时间：2023-06-02 09:58:47
关键词天使投资风险投资创业企业
传统的风险投资基金规模越来越大，并且过于强调投资收益率，运作模式严格规范，在投资项目选择时偏向于扩张期的大项目。而天使投资的投资规模较小，运作方式更加灵活，主要以较好增长潜力的小型项目为投资对象。鉴于天使投资和风险投资在创业投资中的不同作用，将它们两者进行比较分析，无论对于创业投资实践还是政府的政策操作都很有意义。
1天使投资及其特点
“天使”最早是对19世纪早期美国纽约百老汇里面进行风险性投资以支持歌剧创作的投资人的一种美称。现在，天使投资人特用来指用自有资金投资于早期创业企业的富裕的个人投资者，其所从事的投资活动称为天使投资。在欧美国家，典型的天使投资人通常是50岁左右的成功男性，属于社会的富裕阶层，很多人有成功创业或者经营企业的经验。
天使投资是一种非正式的风险性投资活动，投资资金来自于天使投资人个人财富的积蓄。天使投资人通常以股权的形式投资于早期创业企业，股权的平均持有期限为5～8年左右。天使投资人除了提供资金之外，还会积极地参与创业企业的管理，用自己的创业经验或专业技能来指导和帮助创业企业家。天使投资主要以极具成长性的高科技创业企业为投资对象，投资的风险较高，因此它所要求的投资回报也很高。在欧美国家，天使投资期望的税后年均回报率高达30％～40％。
天使网络（AngelNetwork）的出现是当今欧美国家天使投资的一个显著特征。天使网络是由天使投资人组成的一种非正式组织，它为天使投资人提供了一个相互交流投资经验，提供投资信息，寻找投资机会的重要平台。天使网络成员之间会组成不同的投资团队,共同向某一项目投资,这样不仅有助于扩大单个项目的投资规模,也有利于降低个人的投资风险。天使网络通常由一位富有投资经验的天使投资人牵头组织，小的天使网络没有专门的管理机构，大的天使网络则一般聘请专职的经理人（通常为律师）进行管理。
2天使投资与风险投资的比较
天使投资与风险投资都是提供追加价值的长期权益投资，都主要以高风险高收益、具有巨大增长潜力的科技型创业企业为投资对象，并在适当的时机以股权套现的形式退出投资，获得投资回报。天使投资和风险投资除了具有上述的共同特点之外，两者也存在着较为明显的区别。
2.1投资动机的比较
获取高额的投资回报可以说是风险投资的唯一目的。但对于天使投资而言，除了投资的经济利益之外，其投资动机里面还存在许多非经济性因素。这些非经济性因素主要有传授创业经验的渴望、获得乐趣和激情、通过投资建立人际网络、挑战自己心智以便保持敏捷的商业思维能力、通过投资于健康产业创造社会福利等。当然，不同的天使投资人会有不一致的非经济性追求。
2.2在创业企业融资中的作用比较
天使投资在创业企业融资中发挥着巨大的作用。美国风险基金联合会估计，美国天使资本的规模接近1000亿美元，而风险投资基金的规模则只有483亿美元。另据美国小企业联合会1996年委托Freear和Wetzel进行的研究估计，每年约有25万个天使投资者投资于约3万家创业企业，投资额高达200亿美元。此外，Freear教授等人在1987年对284个新兴科技企业所做的调查显示，天使投资和风险投资在创业企业融资中的作用是互补性的，但天使投资在创业企业早期阶段的融资中占据了主导型地位，表1是其调查的详细结果。
创业企业一般要经过种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期等不同的成长阶段，每一阶段都有不同的资金需求。表2阐释了创业企业不同阶段权益融资的规模及其来源。从表2可知，天使投资投资对象主要是种子期或者初创期的创业企业，投资规模一般比较小，它在创业企业种子期的单一项目投资规模一般为2.5～5万美元，初创期的投资额为25～75万美元不等。风险投资由于是一种制度化的投资，它能够以私募方式吸收各方面的资金来扩大资本规模，其单一项目的投资额从几十万到几百万美元不等，有的甚至可以高达几千万美元。由于风险投资较强的资本实力和单纯的盈利动机，因此其主要投资于中后期的创业企业。
2.3运作方式的比较
（1）投资活动的主体不同。天使投资的投资主体是天使投资人，他们用自己的资金投资于创业企业，投资收益也归他们所有。在风险投资中，投资活动的参与主体是由职业经理人团队组成的风险投资家，用于投资的风险资本来自于向机构或者个人投资者募集的风险基金，风险投资家的收入来自于年度的管理费用和风险投资利润的分成。（2）尽职调查的方式不同。在风险投资中，风险投资家往往组成一个团队，对将要投资的创业企业进行很长时间的跟踪考察，花费大量的精力进行详尽地价值评估和投资可行性分析。而在天使投资中，天使投资人不可能有像风险投资家那样的时间和精力去对创业企业展开调查和评估，他们对投资项目的选择更多的是根据自身的专业知识和经验，以及一般的市场趋势进行判断。
（3）投资的地域范围不同。天使投资人所投资的绝大部分项目都是位于其居住地附近，因为这样便于他们对投资企业进行监督和参与企业的管理活动。而对于风险投资来说，其投资项目的地域范围则较为广泛，可以分布在不同国家或一个国家的不同地区。
（4）项目投资合同的差异。在风险投资中，风险投资家和创业企业签订的投资合同非常正式化和规范化，合同一旦签订以后，双方协商的空间非常小。而天使投资人与创业企业签订的投资合同在内容和形式上则更加灵活，合同签订以后，在执行过程中还留有更多协商和调整的空间。
（5）对创业企业的监督和参与管理的程度不同。由于投资的是自己的资金以及为了重新体验创业的梦想，天使投资人有很强的动机参与创业企业的管理，在创业企业中扮演非常积极的间接管理者角色。在风险投资中，风险投资家虽然也会参与创业企业的管理，但他们参与的程度和介入的深度都不及天使投资人，他们更多是为创业企业提供外在的增值服务。
（6）退出战略的不同。风险投资基金一般都有一个固定的投资期限，通常是3～7年，风险投资家必须在风险基金的投资周期内退出在创业企业中的投资。因此，风险投资在退出战略上有着较为严格的时间约束，其投资行为的获利动机更加强烈。天使投资在退出战略上则没有明确的时间约束，其在退出时机的选择上更加灵活，因此可以选择对双方来说都最为有利的时机退出投资。
3发展我国天使投资的几点建议
纵观国外成熟的创业资本市场，天使投资以其特有的优势成为创业企业资金供应链上最基础、最重要的一个环节，其对于创业阶段中小企业的孵化作用被市场充分肯定。我国经过了20多年的高速经济发展，已经有了相当规模可以成为潜在天使投资人的富裕群体，主要包括海外归国的高学历新富阶层和外企的中方高级管理阶层、国内的私有企业经营者和一些行业的高收入个人，以及一些拥有丰厚家族财富的人群等。虽然在我国的一些经济发达地区已经出现了天使投资活动的初步实践，但其总体规模还很小，远不能满足我国创业企业的需求。由于天使投资的非正式性和非单纯的盈利动机，故政府应主要从体制环境方面着手来推动我国天使投资的发展，具体的政策建议有以下三点：
（1）投资理念、投资文化的引导和培育。政府应加强天使投资的宣传教育，努力培养支持创业的投资文化；以举办培训班或研讨会等形式加强天使投资方面的教育和引导，普及天使投资知识，帮助天使投资人培养风险意识和树立正确的投资理念，提高天使投资者素质，从而形成潜在的天使投资供给。
（2）创造投资双方信息沟通的有效平台。天使投资人之间可以建立天使网络来沟通投资信息，交流投资经验，也可以通过团队投资的形式降低单个人的投资风险。政府部门和专业机构可以考虑建立一个有关创业项目、创业企业和天使投资人信息的一个网络信息中心，为天使投资双方提供信息中介服务，搭建投资桥梁。
（3）法律、税收等方面的政策支持。欧美国家都对天使投资提供税收优惠等政策以及法律方面的支持。也可以借鉴国外的经验，对天使投资人投资于创业企业的投资收益给予一定的税收减免，从而提高人们从事天使投资活动的积极性。同时，政府应在法律上加强对天使投资人投资权益的保障，并进一步完善保护私人财产的法律制度。
参考文献
1张树中.美国创业资本市场的制度分析[M].北京：中国社会科学出版社，2001
【关键词】房地产投资房地产投资风险经营风险
房地产是个热门和利润丰厚的行业，近三、四年来，住宅价格每平方米提高了1500元左右，这成了一个不争的事实。因此，该行业投资就成了投资者的首选。由于房地产行业的特殊性使其存在多种风险。房地产投资是指国家、集体、个人等投资主体，直接或间接地把一定数量的资金投入房产、地产生产和再生产领域的过程和行为。
一、房地产投资常见风险
房地产投资风险就是指由于投资房地产而造成损失的可能性。这种损失包括投入资本的损失和预期的收益未达到的损失。房地产投资风险分为以下几种。
1.投资支出风险
房地产投资支出是指投资者取得、开发土地并进行房产建设所花费的各种成本费用支出。由于房地产具有)位置固定性、不可移动性，而且受规划限制及本身结构、装修设计的影响，常具有专用性，一旦完工，变很难更改，如进行改建，投资将很大。因此如果投资者判断失误，便会蒙受损失。另外，房地产投资周期长，一个新建项目由于建设周期较长，在建设过程中也会遇到投资支出增加问题，这可能导致房地产投资者不堪重负并蒙受损失。
2.金融风险
主要指利率风险。房地产市场的利率变化风险是指利率的变化对房地产市场的影响和可能给投资者带来的损失。当利率上升时，房地产开发商和经营者的资金成本会增加，消费者的购买欲望随之降低。因此，整个房地产市场将形成一方面生产成本增加；另一方面市场需求降低。
3.购买力风险
购买力风险主要是指市场中因消费者购买能力变化而导致房地产商品不能按市场消化，造成经济上的损失。购买力风险是一种需求风险，在市场经济体制中，需求是一个非常不定的因素。由于消费者的购买力是不断发生变化的，受工作环境、生活环境、社会环境、消费结构等影响，如果整体市场上需求下降，将会给房地产投资商经营者带来损失。
4.市场风险
市场风险是指由于房地产价格的变动而引起的投资损失。房地产市场是一个特殊的市场，由于房地产的不可移动性，房地产时常一般只受区域性因素的影响。土地市场一般可分为一级出让市场和二级转让市场，垄断性较强。房地产市场供求的变化在很大程度上牵制着房地产投资收益的实现及其大小。例如房地产市场价格水平的波动、房地产消费市场的局限等等都是引起市场风险的原因。房地产价格不断下跌以及房地产交易量骤降是中国去年经济增长放缓的一个主要原因。
5.政策风险
政策风险是指由于国家或地方政府有关房地产投资的各种政策发生变化而给投资者带来的损失。例如产业政策、税收政策、金融政策和投资限制等。我国现正处于市场经济改革、经济体制转轨的关键时期，各种有关政策的调整比较频繁，而房地产投资周期相对较长，房地产特别是土地是国家宏观调控的重点对象，故房地产投资受政策风险的影响比较大，城市规划的变化不但影响投资房地产的用途，对其利用强度也形成限制，不去理解城市规划的变化方向而盲目投资，对投资者的打击将是巨大的。
6.法律风险
法律风险是指投资者投资行为违法或未能有效利用法律工具而带来的损失。房地产投资涉及面广，极易引起各种纠纷，如在拆迁安置过程中、房地产交易中、房地产租赁中等，各种纠纷的发生一方面影响投资的正常进行，另一方面影响投资收益的顺利实现，都会造成投资损失。房地产开发建设过程中的风险管理，实际上是对建筑工程实施的风险管理，开发商应通过仔细考虑工程承包的合同条款，尽量把风险分散给承包商。
