时间：2023-07-27 16:22:52
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化政策，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
文章编号：1003―4625(2007)04－0037－03
中图分类号：F832.0 文献标识码：A
资产证券化是指将缺乏流动性但未来具有稳定的、可预期的现金流的资产作为基础资产组成资产池，通过对资产的收益和风险进行分离与重组，并以其所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资的过程。作为一种结构性融资工具，资产证券化被誉为是“20世纪30年代以来金融市场最重要、最具有生命力的金融创新之一”(Leon T.Kendall)。
随着我国金融改革的深化，证券化在我国已从单纯的理论研究开始走向实践阶段。截至2006年10月末，我国证券化市场规模约为405亿元，包括银行信贷资产证券化、专项资产管理计划、跨国资产证券化以及准证券化信托产品。2006年11月，信达资产管理公司和东方资产管理公司的不良资产证券化项目获得了银监会的批准，不良资产证券化也拉开了帷幕。尽管证券化在我国尚处于试点阶段，但其未来的发展趋势不可逆转。
作为一项重要的金融创新，资产证券化的广泛开展必将对金融市场微观主体、金融市场结构以及宏观经济产生深刻影响。
本文将就资产证券化对货币政策可能产生的潜在影响进行初步探讨，这对于我国资产证券化的进一步推进以及中央银行货币政策的制定实施都有着非常重要的理论和现实意义。
一、资产证券化对货币政策传导机制的影响
货币政策是指中央银行为实现特定的宏观经济调控目标而采用的各种控制和调节货币、信用及利率等变量的方针和措施的总称，它是中央银行进行宏观调控的主要手段。完整的货币政策体系由货币政策最终目标、货币政策中介目标、货币政策工具和货币政策传导机制等内容组成。其中，货币政策传导机制是实现货币政策效力的基础，它是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具作用于中介变量，进而引起实际经济变量变化的途径。
尽管理论界对于货币政策究竟是通过何种渠道进行传导存在不同的看法，但一般认为货币政策的传导主要有两个基本渠道――信贷渠道和货币渠道，前者包括银行信贷和资产负债表两种渠道，后者则包括利率、汇率、资产价格等渠道。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。
(一)对银行信贷渠道的影响
资产证券化按照发起人的不同性质，可以分为银行信贷资产证券化和企业资产证券化，二者从不同的方面对货币政策的传导产生影响，但总的来说都将导致货币政策效力的减弱。
首先，从企业角度看，资产证券化对银行信贷的影响表现在资产证券化作为一种新型融资方式，降低了融资成本，拓宽了融资渠道，对银行信贷产生了替代效应，在客观上降低了银行信贷的相对重要性。
具体体现在两个方面：
一是资产证券化通过资产真实出售、破产隔离等证券化结构设计和信用增级等手段，能够有效降低企业融资成本，从而一部分企业会减少银行贷款，通过证券化改善企业资产负债结构。
二是资产证券化与传统融资方式相比的一个显著特点是它不再以融资者的整体信用为基础，而是以特定资产的信用为基础，即是以被证券化的基础资产所产生的现金流为支持发行证券。资产证券化技术的应用会使一些在传统方式下难以直接进入资本市场发行证券筹资的企业获得了进入资本市场的途径，从而拓宽了资本市场融资主体的范围。
总之，资产证券化作为一种信用创新体制，会改变原有的金融市场结构，资产证券化市场的发展将不可避免地造成银行贷款规模相对下降，加剧金融市场的“脱媒”现象，这一过程将导致银行信贷渠道作为货币政策传导机制的影响力减弱。
其次，从银行角度看，证券化对银行的意义更为重大。
作为沟通资金盈余单位与资金短缺单位的间接融资中介，银行协调了资金供求双方不同的流动性偏好，但导致的结果就是信用风险和流动性不匹配风险全部由银行直接承担。而资产证券化带给银行的根本性影响就是证券化为银行提供了转移风险、改善流动性的渠道。银行可以利用证券化进行资产负债管理，改善资产负债结构，降低流动性风险；可以将其持有风险资产的部分风险转移给投资者，优化资产的风险结构，从而“释放”部分资本。
更为重要的是，银行在发放贷款后，可以通过证券化将贷款出售，从而为银行提供了新的获得流动性的方式，银行自身的融资能力和放贷能力得到提升，会促使银行有更大的动力增加贷款。这样增加了银行信贷的弹性，使得央行对信贷流量的控制力减弱，削弱了央行货币政策通过信贷渠道传导的实际效力。
Kuttner(2000)采用实证分析方法，通过比较资产支持证券和银行贷款的相对增长率，研究得出了资产支持证券和银行贷款的此消彼长干扰了货币政策的实施效果的结论。
(二)对利率渠道的影响
美国作为资产证券化的发源地，从20世纪80年代以来证券化市场得到了迅猛发展，其市场规模已超过美国联邦政府国债、公司债和市政债券。其中住房抵押贷款相关证券的规模最大，占整个资产证券化市场的70％以上，西方学者对资产证券化对货币政策利率传导渠道影响的研究也主要通过住房抵押贷款支持证券市场的数据展开。
由于我国利率尚未完全市场化，目前利率渠道并非是我国货币政策的主要传导途径，但是随着利率市场化进程的加快和金融创新的发展，我国现行的货币政策传导机制也面临改革，货币政策的实施需要从以数量调控为主转向价格调节为主，因此国外发达金融市场这方面的研究对我国具有借鉴意义。
抵押贷款证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度，降低了贷款成本，反过来又促进抵押贷款市场的发展，随着证券化的增长，抵押贷款市场利率呈现下降趋势。以美国住房抵押贷款资产证券化为例，住房抵押贷款资产证券化的发展促进了住房抵押贷款市场的发展，通过证券化银行的流动性得到了改善，效益得到提高，降低了银行发放抵押贷款的成本，银行倾向于发放更多的抵押贷款，抵押贷款市场的利率下降。
Kolari，Fraser，Anari(1998)的研究发现抵押贷款利率随着抵押贷款市场证券化的增长而下降，并得出结论认为住房抵
押贷款证券化在降低住房抵押贷款的成本方面发挥了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究则认为虽然抵押贷款利率和证券化增长之间存在反向关系，但二者之间的因果关系很可能是双向的。
美联储从20世纪80年代后一直以联邦基金利率作为货币政策的中介目标，通过改变准备金供给量来影响联邦基金利率，进而对其他短期利率以及长期利率形成影响。资产证券化使得这一传导机制变得更加复杂，证券化的发展深化了债券市场并增加了市场的流动性，这会使中央银行对利率的影响更为困难，例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场的流动性时，资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力，而使得市场受外部力量干预的影响减弱。
Estrelle(2001)依据简单的动态IS曲线构造了一个结构模型，研究估计了美国住房抵押贷款市场证券化对产出的利率弹性的影响，结果表明随着证券化程度的加深，实际产出的利率弹性变小了。
二、资产证券化对货币中介目标的影响
货币政策并不是直接作用于最终目标，从操作货币政策工具到最终目标的实现要经历一个相当长的过程，中央银行借助于货币政策工具，通过对一系列中间变量的设定、调节和影响间接作用于最终目标。因此，中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节，也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。货币供给量和利率是两个最重要的货币政策中介目标，但是二者之间往往难以兼顾，因此货币政策当局必须在二者之间进行选择。
我国从1996年开始正式以货币供给量作为货币政策的中介目标。资产证券化的发展将使中央银行对货币供给量的控制难度加大，可能加速我国货币政策从以数量调控为主向以价格调节为主转型。
首先，资产证券化会对货币乘数产生影响。
如果我们以货币供给M的乘数m为例说明，其中是π活期存款法定准备金率，π是定期存款法定准备金率，e是银行超额准备金率，c是流通中现金与活期存款的比率，t是定期存款与活期存款的比率1。中央银行能够直接控制的只有法定存款准备金率，即式中的e和π两项，其他三项则要受银行和非银行公众行为的影响。如果这三项因素能够保持足够的稳定，中央银行可以通过调整法定准备金率来准确控制货币乘数，加上它对基础货币的控制从而能够实现对货币供给的控制。
但事实上，如果银行信贷资产证券化得以广泛开展的话，通过将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产，银行的流动性状况将得到大幅改善，银行资产负债管理能力增强。这一方面降低了银行出现流动性不足的风险，另一方面也补充了银行获得流动性的渠道，出于机会成本的考虑，银行愿意持有的超额准备金率将降低。
此外，由于组成资产池的资产一般是优质资产，而且有完善的信用增级，因此所发行的资产支持证券风险相对较小，而收益却相对较高。并且通过对现金流的分割与组合，资产证券化能够为投资者提供风险与报酬特性多样化的金融产品，满足不同投资者的不同偏好，尤其在资产证券化发展比较发达的国家，资产支持证券拥有流动性较高的二级市场。这些因素使得资产支持证券越来越受到投资者的欢迎，尤其是受到机构投资者的青睐，因此投资者会将部分的银行定期存款转化为资产支持证券，这将降低定期存款与活期存款的比率。综合这两方面的影响，银行超额准备金率e和定期存款与活期存款的比率t的下降会增大货币乘数，从而使货币供给量增加，并且减弱了中央银行对货币供给的控制力。
其次，资产证券化还将导致货币流通速度的加快。
资产证券化能够将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产，发起人进而可以将证券化收回的资金投资于收益更高的新项目，提高资本收益率。如果发起人连续不断地进行证券化，其流动性的改善效应将被不断放大，会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。因此，流动性改善提高了单位资金的使用效率，增加了货币的流通速度。
随着资产证券化等金融创新和资本市场的快速发展，货币乘数稳定性下降，货币流通速度加快，加大了货币计量的难度，原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏，在这种情况下，中央银行继续以货币供应量作为货币政策中介目标将受到越来越大的挑战。
究竟是以货币供应量还是以利率作为货币政策中介目标在理论上一直存在着争论，从20世纪50年代至今，美国联邦储备系统货币政策中介目标经历了从“利率――货币供应量――利率”三个阶段。20世纪80年代后，随着金融管制放松与金融创新的快速发展，许多新的具有高度流动性的金融工具大量出现使得对货币计量的难度增加。由于M与经济活动之间的稳定性关系的破裂，美联储在1987年2月宣布不再以M。为设定目标，而是转向更为宽泛的M，但是很快到90年代初期，M与经济的稳定关系也宣告破裂。最终，美联储认为货币供应量已经丧失了作为货币政策中介目标的必要，转而以实际联邦基金利率作为货币政策的中介目标。
我国目前依然是以货币供应量作为货币政策的中介目标，但是随着资产证券化等金融创新发展到一定阶段，货币乘数将越来越缺乏稳定性，中央银行对货币供应量的控制难度将不断加大，货币政策的中介目标可能有必要面临由货币供应量向利率转变，那么这就要求我国必须加快利率市场化进程，以适应将来金融创新的不断发展。
