时间：2023-07-04 17:08:46
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇投资价值估值方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
对各类证券的投资就是证券投资，像股票、国债、市场债券、基金债券等都是证券，其是指各类资产所有权活债权凭证的通称，是用来证明证券持有人有权依据所载内容取得相应权力的凭证。而价值投资是指专门寻找价格低估的证券投资方式。具体是指一家公司的市场价格相对于其实质价值和内在价值要低，内在价值的在理论上可以定义为，一家公司在其剩余的寿命里可以生产的现金的折现值，其与市场价格的相比被低估的程度或者幅度就是安全边际，这也是一个很模糊的概念，只有在安全边际处于低估时才是操作股票的最佳时机[2]。
二、财务报表分析和上市公司估值基本方法
企业的财务分析以企业财务报告和其他相关资料为主要依据进行的，其是对企业的财务状况和经营管理成果进行评价和分析，以反应企业在运营的过程中的利弊得失和发展趋势，这是改进企业财务管理工作优化经济决策的重要财务信息依据。上市公司的财务报表分析了公司的偿债能力、营运能力、盈利能力以及发展能力，是获得财务数据的最直接、最主要的依据，在证券投资的过程中可以反应公司运用的方方面面，也是证券投资的重要依据。上市公司价值评估是为了帮助投资人在投资时根据估值和市场状况做出决策，其是分析和衡量上市公司市场价值和内在价值的重要途径。其主要有相对估值法和折现现金流估值法两种方法。
三、基于财务报表分析的证券投资策略
如何基于财务报表分析采取有效的证券投资策略，贯彻和运用价值投资的证券投资策略，下面是笔者结合自身的工作实践，提出的一下建议，具体有以下几点：
1.根据上市公司的财务报表选择具有投资价值的公司
在确定经济所处的阶段，选定投资行业之后，再通过上市公司的财务报表甄别选择具有投资价值的公司也是非常有必要的。不同的公司即便是相同的行业，相同的市场环境，其投资价值也是不尽相同的，我们需要对公司财务报表进行一定的分析，如公司基本面分析，公司基本财务指标分析最后对公司进行估值，再结合公司的股价判断公司是否具有投资价值[3]。
2.基于财务报表实行价值投资和技术投资并重的策略
根据上市公司的财务报边分析，可以了解上市公司其实际内在价值，在实行证券投资的时，需要根据财务报表判定企业的内在价值和市场价格之间的差异，再应用价值投资和技术投资是两种不同的投资方式，价值投资一般是一种长期的投资行为，是看中某一上市公司的内在价值而做出的投资行为；而技术投资一般是根据市场价格的浮动，以一定的操作技术所做的投资行为[4]。投资者在坚持价值投资的同时也需要借助技术投资理论来指导自己的投资行为，在选定投资公司之后，根据技术分析指标选择合适的进场时机和经常成本也是非常重要的。
3.确定投资策略时其他需要注意的内容
在投资的过程中，单一的投资风险必然要高于组合投资的分析，因此，采用组合投资，多样化投资，以有效降低投资风险，增加投资收益。在投资操作上，可以研究几支不同的行业具有投资价值的股票，进行组合投资。而且在股票组合投资过程中，也不需要全部长期持有，而是根据具体的情况而定，跟上市公司的财务报表确定股票的类型，对于价值型股票，发行股票的内在价值相对稳定，长期来看，股票价格都是围绕股票价值上下波动，在这种情况下，投资者应该把握住机会，结合技术走势的买卖点，以高估时买入，低估时卖出，以获取最大的收益。另外，经济环境对于资本市场和货币市场的影响是很大的，不同的经济环境对于其影响也是不尽相同的，而对于各个行业和公司的影响也是不一样的，因此通过宏观的分析选择具有投资潜力的行业是非常有必要的。
四、结束语
关键词:价值投资;市盈率;重置成本;EVA
中图分类号:F540.34
文献标识码:A
一、价值投资的基本概念
(一)价值投资的概念
价值投资,简单来说就是以低于证券价值的价格买人,以高T-giE券价值的价格卖出。这里的价值指企业的内在价值,通过对股票内在价值的分析,并比较股票价格来决定股票买卖策略的一种投资理念。
何谓内在价值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单,它是估计值而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。
二、价值投资在我国的运用
(一)中国股票市场价值投资的环境分析
1.股权分置改革奠定了价值投资的市场基础。在2005年9月之前,中国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,这造成市场上对同一公司存在不同的价格评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。2005年9月股权分置改革问题的解决,使大股东和流通股股东利益格局趋于一致,上市公司的大股东将更加关注二级市场的股票价格,从而积极改善公司的治理结构,加强公司的经营管理,提升公司的经营业绩。上市公司整体质量的提升,证券市场投资价值的得以体现,股票估值更加合理,增大了投资者对股市的信心,更多的个人投资者以及机构投资者以更大的热情参与到中国的证券市场,为价值投资奠定了市场基础,价值投资理念从相对投资价值理念走向绝对投资价值理念。
2.中国企业为价值投资创造了长期持有的合适标的。经过20多年的市场化经济改革,中国的国际竞争力得到了空前提升。落实到微观层面,在中国经济中产生了一批在全国、乃至全球都具有竞争力的行业龙头企业,这些企业既是各行业的代表,也是国民经济的支柱。证券市场中已经和正在出现注重公司治理结构,以股东价值最大化为目标的上市公司。这些积极的变化为价值投资创造了稳固的基石。
3.证券市场监管的不断加强。中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过多年努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,2006年国家对《证券法》、《公司法》进行了修订,对其它一些与中国现在股市不相适应的政策法规也都进行了调整和完善,为股票市场的改革开放和稳定发展创造了良好的法制环境。在这种趋势下,上市公司只有为投资者提供真实、完整的财务信息,这样才会被投资者选中。通过对上市公司财务报表的研究,探讨上市公司价值,应用价值投资理论将更可行、更容易操作,这也为我国价值投资策略奠定了比较坚实的公司面基础。
(二)主要价值投资评估模型
价值投资是以对证券的估值为前提和核心,以估值为基础进行的投资,评估模型主要有以下几种:
1.市盈率定价法。简单地讲,在持续经营成为可能的情况下,我们可以认为公司价值就是它所产生收益的一定倍数,这个倍数最为普通的确定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市场公平交易价格与收益的比率,因此,在对可比公司股票的市盈率进行计算后,就可得到可比公司股票的公平交易价格,这个价格被认为是股票的价值。如果假定有可比公司所得市盈率为PE,目标企业的税后收益为E,则评估公司股票的价值v表述为:V=PE×E
2.经济附加价值评估法(Economic Value Added,简称EVA)。EVA方法一种基于会计学原理的公司价值评价方法,EVA表示公司经营活动带给股东的经济附加价值,它表示一个公司扣除资本成本(Cost of Capital,简称COC)后的资本收益(Return on Capital,简称ROc)。其计算公式可表述为:
EVA=税后净营业利润-经营资本的税后成本
由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭,因而产生了较大的反响。但是,EVA企业价值评价方法也受到了广泛的批评,一般看来,对于EVA评价方法有以下缺陷:适用范围非常有限;对通货膨胀的影响敏感;折旧方法会对评价结果产生较大的影响;资本成本是EVA评价方法中最为不稳定的变量,资本成本的变动常常引起EVA的不稳定;EVA无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位,因而不能评价;EVA只是资本效率指标,无法说明诸如专利等无形资产的价值。以上分析表明,使用EvA方法评价企业或股票价值需要特别注其适用范围,并需要与其他评价结果综合考虑。