二、房地产投资风险的预防策略
房地产投资风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资风险或使房地产投资过程中的风险减到最低程度。
策略一：关注政策变动，认准投资方向
任何国家的政策都不是一成不变的，而政策的变化无论对一国的经济发展，还是对投资者的预期收益都将产生一定影响。我国房地产起步较晚，市场不规范，与发达国家相比，房地产业受政府政策影响更大。所以时刻关注国家各项方针政策变化，特别是政府对房地产开发的态度，政策动态，如宏观经济政策、国家税收政策、财政、货币、产业、住宅政策制度的改革等就显得十分重要。对各项政策的研究，既有助于房地产投资确定正确的投资开发方向，正确预测未来，又有利于其根据政策变动及时调整投资策略，有效控制政策风险。
策略二：掌握信息，去伪存真，优化分析
随着投资者获得的信息量的增加，投资者面对的不确定性因素逐渐减少，这样就可以提高投资者决策行为的正确度，降低决策风险。相反，如果投资者掌握的相关信息不充分或者不准确，那么，就有可能对自身条件和外部环境判断失误，从而增加了决策风险。虽然获取信息要付出成本，但与投资决策风险的成本相比，却是值得投入的。因此，投资者在做出房地产投资决策前应尽可能地调查市场，了解相关信息。同时要学会优化分析。优化分析是在掌握大量信息的基础上，投资者应依靠经验或技术方法进行风险分析，优化投资策略，最后确定适合投资者的最佳方案。该项措施能为投资者采取房地产投资的行动提供决策依据。
策略三：采用投资分散组合策略
【论文摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位，是因为它以长期持有被投资单位股份为目的，意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题，提出建立全面的风险管理体系，包括完善企业法人治理结构，合理化企业内部组织结构，健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制，有效防范股权投资风险。
【论文关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构
一、企业长期股权投资面临的风险
长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：
(一)投资决策风险
1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。
2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。
3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。
(二)投资运营管理风险
1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。
2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。
3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。
4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理;另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。
5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。
(三)投资清理风险
1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。
2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。
关键词：房地产组合投资风险风险收益
中图分类号： F235 文献标识码： A
本文将房地产投资组合模型的有关假设、最小组合投资模型以及有关参数进行分析讨论，最后，结合相关实例分析，终于得出可以通过有效、科学的调整投资组合策略，即可使得组合投资风险远远大于单项投资风险的结论。
一、分析并介绍现代组合投资理论
现代组合投资理论最早提出者是由美国经济学家――马科维茨提出的，其主要研究方向为各种资产组合的收益和风险问题，随后，由夏普、林勒、莫林等研究学者将资产组合理论进行进一步延伸，从而使得该理论能够更好的应用于实践中。
房地产投资主要包括系统风险和非系统风险这两种风险。其中一种系统风险不能够在组合投资中被成功分散，但是非系统风险却能够通过调整投资组合策略来成功分散这些风险，能够使投资者的投资风险被降低，并从中获得一定的经济收益。
二、关于房地产投资组合模型的分析
（一）有关投资组合模型的假设
房地产投资组合模型的建立主要是为了将投资者的风险以及损失降低到最低，具体方法是将风险概念引入房地产产业投资中，从而使得房地产投资商解决与控制投资风险而获得经济收益或者是将投资风险最小化。以下本文将模型的有关假设进行分析介绍：
第一，房地产投资项目在经济上、技术上能够进行
第二，房地产投资收益率以及收益率的实现概率可以通过市场调查以及预测来判断。
第三，房地产投资资金资源是需要投资者做全面周全考虑的，使其投资组合不被资金资源所限制。
第四，真正的市场中并不存在低风险高收益的投资。
第五，不考虑交易成本。
（二）建立风险最小组合投资模型
对于房地产来说，其作为一种实体项目具有着离散型的特点，因此，投资决策具有以下两点：第一决策，是否投资；第二决策，投资最优比例。根据研究对比分析数据得出，投资比例的不同，则收获的报酬率以及标准差也会不同（如图所示1）。其中决策投资项目A与B，第一组合为特例，分别投资比例为100%、0%，紧接下来通过调整投资比例，则可以看出预期收益率与标准差的关系，即报酬率与风险的关系（如图所示2）。
（如图所示1：不同比例组合投资）
（如图所示2：两种组合投资的机会集）
在房地产投资中，包括系统风险与非系统风险。系统风险主要是指由政治、经济等因素所引起的，是不能在组合投资中被分散的；而非系统风险是可以通过调整组合投资策略而使之分散的。本文以下将风险最小组合投资模型进行分析：设不同的房地产投资为N1、N2、N3……，设wi为i种房地产投资的投资比例，收益率为Ri，用σp2用来代表房地产投资组合风险，在预期收益R0下求得风险最小并建立此模型（如图所示3）。
（如图所示3：一定预期收益率下，风险最小模型）
三、确定有关模型中的参数
（一）投资项目中计算预望收益率
投资项目中的预期收益率计算公式是E（Ri）=，其能够依据市场调查和其数据资料而判断项目的投资期望收益率。其中，Pi表示预期收益率的出现概率，Ri表示项目在第i中结果出现后预期收益率。
（二）计算项目投资期望收益率的方差
计算项目投资期望收益率其方差公式是σp2=，当项目的投资期望收益率被确定下来之后便可以按照公式来计算出其方差。
（三）分析项目之间的相关系数
根据房地产产业各之间存在相关性，可以分为以下关系，即完全正相关、完全负相关、不完全相关。第一，完全正相关的情况，ρij=+1这种情况下进行组合，毫无分散风险的贡献；第二，完全负相关的情况，ρij=-1,在此情况下，资产的收益变动方向相反，就能够构成一个无风险资产组合；第三，不完全相关情况，-1＜ρij＜+1这种情况在现实生活中有很多的例子，则可以用以下公式来确定房地产项目之间的相关系数：ρij=，其中COVij为项目i与项目j之间的协方差。
（四）关于不可分散系数
不可分散系数不能抵消市场风险，但是可以抵消投资组合间的风险，这个组合的报酬率相当于整个市场组合报酬率。关于不可分散风险系数计算公式如下，其中β表示不可分散风险系数，Rim是指项目i与其整个组合投资的相关性，m是指整个市场的标准差，i指的是项目i自身的标准差。
βi==Rim
四、实例分析
本文结合实例对组合投资风险的最小模型作出分析，如若某房地产投资者将建筑住宅、酒店、商场三种建筑项目做组合投资，该项目投资预期收益率和不可分散系数以及收益方差，如表一所示。
（表一：投资组合中投资比例的模型求解）
投资项目――住宅可以通过以下公式将其计算出其系统风险：即公式：，通过计算得出投资1（住宅）的系统风险高于市场平均水平，同样，其他投资项目的系统风险均比市场平均水平高。
假设这三个投资项目的投资比例为F1，F2，F3，将这些数据代入最终模型，最终得出组合投资风险小于各单项投资风险，并且起到了分散系统风险的作用。
结论：
本文针对房地产组合投资风险最小模型进行了分析讨论，从而得出组合投资风险小于各单项投资风险的结论。但是随着房地产产业各之间的竞争日益激烈以及其特性等因素的影响，此模型在一定程度上受到限制，因此，还有很多问题需要进一步探究，从而使得这种模型能够应用于房地产产业投资活动中，为开发商带来较好的经济效益与社会效益。
参考文献：
[1]孟志青，虞晓芬，高辉，蒋敏.基于条件风险值CVaR模型的房地产组合投资的风险度量与策略[A].第八届中国管理科学学术年会论文集[C].2006.
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关键词：风险投资；公司治理；研究述评 一、 引言
风险投资（Venture Capital，简称VC）是20世纪以来全球金融领域最具影响力的创新之一，已经在世界各国的资本市场中发挥着重要的作用。在我国，风险投资也扮演着重要的角色。早在20世纪80年代，我国政府就意识到风险投资对企业产品创新和业绩增长的重要性，并积极加以引导和推进。经过30多年发展，风险投资作为企业外部融资的重要方式，其投资总额和投资案例，都呈逐年递增的趋势。从1985年我国建立第一家风险投资机构――中国新技术创业投资公司以来，到2014年有超过8 000家活跃机构从事风险投资活动，管理资本超过4万亿人民币，市场规模较30年前发生了质的飞跃。与此同时，投中集团CVSource数据库统计显示，2014年风险投资案例中有80%都伴随着风险投资管理人进入被投资公司董事会，由于董事会是公司治理的核心，因此可以推测，风险投资在被投资公司治理中也发挥着重要的作用。清科集团吴家明的研究报告印证了这种说法，他们认为风险投资已经进入了“投后管理时代”，即风险投资通过积极参与被投资公司的治理活动，来提高其经营业绩，增加其企业价值，最终实现自身投资增值的目的。
