时间：2023-07-25 17:16:55
关键词:信贷资产;证券化;资产支持证券;金融创新
2012年5月，中国人民银行、银监会和财政部启动了新一轮信贷资产证券化试点。从试点情况看，标准的信贷资产证券化(ABS)发展较为缓慢，券商专项计划和资产支持票据(ABN)市场改革的实际效果也难言乐观中，而理财、信托等渠道形成的场外类资产证券化业务却得到了前所未有的蓬勃发展，形成场内与场外“一头冷、一头热”的尴尬格局。本文通过探寻标准化资产证券化业务发展滞后的症结，分析信贷资产证券化的优势和目前模式的局限性，提出解决对策，以促进信贷资产证券化健康快速发展，在改善银行资产负债结构、释放资本和流动性、分散银行体系风险方面真正发挥主渠道作用。
一、信贷资产证券化举步维艰
(一)交易市场分割、流动性差目前ABS和ABN在银行间市场交易，券商专项计划则在交易所上市，但整体交易冷淡，流动性不足;尽管券商体系的交易所、转让平台和柜台交易已经对ABS和ABN开放，国务院常务会议也明确“优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易”，但受制于政策障碍和监管协调不足，要实现全部资产支持证券完全跨市场流通，或延伸到柜台交易尚需时日。
(二)产品结构单一一是交易基础雷同。在前三轮信贷资产证券化试点中，基础资产均为特征相似的贷款组合，同质性高，风险状况易于判断，且无合成和再证券化产品。二是内部增信为主。信贷资产证券化中，主要以内部优先/劣后的分层结构和超额利差保护为主，少数有流动性储备账户等增信安排，没有复杂的衍生品结构设计;企业资产证券化除了内部增信之外，主要通过金融机构提供担保增信为主。
(三)基础资产集中度、相似度偏高一是以对公信贷资产为主。在前三轮信贷资产证券化试点的24支产品中，除住房按揭2支、不良资产1支、汽车贷款1支、租赁资产1支外，其余均为对公信贷资产［1］。企业资产证券化主要为基础设施、能源电力等应收款项目。二是以大中型企业为主。信贷资产证券化以大中企业贷款为主，小企业贷款由于期限短、抵押贷款占比高，信用卡贷款因涉及循环入池对会计出表有影响等技术使得证券化难度较大;企业资产证券化中，也是以基建项目或大型企业为主。三是行业选择集中。从具体每单证券化来看，虽具备一定的行业分散度，但从全部资产证券化汇总来看，传统行业仍然具有一定的集中度。
二、拖累资产证券化的症结
(一)参与主体受限一是投资主体以机构投资者为主。尽管银行间市场投资主体已经包括了银行、保险、券商、基金、财务公司等金融机构乃至部分大型企业，但受制于市场割裂，无论银行间市场还是交易所市场，资产支持证券的投资主体仍然有限，以金融机构为主，风险分散效果仍有待提高。二是特定目的主体受到限制。《信托法》下，由于信托具有风险隔离和破产隔离的相对合法性，到目前为止，信贷资产证券化中的特定目的主体(SPV)全部由信托公司担任。但在企业资产证券化中，证券公司的专项资产管理计划、有限合伙、基金子公司等均事实上已经通过部委规章成为了“合法”的SPV。三是银行担任承销商的意愿不强。以往的信贷资产证券化中，主承销商全部为几家主流证券公司，无一家商业银行参与。一方面与银行投行业务主要立足于对外帮助企业直接融资获得盈利的业务取向有关，另一方面对现有存量信贷业务证券化和利差收益的切割转移，银行体系并未获得外生性盈利增长。四是可选择的评级机构较少［2］。
(二)操作成本高一是中介角色较多。完整运作一个资产证券化项目，除了发起人需要投入人力、物力进行资产筛选、尽职调查等工作外，还必须安排SPV、贷款服务、资金保管、登记托管、评级以及律师、会计师、主承销商等机构参与，甚至还需要财务顾问和交易管理机构等角色。不仅所有中介机构费用需要从贷款利差中支出，还涉及与多个中介机构的项目组织协调、协议合同等繁杂事项，导致周期长、成本高。二是审批流程长。目前信贷资产证券化采用主体资格认定和产品审批制，首先需要获得主体资格准入，然后分配试点额度，待项目准备完毕后，申报产品准入审批到发行核准，涉及几个监管部门，耗时周期较长。三是税收优惠不明显。通常证券化设立SPV后应该保持税收中立，按照我国现行税法，尽管对资产转让、SPV的收入与支出环节和证券交易环节基本都进行了纳税义务的转移，但并无明显的税收优惠，而且由于资金保管、承销等环节的存在，增加了额外的印花税支出。
(三)证券化效益差一是发起人风险自留。在信贷资产证券化中，出于降低发起人道德风险的考虑，要求发起人必须持有不低于5%的次级部分，实际为发起人部分兜底，未真正起到有效分散风险的作用。二是会计出表难。按照财政部2006年《企业会计准则》，证券化后资产能否出表取决于风险－报酬转移程度、对资产的控制程度和继续涉入程度，但都属于原则性规定，会计师对个案拥有较大的裁量权。特别是“国际财务报告准则10”自去年施行后，会计准则对证券化资产出表的规定更为严格，可能导致资产无法出表，失去资产证券化的意义。三是资本计提高。信贷资产证券化试点政策要求发起人必须持有5%以上的次级证券，该部分须全额从核心一级资本扣除，相当于资产被证券化后至少还有62．5%的风险权重。若再考虑其他风险涉入及扣除相应资本，银行发起资产证券化并不能够充分释放资本，反而有可能增加资本占用［3］。
(四)证券化产品评估结果的公信力不足根据国际惯例和我国相关法规，发行资产证券化产品必须首先经过中介机构进行信用评级，中介机构出具的评级报告属于证券化产品信息披露的重要内容，资产支持证券更是依托于信用评级制度。但是从实践情况看，我国中介机构信用评级体系不健全、不规范，信用评级市场及相关业务不完善，譬如信用违约历史记录残缺不全，运用的评级方法、评级技术尚不成熟，评级中使用的参数随意性强，信用评级标准参差不齐，评级机构信息透明度偏低，评级的公允性与评级机构的商业利益之间存在冲突，评级报告大多对证券化产品授以最高评级，很难获得社会公众和投资者的认同。
(五)交易信息披露与投资者的期望相距甚远我国资产证券化承销业务仍然处于起步阶段，监管部门尚未出台有关行业规则予以约束。作为发起人都期望转移风险而非收益，而作为投资人则期望获取更多收益而非风险。在证券化产品发行交易过程中，发起人明显具有信息不对称的特殊优势，倘若没有充分的制衡手段，发起人极易隐藏负面信息，譬如提供不完整甚至经过“包装”的资产池信息，无法全面客观地反映交易风险状况。
(六)资产证券化配套法规缺失一是上位法缺失。资产证券化的前提是真实销售和破产隔离，通过信托SPV证券化，资产转移应作为财产委托还是作为真实销售，仍存在法律模糊:若作为财产委托，则不能破产隔离，如发起人破产，则需列入清算资产，损害证券投资人利益;若为真实销售，《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，与委托之实不符。二是权属抵押登记繁琐。在资产证券化中，资产的真实出售意味着有关权益须一并转让，担保变更登记是确保法律认可担保权益转让的必要条件。在现行法律环境下，除建设部规定以个人住房抵押贷款证券化为目的设立信托时可批量办理抵押权变更登记，以及《物权法》规定以交通工具为抵押物的抵押权转让给受托人无需办理抵押权转移登记外，其他类型的信贷资产证券化时批量办理抵质押变更登记手续或无需抵质押变更登记尚无法律依据［4］。三是监管协调较难。目前多套监管体系并存，多个交易市场隔离，多个托管结算机构需部委间协调，可能导致证券化效率低下，难以发挥证券化提高金融效率的作用［5］。
三、多策并举加速资产证券化
(一)出台专项法规，促进资产证券化规范运作扫除法律障碍，制定资产证券化专项法规，解决设立SPV、破产隔离、真实出售、批量抵押变更登记等的法律依据问题，允许商业银行成立专门的公司制SPV用于证券化。
(二)改革资产证券化审批体制，建立跨业、统一的监管标准降低信贷资产证券化发起人的次级持有比例，放宽相应的银行资本计量标准，激励风险资本释放。协调、规范和统一信托、证券、基金等非银行金融机构证券化资本金要求，防止恶性竞争，发挥商业银行的风险管理优势和资产证券化主导作用，共同防范系统性风险暴露。必要时，可考虑以银监会为主体，成立专门的监管部门对信贷资产证券化和泛资产管理业务实施统一监管和推动，引导场外类证券化业务阳光化、规范化发展。同时，要简化资产证券化审批体制，对基础资产质量优良的金融机构进一步简化资产证券化审批，在一次性审批总体额度的基础上明确滚动发行的具体实施细则;适当简化证券化审批流程和申报要件，降低项目成本。
(三)秉持市场化导向，实现参与主体、投资者以及证券化产品的多元化在推行“注册制+备案制”基础上，积极促进信贷资产证券化的市场化发展，不断拓展资产证券化发起机构范围以及基础资产范围，在引导商业银行选择符合国家政策的信贷资产、采取简单透明交易结构开展业务的同时，适当根据银行信贷业务的发展特点，在标准化发行的基础上，鼓励开展差异化的信贷资产证券化业务。
(四)发挥银行主体性作用，拓展资产支持证券交易市场允许资产支持证券在银行间市场和交易所市场交易，适时进一步放开至金融机构柜台交易，扩大投资者范围，完善做市商制度，提高流动性。鼓励和支持商业银行承销资产证券化项目，有效管理和分散金融体系风险。可考虑设立专门的交易所或托管机构，丰富多层次的交易和托管体系。
(五)以金融服务实体经济发展为主线，避免过度衍生化
作为金融衍生工具，信贷资产证券化的创新与发展决不能偏离金融支持实体经济这一主线，必须以所筹资的资金是否投向实体经济为标准，鼓励利用银行的信贷技术促进企业信贷需求与投资人金融资产配置需求的有效对接，有效避免资金在金融体系内空转。同时，还要吸取2015年我国资本市场动荡的经验教训，坚决限制在证券化基础上叠加衍生产品，防止信贷资产证券的交易层级复杂化和杠杆化，抑制资产证券化业务的过度投机。
作者:葛军 单位:中国人民银行丹东市中心支行
参考文献:
［1］刘丽娜．信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考［J］．金融监管研究，2014(3):52－55．
［2］姚禄仕．银行信贷资产证券化效应的实证研究［J］．国际金融研究，2012(9):24－28．
［3］肖云钢．信贷资产证券化的创新与监管［J］．中国金融，2014(10):73－76．
论文摘要:在浙江省,各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池,以资产池所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段,在资本市场上发行资产支持证券,从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国,1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券,开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势,自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国,资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债,成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用,具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年,并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》,运作模式采用了信托结构,证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款,我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化,其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》,运作模式采用了证券公司专项资产管理计划,证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权,我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来,在中国人民银行的主导下,正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化,运作模式也采用了信托结构,证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等,我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个,即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司,计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低,资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底,浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元,贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效,但是相对于如此巨大的间接融资规模,浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小,仅占各种融资总规模的5%左右。