3.重置成本法(q比率定价法)。所谓重置成本法即q比率是指公司价值与其重置成本的比率,即:q=公司市场价值/重置成本
这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价值估计的严重影响,因此,利用该方法对公司价值评估被认为具有较高的可靠性和客观性。q值反映了评估公司附加的资本投资是否能够增加公司的市场价值,当q大于1时,增加的投资增加了公司价值,表明公司正处于增长期,值得投资,而当q小于1时,则是增加的投资却减少了公司的市场价值,表明公司处于“衰退”阶段,是不值得投资的。
在我国证券市场中,投资者可以选择一种主要估值方法和其它估值方法综合计算对上市公司进行评估,寻找价值低估的公司。投资者通过综合各种估值方法,进行加权计算,得出企业的价值,以价值为基础,进行价值投资,获取长期稳定的增值收益。在实际应用中,不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司,投资者对于不同公司要具体问题具体分析,选择不同估值方法,从而对公司形成全面的认识,做出更理性的投资判断。
参考文献:
摘 要 本文从介绍企业价值理论和估值方法入手，运用宏观经济分析、行业分析法以及中国工商银行基本面和财务分析，综合运用相对估值法对中国工商银行总体投资价值进行评估，通过综合比较，得出工商银行投资价值的结论。
关键词 中国工商银行 投资价值 相对估值法
一、企业价值理论与估值方法概述
（一）企业价值理论。国外理论基本出发点都是评估企业的预期现金流和折现率、经营业绩和市场能力。主要有约翰?希克斯的价值资本理论主张主观价值理论；莫迪利安尼和米勒的MM理论阐述企业价值和资本价值的关系，认为企业的价值由其全部的盈利能力决定而与资本结构无关。国内理论通常认为企业价值与盈利能力，财务风险、持续发展能力相关。
（二）企业价值估计方法。企业估值目的就是分析企业的公平市场价值进而进行合理的投资分析和经营管理。企业价值分析法一般有两个：一是相对价值估计法；二是绝对价值估计法。相对价值法指的是市盈率法、市净率法等比较简单通用的方法，利用类似企业的市场价来确定目标企业价值。绝对估值法需要估计企业的自由现金流量和资本成本。
由价值理论可知，企业的内在价值主要是由其自身盈利能力决定，同时受财务风险、发展潜力的影响。由估值方法可知，不论是相对价值法还是绝对价值法，都用到宏观和行业分析以及企业自身分析。因此，对于中国工商银行的价值分析，本文主要从宏观环境分析、行业分析以及工行基本面分析入手，采用相对估值法对其价值进行分析。
二、宏观环境以及银行行业分析
（一）宏观环境分析
1.中国经济总体发展状况
宏观经济走向决定了企业发展的长期走势，GDP是一国经济成就的根本反映，长期来看上市公司的价值变化应与GDP变化一直。持续稳定的经济增长为上市公司发展提供基础。1998年开始，我国经济持续高速增长，至2007年到达顶峰，受2008年美国次贷危机的影响GDP增长率下滑，伴随着积极的财政政策和货币政策，2009年以后经济增长保持稳定，增长速度仍显著高于世界其他国家，发展势头强劲。这就为我国银行业发展提供了强有力的支持。
2.通货膨胀程度
通货膨胀程度通常表现为商品和劳务的货币价格持续普遍上涨的程度。通常，居民消费价格指数(CPI)被认为是衡量通货膨胀水平的最重要指标之一。适当的通胀可以刺激股价的上涨，有利于经济繁荣和企业发展。自1995年以来，我国CPI指数持续稳定上升，通货膨胀温和稳定，这使得投资者的信心和预期有一定的提升，对证券市场会有一个好的预期。从而有利于银行业的发展。
3.财政政策和货币政策
财政、货币政策可以影响本国的投资市场，良好的财政、货币政策有利于促进GDP增长和金融市场的健康发展。我国的财政货币政策也在不断完善，特别是在2008年全球金融危机，财政政策方面，中央实施积极财政政策推出4万亿投资计划，扩大内需刺激国内经济的发展。货币政策方面，全年5次降息，8次调整存款准备金率。充分调整产业结构，稳定市场，及时阻止全球金融危机在中国的蔓延为以后快速发展奠定基础。
（二）银行行业分析
银行是经营金融资产和负债追求利润最大化的特殊的企业，对于经济有着极为重要的影响。由于经营产品的特殊性，呈现特有的特征。
1.银行业的生命周期
每个行业都要经历一个由成长到衰退的过程，主要包括幼稚期、成长期、成熟期、衰退期四个发展阶段。不同行业的四个发展阶段长短不同，对银行业而言，成长期和成熟期相对较长，西方发达国家银行业已经进入成长期后期和成熟期。而我国市场开放程度较低，制度相对不完善，业务相对局限，处于成长初期。随着我国加入WTO，不断推进利率市场进程，银行业技术不断提高，成长能力较强，市场容量和潜力巨大。处于成长期的行业投资回报率较高，该时期也被称为投资机会时期。
2.银行业竞争结构
行业竞争格局源于行业内部竞争结构，一般由同业竞争者、供求双方、替代产品、潜在入侵者共同决定。银行业是以提供金融服务为最终产品的特殊行业，行业集中度较高，虽有来着外资、中小银行和非银行金融机构的竞争，但工农中建和股份制商业银行仍处于较高垄断地位。国家政策使得银行业存在较高的进入壁垒，替代产品竞争力不强。根据2010年各商业银行资产财务数据，工农中建、交通、浦发、深发、华夏、民生和广发总资产占整个银行业总资产的一半以上，其中工商银行更为突出，占银行业资产的11%。可见，银行业的垄断程度较高，价值较为稳定。
3.市场供求与发展前景
随着我国金融市场的不断开放，银行业也趋于国际化，各大商业银行纷纷拓展海外业务，银行集传统存贷业务、支付、汇兑，金融服务于一身提高竞争力。截止2005年，网上银行客户已超过3000万，截止2009年底我国有千余家境外行，境外分行遍布全球67个国家和地区。不论在国内还是国际上，我国银行发挥着越来越重要的作用。
三、中国工商银行投资价值分析
（一）中国工商银行基本面分析
中国工商银行是我国资产规模最大的国有独资银行，2005年完成股份制改革，2006年10月在上海香港同时挂牌。2009年中国工商银行名列全球1000家大银行的第8位，连续五次入围美国《财富》全球500强，2011年全球500强企业排名87。工商银行拥有最大的客户群，业务量大，品种丰富，基本覆盖资产、负债业务和中间业务的所有金融产品。
资产负债方面， 2010年底，工行总资产为10.81万亿，比上年增长12.33%，股东权益比上年增加25.38%。2011年底，总资产为15.47万，比上年同期增长了43%，股东权益比上年增加36.66%。可见工行资产业务明显增加，企业价值明显增加。盈利能力方面，截止2011年，净利润为2084.45亿元，比2010年增加了25.55%；营业收入为4752.14亿元，比上年增长了26.08%；利润总额和净利润同比达到两位数增长水平，这主要得益于市场拓展、产品创新、风险管理、信贷投放力度的加大。现金流量方面，工行一直保持较高的现金流量，保证其稳定的经营，对于金融市场稳定也起到举足轻重的作用。
（二）相对价值估计
相对价值估计法包含市盈率分析法和市净率分析法，其中最常用的方法就是市盈率方法。市盈率法是指以行业平均市盈率来估计企业价值，假设平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的，用此估价同行业的某企业股票价值。本文采用2012年4月11日12家主要商业银行的股价和市盈率统计，行业平均股价为7.054，平均市盈率为6.77，而工行的股价为4.29，市盈率为7.2，工行的股价明显低于平均水平，市盈率略高于平均水平。根据市盈率定价模型，按照上市银行的平均市盈率计算，工商银行股票的理论价值应为： ，即6.77 0.6=4.06。按照2012年4月11日上证A股平均市盈率为14.13倍计算，工商银行股票的理论价值应为：14.13 0.6=8.48。
工行银行的市盈率略高于上市银行的平均水平，但明显低于上市银行平均水平，由于工商银行的流通市值较大，目前处于国内商业银行的龙头地位，加之银行行业的营利率比较稳定，工商银行的市盈率应略低于市场平均水平，而高于银行的平均水平。本文认为，工商银行的股票理论价值应在4.06-8.48元之间且接近于上限。可见，截止2012年4月11日，工行的股价仍处于低位水平，尚有很大的发展空间。
综上所述，不论是从宏观经济背景还是从行业发展状况，都有利于工商银行继续发展，此外，从其当前股价反映的价值情况来看，工行仍有很大的投资价值。
参考文献：
[1]程小虎.我国上市银行财务分析与评价研究.中国商界.2008(8):26-27.