面对实践中风险投资不断参与公司治理的现象，国内外学者开始探讨这种行为的意义。以Lerner（1995）和Gompers（1995）为代表的学者认为，风险投资的介入能够提高被投资公司的治理水平，进而增加经营绩效和企业价值，他们通过实证检验发现，有风险投资介入的公司，在经营不善的时候，CEO更换的可能性更高，并且董事会的监督性更强（主要表现为董事人数增加）；而以Howorth等（2004）和Monks（2006）为代表的学者则不以为然，他们认为风险投资只会追求自身的投资利益，不仅无益于被投资公司的治理改善，相反，还会与管理层“合谋”，共同侵害中小投资者的利益。尽管风险投资在公司治理中的作用存在争论，但是Jensen（1989）认为，风险投资是一类“积极股东”，为了自身的投资利益，有动机参与被投资公司的管理活动（主要是治理活动），通过监督和约束管理层行为，引导其为自身的利益服务。在这个过程中，风险投资具有“外部性”，他们在维护自身利益的同时，客观上也改变了与他们具有一致利益的中小投资者的利益。因此，Hochberg（2012）认为风险投资已经成为一种调整组织结构的公司治理机制。综上，本文在前人研究的基础上，探讨风险投资参与公司治理的原因、路径和结果，并做出了以下三个方面的贡献：第一，指出了风险投资治理被投资公司的能力和动机，并讨论了“股东积极主义”在其中的作用；第二，分析了风险投资通过股权和职权两种途径来发挥治理效应的方式；第三，从会计操纵、治理机构和机制以及问题三个方面，综述了已有文献存在的争议，进而探讨了风险投资治理的结果。此外，本文也根据我国社会经济的发展，给出了风险投资研究进一步发展的方向，以期能够帮助未来的学者在本领域继续做出贡献。 二、 风险投资参与公司治理的原因
风险投资之所以能够成为“积极股东”，参与公司治理，主要有以下三个方面的原因：第一、风险投资的单次投资额较大，如果失败会损失巨大。Smith（1996）认为，机构投资者由于持股量大，很难在不影响股票市场波动的情况下退出公司。所以他们有动机“用手投票”，通过《公司法》赋予的股东权力来抑制管理层的投机行为。风险投资是机构投资者的一种，因此，他们有动机参与被投资公司的治理活动，监督管理层的行为。例如，2014年，众多风险投资机构纷纷介入我国上市公司，要求更换管理人员，调整董事会结构。第二、风险投资的专业知识使其具有治理能力。风险投资机构一般汇集了投资、经营和管理等方面的专业人才，可以全面评估被投资公司的管理层行为，并设计良好的激励和约束机制，促使其与自身的利益相一致。同时，风险投资还具有广泛的社会联系，能够为被投资公司融资、拓展市场、寻找低价供应商提供便利。第三，风险投资的投资模式决定其不得不进行公司治理。风险投资一般投资于未上市（Pre-IPO）的公司，这样的公司股权交易受到限制，如果风险投资不进行积极治理，一旦管理层发生“侵占”，那么风险投资就无法通过“退出”来保护自身的利益。因此，风险投资只有依赖积极监督，通过改变公司治理结构和机制来约束管理层，促使其经营行为符合自身的投资利益。 三、 风险投资参与公司治理的路径
以往的研究显示，风险投资对被投资公司的治理路径主要有两种：一种是通过股权行使股东权力。在实践中，公司引入风险投资一般有两个途径，其一是保持原所有人的股份数目不变，通过扩充股份的方式吸收风险资本；其二是保持股份总数不变，由某一原所有人（一般为创始人或其家族成员）出让股份给风险投资。不论上述哪种情况，被投资公司原有的股权结构都会发生变化，而风险投资正是在这变化的股权结构中要求自身的权力，进而改变公司治理结构和机制。根据委托理论，风险投资成为股东后，就变成了公司的委托人，他们有权利监督人――管理层的工作，并对其私利行为加以限制。另一种是通过董事会行使董事权力。风险投资进入被投资公司董事会后，会审查其财务报表、战略计划和投资方案，以使其管理层的经营符合自身的投资利益。同时，风险投资也会利用自身的社会网络和专业知识为被投资公司提供增值服务，增加其经营绩效和公司价值。由于董事会是公司治理的核心，因此风险投资在董事会中的积极行为会改变被投资公司原有的决策机制，进而影响其公司治理模式。上述具有过程如图1所示。 四、 风险投资参与公司治理的结果
理论研究对风险投资参与被投资公司的治理有两种不同的理解：价值认证和道德风险。价值认证理论认为风险投资具有认证、监督的功能，可以提高对内部人的监督，降低信息不对称程度，有利于被投资公司治理水平的提高。而道德风险理论则认为风险投资参与公司治理只是为了保证自己的投资收益，无益于被投资公司治理水平的改善。基于此种争论，本文以下部分就从这两个角度来综述风险投资的公司治理结果：
1. 对会计操纵程度的影响。在认证理论下，风险投资会积极监督和激励被投资公司的管理层，并降低外部投资者和内部人的利益冲突，因此坚持该理论的学者认为有风险投资参与的公司，其会计操纵程度较低，会计信息质量较高。例如，Ball和Shivakumar（2008）就发现，与没有风险投资介入的公司相比，有风险投资介入的公司盈余管理程度较低。Morsfield和Tan（2006）以及Hochberg（2012）也有类似的发现，他们以IPO为时间点，发现风险投资的参与能够降低公司的盈余操纵，提高财务报表的可信度。但是，道德风险理论不这么认为。该理论的支持者认为风险投资具有“逐名动机（Grandstanding）”，其为了在资本市场上建立声誉，有动机进行会计操纵，通过盈余管理的方式调节被投资公司的经营绩效，以便自己在退出时能获得最大的投资收益。Chou等（2006）和胡志颖等（2012）的研究为此提供了证据，他们发现风险投资在IPO时和IPO后都有盈余管理行为。显然，这种行为会增加公司内外部投资者的冲突，不利于公司治理。
2. 对公司治理结构和机制的影响。在认证理论下，Hochberg（2012）的研究认为，风险投资参与的公司有更优的治理结构和机制，尤其在被投资公司IPO时，风险投资可以很好地监督管理层行为，向资本市场投放积极信号，增强投资者信心，降低IPO折价率。Lerner（1995）的研究发现，风险投资在进入被投资公司董事会后，可以优化其决策过程，并在CEO更替时，增加自身董事数量以增强监督力。Suchard（2009）也发现，在有风险投资的公司中，董事会独立性更强。而在道德风险理论下，Howorth等（2004）认为风险投资为了获得退出收益，有可能和公司内部人合谋，形成不利于中小投资者的治理结构和机制。Monks（2006）同意此种观点，并提出风险投资的介入无益于公司治理的改善。此外，张学勇和廖理（2011）利用中国公司的数据检验得出，外资背景风险投资支持的公司，其治理结构要优于无外资背景的。王会娟和张然（2012）也发现，私募股权投资（包括风险投资）有外资背景，其治理结果更好（表现为管理层薪酬契约更具敏感性）。由于外资风险投资机构存续时间更长、实力更强、经验更丰富，因此，可以推测成熟风险投资机构更重视被投资公司的治理状况。
3. 对问题的影响。认证理论认为风险投资的介入能够降低被投资公司的成本，缓和委托矛盾。王会娟等（2014）提出，风险投资能够影响被投资公司的现金股利政策，具体表现为有风险投资参与的公司更倾向于分配现金股利，而且现金股利支付率更高。由于现金股利的支付更能体现中小投资者的利益，因此风险投资的介入有利于减轻问题。冯慧群（2016）的研究也证实了这种看法，其提出风险投资能够降低中国上市公司的两类成本，有效地抑制管理层“侵占”和控股股东“剥夺”，优化委托问题。而道德风险理论却认为风险投资会为了自身的利益与公司内部人合谋，形成问题，增加成本。Lee和Wahal（2004）提出，风险投资为了帮助支持的公司尽快实现IPO，会美化其经营绩效，以博得资本市场的青睐，这样就损害了不知情的中小投资者的利益，导致了矛盾。杨其静等（2015）也提出，风险投资的参与既没有帮助被投资公司提高经营绩效，增加投资者的利益，也没有对其进行监督，发挥公司治理效应。这样，风险投资的存在就无益于矛盾的缓和。
综上，可以看出，已有的文献在风险投资治理结果上存在分歧，而Chahine等（2007）认为产生这种分歧的原因在于制度环境不同，他们认为风险投资只有在完善的金融和法律条件下才能发挥治理效应，因此，在我国，风险投资要进行公司治理，还有赖于政府在金融和法律方面的改革和推进。 五、 结论与展望
本文基于实践中风险投资参与公司治理的现象，对其产生的原因、作用的路径和结果进行了综述，得出了以下结论：第一、风险投资是“积极股东”，为了保证自身的投资收益，既有动机也有能力介入被投资公司的治理事务，监督管理层行为，引导其为全体投资者利益服务。第二、风险投资参与公司治理的路径有两条，一条是通过股权行使股东权力，另一条是通过董事会行使董事权力。第三，学术界对风险投资治理的结果存在争议，但是一致认可风险投资的参与会改变被投资公司的会计操纵程度、治理结构和机制以及矛盾。
面对风险投资参与公司治理的程度不断加深，结合我国当前的社会经济形势，学术界应该在以下方面加以研究：
1. 探索国企混改中风险投资的治理效应。2013年，国家提出要积极发展混合所有制经济，尤其在国有资本投资项目中引入非国有资本。在政策引导下，国有企业率先开始进行混合所有制改革（简称“国企混改”）。这极大引起了资本市场的关注，2014年，众多风险投资巨头进入国有企业，成为国企混改的先锋。风险投资参与国企混改，主要有以下两方面的优势：其一，风险投资作为带资源的资本，可以通过强大的资本运营能力、广泛的信息渠道和社会资源，给国有企业带来机制上的革新、治理上的提高，弥补国有企业在生产效率、激励机制、市场敏感性等方面的短板；其二，风险投资会通过资本市场的竞争价格来进入国有企业，避免了上一次国有企业改革中“国有资产贱卖”的问题。鉴于风险投资在国企混改中的优势，要想使其进一步发挥治理效应，国家必须做好政策层面的建设，增加国有资产定价机制的透明性，保证风险投资在进入后拥有话语权，只有这样，才能打消风险投资的顾虑，积极参与国企混改。
2. 探索注册制下风险投资的治理效应。2014年，中国证监会了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。2015年，注册制以授权国务院的形式出现，其速度超过市场预期，这为风险投资行业带来了重大利好。由于风险投资进入创业企业后一个重要的退出途径就是IPO，而核准制下我国IPO资源又是稀缺的，这就极大地限制了风险投资的发展。显然，注册制的实行扩大了IPO资源，顺畅了风险投资的退出道路，可以极大地促进风险投资的成长。在注册制下，风险投资会出现两极分化，一些具有战略眼光，能够带来增值服务的机构会得到巨大的投资收益，因为其投资的公司价值高，能够得到资本市场的认可，而一些错判形势，不能推进所司价值增值的机构就会投资失败，面临淘汰的局面。如何提高被投资公司的价值？公司治理是关键！风险投资只有严格监督管理层的行为，使其为全体投资者利益服务，才能更好地利用自身优势为其提供增值服务，进而提高其经营业绩和公司价值。因此，注册制下，风险投资必须要治理、会治理、能治理，才能保证投资收益。
3. 探索风险投资治理的法律边界。风险投资治理的法律边界是其治理合法性和有效性的关键。近年来，风险投资进入被投资公司后产生了诸多问题，例如公司管理层转移资产、滥用资金，风险投资人过度干预经营事务等等。这些问题产生的根源就是风险投资的治理边界不清晰。如果风险投资不能监督管理层行为，那么其投入的资金就存在风险；而风险投资过度控制管理层行为，又会导致越权，损害其他利益相关者的利益。因此，如何界定风险投资的治理范围和内容，既体现其投资者权力，又保证其他利益相关者不受侵犯，是风险投资有效发挥治理效应的关键。
参考文献：
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[7] 冯慧群.私募股权投资能缓解委托矛盾吗[J].财会月刊，2016，（5）.