此外,浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具,同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此,可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中,固定收益产品占据着举足轻重的地位,如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中,资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别,如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额,也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来,已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验,可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来,我国的资产证券化在实践上获得了突破,信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱,先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目,积累了很好的经验,取得了很大的成绩,有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局发布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台,为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前,我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化,具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下,浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省,各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好,其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好,贷款需求可以得到较好地满足,其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述,笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言,中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式),也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式),但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说,中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目,因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义,其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化,而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化,因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。
而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势,但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴,同时因为中小企业存在很多的不确定性,难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求,因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持,但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目,因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之,笔者认为,浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上,笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示,在该试点中,浙江省内商业银行作为发起机构,将中小企业信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中,资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级,并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构,承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管,中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易,由中国人民银行审批和监管。
资产证券化作为近40年来国际金融市场重要一项的金融创新工具越来越受到我国的重视，自2005年我国开始试点以来，资产证券化业务得到了较快的发展，无论是业务规模还是业务模式、基础资产类型、产品种类都得到了全面的开展。新一届政府强调，“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地服务实体经济发展”，资产证券化无疑是盘活存量和支持实体经济的重要工具。2015年5月，国务院常务会议决定进一步推动信贷资产证券化市场健康持续发展，并加大试点规模，简化审批流程。我国资产证券化业务的发展又上了新的一个台阶，参与主体和产品规模不断扩大，产品种类和结构创新也日趋丰富。
目前，我国资产证券化业务主要有三种模式：一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化，二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，三是由银行间市场交易商协会主导的资产支持票据。三种模式下，基础资产、特殊目的机构（SPV）、产品交易、法律法规、监管环境等均有所不同，丰富了我国资产证券化产品的种类和规模，也对我国资产证券化业务进行了有益的探索。
特殊目的机构在资产证券化中的作用及存在的问题
资产证券化不同于以往的以法人信用作为融资基础的股权融资和债务融资，它是以资产自身的信用作为融资基础，因此，需要一个特殊目的机构（SPV）将拟证券化的资产隔离出来，同发起人的信用隔离，不受发起人和其他机构的影响。资产证券化业务有两个重要的要求，一是破产隔离，二是真实出售。特殊目的机构的重要功能便是起到破产隔离的作用，使资产自身的信用同发起人和其他机构的法人信用相隔离，不受其影响。真实出售要求被证券化的资产要真实地出售给特殊目的机构，资产相关的收益和风险要转移给特殊目的机构，发起人不能再保留相关的权利，如回购资产、担保资产质量和收益等，从而使投资者的收益和风险完全依赖于被证券化的资产。
资产证券化是舶来品，我国三种资产证券化结构基本上都是沿用美国的模式和交易架构，即发起人将资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构委托交易安排商、资产服务商、证券承销商、评级机构等中介机构进行交易架设计、资产管理、证券承销、产品评级等工作。这种交易架构和模式经过30年的实践发展逐步成熟，但笔者认为，该交易架构也存在一些问题，值得我们反思。
过分强调特殊目的机构（SPV）破产隔离的法律功能忽视了其作为交易主体的作用。特殊目的机构在资产证券化业务中有两项主要的功能和作用，一是破产隔离功能，使资产独立于发起人;二是交易主体功能，特殊目的机构是发起人的交易对手，受让拟证券化的产，相应地具有了资产议价和监督资产质量的职能。但在已有的资产证券化实践中，更多的只是强调特殊目的机构的破产隔离功能而忽视了其交易主体的功能，将特殊目的机构的大部分功能都强制委托给其他中介机构，弱化了特殊目的机构对资产质量的监管功能和效果。资产证券化相关的法律法规及监管政策主要都是在强调特殊目的机构的破产隔离、风险隔离功能，对特殊目的机构的法律地位、权利和义务等进行了详细的规定。为了防止证券化的资产受到发起人、特殊目的机构、发起人债权人等相关机构的破产影响，特殊目的机构一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能负债、没有员工等，一切可能招致特殊目的公司破产风险的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被称为“纸面公司”（paper company），更多的是一种法律概念，体现它的破产隔离功能，而其作为交易主体的功能则被大大弱化和忽视。作为发起人的交易对手，特殊目的机构需要受让发起人的资产，理所当然更应该具有鉴别资产质量和风险、商讨交易价格、谈判交易条件、管理资产等的权利。而在现行的资产证券化模式下，特殊目的机构的交易主体资格被忽视和剥夺了，其职能被各种中介服务机构取而代之，如发起人管理证券化的资产;交易安排商负责证券化架构的设计，包括资产的类型、规模、价格、产品利率等;承销商负责证券化产品的承销。特殊目的机构相关的职责被委托给各类服务商，交易主体职极为弱化。
加大了道德风险。在资产证券化中，发起人和特殊目的机构之间存在着信息不对称，发起人作为资产出售方，具有资产质量和价值方面的信息优势，面临“逆向选择”的风险：存在隐瞒资产质量，以次充好，高价出售低质量资产的动机。资产证券化业务实践中，由于过分强调特殊目的机构的法律功能，忽视了特殊目的机构交易主体的功能，弱化了其对资产质量和价值的判断及监督能力，加剧了“逆向选择”现象，同时也加大了道德风险。在资产证券化结构中，特殊目的机构将诸多的功能都委托给其他中介机构，如交易安排商、承销商、评级机构等，特殊目的机构与其他参与者之间是委托关系，存在着道德风险问题。如发起人在把资产出售给特殊目的机构的同时，往往又承担着服务商的角色，负责资产的管理，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等，由于信息的不对称，发起人存在隐瞒资产质量或不能勤勉尽责进行资产的管理服务。其他的服务商如交易安排机构、承销机构、评级机构同样存在着利益冲突和道德风险，不仅自身无法勤勉尽责，也起不到监督发起人的作用。例如，资产证券化中信用评级的作用在于揭示资产证券化中的风险，为投资者提供投资决策依据。然而，信用评级能否有效发挥作用不仅取决于评级机构的权威性、评级方法的科学性、信息的完备性等多重因素，还受到评级机构的道德风险的影响。在信用评级市场竞争较为激烈时，评级机构为了争夺客户、抢占市场，存在降低评级标准和职业道德的情形，导致发行人的“信用采购”行为：信用评级机构的费用越低、评级结果越高，才能获得评级的业务机会。
资产证券化中的道德风险存在于各个方面，根本原因在于资产证券化的交易架构，过分强调特殊目的机构的法律功能，极大的消减和弱化了其作为交易主体的功能。目前的资产交易模式可以形象的描述为：两个人进行二手车交易，买车人被剥夺了选择车辆的权利，众多的中介方替他进行车辆选择、价格谈判、付款条件等事宜，最后由他付款，其中的道德风险是难免的。金融危机后，资产证券化监管的重大改革之一便是防范道德风险，要求增加发起人持有一定比例的次级证券，防范发起人的逆向选择和道德风险。该项措施能在一定程度上使发起人和投资者（特殊目的机构发行证券的持有人）的利益达到激励相容，降低道德风险。但有理由相信，二者之间永远不会完美统一，追逐利益的本性使得发起人想将资产卖个高价，投资者想低价购买资产获得高收益，道德风险永远存在。
2008年的金融危机证实了这一缺陷。2008年的金融危机，资产证券化成为金融危机的重要导火索之一，资产证券化结构中的缺陷得到了充分的暴露。通过对资产证券化的反思，认为主要存在的问题包括：入池资产本身存在严重的问题，未经充分评估和筛选;产品本身被复杂化和过度包装，信息披露不完全导致风险定价机制失效;交易结构过度利用杠杆，导致违约偿付链条较早断裂;对资产证券化产品的资本计提不充足;缺乏对信用评级机构的监管;对资产证券化的顺周期性估计不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和资产证券化结构的缺陷紧密联系在一起，对特殊目的机构交易主体功能的虚化导致的逆向选择和道德风险是资产证券化重要的风险根源。金融危机后，各国加强了对资产证券化的监管，主要采取的措施包括加强资本计提标准和范围，加大对评级机构的监管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求发起人持有不低于5%的次级证券，主要目的在于降低发起人的道德风险。上述措施能在一定程度上防范资产证券化的风险，但如果不对资产证券化结构的核心缺陷进行改进和完善，在重启资产证券化后，风险将会依然会存在和集聚。
我国资产证券化业务中存在的特殊问题
非信贷类资产证券化业务中的SPV存在法律瑕疵。我国的三种资产证券化模式在特殊目的机构的选择上存在较大差别，一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式，该模式以信托作为特殊目的机构;二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，该模式采用了专项资产管理计划作为特殊目的机构;三是银行间市场交易商协会主导的资产支持票据，该模式并没有明确规定特殊目的机构类型，部分发起人采用账户隔离的方式进行资产的破产隔离。从特殊目的机构隔离资产的功能和效果来看，三种模式存在依次递减的趋势。信托作为特殊目的机构有着较强的法律法规依据，《中国人民共和国信托法》明确了规定了信托财产不属于受托人财产，与受托人资产相隔离，不作为受托人的破产财产。信托作为特殊目的机构也是国际上常用的方式，在我国也有完善的法律体系保障，因此最为规范。相比而言，券商专项资管计划以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下简称《规定》）作为主要的依据，规定券商和基金专项资产管理计划项下的财产不属于受托人的财产，不受受托人的影响。而该《规定》仅属于部门规章，在法律层级上尚有所欠缺。如果出现纠纷，能否达到破产隔离的效果仍存在一定的怀疑。此外，《规定》在资产转移后仍对发起人设置了很多的限定要求，如规定业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人应当有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障等。上述规定对原始权益人（发起人）提出诸多的限制性条件，在资产出售给特殊目的机构（专项资产管理计划）后，仍然同发起人存在较大程度的关联，资产是否独立、是否真实出售和破产隔离、是否以资产自身的信用进行融资就存在疑问。另外，如果要求原始权益人为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，也让人对资产证券化的效果生疑，是在进行抵押融资还是资产证券化？同样，而在资产支持票据中，采用了在发起人处设立独立账户进行隔离资产，效果更差，无法确定被证券化资产能否与发起人的资产相互隔离。在有的资产支持票据业务中，发起人将资产支持票据获得的资金作为负债计入表内，作为发起人的负债处理，其实质就是抵押融资，而非所谓的以资产信用融资的资产证券化。