[2]本杰明?格雷厄姆，戴维?多德.证券分析.海口:海南出版社.2004:56-82.
[3]王纪全.刘全胜和张晓燕.中国上市银行竞争力实证分析.金融研究.2005(12):96-10.
关键词：价值投资；成长型优质公司；安全边际；适用性
一、文献回顾
在20世纪30年代的《证券分析》创刊中提出由哥伦比亚大学的本杰明格雷厄姆教授的投资价值，价值投资理念主要包括内在价值原则和安全边际原则。彼得林奇在《彼得林奇的成功投资》一书中提出了成长股的投资理论：投资目标应该是一个成长型公司，应该有一步的计划作出实质性的长期收益，使新进入他们的高增长股内在品质非常困难；地产持有的股票，直到该公司从根本上改变，或者公司成长到不再能够高于整体经济的增长速度的地步。国内对于价值投资的研究主要集中在对价值投资的阐述和价值投资是否能够在中国市场适用上。蒋晓全，丁秀英（2007）证明了高B/M类上市公司存在明显的超常投资回报，该投资的价值适用于中国股市。
二、恒瑞医药价值投资分析
1、行业分析
医药行业是关乎国计民生的产业，是国家一直以来重点支持的行业，符合国家经济发展方向，具有良好的长期前景。特别是改革开放以来，中国医药工业发展进入快车道，整个医药行业生产年均增长率达17.7%，远远超过了经济增长速度，该行业目前正处于成长阶段。因此，医药行业符合价值投资对优质企业行业标准的要求。
2、经营分析
目标公司主要经历了以下三个发展阶段：一、1992年前公司主营业务主要是原料药加工制造；二、1992年公司重金购买肿瘤新药异环磷酰胺的专利，之后公司坚持把抗肿瘤药最为主攻方向，取得了巨大的成功；三、2000年以后，公司开始斥巨资打造创新平台，先后在上海连云港旧金山创建了三个主要的科研中心，依托强大的研发能力已经进入了药品经营，抗感染的药和心血管领域。
3、主营业务构成分析
通过对恒瑞医药进行分析得出：目标公司满足优质企业投资管理的标准值的要求。
三、恒瑞医药估值分析
恒瑞医药属于增长型优质企，通用的市盈率和市净率不适合对恒瑞医药进行估值。PEG估值法和绝对估值法适合对恒瑞医药进行估值。
1、PEG估值
2012年每股收益为0.9358，预计2013年每股收益为0.9358*1.2=1.1230，2013年12月6日的股价为33.88，所以PE=33.88/1.1230=30.17，PEG=30.17/20=1.49。经计算恒瑞医药2013年12月6日的PEG为1.49，处于1到1.5之间，可以考虑谨慎买入。
2、绝对估值法
由于恒瑞医药分红少，所以DDM股利折现估值法不适用。自由现金流量折现自由现金流量股东由于贴现。
四、结论
价值投资方法及标准总结：
（作者单位：河南财经政法大学）
参考文献：
[1]本杰明格雷厄姆.证券分析[M].中国人民大学出版社，2009年.
[2]彼得林奇.彼得林奇的成功投资[M].机械工业出版社，2009年.
[3]蒋晓全，丁秀英.我国证券投资基金资产配置效率研究[J].金融研究，2007（2）：11-20.
关键词:实物期权;以股抵债
以股抵债顾名思义就是以股权换债权,具体说来就是作为债务人的上市公司的股东以其持有的该上市公司的股份来抵偿作为债权人的上市公司的债务,同时按照相应的法律法规减少股本和注册资本的一种偿债方式。近几年我国社会主义市场经济发展迅速,但是由于体制问题,我国债券市场不健全,债券二级市场严重萎缩,导致债券流通性收到限制。然而与此相反的是我国股票市场却异常活跃,公司股份化、公司上市成为我国目前企业发展的趋势。然而上市公司也存在一些问题,例如上市公司中大股东侵占公司资金等优势资源。以股抵债则纠正、解决了控股股东侵占上司公司资金等问题。然而在以股抵债过程中关于股份价值的定价成为以股抵债的关键,在此本文将运用实物期权的方法并配以电广传媒的案例对此问题进行深入的分析。
一、传统估值理论与期权估价理论回顾
(一)传统并购估值理论回顾
目前传统的估值理论的核心是DCF法,此种方法在计算NPV的基础上又衍生出很多方法。其中最受推崇的是FCF即自由现金流量法又称WACC法,其基本模型为:
其中FCF为自由现金流量,τ为公司所得税税率,Vn为企业的预测期期末价值,γwacc为企业的加权平均资本成本,gFCF为企业价值的长期的增长率。此方法要求没有通货膨胀且企业未来的价值增长基本上能够可靠的预测,利率市场的波动较小,γwacc是一个可以涵盖该公司所有资本成本的均值。
(二)期权定价理论回顾
期权赋予其持有者在未来某个时期以固定价格购买或出售特定资产的权利,按照价格的涨跌情况可以分为看涨期权(call option)和看跌期权(put option),按照执行日期不同分为欧式期权和美式期权,美式期权的执行日期想对于欧式期权要灵活,实物期权既可以是看涨也可是看跌的,既可以是美式也可以是欧式的。期权的定价是复杂的,但是期权的定价过程告诉我们未来不确定的投资价值是确定性的投资价值和所付期权价值的和,确定的投资价值我们可以用现金流折现模型计算,期权价值可以用期权定价模型计算,由此我们可以计算具有风险不确定的投资价值。
期权的定价方法分为二项式定价模型、风险中性概率模型和布莱克斯-科尔斯定价模型。我们以单期的二项式定价模型为
-S=标的资产的市场价格;-E=行权价格,即已经确定的预购价格
-R=无风险的年利率;-r=连续年股息率
-T=距到期日所剩时间;-σ=股票价格的波动率
-N(di)=标准正态分布变量的累计概率分布函数
二、电广传媒以股转债的背景和重组方案
湖南广播电视产业中心(以下简称“产业中心”)是湖南广播影视集团(以下简称“影视集团”)下属的企业,持有湖南电广传媒股份有限公司即电广传媒50.31%的股份,是其第一大股东。1999年为贯彻湖南省政府大力推进广播电视产业发展的战略规划,但是又由于资金紧张,影视集团和产业中心在投资和建设过程中直接或间接占用了电广传媒的大量资金,形成了产业中心对上市公司的巨额负债。资金占用问题不仅影响到上市公司的正常的经营和发展,而且引起其他投资人,特别是中小股东的关注和不满;同时,也限制产业中心和影视集团的持续健康发展,约束湖南广电事业的快速发展。由此该问题也引起地方政府和证券监管部门的关注。中国证监会并要求广电传媒进行限期整改。
在根据有关文件情况下,公司对控股股东及关联方的资金往来进行了全面的清理和整改,归还了一部分的资金占用款,余下占用资金总额仍高达5亿元,在参考实际情况下,采取以3年期银行存款利率2.52%计算资金占用费作为对上市公司的补偿,金额为3800万元,最终确定的以股抵债金额为5亿3800万元。但是公司控股股东及关联方已将可以运用的优质资源全部动用,难以用现金或其他流动性较好、创利能力较高的资产抵债的方式进一步解决资金的占用问题。公司提出了以所持电广传媒国有股抵偿对上市公司资金占用的方案,希望通过以股抵债的实施,彻底解决困扰各方的资金占用问题。但是相关股份价值的定价成为当前要解决的首要问题,接下来将进行详细叙述。
三、股价定价原则及方法的确定
目前股票的定价方法有很多,首先是市盈率法,由于市盈率法假设当前的每股收益蕴含了未来数十年的每股盈利,又加上电广传媒的募集资金被控股股东及其关联方长期占用,没有用于公司的正常运营中,所以简单的套用市盈率法将难以估计企业的真实价值,所以不太适合于本案例。其次是市净率法,该方法是指上市公司股票价格相对于净资产的倍率,该方法实际上是根据净资产定价,而且是用于固定资产规模比较庞大且盈利能力与其固定资产规模之间有较为稳定的公司股权估值。但是电广传媒的行业特点是以广告业为主收入波动较大,固定资产规模较小且收益和固定资产投入无明显内在关联,因此此法也不太适合该案例。
考虑到以上方法的不足可以采取创新的定价工具,因为以股抵债与可转化公司债券有一定的相似性,或许可以借鉴可转债定价模型,但是存在问题是可转债在发行时已经将转股价约定,而以股抵债的股价是不确定的。但是公司的股权可以被视为是以公司资产的总价值为标的看涨期权,执行期权就意味着按债务的面值对公司进行清算,而它是以债务当前的账面价值为预购价格,因此我们可以采用欧式期权评估模型布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型来对净资产进行估值。在此模型中基本假设主要有:可以卖空,市场交易不考虑税收、交易成本且买权为欧式期权,股票价格呈对数正态分布且无风险利率R和股票波动率在期权期满前保持不变。并且,我们也假设其财务结构保持不变。
