时间：2023-05-30 10:34:43
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．
二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨
(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．
一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．
二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．
二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。
三是逐步解决国家股的上市流通问题．增强证券市场的社会监督．目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通．一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力．使企业无法充分体现企业法人的市场行为．为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为．
一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件
(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇.中国加入wTo后,长期被政策所保护的金融服务业将不断开放.从证券业来看,加入wTo后,虽然也会受到一定的不良影响,但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善.外资金融机构积极参与我国的证券市场交易,将活跃我国的证券市场,带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验,有利于推动我国证券市场的发展和完善.同时,外国银行、证券机构的大量涌入,有利于促进我国国际金融中心的建立,将为证券业创造更加美好的前景.
(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系.随着改革的不断向前推进,我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶.股票、债券、基金等市场品种将不断丰富,上市公司质量将会明显提高,交易登记结算将会有新的改进.将基本建设成集中统一的全国结算体系.随着证券期货业信息系统的初步建成.证券市场信息质量特有较大提高.证券中介机构体系不断健全,将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司.证券市场法律法规体系也将趋于完善.由于市场规模的扩大和市场体系的完善.实现规模经营,降低交易成本,市场效率将进一步提高.
(三)我国证券市场还有巨大的发展空间.随着经济形势持续向好,居民金融资产稳步增加,金融意识、证券意识逐步加强,投资渠道日益多样化,居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强.据有关统计资料显示.股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024.42亿元,1998年底为5745.48亿元,2000年11月底为14980亿元.从长远来看.我国证券市场的发展空间是巨大的,是很有潜力的.
二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨
(一)扩大股票和债券发行规模,丰富证券交易品种.市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行,无疑会助长市场投机气氛,最终影响市场发展.选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市,发行一定规模的股票、债券,既可以满足投资者的投资量需求,又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种,对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行,关键不在数量,更要的是质量.因此,应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范.另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功,提高资本盈利率.这样,如果上市公司的质量好,股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大.近年来国内不少企业已进行了这方面的探索.通过资产合并重组、壮大规模后上市;或者通过先上市再回头收购本地工商企业,注入优质资产,迅速壮大已上市公司的资产规模与效益,然后再增资扩股,使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移.这样,既确保上市公司的质量.又壮大证券市场的规模.对于证券品种,应实行发行和交易多样化、国际化.除股票质券之外,还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易.债券要增加期限品种,多开发短期债券、可转换债券等.股票不但在境内发行上市,而且要争取在海外发行上市,近几年来,我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所,境外上市公司已达46家.证券融资的发展日趋国际化.
(二)加快发展证券市场的机构投资队伍.机构投资者是未来证券市场的主力军.有了庞大的机构投资者;证券市场就能健康地发展.目前在我国证券市场上,机构投资者的比重仅占20%左右,不利于树立理性投资的市场理念,因此,应该加快发展机构投资队伍,吸引更多新生力量进入证券市场.
一是发展和规范投资基金.投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度,作为方便大众的投资融资方式和理财工具,主要通过向社会发行基金证券汇集资金.目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映,资产规模已达6万多亿美元.在中国,投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟.但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容,加快发展证券投资基金,既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题.又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源.同时.在目前国家将部分国有股.法人股报向市场的情况下,如果通过以基金配售的方法间接上市,则不会对市场造成很大的冲击.由此看来,发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的.
二是放开保险资金入市.目前保险资金进入股市已初具条件:第一,我国资本市场的规模扩大,品种增加、提供了可选择性。第二,我国证券市场己逐渐成熟.第三,专业队伍经验日益丰富.第四,由保监会和证券会实行双重监管.因此,保险资金入市势在必行.1999年10月,我国股市大门己向商业保险资金正面敞开.通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行.随着相关政策措施陆续出台,保险资金入市方面的创新步伐将加快.此项创新不仅意味着市场资金面在扩大.更标志着新型投资主体开始加盟股票市场.
(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用.投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动.从发展趋势看.现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极,这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构,又是投资者,具有双重身份.1999年以来,国家证券部门和中国人民银行已下发文件,为券商融资开辟渠道.包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施.这一方面表明券商的金融主体地位已经确立,另一方面表明券商的外部经营环境得到改善,综合性的券商作为投资银行,应发挥自己的融资优势,壮大资本实力,帮助企业在债券、股票市场上筹措资金,并通过国际资本市场,帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市,为企业提供良好的融资环境,最终扩大金融服务的领域与成效.
(四)不断推进证券市场向市场化方向发展.近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作,使证券市场逐步向国际接轨的方向发展,但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气,继续努力,逐步完善.
一是改革股票规模的有限性和分配的行政性,建立股票发行审核制度.过去,发行股票、债券.要分配额度,经过层层审批,不但手续烦琐,而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词.这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此,一定要坚持以市场为导向,废除额度分配和规模指标.企业根据市场情况和本身需求申请发行股票,证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核,把好上市申请和发行审核这第一道关,保证上市公司质量,推动证券市场的规范发展,优化证券市场环境.1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》,标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段,集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作,实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用,对广大改制企业和投资者来说,则是一种实际的利益保护.
二是实施市场股票回购,激活上市股份公司.股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为,被作为公司正常的调控手段.在美国和英国,企业回购股票的现象非常普遍.美国公司回购股份的目的有:稳定和提高公司的股价,防止因股价暴跌出现的经营危机;回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等.实践证明,上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求,采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的.例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值,而且已远低于每股净资产值,则可以实施回购,以缩减公司的总股本,提高公司每股净资产值和每股收益.使公司股票的市场价值重新显现.而在回购以后.如果公司股价较高,则可以根据需要增发新股;为公司今后发展提供资金支持,也有利于激活证券市场。
三是逐步解决国家股的上市流通问题.增强证券市场的社会监督.目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型,其中国家股和法人股不能流通.一方面它们已失去股票原有的意义,既不符合同股同权、同股同利的原则,也不符合国际惯例;另一方面,由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中,企业内部管理者主要由政府有关部门任命,而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧,从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力.使企业无法充分体现企业法人的市场行为.为此,应根据市场承受能力,用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题,包括企业回购注销,消除法人股;适当转让上市公司中部分国有股权,增大社会资本的比重,既盘活国有资产,同时增强证券市场的社会监督,充分体现企业法人的市场行为.
关键词：美国场外交易市场；证券交易所；股票市场；资本市场体系
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）02－0045－05
场外交易市场（Over-The-Counter Market）简称OTC市场，又称柜台交易市场，是指采取不同于证券交易所运行方式的一种资本市场形式。广义的场外交易市场是指除了证券交易所以外的所有证券交易市场。本文如无特指，场外交易市场是指股票的场外交易市场， 而不包括其他证券及衍生品的场外交易市场。 世界各国的场外交易市场并无统一的发展模式， 一个国家或地区采取何种模式， 通常是由其历史、社会、经济、文化、技术、法律等因素综合决定的。我们通过考察美国场外交易市场的发展历史沿革，以期从中寻找出其发展的一般规律， 为我国场外交易市场的建设提供借鉴意义和启示。
一、美国场外交易市场的发展沿革
（一）第一阶段，16世纪末~18世纪末：自发形成的“店头市场”
最早的股票交易并没有集中的固定场所， 可以在街头树下、咖啡馆等任何方便的地方进行，人们形象地把这些场所称为“店头市场”，将这种交易方式称为“店头交易”。从16世纪末到18世纪，比利时的安特卫普、法国的里昂、荷兰的阿姆斯特丹、英国的伦敦等欧洲主要资本主义国家都陆续出现了这种“店头市场”，其中最著名的当属英国伦敦的新乔纳森咖啡馆。美国的股票交易出现在18世纪末、19世纪初的纽约，当时形成了多处买卖股票的聚会场所，最大的在华尔街的梧桐树下。
“店头市场”是股票场外交易市场的原始雏形，其特点主要包括：股票交易不受时间、地点的限制；没有严格的交易规则；股票交易的品种少、数量小；交易的区域范围窄。 这一时期的股票交易既可以由买卖双方自行讨价还价协商确认， 也可以通过经纪人完成。 经纪人买卖双方交易股票并从中收取佣金。
（二）第二阶段，18世纪末~19世纪中期：证券交易所开始出现
随着股票交易品种与规模的不断扩大， 早期的一些规模较大的店头市场逐渐演变为证券交易所。如1773年建立的伦敦证券交易所， 其前身是店头市场――伦敦的新乔纳森咖啡馆。1863年正式成立的纽约证券交易所，其前身是华尔街梧桐树下的店头市场。在店头市场演变为证券交易所的过程中，股票经纪人起到了至关重要的作用。 以美国纽约证券交易所为例， 由于许多经纪人在获知了股票的最新价格后并没有在拍卖中心交易， 而是在拍卖中心外面进行交易并收取更低的佣金， 这迫使拍卖中心内的经纪人也不得不在外面进行交易，结果使这个“股票交易所”很快崩溃了。为解决这一问题，1792年5月17日，24名有实力的经纪人（包括21个经纪商和3家经纪公司）在华尔街的梧桐树下签订了著名的“梧桐树协定”（Buttonwood Agreement），全文如下：“我们，在此签字者――作为股票买卖的经纪人庄严宣誓，并向彼此承诺：从今天起，我们将以不低于0.25%的佣金率为任何客户买卖任何股票，同时在任何交易的磋商中我们将给予会员彼此的优先权。” [1] 27 。“于是，这24位在协议上签了字的经纪人组成了一个独立的、享有交易特权的有价证券交易联盟。” [2] 同时，这些经纪人决定新建一个拍卖中心， 并将地点选择在唐提咖啡屋。1817年，纽约股票拍卖中心的主要经纪人派人到费城股票交易所进行考察，于2月25日起草了一份与费城股票交易所章程几乎一模一样的章程，将原先由28名经纪人构成的经纪人委员会更名为“纽约股票交易委员会”。同时，新的股票交易委员会将证券交易转移到华尔街40号大楼的二层室内，从此纽约有了真正的股票交易所，这便是纽约证券交易所的雏形。
证券交易所建立以后，原先的店头市场依然存在。此时“华尔街的大部分交易活动还是在大街上进行的， 许多不能成为交易所会员的经纪人在路灯柱下买卖股票。 这里的交易量经常超过场内……很多新证券在交易所上市交易之前，是在承销商的办公室开始交易的。” [1]51 此外，一些证券经纪人设立固定的柜台，吸引和方便投资者到柜台上买卖股票，这种交易称为柜台交易，柜台交易市场开始形成。至此，股票交易市场开始分为证券交易所场内与店头市场、柜台市场为主要形式的场外交易两种基本类型。场外市场交易的股票品种主要是未在证券交易所挂牌交易的股票。
（三）第三阶段，19世纪中期~20世纪中期：场外交易市场与证券交易所共存、发展时期
这一时期， 美国新的证券交易所不断涌现。1864年，煤洞（Cole Hole）交易所重组更名为公开经纪人交易所（Open Board of Brokers）；1865年，石油交易所（Petroleum Board）成立，主要是为交易石油公司股票而设立的；1868年， 国民股票交易所（National Stock Exchange）成立，专门实现伊利公司股票的交易；1869年，公开交易所与纽约股票交易所合并，组建了新的纽约股票交易所；1870年，矿业交易所重新开业，交易对象是矿业公司的股票……。
股票交易所设立后，场外市场的交易依然运转着，并始终是股票交易所的主要竞争者。“事实上很多交易活动并没有发生在纽约股票交易所（指纽约证券交易委员会租用的交易场地）中。” [1]51 其原因在于：（1）证券交易所不接受那些新的未被市场检验过的股票,但这些新股票却受到经纪人和投机者的青睐，成为场外市场的主要交易对象；（2）成为证券交易所的场内经纪人门槛很高， 大批经纪人被排斥在外；（3）证券交易所由于经济危机、战争爆发、自然灾害等各种原因闭市时， 场外市场就成为股票交易的主要场所。“1856年，华尔街可交易的股票已达1420只，但其中绝大多数并不在纽约股票交易所交易，……，因此，它的日交易量经常超过7万股，远高于纽约股票交易所6000股的交易量。……1914年7月下旬，第一次世界大战爆发的前夜，华尔街股市开始放量下跌。7月31日，伦敦交易所宣布暂停交易，随后，纽约股票交易所也宣布闭市。与此同时，场外交易市场几乎在一夜之间就活跃起来了，一些场外经纪人宣布他们愿意买卖纽交所的挂牌股票，每天上午10点到下午3点，大约有100多名经纪人在紧张地进行交易。” [3]9-10