特殊目的机构设置中的法律瑕疵会导致资产证券化业务存在诸多的风险隐患，可能集聚产生较大的金融风险。就如同美国的安然事件一样，看似进行了资产证券化，发起人将资产移出表外，同时并不加记负债，改善了资产负债状况，但它们本质上仍是企业的负债，只不过隐性地存在于表外。随着资产证券化业务的不断扩大，隐性负债也不断积聚，最终会导致风险，并通过资产证券化产品的投资者向金融市场进行传递。
尽管信托作为特殊目的机构具有较为成熟和完善的法律法规体系，但我国仍存在其他多种特殊目的机构类型，其原因还在于各种有形或无形的行政壁垒。根据我国分业经营分业监管的金融体制，信托公司目前受到银监会的监管，证券公司和基金公司受证监会的监管，银行间交易商协会则主导着资产支持票据市场。在条块分割的行政监管体制下，金融机构分别另辟新径，尝试各自监管体系下的特殊目的机构类型，并不都采用信托的模式，导致了目前我国资产证券化业务被割裂和不完善的局面。
信贷资产证券化业务殊目的机构交易主体作用更加虚化。我国信贷资产证券化业务虽然有着相对较为完善的法律法规体系，但也存在着一个普遍现象：信贷资产证券化业务主要由大中型银行发起，这些银行资产规模巨大，作为特殊目的机构主体的信托公司与其相比，体量较小，难以真正发挥银行的交易对手的作用，交易主体的功能极为弱化。在信贷资产证券化业务中，作为发起人的银行占绝对主导地位，控制了整个交易架构，包括资产的选择、证券化参与方的选择（信托公司、承销机构、评级机构）、费用的分配等。由于资产规模的不匹配和地位的不对等，发起银行掌握了信托公司能否作为特殊目的机构的选择权，信托公司为了争取资产证券化业务，纷纷采取降低受托报酬甚至无偿担任特殊目的机构，无法发挥交易主体的作用，难以起到鉴别信贷资产、监督资产管理人（通常为发起银行）的作用。一个有趣的现象是其他中介机构如承销机构、评级机构名义上是同信托公司签订委托合同，受信托公司的聘请，但实际上哪家机构能参与资产证券化却主要由发起银行来决定。他们不但难以尽职尽责为特殊目的机构服务，准确鉴别资产质量和风险，在某种程度上还存在为发起人服务，道德风险更加突出。
可能引发的问题。在非信贷类资产证券化业务中，由于特殊目的机构的设置存在一定的法律瑕疵，能否实现破产隔离和真实出售存在疑问。而在信贷类资产证券化中，由于发起人是大中型银行，它们主导了资产证券化的各个方面，容易引发另外一个问题：投资者在较大程度上依赖发起行的声誉作为投资决策依据，难以作为风险的真正承担主体。如果资产证券化失败或者出现基础资产质量下降，投资收益无法实现或者出现亏损的情况，投资者能否真正承担风险值得怀疑。从前期我国资产管理市场中发生的一些风险案例来看，很多风险最终向银行进行传递，而资产证券化中，如果仅将信托公司作为特殊目的机构和通道，不需承担交易主体责任，一旦发生风险，向银行的传递性可能性会更大，从而也会导致对资产证券化目的和效果的质疑。
在我国资产证券化业务的探索过程中，一方面需要借鉴国外的实践经验，另一方面也需要根据我国的实际情况探索新的模式和道路。在美国的资产证券化业务实践中，特殊目的机构的设置解决了将资产从发起人处进行隔离的功能，却忽视了特殊目的机构作为交易主体的职责，使得证券化环节存在众多的道德风险，不断积累最后导致系统性风险。我国资产证券化业务中，应充分考虑特殊目的机构作为“破产隔离”和交易主体的双重属性，根据我国的法律环境，将二者结合，降低可能存在的风险。随着我国信贷证券化试点的扩大以及逐步常规化，非信贷类资产证券化也如火如荼的开展，应及时总结经验教训，防患于未然。
建议
一是打破监管部门之间的壁垒，统一规定信托作为我国资产证券化业务殊目的机构，降低资产证券化结构的法律风险。我国《信托法》对信托的设立、信托财产的性质和效力、信托当事人（委托人、受托人、受益人）的权利和义务均进行了详尽的规定，信托作为我国资产证券化业务中的特殊目的机构具有最高的法律保障基础，也是最适合作为我国资产证券化中的载体。因此，建议打破各监管部门之间的行政壁垒，不再由各监管部门在各自的监管范围内另行批准各种名目的特殊目的机构载体，降低资产证券化业务的法律风险，促进资产证券化业务的顺利开展。
【关键词】资产证券化 交易结构 法律风险分析
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
关键词：资产证券化SPV独立性风险隔离
资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资产证券化有各自不同的看法。许多学者对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远。
资产证券化的概念
美国学者ThomasAlbrecht认为，资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。
美国学者Shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。
有学者认为，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的特设目的机构，即SpecialPurposeVehicle（以下简称SPV），SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。
另有学者认为，资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入，将其证券化，由投资者来购买，并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。
一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。笔者赞同以下观点，资产证券化是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人将能产生现金流的资产出售给SPV,SPV凭借信用增级（Credithancement)，以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。
我国完善资产证券化制度的必要性
资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性强的债券，促进资产的流动性，分散金融经营风险，改善金融机构的资产负债管理。
目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的僵化，银行肩负了太多的政府职能，负担了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所有者把资产出售给特定机构SPV，然后由SPV以资产作担保，向投资者发行各类可以流通的证券，从而迅速收回资产占用的本金，从而也就达到了化解不良资产效用，同时也降低了发起人破产的风险。此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与SPV保持独立和SPV不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在SPV发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，从当前我国的国情来看，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展。
SPV的独立性与风险隔离机制
设立资产证券化主要环节在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即SPV处于核心地位。因此构建一个完善的特设目的机构是极其重要的。SPV的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。
SPV的构建必须具有独立性。在发起人破产的特定情况下，当SPV不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产，这时就要求SPV的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。SPV的设立是为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除SPV破产的风险。
（一）SPV的设立方式与风险隔离
SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，SPV的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。
（二）资产转移方式与风险隔离
传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。
1.信托方式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给SPV，二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移的资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。
但是在大陆法系“一物一权”的影响下，我国目前的《信托法》关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益因此会受到破产风险的不良影响。这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。
此外，根据《中华人民共和国信托法释义》，作为信托标的的财产应当是积极财产，包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时SPV也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是不成功的资产证券化。
2.“真实出售”方式。美国倾向于采用“真实出售”的方式，欧洲国家在资产证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用“真实出售”模式。一种法律制度是否行之有效，要考察它的法律环境。
笔者认为，当前我国的法律制度环境之下，应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，SPV对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。
从发起人的角度看，在“真实出售”的方式下，SPV与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。SPV通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，“真实出售”方式将证券化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非“真实出售”，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比“真实出售”要差，达不到应有的风险隔离的效果。
针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定观点。笔者认为，确定“真实出售”是资产证券化的唯一方式。经过了资产证券化，通过“真实出售”，实现了资产所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题。创始人与SPV的其他一切关系有资产证券化的法律关系来调整，由其他合同法、公司法等相关法律来调整，此处不做进一步论述。
【关键词】资产证券化；现实障碍；解决机制
资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大的创新之一，从20世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，短短的三十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向。从2005年12月15日国家开发银行首笔资产证券化的试点进入了发行的阶段开始，我国的资产证券化进程已进入全面实施阶段。迄今为止已成功推出证券化试点产品：个人住房抵押贷款资产支持证券）及抵押贷款支持证券。今年我国资产证券化将进行第二轮试点，在可预见的未来我国的资产证券化必将在更广泛更深入地发展下去。
一、资产证券化概念和运作流程
（一）资产证券化的概念
资产证券化是把缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资的过程。证券化的实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让也可以不转让。资产证券化浪潮已席卷全球，演变为一种国际化的趋势。其核心在于对金融资产中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更有效，促使参与各方均受益。
（二）资产证券化的运作流程
一次完整的资产证券化过程，通常由发起人，特殊目的机构，信用增级机构，信用评级机构，投资银行，专门服务机构，托管人这几个主体共同参与完成。资产证券化的运作流程有以下几个环节：
1.发起人将特定资产组合“真实出售”给非凡目的载体（SPV，Special Purpose Vehicle）。所谓真实出售指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。SPV有信托（Trust）和公司（Company）两种形式。以信托关系设立的SPV称为非凡目的信托（SPT）；以公司形式设立的SPV称为非凡目的公司（SPC）。
2.SPV完成对拟发资产支持证券的优先及次级结构和内部信用增级安排的设计；与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级；与资产治理服务商签订服务合同；与资金托管人签订资金托管合同；与证券承销商签订证券承销协议。
3.SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。
二、我国资产证券化的现状