期权定价法对陷入困境的、高速增长、自然资源优势明显、专利产品和技术等无形资产占相当比例的公司非常有效。因为经期权定价法运用于蕴含有一定期权性质的资产定价中,可以弥补收益现值法的不足。从上文分析可知,电广传媒目前经营业绩不急的主要原因之一是大股东大量占用上市公司资金。此外广播影视行业属于特殊资源的行业,具有明显的意识形态属性,并且电广传媒电视频道的节目创新能力也已经构成了业务的一定垄断优势,并且上市公司在未来也有可能通过并购做大网络业务。综上分析,可以认为期权定价法可以适用于电广传媒公司权益股本的估值。
四、以股抵债价格确定和财务分析
根据电广传媒2004年中期财报数据,长期负债和短期负债之和为210066万元,由此可以作为企业的行权价格E。目前电广传媒核心资产的价值S可以用DCF法通过电广传媒的财报数据求的为476392.8万元。假如T取5年,无风险收益率R去评估日5年期国债的市场平均收益率4.38%,期连续复利4.29%,波动率以20%计。并假设未来年平均年股息率不低于同期银行存款,这里假设为2%。则我们计算出电广传媒的股权估值为262314.6万元。由于少数东东权益价值当前面值为15526.51万元,且该权益仍处于减少趋势,为了准确我们以90%计入当前市场价值即13973.9万元。到此我们获得了电广传媒股东权益价值即262314.6-13973.9=248340.7万元。电广传媒转每股股权价值=股权价值/总股本=248340.7/33,592,00=7.39(元/股)。由于波动率的变动对股指影响较大,所以要进行隐含波动率的分析。因为一般情况下波动率可以用来衡量期权的风险,隐含波动率为前瞻型的,即用来预期市场上某一股票的未来风险,当我们假定BS计算模型中其他变量都不变时,分别将波动率从10%变化到30%时对电广传媒的股价进行估值,并且取得评估基准日的平均每股股权价值为7.43元/股。公司财报数据所得此时电广传媒的每股价格为7.12元,由此可以最总确定电广传媒的股票折算价格在每股7.12-7.43元的区间内。根据国内国有股权转让的管理,都要进行相应的资产溢价,最后电广传媒和上市公司协商的价格为7.15元每股。
这次电广传媒实施以股抵债用7.15元每股的价格抵债股数为7542.10万,站产业中心持有电广传媒总股本的44.63%。电广传媒在实施以股抵债之后净资产减少了53926.03,这也使得2004年中期的资产负债率从50.33%上升到56.33%,但还保持在较为合理的区间内。但是明显的是给资产收益率带来的改善,2004年中期净资产收益率有1.3%上升到1.7%,上升了29.09%。
这次抵债也使市公司的股权结构得到了明显改观,大股东广电中心有50.31%的绝对控股权下降到35.92%的相对地位,流通股股东的股权由45.67%上升到58.89%。在此方案实施后产业中心对电广传媒的现金流不产生影响,但是对于公司的治理结构、净资产收益率等方面产生积极地影响,如表一所示。
五、以股抵债后的思考
在对电广传媒的以股抵债案例进行分析后,我们提出一些思考,首先是以股抵债这种方式能不能彻底解决目前上市公司存在大股东占用大量资金的顽症,但从此案例可以看出,大股东占用资金问题得到了一定程度的解决,但是我们从博弈论中保险角度分析似乎这种方式给大股东占用大量资金提供了一个无形的保障,结果可能会是这种显现更加严重。其次是对债务的处理方式是否妥当,通过分析看出电广传媒的此次转股是在其股价一直走低的情况下的进行的,这样净资产值要高,这样相对而言会给小股东带来很大的损失比例要大于大股东,是否可以采取补偿现金+以股抵债的方式进行处理,大股东同时还要承担补偿的现金部分,当然这种方式也只能是我们在以后处理类似问题时的一种建议。
参考文献:
[1]约翰.赫尔.期权、期货及其他衍生产品[M].北京:机械工业出版社,2009.
[2]张亦春,郑振龙.金融市场学[M].北京:高等教育出版社,2008.
[3]郑振龙,陈蓉.金融工程[M].北京:高等教育出版社,2008.
[4]宋逢明.金融经济学导论[M].北京:高等教育出版社,2006.
[5]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社,2009.
[6]刘红忠.投资学[M].北京:高等教育出版社,2004.
[7]周小川.关于债转股的几个问题[J].经济社会体制比较,1996,(6).
[8]林敏,于胜道.“以股抵债”三论[J].会计之友,2006,(2).
关键词：周期性波动；随机游走；bp滤波；价值投资
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(shim)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用bp滤波对shim进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用matlab工具，对a股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出a股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(archmodel)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用arma模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用arma模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)shim的模拟预测
首先对shim序列对数化处理，成为in-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为in-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对in-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看in-shim水平序列的自相关(ar)和偏自相关系数(par)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(ac)是拖尾的，偏自相关系数(pac)在1阶截尾，可以判断in-shim序列基本满足ar(1)过程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回归系数t值为746.2681，调整的r平方值为0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个o均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的bp滤波
频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关
系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在o以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2
宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面bp滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为i和ⅱ，ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
五、总结
如果要问，从1000点到3000点，是哪一个板块策动?估量超过80％的股民会回答大盘蓝筹股。动辄过亿的新股，这一年多来，不知发了多少。然而，现在，蓝筹股下跌了，市场热情转移了，股民们都在盼着一个结果
明天，哪个题材涨?
我接到一个读者的电话，问编辑部“你们能写篇文章吗?给我们指导指导，以后买什么股好?
下一个能让你赚钱的股票是什么?这不仅是股民，也是我们，甚至是机构想知道的事请，但结论却是多元的。是的，把握市场的脉动确实很难。在晨星(中国)年度基金经理评选的颁奖礼上，景顺长城的投资总监李学文被问到个问题“您公司的某只基金最近的净值跌的很厉害，是什么原因?”李先生老老实实的回答：“最近的热点都太小，不好把握”。
专业人士尚且如此，何况你我?
预测股市的走向显然是不负责任的行为。如果这是一个可以想得出结果的地方，就不会有市场的产生、价格的波动和股民的热情高涨，更不会有巴非特和索罗斯之类的神话。我听过的一句最有哲理的话是 相信市场，除此之外，谁也不要信。
这就是这篇文章的主题――让我们来看看，市场要对我们说什么?
中小板是下一个机会吗?