根据美国证券交易委员会的定义，资产证券化定义为：通过把缺乏流动性但是具有稳定现金流的资金汇集，形成资产池，再经过重组，转变为可流通证券的融资性过程。
2002年，中国人民银行公布《贷款风险分类指导原则》，按照风险的大小，将银行贷款分别以下五类：正常、关注、次级、可疑和损失贷款，其中后三项构成我国的商业银行的不良资产。
我国目前商业银行资产证券化尚处于试点阶段，发展程度相对较低。根据Wind数据统计，自2004年到2014年，我国资产证券化总计2500亿元；相比较美国市场，差距十分明显。
二、我国商业银行不良资产证券化的不足及相关建议
1.技术体系方面
商业银行不良资产证券化由于其特殊性质，使得其业务具有高度技术化，与其他金融创新相比，专业化更强，所以在进行证券化操作时，需要强有力的技术保障体系。所以说，技术支撑体系方面的建立和完善能够有效地推动我国商业银行不良资产证券化的发展。但是，我国现今在技术体系方面的建设很薄弱，没有建立完整的体系且存在层层阻碍，要想发展证券化首先需要解决技术体系的不足。
（1）资产重组。在我国，相比其他金融创新，投资者对商业银行不良资产证券化的热情不高，对其认知需要一定的过程。所以说，在组建资产池时，需要放入有一定内资价值且产生一定现金流的资产作为保障，必要时需要将一定的优质资产放入进行捆绑，以此来吸引国内投资者。并且在构建资产池时，选择的资产证券化品种应该以相对简单且具有相对较高的保障的品种，因为风险系数较高且结构复杂的品种对投资者的吸引力相对较小支持。此外，在设计证券化时，应该根据投资者的相应偏好情况相机设计。
（2）破产隔离。破产隔离对证券化极其重要，决定了证券化的成败。设立法人SPV，然后发行资产支持证券是实现破产隔离的一个关键方法，SPV的设立与发起人是相互独立的，不具有产权联系。SPV所包含的资产以及由资产产生的现金流一定要保证有效性，SPV对要进行证券化资产必须能够完全控制。除此之外，SPV并不进行其他经济活动，不得利用发起人的资产进行抵押担保、兼并重组等一系列重大经济活动。我国目前注册的资产管理公司大部分都不是严格意义上的SPV，要想实现真正意义上的商业银不良资产证券化，就应该按照市场机制在建立SPV时，完全按照一定条件进行。
2.法律制度体系方面
资产证券化是一项非常复杂的过程，设计领域非常广，包括担保、证券、破产等多方面，并且交易结构必须保持严谨、有效，相应的需要一系列的法律法规进行保障；此外，市场上各部分参与者之间的权利与义务的划分也需要法律来进行规范。在此，本文建议：
（1）设立适合的特殊目的载体SPV。在国外，SPV是风险独立的，并且受到法律的严格限制，它的唯一目的仅限于商业银行不良资产证券化，进而达到实现标的资产的“真实出售”的最终目的。SPV的组织架构中应该包括但不限于下列条款：①SPV业务单一，仅进行特定的资产证券化交易和与此相关的其他业务。②SPV仅发行资产支持证券，并无其他负债。③一般情况下，SPV不能与其他实体合并或兼并，除非合并之后的实体也同样符合远离破产的要求。④SPV设立独立董事，独立董事具有否决权，SPV申请破产清算必须获得独立董事的赞成。
（2）完善金融法规、发展多层次的金融市场。①大力培育机构投资者，扩大市场需求。商业银行证券化资产进入市场会遇到各种各样的问题，要想保证他顺利进入市场就必须有一个发育健全的二级市场来保证其流动性和变现能力。西方发达资本主义国家资本市场相对较为完善，机构投资者是资产证券化最重要的投资者。但是，我国资产市场相对比较落后，所以在我国资产证券化投资上，个人投资者占据半壁江山，结构上与西方发达国家差距很大。所以说，在我国需要有序地放宽机构投资者的准入条件，一方面引导投资基金，使其在我国证券市场上活跃起来；另一方面应继续放开保险资金的融资渠道，允许该部分资金对证券市场进行投资，大力培育和发展保险公司、投资公司、证券投资基金、养老基金和合格的境外投资者等机构投资者，政府在必要的时候可以给予机构投资者一定的资金支持，使机构投资者逐渐成为不良资产证券化的需求主体。②建立健全担保制度。研究得出，商业银行不良资产证券化能够在美国等西方主要资本主义国家取得巨大成功，最主要的原因是政府在财政方面给予极大地支持，以及在信用建设方面的支持。在美国，又相对完善的三大抵押贷款公司和资金清算公司为资产证券化过程提供较为完善的服务。但是，由于体制原因，金融改革和国企改革并不顺利，市场上的投资者对不良债权往往望风而逃，结果造成市场需求严重不足。所以，在我国应该建立“还款储备”，由国家作为出资方对债券还款提供准备，出资作为对债券还款的准备，财政部门可以通过金融资产管理公司提供一定比例的注册资本作为还款储备，进而来提高商业银行的信用。
3.信用体系方面
信用环境对资产证券化影响很大，信用环境的好坏可以直接影响着证券化进程是否能够顺利的进行，所以必须要尽快建立良好的信用环境。为了适应资产证券化运作的要求，需整顿信用秩序，实施信用工程，完善信用制度，培养社会化信用体系，引导个人和企业加强信用管理。为此本文提供以下几个方面参考：
（1）完善个人信用体系。考虑到我国当前的市场情况，欧洲一些国家的个人信用管理模式在我国相对来说比较适合，建立一个以中央信贷登记机构为主体的国家信用管理体系，该体系的建立首先由中央银行进行带头，进而通过银行间市场、地区间、行业间的关系网建立一套国家系统进行个人信息的登记、查询等。由市场上，具有合格资格的参与者以付费的形式获得相关信息，各参与者必须建立风险隔离的内部机构负责系统数据的搜集、查询等，必须保障信息的保密性。另外，国家还应该建立相应的制度，加大执法力度，增加失信者的失信成本。
（2）完善信用评价指标体系。资产证券化交易的过程是十分复杂的，在一项较为复杂的交易中，通常会涉及到十几家中介机构，其中资信评级机构、会计事务所和资产评估机构是最重要的中介机构，必须包括在内。在这三者中，会计业相对比较规范，在一定程度上能够基本满足现今资产证券化的需要；但是，现阶段我国的资产评估行业和资信评级行业仍然存在一些不足的地方。资产评估业的主要问题是：资产评估机构过多过乱，评估标准不一，行业内存在不正当竞争等。种种迹象表明，若不对资产评估行业进行规范，资产证券化就会在我国难以正常推行且风险较大。
【关键词】资产证券化 金融创新 经济发展
一、引言
20世纪30年代以来，资产证券化逐步成为最具发展潜力的金融创新工具之一。其O立的初衷是为解决目前商业银行资产流动性较差、信用风险集中等问题。改革开放以后，我国也开始尝试资产证券化与社会主义市场经济对接，单由于我国的理论与实践起步较晚，在经济新常态下资产证券化运作也存在一系列困境。鉴于此，本文从经济学基本理论入手，分析我国资产证券化的现状与问题，在此基础上提出相关思路对策。
二、资产证券化的经济效应
（一）宏观效应
资产证券化，这种金融创新工具之所以能够在短时间内得到世界范围的大力推行，主要得力于其显著的宏观经济效应。
1.金融结构优化。资产证券化不是简单的融资，而是一种新型的信用体制。资产担保类证券丰富了证券的种类，尤其是固定收益证券，从而推动了直接融资市场的发展，有助于金融市场结构的优化。
2.完善金融产品体系。资产证券化凭借其出色的产品创新能力，可以满足各类投资者对于不同期限、不同收益/风险特征证券的多样性需要。同时它沟通了机构信用与市场信用，将整个金融市场的内部要素紧密联系在一起。
3.促进专业化分工。资产证券化，促使金融领域内部分化，各环节趋于专业化，加之市场自由竞争作用，导致金融领域运营效率不仅相对地，且绝对地得到了提高。由于交易成本与效率成反比，故成本随之降低。
4.刺激内部需求。资产证券化是一种手续简便、成本低廉、流动性强的融资体制。因此其有助于优化商业银行资产负债结构，缓解资本金压力，鼓励其放贷，刺激居民消费，推动经济进一步增长。
5.资产证券化能有效对接宏观调控。首先，资产担保类证券丰富了公开市场业务工具。其次，商业银行的证券化资产比例与公开市场业务的流动性彼此相互影响着，影响着货币政策的传导效率。最后，资产证券化会扩大银行进行证券交易的规模，从而使货币市场形成的交易利率更具代表性，进而引导存贷款利率的市场化。
（二）微观效应
微观层面上，资产证券化被众多企业广泛使用，具体经济效应体现在：
1.规避整体信用风险。资产证券化的信用支撑是某一金融资产而非发起人整体信用，从而进行破产隔离，保证投资者本息的偿付不受企业破产的信用风险影响。
2.缓解信息不对称问题。资产证券化中的评级机构借助其专业化优势及规模经济，可以有效降低收集信息的成本。其次，相对于个体，信用评级机构的声誉可以在一定程度上减少由于投资者和企业之间信息不对称导致的信息成本，成本的降低意味着企业价值的增加。
3.有助于分散风险。以大数定律为基础，资产池并不消除每笔资产的特征，同时它可以利用资产多样性降低非系统性风险，提高组合收益。同时经资产证券化运作，发起人将持有的贷款分解重组成证券出售，实际上是交易流动性差的贷出款项，从而把借贷风险分散给多家投资者承担。
4.降低融资成本。资产证券化的出现，推动市场中介的发展，不断取代机构中介。与此同时，资产证券化通过专业化分工，精简了证券化流程中的环节，节省了部分中介成本，提高了企业运营效率。
资产证券化虽然大可提高全球金融市场效率，小可降低微观经济主体交易风险及成本。但如不能有效合理地利用，或者相应部门的监管措施不到位，将会引发不可预测的风险累积。所以本文认为在进行理论研究、制定国家政策时既应全面考虑宏观经济理论及政策效果，也应考虑到微观个体的经济行为对宏观政策的逆向影响。
（三）资产证券化的基本运作流程
首先，剖析银行的证券化融资需求，确定资产证券化目标；将不同利率、期限的信贷资产分开，逐类进行估算、考核，选购资产并组成资产池。然后，设立特殊目的载体（SPV），真实出售贷款组合，更好地实现证券化资产的破产隔离。之后通过让与、更新、从属参与三条路径进行资产转移。再由SPV对资产证券化交易进行信用增级，设计出资产质量、偿付期限等各不相同的可交易证券更好地满足投资者需求，同时与发行人的会计、监管和融资目标相适应。经信用评级机构官方公布发行评级后，即可承销与发行证券。本息收益一般由服务商收取，然后存入SPV的特定账户。受托管理人则按协议偿付资金给投资者，同时对于待转付款项需要进行再投资。清偿完毕后，如现金流还有剩余，则按协议条款分配给银行和SPV，至此完成整个资产证券化过程。
三、中国资产证券化的实践进程
资产证券化业务在中国的本土化发展可划分为三个阶段：
第一个阶段是从20世纪90年代到2005年初，这个时候的证券化业务才刚刚起步，系统和模式都还很不成熟，每一步都在慢慢探索。一开始并没特别规范的可以引导其业务化的法律法规。政府部门还有金融机构试点可行方案，并逐渐把法规文件系统化。
第二个阶段是2005年12月至2008年11月，试点业务开始正式实施。在这一阶段，我国的信贷类资产支持证券的数量有了突破性的提升，像个人住房抵押贷款、中小企业贷款等五个种类都有所涉及，一共有19笔额度高于670亿人民币。但是这一部分在中国的债券市场还仅占极小部分，总的来说还不足以影响我国经济的整体走向。
第三阶段是从2012年至今，在经历了20多年的发展之后我国的资产证券化业务已经趋于成熟，在这期间发生的种种变化其实也一直被金融机构看在眼里。截止到现在愈来愈多的机构已经开始主动地开展起资产证券化业务，这一现状意味着我国的资产证券化业务已经开始步入正轨，相信在不久的将来我们就可以看到更加成熟、更加完美的系统化业务了。
截至2015年底，我国的资产证券化发行规模已超过2000亿人民币，占中国债券市场余额的0.9%，且种类多样。尽管规模较小，但却保持较快的增速，资产证券化产品的不断推陈出新。但就我国的整体情况来看，资产证券化这一发展前景如此之好的举措还并没有在中国的经济发展中起到它该起的作用，也就激励着我们要更加努力的从自身出发，早日将这一举措推到它应有的高度。
四、资产证券化在我国发展的现实困境
（一）法律层面上