（四）第四阶段，20世纪中期~20世纪70年代：现代场外交易形式开始出现
随着科学技术的发展特别是电子计算机技术的推广，传统的场外市场交易方式被打破，出现现代场外交易形式。从旗语，到电报，到股票自动报价器的发明，使市场信息传递更加迅捷，从而将整个股票市场连成一片，拓展了整个股票市场的范围，无论证券交易所还是场外市场都得到了迅速发展，各自的交易规模都在不断扩大。 这一时期，第三市场（The Third Market）、第四市场（The Fourth Market）开始出现。 在交易所挂牌上市的股票也时常在场外市场进行交易，例如，一些机构投资者 （不需要成为证券交易所的会员） 做大宗交易时， 若 直接在证券交易所进行容易引起股票价格的波动， 并且还需交纳数量不菲的手续费，因此，他们就到场外市场上买卖股票，以获得更好的价格与更低廉的手续费。于是，在场外市场上就形成了一个专门买卖交易所挂牌股票的大宗交易市场――第三市场， 其交易的股票品种是证券交易所挂牌交易的股票。 第四市场是指交易不需要经纪人中介，不需要支付任何手续费， 投资者之间直接进行交易的场外市场。20世纪60年代以后，电子计算机及互联网技术的应用与发展， 极大地方便了市场信息的传递，降低了交易成本，提高了交易效率，不仅进一步促进了第三、四市场的发展，并且催生了全美证券交易商协会自动报价系统，即纳斯达克（NASDAQ）系统。
纳斯达克， 是一个以电子计算机网络为运行基础的场外市场。1939年，根据《马兰尼法案》（1934年《证券交易法》第15章A款）， 全美证券交易商协会（National Association of Securities Dealers， 简称NASD）在美国证券交易委员会（U. S. Securities and Exchange Commission，简称SEC）即美国证监会注册成立。该协会是一个自律性的管理机构，几乎美国的证券交易经纪商都是它的会员。1968年，为解决场外市场的市场分割和股票报价信息混乱问题， 进一步提高场外市场效率， 全美证券交易商协会接受了美国证监会的建议，决定创建“全美证券商协会自动报价系统”，即纳斯达克（NASDAQ）系统。1971年2月8日，NASDAQ系统正式启动，这是现代场外交易市场形成的标志。
（五）第五阶段，20世纪70年代~21世纪初期：场外交易市场飞速发展时期
1.场外市场架构呈现明显的多层次性（如图1所示）
1975年， 全美证券交易商协会提出了纳斯达克的股票上市标准，规定只有符合此标准的股票才能在纳斯达克系统进行报价。至此，纳斯达克成为一个独立的、规范的股票上市场所。1992年，全美证券交易商协会又进一步细分了上市标准， 将纳斯达克市场分为纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market）和纳斯达克小型资本市场（Nasdaq Small Capital Market）两个子市场。这两个子市场都在一个报价系统中进行报价，都属于全国性市场，只是这两个子市场规定了不同的上市标准， 小型资本市场的股票上市标准明显低于全国市场。
美国场外市场上众多规模较大，市值较高，管理较规范， 经营情况较好的公司股票都集中在纳斯达克市场。 其余那些不能满足纳斯达克融资和上市标准的股票形成了另外一个市场， 被称之为分值股票市场（Penny Stock Market），是一个最底层的市场。数量众多的既不能满足证券交易所上市标准也无法满足纳斯达克市场上市标准的小公司纷纷到分值股票市场上进行融资和交易。1990年，为进一步规范场外市场，美国证券监管当局将分值股票市场进一步细分为公告板市场（OTCBB――只是一个股票报价和成交信息披露的系统平台，投资者无法通过公告板的报价平台买卖股票， 只能通过市场中的做市商来买卖股票）与粉单市场（Pink Sheets――前身全美行情署习惯把股票报价信息印在粉红色的纸上而得名）两个子市场。美国证券监管当局（包括美国证监会与全美证券交易商协会） 对在纳斯达克市场和公告板市场挂牌交易公司的要求较为严格， 运作相对规范；对粉单市场要求很低，甚至不要求挂牌公司披露任何信息，或是向监管当局提交任何报告。
场外市场的多层次性， 方便企业根据自身条件选择不同的市场， 可以满足不同类型企业的股票融资和交易的需求，从而使得场外市场的容纳性更强。除了上述市场外，场外交易市场还包括第三市场、第四市场、PORTAL市场以及地方性柜台交易市场。PORTAL市场（Private Offering Resale and Trading through Automated Linkages System），是指通过自动网络进行的私募发行、转售和交易的市场。这是一个由纳斯达克市场运营的一个专供合格的机构投资者交易私募股票的市场， 其监管主体为全美证券交易商协会。该市场成立于1990年，是按照1988年美国证监会出台的144A规则设立的一个市场，目的是解决私募股票的交易问题， 为外国公司在美国进行私募股票的发行和交易提供有利条件， 为美国的资金寻找更多的投资机会。地方性柜台交易市场，是为根据美国证监会1982年出台的《证券法》D条例中的发行豁免条款所发行的股票提供交易的地方性场外交易市场，交易的股票都是各州所发行的小型公司股票。
2.不同层次场外交易市场之间相互连通， 在制度上允许企业根据不同入市门槛进行转板
在纳斯达克全美市场挂牌的股票如果不能满足这个市场的上市标准时， 可以转移到小型资本市场或是分值股票市场上进行挂牌交易，反之亦然。这种制度安排使得每一层次的场外交易市场都有源源不断的上市企业资源， 促进各层次场外交易市场都能健康发展。
3.场外市场交易系统更新换代，交易更便捷、成本更低廉、交易规模不断扩大
以纳斯达克市场为例。1971~1982年，其交易系统平台非常简单，只提供两个主要的功能：连接做市商之间的通信网络平台和提供股票报价的信息系统， 尚没有建立股票成交信息系统。20世纪80年代后， 纳斯达克市场开始逐步提高市场交易自动化程度。1982年，纳斯达克市场建立了全美市场系统，增加了股票成交实时信息披露功能。1984年12月，纳斯达克市场开始运行小额订单执行系统（Small Order Execution System，简称SOES系统），为做市商提供交易撮合服务。2001年7月，超级小额订单执行系统，简称Super SOES系统开始上线运行。2002年10月14日，新一代交易系统平台――超级蒙太奇（Super Montage）正式上线运行。场外交易系统不断更新换代，促使交易更便捷、成本更低廉、规模不断扩大。自成立短短30年以来， 纳斯达克证券市场吸引了美国以及世界各地的公司前来上市融资交易，已成长为仅次于纽约证券交易所的美国第二大、同时也是世界第二大的证券交易市场。特别是在21世纪之交纳斯达克市场所采取的全球性扩张战略曾强烈地震撼了全球证券市场。
4.场外交易市场的交易机制呈现多元化趋势
1997年以前， 纳斯达克市场采用的是报价驱动型交易模式（quote driven）。在该模式下，交易订单按照做市商的买卖报价成交，也称为做市商驱动的市场模式。1997年以后，纳斯达克市场开始引入订单驱动型交易模式， 也称为价格驱动型模式（price driven）。这两种市场模式的核心差别在于：在订单驱动模式下， 交易订单按照客户订单上指定的股票价格成交，不再按照做市商的报价成交。如今这两种交易模式并存于纳斯达克市场中。
5. 新型场外市场类型开始出现并呈现快速发展势头
（1）ECN市场出现并迅速崛起。20世纪90年代末，随着信息技术及互联网的发展，一种新型的市场交易模式――ECN（Electric Communication Network）迅速崛起，其市场交易份额不断攀升，逐渐成为美国证券市场上一个重要组成部分。 创建于1969年的Instinet公司是ECN市场的原形， 核心是其独创的一个以现代通信技术支持的连接客户的电子交易撮合系统。美国证监会为ECN市场做出了如下的定义：ECN是一个电子交易系统，为指定价格的买单和卖单做自动撮合， 只有价格相同的买单和卖单才能够成交。ECN市场的机构投资者、经纪人、做市商可以直接向ECN输送交易订单， 个人投资者需要通过经纪人输送交易订单。ECN市场的交易模式非常简单，主要内容是：投资者把买卖股票的定价交易订单提交给经纪人， 再由经纪人把收到的客户定价订单提交到ECN市场。 机构投资者可以直接把交易订单输送到ECN市场。ECN系统按照价格优先、时间优先的原则对接收到的客户定价交易订单进行自动撮合成交。
（2）ECN市场的影响。ECN市场的出现，弥补了场外交易市场缺乏大规模集中交易撮合功能的缺陷，找准了市场定位，对于场外交易市场产生了极大的冲击。场外市场交易模式的特点是“统一报价、分散成交”，而ECN市场将其进一步优化，把“分散成交”过渡到了“集中成交”，摒弃了做市商做为中间人的交易模式，实现了客户交易订单直接撮合交易，不仅大大节省了交易成本， 同时也摆脱了做市商对交易的人为干预，使股票交易更加公平、合理。ECN市场的出现，抢夺了做市商的客户交易订单，使得场外交易系统中的客户订单下降，影响到了场外市场做市商的业务收入。 面对发展迅猛的ECN市场所带来的巨大威胁，迫使场外市场做市商寻求技术更先进、成本更低廉的交易系统。ECN市场的出现，使得场外交易市场与交易所市场之间的界限开始模糊。 证券交易所实行的是指令型交易模式， 由交易所电脑主机对客户交易订单进行自动撮合成交的交易机制。从这点来说，ECN市场与证券交易所很相似。2000年3月14日，美国太平洋交易所（The Pacific Exchange）与群岛公司（Archipelago）宣布在业务上实现合作，太平洋交易所随即关闭了自己的交易大厅， 把所有的股票交易业务转移到了群岛公司提供的ECN交易平台之上， 致使美国的证券市场上出现了第一个采用ECN交易模式的证券交易所。 虽然交易机制与证券交易所相似， 但是ECN市场又可以交易场外市场的挂牌股票，因此从市场结构上看， 它属于场外市场，但又不是纯粹意义上的场外市场，而是成为证券交易所与场外交易市场中间的一个新型市场。
（六）第六阶段，2002年至今：纳斯达克转型为证券交易所，美国场外交易市场格局变革
纳斯达克自成立以来， 一直是受全美证券交易商协会监管下的， 不以营利为目的的服务性机构。2000年6月份开始，纳斯达克启动了私有化进程，并于2002年成功地转变成为一家以营利为目的的股份制私人公司， 但仍需接受全美证券交易商协会的监管， 并且需要每年向全美证券交易商协会交纳7000万美元的市场监管费用。2001年3月， 纳斯达克正式向美国证监会提出成为证券交易所的申请， 并于2006年1月13日正式获得美国证监会授予的证券交易所牌照。至此，纳斯达克证券市场完全从场外市场中脱离出来，成为了证券交易所市场的一员。纳斯达克转型成为证券交易所后，美国场外交易市场格局发生了重大变革。新的场外交易市场架构如图2所示：
二、美国场外交易市场发展规律及对我国的启示
从18世纪末出现的店头市场至今， 美国的场外交易市场已经历200多年的发展历程。纵观这一发展历程，呈现以下一些发展规律：
1.场外交易市场的产生和发展是美国社会经济发展到一定阶段的产物，并随时间的推移，通过市场形态的不断发展变化以调整和进化自身功能来适应社会经济发展的需要，因此具有旺盛的生命力。
2.场外交易市场形态以及功能不断发展变化的直接推动力包括： 投资者与融资者需求多样性的客观需要；科技进步提供的技术支持；市场交易便捷以及交易成本降低的客观需要； 为适应法律制度变化的客观需要；市场监管部门的政策推动；做市商为抢夺客户订单而不断进行的功能创新。
3.场外交易市场形态和功能的演变轨迹具有显著的“自下而上”的特征，即由市场参与主体提出需求或者先行创造，再由监管部门进行规范和提高。
4.场外交易市场是一个包括众多子市场的市场体系，不同的子市场执行着不同的功能，以此构成一个综合的市场体系功能。 划分不同子市场的标准主要包括三点：上市条件、市场交易机制、市场辐射范围。所谓市场的多层次性， 仅是按照上市条件的不同层次来划分的。
5.场外交易市场与证券交易所之间的界限开始模糊，具体表现在ECN市场的出现和纳斯达克市场转型成为证券交易所。 表明交易机制已经不是划分证券交易所与场外市场的独特标准， 而市场组织形式则逐步成为两者之间的划分标准。
6.场外交易市场实行自律性监管模式， 对场外交易市场的监管力度逐步增强，规范标准逐步提高。
总理在2006年政府工作报告中提出：“大力发展资本市场， 推进多层次资本市场体系建设”，加快建立场外交易市场是构建我国多层次资本市场体系的重要环节， 是实现我国资本市场实现可持续发展的必由之路。目前，我国场外市场建设已经进入实质性操作阶段。 我们应通过分析考察美国等发达国家场外交易市场的发展历史，总结其发展规律，吸收其经验教训， 在结合我国的实际情况的基础上探索我国场外交易市场的运作机制和监管制度。
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公告显示，公司拟向控股股东东莞市新世纪科教拓展有限公司（下称“东莞新世纪”）定增1.35亿股，发行价12.3元/股，募集资金总额为16.65亿元，扣除发行费用后将用于增加公司的自有资金。
这份增发预案既没有详细的增发项目，增发意图亦不明确。
锦龙股份董秘办罗先生10月18日对《投资者报》表示：“大股东看好公司在二级市场上的表现，公司的确自有资金不足，抗风险还有持续经营能力均不够强大，制约了公司各项业务的发展。”
罗承认，本次的增发预案更像是大股东变相增持公司股份。他强调，会有相关的资产整合，但现在还不清楚整合的项目。
在锦龙股份本次增发前，东莞新世纪持有公司股份8067.87股，占公司总股本的26.48%；发行完成后新世纪公司将持有公司2.16亿股，占公司总股本的49.1%，仍为公司控股股东。
由于持股比例将超过30%，触发了要约收购义务，尚须获得中国证监会要约收购豁免。
锦龙股份此番的定向增发预案额度达16.65亿元，对于公司来说是“超大馅饼”。2011年上半年锦龙股份主营收入仅为4421.19万元，2010年全年主营收入则为8826.57万元，显然与增发额度距离甚远。
东莞新世纪内部人士10月18日对《投资者报》表示，此次认购锦龙股份的股票，主要是看好其发展前景，拟通过非公开发行进一步增持公司股份。此举意在加大自身对锦龙股份的控股权。
锦龙股份内部人士则称，能够确定的是，此次定向增发的资金将有一部分用于公司投资证券类金融资产，尤其是公司持有东莞证券40%股权的优质资产。
锦龙股份此次增发指向东莞证券的迹象明显。锦龙股份副总兼董秘张丹丹之前曾表示，公司将继续发展自来水和证券业务，并积极寻找金融领域的投资机会，致力于提高公司金融类资产的比重。
东莞证券在证监会2010年证券公司分类结果中为A类，在广东辖区的5家券商中，只有广发证券与其同类，2009年东莞证券成本管理能力全国排名第五，营业部平均买卖证券业务净收入排在全国前八位，净资产收益率占据全国第13位。
虽然东莞证券2010年因为一季度扩张过快微亏500万元，但2011年锦龙股份主要盈利来源还将来自东莞证券。今年东莞证券市场份额还将逐渐提升，主要归于公司前期新增营业部产能逐渐正常化。
不过，锦龙股份参股业务未能持续去年的好业绩，根据公司前三季度业绩预告显示，预计前三季公司盈利同比下降约60%~70%，原因是公司所持40%股权的东莞证券因第三季度证券市场行情整体跌幅较大，交易量不断萎缩。
此外，虽然东莞新世纪计划大手笔增持锦龙股份，但其本身资产情况并不雄厚。
关键词：经纪人证券公司投资者法律关系
在证券市场中，证券商以其特有地位，发挥着促进证券流转的枢纽功能。各国证券法对“证券商”一词的界定与使用不同。美国证券法律没有直接规定证券商的概念，代之以经纪人（brokers）、自营商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韩国、日本的证券交易法通过对证券公司和“证券经营业务”内容的界定间接明确证券商的概念。我国台湾和香港地区的证券法律则明确规定了证券商的概念。我国证券法未直接采用证券商这一概念，而是规定了证券公司等概念。根据我国证券法第119、129条的规定，我国证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司两类，二者均可从事经纪业务，也就是说，我国的证券公司都可以成为证券经纪人。根据<中华人民共和国证券法）第137条规定：“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。”作为证券经纪人，证券公司具有法人资格，本文暂且将具有法人资格的证券经纪人称为证券公司经纪人，以别于其他经纪人。
由于面对纷繁复杂、瞬息万变的市场行情，广大投资者很难作出合适的证券投资选择，且根据我国证券法第103条的规定，一般投资者不得进入证券交易所亲自参加交易，加之作为自然人（以佣金为收入来源的一类证券从业人员）和非法人的经济组织形式存在的证券经纪人不能独立存在，必须依托于证券公司才能实现其证券经纪的功能，因而，证券公司经纪人便成为证券市场的中坚力量，直接与证券投资者发生广泛的接触和联系。在证券交易市场上，证券公司经纪人与投资者之间关系处理的好坏直接关系到投资风险的承担、投资者利益的保护和证券法立法目的实现，证券公司经纪人与投资者之间的关系显得尤为重要。
关于证券公司经纪人与投资者的法律关系问题，世界各国规定不一，但大致可因英美法系和大陆法系国家和地区的不同规定而划分开来。由于英美法系和大陆法系在民事相关概念和制度上的差异，英美法系国家和地区将证券公司经纪人与投资者之间的关系规定为关系，大陆法系国家和地区将这种关系规定为行纪或居间法律关系。先让我们看看他们之间的差异及其成因，再论我国的实际情况。
一、英美法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系之考察
现代社会，英美文化对各国影响极大，在证券业界这种影响更是凸现耀眼，其中尤以美国的证券立法走在世界前例，为各国所效仿。