在本轮牛市中，与风光无限的大型蓝筹相比，小盘股的代表中小板块在本轮行情的主升浪期间的表现远远落后于市场，一度被市场视为冷门股。但是，市场的规律透出信息――小盘股将有能力接棒篮筹，成为今年行情的主流热点。
A估值与价格的规律
目前，大盘股的估值已相对偏高。经过主升浪行情的上涨，沪深300指数的平均市盈率达到了31倍，以消费服务业为例，目前整体平均盈率接近甚至超过40倍，市净率超过4倍，股价的上涨已使得大盘蓝筹股的估值有些透支了。相比之下，中小板的平均市盈率为44倍。虽然估值不低，但良好的成长性及偏小的流通股本使这一估值水平能够获得市场的广泛认同。中小板公司市值小，成长性更好，理应享有较高的估值，所以，从某种程度上说，中小板公司具有一定的估值优势。
B经济周期的规律
从经济周期角度看，当整体经济景气度不断提高时，大盘股的表现要明显超越小盘股。而当经济处于周期回落过程中时，大盘股的表现则总体上要弱于小盘股。而且中金公司的报告表明，国内外市场小盘股(或小市值股票)的长期表现优于大盘股，虽然小盘股流动性差且股价波动性大。进一步研究表明，通过挖掘绩优小盘股可以获得好于市场的表现。2007年GDP增速放缓已成为市场的共识，在这种情况下，投资中小盘股有机会获得超过投资大盘股的收益。
C周期轮换的规律
从股市的历史行情来看，大盘蓝筹股和中小盘成长股总是在相互交替中引领着市场的发展。在去年第四季度，大盘股再度超越小盘股，拉动指数快速上升。
具体来看，大盘股指数同小盘股指数存在明显轮动现象，大盘指数的市场表现在周期的前一年半明显超越小盘指数，尔后从高点回落，在两年的时间内相对小盘股的收益率变为零，在接下来的两年中，大盘指数相对小盘指数的表现明显落后，或者说小盘股开始超越大盘股，而在接下来的一年半中，大盘股的相对收益率又开始从底部回升至零，目前正处于大盘股全面超越小盘股获得正的相对收益率的时期。
详解：估值
是对于股票“内在价值”的估算，大多数机构相信股票内在价值能用一系列的模型估计出来。中国和国际一样，有相对估值和绝对估值两种模式，前者以同行业类似竞争企业的状况进行对比，或者国际间类似行业企业进行比较。
估值只是一个基本分析的环节，对美国股市70余年的各种投资策略和估值模型进行的测试统计表明：在长时间看，大部分固定的策略或者估值模型都无法明显超越同期股指。
详解：经济周期
由于大多数经济扩张都是从投资扩张开始的，因此理论认为，投资增长速度的变化是经济周期性波动的重要原因。
当投资规模的扩张遇到资源瓶颈或者紧缩政策或者其他冲击时，扩张趋势终结，投资开始收缩。在收缩阶段，乘数和加速效应也可以引起累积性的投资收缩过程。正是投资的这种周期性波动引起了经济的周期性波动。
所以，左边的结论，其实是个反推过程。
详解：
1996～1999年大盘股明显强过小盘股，尔后小盘股在2000～2004年中超越大盘，而在2006年第四季度，大盘股再度超越小盘股，拉动指数快速上升。
虽然大盘股的相对收益率可能还存在一定的上升空间，但增长速度将会有所放缓，而且，这种上涨更多的是由“大事件”冲击所带来的交易机会，它的总体投资价值已经透支。
从当前市场分析，虽然市场的长期总体趋势仍然较为乐观，但是随着市场整体估值水平的迅速提升、年报公布期的到来和股指期货等金融创新的出台延后，市场面临的震荡风险已开始加大，未来的一段时间内，短线的交易性利润可能成为最主要的超额收益来源。有鉴于此，投资者在投资策略上应该降低大盘股的配置比例，提高中小盘成长股的配置比例，其中中小板股票尤其值得关注。
中小板投资六艺
中小板上市公司的流通盘都比较小，涉及到不同的行业领域，它们的科技含量和附加值是不相同的，因此市场投资者对它们的期望值也是有差异的。这种差异性难免会折射到市场价格方面，造成中小盘股也有表现差异。
中小板存在着一定优势如盘小、绩优、成长性好，受到各类资金的广泛关注等，投资者在操作上容易跟风追涨，这种情况其实不利于股民自己。下面介绍中小盘股投资的六艺――
射――短线操作
追涨往往不利于主力资金的长线运作，但适宜短线炒作。因为主力资金在跟风的市场氛围中派发容易，但长线拉升不易。而且中小板上市公司的流通盘子小，上下震荡波动幅度相比要大，而且波段周期短频率高，故在操作策略上不宜长期持有。
所以，中小板股票投资者不仅要关注上市公司的业绩状况和成长性，更要注意分析上市公司的投机价值。在操作方式上不能完全依赖长线操作，而应该以快进快出的短线操作为主。随时注意获利了结落袋为安，尤其是量价出现背离情况时，更要把握住见好就收的机会。
御――研判指数
中小板股票指数包括板块内所有上市公司股票，以流通股本为权数计算，得出加权股价指数。而且新股上市首日涨跌不会计入指数，在第二天才纳入指数。在长期以来新股上市首日往往涨幅巨大的情况下，这一与现有主板市场不同的做法，被认为将有助于减轻指数失真的程度，也有利于深综指和中小板指数运行的可靠性，提高了该指数的分析研判价值。
乐――把握业绩浪
中小板块上市公司公布年报后必须举行年度报告说明
会，向投资者介绍公司的发展战略、生产经营、新产品和新技术开发、财务状况和经营业绩、投资项目等各方面的情况，这是一种创举。从市场意义而言，说明会将为市场提供丰富的炒作题材，从而点燃在主板市场中难得一见的年报业绩浪行情。投资者要注意仔细阅读中小板的年报，把握其年报行情机会。
数――分散投资
和主板的大盘股票相比，中小板的股票个股流通盘很小，目前均小于3000万，股性活跃但投资风险比较高，投资者要采用相对分散的投资策略。这种策略不是完全分散，要考虑投资者的实际投资实力，在板块和行业方面保持相对集中，提高投资中小板的收益率。分散投资的目的是为了降低风险，降低小盘个股的风险程度。有效控制流动性风险，确保在适度风险水平上获取较高收益。
礼――坚持低买
投资中小板股票不要盲目追高，而是要坚持低买的原则。中小板股票价格波动幅度比较大。因此在操作中要注意及时止盈，控制收益水平，不要一味的捂股。
在中小板处于上升趋势中的时候，可以重点选择其在强势调整阶段介入。
书――细心研究
任何投资都有合理的定价，要了解公司，然后再去投资。对于投资者来讲，不可能采用实地调研的方法，但对于重点投资的对象要广泛收集资料，阅读相关的投资价值报告，每一笔投资交易都必须建立在胸有成竹的基础上。
研究时要注重公司基本面研究。要观察企业是否拥有独立的核心技术，其大股东实力如何?经营管理者素质和人力资源状况怎样?投资者应当关注技术过硬、经营管理值得信赖、企业文化建设较好、能够留住人才的上市公司。调研还要注重行业研究。行业景气度高、行业发展前景看好的中小板股票，未来成长将较为迅速，因而其投资机会较大。
中小板怎么选股?