[关键词] 风险投资项目；风险评估；EOWA算子；群体语言评价
[中图分类号] F270.7
[文献标识码] A
[文章编号]1006-5024(2007)05-0041-03
[基金项目] 国家自然科学基金资助项目“基于熵的重大项目风险管理理论及其在奥运工程中的应用研究”(批准号：70372011)
[作者简介] 刘晓峰，北京航空航天大学经济管理学院博士生，研究方向为风险投资；
邱菀华，北京航空航天大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向为决策理论及应用、项目管理。(北京 100083)
随着我国建设创新型国家的全面推进，风险投资日益成为催生创新型企业的重要途径。然而，风险投资项目与传统项目的投资有很大的区别，其投资对象为新创建的企业、全新的项目，没有同类投资经验作比较，并且投资过程中存在许多不确定性因素，因此，具有高风险、高收益的特征。在风险投资活动中，通常投资风险的影响因素主要来源于风险投资商的投资行为，风险企业的经营活动及投资所处的市场环境。风险投资商的风险是指由于风险投资商的错误判断和不当的经营行为造成损失的可能性，它包括：逆向选择风险，道德风险。风险企业在风险投资过程中面临的风险主要包括：技术风险、产品市场风险、管理风险等。风险投资环境含义非常广泛，包括政治、金融、财政、产业政策甚至文化等方面的各种因素，其对风险投资产生的影响主要体现两个方面：产业政策和退出渠道信息。因此，对投资项目风险进行科学有效的前期评价是投资能否取得成功的关键。
由于风险投资项目中具有大量不确定性信息、未知信息以及评价中大多以定性信息为主。因此，风险投资项目风险评价的理论与方法一直是近年来国内外共同关注的一个重要课题。文献[1-3]采用通常的AHP法，文献[4]采用模糊综合法，文献[5]采用证据理论用于风险的综合评价，这些方法具有不同的优缺点。由于风险投资风险的复杂性及评估主体思维的模糊性，本文采用文献[6，7]中的多属性决策理论方法。多属性决策是多目标决策的一种，又称有限方案多目标决策，它是对具有多个属性(指标)的有限方案，按照某种决策准则进行多方案选择和排序，其理论方法已被广泛地应用于社会、经济、管理、军事等领域。同时，本文针对风险投资项目风险很难量化的特点，采用现代决策中的语言评估理论，建立了基于语言算子的风险投资项目风险评价模型，并进行实例分析，为风险投资项目风险评价提供了一种新途径。
一、基于EOWA算子的群体语言评价方法
1.拓展的有序加权平均(EOWA)算子
针对客观事物的复杂性及人类思维的模糊性，人们偏好采用语言形式对客观事物进行评估，文献[6，7]给出了系列评估方法。假定语言评估标度S={Sα|α=-L，…，L}，S中的术语个数一般为奇数，如：语言评估标度可取
2.基于EOWA算子的群体评价方法
随着社会经济飞速发展，人们面临的环境的不确定性越来越高，使得很多决策问题日益复杂，往往需要多个决策者的共同参与，群决策理论方法为之提供了一种很好的手段。下面对于语言型的决策问题，给出基于EOWA算子的群决策方法。
对于某个多属性群决策问题，设其方案集为X={x1，x2，…，xn}，属性集为U={u1，u2，…，um}，决策者集合为D={d1，d2，…，dt}。假定决策者dk∈D对于已知方案xi∈X在属性uj∈U下的属性值为，(i∈N={1，2，…，n}；j∈M={1，2，…，m}；k∈T={1，2，…，t})，从而构成评估矩阵(决策矩阵)Rk。再设w=(w1，w2，…，wm)，wk∈[0，1]，∑wk=1为属性权重；w=(w1，w2，…，wt)为决策者权重，wk∈[0，1]，∑wk=1。具体步骤如下：
第1步 对于多属性决策问题，决策者dk给出方案xi∈X在属性uj∈U下的语言评估 ，并得到评估矩阵Rk=( )nxm，且 ∈S。
第2步 利用EOWA算子对评估矩阵Rk中第i行的语言评估信息进行集结，得到决策方案xi综合属性评估值 (w)(i∈N)，其中 (w)=EOWAw( ， ，…， )。
第3步 再利用EOWA算子对t位决策者给出的决策方案xi的综合属性评估 (w)(k=1，2，…，t)进行集结，得到决策方案xi的群体综合属性评估zi(w)(i∈N)，其中zi(w)=EOWAw[ (w)， (w)，…， (w)]。
第4步 利用zi(w)(i∈N)对所有决策方案进行排序和择优。
二、应用实例
研究风险投资项目风险大小，首先必须提取风险评价指标体系，本文的目的在于为风险评价提供一种新方法，因此沿用文献[1]中的指标。
假设现有3位专家拟对某经济开发区4个风险投资项目xi(i=1，2，3，4)的风险的大小进行评估，并假定专家权重向量为w=(0.3，0.3，0.4)。主要评价指标(属性)为u1：逆向选择风险；u2：道德风险；u3：技术风险；u4：产品市场风险；u5：管理风险；u6：产业政策基础；u7：退出渠道信息。假设指标权重为w=(0.15，0.1，0.2，0.2，0.1，0.1，0.15)，语言评估标度为S={S-5，…，S5}={极高，很高，高，较高，稍高，一般，稍低，较低，低，很低，极低}。三个决策者的语言评估信息如表1-3所示，试评价4个风险投资项目风险高低。
根据已有信息，直接进入第2步：利用EOWA算子对评估矩阵Ri中每行的语言评估信息进行集结，得到决策方案xi综合属性评估值
三、结论
风险投资作为一种高科技孵化器，凭借自身的特点日益成为企业进行创新的一种有效方式。但是无论利用多么先进高效的方法对风险投资项目进行评价，也都难以彻底消除失败的风险。事实上，风险投资公司在对项目投资决策之前，科学有效地评价投资风险，仍是风险投资项目成败的关键，是风险投资过程的重要一环。因此，对风险投资项目风险进行科学有效的评价一直都是十分有意义的研究工作。本文将现代语言决策理论应用于风险评价，并且引入群体评价的思路，提出的评价模型具有较强的可操作性和实用性。此外，该方法亦可用于对风险投资项目风险进行分时段评估，评价结果可反映风险投资项目风险的变化，便于投资者合理控制风险。但风险投资项目评价毕竟是一项复杂的系统工程，涉及因素众多，本文的研究只是一个初步尝试，以求为风险投资项目风险评价的定量研究探索一条适合实际的评价方法。
参考文献：
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[3]王世良，王世波.AHP模型在风险投资项目评价中的应用[J].企业经济，2004，(4).
[4]徐菱涓，刘宁晖.多因素模糊综合评判模型在风险投资项目评估中的运用研究[J].企业经济，2006，(2).
[5]梁静国，魏娟.基于证据理论的风险投资项目风险评价[J].科技进步与对策，2005，(12).
[6]Xu Zeshui. EOWA and EOWG operators for aggregating linguistic labels based on linguistic prefer-ence relations[J]. International Journal of Uncertainty， Fuzziness and Knowledge-Based Systems，2004，12(6)：791-810.
关键词：风险投资评估；AHP；灰色关联度分析
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）01-00-02
一、引言
风险投资成为推动现代高新技术产业发展的重要力量。高新技术产业的“高风险、高收益”属性决定了风投企业必须对各项目进行筛选与评估，而这又是一项复杂的系统工程，如何建立一套科学的、系统的、实用的评估体系，从风险投资形成之初就已被国内外学者深入地研究。
目前在风险投资实务界，被广泛应用的一种评估体系是层次分析法(AHP)，它把多个目标采用定性与定量相结合的方法进行决策分析。然而，在风险投资过程中，风险投资企业与风险企业处于信息不对称地位，这就使整个投资项目的指标信息处于“部分确知，部分不确知的状态”，具有很高的灰色性，也就是说许多评估变量的内涵具有不确定性，而对于这类变量的处理采用“灰色系统型”处理，比采用“模糊型”处理更准确。因此，根据以上特点，本文选用“灰色系统理论”结合"AHP"构造“灰色层次综合评价法”来进行风险投资项目的评估决策。
二、相关文献综述：
AHP(Analytical Hierarchy Process)模型即层次分析法，是美国匹兹堡大学学者Thomas L.Saaty于上世纪七十年代中期提出的。该方法首先建立从上至下的因果层次关系，然后通过相同层次的相关因素间两两横向比较，再通过不同层次间的纵向比较，最终来确定方案的优劣。层次分析法主要是针对多个决策方案，通过相互比较，确定优劣。
灰色系统理论，是我国学者邓聚龙教授创立的一种研究“小样本，贫信息”系统的理论，其中的灰色关联分析是根据各因素变化曲线几何形状的相似程度，来判断因素之间关联程度的方法。此方法通过对动态过程发展态势的量化分析，完成对系统内时间序列有关统计数据几何关系的比较，求出参考数列与各比较数列之间的灰色关联度。
王达政(2005)论述了灰色系统理论应用于投资风险项目的基本过程。张新立、杨德礼(2005)根据我国的国情和风险企业的实际情况， 从生产风险、市场风险、技术风险、管理风险、财务风险和自然风险6个方面， 建立了风险投资项目的风险评价指标体系。在此基础上， 利用灰色系统理论结合实例给出了风险投资项目的风险多层次灰色综合评价方法， 具有较强的实用性和可操作性。
唐万梅(2006)从R&D风险、技术风险、市场风险、管理风险、环境风险5个各方面出发，利用灰色系统理论建立了一种新的基于灰色关联分析的多层次综合评价模型，给出了一种确定各指标权重的新方法。结合实例并与其它方法结论进行了对比，发现将此方法应用于高技术风险投资项目的筛选中，获得了较好的预期结果.
从以上文献研究中可以看出，我国学者对风险投资的灰色关联多层次分析体系模型的运用存在两方面的问题：第一，对风险的划分没有系统化和标准化；由于运用不同类别风险的比较，导致风险的可比性较差；第二，很多学者忽视了收益的影响。我们知道风险与收益是投资决策中的两个重要的决定因素，任何投资决策的确立都离不开对风险与收益的计量权衡。如果离开其中之一(收益)，而孤立的去讨论研究另外一个影响因素(风险)，那么其评估决策也必将是片面的。考虑到上述问题，本文在以上学者的研究基础之上，一方面系统性提出了在风险投资评估时的风险划分体系。另一方面，引入了收益因素，把收益和风险结合起来一起考虑，再结合灰色关联度分析方法，提出风险投资项目综合评估体系。
三、风险投资项目综合评估体系
1.风险投资项目风险评估指标
一般而言，根据风险的可分散性，风险可以分为系统风险与非系统风险。风险投资也面临着这两种风险，系统风险是由于整体的宏观因素变化所引起的，这是参与者不可控制的；具体到风险投资项目而言，它主要包括政策风险(A)、环境风(B)险、退出风险(C)和法制风险(D)。政策风险主要是指国家政府对产业的政策取向，可分为鼓励、限制、禁止等情形；环境风险主要是指企业所在地域的社会治安、交通设施、科研设施、地理位置等所带来的影响；它主要有3个指标：社会交通设施(B1)、科研设施(B2)、地理位置(B3)；退出风险主要是指资本市场的发展能否为风险投资企业提供良好的退出途径，它主要分为两个分项指标：退出的难易程度(C1)和退出的方式选择(C2)；法制风险主要是指国家法律体系的变化所引起的风险(例如最低工资标准等)。
而非系统性风险，也称可分散风险，是由项目本身的商业活动和财务活动所造成损失的可能性。它只存在于相对独立的范围，或者是个别行业中，它来自项目内部的微观因素。它主要包括技术风险(分为技术先进性E1、技术适用性E2、专利与知识产权E3、技术周期性E4指标)、产品风险(分为产品的可替代性F1、产品的价格优势F2、产品的稳定性F3指标)、市场风险(分为市场容量G1、产品竞争力G2指标)、创业团队与管理风险(分为管理的决策水平H1、创业者的知识水平H2、创业团队结构H3、创业者对企业的发展方向H4指标)、财务风险(分为财务管理风险I1、财务结构风险I2指标)。
2.风险投资项目收益评估指标
在评价风险投资的收益时，我们不仅仅只考虑经济收益(J)，同时还把社会收益(K)纳入到评估体系中来，经济收益的分项指标包括三个：预期投资收益(J1)、投资收益率(J2)、投资回收期(J3)；社会收益的分项指标分为吸纳就业(K1)、环境保护(K2)、劳动环境与强度(K3)三个指标。
综合考虑风险和收益，根据以上分析，我们得到如下分层分析法的综合评估指标体系。
四、灰色关联度评价模型
灰色关联分析法是一种多因素统计分析法，它的基本思想是根据序列曲线几何形状的相似程度来判断其联系是否紧密。一般来说，几何形状越相似，变化趋势越接近，关联度就越大，反之就越小。灰色关联度评价方法是通过计算关联因素变量的数据序列(即评价数列)和系统特征变量数据序列(即比较数列)的灰色关联度，进行优势分析，得出评价结果。
1.计算灰色关联度的基本步骤
(1)由原始序列集确定评价序列和比较序列；设x0 ={x0(k)|k =1，2，…，n}为评价数列，xi ={xi(k)|k =1，2，…，n；i =1，2，…，m}为比较数列；
(2)无量纲化。由于实际评价系统中各指标往往具有不同的量纲，且类型不同，故指标间具有不可共度性，难以进行直接比较，因此，在综合评价前必须把这些指标进行规范化处理。本文采用初值化进行无量纲化(即同一指标序列的数据除以该序列的第一个数据)；
(3)计算关联系数.比较序列Xi对于参考序列X0在k点的关联系数为:
其中， 称为分辨系数.越小，分辨能力越大. 其中∈(0 ，1) ，本文取= 0.5.
