应收款具有较大风险。同时中小企业商业银行贷款来源不足，资信条件也不够，给资产证券化带来了困难。只有解决了这些问题，中小企业的资产证券化才能迈出第一步。
建立健全资产证券化的支撑体系
首先，要保证资产支持证券享有较高的信用级别，具有投资价值。加入wto后，国内企业逐步标准化，中小企业在银行的信用条件在改善，但提高资产支持证券信用等级还得从外部对所发行证券进行信用担保，实现信用增级。建议以政府为主导组建中小企业担保机构，加大建立信用担保体系的力度，以量化的指标加强银企双方的互通，有效扩大商业银行对中小企业贷款的总规模，为启动中小企业的商业银行贷款证券化，促使其良性发展创造条件。
1 引 言
《铁路“十二五”发展规划》曾指出，到2015年，全国铁路营业里程将达12万公里左右，其中西部地区铁路5万公里左右。若按照2015年铁路投资8000亿元以及“十二五”期间铁路固定资产投资3.5万亿元的规模，假设“十三五”期间全国铁路固定资产投资比“十二五”高10%，则“十三五”期间铁路投资规模将高达3.9万亿元，而与此同时，铁路资产负债比率不断攀升，如果经营效率没有提升、其他融资渠道没有拓展，铁路总公司只能进一步借新债还旧债，融资成本更高，如何解决庞大的投资资金来源是铁总亟待解决的问题。
自1996年以来，我国有关资产证券化问题的研究在理论界日益广泛。2000年以前，研究重点在于对资产证券化的概念、原理及运行机制的引入，为资产证券化在我国的推行奠定了理论基础。2000年以后，这种理论研究更加深入，已从单纯的理论介绍扩展到研究资产证券化在我国的具体运作领域。目前普遍观点认为，在我国资产证券化可广泛运用于基础设施建设、住宅抵押贷款、银行不良资产等方面。其中存在不少文献关于高铁建设和资产证券化的研究。
资产证券化在我国基础设施中的应用。答孝棋（2003）结合资产证券化的使用本质和运行机制，认为我国现行的收费基础设施，例如发电厂和高速公路，建设完成之后都存在未来的现金流，符合资产证券化的本质要求。戴菊贵（2004）通过分析我国整个国民经济政治大环境，认为我国已经存在适合资产证券化的市场、资金来源、投资者群体、中介机构和先行经验。
资产证券化在我国铁路建设中的应用。丁伟（2012）在《资产证券化在铁路融资中的应用研究》中运用理论分析的方法对分段建成的铁路项目和一次性贯通铁路项目两个方面分别进行铁路资产证券化的研究，其对两种情况下的资产证券化的优劣势及可行性进行了合理的理论研究，从国家与铁路公司的双方利益进行合理的探究，但其中缺少了资产证券化的具体数据的分析，缺乏对铁路线路及设备资产进行一定的量化研究，若具备量化分析，将更具有说服力。
资产证券化在我国高铁建设中的应用。张迪南（2007）通过以前已经建成的高铁融资方式和从建设到运营的现金流的类比，研究新的高铁项目预计的现金流来证明高铁采取包括资产证券化在内多种融资方式的可行性。
2 资产证券化概念
资产证券化是指企业或者金融机构把缺乏流动性但有稳定未来现金流的资产进行组合，以资产池为支撑向市场发行资产支持证券。形式上可以分为融资证券化和资产证券化，这里我们只讨论资产证券化。资产证券化主要是通过发行债券融资，其性质属于直接融资方式，只是融资基础不同于传统的普通证券融资。
3 铁路融资现状及问题
3.1 政府投资占主导
根据《国务院关于投资体制改革的决定》的要求，铁路总公司确立了“政府主导、多元化投资、市场化运作”的铁路投融资改革总体思路。其主要内涵是：政府主导，就是各级政府要在铁路建设中发挥投资主导作用，承担起项目审批、资金筹措、工程实施推进以及为投资铁路创造良好的法律和政策环境等责任；多元化投资，就是把政府投资与境内外社会投资结合起来，实现投资主体多元化，形成多种建设模式；市场化运作，就是依据市场规则和有关法律法规，通过组建规范的铁路公司，落实市场法人主体责任，维护和保障各方出资者的合法权益，实现风险和收益共担。但是，从铁路的发展历史来看，我国铁路行业仍然存在着很多的问题。即使是在合资铁路这种投资主体最活跃的铁路公司中，中央政府投资仍旧占据了主导地位。
从整个铁路系统来看，铁路总公司是铁路建设最大的投资主体，约占总投资的90%以上。建设资本金主要来源于征收的铁路建设基金以及每年几十亿元的财政预算内资金，其他的建设资金基本上是债务性资金，主要是国内银行贷款、债券、国际金融组织贷款等。所有基本建设的投资和融资由铁路总公司最终决策和作为投融资主体。目前铁路的外部筹资主要还是政府行为，银行对铁路的贷款是根据国家的计划和政策以及其他行政命令而向“铁总”提供的。
为了更好地分析铁路基本建设资金来源，以“十二五”期间铁路基本建设资金来源结构为例进行分析，根据对原“十二五”期间铁路建设投资的分析研究，预计“十二五”期间铁路建设投资为3万亿元，其详细组成见表1。由表1可得，在“十二五”期间，专项基金，即铁路建设基金和国内贷款约占铁路建设资金总量的77.5%，由此可见政府投资占主导。
3.2 民间投资动力不足
从目前的情况来看，国铁的现代企业制度建设缓慢，资本结构高度封闭，企业间公平经营与竞争的市场化环境尚未形成，投资者权益无法得到有效保护。其实很多投资者已经看到了中国铁路潜在的商业利益，但因为铁路主管部门没有拿出切实可行的保障措施，所以大多数民间投资者仍然持观望态度。
3.3 问题
《中长期铁路路网规划》明确了中国铁路路网中长期建设目标和发展蓝图，同时铁路超常规发展将需要强大的资金和财力作为保障。2020年之前我国铁路要完成中长期规划所制定的建设任务，总投资据估计需20000亿元。而在“十一五”期间的2006―2010年就需要投入12500亿元，每年大概要筹资2500亿元，而在2005年之前铁路建设项目每年投资都在600亿元左右，4～5倍的资金需求量对铁路总公司是一个很大的挑战。