从市场特点分析，中小企业板个股股性十分活跃，相对于主板比较沉闷的个股走势而言，震荡幅度与获利机会较大，对市场资金构成吸引力。选股时可以参考资金、概念和价格三个方面的因素。
“有增量资金介入”是一个参选标准，这类个股表现在盘面上就是成交量逐渐温和放大，底部逐步抬高，主力收集迹象明显，对已经形成了独立走势的个股，不妨可以作为投资重点来看待，但是，增量资金的介入必须是处于温和状态中的，同时股价涨幅不能过大，如果股价上涨过快或过高，并且成交量急剧放大时，投资者不宜轻易追涨。因为中小企业板个股的走势是活跃有余，但持续性不强。投资者可以选择目前价位不高，而且换手比较积极，短线低吸高抛的差价机会较明显的个股进行投资。
概念对一只股票而言是至关重要的，它往往成为股价上涨的“有效借口”，所以，观察目标股是否具备上涨概念，也是方法之一，可以选择的方法有：成长性法则和创新型概念。
关注公司的成长性，具备高成长的公司将会有“高成长”溢价。众多国外市场统计数据显示，投资于中小盘股的收益在经济成长期与牛市中要高于整个市场的平均水平，而且长期平均收益要远远高于大盘股，例如美国1927年至2001年间小市值股票年收益率平均约为20％，而大市值股票年平均收益率仅为11.7％。所以，当中小企业板进入成熟市场时，投资者要坚持成长投资理念，选择那些具有成长性和投资价值的公司进行投资。
那些所谓有创新因素的个股，就是常说的“新概念”，这些创新因素最终会反映在企业的产品上，比如：技术创新、管理创新，市场创新和组织制度创新等。创新不但是企业家的基本职能和特有工具，而且同样是企业盈利的精髓。
在中小企业板投资中，传统的公司价值评估方法已经不适用，而通过对企业创新能力的评价则可以避免财务分析法的缺陷，能较好地评估新兴企业的可持续成长能力。创新评价法是创业板和中小企业板投资的基本方法，从大量新兴企业中发现具有创新能力尤其是产业创新型企业将会获得超额回报。
哪些股票价格偏低?
我国股市虽然有十几年的发展历史，但个股的股价始终没有实现完全的两极分化。无论一些绩优股多么有投资价值，只要涨到一定高度就难以继续上升，在没有跟风盘的情况下主力资金拉高股价只会陷入自弹自唱的尴尬境地。相反，一些绩差股跌到一定低位后也就不会继续下跌，并且还会吸引大量的投机抄底资全。
第一个判断方法就是――股价。
目前阶段，绝对股价的高低仍然是影响个股行情的重要因素之一。对于中小板个股的股价只要达到30元以上的就要保持警惕。而对于股价在10元到20元之间，并且离发行价不远的股票，可以视为绝对股价较低的品种，通常意味着短线存在定的获利机会，投资者可以有选择地介入。
第二个判断标准是――研判绝对涨幅的大小。
做出正确的判断需要以当时强势行情的级别与性质来决定。在一轮中级行情中，股价涨幅超过50％以上就意味着风险已经凝聚，投资者不宜再追涨。
如果是一轮超级牛市行情，则如果股价涨幅超过一倍就说明市场追捧过度，带有很大的不理智成分，这时候股票蕴含的风险很高，建议采取观望措施。投资者尽量选择些股票涨幅还不大，但有资金正在介入的潜力股，往往可以较好地把握投资机会。
所有的实际操作都需要优先考虑的是数据支撑，所以，拿市盈率来衡量，也可以找到被低估的股票。
当前，市场中充满关于股市“是涨”或“是跌”的争论和“牛市”还是“熊市”的激辩。其实，判别方法是非常简单的，只是你是否愿意去面对。
什么是真牛市？美股从2009年初至今一直总体稳步上涨，标普指数涨了一倍多，纳斯达克指数从1000多点涨到5000点，欧洲虽然一直经济复苏缓慢并受债务问题的困扰，主要的股指（金融时报指数、德国股市指数等，也一直反复向上，甚至连经济一直疲弱不振的日本，日经指数从2013至今也翻了倍。在这些市场，投资者如果长期参与是大多数有盈利的，方法也很简单，持有指数型基金参与即可。
A股的根本问题在哪里？是经济背景出了问题？不！国内的经济增长率以及长期增长潜力比欧美日好得多。股市熊长牛短的原因就是股票普遍太贵！
你可能会以上证指数20倍以下的平均市盈率来反驳。其实，如果剔除银行、保险等权重股，上证的平均市盈率超过40倍，深证的平均市盈率50倍，中小板平均市盈率60倍，创业板更是接近100倍。就沪深两市的大部分股票而言，也就是说，你在投资理论上分别要40年、50年、60年、和100年才回本，投资价值无从谈起。大家其实也明白这个道理，都不愿意长期持有，买入的目的只有一个，以更高的价钱卖给下一家。买卖的逻辑几乎都是基于揣摩人性、猜想政策、打听题材，与真正的投资关系不大。
股票太贵的原因在哪里？IPO的管制造成人为稀缺，股票一上市价格就高估。为何不愿放开管制？
二级市场的大部分股票在大部分时间的价格都是被高估的，这就决定了在二级市场买入股票的投资者大部分投资都以亏损告终的现实。
解决问题的钥匙在哪里？就是推行真正的注册制，解决人为的股票供应紧缺，把二级市场的估值（特别是中小创等板块的估值）降下来。
诚然，让二级市场股价下跌难以让投资者接受，但试图将股市稳定在一个估值依然高得有些离谱的水平上是不可能持久的。价值回归是必然，救市只能延缓回归而不能改变价值回归的趋势，1999年我们就做过一次在估值偏高的水平刺激股市的事，然而最终结果是迎来2001―2006的5年慢熊，而且，今时不同往日，国家队高价买入贵价股票，今后退出战略的难度将非常大。
有人说，如果实行真正的注册制，股票的供应大大增加，目前持有二级市场的高估值股票的投资人将遭重大损失。这是事实，然而，如果继续现有的发行管制，高估值的二级市场也同样会走向价值回归的漫漫熊途，持有高估值股票的投资者也同样会遭受重大损失，而且离下一轮能让他们有机会获利的真正的牛市更是遥遥无期。
关键词：相对估值法 绝对估值法 DDM 市盈率 市净率
一、理论概述
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。
1. 相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
2. 绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文•费雪(Irving•Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
二、估值方法与估值模型介绍
（一）市盈率法
1. 市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。
2．每股净利润的确定方法。(1)全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。（2）加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。
3．估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。
（二）市净率法
1．市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产
2．估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
(三)股利贴现模型(DDM)
1．模型介绍
股利贴现模型(DDM，discounted pidend mode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：
D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。
2．股利贴现模型实用性分析
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。
(四)现金流贴现模型(DCF)
现金流贴现模型(DCF，discounted cash flow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：
其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。
根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFE)贴现模型。
1．公司自由现金流(FCFF)贴现模型
FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。
2．权益自由现金流(FCFE)贴现模型
FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。
3．自由现金流贴现模型的实用性分析
与股利贴现模型不同，自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。
三、实证分析
我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。
(一)运用相对估值法估算北京银行股票价值
从全球的视野来看，商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。