(4)计算灰关联度。由于关联系数的计算得到的是各比较序列与参考序列在各点的关联系数值，结果较多，信息过于分散，不便于比较，因而有必要将每一比较序列各个时刻的关联系数集中体现在一个数值上，这个值即是关联度。通常关联度的计算方法采用平均值法：
(5)计算相对权重测度:
令πi为序列Xi对于序列X0的相对权重测度，则
2.灰色关联分析综合评价模型的定量算法设计
我们结合前面介绍的层次分析法指标体系与灰色关联度评价模型，采用自下而上的方法对其指标权重进行测度。
(1)首先对子准则层下的各分指标计算其权重测度，从而计算子准则层各指标的评价值，将此评价值作为子准则层各指标的原始指标值，进而计算主准则层的评价值，根据风险与收益存在反向关系，给予非系统风险、系统风险、收益三个主准则层指标不同的权重，然后计算风险综合评价值的大小排序，作为选择投资对象的先后顺序关系。
(2)接下来以“技术风险(E)”为范例，说明计算步骤。技术风险(E)中包含四种分项指标：技术先进性E1、技术适用性E2、专利与知识产权E3、技术周期性E4，其中若技术越先进，则风险程度越低，所以构建序列集={ Xi| i = 0 ，1 ，2 ，3} 中，称X0为技术先进性因子序列， X1为技术适用性因子序列， X2为专利与知识产权因子序列， X3为技术周期性因子序列。令X0为参考序列，则根据灰关联分析理论有：
为技术先进性灰色关联系数。
采用平均值法计算得到灰关联度，如前所述，灰关联度为
。
(3)计算相对权重测度：根据上一部分介绍，相对权重测度采用的算法为：
(4)子准则层和准则层各指标评价值的计算因技术适用性越强、专利和知识产权越丰富，技术周期越小，其技术风险越小，因此，可如下计算技术风险评价值:技术风险评价值=技术适用性因子*+专利和知识产权因子*+技术周期性因子* 。
类似可得其它子准则层指标的评价值，以此作为子准则层指标“市场风险、产品风险、财务风险、管理风险、环境风险、退出风险、法制政策风险、社会风险和经济收益、社会收益”的原始指标值。
采用类似的方法递推计算准则层指标系统风险、非系统风险和投资收益指标的评价值。
(4)目标层“项目风险”评价值的计算
因为在目标层“项目风险”指标中，系统风险、非系统性风险和投资收益三个指标其性质不同，不再适合运用上述类似方法推算求风险评价值，按照评估与决策的惯例，风险与收益的权重基本相同，而所有与项目相关的风险中，非系统风险属于影响项目运行、项目的评估和决策的内因，因此，在整个评估过程和结果中，它起着主导作用，所占的权重要大于系统风险，故而，本文采用系统风险、非系统风险与收益的权重比为3:3.5:3.5。同时从投资者来看，收益指标对风险指标具有抵充的作用，因为一定收益是对风险的补偿。所以，最用项目风险的评价值计算公式为：
项目风险评价值=0.3*系统风险评价值+0.35*非系统风险评价值―0.35*收益评价值
结束语
风险投资的项目评价是一个多目标、多因素的综合决策过程，涉及多种定性的和定量的因素。本文在在传统层次分析法上进行改进，同时利用灰色关联度理论建立综合评价模型，给出了一种确定各指标权重的新方法。区分风险的不同属性有利于科学的确定权重，同时加入收益指标，使得评价体系更完善。使其评价结果更客观、更可信、为多层次、多准则综合评价系统提供了一种新的思路。
参考文献：
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【关键词】风险投资，契约理论，契约关系
20 世纪 70 年代至 80 年代中期，罗纳得·科斯在《企业的性质》中提到了委托—关系。后经由 Stiglitz（1974）和 Mirrless（1976）作了进一步的发展，他们认为在风险投资当中，投资者可以委托他人投资，这就形成了风险投资契约理论，在此基础上萨尔曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）对风险资本契约理论研究，形成了契约理论的深入发展。再后来，有几经发展，形成了比较完善的风险投资契约理论。基于此，笔者对风险投资契约理论综述如下。
视角一：基于风险契约主体的研究。
对风险资本契约理论的最经典的理论研究始于萨尔曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）。根据委托—理论，外部人（outsider）在投资一个企业时通常会产生两个问题，即分类问题（sorting problem）和激励问题（incentive problem）。因此，他们将风险资本契约分为两个方面，一方面是风险资本家和投资者之间的契约关系，另一方面则是风险资本家和他们投资企业之间的契约关系。
在风险投资者和创业者风险企业之间的契约关系方面，学者们的研究也主要集中在这一方面，Scherler（1990）对近期风险投资契约理论文献进行综述。同时，在实证研究方面 Kaplan and Stromberg（1997）系统研究了美国风险投资实践中的契约设计问题，并对几种主要的契约理论做了实践检验分析。
对于风险投资者与基金出资人之间契约关系的研究主要有Sahlman（1994）和Gompers and Lerner Sahlman（1998）通过案例分析的方法研究了在有限合伙制组织中投资者和风险管理者之间的契约技术以及他们之间的成本等问题 。Gompers and Lerner（2004）通过对419个有限合伙制基金报酬关系的研究表明：在激励报酬和基金经营业绩之间没有明显的相关性，证实了风险投资领域学习效应。
视角二：基于契约性质的研究 ——完全契约和非完全契约
风险资本契约设计，一般都是在“委托—”分析框架内进行的。根据莫里斯—霍姆斯特姆条件证明：由于风险投资存在信息不对称，要使人在投资过程中选择有利于委托人的行动，就必须在契约中注明让人也承担相应的风险，并根据风险的大小程度得到相应的补偿。
完全契约方面：Townsend（1979）最早运用完全契约理论的CSV分析框架，得出了存在监督成本的情况下，企业为筹集资金而发行的最优契约为负债契约。在Townsend（1979）之后，Diamond（1984）、Bolton and Scharfstein （1990） 等遵从Townsend的分析框架，从不同侧面探讨了负债契约的激励特征。
不完全契约方面：该理论以合约的不完全性为研究起点，以财产权或（剩余）控制权1的最佳配置为研究目的，它必须解决不完全契约中没有注明的状态发生时，哪方拥有决策权的问题。
视角三：风险投资契约关系两个不同阶段—— 融资阶段契约和投资阶段契约
1、融资阶段契约方面，DalCinm Partizia Elena（1994）认为，风险资本融资市场的效率受信息不对称现象影响。有学者认为，只要信息不对称现象被克服，市场就能恢复效率。Sahlman，WillialnA（1990）指出，20世纪80年代后，美国风险投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制可以有效的克服信息不对称。
2、投资阶段契约方面，对投资阶段的风险投资契约的研究非常多，主要集中在风险项目评价及决策、控制权安排、契约金融工具的选择等方面。
2.1风险项目评价及决策
对风险项日的评价是风险投资家选择和签订投资契约的前提。Brun（1984）在定性阐述评价的基础上将评估指标划分为五个范畴：市场吸引力、产品差异度、管理能力，然后根据专家赋值法得出风险项目的风险大小。而RDss，aretLeeHamel（1987）的研究表明，风险投资家在评估业务计划时，重要程度从大到小排名为管理、营销、研究与开发、财务与生产。
2.2控制权安排
Chan，siegel和Thakor（1990）指出，“控制权意味着控制方需要花费成本以便取得决策的权力。如果创业企业家保留控制权，其所获得的支付取决于他的经营水平。这样的契约设计会导致较高技能的创业企业家将发挥更多的努力”。Marx（1998）认为，风险投资家有巨大的激励不去干预。如果使用股权契约，那么风险投资家干预的程度及其有效性就取决于其持有的股权的大小。
2.3契约金融工具的研究
从理论上对风险投资契约工具的研究非常多，比较成熟的有NeherDanVinctor（1994）；JeeyJ.Ttester（1998）； Lifesmann（2000）；Ziyou，Yu（200l）等人的研究。他们的研究结果从不同角度表明，可转换优先股是最优的风险投资契约形式。Yuk-SheeChan（l990）提出了一个风险投资家和创业企业家之间的“两期模型”。而matta（l999）则指出，如果风险投资家的货币投资较少他将容易得到普通股，创业企业家得到优先股，这种设计可以更好地激励风险投资家。
参考文献：
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[2]陈学华. 风险投融资金融契约研究[d]. 西南财经大学博士论文， 2006.
【关键词】风险投资；决策模型；决策因素；综述
一、引言
所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为[1]。风险投资的整个过程贯穿一系列的投资决策，决策正确，则投资成功；决策失误，必导致投资失败。因此，现代风险投资理论与方法的一个重要研究方向就是构建风险投资决策模型。准确构建决策模型不但需要利用恰当的研究方法，还要注重研究影响风险投资决策的重要因素。正确识别评估风险，有效挖掘投资潜力，可以帮助投资者规避风险，使收益做到最大化。
二、国外风险投资决策研究
国外关于风险投资决策的研究主要分为三个阶段：即一般风险企业投资决策体系研究，不同类型、不同阶段风险企业投资决策体系研究和高科技风险企业成功关键因素研究等。
（一）一般风险企业投资决策体系研究
国外对VC的研究是从上世纪80年代中期开始的。Tyebjee&Bruno[2]对41位风险投资家进行调查和谈访，从市场吸引力、产品差异性、管理能力、逆境承受能力以及退出风险等5个方面建立风险投资评估体系，为其他学者奠定了研究基础。风险投资是高风险与高收益并举的投资，投资决策是风险与收益之间的平衡。Damodaran认为风险投资决策中一方面需要评估风险企业的总体预期风险与收益水平；另一方面是评估风险投资家的预期收益。MacMillanl、Siegel & Narasimha（1985）沿用了Tyebjee&Bruno的研究方法，通过调研他们把风险投资家所关注的风险指标分为六类主要指标：竞争风险、投资风险、退出风险、执行风险、管理风险、领导者风险等。MacMillanl、Zemann& Subbanarasimha（1987）在之前的研究基础上，通过对150个风险投资公司调查研究，研究表明新合资企业获得成功的标准与两大因素密切相关：初创期的竞争程度，产品的市场接受程度。
对于之前的研究成果，仁者见仁，智者见智。Vance&Robert（1995）认为之前的投资标准过于复杂，他通过自己的采访，从产品战略思想、管理能力、收益三个方面建立了一套简易的风险投资评估体系。风险投资虽兴起于美国，研究成果却跨越了国界。在韩国风险投资较为萧条时，Joongdoug、Jung&Lee（1994）为了识别现有的风险投资评估指标中重要的投资标准，作者研究了现有风险投资的评估标准，实证研究结果表明创业者的管理能力、融资能力、产品的市场吸引力、产品或技术的优越性、原材料的可获得性、生产能力等六个因素在风险投资中较为重要。
（二）不同类型、不同阶段风险企业投资决策体系研究