一方面，铁路总公司依靠负债融资的模式难以为继，截至2014年第三季度，铁路总资产5.45 万亿元，总负债3.53万亿元，资产负债率达到65%。年预计还本付息需 2700亿元，而经营性现金流入约为 1700亿元，只能依靠继续借债完成还本付息。另一方面，铁路回报周期长，社会资本投资铁路缺乏及时的退出机制。
4 资产证券化在铁路融资领域的可行性分析
4.1 现金流量分析
4.1.1 现金流选择
从高铁定义可以看出高铁成本因素包括路线设计速度、轨道类型、沿线地形、天气条件（如极低气温需要对路基进行特殊设计）、土地征用成本（在人口密集的城市地区，这项成本相当高）、用高架桥代替路基、大型跨河桥梁的建设及大型车站的建设等。由此可见，高铁的建设非常复杂，成本同样也很巨大，说用一条高铁的建设成本可以建设几条普速铁路也不为过，由于成本高造成了世界上绝大多数的高铁都在亏本运营。到目前为止，中国已通车运行的高铁线路只有京沪高铁在2014年运送旅客超过1亿人次，客票收入约300亿元，按营业税口径计算，有望实现约12亿元利润。从资产证券化的实行来看，未来稳定现金流是资产证券化的必要条件，因此单从高铁一方面进行资产证券化的可行性不大。
从近几年铁路总公司偿债能力来看，铁路总公司EBITDA分别为2071.02亿元、2293.74亿元和2476.51亿元，年复合增长率达到9.35%。随着近年来长期负债和利息支出的增加，EBITDA利息倍数略有下降，长期资本化比率和总债务/EBITDA指标均有所上升，但是，上述指标仍处于合理、可控的范围。从表2来看，2014年铁路总公司EBITDA利息倍数、长期资本化比率、总债务/EBITDA指标分别为3.93倍、61.02%、12.58，仍具有较好的偿债能力。因此将铁路总公司总体的现金流量作为资产池打包进行资产证券化可行性相比较更大。
4.1.2 现金流预测
（1）数据收集
我国国民经济长期向好，对铁路运输的客货需求将较快增长。随着公益性运输补贴机制的建立，铁路总公司承担的公益性运输成本会逐步得到合理补偿，每年还可以增加较大的净现金流入。因此可以预计，铁路总公司长期具有稳定的盈利水平和较好的现金流入。本文将通过对铁路总公司从2005年到2014年历史现金流量表（见表3）进行回归分析，定量预测“十三五”期间现金流的可能情况。
（2）模型变量选取
本文该阶段是对“十三五”期间现金流的预测，因此回归模型分析的因变量是未来的现金流。在解释变量的选取上，由于实际影响现金流的因素很多，不可能也没有必要全部纳入模型。本文初步考虑“十三五”年份的重要性，因此将初步考虑凸显年份作为影响现金流关键因素。
（3）模型建立与分析
选用表3的年份与年末现金的数据作为模型估计的样本数据，输入Excel中进行数据分析，通过统计算法和散点图（见图1）模拟显示出自变量与因变量之间呈线性递增变化，即Y（现金流）与X（年份）存在明显的线性关系，因此，选用线性回归模型来模拟现金流变化情况可行。
即将模型设为：
Y=a+μX
从整体上看，表4中显示R2为0.64，说明该模型的方程式有较好的拟合程度，且在5%的显著性水平以下，变量和常数均通过了显著性检验。具体数据结果见表4、表5和表6。
因此可得模型方程：
4.1.3 总结
综上，“十三五”期间的铁路总公司每年均有较好的净现金流入，满足资产证券化的最主要的先行条件，因此以铁路总公司包括高铁与非高铁的总体净现金流入作为资产证券化的资产池在现金流方面可行。
4.2 资金需求
“十二五”期间我国铁路固定资产投资大约在3.5万亿元，到2015年年底，我国“四纵四横”的高铁的骨干网络基本建成。根据我国“十三五”规划，我国高铁建设速度将不减，城际铁路和中国西部铁路将成为重点。所以，在“十三五”期间我国高铁建设将需要巨额的资金支持。
4.2.1 “十三五”我国高铁建设总里程预测
“十三五”我国高铁的发展将进入一个全新的时期。我国经济一直处于高速发展期，虽然这两年经济增速有所放缓，但是，与世界其他国家相比仍然处于高增长。此外，我国高铁可以带动客运量持续增长。2008―2014年全国客运量增长了9亿，其中8.2亿来自高铁，高铁贡献的客运量占了总增量的91%。所以高铁的建设里程将在已有的基础上不断增加，所需的资金也将大幅增加。而在研究“十三五”期间我国高铁建设资金总需求时，首先要对“十三五”期间我国高铁建设的总里程进行预测。本文通过2009―2014年高铁建设的里程数进行线性回归，预测“十三五”我国高铁建设的总里程。2009―2014年我国铁路建设基本情况见表7。
（1）变量的选取
本文预测的对象为“十三五”我国高铁建设的总里程，所以“十三五”期间每年高铁建设的里程应作为回归的应变量。选取年份作为自变量。所以在以下的分析中，应变量为Y，自变量为X。
（2）建立模型
从表7可以看出，我国高铁建设的总里程基本是呈逐年增长的趋势。所以采用直线回归分析法预测“十三五”期间每年高铁建设的里程。公式如下：Y=a+bX，只要求出 a和 b的值就能建立“十三五”期间每年高铁建设的里程的模型，输入年份即可自动算出预测期资金需要量。
（3）模型分析
在经过Excel的线性回归后，得到了表9所示的回归数据。从表9的数据中可以得出R2等于0.5934。该数值小于1且大于0，说明此回归模型的拟合度较好。所以可以得出“十三五”期间我国每年高铁建设的里程（Y）与年份（X）的关系为：
Y=-1363578.888+679.045714X
4.2.2 高铁建设里程预测
根据“十三五”期间我国每年高铁建设的里程（Y）与年份（X）的关系，可以预测2016―2020年间各年的高铁建设里程：
4.3 “十三五”期间我国高铁的资金总需求