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化和信贷资产证券化。主要呈现如下特点：
（一）银行间债市与证券市场分离
受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
（二）流动性整体过剩，银行缺乏实施动力
关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。
（三）交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。
（四）一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差
相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
三、我国资产证券化的现实障碍
（一）符合资产证券化的资产供给问题
资产证券化中的供给问题，主要是可供证券化的资产合格性问题。从资产证券化最早的美国的实践来看，资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款，而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步。但从理论上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用，减少毁约和拖欠，稳定未来现金流入量，降低证券化资产的风险，那么能够实现证券化的金融资产将会增多，因此增加符合资产证券化要求的标的资产是目前要解决的首要问题。
（二）资产证券化需求方面的问题
目前，我国还没有成熟的资产证券的投资群体。发达国家资产证券的投资者主要是机构投资者。但是在我国，由于机构投资者的资格要求受到制度限制，因此机构投资者对该类证券的投资受到一定的约束。个人投资者也可以成为证券需求者，但是能否使个人投资者需求力量变成现实，关键在于提高证券的安全性、盈利性和流动性，使其具有较大的吸引力。
（三）资产证券化中的法律问题
1.资产转让的法律问题
我国商业银行在资产证券化中，首先面临的难题便是资产转让的审批问题。金融资产的转让需要政府主管机关的审批，资产相关的抵押权、质押权等物权需要主管机关的转移登记才能生效，即使主管机关审批后，转让时操作上的最大的障碍是，一个一个地通知债务人。这些问题都有待有效解决。
2.特殊目的机构规范问题
特殊目的机构（SPV）是一个非常特殊的法律实体，关于它的法律规范是否健全、科学直接关系到资产证券的安全性。在我国，证券化主要是以信托作为SPV机构，但SPV则是因资产证券化而产生的一个特殊机构，因业务特殊性而导致对SPV的法律规范应针对其特点来建立专门规范标准，才可保证资产证券化的安全性。
资产证券化中还存在其他的法律障碍，如各参与人之间的法律关系、信贷资产相关权利的转移方式、非信贷资产转移的方式及其相关权利的转移等，这些问题都需要深入进行探讨并提出解决方案。
（四）中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。但是我国信用评级机构普遍规模不大、评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以据此作为投资依据。
四、我国资产证券化障碍的多元化解决机制
（一）建立健全法律及制度
构筑资产证券化所需的法律环境，完善和制定相应的会计制度和税收政策。应考虑尽快制定《资产证券化法》等法律法规，修改会计制度，调整税收政策和监管框架，为资产证券化的规范化发展铺平道路。对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的破产条件以及与证券化相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确规定，只有这样，才能使资产证券化业务有法可依，有章可循，规范运作。
（二）加强政府的支持和监管力度
任何一项新工程都离不开政府的大力支持，包括政策倾斜、税收优惠，政府应积极推动、支持、制定优惠等政策和有关法律法规监管体系，建立高效、规范、安全的市场体系与交易规则，吸引中外投资者参与，提供必要的信用支持。同时，应加强对金融市场的监管，包括对SPV产权组织形式的监管；对资产转让与真实销售的监管；对SPV资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管。还要加强对参与证券化银行的信用风险、最低资本金和信息披露的管理，以维护公平、稳定、有序和高效的金融体系。
（三）建立符合市场机制运作的特设载体
SPV是资产证券化中的特殊机构，要实现资产证券化，要搞成市场，形成规模，真正把它作为解决银企问题的一种途径，就必须按照市场机制的要求建立SPV。应选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。目前，SPV应该考虑由全国性的大银行和资信实力雄厚的大券商来设立。
（四）完善信用评级制度和规范担保与评级中介机构
信用评级机构和担保机构是资产证券化的重要构成要素。要整合现有的信用担保和评级资源，建设全国性的信用担保和评级机构，确保一定的实力和信誉。同时要保证信用评级机构的独立性，使信用评级机构不受非市场因素的影响，直接按市场游戏规则开展业务活动，保证其评级结果客观、公正、真实、有效。对于涉及资产证券化的其他中介机构也应加强规范、严格执业标准，提高其服务质量和效率，促进证券市场的透明化，保证广大投资者及时、准确、完整地获得相关信息，以减少信息不对称和市场风险。通过标准化的风险评级流程和风险指标体系，可以对信托产品给予标准化的评级。同时，加快对外资信评级和担保市场开放力度，引进国外一流的评级、担保机构开展中介服务业务。
（五）大力发展资本市场和机构投资主体
资产证券化作为一种融资方式，需要机构投资者成为市场的主力。我国保险业、基金业发展迅速，如果能够再进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动。同样，向各种机构投资者开放资产证券化市场，也有利于资产证券化的发展。
（六）打造资产证券化的国际渠道
目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产打包，面向国际投资者出售。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，加速我国资产证券化的进程。
（七）努力培养金融人才
资产证券化需要大量高素质的金融专业人才。目前，我国现有的金融人才数量和质量都难以满足资产证券化的要求，必须通过各种方式积极培训所需的人才。一个可行的办法是从银行、证券公司、信托投资公司等金融机构选拔业务精、理论强的部分年轻金融工作人员，邀请国内外金融专家对其进行培训，以尽快满足我国目前的需要。
五、结语
资产证券化看似是一种经济金融行为，但从法律角度来说却是一个法律过程。目前资产证券化在我国正崭露头角，未来它对于金融市场的影响巨大、潜力无限，但必须建立起相关的法律机制加以引导和规范。笔者相信，在上述相关问题都能得到妥善解决的前提下，资产证券化必将为我国金融行业的稳健发展做出巨大的贡献。
总之作为一项金融技术，资产证券化在发达国家的使用非常普遍。虽然在发展过程中存在着一定的问题，但随着我国金融体系的不断完善，相关法律法规的建设，以及我国对金融创新产品需求，我国资产证券化的前景非常乐观。
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内容摘要 :资产证券化自上世纪九十年代传入我国以来,作为一种有活力的创新工具,其融资便利使得国内企业逐步尝试,而政府也在逐步完善政策供给的过程,推动证券化的发展。本文试图分析资产证券化在我国的发展历程,说明政策供给在每一步演进过程的作用,分析政策供给与资产证券化发展之间的密切关系。
关键词:资产证券化 演进 政策供给 路径分析
资产证券化于上世纪七十年代起源于美国,它是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产,出售给一个特殊目的载体,由其通过一定的结构安排和信用增级分离与重组资产的收益和风险,并转化成以资产产生的现金流担保的证券发售给投资者。在资产证券化过程中,特殊目的机构(SPV)以购买自发起人的资产产生的现金流偿付投资者持权益,以证券发售收入偿付发起人的资产出售价款。资产证券化使“开放的市场信誉(通过金融市场)取代了由银行或金融机构提供的封闭市场信誉”。资产证券化的这一开放市场信誉在美国迅速发展,成为了美国证券化市场上不可或缺的投资品种。
上世纪90年代,资产证券化被引入我国,由于经济、法律、监管等方面政策的原因,资产证券化进展缓慢,从最早的1992年的三亚市地产投资券准证券化到2005年建设银行和国家开发银行真正意义上的证券化历经十几年的时间。到2006年我国资产证券化市场规模已经达到了四百七十多亿元人民币。
探索阶段(1992-2000年)
从1992年开始,我国开始了资产证券化的实践,虽然此时距离美国发行第一个证券化产品已经过去了二十多年,但我国起步较晚的证券化依然为我国的资本市场提供了新的发展契机。在这一阶段,我国的资产证券化刚刚起步,技术不成熟,人才储备缺乏,国内的立法、监管等方面的配套设施都不完善。国内因各项制度的约束,尚未出现规范意义上的资产证券化操作,但已陆续出现仿效证券化原理进行的结构性融资设计。
虽然各项制度供给在这一阶段基本处于零供给状态,但是这一时期我国企业已经开始尝试使用资产证券化这种融资工具进行融资。这一时期具有代表性的资产证券化操作主要有:1992年的三亚市地产投资券证券化,1996年珠海高速公路证券化,1997年广州-深圳高速公路证券化,2000年中国国际海运集装箱集团股份有限公司应收账款证券化。这一阶段的资产证券化主要呈现出以下特点:
第一,标的资产都为非金融资产。这一时期证券化的标的资产都是公司资产或者是基础设施收费类的资产,没有金融机构信贷资产的参与。呈现这一特点的主要原因是:一方面,我国在这一阶段尚未加入世贸组织,金融体系的开放程度低。并且金融资产的辐射效应较大,资产证券化作为舶来品尚未证实其真实效果如何,如果贸然进行银行金融资产的证券化,一旦失败有可能造成难以预料的损失,而非金融资产的影响力相对较小,即使失败损失也有限。所以政策层面采取对非金融机构资产放任证券化,不管制本身就是一种鼓励。另一方面,从参与主体的积极性上来看,资产证券化的主要作用在于融资,这一时期我国资本市场发育不完善,居民投资渠道较少,居民储蓄存款积极性很高,这使得银行的资金来源充足,融资压力很小,所以金融机构也没有参与资产证券化的积极性。而相对于资金需求方的企业而言,此时我国正处于高利率时期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率导致企业高融资成本,使企业有动力寻找低成本的融资方式,而资产证券化这种新的投资工具正好可以有效规避高利率的影响。所以此阶段的证券化标的资产都是企业资产。
第二,大都采取离岸模式。除了三亚地产的证券化以外,其他的都采取了离岸的模式。离岸资产证券化是指由海外的特殊目的机构(SPV)在国际资本市场上发行资产支持证券来筹集资金。其信用评级、信用增级、发行证券等,都是利用国外的机构和人才去完成的。这种离岸的操作模式主要是为了规避国内的法律障碍,国内立法在这一阶段还没有意识到为资产证券化提供政策供给。国内不完善的法律使得资产证券化操作中的关键部分存在着法律障碍。为了规避这些障碍,此阶段的证券化都通过离岸的方式进行,除了标的资产外,大部分的流程设计都在国外进行,参与机构也都是国外的机构,适用发行国的法律,避开了国内的法律障碍。
采取离岸模式的另一个原因是基于宏观金融风险的控制方面的原因。1998年亚洲金融危机给我国带来了巨大的压力,而资产证券化是一种金融创新产品,它的引入是否会给我国本就不够完善的金融体系带来冲击很难预料。所以管理层不愿意贸然引入国内证券市场,而更愿意采取通过离岸的模式观察其效果,为今后的正式引入积累经验。
为标准证券化准备阶段(2000-2004年)
伴随着亚洲金融危机消极作用的消退以及2001年底我国加入了世界贸易组织的积极影响。我国运用资产证券化这种新的融资工具有了比较良好的经济环境。在此阶段的政策供给上,我国出台了与资产证券化相关的法律政策,逐步为资产证券化在我国的发展松绑。这为我国后来标准的证券化运作打下了坚实的基础。
这一时期的资产证券化操作主要有2002年1月中国工商银行与中远集团ABS融资置换项目,2003年1月的信达资产管理公司的证券化,2003年6月华融公司的不良债权的证券化。这个阶段的资产证券化的特点主要有:
第一,标的资产向金融资产倾斜。这个时期的证券化资产大量集中于以信达资产管理公司和华融公司为代表的资产管理公司的不良资产证券化。这些资产都是各个资产管理公司从四大国有银行收购的不良资产。为解决金融机构不良贷款的问题,我国于1999年成立了四大资产管理公司,专门收购银行的不良贷款。但是这些收购来的不良贷款如何处置一直是个大问题。依靠证券化手段处理不良资产主要是受韩国的启发,韩国曾在1998年亚洲金融危机中利用不良资产证券化成功化解了金融风险。
第二,由离岸模式向在岸模式探索。这一时期的证券化主要还是采取离岸的方式进行,国内的法律制定依然处于摸索阶段,尚未形成完善的体系。所以信达的证券化采取了与德意志银行进行合作在国外发行,工商银行与中远集团ABS融资置换项目也是在北美地区进行的。但是在这个时期,证券化的参与者已经开始较多地有国内的机构参与进来,工商银行与中远集团ABS融资置换项目就是由工商银行进行协助的操作,而华融资产管理公司则直接采用了信托分层的方式在国内进行资产证券化的操作。
华融的信托分层形式的证券化可以说是这一阶段最具代表性的产品。这种尝试也是政策供给的结果,2001年,我国颁布了新的《信托法》。新的《信托法》的颁布被学者认为是要为证券化的特殊目的信托提供法律依据。尽管信托法的政策供给比较及时,但是仍然没有从根本上改变政策供给不足的现状。尽管可以依照信托法设立特殊目的信托即所谓的SPV,但是信托公司依靠这些受托资产依然无法发行证券,只能发行信托凭证,这种信托凭证虽然也具有受益权和转让权,但是却无法在二级市场上流通,其发行量和流动水平远远低于证券。另一方面,关于信托公司对受托财产的税务处理依然没有准确的处理方法,如果没有税收政策配合,资产证券化融资模式的低交易成本优势就无法体现。可以说资产证券化在这一阶段的发展有所突破,但是并没有真正完成质的飞跃。
正规证券化阶段(2005年至今)