风险企业处在不同阶段，发展所面临的风险不尽相同，随着科学研究的深入发展，有学者开始针对不同类型、不同阶段的风险企业进行研究。M.Kakati（2003）针对高科技风险企业设置了38个评价指标，M.Kakati教授把38个评价指标分为六类，分别为：企业家素质，组织资源能力，竞争战略，产品特征，市场特征，融资能力。研究表明企业家素质、组织资源的能力、竞争战略是企业生存能力和成就的关键性决定因素。Chorev&Anderson（2006）研究影响以色列高科技初创企业成功的关键因素，发现在管理、客户关系、产品研发是比较重要的，然而通常所强调的经济政策、商业环境却不太重要，但最为重要的是核心团队的创业态度和创业能力。
（三）高科技风险企业成功关键因素研究
随着科学研究的深入发展，对投资决策的研究越来越细致，有学者开始研究影响高科技企业成功的关键因素，这些关键因素无疑是做决策时的重要参考因素。创业企业通常以技术取胜，Cohen&Levinthal（1990）为缺乏技术优势，即便有外部网络资源和金融资本的支持，也难以在市场中获得优势地位。McDougall、Robinson& DeNisi（1992）认为新企业拥有强大的技术优势就有获得成长的机会并相对竞争对手有进入市场的优势。Hironori&Sue（2002）研究风险投资家和创业者的认知和情感对绩效的影响。研究结果表明，认知上的不一致的冲突有助于绩效的增加，但是组织内部私人之间的情感冲突则对合作绩效起着负作用。Chen、Zou&Wang（2009）研究表明，技术能力、人际网络关系、金融资本是企业发展的三大引擎。
三、国内风险投资决策研究
管理学决策理论认为，一个完整的决策过程包括存在先后顺序的三个阶段，即问题的识别与选择—决策分析过程—决策与实施方案，决策分析过程在整个决策问题中出于最重要的地位[3]。由于风险投资具有投资周期长、风险大的特点，而且投资资金有限，因此面对纷繁复杂的项目需要谨慎筛选。如果风险投资家能在投资决策时充分考虑到各种风险因素并正确分析评价和科学决策，那么就能有效降低投资风险。国内学者对风险投资决策的研究，主要集中在风险投资影响因素和决策模型构建两个方面：
（一）风险投资影响因素研究
国内学者对风险投资影响因素的研究，多数是参考国外现有相关研究文献并根据自己的认识形成决策指标体系。汤京华和王玉珍[4]分析美国、荷兰、台湾等国家或地区的风险投资项目评估因素，结合国内实际，从产品差异度、市场吸引力、管理能力、经济绩效、环境影响等五个方面建立指标体系。资金一直被视为企业运作的血脉，财务状况是企业运作效果的直观反映，客观、有效的财务记录能揭示公司运作的好坏情况。马扬等（1999）在以往研究的基础上增加财务状况等影响因素，建立了自己的评价指标体系。邹辉文等[5]通过对风险投资项目的投资政策和投资阶段的风险的分析，设置人员素质、市场前景、技术水平、财务状况、退出机制、社会环境等6个一级指标、29个二级指标，建立风险投资项目评价指标体系。投资处在不同阶段、不同行业企业的风险是不一样的，彭卫民[6]研究高科技企业风险因素，认为高科技企业风险因素主要包括：管理能力因素、技术与产品因素、市场因素、退出及收获的可能性因素。风险投资既有高风险性，同时还存在高收益性，风险投资决策分析时不仅要考虑风险因素，还应考虑收益因素。Liu et al.（2011）针对高科技初创企业风险建立了指标体系，经实证研究得到了17个影响投资的关键因素。张春英和姜丹（2001）从风险和效益两个方面构建风险投资评估的多目标评估指标体系。钱水土和周春喜[7]从企业发展角度，引入成长风险和道德风险因素，分析成长过程和环境以及企业道德对投资者投资风险的影响。
（二）风险投资决策模型构建
风险投资决策分析过程中，充分预计到各种风险因素是关键，但识别到风险因素之后，如何使用科学的方法衡量风险与收益也至关重要。在国内的研究文献中，张春英和姜丹（2001）运用层次分析法和模糊数学的集值统计原理分别进行指标权数确定和专家打分的数学处理，建立了定量评估模型；王世良和王世波[8]利用AHP构建了一个具体的层次分析评价模型；魏星等（2004）[9]运用层次分析法求出各个指标的权重并利用模糊数学建立模糊综合评价模型。层次分析法和模糊数学是一种比较简单实用的研究方法，但排列各指标的相对重要性时受人为的影响因素比较重，而且一致性检验难以通过，因此即便是同一套指标体系在不同的风险投资家所得出的结论也莫衷一是。针对上述弊端，王学军和郭亚军[10]运用序关系分析法（G1法）分析造成AHP判断矩阵不一致的原因，指出了G1法与构造判断矩阵的本质区别，解决了层次分析法的应用难题。随着科学研究的进一步深入，张丰和段玮婧[12]运用因子分析法对风险投资评价决策程序中初步评价阶段的评价指标进行研究。孙晓梅[13]利用神经元网络建立投资决策模型，实证研究的科学性已经被国外学者所证实，神经网络能弱化人的主观因素、降低人为因素在求权重中的影响。
四、对国内外风险投资决策研究基本评述
（一）从研究方法角度来看，
从研究方法角度来看，国外对风险投资项目评估决策的研究可以分为三类：①调查法，即采用对风险投资家面谈或填写调查表的方法，来总结风险投资项目评估决策指标；②实证法，即采用对实践案例分析的方法，提炼总结风险投资项目评估决策的指标；③理论法，即采用理论推导的方式来得出评估决策指标。国外现有相关文献中，风险投资决策的研究已经有了从实证到理论、从宏观到微观、从定性到定量的转变，影响因素的研究更具针对性和更可操作性。
（二）国内文献研究内容有效性偏若
风险投资实践在我国起步较晚，文献研究相比国外较为滞后[14]，因此国内研究文献多数借鉴国外现有研究成果基础上形成自己的理论。我国风险投资决策研究得到的结论缺乏检验论证，研究成果难以保证与客观实际相吻合。总之，上述还处于定性研究阶段，投资决策影响因素的可操作性不强、难以量化[14]。不同发展阶段、不同产业背景的创业企业风险因素不尽相同，国内现有文献研究的针对性较弱。
（三）国内文献研究方法的科学性不强
国内学者在研究投资决策方法时，普遍采取层次分析法、模糊数学、德尔菲打分法及主成分分析法等方法，对项目风险或投资收益进行评估。在使用这些方法求权重时，没有统一的标准，仁者见仁，智者见智，得到的结论莫衷一是。
五、研究结论
针对以上国内学者的研究不足，拟开展以下四个方面的研究工作：
（一）加强科学研究，建立符合我国实际投资影响环境的投资决策指标体系。不同国家、不同地区的市场发育程度不一样、投资者风险偏好不一样，影响投资决策的因素不尽一致。因此，亟需根据我国的实践环境，研究符合我国投资实际的决策影响因素，建立具有普遍适用性和内在统一性的投资决策指标体系。
（二）加强针对性研究，满足不同投资主体的需要。风险投资主要支持高技术风险企业的开拓与成长[1]，高新技术分布广泛，处在不同发展阶段的风险不尽一致，没有放之四海而皆准的理论成果。因此，需要根据不同行业、不同发展阶段的实际影响因素，加强研究的针对性。
（三）加强微观因素研究，检验投资决策影响因素的实际影响效果。
（四）突破现有研究方法的束缚，增加BP神经网络算法、实证研究等方法在投资领域的应用。BP神经网络在创新能力评价、绩效评价等领域甚为广泛，BP神经算法求权值能有效降低人为主观因素的影响，而且可以实现动态评价，有效避免了以往研究方法的弊端；实证研究通过调查分析，能检验理论是否与实践的统一性，反应理论成果的科学性。
参考文献：
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[10]王学军，郭亚军.基于G1法的判断矩阵的一致性分析[J].中国管理科学，2006，14（3）：65-60.
[11]郭斌，郑建国.多层次模糊综合评价在种子期风险投资项目评价中的应用[J].科技和产业，2011（12）：42-45.
[12]张丰，段玮婧.行业因素对风险投资项目评估指标影响的实证研究[J].科技进步与对策，2010，27（3）：132-136.
[13]孙晓梅.风险投资评价体系：基于神经元网络的建构[J].商业研究，2009（391）：150-153.
[14]谢群，员晓哲.风险投资项目评估决策体系的研究评述[J].科技管理研究，2006（8）：182-185.
基金来源：重庆市社科委基金“重庆市PE发展战略与模式研究”（项目编号： 2010YBJJ20）。
作者简介：
王开良（1955-），男，河南商丘人，重庆邮电大学经济管理学院教授，硕士生导师，主要研究方向：投融资管理、风险投资。
【关键词】风险投资认证；IPO；综述
一、研究背景
随着2009年创业板市场的推出，我国的风险投资迈入了一个高速发展的新时期。但是，在我国风险投资巨大的热情背后是更多的盲目和无序，风险投资机构在实际操作中遇到了较多问题。我国经济发展模式的转型势必又对风险投资业提出了更高的要求，因此风险投资能否发挥其应有的功效就显得尤为重要。在这个形势下，研究风险投资对所投资企业的影响，验证其是否发挥了应有的积极作用就显得尤有意义，这不仅能帮助我们了解我国风险投资的运行效率，而且也为促进风险投资的良好发展提供一些有益的启示。本文对风险投资认证的国内外现有研究成果进行系统的回顾和评述，以期为今后的研究提供一些可行的思路。
二、文献回顾及评述
（一）风险投资认证的理论研究成果及评述
风险投资若要发挥第三方认证的作用，须满足一定的条件，即声誉资本的具备、声誉资本大于其虚假认证所能获得的最大收益、企业取得认证服务需支付较高的成本。针对这三个条件，相关学者分别进行了理论上的阐述。
对于第一个条件，Gompers(1996)认为，为了获得丰厚的回报和募集到更多的资金，风险投资机构往往比较注重声誉效应，即尽早地将投资企业上市，以积累起“声誉资本”。因此，相比已经积累了一定声誉资本的老风险投资机构，越年轻的风险投资机构往往更愿意较早地将投资企业上市，也越有动机去建立其声誉资本。Sahlman(1990)证明了风险投资机构认证角色的第二个条件。他认为，成功的风险投资运作将使风险投资机构获得上市带来的高收益，同时，依靠其出色的历史投资业绩，能够获得较为稳定的业务来源，这些均能使其在行业中竞争处于领先地位。当然，风险投资机构也可凭借伪认证而获得高发行价带来的收益，但这种获得是非持续的，不会高于其积累起来的声誉资本。Gartner(1989)验证了风险投资机构发挥认证功能的第三个条件。他在对风险投资合同付款进行定性研究时发现，风险投资机构提供的各种增值服务以及企业所获得的认证服务是要付出较高成本才能获得的。总之，根据认证/监控理论，风险投资机构通过分阶段投资、占有董事会席位、派驻高管人员甚至在企业运作不畅时更换管理层等方式来监督所投资企业的经营，并在企业成长过程中提供各种增值服务，借此向投资者提供一个信息――所投资企业资质良好，而且比传统意义上的第三方，如投资银行、会计师事务所等，更了解企业的真实状况(Jain和Kini，2000)。也就是说，风险投资机构认证他们所投资的公司是一个具备增长潜力的优良公司，并向投资者传递包含企业内在价值的各种信息。
（二）风险投资认证的实证研究成果及评述
1．国外实证研究成果。最先对风险投资的认证功能进行实证检验的是Barry et al(1990)，他研究了美国1978～1987年间上市的433家风险投资支持的企业与1123家无风险投资支持的企业，实证结果表明，正是风险投资机构在IPO中的认证监控作用，才使得其所支持的企业IPO抑价度相对较低。
Jain和Kini(1995)以136家有风险投资参与和136家无风险投资参与的企业为样本进行研究，他们分析认为，风险投资的参与体现了其认证和监控质量，并影响到了企业IPO后的业绩表现。沿着这个思路，Brav和Gompers（1997）在比较研究了有无风险投资支持的上市公司的长期业绩表现后，发现无风险投资支持的企业业绩偏差。
进一步地，与以往相关研究文献单纯从企业角度考察风险投资认证功能不同，有学者开始从风险投资机构自身的角度对认证效应进行研究。Dolvin(2005)考察了不同质量的风险投资机构对于企业的认证作用，在对选取的1986～2000年间4606个样本公司进行分析之后，发现高质量的风险投资机构发挥的认证作用更大，这些高质量风险投资机构所支持的企业具有较低的发行成本和较短的锁定期限。