通过对“十三五”我国高铁建设总里程预测以及对我国高铁每公里建设所需资金的分析，可以得出：“十三五”期间我国需要高铁建设资金为3.97386（1.18×33676.819）万亿。我们通过推断，目前发行的债券并不能完全弥补建设资金的需要，铁路总公司亟需其他融资渠道来拓展资金来源。
4.4 项目风险
在项目融资中，贷款银行通常要求DCR≥1；如果项目被认为有较高风险的话，贷款银行通常要求DCR的数值相应增加。公认的DCR取值范围在1.0～1.5。我们通过对铁路总公司近些年的项目债务覆盖率进行分析，该比例>1，在“十二五”期间该比例基本保持稳定，说明铁路总公司持续一定时期的低违约率、低损失率，具备项目融资的先行条件。项目债务覆盖率数据见表11。
5 采用形式
5.1 优质铁路资产单独上市发行债券
中国铁路总公司市场化之后，优质铁路资产上市融资来筹资修建铁路有望成为一个重要的资金来源。以2011年6月通车的京沪高铁为例，作为纵贯北京、天津、上海三大直辖市和冀鲁皖苏四省，连接环渤海和长三角两大经济区的黄金线路，京沪高铁在2011年年底、2012年年底、2013年年底，以及2014年截至12月7日统计的日均运送旅客量分别是13.4万人次、17.8万人次、23万人次、29.4万人次，复合增长率达到30%，客流量的快速增长也使其在2014年实现扭亏为盈，我们可以以此优质资产单独上市，发行相关债券达到融资的目的。
5.2 优质铁路资产注入上市公司
目前，在铁总整体上市可能性较低的情况下，将铁总旗下部分优质铁路资产注入上市公司平台，有利于提升铁路上市公司的盈利，而盈利预期的改善将使盘活存量资产，做强增量资产成为可能，也能使上市平台更好地发挥投融资功能。比如，上市公司可以发行成本较低的公司债、可转债，通过增发参与到新建铁路项目。三大铁路运输上市公司（铁龙物流、大秦铁路、广深铁路）均存在较强的资产注入预期。
5.3 设计流程
[关键词]信贷资产证券化；风险；控制
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2009)04-0177-03
[作者简介]朱祖友，浙江丽水职业技术学院高级讲师，研究方向为企业管理。(浙江丽水323000)
一、资产证券化和信贷资产证券化
1 资产证券化的概念。资产证券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。
2 资产证券化的起源。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补短期负债成本。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府开始启动住房抵押贷款二级市场，为房地产业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径。1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。1983年针对投资者对金融工具不同的期限要求，又设计发行了抵押保证债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化。当前，资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，遍及应收账款、版权专利费、信用卡、汽车贷款、消费品分期付款等领域。金融管制的放松和《巴塞尔协议》的实施，也大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。
3 资产证券化出现的意义。资产证券化在很多国家都是政府为促进房地产市场的发展而出现的，这宣告了一种全新融资技术和金融工具的诞生，它在一定程度上激活和丰富了国际金融市场，并且在现代经济中发挥着不可替代的重要作用，可能成为未来资本市场融资方式的主力军。
作为一种有效的结构融资方式，它通过对流程进行精妙的设计安排，使融资者和投资者等各利益参与方按照它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、相互牵制，为发起人和投资者各自开辟了新的融资渠道和投资渠道，进而达到风险分担、互利共赢的目的。然而，由于收益和风险的伴生性，资产证券化业务在给融资者和投资者带来收益的同时，整个证券化业务过程每一业务环节均存在不同程度的风险。
4 信贷资产证券化是狭义的资产证券化。广义的资产证券化包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化，即以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。本文探讨的重点是信贷资产证券化，即狭义的资产证券化。
二、我国实行信贷资产证券化的意义
1 增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。资产证券化本身并不意味着收入的增加，而在于释放资本，以获得更好的投资机会。把释放的资本用于其他较高边际收益的项目，将增加更多的潜在利润。此外，通过资产证券化，商业银行可以获得更多的收入途径：如利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，银行可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。
2 增进银行资产的安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，而且导致了大量替代品和投资机会的产生。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，加强了银行系统的安全性。资产证券化也为处理银行不良资产提供了一个新的解决思路。