专门立法的缺失、相关规章制度的不完善无法为资产证券化的健康发展提供有力的制度性保障。目前为止，《证券法》、《合同法》、《担保法》、《破产法》、《公司法》等法律在不同环节上规范着资产证券化的运作。同时在我国现行破产法的规定下，真实售出资产与通过从属参与模式转移资产相比，破产隔离效果相差无几，采用从属参与模式进行资产证券化更适应目前的法律制度设计，因而更易于推行。
（二）政策层面上
政府对金融市场实行的“分业经营、分业监管”政策对资产证券化在中国的发展有一定的局限作用。业务隔离的监管模式无疑大大降低了金融风险，但也同时限制了资产证券化产品的投资选择和创新发展。而资产证券化主要包含证券的发行与承销以及银行信贷资产的充分有效利用，这将使得对应的有关发行、监管、审批的行政管理部门界限模糊，进而出现监管疏漏与重复现象由此引发各职能部门交易成本的上升。随着我国经济金融的发展与创新，适用于各金融机构的监管模式也需要突破与完善。
（三）宏观经济层面上
目前中国外在的社会经济环境，尚不能满足实现特殊目的公司的设立和运行的相关条件。社会信用基础还比较脆弱，信用担保保险体系较为薄弱，缺失由政府后台支持、体现公共政策意图的信用担保机构，由此导致资产证券化的发展缺乏政府信用的大力支撑。
（四）微观主体层面上
中介服务机构缺乏规范，服务质量不能保证。高级专业人才缺失，投资者对资产证券化相关知识的欠缺和在投资决策等方面的局限性，阻碍了资产证券化的发展进度，资产证券化的本土化发展水平远低于在发达国家的发展水平。机构投资者的实力还不足，我国的投资机构创建时间普遍较短，目前的机构数量规模等方面还不能有力支持证券化的本土化发展。
综上所述，在中国开展资产证券化，法律政策以及金融市场已经具备了实行住房抵押贷款证券化的初步条件，但也还有很大的改进建设空间，例如制度政策设计、市场经济基础等方面。目前我国要努力在政策法规、经济环境以及制度机构建设等方面创造更优越的条件，推进资产证券化在中国的实施，发挥其在宏观及微观层面上丰富的经济效应。
五、相关思路对策
目前，我国资产证券化处于滞后状态，发展速度放缓。不良资产的证券化已经停止运作，企业资产证券化的第二阶段试点启动时间也一再被推迟，以及美国次贷危机的出现，内外因素共同阻碍着资产证券化的发展，中国资产证券化的发展与创新迫切地需要创新型的突破性战略。针对该现状，本文提出以下建议：
（一）对资产证券化的法律体系进行专门统一的建立
借鉴韩国的相关模式，我国应对资产证券化的发行、上市、交易规则进行规范统一的要求或制定相关法律。同时对于现阶段实行的法律规定中和资产证券化相抵触的部分情况要进行适当的补充或者制订专门的额外条款，从而解决资产证券化在发展道路中遇到的法律难题。
（二）多方面协调并加强监管
外部发展环境趋于稳定、资产证券化发行与交易市场逐步的统一，为混业经营的新格局创造了良好的经济环境，同时也促进了监管机构间的协调合作。当下，国家实行的分业监管制对于实现市场的完全统一造成了很大的困难。然而相同资产证券化产品在两个市场上同时发行和交易则是目前最好的一种过渡方案。
（三）扩大基础资产发行种类，补充资产池
一方面对证券化基础资产要进一步扩大。另一方面应准许中小商业银行开展更多资产证券化业务，以期提高业务能力，达到其资本扩张目的。同时也要允许社保基金等机构，甚至一定范围的个人投资者参与资产证券化产品的投资，以扩展投资者的范围。当然这就需要加大对投资者的培养力度，对投资者的投资决策能力、分析能力和风险意识予以强化。
（四）对信用增级方式进行创新
资产证券化是一种在法律上和结构上都比较复杂的结构性产品，对信用风险非常敏感，投资者自身专业知识的欠缺以及经验信息获取不足，将导致其在多数情况下没有办法独立做出正确、高效的投资决策。因此，市场中的中介机构依靠其专业化、规模化等优势进行资产证券化交易，有助于投资者做出更好的投资决策，从而提高交易效率和产品的流动性。
（五）推动人民币国际化，加速不良资产证券化
从次贷危机我们可以看出，国家货币的国际地位在很大程度上能对资产证券化的发展产生长足的影响。人民币国际地位的提升，将促进我国资产证券化的发展并放大其产生的经济效应，大大减轻企业、金融机构以及国家财政的不良资产负担。
六、结语
数十载以来，资产证券化在美欧得以迅猛发展，而亚洲金融危机后在危机国再度掀起热潮，如今有关资产证券化在中国的未来发展成为了我国众学者研究的重中之重。20世纪90年代后期，我国陆陆续续在几个试点进行了资产证券化业务的具体实践。随着经济增长，资本证券化在我国也开始大踏步发展。本文从资产证券化的根本机理出发，结合我国具体情况，提出一系列政策建议，以求更有效地发挥资产证券化在宏微观层面上的济效应，推动我国经济的进一步发展。
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1 国有企业资产证券化的意义
由于国有资产证券化后，使得有价证券具有一定的流通价值，使得企业的经营更加灵活，对于企业的发展具有很重要的意义，其主要表现在以下几个方面。
11 有利于推进资本市场的完善发展
我国积极的推行国有企业资产证券化能够分流银行庞大的储蓄资金，我国的国情决定了现阶段高储蓄率的现象，使得大量的资金都存储在银行或其他金融机构，资金利用效率低。而资产证券化可以有效地分流储蓄金额，进而壮大我国现有的资本市场。另外，资产证券化也丰富了资本金融市场的产品或服务，为投资者提供了新的投资工具，促进多层次资本市场的发展与完善。此外，资产证券化还可以加强货币市场与资本市场的联系。
12 有利于盘活国有企业的存量资产
国有企业的证券化可以将债权债务关系相互转让、抵减、清理三角债务，还可以盘活存量资产，通过改善表外融资资产负债表结构，实现现金的收入，从而获得更多的流动资金。
13 改善商业银行的经营状况
通过将企业的资产证券化，银行可以将缺乏流动的资产转化为可以交易流通的有价证券，从而使得银行在不改变负债的情况下，有效地减少风险资产额，并盘活部分不良贷款，使得商业银行的经营状况得到改善。
2 我国国有企业资产证券化中存在的若干问题
虽然几年来，我国国有资产证券化的进程中有了很大的改善，但是还存在诸多问题影响并阻滞着国有企业的健康持续发展。其主要表现在以下几个方面。
21 会计方面的问题
由于我国是从计划经济过渡到市场经济的，并且现阶段的社会主义市场经济还不够完善等原因，使得我国的会计制度也不是很完善，并且在管理模式和观念上相对落后，而近年来，随着我国经济的飞速发展，传统的会计制度不能完全适应，影响了企业资产证券化的合法性，阻碍了企业资产的证券化。
22 税收问题
由于信贷资产证券化的运作往往规模很大，并且交易环节也众多，而减少税收成本是资产证券化能否顺利进行的关键因素。因此，税收问题的处理应当结合证券化本身的相关特点和我国税收制度的现状，来制定并完善企业资产证券化的税收政策。并保证遵循税收坚持中性、税负合理和促进证券发展与反避税统一等原则。
23 受到有效需求不足的制约
资产证券化是一种融资方式，通过将资产证券化来获得稳定的资金来源，或者说需要获得稳定的资产证券需求。但是，在我国政策限制过多，从目前投资资产证券的情况来看，投资者主要是个人或机构，数量较小，存在需求不足的问题。
24 金融体制的制约
我国金融体制采用分业经营、分业监管的模式，制约了我国国有企业资产证券化的发展。资产证券化的中介服务机构也存在着严重的问题，信托机构的信用等级以及信托的法律规范等都不利于资产证券化的监管和发展。此外，人才短缺也是约束我国国有企业资产证券化的一大因素，一般来讲资产证券化涉及的专业程度较高，范围也较广，而我国缺乏这方面的专业人才，在一定程度上约束了国有企业的资产证券化。
3 解决国有企业资产证券化存在问题的对策
31 完善相应的法律法规，建立合适的资产证券化税收和会计制度
一方面，制定一系列相关法律法规保障资产证券化的合法性和顺利进行，可通过修改《公司法》和《企业债券管理条例》等法律，使得SPV成为债券的发行主体，从而实现资产的转移，并降低资产证券化转移的交易成本。另一方面，制定合理的税收政策，从而降低资产证券化的成本，进而提高投资者的投资兴趣和积极性。在会计制度上，建立适应企业资产证券化的制度，并根据资产证券化的特点，制定相应的会计准则等法律规范，从而提高会计制度的适应性。
3. 2 规范信用评价体系，扩大资产证券化市场需求
一是监管部门建立相应的规章制度，规范中介信托结构的运作，并建立专业化的信用评价体系，对从事证券化机构进行独立客观、公平公正的信用评价，从而提高投资者的信任度；二是提高国有资产证券化供给的有效性，将供给重点着眼于银行的基础设施和长期消费信贷等业务上，从而提高国有资产证券化的质量，扩大其市场需求。
3. 3 规范发展中介机构的服务
影响推行国有企业资产证券化效果的重要因素之一便是中介机构的服务质量和声誉问题。而资产评估和资信评级是该项工作的重点也是弱点，因此，在完善资产评估和资信评级政策的同时，还应当建立一定的规范框架和统一的标准，从而保证中介服务机构工作的规范性，促进资产证券化的顺利进行。
3. 4 注重专业人才的建设
鉴于资产证券化比较复杂，涉及的专业范围广泛，要求相关人员掌握丰富的理论知识和实践经验，因此，国有企业应当大力培训培养相关的人才，可以从地区或国外引进人才，也可以自行培养资产证券化操作的专业人才，以保证资产证券化的有效性。
一、国内发展概况
我国信贷资产证券化起步较晚，截至目前，我国信贷资产证券化发展主要分为三个阶段。1.2005年－2008年信贷资产证券化试点阶段。2005年中国人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》推进资产证券化从理论走向实践。同年12月15日，国家开发银行的“2005年第一期开元信贷资产支持证券”和建设银行的“建元2005年第一期个人住房抵押贷款支持证券”在银行间债券市场成功发行交易。这标志着我国第一批政策规范下的信贷资产证券化业务在境内正式开展。随后，以不良资产为基础资产的信贷资产证券化也开始试点。但自2005年资产证券化试点以来，无论是一般信贷资产证券化还是不良资产证券化均发展缓慢。2008年随着全球金融危机的爆发，国内信贷资产证券化受美国次贷危机的影响被短暂叫停。2.2012年－2013年信贷资产证券化重启阶段。2012年中国人民银行、银监会和财政部联合下发文件《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》批准了信贷资产证券化重启。根据2012年重启以来的信贷资产证券化产品发行情况统计:2012年全国共发行5单产品，规模共计192.62亿元;2013年全国共发行6单产品，规模共计157亿元。2013年9月中国人民银行扩大信贷资产证券化试点并首次将城商行纳入试点对象。同年11月，银监会指定6家农村商业银行为全国首批农商行开展信贷资产证券化工作。3.2014年－2016年信贷资产常态化发展阶段。自2014年起，资产证券化市场发行日渐常态化。2014年全国共发行66单产品，规模共计2819.81亿元，信贷资产支持证券的发行呈现爆发式增长态势。2015年全国共发行388单产品，规模共计4056.33亿元，同比增长44%。地方法人金融机构首次试点始于2014年5月，北京银行和宁波银行代表城商行首批试水信贷资产证券化，分别发行“14京元第一期”和“14甬银第一期”。同年8月顺德农商银行发行14顺元第一期，代表农商行发行了第一单信贷资产证券化产品，填补了农村地方法人金融机构参与信贷资产证券化业务的空白。城商行和农商行奋起直追，截至2015年底发行单数已经达到30%的市场份额。外资银行发行首单信贷资产证券化产品始于2015年1月，汇丰银行(中国)有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行。以不良资产为基础的信贷资产证券化也于2015年重启，2016年5月中国银行发行首支不良信贷资产证券化产品“中誉2016年第一期不良资产支持证券”。
二、常态化发展面临的难点和挑战