价格（RMB）20071220 2006APE 2007EPE 2006APB 2007EPB
工商银行 7.89 44.96 41.53 4.94 5.06
中国银行 6.43 35.41 35.72 3.93 3.87
交通银行 14.75 46.96 47.58 6.81 5.92
招商银行 37.81 79.52 55.60 10.18 8.83
中信银行 10.09 100.92 67.27 11.87 4.85
民生银行 14.76 44.45 44.73 8.89 4.73
兴业银行 49.60 70.92 40.33 9.63 6.70
浦发银行 49.41 61.42 54.90 14.06 7.86
华夏银行 18.58 57.46 47.64 7.26 6.17
深发展 36.70 56.42 40.78 11.35 9.15
南京银行 18.78 43.59 39.13 9.84 3.54
宁波银行 21.62 86.58 72.07 17.21 7.07
A股平均 60.72 48.94 9.66 6.15
大银行平均 42.45 41.61 5.23 4.95
中银行平均 67.30 50.18 10.46 6.90
城商行平均 65.09 55.60 13.52 5.31
工商银行 5.58 32.24 31.14 3.54 4.02
中国银行 3.89 22.64 21.47 2.52 2.56
建设银行 6.66 29.85 31.94 4.26 4.56
交通银行 10.80 30.23 40.32 4.39 5.51
招商银行 31.55 59.24 60.99 7.58 8.62
中信银行 5.04 48.28 42.57 5.68 6.17
H股平均 34.84 38.07 4.46 5.24
综合考虑了A股和H股的PE与PB值以后，我对北京银行的PE与PB的取值范围，估计如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。预计2008年初，北京银行的股价范围估计是：21.06元-25.46元。
(二)运用股利贴现模型估算北京银行股票价值
1．模型的选择
“北京银行”(证券代码：601169)于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。
转贴于 2．模型中参数的确定
(1)对于D的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行过股利分配，我决定运用北京银行05-07年的EPS与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，我对北京银行的2007年的EPS进行了预测，北京银行2005-2007年的EPS分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期，因此D0=0.20。
(2)对于g的确定。根据上面的假设，g在2005-2007年间平均以42%的速度增长，预计2007年以后的3年内，北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现：其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%，2006年同比增长更是高达192%，增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3% 。
(3)对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我采用资本资产定价模型。其模型为： Ri为股票i的预期收益率，Rf为无风险收益率，RM为市场组合的预期收益率，β为贝它系数。
我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将CAPM变一下形。
我做了如下换元，令：
此时，CAPM 变形为：
接下来，我们用最小二乘法回归这个不含常数项的一元线性模型。
运用SPSS软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的F检验、t检验和D-W检验均通过。模型可写为：Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。
3．股票价值估算
基于5%的无风险利率，5%的市场风险溢价 ，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。
四、结论
北京银行这只股票最近一直在20元左右波动，2007年12月20日的收盘价为20．06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。
股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程之中。
五、参考文献
1．杨海明、王燕，《投资学》，上海人民出版社，2002
2．杨青丽、吕小九，“或兼大中小银行之美的‘省商行’”——北京银行投资价值报告，中信证券，2007年9月
3．赵永，“收益贴现模型及其在中国证券市场的应用”，维普资讯
4．陈浪南，屈文洲，“资本资产定价模型的实证研究”，经济研究，2000年第4期
这句话的意思是：股票价格是否安全要与现行债券利率相比较。而市场中有一种观点认为安全边际是指股票的价格低于价值的差距，如：股票的价格低于价值50%就是有较高的安全边际。由于股票的价值是一个估计值，而估值的方法很多，估出的价值差别很大，就使安全边际也变得不确定。现举例说明：
一、现金流贴现法
从理论上讲，一个公司的价值在于它生命期内现金流的贴现值。在用此方法计算价值时会要求假设公司未来现金流的长期增长率。而这个假设是很主观的。在牛市中人们往往只看到以往的繁荣认为未来也是乐观的，倾向于给出较高的长期增长率。经济周期的存在会使公司的业绩增长充满不确定性，更不用说具体的增长率了。因此这种估值方法很不实用。在格雷厄姆的著作中没有提到这种估值方法。
二、市盈率法
这一方法涉及到两个变量：每股收益和市盈率。每股收益可以看前一年度的收益（即静态收益），也可以预测本年度的收益甚至未来两年的收益（即动态收益）。
市盈率可以看该股票历史的市盈率波动范围，也可以看同期同行业其他公司的市盈率，甚至可以看国外同行业的平均市盈率。
建立在乐观估计每股收益、主观推测市盈率基础之上的估值会让其产生双重放大，乘数效应可以造成荒谬的高估值而且看起来很有道理。由此高估值产生的安全边际其实一点也不安全，一旦市场乐观情绪转向，人们就可能转向另一个极端：熊市的情况与此正好相反。这种牛市高估值，熊市低估值容易造成人们在牛市中敢于追涨，熊市中不敢买入。
用市盈法法估值有没有较客观的指标呢？在格雷厄姆的《证券分析》一书中，他对此估值方法做了两个要求：
1、每股收益必须是平均收益，最少为五年，最好为7~10年
2、合理市盈率的上限为16倍，买入安全区应在10倍以下，且保证公司的财务结构、管理前景同时令人满意。
格雷厄姆的标准是较为谨慎、客观的。如果在牛市、熊市中都能坚持这个标准，将会大大降低情绪化估值造成的投资失误。
三、市净率法
这一方法也涉及到两个变量：每股净资产和市净率。
每股净资产比每股收益稳定性好些。一年中如果每股收益变动大，每股净资产一般变动不会那么大，因此市净率法较市盈率法估值的稳定性也好一些。但仍然有干扰因素。牛市中往往资产价值会上涨，乐观估计“重置成本”会人为提高净资产估值，如果再把无形资产价值添加进去，更加重了净资产的高估。
市净率数值的取得也和市盈率一样有不同的方法，主观性也很强，同样会造成牛市高估值，熊市低估值。在格雷厄姆的《证券分析》一书中，他列举的“可以投资的普通股”中，市净率的安全买点都小于1，可以作为参考。个人认为本着谨慎性原则、与历史估值标准一贯性的原则，不应考虑“重置成本”和无形资产价值。
格雷厄姆的“安全边际”
以上三种估值方法都因主观因素影响过多而造成估值易变，相应的安全边际也不确定。在这种不确定的情况下，很容易受市场氛围影响去追涨杀跌，最终形成被套或亏损的局面。是否有一个客观的、不受情绪影响的指标来衡量股票的价值呢？让我们把目光再回到格雷厄姆的那句话：“在正常条件下，普通股的安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。”
在他的书中他进一步解释了这句话：如果股票的盈利率超过10年期债券利率的50%，则可视作有安全边际。这里的“股票盈利率”是指每股收益/股票价格，即市盈率的倒数。如果把它简练成一个表达式就是：股票盈利率/10年期债券利率>1.5
考虑到债券信用等级即风险度不同、同是10年期债券的利率也有不同，可以用利率水平相似且无风险的长期存款利率―5年期整存整取利率来替代。
考虑到分红是股实实在在的现金流，能够稳定分红的公司一方面说明它的实力，另一方面说明它为股东着想。用分红收益率来替代股票盈利率更加可靠和安全。