2005年可以说是我国金融历史上关键的一年,因为按照WTO协议,我国将于2006年全面开放金融服务业。如果不能使金融业在2005年有一个突破性的发展,那么我国就无法面临国际巨头的激烈竞争压力。所以我国证券化的正规化试点就选择在2005年进行,而基础资产的选择也是以商业银行的存量贷款为主。另一方面,我国经济形势在这一阶段明显好转,市场流动性充裕,也为证券化在我国的成功发行做好了市场准备。
这一时期的证券化操作主要有中国联通CDMA网络租赁费收益计划,国家开发银行的开元信贷资产支持证券2005年第一期,中国建设银行的建元2005年个人住房抵押贷款支持证券,以及后来浦发银行、工商银行、民生银行等一系列的银行信贷资产证券化。这个阶段证券化的特点主要有:
第一,标的资产主要都是银行资产。这个时期的证券化资产都是银行的信贷资产,并且这些信贷资产都是房地产抵押贷款,这些信贷资产都是优良资产,不同于第二阶段的银行不良资产。2005年4月,中国人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,这个办法确定了我国信贷资产证券化所适用的基本法律框架。11月,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》为资产证券化的监管提供了法律的依据。《管理办法》颁布完不久,开行和建行的证券化项目就开始发行,可见政策供给在证券化实践中的巨大作用。
第二,发行模式都是在岸发行。这个阶段的资产证券化模式比较正规,都是在国内市场上发行的,其中中国联通CDMA网络租赁费收益计划是在上海证券交易所的大宗交易市场挂牌交易的,而中国建设银行和国家开发银行的资产证券化项目都是在银行间市场上发行的。在《信贷资产证券化试点管理办法》中规定,SPV由特定目的信托公司担任,也就是采取信托的方式来进行证券化操作。另外,为了使所发行的证券能够在二级市场流通,《管理办法》规定,特定目的信托所发行的资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易,这也就规定了所发行的资产支持证券的性质是债券。有了可以流通的二级市场,资产证券化的发行规模迅速扩大。另外,为了支持证券化的发展,2006年2月,财政部、总局联合了《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》。《通知》是按照避免双重征税的原则和减少证券化操作成本的原则来制定的。由于证券化的每一步均需通过合同的形式来确定,《通知》规定暂免征收所有环节的印花税,这为证券化的进一步发展起到了的作用,也使证券化融资的成本优势彰显出来。而对于营业税的问题,由于属于正常纳税,不存在重复纳税则没有减免的规定。对于所得税,则按照不重复征税的原则,灵活处理。这些都为证券化的在岸发行扫清了制度障碍。
未来政策供给展望
虽然资产证券化在我国已经开始了正规发展,但是其发展的深度远远不够。首先是证券发行形式单一。目前我国流通的证券化资产都是以债券的形式出现的,可以在时机成熟时尝试向更多的方面拓展,产品种类可以进一步丰富和创新,创造更大的市场规模。其次,投资主体单一。市场上现存的投资主体都是机构投资者,在市场充分发展和逐步成熟后,可以从制度供给上允许个人投资者参与证券化市场,使投资主体多样性。最后,信息披露机制的深化。此次美国金融危机中,美国资本市场上过度证券化产生了负面影响,然而我们不能把所有问题都归咎于证券化本身。资产证券化和其他金融工具一样,都只是一种工具,都存在如何运用的问题,也就是说,正确地运用,运用得好,它可以发挥好的作用;错误地使用,运用得不好,它也可能造成风险。所以未来的证券化良好有序发展的关键在于如何监管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的证券化中,信息披露的责任在受托机构也就是SPV。然而不可否认的是,发起机构和受托机构之间本身就存在信息不对称。所以要进一步完善信息披露机制就必须在受托机构披露信息的基础上,要求发起机构同步披露相关信息,为证券化市场的长远健康发展提供保障。
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一、资产证券化立法原则
对于资产证券化立法原则而言，它是指既能够对资产证券化关系及规律进行深刻揭示、也能够对资产证券化立法进行科学指导和起到统率作用的基本准则。资产证券化立法原则不仅是对资产证券化立法本质与灵魂的体现，而且是对资产证券化立法价值与基本精神的体现。从世界各国资产证券化立法原则来看，我国资产证券化立法应包括四方面原则：
(一)协调性原则
从法律体系内部来看，其协调性是更好地发挥自身调节功能的必然要求。法律体系内部的协调性首先应该是一个立法问题，然后才是实际运行中需要落实的问题。从中国现行法律规定来看，对资产证券化发展造成障碍的法律规则广泛分布于《公司法》《担保法》《商业银行法》《证券法》《信托法》《破产法》《合同法》《会计法》以及税法等法律中，虽然中国形成了具有自身特色的社会主义法系，但从本质上看仍属于比较典型的成文法系国家。因此，对这些权威性法律的局限性予以克服，仅仅依靠国务院颁布行政法规是远远不够的，必须对资产证券化进行立法，与上述法律相协调起来。法律体系的协调性要求所有法律按照一定的原则构成一个在其内部结构上协调一致的法制系统。由此看来，资产证券化立法应以统一的立法思想和立法原则为根据，否则，即使制订出资产证券化法也难以与上述法律相衔接，造成资产证券化法律体系内部杂乱无章，甚至发生冲突与矛盾。
(二)所有权与经营权相分离原则
在资产证券化立法时遵循所有权与经营权相分离原则，是指在资产证券化过程中将资金的所有者与经营者分离开来，由专人管理与营运资金，以发挥专业分工的经济功能的基本准则。两权分离作为资产证券化中特殊目的机构(Special PurposeVehicle，SPV)运作的前提和发展的基础，为减少资产证券化中的风险、扩大融资范围与渠道以及为投资者获得巨大利润创造了有利条件。具言之，两权分离为资产证券化最终实现奠定了基础：第一，两权分离可以使拥有多余资金而无经营管理权的人或无经营管理经验的人参与到SPV 的经营活动中去，做到彼此从中获利，使资产证券化凭借SPV 得以实现;第二，由于资产证券化涉及多方面的知识，在经营上也日趋复杂化、专业化，是非专业人员难以应付的，对于一般投资者来说更难胜任，同时，由于投资人变动不止，以偶然的多数决定经营事项，是根本不符合经济原理的，而通过两权分离的方式可以克服这种困境，以满足资产证券化的专业化需要。
(三)效率原则
在资产证券化立法时应遵循效率原则。一方面是指资产证券化的经济效率，详言之，就是通过对资产证券化的合理规范提高金融业的整体效率，而非使金融业效率降低;另一方面是指资产证券化监管的行政效率，具言之，就是通过对资产证券化的有效规范使监管部门采取较少成本支出的监管手段而达到更多的监管目标，倘若资产证券化的监管成本过高，必然对资产证券化的发展造成障碍。因此，我国在进行资产证券化立法时，应把降低资产证券化的运行成本以及减少监管支出等放在重要位置，以达到资产证券化的效益目标。此外，资产证券化立法的效率原则还包括经济效益与社会效益的统一，各种规定虽然是以获取经济效益为出发点，但资产证券化的参与主体追求经济效益的目的又必须符合社会整体利益的要求。
(四)保护投资者利益原则
这是在资产证券化立法时应遵循的一项基本原则。在资产证券化过程中，投资者是不可或缺的参与主体，承担着诸多风险，如借款人的违约风险、服务商支付延迟的风险、提前还款风险，以及其他参与者(如信用增级机构、评估机构等)不履行或不适当履行的风险等。这些风险均给投资者带来利益上的损害。因此，在资产证券化立法中应遵循保护投资者利益原则。要维护投资者的利益，从根本上须做到：其一，保证资产支持证券的盈利性，即按照投资者的预期在资产支持证券的发行与交易中能够实现增殖，同时，对投资者享有的取得合法投资收入的权益进行保障。其二，保证资产支持证券的流通性，即使投资者持有的资产支持证券能够转让，并使投资利益迅速变现或转变投资方式，同时使投资者对投资及经营管理者享有选择权，尤其要通过对投资权是否转让来表达对经营管理者是否信任。其三，保证资产支持证券的安全性。就是要使投资者持有的资产支持证券在投资活动中是安全的，由此获取的利益具有安全保障，这是资产证券化立法的核心。可见，资产证券化立法必须以保护投资者利益为重点。
二、资产证券化立法模式选择
( 一)国际上主要国家的资产证券化立法模式
一是在相关的法律中规定资产证券化制度。采取此立法例的国家有美国、英国、澳大利亚等。在这些国家中，美国最早从事房地产证券化，其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的问题。由于房地产证券化是一个全新的课题，只能通过摸着石头过河的方式去解决。因此，出现一个问题就出台或修改相应的规则，这就导致最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制，不存在统一的立法样式。美国是一个崇尚金融创新的国家，单独立法会给资产证券化产品的创新设置太多的限制，而分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价，这给金融创新提供了许多条件。美国出台了《金融资产证券化投资信托法》《加强二级抵押贷款市场法》《抵押证券税收法》《证券投资者保护法》《证券法房地产投资信托法》《第125 号财务会计准则》(FAS125)、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法》和《多德弗兰克法》等一系列与资产证券化有关的法律，以保障资产证券化的顺利实施。英国多以判例法或至多是单个成文法对资产证券化进行规范。由于资产证券化的类型及其内部关系的复杂性，并且在本质上大多参照一般信托、公司制度以及证券发行与交易的原则处理，因此，没有对资产证券化进行专门性的规定。其相关立法主要有：《贷款转让与证券化准则》《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》《建筑团体法》《1989 年公司法》《披露草案42》和《披露草案49》等。澳大利亚作为一个普通法国家，对资产证券化也没有进行专门性的立法，只是制定了一个框架性的指导规则，即《基金管理与证券化》，它包括5 个方面的内容：一是披露和隔离二是信用增级三是资产的购买与供给四是流动性、承销与融资便利五是服务、管理与资金交易等。同时，亦适用《信托法》《公司法》《企业法》《银行法》等商事法律。
二是单独制定资产证券化法规制度。采取此立法例的国家有印度尼西亚、日本、韩国、菲律宾、泰国、新加坡等。由于这些国家资产证券化起步较晚，早期在立法上没有引起足够的重视。随着欧美形成了相当规模的资产证券化市场，这些国家也进行了卓有成效的实践，加之1997 年金融危机暴露了金融机构的流动性风险，为了巩固国家的金融安全，大力发展资产证券化(包括不良资产证券化和房地产证券化)势在必然，这些国家深刻地意识到资产证券化立法的重要性。于是，在借鉴欧美成功的经验基础上，这些国家单独制定了资产证券化法，以满足日益繁荣的资产证券化市场的需要。如印度尼西亚在1997 年颁布了《证券化法》;日本于1998 年通过了《特殊目的公司法》，并在2000 年修正为《资产流动化法》，使资产证券化立法从分散模式走向统一模式;韩国于1998 年颁布了《资产流动化法》，并在2011 年进行了修订，进一步推动资产证券化的发展;菲律宾于1991 年通过了《资产支持证券注册和销售规则》;泰国在1998 年实施了《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》;新加坡于2000 年颁布了《银行资产证券化规则》，对资产证券化的发展起到了极大的促进作用。
(二)中国资产证券化立法模式选择
从上述案例分析中可以看到，具体采用何种立法例完全是由各国的立法传统及资产证券化发展的状况所决定的。因此，中国采用何种立法例，也应当在借鉴各国立法例的基础上，根据我国资产证券化发展的实际情况来决定。笔者认为，我国应采用第二种立法例建立资产证券化制度，其理由如下：
第一，单独立法更有利于参与者的操作。从我国资产证券化实践来看，与上述国家存在较大的差异。虽然在2005 年开启信贷资产证券化的试点，但时断时续，真正推动资产证券化试点还是在2012 年，现在逐步发展为银证备案 + 央行注册的运行模式。应该说，资产证券化在中国还处于初始发展阶段，加之参与资产证券化运作的主体水平参差不齐，实践经验的积累并不充分。在这种情况下，采取单独立法方式，能够使各参与主体对资产证券化的过程一目了然，利于实际操作，从而推动资产证券化在中国健康发展。
第二，单独立法更有利于维护资产证券化的正常运行。一方面，在资产证券化的运行过程中有众多的主体参与，如发起人、发行人、受托人、托管人、监督人及评级增信机构等，它们的功能衔接需要集中统一规定;另一方面，在资产证券化的运行过程中涉及许多行业，如证券、银行、保险及信托等，但这些行业的参与主体的权利义务及责任需要统一而清晰的界定，从而摆脱传统分业监管的困境。此外，资产证券化的立法体系还须考虑资产证券化交易成本的最低化与效益的最大化，只有这样才能促使各相关当事人积极参与资产证券化，而单独立法因其整体性的制度设计可以达成这一目标。
第三，分散立法实际上成本更高。从目前的趋势以及必要性考虑，资产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式，但是资产证券化的运行环节非常繁杂，涉及到许多法律部门，况且与资产证券化冲突的法律都是由全国人大及其常委会制定的，如《公司法》《担保法》《商业银行法》《证券法》《信托法》《破产法》《合同法》《会计法》以及税法等法律，要想全国人大及其常委会把所有与资产证券化相冲突的法律条文均找出来并逐一修改，不仅工作量大，而且也很难做到各个法律之间的相互衔接，同时，花费的立法成本肯定很高。有鉴于此，或可把这些环节集中在一起统一立法。
第四，单独立法对于我国而言具有后发优势。世界各国采取的立法体例可谓纷呈各异，这就为我国资产证券化制度的建立提供了丰富的素材，尤其是前面提到的很多单独立法例的国家，它们有着丰富的资产证券化实践，形成了比较成熟的经验与技术，反映在制度上就形成了相对稳定的规则。我国应在尊重国情的前提下，尽量予以借鉴，并充分吸收资产证券化的通行做法，消除与现行法律安排上的抵触，实现资产证券化法律的本土化。
三、资产证券化立法基本内容
(一)立法宗旨
立法宗旨作为一部法律的指导思想和灵魂，不仅为资产证券化立法指明了方向、提供了理论依据，还关涉到资产证券化立法原则、条文等内容的确定，因此，应首先予以明确化。基于中国的国情，对国外资产证券化立法经验与成果的合理借鉴，我国资产证券化立法宗旨应包括：