(一)发行成本较高。在信贷资产证券化的整个流程中，由于参与的中介机构数量较多且流程相对复杂，发起人需要支出一笔不菲的费用。发起机构的发行利率与自身信用水平和综合实力密切相关。对于自身实力本来就相对较弱的地方法人金融机构来说，证券化成本费用占比更高，并且其资产证券化发行规模偏小，难享规模优势，各项成本难以摊薄，因此财务负担相对较重。(二)信用评级整体偏低。信用评级是信贷资产证券化能否顺利发行的重要节点。一方面，从目前全国的村镇银行以及已完成改制的农商行发展情况来看，虽然这两类机构在资产质量、流动性、贷款集中度、资本充足情况等各方面风险监测指标都较为优良，但从单个机构来看，达到资产证券化发行人门槛还有一定的差距。目前湖南省辖内法人金融机构仅有长沙银行、华融湘江银行两家银行开展了此项业务。另一方面，外部评级及增信方式较少。一是目前市场上权威的评级公司较少，对地方经济发展状况缺乏全面了解，并且对中小微企业贷款、涉农贷款等方面的评级经验明显不如其他类别贷款丰富，评级结果容易出现偏差。二是信贷资产支持证券较少采用外部信用增级方式实现信用增级，相关配套扶持政策较少，信用增进手段明显不够。例如湖南省内发行的5单资产支持证券产品均仅采用了优先/次级结构设计的内部增信方式而没有采用第三方提供的信用担保这种外部信用增级方式。(三)基础资产质量较弱。对于地方法人金融机构来说，受政策导向和发展重心影响，客户主要为中小微和涉农企业，这类企业具有规模小、抗风险能力弱等特点，基础资产的规模和质量普遍较弱。特殊的资产结构进一步加大了基础资产的筛选难度，难以符合对入池资产的稳定性要求以及审批周期较长的实际情况。其次，地方法人金融机构区域经营的特性决定了贷款地区和行业比较集中，易受当地经济环境波动以及区域性限制等客观因素的影响。因此，基础资产的特性导致其产品的竞争力相对较差。(四)证券化产品类型单一。基础资产的质量和类型是证券化产品能否实现顺利流转的关键。2015年我国信贷资产证券化产品中，公司信贷类证券化产品发行额3178.46亿元，占比高达78%;其他资产类型占比较小。对地方法人金融机构而言，公司信贷类证券化产品的占比更高，证券化产品单一是地方法人金融机构发展的重要阻碍。在湖南省内，目前长沙银行、华融湘江银行发行的信贷资产支持证券的基础资产类型全部为企业贷款。据统计，截至2015年6月，地方法人金融机构中只有台州银行和深圳农村商业银行发行了2单以个人经营贷款为基础资产的信贷资产证券化产品。(五)法律法规体系有待健全。信贷资产证券化法律法规体系不够完善，上位支持力度不够。目前国内关于资产证券化的相关法律法规有《信托法》、《破产法》等，专门用来规范信贷资产证券化的法律规范还是空白，更不用说建立一套完整统一的专门针对资产证券化业务的法律体系，有的仅仅是一些法律效力相对较低的部门规章、政策指引和规范性文件。(六)投资对象局限性较大。信贷资产支持证券产品主要都是在银行间债券市场定向发行，发行市场单一导致了投资主体结构单一、数量有限以及范围狭窄。另外，还存在金融机构间的互持行为。对于地方法人金融机构发行的信贷资产证券化产品，国有大行、股份制银行以及非银机构参与度不高。例如，湘元2015年第一期资产支持证券的投资者中有11家银行机构，其中7家是地方法人金融机构，占银行类投资者的64%。大部分地方法人金融机构的信贷资产仍然集中在地方法人金融机构体系内，一旦发生违约，相关风险仍然聚集在该体系内，起不到有效分散行业风险的效果。
三、推动常态化发展的对策建议
(一)进一步提升地方法人金融机构信贷资产证券化的动力。一是推动地方金融创新改革。政府及相关部门要积极推动地方金融创新改革，引导地方法人金融机构加大对三农、中小微等实体经济重点领域的支持力度，对于服务实体经济情况好、扶持涉农和中小微企业信贷力度大的机构，要继续加大再贷款、再贴现等政策支持。二是鼓励投资主体多元化。在扩大地方法人金融机构信贷资产证券化试点的过程中，应鼓励不同类型的金融机构和非金融机构投资者参与其中，从需求端带动资产证券化交易市场的发展，完善信贷资产证券化业务发行体系。如在一定程度上降低债券市场的准入门槛或将部分高等级的证券化产品向社会公众发行。三是强化相关配套措施。建议政府部门尽快建立一套统一的法律体系专门来规范资产证券化业务，做到有法可依、有章可循;财政部门应进一步完善证券化会计处理准则并形成一个完整的会计处理体系，为开展资产证券化业务铺平道路;税务部门应对地方法人金融机构开展信贷资产证券化业务提供各项税收优惠政策，降低其税收负担;银行间交易商协会也应扩大对不同基础资产信息披露的范围，比如对三农和中小微企业贷款制定有针对性的信息披露要点。(二)进一步提升地方法人金融机构信贷资产证券化的能力。一是加速升级提质进程，地方法人金融机构尤其是部分农村信用社应力争在较短期限内完成股份制改造并推进产权制度改革，缩小与开展该项业务准入条件之间的差距，并将开展信贷资产证券化业务作为经营模式升级转型的契机。二是加强相关信息披露。发起机构要主动履行信息披露义务，如实披露资产信息;要对入池资产的情况逐笔进行全面及动态披露，披露延伸至信贷资产证券化的整个生命周期，并给予投资人及第三方估值机构查询每笔资产明细信息的权利;要督促各中介机构按照监管部门的要求，在各环节担当起信息披露的责任。三是丰富基础资产种类并进行分散化构建。基础资产质量是证券化产品顺利实现流转的关键，地方法人金融机构应优先选取优质信贷资产开展证券化来积累相关经验，并逐渐将适当比例能产生稳定现金流的不良资产纳入资产池。另外，地方法人金融机构也应分散化构建资产池，降低由于入池资产的行业和区域集中度高带来的风险。四是尝试走品牌化、系列化发展道路。借鉴一些国有银行和大型股份制银行的经验，形成品牌化、系列化的资产证券化产品序列，通过自身以及借助第三方媒体加大宣传力度，进一步提高地方法人金融机构的影响力和知名度，增强信贷资产证券化的能力。五是积极成立地方法人金融机构联盟。地方法人金融机构应充分认识自身规模较小、实力不足、“船小”难出海的现实，成立地方法人金融机构联盟，搭建成员行合作的桥梁、促进产品信用增级，从而实现地方法人金融机构信贷资产证券化共赢。(三)进一步提升地方法人金融机构信贷资产证券化的监管合力。在推进地方法人金融机构信贷资产证券化的过程中，财政、央行、银监、证监等监管机构在保持高度的客观性、独立性以及公平性的同时，应形成工作合力，完善信贷资产证券化市场监管体系。一是强化监管标准，通过在信贷资产证券化的各阶段设置监测标准、注重完成质量以及加强审慎监管，来及时消除各类风险隐患，减小证券化业务的整体风险。比如对信用评级机构建立科学统一的信用评级标准。二是建立动态监管协调机制，在分工合作的同时应实现信息共享，建立跨部门的动态监管机制，打破部门间的信息割据。三是建立区域信息共享平台，及时权威全面的信息，将投资者纳入监管主体的同时解决投资者信息不对称等问题。
作者:郑焰 单位:中国人民银行岳阳市中心支行
（一）所谓的资产证券化，就是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、未来能产生稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品（证券）。
（二）资产证券化的种类。资产证券化包括实体资产的证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。
（三）可进行证券化的资产基础条件。
1.能在未来产生可以预测的稳定的现金流量。
2.现金流量的期限、结构清晰。
3.保持一定时期的低违约率、低损失率的历史记录。
4.本息的偿还分摊于整个资产的存续期内。
5.原所有者已持有该资产一段时间，且资产达到一定的信用标准。
6.该资产具有标准化、高质量的合同条款。
二、煤炭企业采取资产证券化方式融资的有利方面
1.不增加负债的同时，获得新的增量资金煤炭企业以采矿权收益进行的资产证券化采用的是表外融资的模式，因此在移出资产的同时，煤炭企业将获得新的增量资金，使得发起人在不影响资产负债率的情况下，获得了发展资金。
2.资金使用灵活煤炭企业资产证券化融资，其实质是对未来一定时期净现金流的买断，而对募集资金的使用并无限制。因此，与银行贷款、发行股票等传统融资方式相比，资产证券化融资具有资金使用灵活的特点，便于煤炭企业整体调配使用资金。
3.规避宏观政策风险在政府实施银根紧缩政策的趋势下，依赖银行贷款的煤炭企业，其发展将受到制约。而资产证券化项目则由于募集资金在企业资产证券化发行时已经一次性全部到位，即可规避此类风险。
4.规避行业风险煤炭行业具有明显的周期性特征，因此，取得银行贷款的难易程度、贷款利率的高低与行业景气度密切相关。资产证券化项目不仅可使煤炭企业在资产证券化发行时全部募集的资金到位，更可在未来3～5年期内向担保银行支付对价，保证了资金的使用安全。
5.筹资成本较低与目前享受优惠政策的同期银行贷款利率（即按照基准利率下浮10%）的票面利率相比，实施资产证券化项目融资的成本能降低约60～100个基点。
6.资金使用期限较长目前管理层对于发行5年期、具有一定规模的资产证券化产品持支持的态度。与期限在一年以内的流动资金贷款或逐年评议的长期贷款相比，资产证券化项目融资无疑具有资金使用期限较长的特点，有助于煤炭企业长期建设项目的资金使用需求。
7.具有良好的社会、经济影响企业资产证券化作为国内新兴的金融衍生产品，在相关法规、细则尚未完善的背景下，能够顺利实施完毕，对于煤炭企业而言，不仅抓住了一次融资的优良先机，铺展开一个融资潜力巨大的良好平台，更于无形中在全国范围内起到了宣传、树立企业形象的作用。
三、资产证券化程序
1.成立SPV。由投资机构组建一个特别目标公司SPV。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。
2.信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。对于煤炭企业的信用增级可采用内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现。外部信用增级主要通过金融机构担保的方式来实现。
3.信用评级。在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。
4.发售证券。由SPV在资本市场中发行证券募集资金，并将资金用于购买被证券化的资产。
5.资产出售。SPV获得募集资金后，先支付聘请的各专业机构的相关费用，再以《资产购买协议》的方式由SPV向煤炭企业购买采矿权收益，实现资产的真实出售。
6.服务商实施资产和资金管理。服务商对基础资产组合进行管理，其管理的主要内容是收取、记录采矿权收益产生的现金流收入，并把全部收入存入托管银行的收款专用账户中。
7.清偿本息。SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。
四、资产证券化会计处理对财务和税收的影响
1.财务影响资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。
2.税收影响资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。
五、煤炭企业在进行资产证券化中须注意的问题
作为一种在国内开始发展的较新的融资工具，煤炭企业进行资产证券化过程中需要注意以下几个问题：
（一）募集资金投向问题。通过资产证券化借入的资金一般规模比较大，因此必须要对资金的使用做整体规划，避免不必要的资金闲置。
关键词：金融资产 证券化 金融机构
金融资产证券化是在上个世纪60年代末产生于美国的金融创新产品之一，是一种结构化的融资创新型产品，能够切实降低借款人员在融资上的成本，提升金融机构的资本充足机率、转移与分散金融机构所面临的各类信用风险。金融资产证券化主要是指金融机构运用创设特殊目的之机构，应用其所具有隔离风险能力，把其所具有的流动性比较差的资产，比如，住房贷款和信用卡应收账款中所挑选出来的今后能够产生的现金流量，并通过合理的技术化处理，把其转化成为能够在金融市场中进行流通的证券。