理论上，“英美法认为，经纪人是为获得报酬被雇于进行讨价还价和订立合同的人”，“通常是收取佣金为买方或卖方购买或出卖股票、债券、商品或劳务的人。[1]法律上，（1934年美国证券交易法）第3条第A款第4项把”经纪商“广泛地定义为”任何他人从事证券交易业务的人，但不包括银行。“该法注释中说明，经纪商”纯粹是代客买卖，担任委托客户之“。[2]美国法院判断一个人是否经纪商的标准有，（1）该人他人买卖了证券，从事了证券业务。活动不一定是全日的；（2）在从事证券买卖中，该人收取了佣金或者其他形式的补偿；（3）该人向公众视自己为经纪商；（4）该人代顾客保管了资金或证券。[3]英国1889年<经纪人法）规定经纪人是人之一。根据有关商事法律规定，经纪人是受雇代表他人从事购买或售卖的一种人。[4]可见，英美法系国家法律规定，证券公司经纪人与投资人的关系是关系。也就是说，投资者作为委托人委托证券公司证券买卖业务，证券公司经纪人在证券交易中是投资者的人。那么，英美法系中”“概念的内涵和外延是什么呢？一般意义上的，是由一人代另一人为法律行为，产生的法律效果归于被人（本人）。[5]概念可分为广义和狭义。各国民法关于的规定并不一致。英美法系与大陆法系的内涵和外延各不相同。在英美法系国家，法自成一体，其涉及范围比大陆法系广泛得多。但英美法中的主要是委托，有关立法、判例和学说很少涉及法定。这是因为英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陆法中法定的职能。在英美法中，有关商事都是委托，而且都是有偿的[6].其法包括以下两个方面：第一，团体成员的内部关系。合伙被认为是法的一个分支、合伙人之间、合伙人与合伙企业之间互为关系；雇员与雇主的关系是人与被人的关系，雇主对雇员在业务范围内的一切活动向第三人承担责任。第二，企业与相对人进行交易时形成所谓”企业交易“。无论交易以企业的名义，还是以企业成员的名义进行，企业本身须对自由交易产生的侵权之债与合同之债负责。于是英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人本人名义代被人为法律行为，不论法律行为的效果直接归属被人，还是间接归属被人都是。前者就是直接，后者是间接。用一位美国法学家的话来说：”广义乃是多种法律制度之综合，其所以范围渺无穷尽，自由世界的一切事物无不籍此而推进。一个人雇佣他人为自己工作、出售商品、代表自己接受财产的转让，与他自己亲自进行这些行为具有同样的效力。众所周知，假如没有制度一切企业都将无法存在。“[7]为什么英美法系国家或地区的制度是这样呢？弗里德曼说：”任何声称是关系的最终真正及主要主题及目的，都是通过人的行动来构成委托人与外人的直接合同关系。这是的核心。“[8]普通法强调的核心是委托人与第三人的关系，并为了维护这样的确定性质而付出了代价，就是委托人与人之间的内部关系受到漠视，未能取得充分发展。故在英美法系国家和地区采广义概念，不仅承认大陆法中的”直接“关系，也承认大陆法中所谓”间接“关系[9]，其间接（或隐名）主要指各种行纪关系及商、经纪人等在商业活动中与委托人及第三人形成的民事法律关系，同时也包括一切非商事性质的不公开人身份的关系[10]，居间人、行纪人、拍卖人等都处于人的法律地位，具有同样的权利、义务，没有独立存在的行纪、居间制度。经纪人、人、中间人成为同义词。无怪乎，《牛津英汉百科大辞典》将英文”Agency“译为商、业、居间介绍、媒介等，基本上与中介同义（《中华大辞典》谓中介为媒介之意。），因此，在广义概念的基础上，英美法系国家将证券公司经纪人与投资人之间的关系规定为关系是完全正确的，由证券公司经纪人客户买卖证券符合实务，保证了概念在法律制度中的同一。
二、大陆法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系的考察
大陆法系与英美法系的国家和地区在许多法律概念和制度上都存在着差异，有关证券公司经纪人与投资者关系的不同法律规定就是明显的一例。
英美法系国家或地区的系广义，由委托所生之业务大多，产生委托的法律关系。而在大陆法系国家或地区，由委托所生的法律关系有委托、行纪和居间等。在大陆法系国家或地区，如德国、日本、我国台湾地区，所称仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人，系狭义的概念。<日本民法典》第99、100条规定：“人于其权限内明示为本人而进行的意思表示，直接对本人发生效力。”“人未明示为本人而进行的意思表示视为为自己所为。”台湾地区民法上所称之是人在权限内依本人之名义为意思表示，其效力直接及与本人，学说上称之为直接。我国台湾学者王泽鉴先生认为，与之应严予区别者，系所谓间接。所谓间接，系指以自己之名义，为本人之计算，而为法律行为，其法律效果首先对间接人发生，然后依间接人与本人之内部关系，而转移于本人之制度。由是可知，间接非属民法上所称之，只可谓为类似之制度而已。关于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之。[11]“证券经纪商系接受客户委托，为他人计算买卖有价证券，乃以自己名义为他人计算之交易”，“此所谓以自己名义为之，系指证券经纪商代客于有价证券集中交易市场从事买卖，均以证券经纪商名义为之，而与该相对人订立契约即可。”[12]可见，在大陆法系狭义概念的基础上，证券交易中证券公司经纪人不是投资者的人。在日本证券交易制度中，始终坚持了狭义制度。为了贯彻民法典中狭义制度，在证券交易中，将证券公司接受客户委托，以证券公司名义为客户买卖证券规定为“佣金”，以区别于民事制度中的“一般”[13]，并规定佣金适用日本商法典关于行纪的规定。我国台湾地区证券交易法第15、16条更是明确规定，从事有价证券买卖之行纪或居间者为证券经纪商。很明显，在大陆法系国家和地区，证券经纪人与人不是同一法律地位，证券公司经纪人与投资者的关系不是关系，而是行纪、居间法律关系。这是由大陆法系国家的、行纪、居间概念和制度决定的。所谓行纪是指当事人约定一方接受他方的委托，以自己的名义用他方的费用，为他方办理动产和有价证券买卖等业务，并获得佣金。行纪制度源于古罗马时代。现代意义上的行纪制度可见于法国、德国和日本的商法典，瑞士债务法也有规定。（日本商法典）第551条规定：“行纪是指以自己的名义为他人买卖物品为业。”由于行纪行为的后果，需由行纪人另为转移行为，转给委托人，故行纪实为间接。所谓居间是指当事人约定一方按另一方的要求，向另一方提供与第三人订约的机会或作为他们之间订约的媒介，并获得佣金。居间制度在古罗马时代已有之，近代居间合同始见于1900年生效的德国民法典。法国商法典、德国民法典和商法典以及瑞士债务法中都有居间的规定。日本、德国和我国台湾地区的证券制度允许证券商从事行纪、居间业务。证券公司与投资者的法律关系是行纪或居间关系。
当然，由于英美证券法律制度领导着世界的潮流，大陆法系的国家或地区也不免深受其影响，最明显的一例是上文提到的日本证券法律制度规定的“佣金”，日本商法典明文规定它实质是行纪，却仍沿用“”一词称谓它。
三、我国证券法规定的证券公司经纪人与投资者关系的法律思考
关于证券公司经纪人与投资者的关系，我国理论界说法不一。有观点认为，“从实际运作来看，经纪行为从本质上具有行为的基本特征，确切指民事行为中的委托行为，”[14]即委托关系。有观点认为，他们之间的关系是证券交易行纪法律关系或证券交易居间法律关系[15].有观点则认为是信托关系[16].还有观点认为二者的关系是经纪法律关系[17].立法上，对二者关系的规定一定程度上存在着矛盾和混淆。首先，证券法第137条在规定证券公司经纪人时，条文本身就存在弊病。该条将证券公司经纪人规定为“客户买卖证券，从事中介业务”的证券公司。在法律上讲，中介的含义并不明确，需要进一步溯源。如前所析，在英美法系国家和地区，与中介基本上是同一概念。在大陆法系国家和地区，和中介是两个完全不同的概念，其内涵和外延都不同。有人认为中介业务就是接受委托，进行竞价、促成成交，通知委托者办理清算、交割、过户手续等等[18]，这与同为本条规定的业务有何区别呢？如何理解该条中规定的与中介的概念及其关系呢？其次，同为，民法通则与证券法的规定有出入。根据证券法第137条的规定，证券公司经纪人的主要业务之一就是客户买卖证券。我国法律深受大陆法系的影响，民法通则沿袭了大陆法系的传统，采狭义的定义。依据我国现行民商法之根本大法-（民法通则）第63条的规定，民商法上的“必须是以被人名义实施民事法律行为”，“人以自己名义（而不是以被人名义）实施民事法律行为，而使其法律效果间接归于被人，则不得称为”[19].也就是说在证券交易中，证券公司经纪人必须以投资者的名义在证券交易所进行交易，才为。然而，根据我国证券法第103条的规定，在证券交易过程中，证券公司经纪人执行客户委托须以自己名义进行。由此，我国证券法上的与民法通则规定的制度不一致。若用英美法系的概念解释我国证券法规定的概念，不但于法无据，而且与中介的概念属同浯反复。若采民法通则规定的概念，与民法通则规定的概念一致，在规定证券公司经纪人时就不应该采用的概念，规定为“代为”客户买卖证券似乎更为适当。再次，证券法的有关规定同合同法的规定不一。合同法中专章规定了行纪和居间制度。这些规定将证券公司经纪人的业务界定为行纪、居间，与民法通则的有关概念和规定保持了一致，与证券法的相关内容有别。如（合同法）第419条“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人”的规定将证券公司经纪人与投资者的关系规定为行纪关系。上述种种不同规定导致证券公司经纪人和投资者之间关系难以确定，使证券公司经纪人在证券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我国现在的法律环境下，他们二者的关系应如何定位呢？香港证券及期货事务监察委员会主席梁定邦先生说过“民法的范畴是证券法赖以建立的基础”，“没有任何专门的证券法可以独立存在，所以他们亦要考虑民法及其他关于金融产品的法律的发展。”[20]其言下之意乃在于证券法应建立在民法的范畴之上。我们赞同这一观点。从法制系统工程来看，性质相同此相近的法律、法规使用的法律概念和词语及其含义应该保持一致。否则，将使整个法律体系混乱，给执法者和受法者的执法和受法造成巨大困难。从基本法与特别法的关系而言，虽然特别优于基本法，但在法律概念上应保持一致。因此，有必要从几种相近的民法范畴的比较中探寻之。
1.委托和行纪的不同
根据我国民法通则的有关规定，分为法定、指定、委托。委托是基于当事人意示表示而发生权的。委托和行纪在我国古已有之，民法通则中只明文规定了委托制度，却没有规定行纪制度，也就是说，只规定-厂委托法律关系，没有规定行纪法律关系。但现实生活中行纪大量存在，尤其是改革开放以来，行纪业蓬勃发展，延至今日，已成规模。我国实务对行纪是肯定和保护的。合同法第22章，共10个条文，对行纪合同进行专章规定。就我国有关委托和行纪的有关规定与实务以及国外立法规定来看，二者存在以下区别：
（1）身份不同。委托的人无须特殊身份，只要是一般民事主体即可。行纪人是多为具有特定行为能力的经济组织，一般都具有商号身份，如信托商店、证券公司等。
（2）名义不同。委托的人以被人的名义从事民事活动。而行纪人则是在委托人授权范围内，以自己的名义进行活动的。如，我国合同法第414条中规定，行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动。
（3）行为效果不同。委托的法律效果直接由被人承担。行纪的法律效果直接归于行纪人，间接归于委托人。委托人与交易的相对人之间并不存在法律关系，交易中的权利义务均由行纪人和相对人直接承担，然后再由行纪人转移给委托人。如我国合同法第421条规定，行纪人与第三人订立合同的，行纪人对该合同直接享有权利、承担义务。日本商法典第552条和台湾民法典第578条也有类似规定。
（4）行为的范围不同。作为一般民事制度，委托的范围没有具体的限制，而行纪人只能从事法律允许从事的业务。如我国合同法第414、419条规定行纪人只能“从事贸易活动”、“卖出或者买入具有市场定价的商品”等。日本将行纪限于为物品的买卖或其他非买卖行为。德国的行纪限于为商品或有价证券的买卖行为。我国台湾地区将行纪限于动产的买卖行为及其他商业上的交易行为。
（5）有无偿性不同。委托可以无偿，也可以有偿，由当事人协商确定。行纪行为是有偿法律行为，委托人应该支付报酬。
可见，在我国的法律环境下，委托与行纪有着明显的区别。根据我国证券法规定，证券公司经纪人接受投资者委托后，是以自己名义入市交易、清算、交割并承担责任，这实属行纪行为，二者之间形成行纪法律关系，而不是委托法律关系。合同法第419条的规定正说明了这一关系是行纪关系。区别和行纪的意义在于分清当事人及其责任。在行纪关系下，投资人只能与证券公司经纪人直接发生法律关系，不涉及交易中的对方。集中交易时直接交易双方是证券公司经纪人。若发生证券交易纠纷，投资者无权直接向对方当事人求偿。此种法律关系之弊病在于，如果证券公司经纪人不行使求偿权，投资者则会因不是当事人，没有求偿权，导致无法及时保护自己的合法利益。为避免此种弊病，我国台湾地区进行了特殊规定。“为使交易之效果在涉及民事责任或诉权时归于真正下单之投资人，证券交易法在1977年修正时，在第20条第4项规定：委托证券商以行纪名义买入或卖出之人，视为前项之取得人或出卖人，”[21]也就是说，将投资者视为证券交易的直接当事人，有权超越证券商，直接要求对方当事人承担责任。台湾地区的这一修正弥补了将证券公司经纪人与投资者之间的关系处理为行纪关系的不足，值得我们参考。若将二者的关系确定为委托，那么，一旦出现交易纠纷或事故，权利、义务完全归于委托人（投资者），与证券公司经纪人无关，证券公司经纪人对证券市场和交易不负任何责任，届时投资者不但找不到相对交易人，而且更难于举证，其利益必将无法得到及时合法的保护，此与证券法的相关规定及实务相谬。我国证券法将二者的关系规定为关系令人费解，与民法通则规定的委托不符，与合同法相冲突，与我们的法律体系不合。
2、委托与居间的不同
在我国古代，居间早已存在，称居间人为“互郎”、“牙行”或“牙纪”。古罗马也有居间制度。民法通则没有明文规定居间，但我国实务上一直承认居间。合同法第23章专章共4条规定了居间合同。合同法第424条规定，居间是指居间人向委托人报告订约机会或者提供订立合同的媒介服务，他方委托人支付报酬。从有关立法和实务上看，委托和居间虽都建立在委托和信任的基础上，但二者区别很大。
（1）行为的内容不同。委托人本人与第三人签定合同，并可决定委托人与第三人之间合同的内容，处理的事物一般具有法律意义。居间人仅为委托人报告订约机会或为订约媒介，并不直接参与委托人与第三人的关系，办理的事务本身不具有法律意义。
（2）行为的名义和目的不同。委托人以被人的名义为其服务，对被人负责。而居间人则是以自己名义从事媒介行为，对双方当事人负有诚实居间的义务。
（3）有无偿性不同。委托可以有偿也可无偿，由当事人选择决定。居间则是有偿的，但只能在有居问结果时才得请求报酬。
可见，委托与居间有着本质的不同。证券法律制度允许证券商从事居间业务，就是说，允许证券商接受委托，为他人报告订约机会，介绍买方和卖方，或为订约媒介促成其成交。我国证券法对此未有明确规定，而是在第137条规定了“中介”二字。<中华大辞典）谓中介为媒介。从法律上讲，证券法规定的“中介业务”实际上就有：述的居间业务。交易中证券公司经纪人的居间业务为数不少，理应受法律保护。有观点认为证券经纪商是居间人的观点与现代各国证券交易的实际情况不甚相符[22].我们认为在一段时间内，随着行纪人提供的服务越来越全面，可能会大量出现居间人和行纪人重叠的现象，单纯居间业务减少，似无存在之必要，但长远看来，随着交易制度的完善、交易方式的科技化和市场的国际化，证券交易的方式呈多样化，证券公司经纪人作为居间人仍有存在之必要。
3.行纪与信托的不同
我国理论界曾经称行纪为信托，因英美法上另有与行纪涵义完全不同的信托制度，为了区别，而不再称行纪为信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世纪英国衡乎法的用益权制度，其实质是一种转移与管理财产的制度。信托是指委托人（信托入）将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益管理处分信托财产。在行纪和信托关系中，行纪人和受托人虽都基于信任关系，以自己的名义，为他人利益而管理和处分特定财产，但二者之间存在许多不同。
（1）性质刁；同。合同法414条明确规定行纪关系是一种合同关系，信托则是一种财产管理关系，英美法上的信托类似于大陆法中的某些他物权制度。
（2）当事人不同。行纪的当事人为委托人和行纪人，信托的当事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托关系中，信托财产的所有权与利益相分离，所有权属受托人，利益属受益人，且受益人不一定是委托人，通常为第三人。行纪关系的委托财产的所有权和利益均归于委托入，无分离的可能。
（3）行为的内容不同。行纪人主要从事代客买卖等业务，而且必须服从委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理财”，其行为范围远大于行纪人所能为。
（4）成立要件不同。信托须以财产交付给受托人为成立要件，行纪则不以交付财产为成立要件。
（5）法律责任不同。违反行纪合同主要承担违约责任，而在英美法上的信托制度中则有完全不同于合同责任的信托责任[23].（6）享有介入权不同。在委托人无相反的意思表示的情况下，对于受托出售或购入的物品，行纪人可以自己作为买受人或出卖人购入或售出，这就是行纪人的介入权，合同法第419条给予了规定。在信托关系中，为防范利益冲突，禁止受托人拥有介入权，受托人不得将信托财产卖给自己，不得用信托资产购买自己的财物。
可见，在行纪与信托之间，证券公司经纪人接受投资者委托，代客买卖证券，实属行纪性质，非为信托。
关于证券经纪商在接受投资者委托进行证券买卖时与投资者形成的法律关系为经纪法律关系的观点[24]，从其对经纪的界定来看，经纪即为我们所说的行纪。“经纪是指一方（经纪人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名义为他方利益从事物品的卖出和买入等行为并收取报酬的行为。”[25]我国台湾学者陈春山在论述台湾证券交易法时认为，所谓经纪依民法第576条之规定乃是以自己名义为他人计算，为动产之买卖或其他商业上之交易，而受报酬之营业。所谓经纪商，依证交法第15条、第16条之规定，乃是指经营有价证券买卖之经纪或民间之业务者。对经纪的这种解释及其引用的有关法律条文规定，实际上都是对行纪的定义和有关规定，甚至条文中采用的字眼原本就是“行纪”。我们认为，该观点所说的经纪法律关系实际上就是行纪法律关系。目前，我国的法律规定和实务中，并没有规定经纪法律关系，而是将行纪法律关系确定了下来。既然已经有了行纪法律关系，再无必要规定一个与行纪法律关系基本相同的经纪法律关系，“画蛇添足”，造成不必要的混乱和麻烦。
因此，我们认为，在证券交易中证券公司经纪人与投资者的关系是行纪或居间法律关系。这是由我国的民法范畴决定的。一位知名的法学家曾经提及，如果要执行法律，法律的条文必须准确，以防止不法者在法律漏洞中运作，削弱法律的公信力。对于证券法第137条的规定与民法的有关规定相脱节之处，极有必要由立法机关将证券法第137条规定的“”解释为适用行纪的有关规定，“中介业务”解释为居间业务等，以求法律、法规的准确性、完整性、严密性，以满足金融市场发展的要求，更好地发挥证券法的作用。
注释：