3 改善信贷结构，优化商业银行的资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，获得新的投资机会，可以在较大程度上盘活资产和转移信贷风险。同时还能够刺激居民住房贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款，有效地解决消费信贷的资金约束问题。可见，信贷资产证券化作为一种典型的金融创新，为货币政策更好地发挥作用拓展了空间，为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。
4 开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。资产证券化同时也可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。
三、我国实行信贷资产证券化存在的风险问题分析
可以把我国的信贷资产证券化简单地分为优良资产证券化和不良资产证券化。
1 优良资产证券化不存在风险问题。商业银行的资产可分为优良资产和不良资产。优良资产是指资产按照协议使用，已经及时实现了到期的权益，并有充分的信心和能力保证未来权利和义务的实现，没有其他可能影响资产信用的情况出现。
优良资产本身意味着较高的信用和可预见的现金流，通过适当的组合和大量的资产，可以产生稳定的现金流。通过真实出售，可以获得外界高级别的信用支持，实现信用增级。可以认为，采取适当的营销策略，优良资产的证券化能够顺利进行。
2 不良资产证券化存在的风险问题思考。自1999年4月以来我国相继成立的四家资产管理公司，将资产证券化作为处理不良资产的主要方法之一，标志着国家大规模处理不良资产的决心。但我国商业银行20％左右的不良资产率，隐藏着很大的风险。因此，不良资产证券化成为广泛关注的焦点。
按照人民银行2002年1月1日开始正式实行的贷款五级分类，正常、关注、次级、可疑和损失五类贷款中，次级、可疑和损失可以归于不良资产。损失是指义务主体不复存在或完全没
有履行义务的可能。可疑和次级是指存在或明显将存在违约可能的资产，但未来仍有全部或部分收回权益的可能。次级相对可疑来说，流动性要好，保全的可能性大，违约程度轻。
不良资产的证券化和优良资产证券化相比较，存在以下目前无法克服的困难：
(1)如何处理损失。资产证券化的核心在于解决资产的流动性问题，实质是对资产的收益、风险、流动性等的重新组合与分配，不会产生额外的收益，不能用来弥补损失或亏损，因此对于损失，资产证券化是无能为力的，损失必须通过核销或其他方法处理。
对于次级和可疑类，也存在同样的问题：在处理这两类贷款的过程中，不可避免的会存在损失。如果通过账面价值处理，谁将承担这种一定存在的损失?商业银行不会承担损失，因为资产证券化的核心是真实出售，证券对商业银行没有追索权。特设交易载体SPV作为一个特设机构，实际上相当于一个“空壳”公司，投有能力承担损失。外部担保机构对于这种损失更加没有动力承担。
另一种考虑是根据次级和可疑贷款的期望收益进行折价处理。但一方面，商业银行根本不愿意折价处理，因为次级和可疑贷款以账面价值挂在账上时，不必确认损失；但如果在他们在位时确认损失，他们就可能会承担部分责任，尽管最终总会追究责任，但只要不发生在他们任上就行了。另一方面，商业银行有动力掩盖不良资产的资信状况，通过一些处理减少账面上的不良资产，把损失转嫁出去，从一定意义上说存在道德风险。
(2)不良资产的稳定现金流问题。宜于证券化的资产最关键的条件或者最基本的条件，是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，而银行不良资产能否产生未来现金流或者产生多大的现金流就是一个疑问。按照我国商业银行对不良贷款的认定方法，能够按期付息的贷款都是正常贷款，是银行主要的利润来源，自然不会被列入剥离范围。列入剥离范围的不良贷款中，损失贷款由于不可能产生现金流因而不可能证券化，有可能进行证券化的只是次级贷款和可疑贷款，但其中相当大的一部分因为体制方面的原因造成了长期“沉淀”。根本不可能产生现金流。可以说，不良资产本身就意味着存在极大的违约风险，现金流是极不稳定的，资产证券化其本质上只是一种交易手段而已，只能在一定程度上分散风险而不可能消除风险，更不能挽回实际上已经形成的损失。
(3)信用担保问题。资产证券化，尤其是不良资产的证券化，必须有信用担保才能使该证券为市场投资者接受。由于银行不良贷款已存在有明显风险，因此担保主体的寻找将极为困难，虽然国家财政在特定时期必须承担保证责任，但国家财政的承受能力毕竟是有限的。
(4)道德风险问题。不良资产的处理，需要高超的技巧，但SPV没有这种能力，也没有相应的信息；不良资产和商业银行有很大的关联，但真实出售后，变得与它无关，它将不会花精力去处理有关问题，有时甚至会损害投资者的利益，例如商业银行可能要求债务人将用于归还证券化资产的款项转移到非证券化的资产上；商业银行如果可以通过资产证券化处理不良资产，则对放贷质量也更加漠视，反而使不良资产有膨胀的危险；债务人原先可能为了不破坏与银行的信任关系，尽力履行义务，现在权利义务关系转到与之没有关系的SPV上，债务人更有动力赖账；如果投资者预期到这种情况，将不会购买这种证券，存在“逆选择”问题。