一、金融资产证券化的基本特点
一是在资产信用基础上的融资形式。金融资产证券化能够把存在着的静态收益权切实转化成为了担保证券发行的一种流动型信用资产，也就是对存量资产实施证券化之过程。二是具备了结构化特点。证券化在资产的转移与重组、流程的结构化、多元化主体积极参与等诸多方面展示出结构化特征。与此同时，证券化还可为分散风险与满足不同的需求，能够以在此基础资产上产生的现金流为来创设各类多元化的证券种类，从而展示出结构化工具之特点。三是能够提供表外的融资。也就是说，只需发起人把和资产相关的收益与风险加以转移以实现真实地出售，就能够从资产负债表当中加以消除，并且确认受益和损失，从而实现非负债性的融资。
二、金融资产证券化形成的原因
在上个世纪八十年代初出现的国际债务危机之中，商业银行贷款债权无法转让的不足得到了充分地暴露。一旦债务人所出现的财务困境造成债务无法得到合理地偿还，债权人就只能被动地承受后果。这一交易之中的不公平造成了资本市场常常会处在动荡的状态下。一旦以购买债券的形式来发放各类贷款，那在偿债较为困难或者债权人急于收回债权的状况下，债券就可随时加以转让，从而切实解决到期不还款之难题。当前，因为生产资本向国际化进行发展，科技的不断进步、新兴工业的不断崛起促使经济得到了良性发展，对于资金的需求强度也在不断提升，这就在客观上需要债券市场在全球范围内成为投资与需求之中介。与此同时，西方发达国家的金融市场改革导致其采取了开放国内证券市场之举措，这样就能提升金融资产证券化之速度。比如，美国与法国等国就全面取消了对民众征收证券利息预扣税的政策，从而有力推动了证券业之发展。
三、解决金融资产证券化问题的对策
（一）强化金融资产证券化的立法工作
当前，我们缺少对于金融领域资产证券化工作的统一谋划，其中，在财务会计处理上、在税收优惠政策上、在交易规则上等诸多方面没有做到协调统一，主要还是运用信托的方式来实施资产的证券化，加之法律法规层面的制约，导致公司制资产证券化无法实施切实有效地操作。因此，需要强化金融资产证券化的立法工作，以确保与实现金融资产证券化的稳步发展。在当前现有规定的基础之上，应当由人民银行、证监会以及财政部等相关主管制定出金融资产证券化的有效操作手段，落实好先行试点工作。要循序渐进，富有针对性地对金融资产公司管理条例等相关法规实施修订，从而全力发挥金融资产证券化所具有的功能，从而满足各个不同阶段实施金融资产证券化的实际需要。
（二）落实金融机构的内部控制工作
各金融机构要依据本单位的经营范围、自身实力、风险程度以及金融资产证券化业务的具体特点，以确定是否要开展金融资产证券化业务，参与的方式以及规模。一是要在实施金融资产证券化业务以前就充分地认识与评估有可能会面临的各类信用风险，从而形成相应的金融机构内部审批程序、业务处理体系以及内部控制制度等。二是金融机构要充分认识到自身开展金融资产证券化业务之后所要承担起来的义务与责任，并且依据其在金融资产证券化业务体系之中所承担的角色，科学分析金融资产证券化业务所具有的风险性特点，制定出与之相适应的风险管理政策以及程序，从而保障能够有效识别、计量与控制金融资产证券化业务有可能产生的各类风险，并且同时避免由于在金融资产证券化当中承担过多的角色而发生一些利益上的冲突。
（三）注重金融机构的外部监管工作
一是金融监管机构要将保护广大投资者的切身利益作为核心任务来抓，从而保障本国金融体系的安全与稳定，并且开展谨慎性地监管，积极地推动资产的证券化，让金融监管与效率之提升能够实现动态化的均衡。与此同时，还应当有效保护资产债务人的合法权益。二是金融监管机构应当强化对金融机构所实施的内控机制之引导，从而保证监管法律法规能够得到实实在在地贯彻与落实。要通过监管标准，切实指引被监管者设计出合理的内控制度，并且把监督金融机构的内控制度作为工作重点，立足于审计，对内控制度实施监督。
（四）强化金融资产证券信息化建设
要想顺利地实施金融资产证券化，就应当对信用风险进行评估，并对现金流实施分层结构设计。这就必须要建立在对各类金融数据实施量化分析的基础之上，运用现代信息技术开展巨量化的模拟与分析。所以，金融资产证券信息化建设虽然目前还处于起步阶段，但是其重要性不言而喻。为此，应当着力强化对相关数据的分析，实施风险计量等基础性工作，并且实施严格地定量化要求，不断加以规范，以求适应于金融资产证券化之所需。
四、结束语
综上所述，建设更为全面的金融证券化管理体系，应当通过立法体系建设、内控机制建设、外部监管建设、信息化建设等多个方面齐抓共管，通过合作与协调，实现金融资产证券化工作得到可持续发展。
参考文献：
[1]王文宇，黄金泽.金融资产证券化：理论与实务[M].北京：中国人民大学出版社，2006.
【关键词】信用评级证券投资者金融中介健全法规
一、我国进行不良资产证券化的障碍分析
（一）缺乏规范的信用评级机构
信用评级是资产证券化中不可或缺的环节，特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。因为对于不良资产的准确评级可以增加交易透明度，加强投资者的信心并引导投资者做出决策，促进证券化的顺利运作。目前我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范。独立性不强出具的评估结果难以使人信服，这会直接导致证券发行成本的增加。证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通，另外在信用评级过程中还需要采用增信的方式来降低投资的风险。
（二）资产证券化市场缺乏机构投资者
我国的资本市场一直没有得到充足的发展，资本市场的金融产品较少、法律法规不健全、管制较多这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款银行的不良资产敞口也随之扩大，需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势。但是由于保险、证券、银行分业经营的限制以及资本市场的不健全导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者，这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。
（三）相关法律法规不健全
不良资产证券化作为创新金融产品涉及到很多新的法律问题，需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据，我国目前相关法律的缺陷和不足导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。
（四）缺乏专业人才和操作经验
资产证券化是一个复杂的系统工程涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识，我国的从业人员都处于摸索阶段缺乏实践经验，不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。
二、我国银行不良资产证券化的对策
（一）规范金融中介的运作
针对国内目前缺乏一个资质水平高、运作规范的金融中介机构为证券化提供信用评级服务的情况，一方面，针对今后大规模证券化业务的开展，可由政府出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来；另一方面，对于目前国内现有的一些金融中介机构，如会计师事务所、评估师事务所等，政府也应当出台相应的规章制度规范他们的运作，杜绝信用评级工作中道德风险的发生。
（二）有效沟通资产支持证券的供需
在国际资本市场上，机构投资者占有大部分的投资份额，许多实力雄厚、运作规范的机构投资者参与和繁荣着整个资本市场。而在我国个人投资者占据了市场的多数，机构投资者的实力都不强，而且多具有较大的投机性，造成证券市场的不规范运作。而资产支持证券的发行和流通需要一个良性和规范的市场环境，需要一些有实力、有远见的机构投资者参与进来。因此，要进一步发展和完善我国的资本市场。这不仅要求市场自身培育和发展更多成熟理性的机构投资者，也要求政府在政策上对机构资金入市适当放宽限制，以有效地沟通市场供需，提高资本市场的运行效率，推动资产证券化业务的开展。
（三）完善相关的法规和政策体系
[关键词]土地资产证券化；金融创新；效率
从经济学意义上来讲，效率(efficiency)是指以最有效的方式来利用各种资源，使资源配置达到最优。最有效的利用方式，是指通过投入要素的最有效组合生产出“最优的”或适度的产品组合。依据考察主体不同，效率分析具有一定的层次性，就整个社会经济效率而言，它要揭示的是全部生产资源与所有人的总经济福利之间的对比关系，而在给定各生产单位的技术效率的前提下研究经济效率问题时，主要的问题在于资源是否在不同生产目的之间得到了合理的配置，使其最大限度地满足了大部分人们的各种需要。
土地资产证券化的效率按照不同的划分标准，可以划分为不同的种类。若按发生作用的层面划分，可以划分为宏观效率和微观效率；若按照其影响的对象划分，可划分为内在效率和外在效率。本文采用第一种划分方式。土地资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，土地资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得了新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的证券公司、会计师事务所、律师事务所、信托机构、托管银行、担保机构等则获得了服务收入；而从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构、促进金融发展，提高金融安全。总体来说，土地资产证券化具有宏观和微观效率。对土地资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券化的效率创造过程，是实施土地资产证券化的重要前提。
一、土地资产证券化微观效率
1.扩大融资渠道，降低融资成本。资产证券化为发起人提供了一种创新的融资工具并且降低了融资成本。以土地收益或土地抵押贷款为担保的证券，其信用等级较高而利率也相对较低，从而可以降低土地储备机构的融资成本。传统的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相关定理”认为企业价值与企业的资本结构无关，但该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。现实的市场并非如此，市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、成本、破产成本、监管成本、交易成本等，因而资本结构将影响企业价值。资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV管理费用、支付承销商、资信评估、托管银行等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。土地资产证券化可从以下几个方面降低融资成本：
(1)减少信息不对称程度，降低交易成本。在减少信息不对称程度方面，资产证券化通过一定的程序，将资金所有者的各种期限的资金集中起来，并通过直接或间接进行投资，而将储蓄者的资金转移给资金使用者，使融资者的资金需求尤其是长期资金需求在时间和空间上都能得到满足。因此，资产证券化消除了资金供求双方的信息不对称，克服了资金供求双方之间在期限和空间上的不一致性，实现了在时间和空间上转移资源的功能。在降低交易成本的方面，资产证券化以专家的专业化管理和巨额资金的规模经济优势，弥补了个人投资者在这方面的不足，从而降低了在信息搜集和处理的单位成本，节约了社会成本支出。此外，从资产证券化的制度安排来说，信息公开披露机制、证券化主体之间的生存竞争压力等，使资产证券化因程序安排所导致的委托问题能得到有效克服。尤其是资产证券化必须公开披露相关信息和投资者自担投资风险机制，消除了银行体系的信息不透明，降低了存款保险机制下的道德风险程度。