第一，促进国民经济健康、可持续发展。这是资产证券化法所要实现的终极目标，同时也是世界各国资产证券化法的重点内容。我国改革开放30 多年来，经济始终保持快速增长，对资本的需求也一直很旺盛。然而，由于一些国有企业经营不善，加之有些行业存在产能过剩的情况，使得商业银行不良资产比重逐渐增加，贷款能力受到了约束。同时，中小企业在证券市场上发行股票或企业债券受到各种条件的限制，造成很难在大范围上推行直接融资，从而使筹资成为影响我国经济发展的重要问题之一。而资产证券化能开拓新的融资方式，为我国经济实体注入新的血液，使国民经济得到健康、可持续发展，因此，把促进国民经济的发展作为资产证券化法的终极目标是非常必要的。
第二，利用证券化提高金融资产的流动性。这是资产证券化法的中层目标。资产证券化的魅力所在就是通过资产证券化的程序，一方面可以提前收回本金，降低信用风险及提高资本充足率;另一方面可以再放款，通过资产周转率的提高形成类似货币创造的效果，增加银行的放款能力。所以，在资产证券化法中应确定上述目标。
第三，保护投资者的权益。这是资产证券化法的基本目标。虽然资产证券化是架构式融资，隔离了融资者的破产风险，也实现了向投资者直接融资的目的，但由于在资本市场上存在信息不对称的情况，会使投资者遭受来自融资者的道德风险或违约风险所产生的损害。另外，由于我国资产证券化才刚刚起步，各种不正当的资产证券化行为不断涌现，损害了投资者的权益，因此，需要通过资产证券化法对不正当资产证券化行为进行规范，实现保护投资者权益的目标。
(二)证券化的资产范围
通常说来，能够进行证券化的资产既应具备现金流收入稳定和可预测性，也应具备同质性，以便汇集组建资产池。这种同质性在法律上体现为要求资产具有标准化较高的合约文件。基于此要求，同时结合我国国情，并遵循留有余地的原则，证券化的资产范围可以规定为：其一，住房抵押贷款债权或其它不动产担保贷款债权及其担保物权。作为现代商业银行运用较为广泛的抵押贷款模式，它是指借款人将财产抵押给贷款人银行以融通资金，当借款人不能按期归还贷款时，银行有权依法处分被抵押的财产，并享有优先受偿权的一种贷款方式。住房抵押贷款是抵押贷款的一种重要形式，从世界范围来看，最早的资产证券化就是从住房抵押贷款债权开始的。其二，汽车贷款债权或其它动产担保贷款债权及其担保物权。汽车消费是我国新的消费增长点，其贷款额不断增长。汽车贷款债权具有本息支付固定且偿还计划完整，同时，不仅呆账率低、信用强和投资风险小，而且与一般商品相比，其投资回报率较高。此外，由于数量多和金额小、同质性高，所以证券化成本低。在这种情况下，将汽车贷款债权予以证券化容易达成。其三，其它经主管机关核定的债权。这样规定具有弹性，使其随着我国的经济发展，能让新种类的证券化对象依资产证券化法进行操作。
(三)创始机构
在资产证券化中，创始机构是作为原始权益人而存在的，是指将资产信托与受托机构或让与SPV，由受托机构或SPV 以该资产为基础，发行受益证券或资产基础证券的机构或其它经主管机关核定的机构。在我国资产证券化法中主要是指银行。由于资产证券化是买卖金融资产过程，仍然是由创始机构主导作价出卖金融资产，很有可能发生利害冲突，如出现虚假买卖问题。所谓虚假买卖是指在资产移转过程中可能发生的一种因资产移转所衍生的欺诈行为。在架构融资的程序中，创始机构居全面主导的地位，它单独自行创立SPV，对SPV 必然拥有实质的控制权。而由于创始机构实质控制SPV，因此，当创始机构移转资产予SPV 时，资产移转交易的双方其实是同一批利害关系人，极有可能发生该资产移转交易是假买卖，其目的在于损害创始机构的债权人的利益，或者以假买卖方式为外观而实现实质上设立担保的需要。
(四)资产证券化项目的审批机构和监管机构
从资产证券化的基本构造来看，它是一种架构式融资，是通过创始机构自编与自导所进行的非常规交易。在缺乏有效监管的情况下，因参与者的违规或逐利行为使资产证券化演变成圈钱的工具，不仅产生金融风险，而且扰乱了金融秩序，同时，既造成投资者权益的损害，也破坏了国民经济的健康运行。所以，应将资产证券化纳入常规交易的制约之中，对资产证券化项目的审批和资产证券化的监管非常必要。从我国资产证券化的现状来看，通常是银行作为发起者，将其贷款资产予以证券化。在证券化的过程中，不仅涉及资产支持证券的发行、交付的问题，而且涉及资产支持证券的上市交易、偿付等问题。因此，从资产证券化的性质及固有的管理职能来看，其主管机关应分别为中国人民银行和证券监督委员会，但要协调好两职能部门之间的权限划分，避免出现多头管理或无人管理的现象。
(五)特殊目的机构(SPV)
为了达到隔离证券化资产与发起人之间的风险，以及降低证券化的成本，必须设立不同于发起人、具有独立性和较高信用级别的实体SPV(Special Purpose Vehicle)。其以证券化的资产为担保，通过市场化的手段发行证券并融资，将筹集的资金作为购买资产的对价，是实现资产证券化的关键主体。但各国关于SPV 的法律规定并不一致。目前中国资产证券化仍处于摸索阶段，如何通过制定资产证券化法建立适合中国国情的SPV 制度，成为我国开展资产证券化当务之急。笔者认为，应从以下几个方面作出明确的规定：
第一，规定SPV 的设立主体。从国外资产证券化的立法来看，政府和私人都可以作为SPV 的设立主体，如美国政府设立的政府国民抵押协会(FNMA)、联邦国民抵押协会(GNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大机构均扮演着SPV 的角色，同时，美国也允许私人设立SPV，这种做法为许多国家所借鉴。但在中国，由于资产证券化市场未发展起来，向私人投资者开放市场为时尚早，因此，应规定政府为SPV 的设立主体，私人暂时不能作为SPV 的设立主体。
第二，规定SPV 的组织形式。从国外资产证券化立法和大量实践来看，对SPV 的组织形式主要确定为信托、公司及有限合伙三种。我国应从资产证券化的长远发展及健康运行的角度考虑，基于相关制度建设的现状，将SPV 的组织形式确定为信托型和公司型。这样既能够满足不同的需求，也能够避免利用有限合伙形式带来新的风险。从SPV 的信托型模式来讲，我国须将信托权作为一种新型的权利形态看待，以突破一物一权的藩篱。目前应以《信托法》的特别法形式，在资产证券化法中对SPV 的信托模式进行规定，保证SPV的风险隔离得到实现。从短期来看，公司型SPV 应当更符合中国的客观实际，且能够解决当前资产证券化中的迫切问题。尤其以国有独资公司的形式设立SPV 存在着一定的优势。一方面，国有独资公司在《公司法》中有较详细的规定，便于实际操作;另一方面，国有独资公司是一种国有企业，通常担负着国家的一些特殊使命，这在我国目前金融改革中显然更具适应性。
第三，规定SPV 的风险隔离。SPV 作为资产证券化的媒介与导管，与一般商业组织相异，必须远离破产风险，这关系到资产证券化的成败。我国须借鉴域外成功经验作出如下制度安排：一是限定SPV 的经营范围。SPV 的业务应只限于特定的资产证券化活动，如资产支持证券的发行、担保、交易等，不能从事其他业务，以避免引发新的债权债务关系，产生求偿权，从而对SPV 产生不当影响。二是限定SPV 的债务和担保。SPV 的债务应仅限于资产支持证券以及对信用加强人和流动性便利提供者的义务，一般不再发生其他债务。虽然法定担保无法避免，但不能为没有参加结构性融资的机构或个人提供担保。三是在SPV中设置独立董事。由于独立董事能够对业务提供独立、客观的判断，有利于SPV 的科学决策，在SPV 的构造中设置独立董事是非常必要的。倘若独立董事赞成，SPV 就可以提出破产清算申请以及修改其章程等。四是限定SPV 并购重组。因设立SPV 目的主要是隔离破产风险，所以，在资产支持证券还没有清偿完毕的情况下，SPV 不能与其他实体合并或者兼并，除非合并或者兼并之后的实体达到隔离破产风险的要求。
(六)信用增级与证券资信评级
在资产证券化的过程中，虽然隔离了发起人的风险，但丧失了对其无限追索的权利，这样就会导致对证券持有人完全清偿的可能性减少。为了增强投资人对资产支持证券的信心，并使筹资的成本降低，须采取信用增级的方式促进资产支持证券的流通性及保护交易安全。信用增级可分为两种：一是内部信用增级，它主要是通过对SPV 资本结构的设计达成，如划分优先/ 次级结构①、 超额抵押、建立现金准备账户或差额账户等。二是外部信用增级，它主要通过金融机构或法人以保证、承诺、更换部分资产或其他方式实现，如银行或担保公司对资产支持证券的本金利息偿还提供保证，或由受托机构向保险公司购买保险，当受托机构不能支付时，由保险公司代为偿付等。在信用增级之后，基于促进资产证券化市场效率的提升及稳定，便于筹资和承销商、券商和投资人的理性决策的需要，SPV 会聘请权威的信用评级机构对资产支持证券进行资信评级，并将评级结果对外公布。由此看来，我国应结合国情，在资产证券化法中对信用增级与证券资信评级作出规定：其一，允许政府机构在一定条件下依法为金融资产支持证券的偿还提供担保，规定专业的金融担保公司和保险公司开展金融资产支持证券担保或保险业务的要求;其二，规定对资产支持证券的评级标准、评级内容、评级程序等。
(七)发行资产支持证券
SPV 要想从资本市场上融通资金，就必须发行资产支持证券，这是一条极为重要的途径，同时也影响到资产证券化的最终实现，但由于资产支持证券发行有其特殊性，因此，在资产证券化法中应作出如下规定：第一，确定SPV 所发行的资产支持证券属于《证券法》的调整范围，这能够确保资产支持证券的正常发行;第二，规定SPV 发行资产支持证券时，无论是发行资格、发行条件还是发行程序均应适用《公司法》中的条款;第三，规定SPV 发行证券后确属变更证券化计划的步骤，包括首先由受益人会议决议通过，其次向银监会提交变更后的证券化计划、收益人会议记录、专家评审意见及其他银监会规定的文件予以核准;第四，规定资产支持证券的发行方式，即资产支持证券和其他证券一样，公募和私募两种方式皆可;第五，规定资产支持证券券面的法定记载事项，一般应包括表明资产支持证券的字样，发行人名称和法定代表人签名，证券面币及面额、票面利息及本息支付方式、发行时间及范围、偿还保证、票面编号、批准发行机关名称及时间等其他事项。
1．资产证券化融资的基本概念
国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。
2．资产证券化融资的运作模式
资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。
3．资产证券化融资的核心内容
一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。
4．资产证券化的价值分析
(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。
f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。
二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析
我国改革开放2O多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。
（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟
1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。
2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。
3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。
4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。
(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础
1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然
2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模
3．庞大的房地产证券化投资需求群体
4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。
(三)政府的推动作用
证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。
三、房地产资产证券化融资模式的分析
(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式
在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。
(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析
1．体制的制约
我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。
2．资本市场的制约
（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：
(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；
f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：
f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；
(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：
3．房地产法律及其监督的滞后性
我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。4．信用制约
现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。
5．房地产金融市场一级市场欠发达
我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。
四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示
（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不
1．创造良好的房地产汪券化的制度环境
继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化
2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体
建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。