(5)商业银行的“旧车市场”效应。再考虑这样一种情况：市场上同时存在两种证券，一种为优良资产证券，一种为不良资产证券，因为信息是不对称的，信息的披露也是有限的，投资者不能充分了解证券所依附的资产的资信状况或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虚假信息。在一个劣质品充斥的市场里，根据著名的“旧车市场模型”，劣质产品将把优质产品赶出市场，但根据上面的分析，只制造劣质产品对商业银行的意义不大，优质产品对商业银行更有意义，因此，商业银行为了树立只生产优质产品的声誉，必须放弃不良资产证券化的想法。
四、我国不良信贷资产证券化的风险控制
根据国务院的有关规定，四家资产管理公司(AMC)可以综合运用催收、转让与出售、资产置换、债务重组及企业重组、债权转股权、租赁、资产证券化等多种手段处置接收的不良资产。为了提高回收率，已经开始运作的AMC把接收过来的企业债权大体上分三类处理：一是对既无还款意愿又无还款能力的企业(主要是中小客户)，采取破产清算进而核销债权的方式一次性处理；二是对于有能力还款但不愿还款的企业，采取提起法律诉讼的方法，通过法律手段追回债权；三是对于愿意还款但目前没有能力还款的企业(大多数为这种企业)，采取债转股、分拆重组、行业重组、资产置换、债务置换等方法处置，其中国家经贸委推荐的技术先进、制度不存在问题、产品有市场，只是财务成本高的该类企业，采取债权转股权的方法处理。
关键词：资产证券化；风险隔离；SPV
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）03-0044-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.09
一、资产证券化概述
资产证券化制度自上世纪70年代于美国问世以来，便作为一项伟大的金融创新风靡全球。这是因为，资产证券化可以通过巧妙的结构化设计，将流动性差的资产转换为流动性强的优质资产，实现企业表外融资，在不提高企业资产负债率的同时，又为企业带来扩大生产经营所需的现金流。但由于资产证券化制度同样处于变动不居的市场环境，不可避免地面临诸多系统性、非系统性风险，若不采取适当的风险隔离机制，适时适地构建多层“防火墙”，资产证券化的效用必将大打折扣。
关于资产证券化的定义，目前尚无一致说法[1]。中国证监会于2014年11月了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，其中第二条指出：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”同时第四条还规定，现行资产证券化融资方式中，由证券公司或基金子公司专门设立的资产支持专项计划担任“特定目的机构”（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV）角色。
通常认为，资产证券化是指发起人将具有稳定现金流的金融或非金融资产（即基础资产）出售给SPV，SPV将这些资产汇集成资产池，并对该资产进行信用增级之后，再以该资产为基础向投资者发行证券，SPV将由此获得的投资者资金支付给发起人，并以该资产日后产生的稳定收益偿付投资者本息。不难看出，资产证券化的运作程序往往较为复杂，需要多方专业主体、中介机构的共同参与，并经一系列流程操作，才能构建相应的完整架构。其中，主要参与主体包括发起人、SPV、信用增级机构、信用评级机构、投资者等。主要流程包括组建或选择SPV、选择合格的证券化资产、SPV以信用增级后的资产为依撑自行或委托发行证券产品组合、投资者认购后定期收取本息这四个环节。
资产证券化制度之所以被认为是一项伟大的金融创新，最重要的原因是它开拓了一条崭新的融资路径，即强化局部资产的效率，从而解决筹资者因整体信用不足而无法筹措足额资金的问题[2]。在可供企业选择的传统融资方式中，贷款机构往往是商业银行，而商业银行对企业的贷款资质审查近乎严苛，通常只有实力雄厚的国有企业等大公司能通过审核，取得商业银行的资金支持，而那些真正需要资金的中小企业却时常因为资金链断裂、现金流匮乏而经营岌岌可危。在这样“千呼万唤”扩大企业融资渠道的时机，资产证券化无疑是筹资者的福音。相较传统融资，它只强调那些拟用于证券化的基础资产是否符合条件，而在一定程度上无视企业本身的资质优劣。
没有哪一种金融创新产物的成长道路不是布满荆棘，资产证券化同样面临着诸多风险的威胁。有学者将这些风险分为两类：传统资产证券化风险和现代证券化风险，前者包括隔离风险、现金流风险、提前偿付风险、信用风险、利率风险、汇率风险等，其中获得较多关注的是隔离风险、现金流风险和提前偿付风险；后者包括评级风险、监管风险、道德风险[3]。这些风险无一例外均发生在资产证券化运作的四个环节中，因此，要进一步发挥资产证券化在企业融资中的作用，降低其中风险，当务之急便是在这四个环节中建立起“防火墙”，完善风险隔离机制。
在资产证券化风险隔离机制的设计中，SPV被认为是资产证券化之所以能隔离风险的绝对核心所在。因此，在下文中，笔者将围绕SPV，探究资产证券化“防火墙”的构建。
二、SPV的构建
SPV的构建是资产证券化制度的“妙笔”，组建或选择SPV是资产证券化的第一环节。从法律意义上看，SPV作为一个独立实体，只拥有名义上的资产，而无其他一般意义上的公司所需要的基础设施。它更像是一个“壳公司”，主要工作、业务基本由其他主体完成，如证券化资产由发起人管理，信用增级由担保机构进行，信用评级由评级机构负责，证券化产品仍由券商投行发行和承销。可见，SPV不仅作为发起人与投资者之间的桥梁，还连接着担保机构、信用增级、信用评级、证券承销商等，是整个结构性融资的核心。由于SPV作为资产证券化业务的主要环节，各国在法律法规及市场实践两个层面上，都不约而同地对其设有若干特殊要求。
（一）SPV必须具有独立的法律地位
目前，国际上主流的SPV设立方式包括信托型、公司型，另有美国一家独用的有限合伙型，但因其特殊性较强，可移植借鉴之处颇为有限，本文不作探讨。