[1]吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司1998年版，第53页。
[2]潘金生主编：《中外证券法规资料汇编》，中国金融出版社1993年版，第771页。
[3]张育军：《美国证券立法与管理》，中国金融出版社1993年版，第99页。
[4]董安生主编译：《英国商法》，法律出版社1991年版，第188页。
[5]杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第184页。
[6]陶希晋、佟柔主编：《民法总则》，中国人民公安大学出版社1990年版，第259页。
[7]王利明等：《民法新论》（上），中国政法大学出版社，第415页。
[8]何美欢：《香港法》（上册），北京大学出版社1996年版，第6页。
[9]罗伯特。霍恩等：《德国私法与商法》，1982年英文版，第226页。
[10]陶希晋、佟柔主编：《民法总则》，中国人民公安大学出版社1990年版，第265页.[11]王泽鉴：《民法实例研习民法总则》，台湾三民书局1996年版，第364页。
[12]吴光明：《证券交易法》，台湾三民书局1996年版，第113页。
[13]参见JapaneseSecuriticsRegulation，p.138.[14]陈学荣：《中国证券经纪制度》，企业管理出版社1998年版，第263页。
[15]韩松：《证券法学》，中国经济出版社1995年版，第181-191页。
[16]李由义主编，《民法学》，北京大学出版社1988年版，第430页。
[17]吴弘主编，《证券法沦》，世界图书出版公司1998年版，第54页。
[18]李双元、李晓阳主编：《现代证券法律与实务》，湖南师范大学出版社1995年版，第199页。
[19]梁慧星：《中国民法经济法诸问题》，第87页。
[20]梁定邦：《证券法的领域》，载中国证监会主编《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年版，第21页。
[21]余雪明：《证券交易法》，财团法人中华民国证券市场发展基金会1990年版，第128页。
[22]吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司1998年版，第55页。
[23]王家福等：《合同法》，中国社会科学出版社1986年版，第301页。
第一节 市场准入的法律形态和业务范围
一、市场准入的法律形态
市场准入的法律形态是指外国证券业经营机构在参与我国证券业务时所拥有的实体组织形式。
一国证券业开放最主要的两个途径是外国证券经营者跨境提供证券服务以及通过在境内设立经营实体直接从事证券业务。就前者而言，外国证券经营机构的组织形式由其本国法律规制，后者所设立的经营实体本质上是境内法人，其组织形式及业务范围均受当地法律规制。我国对于证券服务贸易中的跨境提供方式承诺：外国证券机构可直接（不通过中国中介）从事B股交易。为此，2002年6月19日和2002年7月15日，我国深圳和上海证券交易所分别实施了《境外机构B股席位管理规则》和《境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》，为境外证券经营机构申请并取得B股交易席位建立了行为规范，使得外国证券经营机构不通过中国中介直接从事（并仅限于）B股交易成为可能。 然而以上规则仅规定了“境外机构指在中国境外注册的经其所在国或地区有关主管当局批准可以从事证券业务的机构”， 对其实体组织形式没有提出任何限制性要求。可见，在涉及我国证券业开市场准入的法律形态问题上，实际上仅有一种情况属于我国国内法律法规调整的范围——即外国证券经营机构通过在我国境内设立经营实体的方式从事证券业务、提供证券服务。
（一）现有法律形态的辨识
我国证券业开放过程中对于外国证券经营机构在我国设立经营实体应当采取何种法律形态呢？对此，我国入世承诺的具体内容同有关的国内法律法规存在差异，使人产生疑惑。
我国《服务贸易具体承诺减让表》中承诺的证券服务商业存在的法律形态为合资企业（joint ventures），而根据减让表在水平承诺部分对此的解释，“在中国，外商投资企业（foreign capital enterprises）包括外资企业（也称为外商独资企业）和合资企业（joint venture enterprises），合资企业有两种类型：股权式合资企业（equity joint ventures）和契约式合资企业（contractual joint ventures），股权式合资企业中的外资比例不得少于该合资企业注册资本的25％。” 就此而言，外国证券服务提供者与我国投资者举办合资企业究竟是股权式还是契约式仍不明确。股权式合资企业和契约式合资企业“在我国则分别称为中外合资经营企业与中外合作经营企业”， 因此，证券服务的商业存在在我国似乎可以采取设立中外合资经营企业和中外合作经营企业两种法律形态。
《证券公司管理办法》第15条规定，境外机构可以在中国境内设立中外合营证券公司，其业务范围以及外方股东的持股比例应当符合我国有关法律法规和中国证监会的规定；《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股证券公司的组织形式为有限责任公司。可见，我国国内法律法规将外国证券服务提供者与我国投资者举办的合资企业仅界定为中外合资经营企业，是有限责任法人。
那么，我国国内法律法规是否缩小和限制了减让表中承诺的商业存在的法律形态的范围呢？笔者认为，减让表在水平承诺部分对此的解释只是涵盖了合资企业（joint ventures）的两种类别，并非要求每一个服务部门或分部门的商业存在都必须采取这两种类型，究竟是哪种类型还应看我国承诺的具体内容。我国承诺加入WTO后3年内，将允许外国证券公司设立合资企业，外资拥有不超过1/3的少数股权（minority ownership），“少数股权” 对应于水平承诺部分解释中的“股权式合资企业中的外资比例不得少于该合资企业注册资本的25％”，而股权式合资企业正是我国所谓“中外合资经营企业”。因此，我国国内法律法规将外国证券服务提供者与我国投资者举办的合资企业的法律形态界定为有限责任公司不违反我国入世的具体承诺。
（二）现有法律形态的局限性。
其一是发起人身份方面的局限。依据《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股证券公司的名称、注册资本、组织机构的设立及职责，应当符合《公司法》、《证券法》和中国证监会的有关规定。根据《公司法》，我国公司的组织形式包括有限责任公司和股份有限公司。该法第75条规定：“设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人，其中须有过半数的发起人在中国境内有住所……”。《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股基金管理公司的组织形式为有限责任公司。因此，从中外合资证券公司以有限责任公司为组织形式看，目前固然和《公司法》没有冲突，但随着外资介入程度的加深，我国管理层将可能考虑除了允许外资主体以参股方式设立有限公司外，还可能允许其与中资券商共同设立合资的股份有限公司。这样，我国《公司法》关于发起人身份的上述规定，就可能构成法律障碍。而这也正是目前我国中外合资企业(有限责任公司)改制成为股份有限公司所面临的首要法律问题。
其二是外资出资比例方面的局限。我国《中外合资经营企业法》第4条要求注册资本中外国合营者的投资比例一般不得低于25%。即使将来采取合资股份有限公司的组织形式，我国外经贸部于1995年1月10日颁布了《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》也要求外国股东持有的股份应占公司注册资本的25%以上， 这一下限要求显然构成了外资设立合资证券公司的限制。2003年4月12日施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》对此做出松动，其第5条规定：“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例一般不低于25%。外国投资者的出资比例低于25%的，除法律、行政法规另有规定外，应依照现行设立外商投资企业的审批、登记程序进行审批、登记。”
其三是资本金方面的局限。在资本金方面，引入外资组建合资公司将面临着实收资本制与国外授权资本制的潜在冲突。根据我国《公司法》第25条规定，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。这种资本制度的初衷在于保护债权人，但也容易造成资金的闲置浪费。相形之下，国外相当普遍的授权资本制——先确定注册资本额，但不是一次缴清，公司可以根据业务经营对资金的需要补足出资，就显得灵活一些，也提高了资金的使用效率。在成立合资证券公司时，由于对资金使用效率的追求和传统经营习惯，外方有可能倾向于采取授权资本制，而《公司法》关于实收资本制的规定无疑将构成潜在的法律障碍。
综上所述，笔者建议在《证券法》修改时，明确中外合资证券公司的法律形态为有限责任公司或股份有限公司，对有关事项《证券法》没有规定的可以适用其他法律、行政法规的规定。同时，应在《外资参股证券公司设立规则》中补充“经中国证监会批准，境外股东在外资参股证券公司注册资本中的投资比例可以低于25%”的规定；而对于《公司法》在发起人身份方面的限制以及实收资本的规定可以在将来制定《外商投资股份有限公司规定》中予以灵活的调整。
二、市场准入的业务范围
（一）入世承诺范围与国内法规定的差异问题
考查我国证券业市场准入业务范围的依据有两个，一是国际法上的我国入世承诺表，二是国内法上的相关规定。
我国《服务贸易具体承诺减让表》中承诺，外国证券公司可以在中国境内设立拥有不超过1/3股权的合资公司，可以从事（不通过中方中介）A股承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。
《外资参股证券公司设立规则》第5条规定，外资参股证券公司可以经营下列业务：（1）股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销；（2）外资股（包括境内上市外资股B股和在境外上市的外资股）的经纪；（3）债券（包括政府债券、公司债券）的经纪和自营；（4）中国证监会批准的其他业务。
比较上述国际法和国内法两个层面对于证券业市场准入业务范围的界定，可以发现，国内法律法规与我国入世承诺的内容重叠但不完全一致，不一致的内容中有些符合我国入世的具体承诺，有些则对承诺的具体事项的内涵做出了一定程度的变更，因而违背了我国应承担的有关开放证券服务贸易的特定义务。
国内法律法规与我国入世承诺不一致的地方有三处：
1、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中对于境外上市外资股仅承诺H股的承销和交易，而《外资参股证券公司设立规则》将所有境外上市外资股均纳入交易范围，没有限定在H股，显然还包括N股、L股、S股等境外上市外资股。这是我国通过国内立法的形式扩大了入世承诺中中外合资证券公司市场准入的业务范围，因而不违背我国应承担的有关开放证券服务贸易的特定义务。
2、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中对于B股和H股承诺允许中外合资证券公司从事承销和交易（Trading）业务，而《外资参股证券公司设立规则》将外资股（B股和境外上市外资股）的交易业务限定为经纪业务，不允许外资参股证券公司从事外资股的自营业务。根据WTO有关金融服务贸易分类的一般理解,交易（Trading）涵盖了经纪（Trading for account of customers）和自营（Trading for own account）两部分业务 ，所以这一规定实际上是通过国内立法的形式缩小了入世承诺中中外合资证券公司市场准入的业务范围，根据GATS第16条第1款的有关规定，在市场准入方面，一成员方给予任何其他成员的服务和服务提供者的待遇，不得低于其在具体承诺减让表中同意和列明的条款、限制和条件。因此，《外资参股证券公司设立规则》的这一规定直接违背了我国应承担的在证券服务贸易开放领域的上述义务。
尽管，中国证监会于2002年3月1日起实施的《证券公司管理办法》第5条中明确规定了：“证券公司不得从事B股的自营买卖，中国证监会另有规定的除外。”而2002年7月1日起施行的《外资参股证券公司设立规则》这一规定似乎是要保证对于外资参股证券公司的业务范围的规制与《证券公司管理办法》相衔接，以体现内外资待遇平等的法律要求，表面上看具有立法上统一性和合理性。然而，这一规定既不具有GATS规则的合法性基础又缺乏国内立法的前瞻性：
一方面，从GATS规则的合法性基础的角度看，入世承诺中的市场准入义务与国民待遇义务是相区别的，一国允许外国证券经营机构在境内设立经营实体的业务范围属于市场准入的判断范畴而与国民待遇无涉。首先，市场准入是国民待遇的前提条件，只有在规定了通过特定法律形态的经营实体市场准入的内容、条件和限制之后，才有所谓国民待遇的问题。我国既然在具体承诺表中没有对合营证券公司B股和H股的自营业务作出任何限制，在将该承诺的义务转化为国内法实施时，就没有理由增加新的限制措施。其次，GATS关于国民待遇的要求是“对于列入减让表的部门，在遵守其中所列任何条件和资格的前提下，每一成员在影响服务提供的所有措施方面给予任何其他成员的服务和服务提供者的待遇，不得低于其给予本国同类服务和服务提供者的待遇。” 可见，国民待遇义务仅要求给予外资服务提供者的待遇不得低于相同条件下给予内资服务提供者的待遇，并未限制给予外资一定程度上的优惠待遇。因此，即使从国民待遇的角度看，仅对外资参股证券公司开放外资股自营业务的限制也不违反国民待遇的要求。
另一方面，从国内立法的前瞻性的角度看，《证券公司管理办法》对境内注册的证券公司（包括合资证券公司）从事B股自营业务是留有余地的，并没有一概禁止，体现于其第5条“中国证监会另有规定的除外”这一例外上。据此，证监会是有权在其颁布施行的其他规定中另行决定是否对合资证券公司开放B股自营业务的，相对于《证券公司管理办法》而言，《外资参股证券公司设立规则》是规范合资证券公司的特别法，两者并不矛盾，因而根据我国入世的具体承诺事项对合资证券公司开放B股自营业务恰恰可以看作是属于《证券公司管理办法》上一例外规定的范围之内。就可从事的B股、H股和和其他外资股交易的现实情况看，对于境外证券经营机构而言，这些股票的交易，不论经纪还是自营，在境外均已可以开展，而除B股之外的各种外资股在境外交易更为方便有利，因此，现有市场准入程度——即在禁止外资参股证券公司交易A股的同时还限制B股和其他外资股的自营对于吸引外资设立合资证券公司的作用无疑是极其有限的。根据GATS逐步自由化的原则以及国内A、B股并轨的证券市场化要求，应当尽快放开国内法规对合资证券公司从事B股和境外上市外资股的自营限制。
3、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中承诺允许合资证券公司从事基金的发起业务，然而《外资参股证券公司设立规则》却对此语焉不详，仅规定外资参股证券公司还可以从事“中国证件监会批准的其他业务”，可见在实践中是否允许合资证券公司从事基金发起业务还取决于证监会的个案审批，在法律上具有极大的模糊性，而基金发起业务原本就是我国入世承诺的具体事项之一，应当以明示的方式列于外资参股证券公司的业务范围之内而非留待审批，尽管从结果上看，事前得到明文规定和实际获取批准并没有什么不同，但是两者对于当事人的法律意义是根本不同的。因此，笔者建议对这一遗漏进行补足。
（二）中外合资证券公司的类别问题
在我国入世后3年内，允许外国证券公司设立合资公司，外资比例不超过1/3。合资公司可以不通过中方中介，从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易。这意味着，从合资公司的业务范围来看，将不同于我国现有的法律对综合类证券公司和经纪类证券公司的业务规定。《证券法》第119条规定，国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。
从中外合资证券公司的业务范围看，难以确定其分类与归属。笔者认为，应当将中外合营证券公司归类为综合类证券公司。主要有以下理由：
《证券法》对于综合类证券公司和经纪类证券公司的划分主要依据两点，一是资本金规模，综合类最低为5亿元人民币，经纪类最低为5000万元人民币。 二是业务范围，经纪类证券公司只能够从事经纪业务，而综合类证券公司可从事经纪、承销、自营等多种业务。从业务范围来看，是否只从事证券经纪业务是区分综合类证券公司和经纪类证券公司的重要标准。
首先，从中外合资证券公司的注册资本看，《外资参股证券公司设立规则》第6条规定，外资参股证券公司注册资本应当符合《证券法》关于综合类证券公司注册资本的规定。其次，从中外合资证券公司的业务范围看，虽不能从事A股的经纪与自营，但可从事B股及H股的承销、交易等业务。其从事的业务范围，要大于经纪类证券公司。而且，随着加入WTO后市场准入的进一步开放，中外合资公司的A股的业务也将纳入其可从事的业务范围。因此，从目前和长远来看，中外合营证券公司应当归属于综合类证券公司。
笔者认为，对于合资证券公司的业务范围的审批，则可以不受证券法关于证券公司分类管理的要求。原因在于，尽管证券公司的业务上实行了经纪类和综合类的划分，但具体的业务范围仍然要由中国证监会核定。 《外资参股证券公司设立规则》第5条也表达了同样的立法意图，该条第三款规定：“证券公司应当按照本条第一款的规定向中国证监会提出业务范围的申请。” 结合前述的合资证券公司应属于综合类券商的结论，其之所以不能从事A股的经纪和自营业务是因为不符合我国入世承诺的要求。这样，在《证券法》和我国入世承诺下，合资证券公司的业务范围问题就得到了很好的解决，国内法和入世承诺的某些冲突之处得到了回避。同时，这里显示出一个重要的信息，就是综合类券商和经纪类券商的划分已不尽合理，而按照具体的业务范围进行核定是证券公司设立审批的发展方向，现在是适用于合资证券公司，将来却有可能适用于全部境内设立注册的证券公司。在我国台湾地区和日本，证券公司的业务实行的是许可制。在未来修改《证券法》时，应当废除综合类券商和经纪类券商的划分，而代之以不同证券业务经营的许可制，这样可操作性更强，实际上也更便于分类管理。
三、商业存在市场准入之国际比较
日本、韩国与我国台湾地区均为WTO成员方。由于泡沫经济崩溃及亚洲金融危机的影响，日本于1996年开始推行以金融市场自由化、公平化与国际化为重点的“金融大改革”（Japanese Big Bang），并于WTO/GATS金融服务贸易自由化谈判中表示采用金融服务承诺谅解书的高标准开放其金融服务部门，日本作为后发达国家的代表，其证券业的开放亦具有典型意义。韩国和我国台湾地区作为新兴工业化国家和地区，自1997年金融危机以来，致力于深化金融改革，并由过去保守的政策态度转向积极开放其金融服务部门的立场，对证券业也有不同程度的开放，由于我国与上述两国家地区的证券市场均为新兴证券市场，故其证券业市场准入的状况对我国而言更具借鉴意义。