(2)降低监管成本。政府的监管是影响不同融资渠道成本的原因之一。在土地证券化融资中发起人将土地抵押贷款或特定地块的未来收益以“真实销售”方式转让给了特设机构，因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中“剥离”，达到表外融资的效果。资产证券化作为表外融资处理对于银行或企业降低政策监管成本具有重要作用。此外在资产证券化中，证券化产品为了满足信用增级要求一般都有超额担保作支持，这类似于担保贷款。因此，资产证券化降低了债权人因资产替代效应而发生的监督成本。
(3)降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的投资风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。
2.增强风险抵御能力，完善公司资产负债结构。土地证券化机构的资产面临着各种各样的风险，其中，利率风险和无法偿付风险是最主要的风险。如果市场利率上升，则公司发行的债券价格下降，公司就要承担更多的债务成本；其次，土地开发、储备以及出让需要资金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市场后才能逐渐显现，容易造成无法到期偿还银行贷款和利息，因此，无法偿付风险是始终贯穿于土地收购储备过程中的。通过证券化的运作，将基于土地未来收益的资产打包转移给其他市场投资者，不但可以将这一高风险的资产从公司的原始资产中移出，完善公司的资本负债结构，而且当证券化的土地资产以低于银行贷款利率的收益率售出时，发起人又会得到一个利差。更为重要的是，这样可以保证土地资产证券化机构资金链的顺利运行，从而使企业进行再生产和扩大生产条件成为可能。企业的资金来源不外乎内部融资和外部融资。在外部融资中，企业可以选择向银行贷款、发行股票或债券的方式融资，但无论选择哪一种方式融资，结果都会使公司的负债比率升高，虽然负债具有税盾的作用，但过高的负债比率和单一的负债结构都会增大一系列的财务风险。其次，在具体的经营过程中，企业主体作为有限的理性经济人，不可能总是预测到以后的市场情况，因此总是面临着价格风险、信用风险等威胁。而通过资产证券化的运作，将未来土地的收益提前进帐，既解决了资金不足的困扰，同时又增加了一种融资的渠道，实现了资金来源的多样化，更有效化解了企业在将来要面临的各种风险。
3.增加企业未来现金流。企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉所在。土地资产证券化就是创造一种带来与土地同样经济利益的金融资产，它旨在将价值量大的土地流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下，将其证券化即转化成一次性的、大额的现金流，即将发起人原来不易流动的存量资产转变成流动性极高的现金，大大提高了发起人资产的流动性，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样资金获得更充分的使用。而且，对发起人来说，随着可证券化资产的增加，可以随时根据自身需要实施资产证券化，相当于为发起人提供了一种流动性补充机制，可满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，为企业实施财务战略管理提供了一种良好的机制保障。因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。4.有效地降低投资风险，提高投资回报。通过真实出售、破产隔离等减少了因不动产需求者发生接管、重组等带来的风险；资产组合效应实现投资多样化降低了非系统性风险；信用增强、评级等提高了资产质量。在信用增强与收益重组的基础上融资，降低了融资成本，为投资者创造了更大的获利空间。实现资本和产权的大众化，过去由于土地投资巨大，中小投资者无法涉足，而手中的资金又因缺乏有效投资渠道而闲置，造成资金的空置和浪费，资本市场出现结构失衡，土地动产证券化将投资权益细化，从而降低了投资的资金门槛，吸纳了更多的中小投资者，实现了资本和产权的大众化。并提供了一条高流动性、低风险，合理收益水平的新兴投资渠道。
二、土地资产证券化宏观效率
1.土地资产证券化的创新意义。资产证券化通常是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式，土地资产证券化就是以特定的土地抵押贷款或特定土地的未来收益作为信用交易基础的。传统的银行间接融资是以金融机构为信用中介进行融资，其信用体制是中介信用；以股票、债券为代表的直接融资是以企业市场信用为基础，其信用体制为市场信用；而资产证券化与前面两种体制相比是一种信用体制创新，也就是一种融资方式和储蓄转化为投资的制度创新。表现在：第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。第二，资产证券化是从根本上改变了证券发行的信用基础，实现了从传统的企业整体信用向特定资产信用的转变，并且要实现证券化基础资产的“真实出售”及与发行人和发起人的“破产隔离”。传统的融资方式，无论是直接融资还是间接融资，其信用基础都是融资企业的整体信用，如果融资主体在某一方面出现问题，其信用评级势必受到影响，而资产证券化将信用基础建立在融资主体中部分资产中，即使其他资产信用出现问题，只要资产证券化发行的证券所依赖的资产信用完好，那么该证券的信用不受到其他资产质量的影响，有效地保护了投资者利益，从而更吸引投资者的投资，实现资金的最有效利用。第三，资产证券化把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机结合在一起，形成了信用体制上的优势，降低了信用交易成本。资产证券化的体制创新不仅对微观金融实体产生了巨大影响，也对整个宏观金融制度的布局带来了较大冲击，使金融市场结构进一步深化发展。
2.土地资产证券化有利于实现金融结构优化。土地抵押贷款证券化作为一种信用体制创新，是有别于传统的间接融资和直接融资的第三种融资模式。在改善融资结构方面，资产证券化作为一种新的融资方式，实质就是银行或其他机构用资产未来的收益来换取当期的资金。而由于这种融资采取了发行证券的方式，成为一种直接融资的方式。这一点，企业资产证券化尤为明显，土地未来收益证券化就是直接融资方式的体现。我国长期以来形成的间接融资与直接融资的结构失衡问题以及直接融资市场内部高风险的股权类证券与中低风险的固定收益类证券发展失衡的问题，一直是影响整个金融体系稳定的重要因素。通过引入资产证券化产品，可以一定程度上实现整个金融结构的优化。从国外的经验来看，资产担保类证券的市场规模远远大于其他金融品种，这种重要的金融品种对促进直接融资市场的发展起到了巨大的推动作用。与此同时，资产证券化丰富了证券市场的品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，这对优化我国的金融市场结构也能起到重要的促进作用。
3.土地资产证券化搭建起不同金融市场的融通桥梁。土地抵押贷款证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化在我国的运用，一方面可以建立银行与资本市场连接的通道，更为重要的是创建了一种融资渠道，可以使存量资产、资本市场、货币市场相互融合，提高金融的效率，从而共同推动金融深化的不断发展。
我国金融资源配置的一个突出问题是各金融市场之间发展不协调。如何促进金融市场的协调发展，一个重要实现途径是通过发展证券化产品去替代储蓄和信贷，使资产证券化成为连接货币市场与资本市场的重要桥梁。比如通过土地抵押贷款证券化，不仅能增强银行资产的流动性，而且能丰富金融市场的投资品种，对促进金融市场发展起到应有的作用。
4.土地资产证券化对货币政策的影响。货币政策与资产证券化有着密切的联系。土地资产证券化作为资产证券化的一种有利于货币政策传导机制和运行方式的改革，使之更好地发挥宏观调控的作用。多样化的证券化产品以其自身的诸多优势赢得了越来越多的投资者的青睐，购买各种类型的证券化资产已成为投资者特别是机构投资者一项极其重要的投资选择，这些都反映在金融市场参与各方行为模式的改变上，从而不可避免地影响到中央银行货币政策的实施效果。传统的商业银行业务主要是存放汇，中间业务规模小，它对于货币政策的应对，主要是信贷规模的扩大或缩小。随着资产证券化的开展，特别是当银行将更多的信贷资产证券化以后，银行的资产结构中，信贷资产的比例会降低。银行的资产除了贷款，还有许多其他的资产，如国债、企业债券、资产支持证券等，银行除了放贷收息，还要越来越多地参与债券市场的交易，这必然引起银行的负债规模和结构发生变化，存款的作用和比例相对降低，因而银行的超额准备金会变得更富于弹性，从而导致调整法定存款准备金率的作用也就不如信贷资产证券化出现以前那么明显。与此相类似，证券化也会降低中央银行再贴现政策的作用。在一个证券化十分发达的金融体系中，银行可以通过发起证券化交易来弥补其流动性不足，而不一定非要向中央银行的再贴现窗口寻求流动性支持，这一点在中央银行提高再贴现率收紧信用规模时更为明显。
土地资产证券化，使得象土地这样未来收益较稳定但却缺乏流动性的资产通过证券发行的方式出售给投资者，创造了一个新的固定收益类的证券品种。随着资产支持证券的发行，金融市场上固定收益类证券的总量增加了，金融市场的广度和深度都得到了发展，这就扩大了中央银行运用市场化工具进行货币政策操作的平台，使货币政策的有效传导有了更好的外部条件。货币政策实施的效率会变得更高，货币政策在宏观经济调控中的作用也会更大。
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以国家开发银行和中国建设银行的首批资产支持证券在银行间债券市场发行为标志，中国银行业的资产证券化也终于从多年的理论研究走向了实践，由此揭开了中国银行业开展资产证券化业务的新篇章。
资产证券化在中国的这种实践还有许多问题需要及时加以研究和解决，但迈出第一步毕竟不易。从微观层面来看，资产证券化有利于银行分散和转移信用风险、增加资产流动性、拓展融资渠道、改善资产负债结构、在真实出售的情况下释放资本，同时为金融市场提供多样化的投资工具。从宏观层面来看，资产证券化通过信用风险的重新分配和转移，有助于改变金融风险过多集中于银行体系的状况，并且将风险从不愿意或者没有能力承担风险的一方，转移到愿意并有能力承担的一方。特别是在我国金融市场发展处于关键时期、银行业进入全面对外开放的情况下，实施资产证券化，不仅在我国金融市场引进了新的金融业务和产品，而且还有利于推动对相关法律制度、监管制度以及其他制度体系的改革，从而对我国银行业的改革、创新与发展产生深远的影响。