1.信托型SPV
信托型SPV又称特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT），即引入信托公司作为证券化资产的受托人和证券化产品的发行人。发起人将基础资产转移给SPT，并与之建立信托关系，再由SPT作为发行人，向投资者发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证[4]。SPT模式现由许多国家、地区广泛采用，得益于信托财产的独立性。一是在英美法中，当信托财产由委托人转移给受托人之后，信托财产的所有权亦随之移转给受托人，受益人享有相应的利益；我国《信托法》第十五条、第十六条也具有类似规定，信托财产不仅与委托人未设立信托的其他财产相区别，也与受托人所有的固有财产相区别。由此，信托财产得以稳固特殊的“第三方”独立地位。二是我国《信托法》第十七条、第十八条还对信托财产的强制执行、抵销做出了限制，进一步加强信托财产的独立性。
通过信托型SPV进行的资产证券化，符合风险隔离要求，具有长期规划性质，又能充分保障投资者的合法权益，在实践中应用普遍。在我国实践中，特定目的信托主要是由金融机构发起，将其信贷资产予以证券化，并由商业银行、保险公司等进行认购投资。
2.公司型SPV
公司型SPV又称特殊目的公司（Special Purpose Company，简称SPC），也是实务中常用的载体之一。不同于公司法规定的有限责任公司和股份有份公司，它是专为资产证券化而设，有很强的工具性，其业务范围特定并且往往已经事先确定，不需要进行积极的商业经营行为。就公司形态而言，若选择有限责任公司，则主要是考虑到SPV需与资产本身的风险相隔离；若是采用股份有限公司，则是因为SPV需发行证券，而股份公司可以支持多种证券的发行[5]。另外，SPV更像一个“壳公司”，因此降低运营成本是SPC的重任之一，法律对其多以强制性规定为主，以此保护投资者。
由于种种原因，特别是我国《公司法》对公司公开发行证券资格的获取、公积金提取的强制性规定等，使得我国尚不具有设立公司型SPV的法律条件[6]。另外以公司形式设立SPV需在境内缴纳企业所得税，这对于业务范围受限、收入本就“拮据”的SPV来说无疑是一大难题。由此可见，公司型SPV在我国现有法律环境和市场背景下难以存继，必将有碍我国资产证券化的健康发展，应在将来的立法、实践中予以修正。
（二）SPV的业务范围应受到严格限制
无论是信托型SPV，还是公司型SPV，毫无疑问均是专为资产证券化而设立的，可以认为，SPV是联系发起人与投资者的一个平台，通过这个平台，发起人可以获得融资的通道，而投资者也可以取得投资的渠道。这便要求法律与市场将SPV的权利能力限定在特定范围，由此限制其业务种类，即只允许从事法律和资产证券化计划确定的相关业务。
对SPV的业务范围进行严格限制是现今多国的通用做法。一是若不严格限制SPV只能从事资产证券化相关业务，很可能诱发SPV作为平台的道德风险，引起投机行为，如SPV可能利用基础资产开展其它“圈钱”活动，资产证券化很可能就此“流产”，投资者的合法权益也无法得到切实保障。二是出于扩大中小企业融资渠道等政策考虑，各国往往赋予SPV诸多税收优惠政策，若允许SPV从事与资产证券化不相关的业务，不仅立法初衷无法实现，SPV不履行“本职”，还会导致国家税收蒙受损失，市场秩序混乱。
（三）对SPV的其他限制性规定
由于SPV构建的成功与否直接决定了资产证券化的成败，因此各国往往还会对SPV有其他限制性规定。常见的一是在SPV中引入独立董事制度。独立董事制度有助于大大提高SPV的整体独立性，以此防范SPV内部控制人做出不利于投资者的举动，损害投资者权益。二是禁止SPV随意、恶意“死亡”。实践中，当投资者的本息未清偿完毕时，SPV往往不被允许进行兼并、清算、重组、解体等，从而防止因SPV本身产权的变动而对投资者造成损害。
正是得益于上述关于SPV独到的设计，令其在资产证券化风险隔离中功不可没。
三、资产证券化风险隔离机制
（一）构建破产隔离防火墙
在SPV所能发挥的诸多风险隔离作用里，破产隔离被认为是SPV的核心功能。甚至有人认为，SPV的设立就是为了将证券化资产与发起人破产风险相隔离，以确保该资产产生的收益、现金流，仍能按证券化交易契约的约定，向投资者偿付本息，而不受发起人破产与否的影响，以此保护投资者的合法权益。在资产证券化流程中，在发起人与基础资产、发起人与SPV之间建立“防火墙”显得举足轻重，前者表现为“真实销售”要求，后者则表现为“防止实质合并”。
1.真实销售
资产证券化的魅力之处在于它可以将发起人信用不足之处予以屏蔽，将某个特定质优资产的效用最大化，并不受发起人经营结果优劣、财务状况好坏，乃至破产的影响[7]。“真实销售”要求的存在便是为了实现这一追求。它要求发起人将证券化资产转移给SPV时，必须满足《会计法》、《破产法》的一定条件，使得就该特定资产而言，发起人与SPV之间建立起了“防火墙”。这里的条件主要是指会计准则上对资产确认原则的规定[8]。就此而言，随着市场经济的发展，世界上主要发达国家均经历了从风险报酬分析法到金融合成分析法的转变，我国也正处于其中的“转轨期”。
风险报酬分析法是将资产的风险和收益是否完全移转作为资产是否“真实出售”的判断标准。只有当与该项资产有关的风险和收益都由发起人转移到SPV时，发起人才能终止确认资产。相反，若发起人在转移资产时还保留一定的追索权，就不能认为该交易符合销售的标准。风险报酬分析法为资产转移的确认提供了一个便于操作的标准，但并不全面，特别是由于金融市场的日益发展，金融产品设计愈加繁杂，在此情境下该方法并不能完整地反映资产转移的实质。如期权的出现使得资产的风险和收益相分离，买方选择权使得风险由卖方承担，而价格下降的收益则由买方享有，此时就无法用风险报酬分析法来判断交易的性质。此外，风险报酬分析法由于强调风险和收益的不可分割性，会导致将资产证券化作为担保融资处理的倾向，不利于发挥资产证券化的积极作用，从而会损害金融市场、金融产品的创新性。