表1为我国与日本、韩国及我国台湾地区通过商业存在（commercial presence）的方式开放本国（地区）证券业的具体承诺之比较，以期在此基础之上对未来我国证券业市场准入的法律形态和业务范围的调整和演变方向做一整体展望。
我国 日本 韩国 我国台湾地区
1．自加入时起，外国证券机构在中国的代表处可成为所有中国证券交易所的特别会员。
2． 自加入时起，允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最多可达33％。中国加入后3年内，外资应增加至49％。
3． 中国加入后3年内，将允许外国证券公司设立合资公司，外资拥有不超过1/3的少数股权，合资公司可从事（不通过中方中介）A股的承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。
4． 中国金融服务部门进行经营的批准标准仅为审慎性的（即不含经济需求测试或营业许可的数量限制）。
出于金融服务附件第2段（a）节规定的审慎原因，日本可以采取例如非歧视地对商业存在要求特定的法律形态的限制措施；出于同样的考虑，允许证券公司交易有关日本法律所规定的证券，而商业银行则不得从事证券交易，除非上述法律另有规定。
1．证券服务包括下列业务：自营、经纪、承销、融券、信用融资。融券和信用融资服务的最高限额适用有关法律。
2．只允许外国证券公司设立商业存在；外国证券公司代表处经由事先通知即可设立。
3．合资必须设立合资公司，且外国资本须占该合资公司全部资本的40%到50%之间。如果在合资公司内有数个外国股东，须至少有一个外国股东持有超过该合资公司20%以上的资本。
4．为外国居民的经纪业务仅限于本减让表各部门所列允许外国投资的证券。 1．通过集中市场或柜台交易或其他方式为自己或客户交易特定衍生商品或可转让证券服务的商业存在完全开放。
2．参与各种有价证券的发行（短期票据除外）及提供此类发行相关服务的商业存在完全开放。但证券业务仅包括经纪、承销和自营。
3．资产管理，诸如现金或 资产组合管理、所有形式的共同基金管理、退休基金管理、保管、存托和信托服务的商业存在完全开放。但对证券信托投资公司设有股权比例和股东资格的限制。
4．证券投资咨询、中介及其他辅金融服务的商业存在完全开放。
表1 市场准入具体承诺比较（资料来源：WTO官方网站）
通过以上比较可以看出：日本证券业市场准入的承诺水平最高，没有股权比例和业务范围的限制，但对此仍保留根据审慎原因采取某类限制措施的权力；我国台湾地区证券业较韩国更为开放，不仅体现在仅对证券信托投资公司设有股权比例和股东资格的限制，而且体现在对一些金融创新业务的开放较韩国有更明确的列举。上述三个国家和地区在开放证券业的同时都面临相同的情况，即以自由化、市场化为核心目标的国内金融体制改革，放松金融管制要求金融服务部门进一步对外开放，反之，金融开放的加快亦有助于金融自由化改革的成功。
反观我国于1995年5月20日的《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》 中的有关内容，有很多已经超出了我国入世时证券服务的承诺水平以及现行法律对合资证券公司的管制要求。比如就业务范围而言，经中国人民银行批准，“投资银行类机构可经营下列部分或全部业务：（1）人民币普通股票、人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的承销；（2）人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的自营买卖；（3）人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的买卖；（4）基金的发起和管理；（5）企业重组、收购与合并顾问；（6）项目融资顾问；（7）投资顾问及其他顾问业务；（8）外汇买卖；（9）境外企业、境内外商投资企业的外汇资产管理；（10）经中国人民银行批准的其他业务。” 可见，正是亚洲金融危机的影响使得我国本欲加快的证券业开放步伐变得更为迟缓和慎重。
然而金融安全与金融开放不仅是摩擦和冲突的，更是互补和契合的，金融开放能够实现更高层次上的金融安全，两者之间达成的是一种良性互动和动态均衡。我国应当借鉴上述国家和地区证券业开放的经验，根据GATS逐步自由化的原则和国内金融深化改革的要求适时地进一步开放我国的证券业，并从态度上由保守转向积极应对的立场。今后，我国证券业开放承诺水平可以在以下几个方面提高：（1）允许合资证券公司、基金公司采取股份有限公司的法律形态；（2）提高合资证券公司、基金公司的外资股权比例，允许外资绝对或相对控股；（3）解除合资证券公司对A股经纪和自营的禁止；（4）允许设立合资投资银行及证券信托投资公司；（5）在解除国内衍生金融品交易禁止的同时允许合资证券公司从事此类交易；（6）在承诺表中进一步列明允许合资证券公司开展的其他业务，如基金管理、投资顾问、理财管理、信托投资、资产重组、项目融资、资产证券化等等。
第二节 市场准入中的审慎措施
一、审慎措施的标准
金融服务附件第2条的规定：“尽管有本协定的任何其他规定，但是不得阻止一成员为审慎原因而采取措施，包括为保护投资人、存款人、保单持有人或金融服务提供者对其负有信托责任的人而采取的措施，或为保证金融体系完整和稳定而采取的措施。如此类措施不符合本协定的规定，则不得用作逃避该成员在本协定项下的承诺或义务的手段。”据此，我国在具体承诺减让表的证券服务市场准入栏中明确表示对于金融服务部门进行经营的批准标准仅为审慎性的（即不含经济需求测试或营业许可的数量限制）。但是，各国在规制金融业的政策中审慎措施与非审慎措施具有相混合的特点，而且WTO对此也没有现成的标准可以遵循。因此在实践中如何把握审慎措施的问题十分重要。
WTO没有对审慎措施进行定义，也没有列举清单，其他一些从事监管标准研究制定的国际组织如巴塞尔委员会等也没有对此进行定义，而是推出上述领域的最好做法，供各国采用。在各国金融体制复杂多样的情况下对审慎措施进行定义是非常困难，也是不现实的，然而，综观GATS及附件的有关规定，可以看出其中蕴涵的审慎措施的某些标准。这些标准主要有：
1、辨别审慎措施的依据是其目的性。金融服务附件规定，不阻止成员因为审慎原因（for prudential reasons）而采取措施。这实际上已经揭示了WTO框架内辨别审慎措施的主要标准是其目的性而非客观效果，即一项措施是不是审慎措施，主要应看其是否出自审慎监管的需要而不是看是否对GATS下的承诺和义务造成了损害。此外，金融附件的措辞还表明，审慎并不限于保障金融体系的稳定和保护投资人、存款人等具体目的，使用“包括”一词意味着在上述两类目的之外还存在其他的审慎目的和为这些目的而采取的其他审慎措施。
2、对于某项措施是否处于审慎目的从而是否构成审慎措施通常应当根据采取措施的国家的情况来认定，且采取措施的国家应具有相当大的发言权。 这是现实的需要。首先，横向比较，各国金融市场结构、发展水平、传统不尽相同，对于一国来说是必需的审慎监管措施，对于其他国家来说可能不构成审慎措施甚至是服务贸易保护主义的伪装，反之亦然。 其次，纵向发展的看，即便是在一个国家的不同阶段也存在着监管上的不同标准。综上两点，对审慎措施应当根据不同的金融制度作出不同的解释，否则就很难发挥维护金融稳定和保护投资人、存款人等作用。
3、发展中国家审慎措施的标准与发达国家不同，应具有更大的灵活性。众所周知，发展中国家金融发展水平低，监管体系不完善，经验缺乏，在金融自由化的过程中尤其需要监管的灵活性以满足特殊需要。马来西亚曾强调：“关于审慎措施的国际标准，对其他国家有效的措施并不一定对马来西亚有效”。 实际上GATS第19条已经注意到并承认发展中国家在服务贸易自由化过程中的特殊需要，规定自由化的进程要反映各国的发展水平和政策目标，明确规定应给予发展中国家以适当的灵活性。
二、对审慎措施的必要约束
第一节 市场准入的法律形态和业务范围
一、市场准入的法律形态
市场准入的法律形态是指外国证券业经营机构在参与我国证券业务时所拥有的实体组织形式。
一国证券业开放最主要的两个途径是外国证券经营者跨境提供证券服务以及通过在境内设立经营实体直接从事证券业务。就前者而言，外国证券经营机构的组织形式由其本国法律规制，后者所设立的经营实体本质上是境内法人，其组织形式及业务范围均受当地法律规制。我国对于证券服务贸易中的跨境提供方式承诺：外国证券机构可直接（不通过中国中介）从事B股交易。为此，2002年6月19日和2002年7月15日，我国深圳和上海证券交易所分别实施了《境外机构B股席位管理规则》和《境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》，为境外证券经营机构申请并取得B股交易席位建立了行为规范，使得外国证券经营机构不通过中国中介直接从事（并仅限于）B股交易成为可能。 然而以上规则仅规定了“境外机构指在中国境外注册的经其所在国或地区有关主管当局批准可以从事证券业务的机构”， 对其实体组织形式没有提出任何限制性要求。可见，在涉及我国证券业开市场准入的法律形态问题上，实际上仅有一种情况属于我国国内法律法规调整的范围——即外国证券经营机构通过在我国境内设立经营实体的方式从事证券业务、提供证券服务。
（一）现有法律形态的辨识
我国证券业开放过程中对于外国证券经营机构在我国设立经营实体应当采取何种法律形态呢？对此，我国入世承诺的具体内容同有关的国内法律法规存在差异，使人产生疑惑。
我国《服务贸易具体承诺减让表》中承诺的证券服务商业存在的法律形态为合资企业（joint ventures），而根据减让表在水平承诺部分对此的解释，“在中国，外商投资企业（foreign capital enterprises）包括外资企业（也称为外商独资企业）和合资企业（joint venture enterprises），合资企业有两种类型：股权式合资企业（equity joint ventures）和契约式合资企业（contractual joint ventures），股权式合资企业中的外资比例不得少于该合资企业注册资本的25％。” 就此而言，外国证券服务提供者与我国投资者举办合资企业究竟是股权式还是契约式仍不明确。股权式合资企业和契约式合资企业“在我国则分别称为中外合资经营企业与中外合作经营企业”， 因此，证券服务的商业存在在我国似乎可以采取设立中外合资经营企业和中外合作经营企业两种法律形态。
《证券公司管理办法》第15条规定，境外机构可以在中国境内设立中外合营证券公司，其业务范围以及外方股东的持股比例应当符合我国有关法律法规和中国证监会的规定；《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股证券公司的组织形式为有限责任公司。可见，我国国内法律法规将外国证券服务提供者与我国投资者举办的合资企业仅界定为中外合资经营企业，是有限责任法人。
那么，我国国内法律法规是否缩小和限制了减让表中承诺的商业存在的法律形态的范围呢？笔者认为，减让表在水平承诺部分对此的解释只是涵盖了合资企业（joint ventures）的两种类别，并非要求每一个服务部门或分部门的商业存在都必须采取这两种类型，究竟是哪种类型还应看我国承诺的具体内容。我国承诺加入WTO后3年内，将允许外国证券公司设立合资企业，外资拥有不超过1/3的少数股权（minority ownership），“少数股权” 对应于水平承诺部分解释中的“股权式合资企业中的外资比例不得少于该合资企业注册资本的25％”，而股权式合资企业正是我国所谓“中外合资经营企业”。因此，我国国内法律法规将外国证券服务提供者与我国投资者举办的合资企业的法律形态界定为有限责任公司不违反我国入世的具体承诺。
（二）现有法律形态的局限性。
其一是发起人身份方面的局限。依据《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股证券公司的名称、注册资本、组织机构的设立及职责，应当符合《公司法》、《证券法》和中国证监会的有关规定。根据《公司法》，我国公司的组织形式包括有限责任公司和股份有限公司。该法第75条规定：“设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人，其中须有过半数的发起人在中国境内有住所……”。《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股基金管理公司的组织形式为有限责任公司。因此，从中外合资证券公司以有限责任公司为组织形式看，目前固然和《公司法》没有冲突，但随着外资介入程度的加深，我国管理层将可能考虑除了允许外资主体以参股方式设立有限公司外，还可能允许其与中资券商共同设立合资的股份有限公司。这样，我国《公司法》关于发起人身份的上述规定，就可能构成法律障碍。而这也正是目前我国中外合资企业（有限责任公司）改制成为股份有限公司所面临的首要法律问题。
其二是外资出资比例方面的局限。我国《中外合资经营企业法》第4条要求注册资本中外国合营者的投资比例一般不得低于25%.即使将来采取合资股份有限公司的组织形式，我国外经贸部于1995年1月10日颁布了《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》也要求外国股东持有的股份应占公司注册资本的25%以上， 这一下限要求显然构成了外资设立合资证券公司的限制。2003年4月12日施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》对此做出松动，其第5条规定：“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例一般不低于25%.外国投资者的出资比例低于25%的，除法律、行政法规另有规定外，应依照现行设立外商投资企业的审批、登记程序进行审批、登记。”
其三是资本金方面的局限。在资本金方面，引入外资组建合资公司将面临着实收资本制与国外授权资本制的潜在冲突。根据我国《公司法》第25条规定，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。这种资本制度的初衷在于保护债权人，但也容易造成资金的闲置浪费。相形之下，国外相当普遍的授权资本制——先确定注册资本额，但不是一次缴清，公司可以根据业务经营对资金的需要补足出资，就显得灵活一些，也提高了资金的使用效率。在成立合资证券公司时，由于对资金使用效率的追求和传统经营习惯，外方有可能倾向于采取授权资本制，而《公司法》关于实收资本制的规定无疑将构成潜在的法律障碍。
综上所述，笔者建议在《证券法》修改时，明确中外合资证券公司的法律形态为有限责任公司或股份有限公司，对有关事项《证券法》没有规定的可以适用其他法律、行政法规的规定。同时，应在《外资参股证券公司设立规则》中补充“经中国证监会批准，境外股东在外资参股证券公司注册资本中的投资比例可以低于25%”的规定；而对于《公司法》在发起人身份方面的限制以及实收资本的规定可以在将来制定《外商投资股份有限公司规定》中予以灵活的调整。
二、市场准入的业务范围
（一）入世承诺范围与国内法规定的差异问题
考查我国证券业市场准入业务范围的依据有两个，一是国际法上的我国入世承诺表，二是国内法上的相关规定。
我国《服务贸易具体承诺减让表》中承诺，外国证券公司可以在中国境内设立拥有不超过1/3股权的合资公司，可以从事（不通过中方中介）A股承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。
《外资参股证券公司设立规则》第5条规定，外资参股证券公司可以经营下列业务：（1）股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销；（2）外资股（包括境内上市外资股B股和在境外上市的外资股）的经纪；（3）债券（包括政府债券、公司债券）的经纪和自营；（4）中国证监会批准的其他业务。
比较上述国际法和国内法两个层面对于证券业市场准入业务范围的界定，可以发现，国内法律法规与我国入世承诺的内容重叠但不完全一致，不一致的内容中有些符合我国入世的具体承诺，有些则对承诺的具体事项的内涵做出了一定程度的变更，因而违背了我国应承担的有关开放证券服务贸易的特定义务。
国内法律法规与我国入世承诺不一致的地方有三处：
1、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中对于境外上市外资股仅承诺H股的承销和交易，而《外资参股证券公司设立规则》将所有境外上市外资股均纳入交易范围，没有限定在H股，显然还包括N股、L股、S股等境外上市外资股。这是我国通过国内立法的形式扩大了入世承诺中中外合资证券公司市场准入的业务范围，因而不违背我国应承担的有关开放证券服务贸易的特定义务。
2、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中对于B股和H股承诺允许中外合资证券公司从事承销和交易（Trading）业务，而《外资参股证券公司设立规则》将外资股（B股和境外上市外资股）的交易业务限定为经纪业务，不允许外资参股证券公司从事外资股的自营业务。根据WTO有关金融服务贸易分类的一般理解，交易（Trading）涵盖了经纪（Trading for account of customers）和自营（Trading for own account）两部分业务 ，所以这一规定实际上是通过国内立法的形式缩小了入世承诺中中外合资证券公司市场准入的业务范围，根据GATS第16条第1款的有关规定，在市场准入方面，一成员方给予任何其他成员的服务和服务提供者的待遇，不得低于其在具体承诺减让表中同意和列明的条款、限制和条件。因此，《外资参股证券公司设立规则》的这一规定直接违背了我国应承担的在证券服务贸易开放领域的上述义务。
尽管，中国证监会于2002年3月1日起实施的《证券公司管理办法》第5条中明确规定了：“证券公司不得从事B股的自营买卖，中国证监会另有规定的除外。”而2002年7月1日起施行的《外资参股证券公司设立规则》这一规定似乎是要保证对于外资参股证券公司的业务范围的规制与《证券公司管理办法》相衔接，以体现内外资待遇平等的法律要求，表面上看具有立法上统一性和合理性。然而，这一规定既不具有GATS规则的合法性基础又缺乏国内立法的前瞻性：