3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境
加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
4．构建房地产信托投资资金
借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。
（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择
不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：
1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。
2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。
3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。
4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。
5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。
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论文摘要:在浙江省,各中小 企业 虽然 发展 状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池,以资产池所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段,在资本市场上发行资产支持证券,从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国,1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券,开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势,自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国,资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债,成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用,具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年,并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是 中国 人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》,运作模式采用了信托结构,证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款,我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化,其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》,运作模式采用了证券公司专项资产管理计划,证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权,我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来,在中国人民银行的主导下,正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化,运作模式也采用了信托结构,证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等,我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个,即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道 交通 总公司和重庆市城市建设投资公司,计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低,资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底,浙江省 金融 机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元,贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效,但是相对于如此巨大的间接融资规模,浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小,仅占各种融资总规模的5%左右。此外,浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具,同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此,可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中,固定收益产品占据着举足轻重的地位,如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中,资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别,如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额,也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来,已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验,可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来,我国的资产证券化在实践上获得了突破,信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱,先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目,积累了很好的经验,取得了很大的成绩,有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的 法律 法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:
具体来说,中小 企业 信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目,因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义,其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化,而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化,因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得 中国 人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势,但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴,同时因为中小企业存在很多的不确定性,难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求,因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持,但可以在我国的资产证券化 发展 到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目,因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之,笔者认为,浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上,笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
关键词：资产证券化 spv 基础资产 资产池 风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（asset securitization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”gardener (1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。leon t. kendall (1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（special purpose vehicle ,简称spv），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（asset backed securities ,简称abs）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（spv）
spv是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，spv正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建spv这一载体作为其法律外壳。在法律上，spv应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。spv也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，spv的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发布发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，spv相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间spv必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。spv可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，spv清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、spv和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，spv的使命也告完结。在支持资产清算完毕，spv向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对spv“真实出售”的法律法规还是空白。spv是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，spv的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，spv的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为spv和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与spv之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致spv在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理性行为，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
[关键词]信贷资产证券化；基础资产；发起机构；风险控制
[中图分类号]F830.5 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024（2013）07-0176-05
[作者简介]耿军会，河北金融学院金融系讲师，硕士，研究方向为金融理论与政策；
尹继志，河北金融学院金融系教授，河北省科技金融重点实验室主要研究人员，研究方向为货币政策与金融监管。（河北保定071051）
一、信贷资产证券化与我国前期试点情况
（一）信贷资产证券化的含义与运作流程
资产证券化是20世纪70年代以来国际金融领域一项重要的金融创新活动。最早的资产证券化产品是1970年美国政府国民抵押贷款协会（GNMA）发起的住房抵押贷款支持证券（MBS），其运作方式是GNMA把小额同质住房抵押贷款“捆绑”成一个资产组合，将其销售给一家特殊目的机构（SPV），SPV再以购进的信贷资产为担保做成有价证券，出售给市场投资者。信贷资产证券化问世后，迅速被西方工业化国家所效仿，并成为全球资本市场的重要推动力量。
对信贷资产证券化的表述虽有不同，但基本含义是把流动性不强、但预期可以产生稳定现金流的信贷资产打包出售，以购入信贷资产为特殊目的机构将信贷资产的预期收益组成资产池，然后将资产池中的资产收益与风险分割和重组，转换成能够在金融市场上出售和流通的有价证券。信贷资产证券化运作流程如下图所示。
（二）我国信贷资产证券化前期试点情况
我国的信贷资产证券化业务开展得较晚。2003年6月，华融资产管理公司将132.5亿元的不良贷款打包，出售给中信信托投资有限责任公司，并委托其对所售资产进行证券化，开启了信贷资产证券化的先河。2004年4月，中国工商银行与瑞士一波、中信证券、中诚信托等签署了中国工商银行宁波分行26亿元不良贷款证券化项目的相关协议，国内商业银行信贷资产证券化试点正式启动。
为了规范信贷资产证券化试点，2005年以来，中国人民银行、银监会、财政部等管理部门了一系列的管理规定，确立了以金融机构作为发起人，以信贷资产为基础资产，由相关机构组建信托型SPV，在银行间债券市场发放信贷资产支持证券的运作框架。2005-2008年，多家商业银行、政策性银行和非银行金融机构以各类贷款为基础资产，发行了数只信贷资产证券化产品，发行总规模为619.56亿元（见表1）。