金融合成分析法正是为了迎合金融市场的发展应运而生的，相比较风险报酬分析法，它更符合会计上“实质重于形式”原则。只有在对交易进行实质分析的基础上，做出该资产的控制权已经转移的判断之后，才能认为实现了真实出售。“控制权”较为抽象，因此各国往往还会通过会计准则等做出更细致的规定，如美国FASB就《金融资产转让和服务及债务清偿的会计处理》指出，可以对资产经济利益的控制权作为判断的基准，即当受让人获得收取与该资产有关的未来现金流量的权力时，就可认为该资产的控制权发生了移转。除此之外，还有一些相辅的条件，如转让人与受让人对该资产转让的处理应该相互对称，资产的确认不应受交易顺序的影响等[9]。
比较上述两种方法，后者偏向于将资产转移作为真实出售处理，而前者则有将资产转移作为融资担保的倾向。回想资产证券化的发起人之所以煞费心思对其进行复杂而精巧的结构设计，无非是受资产证券化所能提供的表外融资空间所鼓舞。从这个意义上讲，从风险报酬分析法到金融合成分析法的转变，体现了会计界与法律界的规则制订者做出的妥协，毕竟“真实出售”要求是资产证券化成败的基石[10]。
纵观国际做法，对“真实出售”的识别与认定往往仅通过会计准则对资产转移的规定作出，而缺乏法律标准作为统一的判定基础。如何完善相关法令，既不扼杀资产证券化乃至金融创新蓬勃的生命力，又在发起人与基础资产之间建立起保护的“防火墙”，以免殃及池鱼，这是在未来相当长一段时间内，资产证券化实践给法律界、会计界提出的一大难题。
2.防止实质合并
若SPV与发起人实质合并，那么资产证券化所作的一切努力都将付诸东流，不仅发起人与SPV之间的破产隔离机制被打破，连发起人与基础资产之间的隔墙也会被。这不仅意味着发起人的债权人可以对已经证券化的资产行使追索权，投资者利益受到威胁，而且企业想要通过资产证券化实现表外融资的目的也落空。凡此种种，都为资产证券化在发起人与SPV之间建立“防火墙”提出迫切要求。
SPV设立方式包括自行组建和委托独立第三方设立。通常而言，发起人自行组建的SPV被合并的风险较大，因其独立性往往易受质疑。英美国家就曾出现如下判例，当发起人破产时，SPV由于缺乏与发起人之间充分的隔离（通常表现为追索权的存在），独立人格被否定，法院因此将SPV与发起人实质合并，并由此重新确认资产转移的性质，将整个交易认定为担保融资。如此一来，经证券化的资产将被纳入发起人的破产财产，直接面临着发起人的破产风险。相比较而言，在独立第三方设立的SPV中，法院通常无法基于实质合并否认SPV的独立人格，极大地提高了SPV的风险隔离作用，而这也正是资产证券化追求的目标。
为了防止SPV被实质合并，除了采取上述委托独立第三方设立的方式，还有更为重要的方面，即SPV必须具有业务运营上的独立性。它应该在法律地位和经济利益上都保持独立，既不与发起人混同，也与投资者保持间隔。在会计上，SPV应单独记账，独立核算，如果同时开展不同项目，还应该在各个项目的账户设置、资金划拨、账簿记录等方面划清严格的界线。此外，SPV还应该独立于信用增级机构和信用评级机构，只有这样，才能保证增级和评级结果的公正性和可信度，以免投资者受到误导或者伤害。
无论是真实出售，还是防止实质合并，无不彰显了资产证券化制度的意义所在。在资产证券化的实际操作中，必须构建好发起人与基础资产、发起人与SPV之间的“防火墙”，才能“避”开公司法“揭开公司面纱”、破产法“实质合并”、会计法“资产确认”等原则的修正，从而达到表外融资的目的。
（二）证券化资产合格
选择合格的基础资产是资产证券化的重要环节。如果说破产隔离是对一项证券化计划的外在要求，那么合格的基础资产则更多是对其提出的内在要求，它好似整个计划的“源头之泉”，稍有差池，整个证券化过程难以维继。理论上说，基础资产的优劣应由市场自主进行“优胜劣汰”。然而，为了防止资产证券化被滥用，发起人、SPV等恶意欺骗投资者，出现“劣币驱逐良币”等市场失灵现象，国际上通用做法仍会对基础资产提出一定要求，以保护投资者免受无辜伤害。
1.基础资产的法律标准
首先，基础资产应具有可转让性。鉴于资产证券化的第一步即是发起人将资产转移给SPV，而证券化资产通常是应收款项等债权，因此根据我国《合同法》第七十九条，债权原则上可以转让，但不能出现依合同性质不得转让、按当事人约定不得转让及法律规定不得转让的情形。进一步而言，资产证券化中的债权主要系普通金钱债权，因此鲜有来自合同性质或法律规定的限制，多是源于当事人约定。值得一提的是，基础资产具有可转让性，不仅仅是要求法律上允许其自由转让，更深层次的要求是，受让人在这样的资产转让过程中居于安全、受保护状态。我国现行法律过分强调债权财产的静态安全，如《担保法》第二十二条规定，“债权人依法将主债权转让给第三人的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任。保证合同另有约定的，按照约定。”该条款表明，若保证合同当事人另有约定，则债权的转让需经保证人同意。这将置债权受让人于不利地位，很可能到手的受让债权不再享有担保，从而会挫伤债权的转让性。因此，SPV除了审查基础资产是否具有可转让性，还应该审查该转让是否遵循必要的法律手续和履行必要的通知义务等。
其次，基础资产应该具有长期规划的属性，即具有可预期性。这要求在选择基础资产时，需深入考量以下因素：一是债务人的信用，表现为债务人的支付行为、习惯是否良好。债务规模大小、债务人信用记录以及债务人未来是否有再融资计划往往会影响债务人的信用。二是债务人的支付能力，表现为债务人违约的风险大小。资产证券化过程中资金的健康流动，很大程度上取决于债务人依约履行还款义务，从而保证投资者如期收取本息，使得整个项目得以良性运作。