一方面，从GATS规则的合法性基础的角度看，入世承诺中的市场准入义务与国民待遇义务是相区别的，一国允许外国证券经营机构在境内设立经营实体的业务范围属于市场准入的判断范畴而与国民待遇无涉。首先，市场准入是国民待遇的前提条件，只有在规定了通过特定法律形态的经营实体市场准入的内容、条件和限制之后，才有所谓国民待遇的问题。我国既然在具体承诺表中没有对合营证券公司B股和H股的自营业务作出任何限制，在将该承诺的义务转化为国内法实施时，就没有理由增加新的限制措施。其次，GATS关于国民待遇的要求是“对于列入减让表的部门，在遵守其中所列任何条件和资格的前提下，每一成员在影响服务提供的所有措施方面给予任何其他成员的服务和服务提供者的待遇，不得低于其给予本国同类服务和服务提供者的待遇。” 可见，国民待遇义务仅要求给予外资服务提供者的待遇不得低于相同条件下给予内资服务提供者的待遇，并未限制给予外资一定程度上的优惠待遇。因此，即使从国民待遇的角度看，仅对外资参股证券公司开放外资股自营业务的限制也不违反国民待遇的要求。
另一方面，从国内立法的前瞻性的角度看，《证券公司管理办法》对境内注册的证券公司（包括合资证券公司）从事B股自营业务是留有余地的，并没有一概禁止，体现于其第5条“中国证监会另有规定的除外”这一例外上。据此，证监会是有权在其颁布施行的其他规定中另行决定是否对合资证券公司开放B股自营业务的，相对于《证券公司管理办法》而言，《外资参股证券公司设立规则》是规范合资证券公司的特别法，两者并不矛盾，因而根据我国入世的具体承诺事项对合资证券公司开放B股自营业务恰恰可以看作是属于《证券公司管理办法》上一例外规定的范围之内。就可从事的B股、H股和和其他外资股交易的现实情况看，对于境外证券经营机构而言，这些股票的交易，不论经纪还是自营，在境外均已可以开展，而除B股之外的各种外资股在境外交易更为方便有利，因此，现有市场准入程度——即在禁止外资参股证券公司交易A股的同时还限制B股和其他外资股的自营对于吸引外资设立合资证券公司的作用无疑是极其有限的。根据GATS逐步自由化的原则以及国内A、B股并轨的证券市场化要求，应当尽快放开国内法规对合资证券公司从事B股和境外上市外资股的自营限制。
3、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中承诺允许合资证券公司从事基金的发起业务，然而《外资参股证券公司设立规则》却对此语焉不详，仅规定外资参股证券公司还可以从事“中国证件监会批准的其他业务”，可见在实践中是否允许合资证券公司从事基金发起业务还取决于证监会的个案审批，在法律上具有极大的模糊性，而基金发起业务原本就是我国入世承诺的具体事项之一，应当以明示的方式列于外资参股证券公司的业务范围之内而非留待审批，尽管从结果上看，事前得到明文规定和实际获取批准并没有什么不同，但是两者对于当事人的法律意义是根本不同的。因此，笔者建议对这一遗漏进行补足。
（二）中外合资证券公司的类别问题
在我国入世后3年内，允许外国证券公司设立合资公司，外资比例不超过1/3.合资公司可以不通过中方中介，从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易。这意味着，从合资公司的业务范围来看，将不同于我国现有的法律对综合类证券公司和经纪类证券公司的业务规定。《证券法》第119条规定，国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。
从中外合资证券公司的业务范围看，难以确定其分类与归属。笔者认为，应当将中外合营证券公司归类为综合类证券公司。主要有以下理由：
《证券法》对于综合类证券公司和经纪类证券公司的划分主要依据两点，一是资本金规模，综合类最低为5亿元人民币，经纪类最低为5000万元人民币。 二是业务范围，经纪类证券公司只能够从事经纪业务，而综合类证券公司可从事经纪、承销、自营等多种业务。从业务范围来看，是否只从事证券经纪业务是区分综合类证券公司和经纪类证券公司的重要标准。
首先，从中外合资证券公司的注册资本看，《外资参股证券公司设立规则》第6条规定，外资参股证券公司注册资本应当符合《证券法》关于综合类证券公司注册资本的规定。其次，从中外合资证券公司的业务范围看，虽不能从事A股的经纪与自营，但可从事B股及H股的承销、交易等业务。其从事的业务范围，要大于经纪类证券公司。而且，随着加入WTO后市场准入的进一步开放，中外合资公司的A股的业务也将纳入其可从事的业务范围。因此，从目前和长远来看，中外合营证券公司应当归属于综合类证券公司。
笔者认为，对于合资证券公司的业务范围的审批，则可以不受证券法关于证券公司分类管理的要求。原因在于，尽管证券公司的业务上实行了经纪类和综合类的划分，但具体的业务范围仍然要由中国证监会核定。 《外资参股证券公司设立规则》第5条也表达了同样的立法意图，该条第三款规定：“证券公司应当按照本条第一款的规定向中国证监会提出业务范围的申请。” 结合前述的合资证券公司应属于综合类券商的结论，其之所以不能从事A股的经纪和自营业务是因为不符合我国入世承诺的要求。这样，在《证券法》和我国入世承诺下，合资证券公司的业务范围问题就得到了很好的解决，国内法和入世承诺的某些冲突之处得到了回避。同时，这里显示出一个重要的信息，就是综合类券商和经纪类券商的划分已不尽合理，而按照具体的业务范围进行核定是证券公司设立审批的发展方向，现在是适用于合资证券公司，将来却有可能适用于全部境内设立注册的证券公司。在我国台湾地区和日本，证券公司的业务实行的是许可制。在未来修改《证券法》时，应当废除综合类券商和经纪类券商的划分，而代之以不同证券业务经营的许可制，这样可操作性更强，实际上也更便于分类管理。
三、商业存在市场准入之国际比较
日本、韩国与我国台湾地区均为WTO成员方。由于泡沫经济崩溃及亚洲金融危机的影响，日本于1996年开始推行以金融市场自由化、公平化与国际化为重点的“金融大改革”（Japanese Big Bang），并于WTO/GATS金融服务贸易自由化谈判中表示采用金融服务承诺谅解书的高标准开放其金融服务部门，日本作为后发达国家的代表，其证券业的开放亦具有典型意义。韩国和我国台湾地区作为新兴工业化国家和地区，自1997年金融危机以来，致力于深化金融改革，并由过去保守的政策态度转向积极开放其金融服务部门的立场，对证券业也有不同程度的开放，由于我国与上述两国家地区的证券市场均为新兴证券市场，故其证券业市场准入的状况对我国而言更具借鉴意义。
表1为我国与日本、韩国及我国台湾地区通过商业存在（commercial presence）的方式开放本国（地区）证券业的具体承诺之比较，以期在此基础之上对未来我国证券业市场准入的法律形态和业务范围的调整和演变方向做一整体展望。
我国 日本 韩国 我国台湾地区
1.自加入时起，外国证券机构在中国的代表处可成为所有中国证券交易所的特别会员。
2. 自加入时起，允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最多可达33％。中国加入后3年内，外资应增加至49％。
3. 中国加入后3年内，将允许外国证券公司设立合资公司，外资拥有不超过1/3的少数股权，合资公司可从事（不通过中方中介）A股的承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。
4. 中国金融服务部门进行经营的批准标准仅为审慎性的（即不含经济需求测试或营业许可的数量限制）。
出于金融服务附件第2段（a）节规定的审慎原因，日本可以采取例如非歧视地对商业存在要求特定的法律形态的限制措施；出于同样的考虑，允许证券公司交易有关日本法律所规定的证券，而商业银行则不得从事证券交易，除非上述法律另有规定。
1.证券服务包括下列业务：自营、经纪、承销、融券、信用融资。融券和信用融资服务的最高限额适用有关法律。
2.只允许外国证券公司设立商业存在；外国证券公司代表处经由事先通知即可设立。
3.合资必须设立合资公司，且外国资本须占该合资公司全部资本的40%到50%之间。如果在合资公司内有数个外国股东，须至少有一个外国股东持有超过该合资公司20%以上的资本。
4.为外国居民的经纪业务仅限于本减让表各部门所列允许外国投资的证券。 1.通过集中市场或柜台交易或其他方式为自己或客户交易特定衍生商品或可转让证券服务的商业存在完全开放。
2.参与各种有价证券的发行（短期票据除外）及提供此类发行相关服务的商业存在完全开放。但证券业务仅包括经纪、承销和自营。
3.资产管理，诸如现金或 资产组合管理、所有形式的共同基金管理、退休基金管理、保管、存托和信托服务的商业存在完全开放。但对证券信托投资公司设有股权比例和股东资格的限制。
4.证券投资咨询、中介及其他辅助性金融服务的商业存在完全开放。
通过以上比较可以看出：日本证券业市场准入的承诺水平最高，没有股权比例和业务范围的限制，但对此仍保留根据审慎原因采取某类限制措施的权力；我国台湾地区证券业较韩国更为开放，不仅体现在仅对证券信托投资公司设有股权比例和股东资格的限制，而且体现在对一些金融创新业务的开放较韩国有更明确的列举。上述三个国家和地区在开放证券业的同时都面临相同的情况，即以自由化、市场化为核心目标的国内金融体制改革，放松金融管制要求金融服务部门进一步对外开放，反之，金融开放的加快亦有助于金融自由化改革的成功。
反观我国于1995年5月20日的《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》 中的有关内容，有很多已经超出了我国入世时证券服务的承诺水平以及现行法律对合资证券公司的管制要求。比如就业务范围而言，经中国人民银行批准，“投资银行类机构可经营下列部分或全部业务：（1）人民币普通股票、人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的承销；（2）人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的自营买卖；（3）人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的买卖；（4）基金的发起和管理；（5）企业重组、收购与合并顾问；（6）项目融资顾问；（7）投资顾问及其他顾问业务；（8）外汇买卖；（9）境外企业、境内外商投资企业的外汇资产管理；（10）经中国人民银行批准的其他业务。” 可见，正是亚洲金融危机的影响使得我国本欲加快的证券业开放步伐变得更为迟缓和慎重。
然而金融安全与金融开放不仅是摩擦和冲突的，更是互补和契合的，金融开放能够实现更高层次上的金融安全，两者之间达成的是一种良性互动和动态均衡。我国应当借鉴上述国家和地区证券业开放的经验，根据GATS逐步自由化的原则和国内金融深化改革的要求适时地进一步开放我国的证券业，并从态度上由保守转向积极应对的立场。今后，我国证券业开放承诺水平可以在以下几个方面提高：（1）允许合资证券公司、基金公司采取股份有限公司的法律形态；（2）提高合资证券公司、基金公司的外资股权比例，允许外资绝对或相对控股；（3）解除合资证券公司对A股经纪和自营的禁止；（4）允许设立合资投资银行及证券信托投资公司；（5）在解除国内衍生金融品交易禁止的同时允许合资证券公司从事此类交易；（6）在承诺表中进一步列明允许合资证券公司开展的其他业务，如基金管理、投资顾问、理财管理、信托投资、资产重组、项目融资、资产证券化等等。
第二节 市场准入中的审慎措施
[关键词]俄罗斯 经纪人 证券 房地产 劳务 佣金
近年来，随着俄罗斯经济转轨的推进，市场化程度越来越高，在人们的经济生活中出现了一个新行业――经纪人。随着俄罗斯经纪业务的发展，经纪人按服务对象的不同也越来越趋于细化。在此，笔者将对俄罗斯证券、房地产、劳务等行业的经纪人做一介绍。
一、俄罗斯证券经纪人（маклер, брокер）
俄罗斯证券市场自1990年初步建立以来，证券业务发展迅速，证券经纪人（маклер和брокер）已经成为俄罗斯证券市场的重要组成部分。他们都属于证券经纪人中的佣金经纪人，也是证券交易所的主要会员，都可以与投资人直接接触，职责在于接受客户的委托在交易所内代为客户买卖证券。
早在彼得一世执政时期俄语中就已出现经纪人（маклер）这个词，意即签约双方的中间人，现在表示交易所经纪人之意，它是随着俄罗斯第一批交易所的出现而产生的新职业，专门从事外汇、证券等几种交易业务。证券经纪人（маклер）管理证券或外汇市场的行市，是证券和商品交易所签订契约时的贸易双方中间人。他们以法人的身份参与外汇、证券和其他业务形式，通常在买卖商品、证券、服务、保险时充当职业中间人，借助于合作伙伴的情报信息达成买卖交易。他们是交易所人员，可以自己做生意或者登记买卖双方经纪人（брокер）口头同意他们进行交易的意向，向参与交易的双方收取佣金，多少取决于交易数额，这在交易所委员会都有具体的规定。经纪人（маклер）在很多时候做一些辅的信息工作，负责将投资客户买卖有价证券的委托申请和与客户所签的交易契约存储到电脑系统中，并在签约过程中协助买卖双方经纪人（брокер）完成交易业务。
证券经纪人（брокер）是证券、商品、外汇交易所里业务成交的中间人，可以是独立的个人、公司或组织，在买卖方之间完成中介职能，法人或者公民都可以做经纪人。通常，经纪人根据客户的委托由客户承担费用进行交易，或者以个人的名义由委托人承担费用进行交易。在成交时，根据双方的协议或交易所委员会规定的限价，经纪人以佣金的形式得到一定的报酬。证券经纪人专门进行证券包括外汇业务，在交易所里还从事商品、有价证券、外汇交易；中介交易主要是通过经纪事务所、经纪公司或者它们的分支机构完成的。大型经纪公司能够给买主贷款或者在签协议时以保证人的身份出现。经纪人引导交易的双方并给他们提供签合同的机会，但他们不是合同的主人，其报酬是委托金（佣金），通常按合同交易数额的提成或者根据价目表的规定来结算。经纪人除了拥有买卖双方的资料信息外，还拥有具体市场的专业知识。由此可知：брокер能以个人或者委托人的名义直接与客户进行交易。现在，俄罗斯证券交易所的主要经纪业务都是由他来完成的。
二、俄罗斯交易所证券交易的中间环节――自营商（дилер）
除佣金经纪人外还有表示证券交易中间环节的自营商（дилер）。他们是有价证券市场的职业参与者，有权以个人的名义自费进行证券业务，可以是个人或者公司。他们以批发的形式购进公司的产品，再以零售或者小型批发的形式卖出，这种经营方式是得到许可的。在俄罗斯自营商进行经营活动的许可证是由联邦财经市场部发放的，没有经营许可证的法人不能成为交易所拍卖的参与者。
自营商进行买卖有价证券的活动，通过公布的买卖价格完成有价证券的交易。根据俄罗斯的法律只有法人才能成为自营商。有价证券开盘时，自营商通常都拥有发行机关的内部消息：买卖有价证券的人数，宣布公开价格的有效期限等。但是这个信息不总是能被大部分市场参与者知道的。因此自营商的职责就是：弄清楚发行机关的信息和解答客户对购买某些有价证券的疑问。俄罗斯的法律对自营商的活动范围有规定：小团体有价证券业务和国家有价证券业务。为了保证完成交易，自营商要有雄厚的资本。在有价证券市场上自营商可以身兼经纪人的工作。拥有相应信息的自营商是证券市场上的职业参与者，同自己的客户相比他拥有无可争议的优势，因此国家法律预先规定保护客户的一整套措施：自营商必须为客户的利益着想；必须保证自己的客户在最有利的条件下成交；向客户通报所有的关于市场状况、发行机关、供求方价格、承担的风险等方面的信息；不能提供蓄意歪曲的有关发行机关、有价证券、价格变化的预测等方面的信息操纵价格和强迫成交；如果自营商身兼经纪人的职责，那么进行买卖有价证券的交易要根据客户的委托首先要做的是自营商的业务职责。由于自己的业务活动，自营商能得到两种形式的收入：买入价与卖出价之间的差价；获得有价证券行市价格的增长额。
由此可知：经纪自营商是以个人名义从事证券交易业务，不以收取佣金为目的，而是赚取买卖的差价，也无权像证券经纪人（брокер）那样直接与客户进行交易，他们的所有业务都是通过经纪人来完成的。经纪自营商在每笔交易上都是客户的订约方，所有的交易都是在客户与他之间进行的。因此，客户受损，他得利；而客户赢利，他就亏钱。
三、俄罗斯房地产经纪人(риелтор)
近年来，俄罗斯房地产业快速发展，催生了一种身为置业顾问的现代热门职业――房地产经纪人（риелтор），如今没有一笔房地产交易不是在房地产经纪人的参与下进行的。房地产经纪人是私人企业家或者是法人，代表客户进行商用或人居不动产买卖、租赁交易，获得佣金收入的职业中介人。
这种生意形式在革命前的俄国就存在，那时从事此生意的人称作маклер。苏联时期还没有房地产经纪人（риелтор）这个词汇的记录，这项职能都是由国家“房产交易局”来完成的。在19世纪70~80年代偶尔在交易局附近能遇到几个提供不动产业服务的“地下”经纪人（маклер），上个世纪在90年代初才出现首批提供不动产服务的私人经纪公司，1996年~2002年间俄罗斯才实行“许可证制度”。1997年办理不动产经纪公司许可证的价格为五千到一万美元，公司还要为两名职工每人五百美元的专业培训费买单。很多人认为许可证制度是既无法理解又很荒谬的手续，这会导致行贿受贿和的产生。这项制度随后被俄政府取消。之后相当一部分成功的专业人士开始独立出来为自己工作，变成了以私人企业家的身份登记的房地产经纪人，他们中的一些人开办了自己的房地产经纪公司，这时国家不动产市场就进入了较高水准的文明时期。另外一些人仍然留在不动产处工作，他们要从自己的交易额中拿出一部分钱交给处。随着房地产市场的完善，不动产市场成熟和文明的指数不是有大量人的不动产处，而是人少精干的小型经纪公司和私人房地产经纪人。俄罗斯现行法律规定：房地产经纪人的活动为中介或者活动。在俄罗斯没有专门的教育部门来培养房地产经纪人，只有短期培训班，想从事这个行业自身具备经纪人的个人素质更重要。应该清楚：房地产经纪人不是一种职业，而是一种生意形式。
四、俄罗斯劳务经纪人 (рекрутер)
俄罗斯的劳务经纪人制度形成于上个世纪90年代，比西方国家招聘行业的起步晚了60多年。随着俄罗斯经济的复苏和发展，为了满足各个行业对人才的需求，俄罗斯的人才服务行业应运而生，出现了劳务经纪人或者叫做人才招聘经纪人。随着人才服务市场的逐渐完善，劳务经纪人成为一种职业活跃在人才劳务市场上，出现了职业劳务经纪人。
劳务经纪人是招募人员的专业人士，为应聘者和雇主牵线搭桥，是从事劳务中介的机构、公司或个人。他们也是招聘行业的专家，有着丰富的专业知识和对行业的了解，佣金是他们收入的惟一来源。他们按雇主的要求招聘来让雇主满意的职员填补空缺的工作岗位，也创造条件为应聘者找到合适的就业岗位，这是他们的职责。在俄罗斯，雇主和应聘者不诚实守信是劳务经纪人遇到的最棘手的问题。为了自己的长远利益，劳务经纪人制定出一套日臻完善的工作措施来提高招聘行业的信誉。职业劳务经纪人很清楚地意识到，招聘广告要根据客户的需求仔细斟酌考虑，兼顾应聘者和雇主的利益，本着实事求是的原则行事才是对雇主和应聘者负责，这样才能令双方满意，并为自己带来更多的生意和良好的声誉。
综上所述，经纪作为一种最简单、最灵活、本身承担风险又最小的中介活动，对促进商品成交起着重要作用。经纪人是市场经济的产物，在解决商品供求矛盾方面，经纪人以其信息来源的多样性具有独特的功能。他们社会关系多，市场信息灵，办事效率高，在发展经济，促进流通，繁荣市场等方面经纪人发挥着剂作用。