因此如果一个公司经营稳定，分红政策也稳定，当股价跌至分红收益率>5年期存款利率50%时，就一定符合格雷厄姆的安全边际。如果同时满足市盈率
让我们回顾巴菲特对中石油的投资。2003年4月他买入中石油时分红收益率高达15%，（他最后一批、也是最大一批买入中石油就是在分红前，分红收益率是当时股价/上一年度分红）而当时国内5年期存款利率是2.79%。分红收益率是5年期长期利率的5.38倍！他买入中石油时动态市盈率是3.4倍，动态市净率是0.72倍，远远超过格雷厄姆市盈率
我们再看巴菲特持有和卖出中石油的过程。
在2003年4月买入中石油，中石油的股价在这一年内的波动使分红收益率在15%~4%之间，他持有的四年内每年的股票盈利率、分红收益率、5年期长期利率的情况如下表：
从上表中可以看出，在2003~2005年这三年中，分红收益率都高于5年期存款利率，他买入后一直持有。在2006年由于股价上升和10月末的加息使分红收益率略低于5年期存款利率，但此时股票盈利率仍大于5年期存款利率，他仍然持有。
2007年7~10月，巴菲特卖出了所有的中石油。平均卖出价对应的股票盈利率是5.56%，分红收益率是2.6%。在2007年9月15日，央行在一年内第五次上调利率，5年期存款利率已升至5.76%。此时，不仅2.6%的分红收益率低于5年期存款利率，5.56%的股票盈利率也已低于5年期存款利率，没有了投资价值。巴菲特选择在此时卖出，用股票盈利率/5年期存款利率来解释就非常明确。他卖出中石油时的平均市盈率是18倍，市净率是3.6倍。如果用市盈率、市净率来解释卖出时机就不那么明确，市盈率在16倍、20倍卖出都是对的，市净率为什么不在3倍、或4倍卖呢？而股票盈利率/5年期存款利率可以很好地解释为什么选择这一时机。
股灾后的收获
学师们的理论和实践，我们应该在股票投资中遵循以下的原则：
一、买入原则
1、选择公司经营稳定，盈利能力强，分红政策也稳定的公司。当股价跌至分红收益率>5年期存款利率50%时，具有绝对安全边际，才可以买入。
2、市盈率
3、市净率
二、持有和卖出原则
在公司基本面没有大的变化的情况下，由价格和利率决定持有的时间。如果股票盈利率大于5年期存款利率，说明股票仍有投资价值，可以一直持有。反之，如果股票盈利率小于5年期存款利率，说明股票风险已大，应该卖出。
在市场的不同时期，阶段性的操作技巧可以有所不同。这并不是对投资策略的否定，而是阶段性短炒投资者择股形式的改变。
在熊市时期，鉴于市场处于整体下行的特点，因此，即使短炒，也需要选择相对稳妥的股票。一般来说，资金介入程度越深的股票会表现出更强的抗跌性。由于我们对熊市反弹的高点难以把握，对反弹行情中的热点难以预测，因此，选择资金介入程度深的股票便成为熊市择股需考虑的重要因素，也唯有如此才可能令资金的安全性稍增。
目前市场就是底部。判断市场走势有很多方法和指标，利用估值指标对市场进行整体分析和价值判断更为简单和稳健。目前A股市盈率指标无论纵向与自身比还是横向与全球市场比都处在历史底部区域，另外破净股不断增加、新股破发率屡创新高、市场量能极度萎缩、投资者信心严重受挫等，都显示了市场处在极度低迷之中。但与此同时，大股东增持、汇金公司出手、社保及养老保险资金的表态等，预示管理层对目前市场态度的改变。尽管困扰市场的各种问题依然存在，市场底部也许还要经历更加痛苦的磨难，但目前市场处在底部区域特征非常明显。
近来，政策底已现，强庄高控盘股崩溃，均说明市场大底就在2300点附近。本着市场底必低于政策底的原则，当前大盘处于加速赶底阶段，大盘大底有望在2200点附近形成。在市场底附近，是中长线投资者入场建仓的时间点，更是主力机构大幅度调仓换股的关键时刻。所以指数震幅会越来越大，直至大底出现。
牛市行情来之不易，历经几年的低迷期，饱受套牢的煎熬，才终于盼来了充满希望的春天。所以必须立即行动，珍惜牛市里的每一时刻，绝不丧失每一次赚钱的机会。值此熊牛预转之际，对于已然深套的场内资金来说，你所投资的版块或题材是否值得咬定青山不放松呢？而场外资金，又该潜伏何处呢？
超跌版块最易寻机
首要的机会就在于识别前期下跌行情中被市场错杀的超跌股。牛市初期，正是大部分股票的股价逐步盘出下降通道的时期。这一特征决定了在牛市第一波，股票反转的特性。初期，大部分股票的表现会被视作强势反弹，但与以往不同的是，这种势头会持续下去，且以波段运行的格局不断推高股价，在一次行情完结之后，投资者才会对股价运动的定义由反弹改为反转，同时股价的上升高度令下降通道骤然改变。
目前，A股市场虽然存在多重不利因素，但我们也应该看到，近期相当一部分个股跌幅惨重，技术上存在较强的超跌反弹要求。
从跌幅来看，周线级别的调整一般振幅在18%左右，跌幅超过15%后一般都会出现反弹，而本轮下跌已明显超过15%。而且，相当部分个股跌幅远超大盘。
大盘技术面存在超跌反弹要求，但股指仍受长期均线反压，下降趋势难以出现逆转。投资者在操作上应坚决规避强势股的补跌风险，在股指没有效站稳5周线前，主要以短线操作为主，严格控制仓位。
因此，在这一阶段寻找股票时，便不宜单纯用趋势分析进行筛选。如果用趋势分析法，很多股票是难以入眼的，而追寻上升势头强或底部能量积蓄程度高的股票则更为有效。所谓上升势头强，是指股票一旦进入拉升期，虽然单日股价涨幅不大，但期间停留的时间短甚至基本上没有停留，回调的幅度也比较小。这种股票在相对低位的时候一般是迈小碎步，只要没拉出大阳线，一般期间的回调都可以构成买点；至于底部能量的积蓄，则是指股票在底部连续放量振荡，股价基本上没有出现大的升幅，区间运行的特征较为明显。这种股票一旦脱离底部，则往往意味着进入上升阶段，只要大盘配合，再度跌回盘整区的概率不大。深圳本地股在2月份的行情中，呈现上述特征的股票数量非常多，这一现象也在其他超跌股上表现出来。总之，走势反转是这一期间大部分股票的特征，做反转股将有不菲的收益。
但采取这种择股法也有一定的条件限制：首先，最好是由熊转牛初期，此时股票与股指基本上同处于由降转升的阶段，该类股票的启动同股指特征相吻合；其次，最好在升势的“中盘”进行。在行情初期，这类股票一般处于蓄势阶段，不会有出色的表现，待其余点燃行情的板块进入调整之后，反转板块启动的条件才更为成熟。
挖掘低估值高价值的成长股
投资大师沃伦•巴菲特说过：估值就是估老婆、估爱情，越保守越可靠、越简单越正确。对于市场巴菲特是这样做的：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。底部的煎熬是痛苦的、黎明前的黑暗也许是漫长的，不要期望谁能告诉你市场最低点位是多少，市场何时会走强或反转。我们能够做到的就是在市场恐慌时睁大自己的眼睛，抓住历史带给我们的良机，要敢于贪婪，挖掘低估值，高价值的机会。
机会来了要敢于贪婪。市场走势犹如海洋的潮汐和波浪，海洋的大潮周期和市场周期相似、规律性强，但大海波浪犹如市场短期波动一样是无序和随机的。价值投资就是要把握市场大的周期，利用市场偏差发现价值、买入持有、等待市场价值发现。
挖掘价值。虽然目前市场总体估值不高，但结构性差异很大，选择什么样的投资品种极为重要。
三大最核心要点
根据笔者理解，其中最最核心的要点主要有三个方面：首先是对资产是否便宜要有一个明确的判断，这是采取逆向投资策略的基础。判断的标准可能是非常简单的，借助一些普通的估值指标就行，而对于那些建立在很多预测或者复杂模型基础上得出的结论必须非常小心，很多时候用历史的眼光来看待资产价值的高低可能更有意义。
其次是克服心理波动，尽可能采用系统化的投资方法，逆向投资需要回避市场追逐的热门品种，因为这些品种反映的预期过高，一旦有负面消息的冲击，往往会出现大幅下跌，给投资组合带来巨大损失，而买入关注度低的冷门品种，即便遭受负面冲击，下跌幅度也较为有限。
最后是耐心，逆向投资要善于“守株待兔”，买入了价值被低估、市场关注度很低的品种，唯一需要做的就是耐心等待转机的来临，一旦机会到来，往往能获取理想的超额收益。因此，逆向投资需要有一个相对较长的策略执行期。
比股票更具可操作性
逆向投资策略不仅适用于股票投资，在固定收益市场上同样有很强的适用性，从某种意义上讲，债券投资过程中采取逆向投资策略，比股票投资更具有可操作性。
一方面，债券收益率中枢波动区间相对有限，价值的高估或低估比股票更加容易判断。在牛市和熊市中，股票估值的波动非常剧烈，有时会达到匪夷所思的程度，与之相比，债券收益率的波动可谓上有“天花板”，下有“地板砖”，债券收益率的上下限在实际情况中有很多可以参考的锚，比如，在国内债券市场上，资金成本对债券收益率的下限有明显的制约作用，政府债券收益率很难长时间低于回购利率，10年期国债收益率也很少低于1年期定期存款利率。
通胀是另一个重要的参考依据，尤其对于长期债券，其收益率的中枢水平一般是长期通胀平均水平再加上一个实际利率，债券的收益率围绕这个中枢水平波动，不会偏离太远。
对于信用债而言，企业盈利能力和贷款利率是非常重要的锚，1年期贷款利率下浮70-80%往往能作为大型央企发行债券的利率下限，而企业的ROIC、贷款利率上浮20-30%则一般能作为多数信用债合理利率的上限。给出了这些参考的锚，再适度运用一些简单的历史统计规律，也就可以大致判断出债券的收益率是否合理、是否已经调整过度，从而对各类债券的投资价值做出评判。