2.基础资产的经济标准
证券化资产必须具有收益性，有能力带来稳定的现金流，即未来收益持续可估。实践中，基础资产主要分两类。一类是应收款项，即企业基于已出售商品或已提供服务而产生的债权。这类资产符合会计上的资产确认原则，系过去交易或者事项的结果，债权人因已经履行合同义务从而享有法律上的付款请求权。另一类是未来收益，尤指基础设施建设工程形成的未来收入，这是因为该类产品或服务的市场往往具有政府调控性质，法律上的确定性和经济上的稳定性均很强，因此可预测性强，可以轻易且准确地预测预期现金流入。理想的证券化资产还应该在上述两类资产的基础上，具有足够大的规模，以产生规模效应降低证券化成本。不仅如此，与基础资产相关的现金流应是分期支付的，才能产生持续稳定的未来收益。
此外，基础资产应具有安全性，即其风险应限定在一定范围内，SPV对超过风险水平“红线”的资产应不予纳入资金池[11]。可考虑因素主要有：（1）债务人的分散化。证券化资产的债务人若拥有广泛的地理、人口和行业分布，债务数额分散，则会有效降低整体违约风险，从而保证现金流动。（2）资产的信用。通常可以通过观察发起人持有资产期间，资产的信用记录是否良好，是否有影响资产质量的相关不良历史记录。此外，与该资产相关的担保物若效用或变现价值较高，且易于变现，则资产的安全性也会较高。
值得一提的是，基础资产的合同条款标准化程度高，将大大提高某资产组合符合证券化的水平。实际操作中，发起人往往将一系列同种类的资产打包出售给SPV，从而形成资金池。如被认为最具资产证券化条件的个人住房抵押贷款，由于每份合同基本上系由某银行统一印制的标准格式合同，条款清晰，且债务人通常没有修改合同的权利，因此在证券化过程中，当事人容易对资产进行分组、计算，进而捆绑、组合、发售，从而达到降低成本、提高资产稳定性的效果。
总之，基础资产只有同时满足法律标准和经济标准，才能率先在符合条件的资产与其它资产之间构建起天然的“防火墙”，隔离可能发生的风险。
（三）信用增强、信用评级客观公正
在市场经济中，信用既作为交易的基础，又规范着市场主体的交易行为。如果没有信用，交易将无法达成，即使达成，交易成本也会很高，资源无法得到合理配置，更谈不上效率。资产证券化产品作为金融市场的参与者，不可避免地要进行信用增强及评级。经过信用增强，可以有效隔离证券化资产可能发生的种种风险。而信用评级同样可以帮助投资者在众多金融产品中选择“绩优股”，降低风险。
信用增强是指发起人或第三方为了担保基础资产能够如期偿付投资者本息所做的诸多努力，从而使通过SPV发行的证券产品比发起人直接发行的更有信用，达到吸引投资者、实现证券化融资的效果。其中，若主体为发起人，则为内部信用增强；若主体为发起人以外的第三方，则为外部信用增强，常见的第三方包括发起人的关联公司、保险公司、商业银行等。常见的信用增强措施包括：
一是SPV对发起人的直接追索权。即发起人直接为基础资产的损失提供全部或部分担保。一旦基础资产出现问题，到期无法如约支付投资者本息，甚至虽未到期，但债务人出现丧失偿债能力的情形，SPV可对发起人索要相应的赔偿，以此保证投资者利益不会受损。二是第三人提供信用支持。即由财力雄厚、信誉高的公司或机构（如中国工商银行）通过信用证、安慰函等方式，在证券产品出现亏损时提供补偿。三是SPV向保险公司投保。即SPV就与基础资产有关的风险向保险公司购买保险，从而在发生不可预见的损失时获得赔偿。
信用评级是指SPV自行或委托第三方评级机构对发行的证券化产品进行评级，并将结果予以公布，以供投资者对产品加以判断、选择。实践中为了提高评级结果的可信度，SPV往往委托独立的评级机构。公布评级结果的同时，评级机构还应将相应的评级标准、评级方法、发行人情况报告等信息一并。由于我国评级机构发展较晚，以及特殊的政治、经济因素，国内资产证券化面临更为艰巨的评级风险，一方面是因为国内信用评级体系不健全，缺乏成熟的机构；另一方面是由于法律、有关部门对评级机构的监管不力，极易出现寻租风险和机构的道德风险。因此，亟需在信用评级过程中构建“防火墙”，加强评级机构的信息披露，并加强监管力度，构建合理的评级机构责任承担机制，严惩不实、欺诈信息的机构，建立评级机构的“退市”制度，就严重违规的机构坚决予以取缔[12]。只有这样，才能切实提高信用评级信息的质量，构建保护投资者的风险隔离屏障。
总而言之，在信用为王的市场经济社会，特别是金融市场上，信用增强、信用评级是资产证券化市场的重要基石。只有保证两者的过程和结果客观公正，为任何可能出现道德风险、寻租风险的环节设立“防火墙”，才能有效促进资产证券化发展。
四、结语
作为金融创新浪潮中的“璀璨明珠”，资产证券化发挥着扩大融资渠道、风险转移、提高流动性、信用增强等创新功能。但在处处充斥着“惊涛骇浪”的金融市场，风险隔离机制的构建已然成为资产证券化结构中的核心。SPV作为资产证券化制度的“妙笔”，当之无愧地成为整个隔离机制的枢纽。值得注意的是，构建SPV需保持其独立的法律人格，并限制权利能力，仅允许其在严格限定的业务范围内活动。同时，还需在发起人与基础资产之间建立起“真实出售”的防火墙，在发起人与SPV之间“防止实质合并”，选择符合法律、经济标准的基础资产，这些主要是为了防范资产证券化的外在风险。资产证券化本身的风险隔离，则需保证信用增强、信用评级的过程及结果尽可能客观公正。唯有这样多管齐下，才能为资产证券化积极发挥效用保驾护航。
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