参考文献：
[1]潘广云.俄语中表示“经纪人”之意的新词汇 [J].俄语学习，2009（2）
[2] rabotagrad.ru/information/slovar-rekruiter
[3]Сайт Терминологический словарь банковскихи
证券管理体制是指一个国家通过立法设立或认可,对该国证券行业进行制度化管理、控制和协调的整个体系。它包括对证券发行和交易、证券公司的成立与运行、证券交易场所的组成与其活动、证券从业人员的资格与行为规范,以及其他与证券业有关的组织或行为进行管理、控制、协调的所有政府部门和自律性组织机构。由于世界各国经济发展的阶段不同,金融市场的发育程度不同,因而各国证券业管理体制也不完全一样。我国目前正处于证券业发展的初级阶段,对于如何有效地运用证券市场,调动社会闲散资金,引导资源合理配置,发展国民经济,尚缺乏经验。本文试图通过对世界各国证券管理体制的比较,结合我国经济实际情况,探讨适应有计划商品经济发展的中国证券管理体制。
一、各国证券管理体制
(一)证券市场组织形式世界各国证券市场的组织机构基本上由四部分组成的,即证券管理机构、证券投资机构、证券发行机构和证券交易机构。1.证券管理机构。现在各国证券管理体制中的机构设置.可分为专管证券的管理机构和兼管证券的管理机构两种类型,都具有对证券市场进行管理和监督的职能作用。美国是采取设立专门管理证券机构的证券管理体制的典型国家。在美国联邦政府下设有联邦证券管理委员会,具有监督执行美国证券交易法、信托条款法、投资公司法、投资顾问法和公开事业控股公司法的职能。在联邦政府监督下.美国各州也有制定证券法的职权。实行专门证券管理机构体制或类似这种体制的国家,还有加拿大、日本、新加坡、马来西亚、菲律宾和印度等国,但这些国家都结合本国具体情况进行了不同程度的修改和变通。英国的证券管理体制传统上由证券交易所“自律”为主,政府并无专门的证券管理机构。证券发行登记是由英国贸易部下设的公司登记处兼管。英格兰银行只是根据金融政策的需要,才对一定金额以上的证券发行行使审批权。荷兰名义上财政部对证券交易所和上市证券拥有管理权,但实际上证券管理完全由证券交易所负责德国的证券交易由证券交易所根据《交易所.法》进行管理并接受所在地的州政府监督。意大利的证券交易所应接受财政部所属的“证券及公司委员会”的监督。2.证券投资机构。证券投资机构是指专门从事于集聚社会公众的资金投资于各种不同种类的证券,以降低(分散)投资风险和提高投资收益的专业性机构。证券投资公司是主要投资机构,其组织形式可分为:公司类型、信托类型和其他(如保险)类型。3.证券发行机构。证券发行机构通常称之为证券的发行市场,或称初级市场,证券的发行市场一般没有固定的市场场所。主要机构有财政部门、金融组织控制的证券商(如投资银行、金融公司、证券公司)、持股公司和工商大企业等。4.证券交易机构。证券经发行后就进入证券交易市场,证券交易所是高度组织化的二级市场.是最主要的证券交易机构和场所。世界各国证券交易所的组织类型,分为会员组织和公司组织两种类型。一般说来,工业发达国家的证券交易所大多采取会员组织形式;发展中国家的证券交易所采取公司组织形式。会员制证券交易所,一般为非营利目的的社团法人,除适用证券交易法外,也适用民法的规定,其会员为证券自营商和证券经纪商。公司制组织形式的证券交易大多采取股份有限公司组织形式,在公司章程中明确规定参与公司组织作为股东的证券经纪商和证券自营商的名额、资格和公司的存续期限.规定由股东大会选举管理机构,即理事会或董事会、监事会以及各个职能部门和办事机构,分管各项业务。(二)宏观管理构架世界各国证券业的宏观管理构架主要分为一级管理和分级管理两种:l一级管理。一级管理也称不分级管理,通常是指政府部门很少参与或不参与证券业管理,只由自律机构进行管理。一级管理主要是指英国式的由证券商行业协会进行的、政府不加干预的自律性管理。这种管理形式经1987年底英国证券业改革“大震动”和同年10月香港证券业“股灾”的反省后,已逐渐向分级管理靠拢。2.分级管理。分级管理又分为二级管理和三级管理,二级管理是指政府和自律机构的管理;三级管理是指中央和地方两级政府加上自律机构的管理。分级管理一般有两种形式,一类是政府主管部门与自律机构分别对证券业进行管理,形成官、民间的权力分配;另一类是中央和地方各级政府分别对证券业进行管理,形成各级政府间的权力分配。目前世界各国采用最为广泛的是政府与自律机构分别进行管理的二级或三级管理制度,其中较为典型的是美国、法国和意大利等国的管理制度。分级管理在政治上的可接受性和经济上的可操作性达到了适当的平衡,因而这种模式已为世界上绝大多数国家所采用。以行业公会为主的一级自律性管理,较易造成行业垄断和庞大利益集团的形成,引起社会投资者的不满,从而对国家经济发展和吸收外资产生阻碍,所以又逐渐被摒弃。英国和香港地区政府近年来通过种种手段加强对证券业的管理,就是这方面的一个例证。完全以政府行政部门对证券业进行管理的模式极少为各国采用,其原因是政府公务人员对证券业的管理技能、利益相关程度,以及政府财政预算本身的限制,都造成政府对证券业管理的局限性。(三)政府管理模式世界各国政府对证券业的管理模式主要分为:独立部门管理、财政部管理、中央银行管理、财政部和中央银行共同管理。其中以独立部门管理最为普遍。1.独立部门管理。以中央一级的独立部门对证券业进行管理主要有三种类型:一是以美国证券管理委员会为代表的国会立法型。其特点是,证券管理部门独立于立法、司法和行政三权之外;二是以法国证券交易所管理委员会为代表的内阁部委型。其特点是,证券管理部门隶属于行政内阁管理之下,成为相对独立的行政管理部门;三是以意大利全国公司与证券交易所管理委员会为代表的多部委协调型。其特点是,将所有与证券多少有一点关系的政府管理部门都置于该委员会中,看上去人人有发言权,实际上由于各方面利益的冲突以致无人有发言权,最后造成不得不依赖于自律机构行使对证券业的管理。2.财政部管理。各国财政部对证券业的管理分为两种类型:一是日本大藏省证券局为代表的行政技术管理型,其特点是,管理部门被赋予相当大的权威,以“指导”和监督证券业的运行;二是以荷兰财政部证券司监管下的证券交易所自律机构为代表的自律指导监管型。其特点是,财政部只对证券业自律机构作出一般性的监控管理,而不做实质性的干预。3.中央银行管理。由中央银行对证券业进行管理的国家极少,德国万能银行式的管理或许勉强可以称为这种管理模式中的一种。德国证券业管理主要通过联邦银行管理委员会,对银行机构参与证券业务和其他涉外证券交易,实施特许证管理。另一国家牙买加虽然名义上是由中央银行管理,但实质上对证券业的管理却是由经中央银行认可的自律性机构来实施的。4.财政部和中央银行共管。由财政部和中央银行共同对证券业进行管理的方式并不常见,主要有以下三种:一是新加坡中央银行所属货币管理局与财政部共管的证券管理委员会。但在实际操作中,仍以证券商的自律机构管理为主;二是马来西亚的吉隆坡股票交易所,虽为独立机构,却受到财政部和中央银行的监督。股票交易所下属的资本用户管理委员会、外资委员会和资本发行审议会等,均须向财政部和中央银行报告;三是葡萄牙股票交易所执行委员会,作为财政部(主管证券市场)、中央银行(主管证券公司)和证券交易所三家共管的执行机构,对证券业进行管理。(四)证券业与银行的关系1.证券业与中央银行关系。就融资机制看,证券业与银行业分属于直接金融和间接金融,二者在争夺社会闲散资金上,存在着尖锐的竞争。中央银行管理证券业,往往对银行业网开一面,不利于证券业的正常发展。因而世界上绝大多数国家证券业不直接由中央银行管理。但这并不排斥中央银行利用证券市场来实施其货币政策。在西方一些主要工业化国家,公开市场业务是中央银行调节金融的三大法宝之一(另外两个是贴现政策和法定存款准备金制度)。所谓公开市场业务活动,就是当信用过于扩张,拟加以紧缩时,中央银行就在证券市场上抛售有价证券,使得货币流通量减少,迫使商业银行收缩信贷规模,提高利息率.实行紧缩政策;反之,中央在证券市场上买进有价证券时,就可以增加货币流通量,促使利率下降,实行膨胀政策。2.证券业与商业银行关系。目前各国主要有两种关系形式:一是日本和美国为代表的证券业与银行业分开模式在日本有四大证券公司,包揽了绝大部分有价证券市场交易。美国大型证券公司比日本要多.其作用基本相同:二是西欧国家商业银行兼做有价证券业冬模式。德意志银行是德国最大的商业银行.同时也是有价证券市场的最大经纪人。瑞士三家最大的商业银行,也包揽了绝大部分有价证券交易。虽然各国证券业与商业银行业的关系模式不同,但证券市场与银行信贷管理却一直保持着密切的联系。目前,世界各国商业银行对证券交易普遍实行贷款制度.这项贷款称之为经纪人贷款,或称“垫头贷款”,贷款对象是证券经纪人和证券商。对经纪人贷款,一方面为银行短期资金运用开辟了途径;另一方面作为货币市场与资本市场交流的桥梁,也为中央银行适时调节两个市场提供了场所。中央银行对银行信用和证券市场的管理,主要通过对银行及经纪人办理股票抵押贷款予以控制.即按市场资金供求状况随时调整经纪人股票抵押“保证比率”,以此调节货币市场与资本市场的均衡。
二、我国证券业管理现状
我国自1981年恢复发行国内公债以来,各种有价证券业务发展很快,据不完全统计,截至199。年末各种债券股票等累计上市量2000多亿元,初步形成了具有一定规模的证券发行市场。目前中央一级证券管理部门有:国家计委负责证券计划的协调,人民银行负责证券经营机构的审批、证券管理法规制定以及各种有价证券的流通等,财政部负责各种国债发行、兑付,以及与此相关法规的制定,此外还负责财政系统所属经营国债公司的审批和管理;国家体改委负责企业股份制试点和股份制公司成立的审批,以及企业股份制相关法规的制定;全国证券业协调小组负责协调各种有价证券管理事宜。1986年和1987年,我国股票市场先后在上海和深圳兴起,经过几年发育,已经初具规模,表现在:1.股票商队伍不断壮大,股票市场看好。上海经营股票的有申银、万国、海通三大证券公司,下设网点10多个,从业人员30叮多人。深圳经营证券机构由初创时的3家发展到12家.交易网点由4个扩展到16个,从业人员由34个增加到400多人。从1990年开始,上海、深圳股市先后形成热潮。据估计,两地较稳定的股民就有30多万人,若加上曾临时、短期介入股市的人,股民则更多。在证券交易点,经常出现争购股票的热闹场面。股票交易为企业开辟了直接融资渠道,筹集了大量社会闲散资金。到1990年底,上海市通过股票交易共筹集资金n.5亿元;深圳市6家上市企业通过发行股票、出售股权共筹资5.2亿元,还通过股市吸引外资8000多万美元。2.股市初步走上规范化轨道。上海证券交易所于1990年12月开张,深圳证券交易所于1990年12月试营业,1991年正式成立.在世界上引起强烈反响。证券交易所的建立是股市发展的一个飞跃,它使股市从分散交易、分散过户转变为集中交易、集中过户,所有股票买卖都委托经纪人在交易所竞价成交,实行“两先三公”原则,即时间优先、价格优先、交易公开、公平、公正,从而有效地打击了场外黑市交易,保护了投资者权益,使股市走上规范化轨道。3.建立起股市管理体系。上海、深圳的股市管理体系分为几个层次:以市政府证券市领导小组为决策机构,人民银行分行为主管部门,证券交易所为集中交易管理机构,证券公司联席会议为自律性行业组织。这个体系除审批交易网点设置、股票上市、扩股增资外,还在股市管理方面做了很多工作,先后制定了一系列地方性股市管理条例和法规。目前我国中央一级证券业
关键词：证券市场 内幕交易 监管
所谓内幕交易，指的是因地位或职务上的便利而能掌握内幕信息的人(即内幕人员)，直接或间接利用该信息进行证券买卖，获取不正当的经济利益，或泄露该信息，使他人非法获利的行为。中国股市是一个新兴的证券市场，市场结构和机制尚不完善，存在大量的内幕交易问题。2006-2007年，中国股市出现了新一轮大牛行情，伴随着股指的连续攀升和股权分置改革的逐步深入，各种以新手法操作的内幕交易和市场操纵行为不断滋生。延边公路、杭萧钢构、ST长控、ST金泰等象征着巨大财富的名字以及“史上最牛散户”刘芳的横空出世，使得证券市场的内幕交易问题再次受到学者及政府监管部门的广泛关注。
一、世界各国内幕交易监管概况
1、立法严而执法松
尽管从上世纪60年代起经济学家们就对“内幕交易是否应该禁止”这一论题争论不休，但是从世界各国和地区的立法实践来看，由于内幕交易行为对市场公平投资秩序造成的破坏，对内幕交易进行限制已经成为全球性的共识。如美国的1934年《证券交易法》、英国1993年的《公平交易法》、德国1994年的《内幕交易法》、日本《证券交易法》、澳大利亚2001年《公司法》、香港1990年《证券(内幕交易)条例》、台湾的《台湾证券交易法》及中国大陆的《证券法》等，均有禁止或限制内幕交易的明文规定(张宗新、杨怀杰，2006)。令人遗憾的是，从世界范围来看，禁止内幕交易的立法措施并未对证券市场产生影响，真正能够规范市场不法行为的，是监管机构的执法行动。
然而，相对于禁止内幕交易的立法，内幕交易的监管执法则要困难得多。即便是在被世界各国公认的禁止内幕交易最严格和最全面的美国，广泛对内幕交易进行诉讼也是较晚的事情。美国1934年颁布的《证券交易法》明文禁止内幕交易，但在其证券监管体系建立后的近半个世纪里，该条款也几乎是个摆设，从未认真执行过，1961年才出现了根据联邦法律进行的第一起内幕交易诉讼。直到半个世纪以后的七十年代，由于当时美国企业收购兼并盛行，投机分子乘机利用企业并购内幕信息进行内幕交易的行为十分猖獗，严重地扰乱了证券市场，美国证券交易委员会才开始加强内幕交易监管。
为什么制定了限制内幕交易的法律却难以执行?原因归结起来主要有两个方面。一方面，证券监管机构缺乏执法的主观愿望。除了对内幕交易带来的危害重视不够之外，一些国家还认为严厉的执法会不利于证券市场的发展。如有学者(StampandWelsh，1996)指出：“总而言之，许多司法当局显然是或者没有兴趣、或者没有作好准备投入必要的资源以切实实施它们的反内幕交易立法。”许多国家或地区的证券监管当局仍然强调在投资者保护和商业自由之间的平衡。另一方面，内幕交易执法存在许多客观上的困难。首先，内幕交易并非总是内幕人员自己所为，而往往以他们亲戚朋友的名义进行；其次，内幕交易的手段非常复杂，内幕交易者往往对内幕交易的各种方法非常熟悉，也熟悉监管当局的监管技术，不断创造出更新更复杂的交易方式，使监管者防不胜防；第三，内幕交易的认定和取证非常困难，这使得监管当局在资金、技术和人力上都面临极大的挑战。
2、加强执法成为共同趋势
20世纪90年代以前，英美模式的证券市场治理模式并未成为世界性的潮流。但是，随着证券市场全球一体化的发展以及日本证券市场治理模式陷入困境，重视中小投资者保护的英美模式逐渐成为各国仿效的对象。正是在这样的大背景下，从90年代初期开始，世界各国纷纷加强了保护投资者权益的立法，各国证券监管机构也开始把保护中小投资者权益作为监管工作的核心目标，内幕交易的执法活动由此得到了强化。
从内幕交易认定的举证责任制度来看，世界各国也有意识地在逐步向美国模式靠拢。美国规则明确指出对内幕交易的认定，控方不需要证明被告的行事意图，只要有内幕交易的事实，不管是谁，只要你直接或间接、有意或无意得到这个内幕信息(初级举证责任在控方)，都被假设为从事了内幕交易，被告必须提供所有证据来证明自己的清白(次级举证责任在辩方)(高如星，王敏祥，2000)。一旦美国证券交易委员会(SEC)证实内幕人员有从事内幕交易的事实，被控方除非提供有力证据证明自己的清白，否则就将遭到美国证券交易委员会(SEC)的民事诉讼或者通过司法部进行的刑事诉讼。显然，这种“举证责任倒置”的制度大大降低了监管部门的取证难度，因而更有利于内幕交易行为的认定。
二、中国内幕交易监管的法律框架及执法现状
1、限制内幕交易的立法措施
（一）广义的投资银行定义解析
早在15世纪，伦敦和一些英联邦国家从事国际贸易并兼营承兑业务的商人事务所发展形成了最早的商人银行。19世纪，商人银行传入美国并进一步发展成投资银行。投资银行在不同的国家有不同的表现形式、不同的称谓。 “投资银行”是美国和欧洲大陆的称谓，英国称之为“商人银行”，在日本则指“证券公司”。
一般人望文生义，容易将“投资银行”做字面理解，既有“投资”性的“银行”。其实，这四个字大有学问。
1.“投资”
学理上，根据对“投资”的不同解释，把世界上所有投资银行界定为四种：（a）任何经营华尔街金融业务的金融机构都可以称为投资银行；（b）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行；（c）把从事证券承销、交易、企业并购的金融机构称为投资银行；（d）仅把在一级市场上承销证券和二级市场交易证券的金融机构称为投资银行。
可以看出，在从（a）到（d）这四种形式中，投资银行的业务范围从宽到窄，与证券市场的联系从松散到紧密。
2.“银行”
从名字、组成和功能上看，世界上活跃的所有投资银行不过四种类型。
（a） 独立的专业性投资银行。这种形式的投资银行在全世界范围内广为存在，名称上一般不出现“投资银行”字样。美国的高盛公司、美林公司、所罗门兄弟公司、摩根？斯坦利公司、第一波士顿公司、日本的野村证券、大和证券、日兴证券、山一证券、英国的华宝公司、宝源公司等均属于此种类型。他们通常都有各自擅长的专业方向，比如收购兼并，比如证券承销。
（b）商业银行（Commercial Bank）拥有的投资银行（Investment Bank）。这种形式的投资银行主要是商业银行对现存的投资银行通过兼并、收购、参股或建立自己的附属公司形式从事商业银行及投资银行业务。这种形式的投资银行名字里一般带有“投资银行”字样。
（c）全能性银行（Universal Bank）直接经营投资银行业务。这种类型的投资银行主要在欧洲大陆，他们在从事投资银行业务的同时也从事一般的商业银行业务。 这种形式的银行名字里一般有“银行”字样，但不一定有“投资”。
（d）一些大型跨国公司兴办的财务公司。这些“投资银行”的名字里通常没有“银行”字样，但通常从事投资银行业务。
3.可见，“投资”已经不仅仅是“直接投资”；而“银行”也不仅仅指传统意义上的银行“Bank”，更多强调的是中介性、证券投资性。
“投资银行”区别于其他相关行业的显著特点是，（a）它属于金融服务业，这是区别一般性咨询、中介服务业的标志；（b）它主要服务于资本市场，这是区别于传统商业银行的标志；（c）它是智力密集型行业，这是区别其他专业性金融服务机构的标志。
在实务操作上，金融证券专业人士通常认为，“广义的投资银行”是指所有从事直接与“证券”、“证券市场”相关联的业务活动的“金融机构”。资金需求方出售证券，资金最终提供者即资金盈余方购买的是资金需求方所售证券，投资银行代表资金需求方出售证券及办理相关事宜。这是投资银行的最主要业务，但并不是唯一业务。
专业人士谈到“投资银行”，通常指的含义是“券商”、“证券公司”。
（二）投资银行业务