然而，在我国这样一个市场转型国家，资产证券化在金融市场上出现，确有一些理论和实践方面的问题需要研究、讨论，当前来自各方面的不同意见、议论甚至误解都有一定的合理性。如有人认为，银行只要实施了资产证券化，就一定能将资产转移至资产负债表外，从而通过减少风险加权资产来提高资本充足率。这就是一种误解(虽然存在这种误解是可以理解的)。巴塞尔委员会1988年的《资本协议》基本没有涉及证券化业务，当时大多数银行监管当局也未能重视证券化业务的风险并提出明确的监管要求。因此，不少银行机构利用这一监管真空，在未能有效转移风险的情况下，仅仅采用证券化交易来规避监管资本要求。随着资产证券化业务的发展，监管机构才逐渐认识到，资产证券化不一定必然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行。如果在银行保留风险的情况下免除资本要求，将会造成资本充足率的高估。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则，要求监管者对证券化业务的风险转移程度作出判断，必要时应要求银行计提资本。虽然该文件没有提出具体的监管资本计算方法，但在其指导下，美国、英国等资产证券化业务比较发达的国家，开始了对资产证券化实施监管的探索与实践，陆续制定了关于资产证券化的监管规定，并在后来为其他许多国家和地区的银行监管当局所借鉴。另外，从法律上讲，资产证券化交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障，交易主体之间的权利义务也需要法律来进行界定。但是，资产证券化在不同的法律框架下存在不同的法律障碍。例如，资产证券化最早出现在美国，其标志是1968年美国国会通过住宅及城市发展法，该法规定政府国民抵押协会有权购买及收集住房抵押贷款，并且有权出售由这些按揭贷款组合的股份给公众投资者。并且，美国是普通法系国家，可以不断通过判例解决金融市场发展中的重大问题，因此，美国虽然没有关于资产证券化的专门立法，但通过其《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934年)、《投资公司法》(1940年)、《蓝天法》等几部主要法律支撑起比较完善的资产证券化法律框架。在这种法律框架下，资产支持证券在美国迅速发展，余额现已接近8万亿美元，占到整个债券市场余额的三分之一，成为促进美国金融市场发展的重要推动力量。但是，在我国进行资产证券化实践必然面临许多新问题、新情况，因此研究在不同的法律框架下如何进行资产证券化实践是不可或缺的。
从大多数国家资产证券化监管实践的共性来看，银行监管机构对资产证券化业务最关注的是，资产证券化的各个参与主体承担了哪些风险，是否对风险进行了有效的管理，以及是否根据所承担的风险计提了相应的监管资本。因此，大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。发起银行如果确实通过资产的真实出售有效转移了风险，就无需再为这部分资产计提监管资本；但如果还保留了相当数量的风险，则必须计提相应的监管资本，某些情况下还需要扣减监管资本。同时，这些国家的资产证券化监管法规还针对银行在证券化业务中扮演的不同角色(如是作为发起机构，还是信用增级提供机构、投资机构或服务机构)，提出了一定的操作性和风险管理要求，要求其有效管理资产证券化过程中的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等，并对因担当多种角色而可能产生的利益冲突采取相应的控制措施。
虽然大多数国家的资产证券化监管法规对证券化业务规定了监管资本的计算原则和方法，但总体来说，这些资本监管规则普遍比较简单、零散，缺乏风险敏感性和系统性，松严程度也有较大差别。为此，巴塞尔委员会在制定((新资本协议))之初，就将资产证券化的资本监管作为一个单独的课题，成立专门的工作组，经过反复讨论和修改，终于形成了《新资本协议》的“资产证券化框架”，对资产证券化业务提出了统一的资本计提标准、监督管理和信息披露要求。这是资产证券化监管实践发展的里程碑。《新资本协议》的“资产证券化框架”具有以下特点：一是在第一支柱(最低资本要求)对资产证券化业务提出了标准法和内部评级法两种具体的资本计算方法，而且在第二支柱(监管当局监督检查)和第三支柱(市场约束)又就证券化业务的监督检查和信息披露问题专门作出了规定，使“资产证券化框架”在整个《新资本协议》中具有特殊而重要的地位，并由其自身的三个支柱构成了一个相对独立的体系。二是对资产证券化采用了较宽泛的开放式的定义，除了适用于传统型证券化外，还在银行监管实践中，第一次系统地对合成型证券化提出了明确具体的监管资本要求。三是紧紧围绕证券化交易的“经济实质”，要求监管者超越证券化的法律形式和会计处理方式，分析判断银行是否通过证券化交易有效转移了风险。四是摒弃了在起草初期以及其他监管当局在《新资本协议》前采用的根据银行担当的不同角色计提资本要求的做法，通过引入“证券化风险暴露”的概念，针对银行所承担的风险实质提出资本要求。五是对采用内部评级法的银行设置了监管资本上限，但对采用标准法的银行却没有规定上限。
在我国，《新资本协议》及其他国家和地区的资产证券化监管法规，为制定我国的资产证券化监管政策和标准提供了良好的参考与借鉴。银监会在制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(以下简称《监管办法》)过程中，充分借鉴了国际上这些较为成熟的监管实践经验，同时也结合我国的资产证券化试点工作特点，力求以颁布和实施《监管办法》为契机，建立一个符合我国银行业发展现状的资产证券化业务监管框架。
《监管办法》是在由有关法律、行政法规和人民银行、银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》确定的在我国开展资产证券化试点的基本法律框架之下，由银行监管机构制定的资产证券化业务监管规定。《监管办法》针对银监会所监管金融机构在证券化交易中担当的不同角色，在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面制定了监管标准，提出了监管要求，目的是督促和指导金融机构在证券化业务过程中有效管理可能产生的各类风险。
在市场准入方面，总的思路是既要促进金融机构业务创新活动，又要从源头控制和防范风险；既要借鉴国际成熟经验，又要结合我国实际情况。从这个总的思路出发，《监管办法》对资产证券化业务实行市场准入管理的基本原则是：第一，按照科学设限、简化审批程序、提高审批效率的原则，在资产证券化交易各参与主体中，重点对最核心的两类机构——发起机构和受托机构规定了准入条件和程序。第二，准入管理按照机构资格审 批和证券化方案审批两个层次来进行。信托投资公司担任受托机构，首先需要获得担任特定目的信托受托机构的资格，其次还需向银监会报送证券化业务方案。发起机构审批的重点则是资产证券化方案设计的科学性、合理性。第三，采用由发起机构和受托机构联合报送申请材料的方式。这样，既有利于简化审批程序、提高审批效率，也有利于银监会在准人管理中对资产证券化方案进行整体把握。
在业务规则与风险管理方面，《监管办法》首先对资产证券化业务的各个参与主体提出了统一的风险管理要求，要求其根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务的风险特征，确定开展信贷资产证券化业务的方式和规模，建立、实施内部的新业务审批政策和程序；制定、实施证券化业务的风险管理政策和程序，并将其纳入总体的风险管理体系；董事会和高级管理层制定开展证券化业务的总体战略和政策等。其次，《监管办法》还分别对发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构、资金保管机构、资产支持证券投资机构制定了具体的业务规则，提出了相应的风险管理要求。《监管办法》重点强调了金融机构的内部风险隔离和风险揭示问题，要求参与证券化交易的金融机构建立有效的内部风险隔离机制，避免因担任多种角色而产生利益冲突；同时要求金融机构向投资者充分揭示在证券化交易中所承担的义务、责任及其限度，以便投资者在充分知晓、正确评估风险的情况下，作出理性的投资决策。
在资本监管方面，《监管办法》借鉴《新资本协议》和《新资本协议》颁布前大多数国家的资产证券化监管法规，结合我国信贷资产证券化试点的具体情况，对参与证券化交易并适用于资本充足率考核的金融机构，分两种情形提出了资本计算方法。一是在银监会认可外部信用评级作为确定风险权重依据的情况下，参照《新资本协议》中证券化风险暴露的标准法，根据外部评级确定风险权重；二是在证券化交易没有信用评级或者信用评级未被银监会认可作为风险权重依据的情况下，参照《新资本协议》颁布前大多数国家的做法，提出了资本计算方法。《监管办法》力图通过这样一种激励机制，鼓励金融机构在资产证券化交易中，选用资信良好的评级机构进行评级，从而更好地保护投资者的利益。《监管办法》强调，要根据交易的“经济实质”，而不仅仅是“法律形式”，来判断资产证券化是否实现了风险的有效转移，并以此确定相应的资本监管政策。而且，《监管办法》从“证券化风险暴露”的角度，对以不同角色参与证券化交易的金融机构，提出了统一的资本计算方法，确保以不同角色参与证券化交易的金融机构，在所形成的风险暴露具有相同风险特征的情况下，适用于同样的资本要求。总之，《监管办法》希望通过恰当、合理的资本要求，建立良好的激励机制，引导金融机构在充分评估风险和成本的情况下，合理设计资产证券化的交易结构。既要防止银行简单地认为资产证券化必然会降低资本要求，盲目开展证券化业务，也要防止不恰当的资本要求给其带来不必要的成本，不利于促进我国银行业的金融创新，从而在我国金融市场规范、审慎地推进资产证券化业务试点。
资产证券化对于中国金融市场产生的影响是不言而喻的，银监会将密切关注其实施的每一环节和步骤，在不断实践中改进其制度安排，增强法规体系的合理性和科学性，积极引导其朝着更加规范的方向发展。
一、原始权益人的税收待遇
资产证券化的结构安排特色之一是原始权益人将可证券化资产转移至特设载体SPV，实现原始权益人和SPV之间的破产隔离，提高资产支持证券（ABS）的信用级别。当原始权益人向SPV转移资产时，可以采取两种处理方法：
1．作表外融资处理。在这种情况下，证券化资产被转移出原始权益人的资产负债表，当原始权益人破产时，转出的证券化资产不作为破产财产处理，从而能够实现原始权益人和SPV之间的破产隔离。原始权益人不但提前回收现金，且降低了资产负债率。但原始权益人出售资产的任何收益都将记入损益表而征收所得税（损失可不征所得税），同时销售资产还会产生印花税和营业税。目前我国资产证券化可操作的收益空间很小。以住房抵押贷款证券化为例，住房抵押贷款利率是按同期固定资产贷款利率下浮一个档次执行，五年期以下为5．31％，五年期以上为5．58％。而国债利率由于历史原因已与固定资产利率接近，在这种情况下，如果对原始权益人按普通的税法规定征收流转税，我国许多ABS项目将无法进行，因为证券化的融资成本将远远高于其他融资方式，资产证券化将失去经济价值。
2．作抵押贷款处理。原始权益人将证券化资产作为抵押物提前回收现金，同时保留该资产的所有权。由于没有发生销售，原始权益人不必缴纳流转税。尽管有这些优势，但这种处理方式并不被提倡，因为它不能达到分散风险的根本目的。而分散风险正是实施资产证券化的初衷。如果这些资产还保留在原始权益人内部，不仅没有减少原始权益人的风险，反而会增加不稳定的因素。
因此，笔者认为，对于原始权益人向SPV转移资产作出售处理更能体现资产证券化的优势，同时资产证券化带来的损益只是原始权益人原已存在的潜在损益的显现，对资产转移征收所得税是合理的，而营业税和印花税则应予以免除。因为资产证券化往往涉及上亿甚至更大的交易额，我国现行的营业税为5％，如按此比例缴纳，资产证券化的参与者将不堪重负，而印花税税率虽仅为万分之几，在如此大的交易量下税负还是相当重的。
二、SPV的税收待遇
SPV是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体。SPV不需要场地和员工，是典型的空壳公司，如果对其征税，将极大地增加融资成本。因此SPV的税赋必须较低，对SPV的资本利得和利润免征所得税，对资产交易免征印花税。我国目前尚不允许设立免税的空壳公司。在我国试点资产证券化的初期，对SPV的处理可采取的方法有两个：一是不在国内设立SPV，选择税收优惠的百慕大、开曼群岛以及美国的某些州作为SPV的注册地；二是国家对SPV采取特殊的税收政策。例如财政部、国家税务总局财税［2001］10号文件已经具体规定了四大国有资产管理公司在收购国有不良贷款和承接、处置因收购国有银行不良贷款形成资产的业务活动中的税收优惠政策，其中就包括运用证券化方法对贷款及其抵押品进行处置，这为资产证券化在我国的推广创造了税收上的便利。