综上所述，国外学者分别从企业IPO特征、长期业绩表现及风险投资质量情况等方面进行了多角度的探讨，大部分研究结果均支持风险投资的认证效应，即风险投资有效降低了所参与企业与外界的信息不对称程度，存在明显的认证作用。尽管上述结论基本上是针对较发达资本市场的研究得出的，但上述学者在实证检验风险投资认证效应所采用的研究方法，为我国的研究提供了有益的参考
2．国内实证研究成果。张丰(2009)研究了截至到2008年中期的中小企业板256家IPO企业，考察了风险投资对企业运营绩效、IPO市场表现的影响，发现风险投资支持的企业IPO价格表现较好且吸引了较高声誉的承销商，但却没有降低发行费用，其IPO抑价程度反而高于无风险投资支持的企业，在业绩上也没有显著差别，这说明在我国中小企业板，风险投资的参与并没有起到明显的认证作用。同样地，谈毅等(2009)也以深圳中小企业板的上市公司为样本库，沿用传统的配对方法选取了48家符合标准的公司进行实证检验，风险投资在IPO抑价、上市费用等方面并没有对企业产生显著的积极影响，且在长期运营绩效、超额收益等指标上均差于无风险投资背景的企业，得出的结论与西文已有的研究成果存在很大差别，这也意味着，风险投资的认证功能在我国资本市场并未得到应有的体现。综观国内的实证研究文献，国内学者在实证检验风险投资认证效应时，均未在理论上进行阐述，而国内学者所得出的研究结论也表明，风险投资认证功能在我国资本市场表现不明显，甚至不支持风险投资认证理论。这可能与他们在分析方法选择、指标设计上与国外文献通行的做法不一致有关。
从已有的研究文献可以看出，相关学者在对风险投资认证效应进行实证检验时，较多地以企业IPO作为分析视角，进而作为风险投资降低信息不对称程度、提升企业价值的有力佐证。这是因为，在企业IPO的过程中，相对外部投资者而言，发行企业掌握着更多的有关企业自身经营等情况的真实信息。相比于传统的第三方机构，持有企业股份的风险投资机构全方位为企业提供各种增值服务，在为其提供长期资本及融资支持的同时，努力把培育成熟的公司推向IPO市场，在这过程中更易获得企业的内部真实信息，在降低信息不对称上理应更能发挥认证作用。从另一角度看，作为资本市场重要的融资中介，风险投资在募资、投资、管理及退出四个环节中，一直发挥着其独特而又重要的作用。尤其在退出环节，作为风险投资退出的重要途径之一，通过IPO退出往往是风险投资退出的首选方式，这也是衡量其投资成败的关键，直接关系着企业股票的发行质量和风险投资的收益水平。风险投资在企业IPO中的这种认证作用，有效地减轻了投资者与发行企业之间的信息不对称程度，发挥着明显的认证功能，这一结论已被众多学者在欧美证券市场所证实。基于此，笔者认为在未来的研究中可以考虑以信息不对称为理论基础、以IPO为分析视角对风险投资的认证功能进行理论阐述。并在此基础上，针对我国资本市场的实际情况，尝试在分析方法选择、指标设计上进行改进，进一步探讨风险投资在我国资本市场的认证功能。
参考文献
[1]张丰．创业投资对中小企业板IPO的影响研究[J]．经济与管理研究．2009（5）10～19
摘 要 如今，马柯维茨投资组合理论特别是关于方差计量风险组合分析在经济实践中得到普遍认可。但是在现实投资活动中，即使在确定最优投资组合比例的情况下，因为种种因素，投资者不能在同一瞬间完成所计划投资组合比例的安排，因此，不得不面对“先买入投资组合的A金融工具还是B金融工具”的两难。因此，既然投资行为有顺序，那么即存在新的风险。那么这种因为投资顺序而带来新的风险是否会影响原有投资组合总风险呢？如何安排投资组合中各个工具的顺序才能最科学呢？本文将基于假设条件的情况下，用数学方法进行论证。
关键词 方差 标准差 投资组合风险 投资位置风险
一、假设结论
1：投资实施顺序及每个顺序的风险比重后因素影响整个投资组合风险。
2：新的投资组合风险能够最优化，当高风险项目排在低风险比重位置，低风险项目排在高风险比重位置。
二、假设条件
1.每个投资项目风险分别以其标准差衡量，且以马柯维茨组合计算方法表达组合 投资总风险。
2.在确定的投资组合比例方案下，实施过程存在投资实践位置先后顺序，且投资组合方案中只存在两个投资项目A和B，即需要抉择投资项目A应放入第一个投资位置，还是第二个位置。
3.每个投资位置（以S，sequence表示）应放下一个投资项目，且投资位置相互之间的风险比重以（以DS，Deviation sequence表示）可以预测，如DS1：DS2=3：1，即第一个投资位置风险是第二个投资位置风险的三倍。
三、论证
（一）结论1
首先，在已决策好的投资组合AB中，A与B所占比重和各自方差如下所示：
其次，考虑到投资位置相互之间的风险比重DS，则每个项目的风险应为DS乘以w ，即为DSw ，则修改后的D=（DS1wa a-DS2wb b）2 。
因为添加了位置风险因素（如图表1），且DS1：DS2≠1：1（否则，顺序无意义，与假设矛盾），显然，修改后的D≠原始D，且需要重新调整Wa，wb以使风险最优化，所以投资实施顺序及每个顺序的风险比重后因素影响整个投资组合风险。（结论1论证完毕）
（二）结论2
延续上述条件，并设wa a=5，wb b= 1，DS1：DS2=3：1由修改后的D可知，有两种搭配方案：方案1，D1=（DS1wa a-DS2wb b）2，方案2，D2=（DS2wa a-DS1wb b）2，如下所示：
则D1=（DS1wa a-DS2wb b）2=（3*5-1*1）2=132 ；D2=（DS2wa a-DS1wb b）2=（1*5-3*1）2=22，显然D1>D2，所以有当高风险项目排在低风险比重位置，低风险项目排在高风险比重位置时，新的投资组合风险能最优化。（结论2论证完毕）
关键词：银行风险承担；前景理论；金融监管
中图分类号：F83033文献标识码：A
一、引言
其于银行危机引发的金融危机、经济危机、经济萧条在全球范围内时有发生，学者们（Calomiris， 1990； Kaminsky & Rienhart， 1996； Demirgü-Kunt et al，2005； Dewatripont et al， 2010）以不同视角探索了金融危机及银行危机发生的机理，得出一致结论：商业银行的过度风险承担是造成金融危机的决定性因素。以此次金融危机为例，2003年到2007年期间，银行机构通过高杠杆的使用，大量借入短期、低成本资金，投入到长期、流动性差的风险资产中，最终导致过度风险（excessive risk），因此银行过度风险承担行为（risk-taking）是金融和经济脆弱性的根源。面对银行债务担保引发的巨大风险敞口，西方政府进退两难。
此次金融危机，我国银行业并没有受到较大冲击，这能否说明我国商业银行风险承担行为较小？事实和经验证据表明，我国商业银行业目前面临自身特殊的风险承担特征。首先，我国商业银行在金融危机期间投放巨额信贷，违约风险进一步凸显，尤其是地方政府债务违约风险不断上升。其次，我国金融机构的经营理念、行为模式和风险暴露具有较高的同质性，进一步增加了潜在的系统性风险（李文泓，2009）。再次，我国仍然停留在隐性存款保险层面，即公众认为国家会对银行所有的经营失败买单，而实际中政府也几乎承担无限责任的隐性存款担保。隐性存款保险制度加大了商业银行风险承担动机，为整个社会金融、经济带来严重的后果。
关于商业银行风险承担的问题，已日渐引起了我国学者们的重视，目前研究的重点集中在外部环境（货币政策、资本监管政策）和内部治理结构（大股东控制能力、董事会规模、独立董事比例、监事会规模、高管特征等）对商业银行风险承担的影响。张雪兰和何德旭（2012）利用2000-2010年间我国金融经济数据，实证检验货币政策对银行风险承担的影响，证实货币政策立场显著影响银行风险承担，并且受银行异质性特征的影响。陈其安和黄悦悦（2011）以14家上市银行2007-2010年季度数据为样本，以超额资本充足率和法定存款准备金率为政府监管指标，实证检验了政府监管对商业银行风险承担行为的影响，发现超额资本充足率和银行规模对商业银行风险承担产生显著正向影响。孔德兰和董金（2008）选取2000-2007年5家上市银行数据，从公司治理角度，即大股东控制能力、董事会规模、独立董事比例、监事会规模、资本充足率等方面考察其对银行风险承担的影响，结果证实公司治理中各因素对银行风险承担产生影响，但是影响存在差异。吴成颂等（2014）以2002-2011年13家上市银行为研究对象，实证检验了银行高管特征对银行风险承担的关系，结果表明银行高管特征对银行风险承担影响结果不一致。其中，银行高管学历与银行风险呈正相关，银行高管学历与银行风险承担之间呈现显著性倒U型关系，银行高管任期与银行风险承担之间存在不显著的U型关系。
与上述文献的研究视角不同，本文拟从银行收益与风险承担之间的关系入手，以前景理论为基础，利用我国商业银行微观数据，实证检验收益能不能成为抑制我国商业银行风险承担的工具，并最终给出政策建议。
二、理论及文献综述
商业银行风险承担与收益之间关系的理论基础主要源于投资组合理论、资本市场理论和资本资产定价理论，以及最新发展的行为经济学前景理论。
（一）早期银行风险承担与收益之间的关系
早期的银行风险承担与收益之间的关系非常直观（Knight，1921）。投资者如果选择了风险承担相对高的投资，那么就必须存在一个相对较高的预期回报作为补偿。基于此，预期回报的上下限既不能为负，也不能是无限的。Bernoulli（1954）经过检验最终证实风险承担与收益的关系取决于损失的维度。也就是说，当投资的可能损失越大时，投资者就越不愿意继续进行投资，投资者的风险厌恶程度逐渐增加。另外，每个投资者对于预期收益都有一个不可观测的最大效用值，而投资者风险厌恶取决于这些不可观测的个人效用水平。
此后，关于风险厌恶和效用方程的研究构成了微观金融理论的核心，并且逐渐扩展至投资者行为和债券市场。Markowitz（1952）的《证券组合选择》提供了一种根据各种证券风险程度提升总体收益的证券组合方法，标志着现代金融投资理论由此开端。该理论同样引入了方差和均值的思想，即利用均值衡量收益，用方差（标准差）度量风险。假设有N种资产可供投资，那么任意一组组合将对应相应的均值和方差，即收益和风险。利用图形表示，则图1中ABC区域内任意一点代表一种资产组合，投资者的目标是收益既定时风险最小，或者风险既定时收益最大。如图1所示，曲线AB满足上述要求，本文称之为效率边界。效率边界上不同点反映了投资者不同的投资偏好。如选择A点代表该投资者具有较强的风险承担动机，选择B点则表示该投资者具有明显的风险厌恶倾向。
继Markwitz后，Sharp（1964）提出若存在一种无风险资产①，则投资者的最佳选择不再是效率边界，而是资产市场线，即图2中相切于效率边界的直线。
基于资产组合理论，Fama & French（1992）假设风险与收益具有正向的线性关系，这一假设符合投资者的投资回报偏好和愿意在既定收益下承担相应风险的理论，当前仍然适用。
（二）前景理论与银行风险承担
现代金融理论普遍接受人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上，然而实践中人们的投资决策并非如此。另外，现代金融理论和有效市场假说是建立在有效的市场竞争基础之上的，而大量研究证实非理性投资者在资本市场上往往能够取得比理性投资者更高的收益。为了解释现代金融理论无法解释的市场异象，行为金融学理论在放松对理性经济人约束的条件下，以心理学为基础，通过刻画金融机构行为的特征来研究其决策过程。其中，通过修正最大主观期望效用重点研究投资者偏好和风险选择的理论是Kahneman与Tversky（1979，1992）提出的前景理论。前景理论最大的成功在于将来自于心理研究领域的综合洞察力应用在经济学当中，利用实验对不确定情况下人为判断和决策进行研究和解释。