经过最近一百年的发展，现资银行业务逐步朝着多元化、专业化方向发展，出现了所谓的“金融百货公司”，使得投资者几乎任何金融需求都可以得到满足。投资银行的业务与证券市场的联系越来越松散。其核心业务大致分为三类：传统型、创新型和引申型。
传统型业务主要包括证券承销、经纪和自营，这是投资银行最本源、最基础的业务，也是投资银行业兴起至今给该行业带来最丰厚利润的业务。
创新型业务是20世纪60—70年展起来的诸如企业并购、重组等收费性咨询业务以及证券化业务。
引申型业务则指近 2 0年以来兴起的资产管理和新的衍生品交易，包括互换、契约废止等产品。
在投资银行这些业务中，不可不提的是投资银行在企业并购中发挥的作用。
应该指出，在美国，企业间相互吞并的案件极多，几乎每年工矿企业资产在1000万美元以上的吞并案件多达数千起，中小企业吞并案例多达数万起。各大公司间，尤其是跨国公司的吞并是一项庞大而复杂的社会经济工程，涉及法律、产权、技术、市场、劳工关系等一系列问题，它们都需要寻找靠山式人。投资银行自然成为安排公司兼并收购的重要媒介和顾问。
一般来说，美国的投资银行在一项单独的购并交易中扮演着“人”和“主人”的双重角色。一方面，作为“人”，投资银行向收购方提供有关收购企业方面的咨询；同时也为企业出售方提供有关产权转让方面的咨询服务。另一方面，作为“主人”，主要指投资银行向收购主承诺提供贷款，这种贷款可以是投资银行自有资金，也可以是作为受托人所管理的基金。
二、 美国“投资银行”定义、银行法、投资公司法的相关法律规定
在美国，“投资银行”的英文对应“Investment bank”和“Investment banker”，两个词经常通用，后者既可以指“投资银行家”个体，也可以指“投资银行”这种金融机构。
1940年《投资公司法》（1940 Investment Company Act）Section 2（a）（21）对“投资银行”做了界定。
“投资银行”即，“投资银行”是指从事他人发行证券的承销业务的任何人，但不包括投资公司、非日常业务而在单独的交易中担任承销商的任何人或者从事实推断某些只为一家或多家投资公司承销证券的任何人。（“Investment banker” means any person engaged in the business of underwriting securities issued by other persons， but does not include an investment company， any person who acts as an underwriter in isolated transactions but not as a part of a regular business， or any person solely by reason of the fact that such person is an underwriter for one or more investment companies.）而“人”（person）是可以指自然人或者公司（“Person” means a natural person or a company.）可见，这个定义是“狭义”的，仅仅涉及到“投资银行”在一级市场的“承销”业务；从主体资格上看，又是广义的，不仅仅指自然人，也可以是公司，不仅仅指银行，可以是任何公司或自然人。
相比之下，美国学理上对“投资银行”的定义要广泛得多。通常指“为公司或市政机构发行证券作承销商或人的个人或机构” （An individual or institution which acts as an underwriter or agent for corporations and municipalities issuing securities），“但通常会从事经纪人或交易商的运作，为先前发行的证券创造一个流动性较强的二级市场，并维持市场价格的稳定，同时为投资者提供投资意见”，（Most also maintain broker/dealer operations， maintain markets for previously issued securities， and offer advisory services to investors）“投资银行在收购兼并、私募发行、公司重组中起到很大作用”，（ investment banks also have a large role in facilitating mergers and acquisitions， private equity placements and corporate restructuring），“投资银行不象传统银行那样面向个人接受存款发放贷款”（Unlike traditional banks， investment banks do not accept deposits from and provide loans to individuals. also called investment banker.）。
有趣的是，“投资银行”虽字涉“投资”和“银行”，但是美国有关银行和、投资公司的法律对“投资银行”业务的有关规定却相对间接、简单。
（一） 银行法的有关规定
1.1933年格拉斯－斯蒂格尔法案
1933年美国颁布的《格拉斯－斯蒂格尔法案》（Glass Steagall Act of 1933）三个主要部分之一便是规定商业银行（从事吸取和贷款业务）和投资银行（承销和发行证券）实行严格的分业经营，使真正意义上的投资银行出现了。该法第20条、第32条等条款规定如下。
（1）禁止商业银行从事投资业务
任何以吸收存款为主要资金来源的商业银行，一般不能同时经营证券投资等长期性业务；禁止商业银行从事包销股票和债券业务；不准商业银行持有公司股票；商业银行的人员不得在投资银行兼职；商业银行不得设立从事证券业务的分支机构或附属机构。
（2）禁止投资银行染指商业银行业务
投资银行的主要业务包括承销企业、公司和政府所发行的证券以及有关这一业务的顾问、咨询等工作；投资银行在经营证券业务的同时不准经营支票存款、存单存款、贷款等商业银行业务，只能用自己的资本而不是客户的钱去认购证券。
虽然该《法案》将商业银行与投资银行分开了，但它们彼此间的业务仍有着密切联系，分离在实务中并不彻底。（a）有些投资银行就是从原来的商业银行中分离出来的，比如摩根？斯坦利公司就是由原来的大商业银行J.P.摩根公司的一部分内部高级管理人员离开后成立的从事投资银行业务的机构。投资银行在包销股票、债券时，如果金融额度很大，往往由多家银行组成辛迪加，共同购销证券，在这种情况下，商业银行也积极参与。（b）由于1933年银行法的规定并不适用于国外机构，因此，许多大商业银行也积极为海外的美国公司、外国大公司和政府包销债券。 （3）与此同时，商业银行还可以包销联邦政府、州政府以及地方政府的债券。投资银行与商业银行的界限向日益缩小的趋势发展。
为了规避分业经营的限制，美国商业银行创造了在商业银行之上设立控股公司，由控股公司来从事其他业务包括证券业务的经营模式。如果仅从法律上来看，这种模式并不违反《格拉斯—斯蒂格尔法》的限制性规定。但1956年，美国国会颁布了《银行控股公司法》，将此种模式也纳入分业经营的监管范围。
2. 金融服务现代化法
1999年11月4日美国参众两院通过了《1999年金融服务现代化法》（Financial Services Act of 1999，又称Gramm－Leach－Bliley法），废除了1933年制定的《格拉斯？斯蒂格尔法》，彻底结束了银行、证券、保险的分业经营与分业监管的局面，揭开了金融业走向混业经营的新纪元。
《1999年金融服务现代化法》允许银行控股公司选择注册成为金融控股公司。通过金融控股公司的形式，商业银行可以从事各种金融业务，但是，仍然不能从事金融之外的实业。至此，美国首创的金融分业监管模式在其出生地被抛弃，美国的商业银行可以名正言顺地通过金融控股公司的模式从事证券投资经营，行使投资银行的功能。
（二） 投资公司法的有关规定
《1940 年投资公司法》第3条规定了“投资公司”的定义，其中豁免了“投资银行”。
“投资公司”的定义采用了主观和客观两种检验标准。（1）按照主观的检验标准，任何宣称自己是专门从事证券投资或再投资业务的机构即被认为是投资公司（Section 3（a）（1）（A）any issuer which is or holds itself out as being engaged primarily， or proposes to engage primarily， in the business of investing， reinvesting， or trading in securities）。在对此进行确认时，美国证券交易委员会和美国法院将会着眼于公司的陈述、公司经营报告和财务报告以及股东的预期愿望。（2）按照客观的检验标准，任何事实上从事证券投资、再投资或证券交易的公司都被视为是投资公司，即使其不自称为投资公司。同样，美国证券交易委员会和美国法院会考虑公司的实际经营情况、财务报告结果以及公司和股东的关系。此外，如果公司 40% 以上的资产投资于证券（不包括美国政府证券和现金），则该公司将自动被视为投资公司（Section 3（a）（1）（C）any issuer which is engaged or proposes to engage in the business of investing， reinvesting， owning， holding， or trading in securities， and owns or proposes to acquire investment securities having a value exceeding 40 percentum of the value of such issuer‘s total assets ，exclusive of Government securities and cash items， on an unconsolidated basis）。
该法特别豁免某些机构不作为“投资公司”对待，第3（c）（2）（A）豁免了任何主要从事承销和分销他人发行的证券、向客户出售证券、从事经纪人业务、市场中介业务，或进行一项或数项此类活动，并且把其作为正常总收入的主要来源的人。（ Any person primarily engaged in the business of underwriting and distributing securities issued by other persons， selling securities to customers， acting as broker， and acting as market intermediary， or any one or more of such activities， whose gross income normally is derived principally from such business and related activities.）第3（c）（2）（B） （i）中规定，在本项中，“市场中介”指在金融市场上，固定或相对固定地从事一种或多种金融合同交易业务、充当市场买方和卖方的人（For purposes of this paragraph，the term “market intermediary” means any person that regularly holds itself out as being willing contemporaneously to engage in， and that is regularly engaged in， the business of entering into transactions on both sides of the market for a financial contract or one or more such financial contracts）。按照该条款，具有“投资”性质的“投资银行”被《投资公司法》豁免，不属于“投资公司”。
三、 适用证券法中有关“经纪人”、“交易商”的法律规定
（一）投资银行何时适用经纪人、交易商的法令
在一级市场，（1）公募发行中，投资银行最本源、最基础的业务活动是证券承销。通常的承销方式有四种：包销；投标承购；代销；赞助推销。（2）投资银行还可从事私募发行。私募发行又称私下发行，就是发行者不把证券售给社会公众，而是仅售给数量有限的机构投资者，如保险公司、共同基金等。
在二级市场，投资银行在二级市场中身兼经纪商和交易商二职。作为经纪商，投资银行代表买方或卖方，按照客户提出的价格进行交易。作为交易商，投资银行有自营买卖证券的需要，这是因为投资银行接受客户的委托，管理着大量的资产，必须要保证这些资产的保值与增值。
因此，在二级市场上起作用的投资银行可以适用证券法有关经纪人交易商的规定，但此种情形下适用法律有所区别。
1.投资银行为投资性的“银行”时
当投资银行是“商业银行拥有的投资银行”或者“全能性银行直接经营投资银行业务”，投资银行首先是“银行”，然后才是具备“投资性”的金融机构。
所以，除了应该适用经纪人、交易商的一般规定，律师还可以想尽办法使这一类投资银行享受美国法律关于“银行”的一些豁免。如，1999年《金融服务现代化法》202条规定，“银行不因从事下列业务被视为交易商（i）许可的证券交易……。”
2.投资银行为非“银行”的“投资银行”时
当投资银行是“独立的专业性投资银行”和“一些大型跨国公司兴办的财务公司”时，不但名字中没有银行字样，而且完全不能享受美国法律关于银行的任何豁免规定。此时，投资银行与其他的经纪人、交易商并无区别。
因此，应该适用关于经纪人、交易商的一般规定。
（二）证券法、证券交易法对经纪人、交易商的定义
1.经纪人（broker）
一般来说，经纪人是纯粹的中间人，充当买卖证券的人，为个人或机构投资者实施交易以获取经纪人手续费。
【关键词】网络经纪，投资银行
从国外网络券商的发展看，其产生与佣金制度的改革、计算机及互联网技术的进步、分业经营限制的突破等紧密相连，其中美国和日本是网络券商发展较为典型的国家。
一、美国的网络券商。
（一）网络券商的产生与发展。1975年，美国取消证券交易固定佣金制度，折扣经纪商开始出现，这一时期的典型代表是嘉信理财。20世纪90年代中期，互联网开始投入商业化使用，网上证券经纪业务兴起。这一时期的典型代表是E-Trade，开创了基于互联网的交易模式。1999年，美国废除分业经营限制，为网络券商提供全面金融产品和服务奠定了制度基础。传统投资银行开始涉足网络证券业务，提供全面、个性化服务，网络证券业务的竞争更加激烈，这一时期的典型代表是美林。
（二）主要的网络券商。
1、E-Trade：信息技术服务商转型为网络折扣经纪商。E-Trade作为信息技术服务商，1996年开始提供在线证券交易服务，定位于高换手个人投资者，打造以网站为中心的营销体系，依靠低成本、低佣金、技术领先等优势吸引大量客户。
2、嘉信理财：折扣经纪商顺势进入网络证券业务领域。嘉信是美国佣金自由化后崛起的折扣经纪商，起初定位于中小客户，后来兼顾大客户和机构客户，在转型发展过程中，互联网发挥了重要作用。
3、美林：综合型投行受冲击而进入网络证券业务领域。美林是从零售业务起家，定位于高端个人客户市场，发展为兼具机构和零售业务的综合性投行。美林拥有庞大的客户基础，原本对网络证券业务反应迟钝，但网络券商的快速崛起对以零售客户为主的美林带来巨大冲击，客户大量流失。为此，美林随后推出多项措施拓展网络证券业务，实现网上和网下协同并进。不过，在网络证券业务领域，美林依然定位于中高端客户，收费远高于E-Trade和嘉信等券商。
二、日本的网络券商。
（一）网络券商的产生与发展。20世纪90年代，日本出台多项政策推进金融市场化和创新，该时期正是互联网高速发展的时代，“金融自由化”和“网络革命”的结合促进网络券商产生。2004年起，网络券商逐步走向差异化竞争，如SBI、乐天等以低佣金为核心竞争策略，Monex以拓展商品、服务种类为核心竞争策略。2009年后，网络券商佣金战告一段落，竞争焦点集中于产品与服务的扩充，网络券商之间的并购重组活跃。
（二）主要的网络券商。
1、SBI证券：网络综合金融集团的证券平台。SBI集团是日本最成功的互联网金融集团，由证券、银行、保险和支付清算等核心板块构成网络金融生态圈，SBI证券为网络证券平台。SBI证券背靠实力雄厚的网络综合金融集团，注重与集团内其他金融业务线协同，提供一站式金融服务。SBI还充分利用SBI集团近600 家网点，发挥线上线下结合的优势。SBI证券在主要网络券商中的手续费最低，加上差异化的产品和服务，稳居日本网络券商之首。
2、乐天证券：电商平台基础上的网络券商。乐天集团是日本最大电商，拥有8千多万会员，是互联网金融开展最成功的电商，2003年收购DLJ Direct SFG证券公司，更名为“乐天证券”。乐天证券战略定位明确，即网络证券业务与电商业务相互促进，实现客户共享，提高客户粘性。
3、Monex证券：技术领先的纯网络券商。Monex对系统开发和提升网络稳定与安全进行大量投入，奠定了在网络证券领域的技术优势，并通过不断丰富交易品种，创造特色服务，来提升客户体验。与SBI、乐天等相比，Monex没有实力雄厚的集团背景，客户基础相对薄弱。为此，Monex积极通过并购进行外延式扩张，2005年收购经纪公司Nikko Beans;2010年收购市场份额排名第7的网络券商Orix，获得了大量投资者账户，当年营业额突破300亿日元，仅次于SBI;2012年收购索尼银行证券，进一步扩大了客户基础。
美国和日本网络券商在整个证券业中比例较小，虽然对整个证券业没有产生颠覆性影响，但对经纪业务影响巨大。由于证券市场发展程度、投资者结构、投资者偏好等方面的差异，美国网络券商对经纪业务只是一种补充，日本网络券商却对经纪业务产生了颠覆。美国的网络券商没有形成新的业态，尽管以E-Trade为代表的纯网络券商成立之初大放异彩，但本质上还属于零售经纪业务的一个发展阶段，是投资银行原有业态的补充。日本的网络券商经过多年发展，已经形成一种新的业态，颠覆了零售经纪业务原有的经营模式和竞争格局，在竞争激烈的证券行业占据一席之地。尽管如此，在日本证券行业占主导地位的依然是野村等综合型投行，网络券商只是在零售业务领域保持优势。
无论是美国还是日本，纯网络券商都处于投行产业链末端，实力相对有限。在美国，美林和嘉信重视综合理财服务，并形成了自身的核心竞争力。而E-Trade这样的纯网络券商，随着竞争不断加剧，佣金和技术优势逐渐消失，实力远落后于美林和嘉信，在资产、收入、利润和客户等方面都存在较大差距。在日本，SBI证券、乐天证券和Monex证券同为网络券商，但前两者分别背靠实力雄厚的金融集团和电商平台，身处集团打造的网络金融生态圈，在客户资源共享和业务协同方面有着得天独厚的优势，市场份额远高于Monex证券。
参考文献：
[1]姚文平.互联网金融――即将到来的新金融时代[M].北京：中信出版社，2014.119-141.