从信贷资产证券化的发起机构看，前期试点过程中有12家金融机构进行了资产出售，其中国有控股商业银行2家、政策性银行1家、股份制商业银行5家、金融资产管理公司3家、汽车金融公司1家。证券化的基础资产主要是个人住房抵押贷款、优质公司贷款、中小企业贷款、个人汽车抵押贷款、不良贷款等。从信贷资产证券期限结构看，主要是中长期证券，其中5年期以上的长期债券155.12亿元，占发行总额的25.04%；1-5年的中期债券452.48亿元，占发行总额的73.03%；1年期的短期债券为11.96亿元，占发行总额的1.93%。
我国信贷资产证券化试点取海外之经验，在试点过程中逐步规范。中国人民银行、银监会等相关部门了一系列管理办法和规定（见表2），对信贷资产证券化各环节的行为进行规范，同时通过监管部门行使审批权，对具体操作行为予以管理和控制。
在前期试点中，监管部门主要采取以下措施控制风险：一是建立基础资产和产品信息披露制度。通过银行间拆借网、沪深证券交易所、中国货币网、中国债券信息网等对外公布相关发行和交易信息。二是引入信用评级和增级机制，在信贷资产证券化过程中，由专业评级公司对信贷资产支持证券进行初始评级和跟踪评级，为投资者提供决策参考；同时，通过多种措施来提高信贷资产证券化产品的信用等级，以利于市场发售。三是信贷资产证券化产品通过银行间债券市场向机构投资者发售，并允许资产支持证券进行质押式回购。
从信贷资产证券化试点情况看，监管部门对发起人和基础资产的选择采取了较为稳妥的方式，主要选择信用良好的金融机构作为试点单位，采用成熟的发行技术，确保操作成功并取得示范效应。但是，每单业务的审批周期较长，至少要半年以上。根据相关的审批流程，金融机构发起信贷资产证券化业务，先要向中国人民银行提交申请，获得批准后再向银监会报送资产证券化项目的相关材料，得到审批之后才能进行正式的业务运作。
二、重启我国信贷资产证券化试点的现实意义
美国次贷危机引发全球金融危机后，信贷资产证券化一度被妖魔化。在此背景下，我国起步不久的信贷资产证券化试点戛然而止。客观地说，美国等西方国家的信贷资产证券化确实存在“过度”现象，信贷资产证券化产品在金融危机中起到了“放大器”作用。但是，包括信贷资产证券化在内的金融创新是金融全球化发展的大趋势，这一趋势不会因金融危机而改变，只会对原有的运作方式进行改进和完善。从国际来看，欧美主要国家已陆续在2009年重启信贷资产证券化业务。中国人民银行在2010年指出“资产证券化是发展金融市场、防范金融风险的重要举措”，我国在“十二五”规划纲要中明确提出要“稳步推进资产证券化”。2012年5月17日，中国人民银行、银监会、财政部联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），使得一度停滞的信贷资产证券化得以重新启动。这是件多收益的好事。有序开展信贷资产证券化，对金融支持实体经济发展、改善商业银行经营管理、化解银行不良资产以及发展金融市场等都具有现实意义。
（一）信贷资产证券化有利于增加银行资金来源并提高资产的流动性
目前，我国仍是以银行为主导的金融体制，银行贷款是资金供给的主渠道。按照银监会的安排，我国银行业从2013年起开始按照《巴塞尔协议Ⅲ》的有关要求，对商业银行实行更高标准的考核，这对商业银行的资本管理提出了新的要求。对银行业来说，资本充足率的提高和严格的杠杆率要求使得商业银行对于资本的需求增大，而估值水平的降低使得外部融资面临很多困难。开展信贷资产证券化，商业银行可以将流动性较差的贷款转变为可用资金，用于发放新的贷款。信贷资产出售后，商业银行为承担资产业务风险而准备的资本金可相应减少，有助于提高资本充足率。
我国商业银行的住房抵押贷款和基建项目贷款，期限大多在5年以上，而商业银行的各项存款大都是5年期以下的定期存款和活期存款。商业银行这种“短存长贷”的资产负债期限错配问题，客观上会造成资金沉淀而加大流动性风险。信贷资产证券化能够将低流动性的贷款转换成新的可用资金，在提高资产流动性的同时，能把集中在银行的风险转移分散给不同偏好的投资者，实现银行业务与证券业务的相互融合。发展信贷资产证券化业务，有利于商业银行加快从贷款持有型向贷款流量管理型转变，是提高银行信贷资产流动性的一条有效途径。
（二）信贷资产证券化有利于提高商业银行风险管理水平
信贷资产证券化使得商业银行的表内业务表外化，减少了风险加权资产规模，具有优化资产负债结构、提高信贷资产质量的功能。商业银行的资产主要是贷款，而发放贷款客观上必然产生不良贷款。不良贷款不仅回收期限难以把握，而且是否能足额回收也不确定。借助信贷资产证券化，将一部分不良贷款转变成能在市场上流动的资产支持证券，让有能力接受并愿意接受的投资者持有，将一部分风险资产从商业银行的资产负债表中转移出去，对提高银行的信贷资产质量具有积极作用。不良资产证券化不会增加商业银行的负债，却增加了新的可用资金，为商业银行风险管理提供了一个新的手段。
信贷资产证券化可以加速处置和提高不良资产的回收效率，商业银行可以在贷款质量有下降趋势之前就将其出售，提前转移风险，从而有效改善商业银行资产的整体质量。此外，信贷资产证券化对促进银行转变盈利模式也具有积极意义。传统的银行业主要依靠存贷利差生存。随着资本市场的发展、金融业竞争的加剧，国际银行业已出现向服务收费转变的潮流。通过信贷资产证券化，商业银行将相应的资产和利差转移给投资者，自己继续管理贷款、收取管理费用。既能更好地发挥其自身优势，又能增加新的盈利渠道。
（三）信贷资产证券化对解决中小企业融资难问题具有积极作用
在我国近年来的经济发展中，中小企业融资难的问题一直未能得到很好解决。信贷资产证券化的实行，可以推动商业银行对中小企业提供融资支持的积极性，缓解中小企业融资难问题：一是通过信贷资产证券化，银行可以将住房抵押贷款、长期项目贷款下的资金释放出来，从而增强对中小企业贷款的供给能力。二是中小型银行可以直接将中小企业贷款实行资产证券化，增加可用资金。只要这些银行能够克服信贷资产证券化操作方面的技术和管理等方面的难题，就可以为其开辟出一条新的资金来源渠道。三是信贷资产证券化能够帮助银行业解决资产负债表中长期资产或者某一行业资产持有占比过高的问题。如果银行业有更多的贷款数额参与到证券化过程中，就可以释放出大量可用资金，从而间接地推动商业银行对中小企业的融资。四是在信贷资产证券化过程中，如果能够对中小企业贷款资产池进行合理信用增级，就可以将更多中小企业贷款转换成证券产品向市场出售，使商业银行获得循环融资机会，从而收到拓宽融资渠道和降低融资成本的功效。
（四）信贷资产证券化有助于推动金融市场的发展
首先，信贷资产证券化能提供新的证券产品，改善资本市场结构。信贷资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供新的投资工具，这对优化我国金融市场结构将起到积极作用。其次，信贷资产证券化可以更好地满足投资者的投资偏好。资产证券化通过对现金流的分割和组合设计出不同等级证券，这些证券具有不同的偿付次序，以熨平现金流波动。信用增级能将不同种类的证券组合在一起，形成合成证券，可以更好地满足不同投资者的要求。第三，信贷资产证券化有助于提升金融市场的完备性。在资产证券化的交易结构中，涉及到发起人、债务人、SPV、保证人、信用增级机构、信用评级机构和投资者等多个当事人，每个机构都有专业分工的优势，这有利于提高金融体系的服务效率，为更高层次的风险权证市场提供技术支持手段。
三、重启信贷资产证券化试点的几个相关问题
信贷资产过度证券化是引发美国次贷危机的因素之一。全球金融危机之后，我国监管层认真总结国际信贷资产证券化的经验教训，严格控制资产证券化产品的设计和发行，以严格审批来控制资产证券化产品总体规模是明智之举。的确，从前期市场运行情况来看，由于经验不足等原因，我国信贷资产证券化试点中确实存在一些问题，需要在重启信贷资产证券化试点过程中着力解决。
（一）扩大基础资产种类并鼓励更多金融机构参与
重启信贷资产证券化试点，应着眼扩大试点范围，因为只有形成一定规模，其功能和作用才能充分发挥出来。规模的扩大应包括基础资产种类的增加和更多金融机构的参与。根据《通知》要求，信贷资产证券化试点的基础资产种类可以进一步扩大，除了前期试点中的基础资产种类，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、文化创意产业贷款等多种信贷资产作为基础资产，使基础资产种类更加丰富多样。另外，入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定的可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。
在扩大试点时期，应鼓励更多经审核符合条件的金融机构参与信贷资产证券化业务，而此前主要是大型商业银行和政策性银行。《通知》规定，银监会在收到发起机构和受托机构联合报送的完整申请材料之日起5个工作日内决定是否受理申请，决定受理的自受理之日起3个月内作出批准或不批准的书面通知，大大缩短了受理和审批时间。而此前的试点过程中，发起机构和受托机构首先要向中国人民银行提交申请，然后再向银监会报送申请材料，经过较长时间的研究审理，获得批复后才能进入实质性运作。
（二）扩大信贷资产证券化产品的投资者范围
2008年以前的信贷资产证券化试点，投资者参与的热情不够高，资产证券化产品的交投也比较清淡。信贷资产证券化产品如果缺乏足够的市场主体参与，不但流动性受限，就整体金融风险分散而言也难以达到效果。由于我国机构投资者良莠不齐，在信贷资产证券化规模有限的情况下，监管层对机构投资者的资格进行了较为严格的限制。产品规模小和投资者单一导致已发行的证券化产品交投不活跃，流动性很差，部分产品甚至全年都没有交易。《通知》提出：“要稳步扩大资产支持证券机构投资者范围，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等合规的非银行机构投资者投资资产支持证券”。
当前，我国信贷资产证券化产品主要是在全国银行间债券市场发行，认购主体以银行类金融机构为主，这导致信贷资产证券化产品在市场上交投不旺。如果能形成一个多元化投资主体结构，就可以扩大信贷资产证券化产品需求，促进整个市场的良性发展。从我国实际情况来看，随着企业年金、证券投资基金、社保基金、QFII等规模的不断扩大，对债券类产品的需求越来越大。而信贷资产支持证券的风险隔离和信用担保制度保证投资者在获得稳定息票收入的同时只需承担较低的风险，也形成对投资者的强大吸引力，促使信贷资产支持证券的交投趋于活跃。
（三）加强信贷资产证券化试点的风险控制
信贷资产支持证券属于结构化产品，既有收益，也内含一定的风险。从西方国家信贷资产证券化的实践看，商业银行一手放贷，一手将贷款打包证券化后出售给投资者，银行只赚取手续费，风险和收益全部转嫁给投资者。商业银行失去风险管理动力，人为放松贷款发放标准，将给投资者带来很大的风险。美国次贷危机表明，如果对信贷资产证券化中的风险不进行严格控制，那么其后果是十分严重的。正是基于国际经验教训，在重启信贷资产证券化试点时，监管层增加了一些新的审慎性要求。
一是要强制风险自留。《通知》要求，信贷资产证券化发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。这相当于将信贷资产支持证券的发起机构与投资者绑在同一条船上，可以防控道德风险的发生。
二是实行“双评级”制度。信贷资产证券化属于复杂的结构性投融资活动，投资者往往难以准确把握其中的风险，因此需要由权威的专业评级机构对证券化产品进行信用风险的评定，为投资者提供参考依据。《通知》要求“资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级。”这种相互制约的评级制度可以提高信用评级的可信度，有助于投资者的投资预测。
三是信贷资产证券化产品结构要简单明晰。反思美国次贷危机，其直接诱因是多次证券化，导致最终的证券化产品结构异常复杂，投资者根本看不懂。再加上评级机构利益驱动，对合成证券的评级过高，造成对金融消费者利益的侵害。我国监管层吸取金融危机教训，要求“信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。”
（四）加强信贷资产和资产池的信息披露
加强信贷资产和资产池的信息披露，建立信贷资产及其证券化产品数据库，实现相关信息共享，有利于资产支持证券的发行和交易。我国在前期试点中，证券产品发行人的信息披露，特别是资产池信息披露的程度及范围，与投资者要求存在很大差距。在没有强制信息披露要求的前提下，发起人可能提供片面的资产池信息或隐藏负面信息，难以充分反映产品风险。
对信贷资产证券化来说，不同风险类型的信贷资产都可以纳入基础资产池，以满足不同投资者的要求，但前提是信息的全面及时披露。只有这样，投资者才可以根据自身的偏好自主作出投资决策。信贷资产证券化的风险源头在基础资产，而发起人应当对信贷资产的动态信息掌握得最全面、最直接。因此，即使信贷资产已经不在其资产负债表内，发起人也应当以服务商的身份对信贷资产的安全承担后续责任，防范信贷风险管理空白化和道德风险。这就需要加强信贷资产存续期间的信息披露，必要时可以引入注册会计师事务所等中介机构，加强对证券化产品的监督与检查，并披露其相关信息。
（五）对信贷资产证券化业务进行专门立法
目前来看，我国资产证券化发展的理论知识、实践经验以及法律、会计、税收环境都不完善，尤其是相关法律不健全。全面推行资产证券化需要一系列的法律法规和政策制度的保障，而国内目前还缺少信贷资产证券化所需的独立法律，现有的部门规章、规范性文件不足以解决法律冲突，因而掣肘信贷资产证券化的发展。
由于信贷资产证券化参与主体较多，因而在业务运作的每个环节、市场主体之间都要有相关的法律作出规定。目前，我国信贷资产证券化市场的基本管理框架已经形成，对产品发行和运作过程中所涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等均作出了规定，但由于这些管理规定多以部门规章等形式出现，法律位阶较低、适用范围较窄，实践中难以适应信贷资产证券化市场的进一步发展。为了推进信贷资产证券化市场健康发展，对信贷资产证券化进行统一立法是必要的。即由立法机构对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，并针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款，以解决资产证券化市场发展的法律障碍问题。
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