前景理论是一个描述性范式的决策模型，假设风险决策过程分为编辑和评级两个过程。在编辑过程阶段，个体凭借框架和参照点等采集和处理信息，在评价阶段依赖价值函数和主观概率的权重函数对信息予以判断。价值函数是经验型的，具备三个特征：一是大多数人在面临获得时是风险规避的；二是大多数人在面临损失时是风险偏好的；三是人们对损失比对收益更加敏感。前景理论也可以利用五大效应加以描述（如表1所示）。
根据上述效应，前景理论与公司治理理论存在较大差异。比如公司治理理论认为投资者的偏好是固定的，而前景理论中投资者的偏好会随着参照点的变化而变化。并且，前景理论改变了风险分析模式，提出投资者实际厌恶的是损失而并非风险。
前景理论在解释商业银行风险承担中提供了不同于现代金融理论②的思路。前景理论从人的主观判断特别是对风险的感知状况出发，可更有效地探索和了解风险决策过程。特别地，风险决策中的信贷审批和贷款期限决定因素中，信贷人员的经验和判断起到至关重要的作用。前景理论“为了更好地探索和了解风险决策过程，所以参与到行为中”的研究方法类似于中国传统思想“不入虎穴焉得虎子”。前景理论在商业银行风险承担中的研究主要是风险态度与参照点在风险承担动机中的应用。Fishburn（1977）从理论上证实了在投资组合配置上应该采用一种替代风险中性的分析模型，将风险定义为低于特定目标的分布。根据前景理论，如果低于特定目标，决策制定者是风险偏好型的，如果高于特定目标，决策制定者变成了风险厌恶型的。与Fishburn（1977）不同，更多的学者从实证角度对前景理论进行验证。Fiegenbaum & Toman（1988）以美国85个不同行业的3 300家企业为样本，通过会计数据确定了基准回报值作为中位数，将公司分为两组，最终证实与前景理论预测完全吻合。Johnson（1994）对1970-1989年间美国商业银行进行测算，得出结论美国大多数商业银行符合下述情况：如果其收益低于既定目标，则银行更加偏好风险。Godlewski（2006）选择了11个新兴市场国家的894家银行作为样本，通过不同变量对风险和收入进行测算，最终发现高于既定目标水平的银行表现出更高的风险厌恶，但低于既定目标水平的银行不一定是风险偏好型的。Nahila & Boujelbene（2012）通过对1999-2008年间10家突尼斯商业银行进行实证检验，进一步论证了前景理论是商业银行风险承担的重要决定因素――低于目标水平的商业银行更加愿意从事追求风险的行为，而高于目标水平的商业银行表现得更加风险厌恶。Alam & Kin（2012）利用2000-2010年795家伊斯兰商业银行样本进行实证检验，进一步支撑了前景理论在商业银行风险承担方面中发挥的作用。
三、实证设计
根据前面的理论分析，机构对于风险承担的态度取决于未来收益状况。如果未来收益是确定的，那么机构会更加厌恶风险；而如果未来损失是确定的，那么机构则会更加偏好风险。在商业银行风险承担决策中，参照点起到重要的作用，这也是前景理论中的“参照点效应”。本节将采用前景理论对我国商业银行风险承担进行测算。
（一）模型设计
根据Fishburn（1977）对于样本银行的风险偏好测算，风险不完全是预期收益的分布，而是距离目标收入的方程，即：
R（t）=∫t-∞（t-x）αdF（x）
其中，R（t）是风险的测量；t是指目标水平；α是指目标偏离的敏感程度，α>0；F（x）是关于X的概率密度函数。
根据前景理论，R（t）是对低于目标结果的风险承担可能性的测算。α测算银行对于低于目标结果的态度，如果其处于（0，1）之间，低于目标结果的银行会做出更高风险承担的决策；而如果α大于1，则银行会更加风险厌恶。
根据风险与收益的关系，利用Fiegenbaum（1900）提出的实证模型，本文对我国商业银行风险承担行为进行实证检验。模型如下：
RISKb=αh+βhRETURNb+εb，如果b属于
高盈利组（h）
RISKb=αl+βlRETURNb+εb，如果b属于
低盈利组（l）
其中，b代表银行（b=1，2，…，97），h和l分别代表高盈利组和低盈利组，α是常数项，βh和βl是高盈利银行和低盈利银行有关风险与收益关系的系数。
（二）数据来源和变量选择
本文采用97家商业银行2003-2013年数据作为样本进行实证检验，数据来源于Bankscope数据库和各银行年报。
在前景理论中，商业银行的收益和风险指标决定了商业银行的风险承担。其中，在收益变量的选择上，本文主要采用资产收益率（ROA）指标来衡量每单位资产创造多少利润，体现银行运用其全部资金获取利润的能力；净资产收益率（ROE）指标主要反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效力；股东权益比率（Equity To Asset，E/A）是股东权益与资产总额的比率，反映企业资产中有多少是所有者投入的。同时，本文采用净利息差和营业收入比来衡量商业银行收入和信贷行为。NIM和NIRAA是衡量商业银行贷款业务盈利能力的指标，其中NIM是利息净收入与总生息资产平均余额的比率，NIRAA是利息净收入与总资产平均余额的比率，二者数值越高，反映银行获利能力越强。
风险指标变量中，本文选择了不良贷款率（Non Performing Loans/Gross Loans，NPL），这一指标主要反映商业银行低质量贷款的比重，通常用来测算商业银行的信用风险。一旦银行发生不计后果的借贷以及借款者进行高风险的投资，不良贷款会迅速地上升。不良贷款上升代表银行贷款审查的无效、贷款评估的错误判断、贷款信息披露的缺乏。拨贷比（Loan Losses Reserves/ Gross Loans，LLRGL）是坏账准备金占总贷款的比重，可以反映管理层风险态度以及改变银行利润率的拨备情况。该比值越高，代表商业银行坏账准备金越高，因此商业银行拥有越高的风险承担状况。信贷资产比（Net Loan/Total Asset， NLTA，NLTA）比值越高，表明商业银行风险承担动机越大，相应盈利越高。
（三）实证检验过程及结果
首先，根据收益变量对样本进行分类。在划分标准上，本文采用了国际上普遍认可的方式，即利用中位数将样本划分为高收益类银行和低收益类银行。然后，分别对两组银行的风险和收益关系进行实证检验，检验结果如表3所示。
根据前景理论中风险与收益之间的关系，βl系数应该为负，βh的符号应该与βl的符号相反，且|βl|>|βh|。也就是说，如果实证结果证实βh>βl>0，且|βl|>|βh|，即可证实我国商业银行风险承担行为可以用前景理论解释，低收益商业银行比高收益商业银行拥有更加强烈的风险承担动机。
表3实证检验结果显示，低收益组的βl符号基本与预期符合，且全部在1%水平上显著，证明我国低收益商业银行的风险与收益呈现负相关，具有较强的风险承担动机，表现为风险偏好。高收益组的βh系数符号基本与低收益组商业银行保持一致。也就是说，实现了高收益的商业银行并没有表现出风险厌恶，而是同样呈现风险偏好的特征。因此，我国商业银行中的高收益类商业银行的风险与收益之间的关系并不符合前景理论，高风险偏好特征明显。
另外，低收益组|βl|均值为259，中位数为111；高收益组|βh|均值为212，中位数为054。显然，|βl|>|βh|，即低收益组商业银行比高收益组商业银行具有更加陡峭的风险收益关系。换言之，低收益商业银行表现出比高收益银行更强烈的风险承担行为，这一点符合前景理论的预测。
需要特别指出的是，样本中R2较低，最低的只有015。从计量经济学的角度看，样本容量大于30时，R2的要求可以相应降低。本文中，5组收益指标和3组风险指标的样本均在600左右，所以不能片面强调拟合优度，可以将F值与R2共同考察。考虑到F值较大，且均大于临界值，可认为模型中风险与收益之间的线性关系成立。
（四）稳健性检验
为了进一步证实结论的稳健性，本文利用ROE作为收益标准，将我国商业银行划分为高收益商业银行组和低收益商业银行组，再次进行实证检验，检验结果如表4所示。
通过对表3和表4进行比较，可以看出两次实证检验结果十分类似。总体而言，低收益类商业银行的系数βl多数显著为负，表明低收益类商业银行风险与收益之间负相关，表现出较大风险偏好动机；高收益类商业银行的系数βh基本上与低收益类商业银行保持一致，表明高收益类商业银行的风险与收益之间的关系并不符合前景理论，同样表现出高风险偏好。总之，我国商业银行呈现出的风险承担行为，既有与前景理论一致的地方（低收益银行的风险承担表现），也有与前景理论不相符的地方（高收益银行的风险承担表现）。
四、结论与政策建议
本文通过对我国商业银行的风险收益关系进行实证检验，得出以下结论：（1）与国外银行相比，收益仍然无法构成我国商业银行的硬约束，“自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束”尚不能完全实现，即高收益银行不能表现出风险承担的自我抑制，而是同低收益银行一样，仍然保持较高的风险承担动机。目前，我国商业银行承载的更多是国家信用。一方面，我国银行及其他金融机构出现的风险，大部分处理结果均是接管、收购或者救助，部分采取清算和关闭撤销的处理方式后，又得到不同程度的中国人民银行注资或者地方财政支持。甚至一些银行出现的人为操作性风险，最终也由政府买单，大大违背了银行自主经营、自担风险、自负盈亏经营理念。另一方面，监管部门资本监管标准的严格与监管执行的温和形成强烈反差。2004年至2006年三年过渡期中，银监会对资本充足率未达标的银行纠正整改措施不够。2006年底，达标银行资产仅占银行总资产的77%。直到2009年末，我国商业银行资本充足率才全部达标，这已经距离1995年《商业银行法》中提出的“商业银行资本充足率不得低于8%”过去了整整14年。（2）我国商业银行整体仍然未能根本改变传统的以利息收入为主的收入模式。尽管商业银行中间业务收入和投资收益不断增加，但是利息净收入仍然占据65%左右，有的商业银行比例更高。收入模式的同质导致商业银行在业务设计和产品创新上呈现同质化特征，这是高收益银行与低收益银行实证结果出现趋同性的主要原因。
针对上述结论，我们建议：首先，鉴于我国商业银行普遍存在较强的风险承担动机，加上隐性存款保险制度尚未显性化，必须通过外部约束商业银行尤其是高收益银行的风险承担。其次，加快显性存款保险制度的建立。建立存款保险制度不仅是利率市场化的重要前提条件，还可为民营和小型金融机构创造一个与大型金融机构公平竞争的竞争环境，推动民营银行等中小银行的发展，增加金融服务供给，缓解民营经济、小微企业和三农发展面临的融资约束，同时还有助于防止商业银行将风险转嫁给消费者。最后，通过银行业务多样化，打破银行业务同质化趋势，建立收益约束银行风险承担的机制。
注释：
①无风险资产指收益率为正，风险为零的资产。
②现代金融理论认为过度风险承担行为大多是由公司治理机制无效，银行资本监管无力，过度市场竞争和制度法律环境恶劣等原因造成的。
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A Study on the Commercial Banks′ Risk Taking based on the Perspective Theory
LIU Qing-yun1， YANG You-zhen2
（1. Faculty of International Trade， Shanxi University of Finance& Economics， Taiyuan 030006，China；
2.Faculty of Finance& Banking， Shanxi University of Finance& Economics， Taiyuan 030006， China ）