三、投资者的税收待遇
1．利息预提税。对于投资者，资产证券化所使用的工具通常是带息的票据，持有过程中，投资者的利息需要支付SPV所处国家的利息预提税。该税是世界大多数国家对非居民在其税法管辖区获得的利息收入征收的一种税，一般为利息收入的10％～30％。我国没有单设预提税，而是在所得税中征收。《外商投资企业和外国企业所得税法》规定：外国企业在中国境内未设立机构、场所，而所得来源于中国境内的利润、利息、租金、特许权使用费和其他所得；或虽设立机构、场所，但上述所得与其机构、场所没有实际联系的，都应当缴纳20％的所得税。这部分税收最终将转移到借款人身上，增加资产支持证券的综合成本，降低了资产证券化的吸引力。
2．资本利得税或所得税。按照企业所得税法津制度，纳税人有偿转让财产（包括有价证券）取得的收入，扣除必要支出后的余额，征收33％的所得税。因此在我国目前的税收政策下，投资者变现ABS需缴纳所得税。由于资产证券化本身的收益很小而交易量巨大，根据这种特性，对投资者转让ABS的买卖差价征收所得税实行一定的优惠政策是必要的。
综上所述，资产证券化是新的金融业务，不同于公司债券和股票，《证券法》并未将其纳入管理，为此需要立法先行。税收方面即使最简单的资产证券化交易也会有许多潜在的税收问题，减免税费是境外资产证券化中降低成本的常用方式。但国内尚无相应减免制度。在我国目前的税收体制下，资产证券化可能导致庞大的税收负担。为了在我国推行住房抵押贷款证券化及其他资产的证券化，必须根据我国税收法规和政策，结合资产证券化本身的特征，制定适合资产证券化各当事主体特征的税收制度，明确界定原始权益人、SPV、投资者的所得税、营业税、印花税及利息预提税的征收范围和优惠政策，以推动资产证券化在我国的健康发展。
关键词:信贷资产;证券化;资产支持证券;金融创新
2012年5月，中国人民银行、银监会和财政部启动了新一轮信贷资产证券化试点。从试点情况看，标准的信贷资产证券化(ABS)发展较为缓慢，券商专项计划和资产支持票据(ABN)市场改革的实际效果也难言乐观中，而理财、信托等渠道形成的场外类资产证券化业务却得到了前所未有的蓬勃发展，形成场内与场外“一头冷、一头热”的尴尬格局。本文通过探寻标准化资产证券化业务发展滞后的症结，分析信贷资产证券化的优势和目前模式的局限性，提出解决对策，以促进信贷资产证券化健康快速发展，在改善银行资产负债结构、释放资本和流动性、分散银行体系风险方面真正发挥主渠道作用。
一、信贷资产证券化举步维艰
(一)交易市场分割、流动性差目前ABS和ABN在银行间市场交易，券商专项计划则在交易所上市，但整体交易冷淡，流动性不足;尽管券商体系的交易所、转让平台和柜台交易已经对ABS和ABN开放，国务院常务会议也明确“优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易”，但受制于政策障碍和监管协调不足，要实现全部资产支持证券完全跨市场流通，或延伸到柜台交易尚需时日。
(二)产品结构单一一是交易基础雷同。在前三轮信贷资产证券化试点中，基础资产均为特征相似的贷款组合，同质性高，风险状况易于判断，且无合成和再证券化产品。二是内部增信为主。信贷资产证券化中，主要以内部优先/劣后的分层结构和超额利差保护为主，少数有流动性储备账户等增信安排，没有复杂的衍生品结构设计;企业资产证券化除了内部增信之外，主要通过金融机构提供担保增信为主。
(三)基础资产集中度、相似度偏高一是以对公信贷资产为主。在前三轮信贷资产证券化试点的24支产品中，除住房按揭2支、不良资产1支、汽车贷款1支、租赁资产1支外，其余均为对公信贷资产［1］。企业资产证券化主要为基础设施、能源电力等应收款项目。二是以大中型企业为主。信贷资产证券化以大中企业贷款为主，小企业贷款由于期限短、抵押贷款占比高，信用卡贷款因涉及循环入池对会计出表有影响等技术使得证券化难度较大;企业资产证券化中，也是以基建项目或大型企业为主。三是行业选择集中。从具体每单证券化来看，虽具备一定的行业分散度，但从全部资产证券化汇总来看，传统行业仍然具有一定的集中度。
二、拖累资产证券化的症结
(一)参与主体受限一是投资主体以机构投资者为主。尽管银行间市场投资主体已经包括了银行、保险、券商、基金、财务公司等金融机构乃至部分大型企业，但受制于市场割裂，无论银行间市场还是交易所市场，资产支持证券的投资主体仍然有限，以金融机构为主，风险分散效果仍有待提高。二是特定目的主体受到限制。《信托法》下，由于信托具有风险隔离和破产隔离的相对合法性，到目前为止，信贷资产证券化中的特定目的主体(SPV)全部由信托公司担任。但在企业资产证券化中，证券公司的专项资产管理计划、有限合伙、基金子公司等均事实上已经通过部委规章成为了“合法”的SPV。三是银行担任承销商的意愿不强。以往的信贷资产证券化中，主承销商全部为几家主流证券公司，无一家商业银行参与。一方面与银行投行业务主要立足于对外帮助企业直接融资获得盈利的业务取向有关，另一方面对现有存量信贷业务证券化和利差收益的切割转移，银行体系并未获得外生性盈利增长。四是可选择的评级机构较少［2］。
(二)操作成本高一是中介角色较多。完整运作一个资产证券化项目，除了发起人需要投入人力、物力进行资产筛选、尽职调查等工作外，还必须安排SPV、贷款服务、资金保管、登记托管、评级以及律师、会计师、主承销商等机构参与，甚至还需要财务顾问和交易管理机构等角色。不仅所有中介机构费用需要从贷款利差中支出，还涉及与多个中介机构的项目组织协调、协议合同等繁杂事项，导致周期长、成本高。二是审批流程长。目前信贷资产证券化采用主体资格认定和产品审批制，首先需要获得主体资格准入，然后分配试点额度，待项目准备完毕后，申报产品准入审批到发行核准，涉及几个监管部门，耗时周期较长。三是税收优惠不明显。通常证券化设立SPV后应该保持税收中立，按照我国现行税法，尽管对资产转让、SPV的收入与支出环节和证券交易环节基本都进行了纳税义务的转移，但并无明显的税收优惠，而且由于资金保管、承销等环节的存在，增加了额外的印花税支出。
(三)证券化效益差一是发起人风险自留。在信贷资产证券化中，出于降低发起人道德风险的考虑，要求发起人必须持有不低于5%的次级部分，实际为发起人部分兜底，未真正起到有效分散风险的作用。二是会计出表难。按照财政部2006年《企业会计准则》，证券化后资产能否出表取决于风险－报酬转移程度、对资产的控制程度和继续涉入程度，但都属于原则性规定，会计师对个案拥有较大的裁量权。特别是“国际财务报告准则10”自去年施行后，会计准则对证券化资产出表的规定更为严格，可能导致资产无法出表，失去资产证券化的意义。三是资本计提高。信贷资产证券化试点政策要求发起人必须持有5%以上的次级证券，该部分须全额从核心一级资本扣除，相当于资产被证券化后至少还有62．5%的风险权重。若再考虑其他风险涉入及扣除相应资本，银行发起资产证券化并不能够充分释放资本，反而有可能增加资本占用［3］。
(四)证券化产品评估结果的公信力不足根据国际惯例和我国相关法规，发行资产证券化产品必须首先经过中介机构进行信用评级，中介机构出具的评级报告属于证券化产品信息披露的重要内容，资产支持证券更是依托于信用评级制度。但是从实践情况看，我国中介机构信用评级体系不健全、不规范，信用评级市场及相关业务不完善，譬如信用违约历史记录残缺不全，运用的评级方法、评级技术尚不成熟，评级中使用的参数随意性强，信用评级标准参差不齐，评级机构信息透明度偏低，评级的公允性与评级机构的商业利益之间存在冲突，评级报告大多对证券化产品授以最高评级，很难获得社会公众和投资者的认同。
(五)交易信息披露与投资者的期望相距甚远我国资产证券化承销业务仍然处于起步阶段，监管部门尚未出台有关行业规则予以约束。作为发起人都期望转移风险而非收益，而作为投资人则期望获取更多收益而非风险。在证券化产品发行交易过程中，发起人明显具有信息不对称的特殊优势，倘若没有充分的制衡手段，发起人极易隐藏负面信息，譬如提供不完整甚至经过“包装”的资产池信息，无法全面客观地反映交易风险状况。
(六)资产证券化配套法规缺失一是上位法缺失。资产证券化的前提是真实销售和破产隔离，通过信托SPV证券化，资产转移应作为财产委托还是作为真实销售，仍存在法律模糊:若作为财产委托，则不能破产隔离，如发起人破产，则需列入清算资产，损害证券投资人利益;若为真实销售，《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，与委托之实不符。二是权属抵押登记繁琐。在资产证券化中，资产的真实出售意味着有关权益须一并转让，担保变更登记是确保法律认可担保权益转让的必要条件。在现行法律环境下，除建设部规定以个人住房抵押贷款证券化为目的设立信托时可批量办理抵押权变更登记，以及《物权法》规定以交通工具为抵押物的抵押权转让给受托人无需办理抵押权转移登记外，其他类型的信贷资产证券化时批量办理抵质押变更登记手续或无需抵质押变更登记尚无法律依据［4］。三是监管协调较难。目前多套监管体系并存，多个交易市场隔离，多个托管结算机构需部委间协调，可能导致证券化效率低下，难以发挥证券化提高金融效率的作用［5］。
三、多策并举加速资产证券化
(一)出台专项法规，促进资产证券化规范运作扫除法律障碍，制定资产证券化专项法规，解决设立SPV、破产隔离、真实出售、批量抵押变更登记等的法律依据问题，允许商业银行成立专门的公司制SPV用于证券化。
(二)改革资产证券化审批体制，建立跨业、统一的监管标准降低信贷资产证券化发起人的次级持有比例，放宽相应的银行资本计量标准，激励风险资本释放。协调、规范和统一信托、证券、基金等非银行金融机构证券化资本金要求，防止恶性竞争，发挥商业银行的风险管理优势和资产证券化主导作用，共同防范系统性风险暴露。必要时，可考虑以银监会为主体，成立专门的监管部门对信贷资产证券化和泛资产管理业务实施统一监管和推动，引导场外类证券化业务阳光化、规范化发展。同时，要简化资产证券化审批体制，对基础资产质量优良的金融机构进一步简化资产证券化审批，在一次性审批总体额度的基础上明确滚动发行的具体实施细则;适当简化证券化审批流程和申报要件，降低项目成本。
(三)秉持市场化导向，实现参与主体、投资者以及证券化产品的多元化在推行“注册制+备案制”基础上，积极促进信贷资产证券化的市场化发展，不断拓展资产证券化发起机构范围以及基础资产范围，在引导商业银行选择符合国家政策的信贷资产、采取简单透明交易结构开展业务的同时，适当根据银行信贷业务的发展特点，在标准化发行的基础上，鼓励开展差异化的信贷资产证券化业务。
(四)发挥银行主体性作用，拓展资产支持证券交易市场允许资产支持证券在银行间市场和交易所市场交易，适时进一步放开至金融机构柜台交易，扩大投资者范围，完善做市商制度，提高流动性。鼓励和支持商业银行承销资产证券化项目，有效管理和分散金融体系风险。可考虑设立专门的交易所或托管机构，丰富多层次的交易和托管体系。
(五)以金融服务实体经济发展为主线，避免过度衍生化
作为金融衍生工具，信贷资产证券化的创新与发展决不能偏离金融支持实体经济这一主线，必须以所筹资的资金是否投向实体经济为标准，鼓励利用银行的信贷技术促进企业信贷需求与投资人金融资产配置需求的有效对接，有效避免资金在金融体系内空转。同时，还要吸取2015年我国资本市场动荡的经验教训，坚决限制在证券化基础上叠加衍生产品，防止信贷资产证券的交易层级复杂化和杠杆化，抑制资产证券化业务的过度投机。
作者:葛军 单位:中国人民银行丹东市中心支行
参考文献:
［1］刘丽娜．信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考［J］．金融监管研究，2014(3):52－55．
［2］姚禄仕．银行信贷资产证券化效应的实证研究［J］．国际金融研究，2012(9):24－28．
［3］肖云钢．信贷资产证券化的创新与监管［J］．中国金融，2014(10):73－76．
